2024年食品饮料行业2025年度策略：拐点之年，孕育新周期

板块复盘：24年表现承压， 估值回调至历史低位

2024年回顾：行业整体表现承压

24年消费需求弱复苏，板块整体略显疲软。2024年年初至今（11月15日）食品饮料板块下跌5.41%，全年来看食品饮料板块整体表现受 宏观环境和终端需求影响较大，目前行业整体仍呈现弱复苏态势，影响板块股价走势。9月底扩内需促消费系列政策陆续出台，宏观经济 展望乐观，板块跟随大盘强势反弹；10月中旬行业经历整体性回调，随着国家加力推出一揽子增量政策，11月初政策刺激下板块跟随大 盘再次回暖，我们认为后续行业基本面触底反弹趋势较为确定。 2024年以来食品饮料板块估值从较高位持续回落，9月底触底后波动回升，截至11月15日，申万食品饮料指数PE-TTM约为21.5倍，位 于2014年11月以来的4.40%分位水平，位于2019年11月以来的7.90%分位水平，相较2024年Q3有所回升，但仍处于历史低位。

2024年回顾：子板块景气度分化下仍有亮点

白酒呈下跌状态，大众品表现分化。2024年年年初至今（11月15日），白酒板块下跌8.10%，基本面走弱的情况下板块整体走势弱于食 品饮料板块；大众品板块中，软饮料板块上涨19.09%，在无糖、健康等饮料消费导向下行业具备强基本面支撑，整体走势远超食品饮料 板块，零食（+6.33%）、乳品（+5.80%）、调味发酵品（+4.86%）、啤酒（+2.02%）均呈现上涨趋势， 其他酒类（-4.41%）、保 健品（-11.28%）、肉制品（-11.46%）、烘焙食品（-16.73%）、预加工食品（-17.66%）呈现下跌趋势。 年初至11月15日，板块个股标的中朱老六（+97%）、三只松鼠（+76%）、万辰集团（+73%）、东鹏饮料（+57%）、盖世食品 （+52%）涨幅靠前；ST春天（-56%）、皇氏集团（-47%）、华统股份（-41%）、良品铺子（-41%）、惠发食品（-38%）跌幅居前。

2025年展望：系列政策积极拉动内需增长

消费已成为拉动经济增长的主引擎，宏观经济政策转向。消费、投资、净出口三大需求占GDP比重由2010年的49%、47%、4%，悄然 调整为2023年的56%、42%、2%。7月30日召开的中共中央政治局会议明确，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。9月26日 召开的中共中央政治局会议再次强调，要把促消费和惠民生结合起来。这些都为进一步释放国内市场潜力、解决国内有效需求不足问题 指明了方向。10月国家加力推出一揽子增量政策，11月商务部会同五个国际消费中心培育建设城市举办消费月。我们认为系列政策与举 措的落地既有助于当期消费的直接拉动，更是对居民消费信心的强化，期待政策刺激传导后的行业基本面反转。 促消费扩投资稳增长，各地加力落实增量政策。在国家层面政策指引下，近期地方相继表态将积极落实一揽子增量政策，最大限度用好 政策红利，激发增长动能。从多地出台的文件来看，主要聚焦防范化解债务风险、多渠道扩大内需、增强企业发展信心等方面。

白酒：周期探底，拐点渐近

2024回顾：基本面走弱是板块调整的核心原因，刺激政策出台后 情绪明显回暖

回顾2024年白酒板块走势，年初春节旺季带动短暂回暖，但因旺季后基本面走弱需求低迷等原因，板块估值逐步回调。三季度末刺激政 策出台，情绪回暖带来大幅反弹。

阶段一：春节旺季带动短暂回暖

2024年初，受春节旺季影响，消费需求显著提升，带动白酒市场回暖。多家酒企借势提价，市场情绪逐步改善。虽然基本面仍存在压力， 但短期内的需求回升为板块带来积极信号，估值阶段性提升。

阶段二：需求疲软导致市场预期回调

春节过后，消费需求回归平淡，商务和宴席等场景需求不足，市场预期逐渐走弱。传统消费淡季的到来叠加行业整体基本面走弱，导致白酒 板块进入调整期，估值逐步回调。市场对行业增长的信心减弱，板块波动幅度加大。

阶段三：政策刺激带动情绪回暖

三季度末政府出台了一系列刺激政策，以推动消费回暖。政策利好对市场情绪产生积极影响，白酒板块在情绪提振下大幅反弹，投资情绪明 显回暖。

批价：茅台价格多次波动，高端和次高端基本平稳

2024年至今，飞天茅台批价经历了多次波动。春节期间，备货需求推高批价。自从去年茅台集团通过“巽风数字世界”向市场投放了 53%的375ml贵州茅台酒加上需求走弱，批价开始回落。4月批价短暂企稳，但放货增多后又有所下降。端午后“百亿补贴”电商活动补 贴力度较大，渠道为应对批价下跌抛货。中秋国庆期间消费情绪一般，批价仍有下行压力。11月公司通过控量稳价，批价有所提振，截 至11月9日，飞天整箱批价约2330元/瓶。 高端和次高端白酒基本平稳。24Q1以来普五、国窖1573等高端白酒批价保持稳定，五粮液控价措施执行较好。次高端方面，各大酒企淡 季梳理终端，执行控价手段，大单品批价保持稳定。

啤酒：结构升级放缓，期待场景 修复

行情回顾：基本面走弱下回调明显，估值探底后略回升

板块表现较为震荡，走势震荡下跌。24年年初预期较悲观，行业震荡下行，但春节消费氛围较好，叠加24年1-2月社零数据超预期，带 动申万啤酒指数回暖；4月底一季报披露，主流啤酒公司归母净利润均实现双位数增长，叠加五一各地促消费活动密集展开，板块行情走 高； 后续整体消费呈现温和复苏的趋势，市场预期回归理性， 同时随着Q2&Q3多家主流啤酒公司销量及吨价增速放缓或同比下滑，板 块持续受挫，9月板块对比年初最大跌幅达到17.8%；十一前后密集促消费政策落地，板块指数和估值跟随大盘出现较大幅度修复。 2024年年初至今（11月15日），SW啤酒指数上涨2.02%，PE-TTM为25.47倍。

行业数据：现饮场景温和修复，整体产量稍有下滑

Q3以来餐饮收入同比增速放缓，整体看全年产量或有下滑。今年1-2月在去年低基数下餐饮收入同比增速达到12.5%，远超社零总额增速； 1-2月中国规模以上企业啤酒产量同比增长12.1%，行业景气度较高。Q2餐饮收入同比增速中枢下滑至5%左右，相较Q1放缓但仍快于社 零总额增速，4-6月行业产量分别同比-9.1%/-4.5%/-1.7%，旺季备货下产量下滑幅度收窄。Q3基本面走弱，7-9月随餐饮收入同比增速 分别为3.0%/3.3%/3.1%，9月首次慢于社零总额增速，终端现饮消费场景温和复苏；10月社零总额及餐饮收入增速在发放消费卷等系列 促消费政策落地后环比提升；同时，旺季终端表现不及预期下7月啤酒行业产量当月同比下滑幅度达到10%，但9月实现今年3月以来首次 单月同比上涨，2024年1-9月中国规模以上企业啤酒产量为2930.2万千升，同比减少1.5%，长期看行业仍呈复苏态势，在终端拉动下产 量有望恢复正增长。

乳制品：供需向好，看好25年温 和复苏

行情回顾：经历调整&回暖，仍是优质防御板块

板块年初至今经历下探回升，截止11月15日板块估值17.1x，仍位于低估值位，具有良好防御属性。2024年初至上半年，春节低基数叠 加消费复苏预期，板块温和回暖；随着对内需消费力疲软及外部环境恶化的担忧，乳制品板块伴随消费大盘共同回调，8月半年报披露， 乳制品行业受环境影响收入端承压&供给过剩导致利润端承压，板块持续受挫；9月底伴随经济政策预期，乳制品作为复苏周期受益板块 迎来大幅反弹。总体而言，乳制品板块刚需属性显著，利润端需观察上游供需拐点，年初至今（11月15日）SW乳品指数先回调后反 弹，目前上涨5.80%；当前（11月15日）PE-TTM为17.1x，与年初大致持平。

需求端：需求承压，Q3渐稳，复苏在途

消费弱复苏背景下，乳制品需求承压，调整后预计行业未来回暖至低个位数增长。我国乳制品行业经过历年发展，逐步迈入成熟期， 2017年后行业产量增速在低个位数增长之间波动（2018年受到上游供应不足影响下滑较多）；20年疫情提升了对蛋白质及钙的摄入的大 众教育，我国乳制品产量相应提升；24年初受到消费力偏弱+原奶供给过剩+渠道库存偏高等影响，春节后各大乳企收入增速放缓、甚至 负增长，Q3已经看到以伊利为代表的头部乳企在渠道库存梳理后单季度收入降幅环比收窄；展望明年及中长期，行业偏刚需，需求端稳 中向好，我们预期回暖后行业规模维持低个位数增长。

预制食品及烘焙：需求弱导致阶 段承压，政策频出有望反弹

行情回顾：前三季度趋势延续，进入Q4后有所修复

前三季度指数估值继续下行，Q4起有所回调。预加工与烘焙食品需求主要集中于B端餐饮消费和C端居家消费，但疫后消费力复苏不及 预期，导致24Q1-Q3整体数据继续呈现下探趋势。但同样我们也观察到伴随消费券等促进消费政策的陆续出台，指数和估值水平在进入 Q4后有所修复。从2024年年初至今（11月15日），SW预加工食品/烘焙指数下跌17.35%/16.68%，PE-TTM分别为23.3/25.1倍。

行业：社零增速显著放缓，餐饮终端需求减弱

社零增速保持个位数增长，餐饮终端需求相对较弱。相比于2023年，2024年社会消费品零售总额尤其是餐饮业的增速明显放缓。具体来 看：社零总额/餐饮收入24年1-10月累计同比+3.5%/+5.9%，限额以上社零总额/餐饮收入24年1-10月累计同比+2.7%/+3.2%，社零数 据从侧面反映了餐饮供应链企业终端需求的不景气。

休闲卤味：渠道红利延续，性价 比仍是主旋律

行情回顾：景气度保证板块强韧性，各股走势分化加剧

2024年休闲食品板块虽波动较大，但整体韧性依旧充足。 2024年SW零食指数整体走势波动较大，在经历Q1春节开门红后Q2作为传统 销售淡季整体表现较为平淡因此出现了一波较大幅度的回调。但进入Q3后得益于动销改善和消费信心回暖，景气度环比恢复，反映到 Q4板块指数和估值都出现了一波比较大幅度的修复。从2024年年初至今（11月15日），SW零食指数上涨7.39%，PE-TTM为31.70 倍。

上市公司：收入利润同比高增，各股业绩表现分化

休闲零食整体收入利润双高增，各股走势出现进一步分化趋势。从板块整体来看，24Q1-Q3零食板块营收同比+46.56%，归母净利润分 别同比+22.67%，高景气度延续。但从个股角度来看，表现出现进一步分化：传统“三剑客”盐津铺子、甘源食品、劲仔食品股价整体 稳中有升，三只松鼠、万辰食品股价阶段回调后迎来高增，良品铺子、来伊份股价则走势相对较弱。

报告节选：

编辑：火腿肠