2024年家电行业2025年度投资策略：内外双韧，补贴出口延续下的白银一年

一、24 年板块回顾与思考

（一）以旧换新提振行业景气，家电板块涨幅居前

年初以来家电涨幅名列前三，居消费板块涨幅首位。年初至今中信家电板块累计涨幅 25.0%，跑赢沪深 300 指数 10.0pcts，在中信行业涨跌幅名列前三，仅次于非银金融与银 行板块。若以大消费为范畴则家电涨幅最大，相较商贸/农业/食饮/轻工/纺服分别跑赢 24.4/31.9/32.2/32.9/36.0pcts，家电板块跑出显著超额收益。

政策加码下的行业高景气度是板块走强的核心驱动。从全年波动节点看，自年初中央财 政会议明确以旧换新补贴起，家电板块表现持续走强。一方面得益于政策拉动下的板块 修复估值，另一方面则是龙头业绩稳健与行业排产数据不断上修带来的高景气度，叠加 市场风格转换更加偏好红利策略下的核心资产，使得家电板块涨幅大幅领先整体市场， 相较沪深 300/上证指数一度跑赢 19.5/17.6pcts。

行业实际销售良好，同期高基数下空调仍然实现较好增长。以旧换新政策催化不仅拔高 了整体行业的排产预期，同时也拉动了各地经销商的备货热情。从产业出货量数据情况 看，尽管以空调为代表的白电品类在去年热夏高温因素带动下表现亮眼，但 24H1 同期高 基数压力下仍然实现较好增长，空调同比+5.3%且销量达到 6087 万台创近年新高。

（二）龙头稳健与产销预期偏差下的行情归因

1、防守属性凸显的家电胜手

财报节点表现稳健，家电企业防守属性凸显。从主要公司财报看，由于宏观消费需求相 对偏弱，多数消费品公司 24 年收入业绩均出现明显降速，而部分表现较为坚挺的企业股息率又相对偏低。家电龙头则在各财报节点持续稳健并未出现明显降幅，作为少数兼具 业绩稳健与高股息率的确定性优质资产，在消费板块中防守属性凸显，得到以红利策略 风格主导下的市场青睐。

消费相对疲软时期，耐用消费品类表现占优。我们曾在此前的研究中指出，尽管 80 年代 -90 年代初日本经济陷入“失去的三十年”，但期间日本耐用消费品的购买意愿显著高于 整体消费者信心指数，对应居民耐用品的消费支出占比由 10%持续攀升至 20%，而非耐 用、半耐用品的消费支出占比明显收窄。因此短期消费力疲软，耐用消费、刚性消费品 的支出或将相对占优，家电兼具消费赛道防守和确定性属性，凸显消费板块配置价值。

因此，在消费信心疲弱的短期背景下，国内呈现消费降级趋势，多数用户转而更为强调 性价比，同时伴随居民富余财产买向更长使用周期的刚需产品，我们认为以家电为代表 的耐用消费品在此期间表现更优。

2、优势寡头格局下的现金流保障

从家电行业属性来看，较为集中的寡头竞争格局使得家电龙头在产业上下游均拥有更强 话语权，相较其他消费品企业而言其现金流表现也更加健康，不仅保障了经营业务的稳 健性，同时在需求相对承压悲观预期下，龙头也拥有更为稳健的业绩表现。

家电核心赛道格局呈寡头化趋势。存量竞争下国内家电市场规模较为稳定，以空冰 洗为代表的核心品类赛道呈寡头化趋势，CR3 普遍维持在 70%以上，而饮料、零食、 肉制品等其他消费赛道 CR3 基本在 25%以下，市场份额较为分散，其对上下游的话 语权也相对较弱。

家电经营现金流健康，长期领先大多数消费板块。高度集中的行业格局使得龙头对 产业链上下游具备更强的资金腾挪能力，企业经营现金流持续健康向好。与其他消 费公司相比，白电企业经营现金流净额情况基本与白酒板块相当，并长期大幅领先 其他消费板块，家电龙头经营的稳健性得到充分保障。

值得注意的是，年中板块大幅回落，是为行业过高预期与实际销售落差所致。以空调为 例，3-4 月的产销高涨使得市场信心乐观化，尽管 5-6 月预排产数据有所下调但仍然维持 正向增长，已远高年初判断，然而期间实际销售情况远低于排产预期。这主要源于热夏 刺激下 23 冷年基数偏高，而厂商 24 冷年要求经销在同期基础上做更多增量，生产端提 前备货致使表观排产数据虚高。至 6 月实际排产同比增速大幅下修至-15.8%，但终端表 现在此基数上仍进一步走弱，因此 5-8 月家电板块出现逾 20%的大幅回调。

二、政策补贴探讨

（一）今年补贴复盘

年初家电行情实则因基本面及市场风格驱动居多，对于政策的期待经历“过山车”。最早 于 24 年 2 月总书记提出中央财政支持以旧换新为起点，至 3 月国务院级别的行动方案落 地但未明确补贴形式，表述口径并不乐观叠加补贴金额不详，使得市场对财政支持信心 转弱。直至 7 月 25 日发改委、财政部明确安排超长期国债直接作为中央补贴，我们于年 初期待的“真金白银”才算正式落地。 以当下行情对比上轮政策验证，（复盘细节参考年初专题《真金白银，家电以旧换新补贴 启动在即》）主要分为估值期、产业验证期、财报验证期三个阶段：

估值期：自 725 中央补贴文件落地至 9 月初，家电板块行情处于纯估值预期驱动，与 09 年同期比较节奏极为相似。 2009 年上半年开始有政策将出的探讨，5 月初国务院正式发文，5 月底商务部公布 细则。从政策落地到验证数据出炉之前，即 09 年 5 到 7 月之间，可称纯估值期，这 一阶段因情绪而板块上涨，但后续板块变化回落至与沪深 300 节奏相同。主因没有 验证的锚点，难以纯凭预期支撑数月高位。 本轮行情中，自 725 政策落地到 9 月初，同样是纯估值期行情，表现为，725 出炉 随后板块短幅大涨，但随后板块变化基本仍与沪深 300 节奏相同。因此在 8 月会有 家电板块未受补贴激励的错觉，实际是 09 年大盘有四万亿地产支持的大背景，而 24 年 7-8 月份整体宏观并未改善。

产业验证期：09 年 8 月上旬开始至 10 月中旬之间，对应 24 年 9 月初以后板块变化，有 了产业端的高频数据证明补贴效果。 09 年 6 月份产业数据出现高增，空冰洗内销增速+50.4%/+52.5%/+29%，统计数据出 炉在 7 月下旬，产业变化教育市场，至 8 月上旬家电板块开始走出独立于大盘之外 的强势行情。 24 年产业验证期在 9 月初，奥维云网零售高频口径最早验证了，“试点”的 8 月湖 北表现（参见 9 月 5 日重大点评《“以旧换新湖北成功打响第一枪”》）；至 9 月 11 日， 全国各省（除三自治区）补贴普及完毕完整启动，随后全国陆续出现边际数据验证， 因此在 9 月上旬节点，家电板块再次走出独立于大盘的强势行情。 事实上，随后 10 月中旬出炉的 9 月零售数据，空、冰、洗线下零售额增速达 71%、 47%、38%；10 月国庆假期线下销售爆发；双十一促销带动线上零售数据大涨；10 月数据再度加速，空、冰、洗线下零售额增速分别加速至 114%、86%、79%。这一 系列变化都是产业验证期持续右侧强化的体现。如果不是因为 9 月底宏观环境发生 巨量变化，家电板块产业验证期会走出更完整的行情，而不是只亮眼于 9 月十几天。

财报验证期：09 年家电板块真正大幅拉开与大盘的差距点，在 10 月下旬的三季报发布 期，09Q3 格力美的海尔的营收+5% /+16%/+41%，归母净利润+69% /+53% /+49%，至此 市场已充分认同了补贴带来的增量效益，其进一步表现为09年底格力美的海尔PE（TTM） 分别达到 23/36/34 倍的历史峰值位，这是将随后两三年的政策增量预期全打入当期估值（以及其他乐观预期假设）后的体现。 24 年补贴因启动节奏相较 09 年更靠后，24Q3 尚不足以支撑财报验证，其财报更充分表 现需期待 24Q4 的补贴全功率落地（也需考虑以京东为代表的账期落地情况）。但如仅以 一期补贴为计，至 12 月 31 日即是截止，是没有后续政策增量的折现预期的，因此仅一 期节奏至 10 月底 11 月初家电板块的补贴右侧逻辑就结束了。至此探讨是否有二期补贴、 多大规模的补贴就成为核心要素。

（二）2025 年内销的情景假设

11月上旬中央对促进家电以旧换新表态积极，提振市场对明年政策延续信心。11月 8 日， 央行发布《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》，其中表明“作为促消费的重要着力 点，金融领域持续深化落实对家电行业的支持措施”；财政部部长蓝佛安明确表示，“将 实施更加给力的财政政策……加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品 种和规模”。我们认为基于中央积极表述，对明年是否补贴预期基本定调。 若补贴能够延续，市场则更需对后续二期规模落地时点下的补贴力度进行判断，我们尝 试给出情景假设测算，作为参考锚点：

截至 11 月 8 日以旧换新补贴撬动零售额近 1400 亿元，平均补贴比例为 19%。截至 10 月 25 日，商务部数据显示全国已使用补贴金额 180.4 亿元，平均按每周增加 30- 50 亿元速度递增，预期到年底可达 300-400 亿元。截至 11 月 8 日，商务部全国家电 以旧换新数据平台显示已有 2025.7 万名消费者购买八大类家电产品 3045.8 万台，带 动销售 1377.9 亿元。自 9 月底以来，平均补贴比例为 19%（一级能效补 20%、二级 能效补 15%）。

当前多地补贴金额提前用完，更反映政策刺激的有效性。据家电研究院消息，近日 佛山市商务局宣布暂停家电以旧换新线上补贴，此外据艾肯家电网统计，余姚市等 地区也公告暂停补贴，“国补”进程或已接近尾声。补贴金额提前使用完毕反映政策 刺激的有效性，家电消费热情高涨，且仍有大量待更新的需求没有被满足。

后续补贴如何预期？我们对额度和周期进行情景假设测算。参考 24H2，以半年维度 300-400 亿元补贴，平均补贴比例为 19%，拉动零售额增量约 2000 亿元为假设基础。 延伸至后续，分补贴时长和补贴力度假设，若家电国补维持今年力度，对应第二期 持续周期 1 年、年化补贴 800 亿，测算将撬动零售额总量约 4211 亿元，补贴周期拉 长则需考虑政策后期刺激效果边际减弱，有效性平滑降低。

需说明，撬动零售额总量并不意味着社零口径的真实纯增量，其中部分为本身就有 购买意愿的需求。9 月家电社零增速+20.5%，至 9 月 29 日补贴发放 64 亿元，以此 拉动比例假设，预期 400 亿补贴能撬动的社零增量有望突破 900 亿级别。即“社零 增量”较“拉动零售额”折半以上。

根据国家统计局数据，2023 年家电社零总额规模为 8718.7 亿元，按照中性假设后续 补贴持续 2 年，年化补贴额 800 亿，则 26 年国内家电社零对应 23 年 CAGR 约 10%。 这一增速应为同假设下各口径的下限，第三方零售口径、第三方内销量口径、龙头 企业营收口径均因基数原因而比社零口径增速高。进而考虑各公司受益品类和市占 率变化穿透至内销业务增量。这些将实际发生在 25/26 年，但是若二期补贴规模正 式落地，预计将在龙头估值上有提前体现。

补贴时期拉长，现金流折现越高，则政策落地时点的估值空间可更乐观。回看 2009 年底格力、美的、海尔达到超过 30 倍 PE 的估值天花板，本质上是因补贴受益期的 预期增长被折现到了 DCF 中，补贴越久则可折现预期越高。

连贯性探讨：中央政策细则制定为 12 月 31 日本期结束，实际按当前进度大概率额 度或在 11、12 月可提前用完。在年底时点之前，若第二期补贴发文或补贴额度直接 衔接，则可称为政策连贯。客观上看，政策连贯有一定难度，仍需各地财政预算制 定和盘整总结。 除此之外，我们仍不合时宜地给出了远端小概率假设场景，即若悲观预期下政策总会结 束，政策退坡时期家电影响几何？鉴往知来，我们对上一轮政策收尾期的销量缺口、股 价、财报进行复盘：

销量：08-13 年间，家电销量于政策未完全结束的末期就已出现透支下滑，但缺口补 齐恢复增长仅用时一年。2009-2011 年属于家电下乡、以旧换新、节能惠民三大政策 叠加时期，空冰洗三大品类总销量仅在 09-11 年期间体现为大幅增长，2012 年由于 需求透支以及以旧换新政策到期结束，当年总销量减少 841 万台，但经过一年消化 2013 年已基本补平缺口，在低基数下重回正增长。

股价：企业股价见顶/底大约前置终端需求 2-3Q。2011Q3 三大白销量见顶并于 11Q4 落至负增长，股价前置于基本面约 2-3Q，于 11 年 3 月见顶开始回调。经过一年左 右调整，12Q4 销量增速回正且后续恢复平稳，股价再次前置基本面并于 2012 年 1 月见底回升。

财报：销量下跌阶段，龙头收入业绩表现优于行业，利润基本保持正增长。2011 年 底至 2012 年底，格力、海尔收入业绩增速从 40-50%区间持续收缩至个位数，但并 未出现下滑，上市公司报表层面显著优于行业，随后在 13-14 年恢复高双位数增长。 同期美的由于正重新筹划上市（2013 年 9 月美的电器退市、美的集团整体上市）， 一定程度上受到业务调整影响，2012 年收入利润均有下滑，但同样于 2014 年实现 双位数增长。

与上轮不同，当前白电内销的需求结构已由更新需求占主导。近 20 年间，家电从城市普 及到农村普及，新建房产历经峰值已企稳，更新需求持续增加。从需求结构变化来看，大家电 2022 年已经以更新需求为主，空冰洗更新需求均已占比超过 80%（二手房装修需 求归类于更新需求中）。

此外，当前家电核心品类五年以上高年限的待更新余量占比较高，政策靶向覆盖空间庞 大。根据中国家用电器研究院数据，2022 年全国空冰洗彩及烟机总保有量达 7.8/5.8/5.5/6.5/3.8 亿台。根据内销量去除近五年有效留存量，五年以上高年限的空冰洗彩 及烟机待更新量估测高达 3.7/3.8/3.5/4.4/3.1 亿台，由此可知本次以旧换新政策靶向覆盖 空间庞大。

市场始终会有潜在的补贴退坡担心，我们也进行无补贴后的推演测算，但实际可能在 2- 3 年之后才会需要去关注：

若无补贴：由上述分析可知，补贴后期家电销量预计存在半年至一年左右维度的需 求透支，但因大家电的刚需性，影响幅度、持续性并不会太悲观。参考 2011 年之后 的内销量，2 年 CAGR 基本为持平或略下滑，非补贴范围的赛道则具备相对性的增 长。

2023 年家电社零规模：根据国家统计局数据，23H1、23H2 家电零售总额规模分别 为 4270.4、4448.3 亿元，同比为-4.4%、+0.6%，2023 年全年规模为 8718.7 亿元，同 比-1.9%。由于家电近年间总规模已基本平稳，我们以 23 年数据作为假设基础，以 25 年视为补贴结束场景做推演（真实补贴结束应以二期补贴周期结束为凭）。

补贴结束后第一年预测：假设补贴不延续，集中在 25H1 消化透支需求，25H2 逐步 正常化，则在对应高基数下，25H1、25H2 零售规模测算为 3579、4448 亿元，同比 为-20%、-13.5%。2025 年全年零售规模为 8027 亿元，同比为-16.6%。

补贴结束后第一年预测：家电需求刚性，由补贴导致的影响已逐步消散，则 2026 年 零售规模恢复 23 年水平，则在 25 年低基数下同比增长约 8.6%。

上述基于简单测算仅展示由需求前置带来的基数错配影响，我们明确认为即使在极悲观 预期下，周期也只是周期，家电补贴完成先手刺激后，虹吸消化也是必然，在后期将回 归正常化。同时日本经验也始终告诉我们，在经济整体弱势期，耐用品消费也始终跑赢。 更何况，中央近期也多次表态促内需、促更新相关的财政政策仍将加码，家电产品也仍 存在产品升级、品类扩张、渠道完善等成长逻辑。

三、海外：新兴增量凸显，家电韧性极强

（一）家电出口高增，新兴区域贡献居首

复盘 2020 年至今家电出口链：以库存周期看，历经订单供给国内集中→运输吃紧产品堆 积中程→到达港高库存下的去库周期→至低位库存下温和补库周期，目前美国家电库存 大致稳定，而新兴区域需求拉动出口增量。

剔除美国家电库存周期基数影响，中国家电出口真实需求增量仍非常可观。因疫情导致 2021 年运输环节停滞，至 22H2 美国家电进入主动去库存周期；至 23H2 去库到低位后美 国家电多赛道陆续进入温和补库周期。但从中国出口端增速表现远超于库存修复范畴， 24H1 中国家电出口增速为 12.3%，其中因 23H1 美国去库低基数增速贡献仅为 3.4%（以 过去三年同期均值为线）。因此，我们可以判断中国家电出口中期可以保持 5-8%增速， 其主要来源为新兴区域增量，而非北美库存周期影响。

非美区域——新兴市场才是家电出海增长卓越的真实贡献来源。穿越周期看，自 15 年来 我国空冰洗白电出口由 243 亿美元增至 23 年 427 亿美元，24H1 更是直接达到 271 亿美 元（+14%）。其中非美区域——中东非拉美地区规模占比快速提升，北美区域占比自 15 年至今已下降 5pcts，其出口权重愈发被新兴区域反超。

聚焦增速：当前南美/拉美、非洲、大洋洲等市场增速远高于欧美。从 24H1 各区域 我国白电出口额及增速来看，不同于北美 8%、欧洲 9%的增速，南美/拉美、非洲、 大洋洲等区域出口增速高达 42%、18%、21%，一带一路等新兴区域成长性显著。

聚焦占比：24H1 北美出口额绝对值占比仅 14%，出口增速贡献占比仅 7%。至 24H1 我国家电出口规模中北美市场仅占 14%，而亚洲、欧洲、南美/拉美出口占比分为 41%、 24%、13%。从增速贡献占比上看，24H1 北美洲 7%远低于南美、拉美 35%。

（二）家电为中国出海优势产业，美国关税影响有限

家电或可称为中国出海中最具供给壁垒优势的产业。家电属性天然具备出海优势，其制 造工艺技术成熟、核心产链完成度高（较医疗器械、机器人、航空装备等），其消费属性 侧重性价比、不涉国家安全风险、单件产值有限易成交（较光伏、通信、电动车等），且 标品属性强、市场为功能创新买单（较轻工、食饮等）。伴随特朗普上台落地，此前我们 在 8 月深度《If 加关税?“三不”+新兴，家电出口必达》中，已然预判式研究并正中靶 心，核心逻辑不变：哪怕加征 60%关税，基于中国家电出口美国的韧性和信心，我们判 断其对美区域影响仍有限，主要体现为：不能、不值、不惧。

1、不能：美国家电需求难以剥离中国系供给

以全球产能视角，中国家电产能高度集中，北美剩余产能很少。以产业在线口径，至 23 年空冰洗全球产能中国占比 81.4%、60.6%、50%。非中国区产能里空调仅亚洲其他有 15.8%，主为东南亚、日本；冰箱海外产能亚洲其他、欧洲各 19.1%、11.2%；洗衣机亚洲 其他、欧洲产能为 17.1%、19.8%。而仍在北美的空冰洗产能分别仅 0.3%、5.6%、4.8%， 这是自 1960s 以来，全球家电产业由欧美→日本→韩国→中国的长期传递结果，并非美 国制造回流就能迅速跨越的。

中国家电产业不但在组装生产环节绝对主导，多类上游核心部件份额更堪称垄断。 以白电上游为例，2023 年中国活塞压缩机（冰压为主）/转子压缩机（空压）产量分 别达 2.58 亿台/2.61 亿台，分别占全球产量的 85%/95%；2020 年中国空调电机产能 占全球 90%。

纵观美国家电进口产地变化，中国为主导但边际占比下降，以东南亚、墨西哥增长为主。 美国家电进口国里，中国由峰值 2014 年进口占比 87%，至 2023 年已降至 61%。而增加 的代表国东南亚+墨西哥产地合计在 9 年间在美进口占比提升了 29pcts。新增生产国的产 能背后站着的仍多为中国家电龙头们。

2、不值：美国家电制造规模微末，美企本地投产事倍功半

美国剩余家电制造产业在美国 GDP 中占比已极低。拆解美国 22 年 GDP 数据，美国家电 制造产业在 GDP 占比估算低于 0.1%，近可忽略。即使带入美国制造回归的假设推演， 优先考虑的是高端科技制造（科技压制乃至国家安全的关键）、低进口依赖度产业（自身 基础好更易替代实现）、新兴制造业（起跑线都较弱）。而家电制造业产能回报周期较长， 产业链条长，美国企业即使扩产也难获利。且美国生产家电，因人工成本高不具备跨洲 供给出口的延伸空间。于美国制造精力而言，并不值得事倍功半。

3、不惧：中国家电阵营寡头价值传递，美国业务实际影响有限

中国家电制造具备较强价格传导能力，对下游美国市场有较强议价权，且美国业务波动 在家电产业中的影响相当有限。加关税与上游成本上涨有一定相似，重点在于龙头将价 格向下传递能力，关税等成本增加最终落地的是谁为此买单。中国家电制造在全球集中 度（50%-80%），甚至高于与国内赛道寡头集中度（空调 CR2 65%）。复盘 18-19 年关税 加征，综合看，这一阶段海外收入增速确实有部分企业受影响，但 18-19 年海外业务毛 利率大多未降反升，即把价格压力成功向终端传递。

大部分出口链企业实际美国业务占比预计有限，其关税带来的真实利润波动则更小。我 们将耐用品出口链相关标的所影响业务递推测算。按出口占比→美国占比→中国产地销 往美国占比的递进层级看，仅扰动小部分业务，落地到利润上的影响就更加微弱，市场 不必过分悲观。此外，如海尔虽然美国 GEA 占比较高，但其具备较强美国本土产能，中 国生产销美比例反而很低，一定程度反而规避关税风险。

龙头品牌逢低布局，高关联标的安克为例，知名龙头具备足够价格传递能力且竞争影响 有限。以美国业务近半且确为国内生产为主的跨境龙头安克创新为例，详细逻辑论证请 参考专题《安克创新专题：显微镜下的 Anker 投资价值》，结论为即使加征 60%关税， 安克仅需在美国市场提价 15%可对冲关税成本、提价 25%毛利率可基本稳定。且以其高 度知名品牌、中高端定位及本身正常情况就有年度均价增长的参考，证明安克有足够能 力价格传递且对销量影响很小。同时安克在优化自身供应链、优化成本效率等提升盈利。

（三）工具行业：降息拉动美国地产及工具需求修复

美国地产市场 24 年初以来回暖修复，有望拉动手工具市场进入新一轮景气周期。由于房 屋施工建造过程中需要使用大量手工具及电动工具，此外欧美人工成本高，欧美人更多 自己进行房屋 DIY 装修改装，手工具需求具有较强地产后周期属性：

手工具地产后周期属性明显，美国工具五金消费支出增速滞后于房屋销量增长，23 年 2 月开始美国地产销售降幅逐月收窄。美国工具五金品类消费支出增速滞后于地 产修复，下游专业级施工及装修改装分别对应新屋销售和成屋销售，手工具需求具 有明显地产后周期属性。23 年 2 月开始美国房屋销量增速降幅逐月收窄，24 年 9 月 美国成屋销量同比-4%、降幅较 23 年同期收窄 12%，我们预计伴随美国地产筑底后 进入修复周期，手工具品类需求将逐渐修复。

成屋销量与抵押贷款利率呈明显负相关性，由于再贷款利率锁定效应未打破，成屋 销量增速仍未转正。从 30 年期抵押贷款利率及美国房屋销量增速走势来看，住房抵 押贷款利率与房屋销量增速呈明显负相关性。当前抵押贷款利率高于购房者存量贷 款利率，即再贷款利率锁定效应尚未打破，成屋销量增速仍未转正。关注后续美联 储降息后，传导至抵押贷款利率下降，进而传导至房地产后周期手工具品类消费需 求。

品牌商走出零售商库存去化周期，25 年需求有望复苏增长。20-21 年美国工具五金 消费支出增速最高达 30%，需求回落后家得宝等主要零售商进入库存去化周期，泉 峰、巨星等品牌商受摆锤效应影响，收入降幅影响扩大，经历一年左右的承压期。 24 年零售商库存去化基本结束，25 年行业需求有望重新进入增长通道，拉动品牌商 收入修复增长。

四、电动两轮车：政策扰动消除，低基数释放高增弹性

国标切换及门店抽检影响，雅迪爱玛 24 年增长基数较低。与家电在 24 年需求集中释放 相比，电动两轮车受国标切换及门店抽检影响，供给侧产品节奏受较大扰动，产品推新 缺失下有效需求不足，主要品牌增长基数较低。24H1 雅迪营收 144 亿元、同比下滑 15%， 出货量承压更为明显，24H1 销量 638 万辆、同比下滑 22%；爱玛 24Q1-Q3 营收 175 亿 元，同比增长 0.1%。24 年行业经营扰动主要由短期供给政策影响，雅迪爱玛在低基数下 明年有望释放增长弹性。

2024 年 11 月产品新增锂电池和电气安全强标认证，认证转换过程中短期渠道库存低位， 预计 25 年初将释放补库需求。25 年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰后，短 期扰动结束，新标产品补充带来需求修复：

24Q4 渠道库存低位，有望在 25 年初释放补库需求。产品认证切换导致渠道库存波 动，24 年 11 月 1 日后销售产品需取得锂电池和电气安全新标准认证，认证窗口期 产品供应不足导致渠道库存消化至较低水平，后续认证完成产品供应补齐，渠道预 计在春节前释放补库需求弹性。

新标执行后供给政策清晰，短期需求扰动结束。2024 年整车强标设置“6+3”过渡 期，头部品牌将在标准切换窗口期更快完成新标准下产品切换，预计最晚于 2025 年9 月后，全渠道产品完成新国标过渡切换，需求则有望伴随供给扰动结束修复。

两轮车以旧换新政策有望刺激 25 年消费需求释放。截止 11 月初，已有 27 个省公布本轮 电动两轮车以旧换新政策实施细则，补贴额度上限最高达 600 元；由于四季度为需求淡 季，伴随新国标政策在 2025 年执行落地，补贴政策或有望延续。参考家电以旧换新效果， 我们预计以旧换新政策将刺激需求释放。在以旧换新补贴刺激下，家电 9 月线上线下零 售高增，空调、冰箱、洗衣机线上销额同比分别增长 82%、45%、27%，扫地机线下销额 同比增长 114%。

供给出清推升行业集中度提升，2024 年整车强标认证新增厂商资质要求，当前近 600 家 企业预计将继续出清，龙头份额仍有提升空间：

整车强标 3C 认证新增上游生产配套要求，提升行业进入门槛。2024 年监管部门推 出《电动自行车行业规范条件》，主要以上游生产配套、产品研发能力等为筛选门槛， 设立“白名单”提升行业规范性。2024 年 9 月发布的整车强标征求意见稿，新增厂 商的上游生产配套要求，提升行业进入门槛和集中度。

当前行业仍有接近 600 家企业，尾部出清空间较大。2019 年新国标执行后，由生产 许可证转 3C 认证的资质切换出清约 300 家企业，截止 2024 年 8 月行业内仍有接近 600 家企业数量，尾部出清空间较大，头部品牌仍有份额提升空间。

以白名单形式规范企业生产经营，提升行业进入门槛。2024 年监管部门推出《电动 自行车行业规范条件》规范企业经营，企业通过申请形式进入“白名单”，截止目前 已经公告两批白名单企业，第一批白名单入选品牌 4 家、第二批白名单入选品牌 14 家。“白名单”政策将规范行业经营、提升进入门槛，“白名单”企业则预计将优先 进入以旧换新企业名录，进一步出清中小企业。

中远期看，渠道扁平化趋势下，利润将向品牌商集中。渠道结构主要影响远期盈利，即 格局达到稳态后，品牌商优化渠道利润分配。品牌商与渠道的话语权，伴随格局提升和 优化，会发生一定程度的转变，如精简渠道结构。同时，当前渠道整体毛利率高于品牌 商，伴随后续集中度提升和品牌话语权加强，预计渠道利润将一定程度收回。

编辑：火腿肠