2024年全球资产与国内固收展望：2025，静若处子，动如脱兔

一 、国际变局：资产波动率和应对方案

全球资产的波动率底色——逐渐抬升

美债波动率是观察全球资产波动率长期底色的视角，目前已逐渐结束下行期，或将进 入长期抬升过程。 2023年，中美主要资产都进入自身长期波动率低位，并在过去一年中相继经历了波动 率放大，除了上面提到的美债外，美股目前正处于第一轮波动率放大后的消纳期，A 股处于第二轮波动率放大的尾声，黄金波动率的震荡空间已经系统提升，目前正在夯 实波动率的下限，原油则正在迈入长期波动率的拐点。我们认为，全球资产波动率长期放大的过程正在徐徐展开，这会形成一种不同资产 “争相争夺流动性”的局面，从而诞生一些大级别转折点，应对的关键在于以长周期 赔率为核心、左侧控制风险、右侧果断介入。具体而言，我们认为黄金可主抓大波段、 美股美债需顺势并保持监控、A股持续提升介入、原油则会有显著变盘信号。

波动率抬升的大背景：逆全球化对定价系统的重构

自上世纪以来，伴随着新自由主义全球化的推行，资本在全球流动和配置的过程中，形成了一套以经济金融体系为基础的全球分层体系，并且成为了美国全球权力体 系的重要基础设施。这一体系在过去几十年的持续发展，深刻塑造了全球资产的定价模式。  自2008年金融危机以来，随着美国内部问题显化，其越来越开始强调自己在“全球化”体系中的特权，这使得体系原本就枯竭的发展红利更加迅速的消失，从而引发 发展中国家对新体系的诉求，并进一步引发美国对“体外循环”无法维持的担忧，从而进一步增加政治甚至军事手段的使用，推动“逆全球化”的负反馈。 这一过程对全球资产定价的影响，一个离我们较近的例子是2012-2014年，这期间金融危机带来的经济后果蔓延沉淀，且开始逐步传导到全球政治话题上，与此同时， 不少货币的汇率也在此期间形成了中长期的拐点。展望2025年，全球投资者应当愈发感受到深刻的全球格局变化对资产定价的重构，但参考历史看，这一重构过程较 为漫长，而全球投资者的分歧将成为“资产间争夺流动性”和“波动率放大”的推手。

逆全球化下的流动性竞争，和对资产的影响

逆全球化过程中，大陆边缘经济体，尤其 是政治上独立性较差的，会更容易受到影 响，从而导致更激烈的国际政治诉求，而 这些大陆边缘地区通常是二战后残留地缘 问题的所在地，部分经济体会试图利用地 缘问题获得政治优势，以期获得更多的经 济维护手段以及长期信用加成。 而世界核心经济体为了解决自身内部问题， 需要一定程度打造流动性护城河，确保财 政货币政策的有效性，且降低外部环境影 响。这不仅涉及金融经济，还涉及外交、 安全、国家长期信用塑造等方面。 在这一语境下，显然欧洲处境较差但存转 机，日韩一般，中美相对有优势，但倚仗 各不相同。 落实到资产上，我们认为2025年欧洲资产 更需注意波动率放大的风险，日本其次， 中美之间，前者侧重利用弹性，后者侧重 找确定趋势。黄金和加密货币之间则更易 出现跷跷板效应。

A股和可转债：波动率在明年可能有比较长的消纳期

2024年9月底开启的波动率放大，是以上涨的形式表达的，这在A股历史上非常罕见，印证了A股的中长期赔率优势和向好趋势的可持续性。 目前波动率已经比较高，但仍存在以回调来继续拉高波动率的可能，我们认为在这一轮波动率放大之后，A股或将会有约1-2个季度的波动率下行期，而这通常对应了 股市的温和上涨和成长赛道热点涌现，甚至有可能逐渐形成稳定的长期抱团。 对于可转债，乘风而上是核心，但需要避免短期情绪过热、转债估值快速攀升后引发的资金负反馈。历史上看，即便在一轮长期牛市中，转债投资者如果吃满这样一 轮资金负反馈，最终也很难享受到股市向好的收益。

二、国内利率：曲线引导和基本面支撑

回顾2024：政策预期引导，趋势不改

10y国债收益率2024年走势回顾：（1）Q1：降息预期大， 收益率大幅下行，波动率放大；（2）Q2：债市收益率仍以下行为主，央行提示长债风险后收益率底部急跌， 后随基本面数据低迷，收益率企稳回升；（3）Q3：债市收益率仍以下行为主，7月及9月降息分别作用于右侧、左侧交易，受益于央行净买入的短期国债、保险机构配 置的超长期国债表现相对较好；（4）10月至今：政策预期指导交易，基本面待夯实。

宏观2025：内需待改善，投资需求在触底

当前基建、设备更新、消费品以旧换新等前期政策效果提速显现，对经济形成 超预期支撑。总体经济表现持平预期，政策效果分化背后显示经济恢复基础仍 待夯实。  特朗普交易继续，明年关税存在不确定性。投资端需求待改善，其中，制造业 投资：企业订单和盈利对企业投资意愿形成一定影响，设备更新和消费品以旧 换新政策对制造业投资提振效果待夯实。基建投资：当前新增专项债发行速， 在化债导向下，基建投资仍需地方政府配套资金配合。

宏观2025：政策加码，但居民收入预期偏弱是关键

政策加码，地产修复脉冲持续。销售降幅低位收窄，以价换量仍在延续；供给端止颓，投资 边际止跌回升。 9月末宏观政策组合拳重磅落地，货币、财政、地产和资本市场政策均有所 加码，预期明显得到提振，后续在政策支撑下基建或延续高增，新政有望加强地产企稳基础， 但政策落地效果及后续市场反应仍待观察。住房改造规模不及往期，存量房或有望去化。 本次“通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造”属于增量政策之一，对比2014 至2021年间的改造住房套数，本次改造住房套数并不多。方向上仍然紧紧围绕“盘存量”， 货币化安置后，被拆迁户将获得货币或房票，该举措为市场消化库存房源提供了新的动力。 政策加码，但居民收入预期偏弱是关键。宏观政策加码预期拉动资产价格上涨，一定程度上 对冲地产财富效应的持续下行，但劳动力市场偏弱，居民收入偏弱，消费倾向不足。

以史为鉴，警惕重蹈2016年债市行情

当前的债市环境类似2015年下半年：1）融资需求均弱：2015年，中国面临产能过剩和地产销售低迷的问题，实体融资需求较低； 2）财政政策发力，货币配合： 2015 年，政府通过发行大规模的地方债来刺激经济，同时货币政策保持宽松，市场流动性充沛，形成了“资产荒” 的局面； 3）债券供给放量影响偏短期，市场利空消化 较快：2015年，尽管政府债券供给增加，但由于融资需求低迷和货币政策的宽松，市场能够较好地消化这些供给，利率保持在较低水平，债市延牛，机构加杠杆买入。 不同点在于：1）2016年下半年的央行锁短放长以及MPA考核监管使流动性突然收紧，当前基本面关键在财政发力、经济转型，后续债市资金预计节流、边际收紧；2） 海外面临经济衰退及美联储降息；3）基本面仍在修复过程中。——所以债市有基本面支撑， 但资金面利好已不多。

三、国内信用：信用债修复和久期拉升

化债行情演绎，城投债信用利差继续压缩

财政化债再发力推进隐债置换，同时金融化债入场化解经营性债务。发行特殊再融资债及特殊新增专项债置换隐债，2023年10月以来共计发行特殊再融资债和特殊新 增专项债约2.8万亿元，同时全国人大常委会审议通过了近年来力度最大的化债举措:将一次性增加6万亿元限额，并连续5年从新增专项债中安排8000亿元，共计10万 亿元额度用于隐债化解。最后一轮隐债置换的预期得到强化，2028年后隐债将全面清零。另外，自去年9月以来，以35号文为核心的一系列化债文件陆续出台，以金 融手段化解经营性债务。

化债行情随之演绎，城投利差进一步压缩。财政化债兜底隐性债务，同时以35号文为核心的一系列金融化债政策文件保证了城投公开债的短期流动性无虞，在此背景 下，各区域信用利差均出现了不同程度的压缩。截至2024年10月31日，过半数区域的信用利差已收敛至50bp以内，显著低于2023年年末水平；年内青海、贵州、黑龙 江、广西等地的利差压缩最为明显。

当前城投债修复进度：高等级、短久期品种修复较快

本轮城投债信用利差的走扩大致可分为两个阶段：①8月9日至9月25日，利率债在监管政策收紧等因素的影响下先行调整，信用债随后因缺乏流动性等原因跟随下跌，在 利率债逐渐企稳后，信用利差仍持续走扩；②9月27日至10月10日，市场预期和风险偏好改变，权益市场走牛，债市在股债跷跷板的带动下进行了第二轮调整。信用利差 在10月10日前后到达阶段高点，随后信用债开启修复行情。

站在当前时点（11月8日）来看，高等级、短久期品种已经基本完成了对于第二轮调整的修复，相比于8月9日的低点仍存在接近50%的修复空间；长久期、低等级品种的 修复进度相对较慢。截至11月8日，AA+评级及以上的1Y期和3Y期品种的修复进度最快，当前信用利差低于9月27日，已经完成了对于第二轮调整的修复，但相比于8月9日 的低点仍存在接近50%的修复空间；AAA和AA+的5Y期和7Y期品种已经修复了第二轮调整的50%，相比于8月9日低点的总体修复进度约30%。其余低等级以及长久期的品种修 复进度均大幅落后，部分品种的信用利差甚至仍在持续走扩。

当前信用利差位于近3年较低分位数，但仍处于化债行情以来的高位。除去AAA级1Y、3Y和AA+级1Y等高等级短期久期品种，大部分品种当前的信用利差位于近三年的30% 分位水平附近。但如果仅统计2023年8月化债行情启动以来的数据，大部分品种的信用利差处于60%分位水平附近，仍处于相对高位，高评级短久期品种的信用利差已被 拉升到了2023年8月化债行情启动前的点位附近，而长久期低等级品种的利差虽修复速度较慢，但仍处于化债行情以来的低位。

待修复完成后，城投债仍将出现拉久期行情

隐债清零后的城投还是不是城投？隐债清零后的城投公司虽然在债务层面实现了与政府的信用切割，不再承担政府融资职能，但其业务层面的“城投”属性难以被完全剥 离。从宏观角度来看，地方政府财权与事权不匹配的底层逻辑仍未改变，城投公司作为国有企业依然会参与到政府公益性项目、城市的开发建设以及运营管理当中。从政 策角度出发，剥离政府融资职能后的城投公司以不新增隐债的方式与地方政府合作进行城市开发建设并不违反相关规定，包括采用更加规范化的委托代建、BOT的形式，以 及使用TOT等新型业务模式。另外，还有部分城投公司依靠区域的资源禀赋优势逐渐转化成为产业类主体，实现了城投公司的市场化转型。

市场“用脚投票”的结果也表明，已经实现隐债清零地区的城投债券依然可以得到市场的认可。以2022年初宣布实现全域隐债清零的广东省为例，辖区内的城投公司在隐 债清零后无论是在一级市场还是二级市场均未出现异动。一级市场方面， 2022年一季度广东省城投债净融资总额为508.8亿元，环比增加80.21%，总发行量935.8亿元，与 2021年四季度基本持平；二级市场方面，官宣隐债清零后广东省城投信用利差并未显著走扩，不同评级的信用利差长期走势仍向下。

然而即便如此，隐债清零后的估值分化仍难以避免，久期策略对于择券的要求或更加严格。部分行政等级较低或资质较弱的主体在隐债清零后或存在估值波动风险，以徐 州市云龙区为例，其在2022年12月披露截至2022年9月底已实现隐性债务清零，虽然当时城投债信用利差因理财赎回负反馈而集体走扩，但云龙区相比于徐州全市的超额利 差在随后同样迎来了一波大幅度的上行。因此拉久期的主体和券种选择仍较为关键。

报告节选：

编辑：火腿肠