2024年上美股份研究报告：多品牌、多渠道、多系列延续主品牌的强势增长

上美股份：多品牌、多渠道、 多系列延续主品牌的强势增长

上海上美化妆品股份有限公司（上美股份）的创始人吕义雄自 2002 年开始 从事化妆品行业，并于 2003 年创立集团第一个自主品牌——韩束。集团旗 下品牌韩束及一叶子精准把握多个时代主流渠道红利，利用多种营销活动打 响品牌名号，成为行业内领先化妆品品牌。 公司在创立初期，以韩束品牌的线下渠道直销为主，后续通过电视购物、微 商以及提早入驻淘宝，在各个渠道均颇有建树。营销方面，公司以签约代言 人、冠名电视节目等方式提高品牌声量。 自 2023 年起，韩束凭借着对抖音平台规则、消费者画像匹配以及创新营销 方式的深入了解，在抖音渠道大举发力，实现了高速增长。自 2023 年 8 月 起，连续 14 个月成为抖音平台 GMV 第一护肤品品牌。 短期内单品牌、单渠道的高速增长让市场在认可韩束凭借抖音平台实现快速 增长的实力的同时，也对这样的高速增长是否可以持续持怀疑态度。市场疑 虑主要集中在渠道的依赖性、品牌的单一性、以及低价策略的延续性。在本 文中，我们将分析市场对公司的几点顾虑，讨论韩束以及公司持续增长的可 能性以及业绩的稳定性，进而确认上美股份长期的投资可能。

多品牌战略的践行者

上美股份践行多品牌战略。公司践行着“2+2+2 战略”，利用 2 大护肤百亿 品牌、2 大母婴强势品牌，以及 2 大洗护超级品牌，品牌定位由大众延展至 高端，提升上美多品牌、多赛道、多价格带在多受众人群中的影响力。

标志性品牌韩束的收入贡献率较高。截至 2024 年上半年，韩束品牌对公司 的收入贡献达到 83.6%，相较同业，单一品牌的集中度较高。

韩束：主品牌奠定集团发展基础

韩束自成立之初就成为公司探索市场的主要品牌。从建立自主生产工厂到 开设自研机构，公司一步一步地夯实韩束在中国化妆品市场中的竞争力。根 据 Euromonitor 数据，韩束在 2015 年已跻身中国国产化妆品品牌前十，并 于 2023 年在中国化妆品市场以 1.1%的占有率，成为第五大中国护肤品品牌。 韩束扎根线下渠道多年，拥有深厚的线下门店运营和营销经验。韩束品牌的 线下门店数量曾一度超 17,000 家，大规模线下门店的成功体现了韩束对线 下消费者需求，门店体系以及运营的成熟认知。 在电视媒体时代，韩束熟练运用传统广告方式。，签约代言人、冠名综艺、 电视剧和投资电视广告，为韩束打响名号。同时韩束也通过电视购物、微商 渠道进行宣传和销售，自 2014 年起进一步拓展这两个渠道，获得较好的销 售业绩。

韩束品牌受多种因素影响一度增长乏力。尽管韩束是第一批入驻淘宝的化 妆品品牌，并多次位居淘宝美妆榜单第一，但由于品牌形象老化、转型困 难、市场竞争加剧等问题，韩束自 2018 年起发展放缓，难以跟上竞品公司 的快速发展步伐，市场占有率 2019 年跌至 0.8%。

借助在抖音渠道的精准布局，韩束品牌开启了在抖音渠道的领先之旅。韩 束以自播达播配合，结合套盒销售的方式，自 2023 年 8 月起，连续 14 个 月霸榜抖音美妆榜第一，更是在 2024 年上半年，成为全平台线上销售额第 五的品牌。 2024 年上半年，韩束品牌仍是公司最主要的收入来源，占公司整体收入的 83.6%。随着品牌的热度提升，韩束的收入占比持续提升。

多个子品牌仍处于培育或转型过程中

除韩束主品牌外，上美股份长期践行多品牌战略，产品覆盖包含护肤品、母 婴、洗护三大赛道。旗下子品牌中，一叶子、红色小象、newpage 一页三大 主要品牌发展较好，对公司的收入贡献均接近 5%。 （1） 一叶子：一叶子曾经是国产面膜巨头，在转型至清洁化妆品品牌的过 程中遇到一定阻力，收入规模自 2019 年的 10 亿元下降至 2023 年的 3.6 亿元。 令人期待的是，2024 年 8 月上美与拥有丰富电商渠道与化妆品品牌 打造经验的杭州芒垦一同成立合资公司，我们认为这有助于提高一叶 子品牌的品牌运营效率和销量。

（2） 红色小象：红色小象是公司在2015年创建的全品类母婴品牌，在2019 年成为中国母婴护理品市场的第一品牌。红色小象覆盖从儿童护肤、 洗浴、驱蚊、日常清洁到妈妈护肤等的产品品类。 近两年，红色小象陷入负增长困境，在 2023 年仅录得 3.8 亿元的收 入。红色小象的产品策略经历多次调整，公司对营销策略、产品品类 等均进行了更新，取得成效。品牌新推出的儿童彩妆也获得了消费者 的喜爱。 2024 年上半年，红色小象收入为 1.7 亿元，相较 2023 年同期下降8%， 收入占比更是缩窄至 5%。我们认为这主要是由于调整尚未完全落实， 调整效果仍待未来展现。

（3） newpage 一页：“newpage 一页”是上美股份在 2022 年推出的母婴品 牌，专注婴童敏感肌护理。品牌拥有明星妈妈章子怡、育儿专家崔玉 涛以及科学家黄虎联合背书，采用“医研共创”的模式，打造具备科 技性的品牌调性。 newpage 一页的产品类别覆盖了护肤、洗护以及日常清洁，并根据婴 童年龄段，将产品细分为新生儿、婴童以及儿童三类，更精确地通过 不同配方服务不同年龄段的护肤需求。 在红色小象收入放缓时，newpage 一页接替支撑了母婴板块的快速增 长。2024 年上半年，newpage 一页在抖音、天猫、京东渠道的 GMV 均实现同比增长超 100%，并在线下拓展，与超过 6000 家母婴店达成 合作。 2024 年上半年，newpage 一页收入为 1.6 亿元，同比增长超 170%， 收入贡献达到 4.6%。我们认为，newpage 一页在较高的明星曝光度 以及科学家与育儿专家的科研支持下，是当前公司子品牌最大的增长 助力。

值得关注的是，护肤品企业在主品牌外均会尝试开拓新赛道和新品牌，但却 鲜有公司涉足母婴板块。根据 Euromonitor 预测，中国婴童护肤规模将在 2024-2028 年间复合增长 5.9%达到 427 亿元，增速高于护肤品（4.6%）。我 们认为，上美以红色小象和 newpage 一页这两个母婴护肤品品牌在母婴赛 道的布局，将为上美带来别样的增长动能。尽管受到韩束业绩大幅提升的影 响，截至 2024 年上半年，公司母婴板块收入占公司收入比重仍然接近 10%。

尽管公司的多品牌产品矩阵尚未完全成型，但是公司对于建成矩阵的的决心 较强，覆盖品类、价格带逐渐完善。其中，除新品牌 newpage 一页仍处于爬 坡期外，老品牌一叶子以及红色小象也在进行系统性的产品和策略调整，公 司预期再次将品牌引向正向增长。

匹配品牌特性，抓紧渠道趋势崛起

韩束的再度成功得益于公司调性与当下消费趋势的高度吻合，以及销售渠道 上的专注。公司先于同业大举布局以抖音为首的直播电商，其品牌定位和产 品架构适配于当下的消费趋势和平台特点。 2023 年起，美妆销售转弱，淘系平台化妆品销售面临挑战，国际品牌销售 也遇冷。不过，抖音平台上的国产化妆品品牌表现仍旧强劲。在 2023 年美 妆销售转弱的大背景下，不论是淘系平台或是外资美妆的销售都面临挑战， 但抖音平台和国产品牌在 2023 年表现仍旧强劲，提供了快速的增长动力。 我们认为韩束的成功不仅是因为站在了抖音爆发的风口上，而是在风口爆 发前，韩束已在直播电商平台提前布局，进行了销售模式的验证和沉淀。 上美早在 2019 年就开始布局直播电商，在 2021 年建立起独立的直播部门 负责抖音快手的销售业务。从韩束抖音的销售数据来看，韩束品牌经历了缓 慢爬坡和快速攀升两个阶段，才霸榜美妆榜第一。

我们认为，韩束在抖音平台上的成功主要取决于以下 3 点： （1） 根据消费者画像选择主营平台； （2） 借助短剧红利重回大众视野； （3） 套装产品匹配消费趋势。

（1） 主要线上平台表现与消费者画像相符

不同于国产化妆品竞品以淘天作为主要的线上销售平台，韩束以抖 音为主的兴趣电商平台作为主战场。根据我们的调研，抖音销售对公 司收入的贡献在 6 成左右。我们认为这是韩束将自身消费者画像与 平台用户画像进行匹配的结果，也让韩束在抖音商城的销售如鱼得水。 根据青眼情报数据，在韩束的消费者中，18-34 岁消费者占比超 75%， 三四线城市占比为 55.3%。根据 MobTech 以及抖音数据的用户画像， 抖音用户中 18-34 岁的用户占比为 62%，按城市层级来看，3 线以下 城市占比为 61.3%，与韩束的消费者画像基本相符合。

（2） 短剧红利

韩束曾因品牌老化和化妆品市场竞争加剧而落后于竞争对手。而得益于短剧 营销的爆红，韩束重新得到消费者的关注。公司从 2023 年 2 月起开始定制 短剧营销，在 2023 年全年共与 6 名抖音达人合作超过 22 部短剧，播放量 超 70 亿。

整体来看，韩束之所以能够通过短剧软性植入，成功地为产品引流主要得益 于以下三点： 1. 短剧以及合作达人的受众与品牌消费者画像一致：根据宏盟媒体 COE 数 据显示，2023 年短剧用户以年轻人为主，尤其是女性，80 后以及更年轻 的群体占比超 6 成，与韩束品牌的消费者画像基本匹配； 2. 定制剧情自然介绍贴合品牌和产品特点：短剧的故事情节紧凑，剧情会 快速反转，让观众对剧情更加专注，因此也更容易接受植入的产品。韩 束利用定制剧情将韩束产品作为推动剧情的道具，自然融入到故事情节 中，让观众直观地了解到产品的优点和用法； 3. 搭建短剧到交易的销售闭环：品牌在达人短剧下添加商品链接，方便观 众进行购买，并通过邀请短剧主演进行品牌专场直播实现粉丝效应的联 动，提升购买体验。

随着韩束借助短剧迅速获得成功，更多的竞争对手也布局了这一宣传途径。 平台上利用短剧植入越来越多，但是观众人数却相对固定，令短剧的投资回 报率相比以往有明显的下降。因此，韩束在 2024 年相比上一年减少了短剧 的投资，更专心打造品牌形象，支持自播间的建立。

（3）套装产品匹配渠道特点

对韩束品牌来说，最畅销的产品向来不是某一款单品，而是产品套装。从韩 束产品在抖音的销量来看，韩束红蛮腰套装是销量最高的产品，售价 399 元， 含有包括爽肤水、乳液、眼霜、面霜和洁面，并赠送包括正装爽肤水、乳液、 眼霜等在内产品，共 15 件产品。 考虑到目标人群的购买力和抖音使用者的购买力，韩束在抖音上以套装方式 进行推广，以低价策略抢占消费者心智，提供高性价比。 我们认为这样的售价符合下沉市场消费者的需求，同时也具有竞争力。例如， 同样主打保湿抗衰功效的珀莱雅主推单品红宝石面霜单价超过 200 元、红 宝石系列的套装价格接近 700 元，而韩束套装价格仅为 399 元。

公司持续增长的可能性

尽管韩束在过去数月交出了超出市场预期的收入增长的答卷，但是市场仍对 韩束品牌以及上美长期增长的稳定性存疑。市场主要对公司当下对于单一渠 道、单一品牌、单一系列的依赖以及长期坚持低价策略的可持续性抱有一定 的怀疑。我们认为，针对上述问题，公司均已采取措施改善现状，可有效推 动公司长期的稳定增长。 我们认为市场对于上美的质疑主要可以归纳为以下三点： 1. 渠道上的“偏科” ：目前上美的最大销售额贡献来自抖音渠道。从销售 渠道来看，2024 年上半年上美的线上和线下销售额占比分别为 90.6%和 8.6%，而线上销售中，约 6 成来自抖音渠道，淘天的比例仅为 10%。因 此，市场质疑公司在抖音渠道外的其他渠道的运作能力，同时也担忧如 果抖音渠道的增速放缓可能会对公司的营收表现产生较大影响。 2. 高度依赖单品牌、单一系列：2024 上半年，韩束品牌贡献了公司接近 84% 的收入，这其中红蛮腰系列更是占整体韩束收入的 6 成左右。公司对于 单品牌和单一系列的高度依赖，令市场关心公司多品牌策略的可行性， 同时也让市场产生担忧：如果韩束或红蛮腰系列的收入增长下滑，将会 影响公司整体的表现。3. 低价策略的可持续性: 韩束的主要消费者画像是下沉市场的年轻女性消 费者，因此定价策略与销售方式相对应地更加关注这些消费群体的需求。 但市场担心，较低的定价无法在激烈竞争的市场中支持公司长期的收入 增长以及利润率水平。

从公司的产品和系列架构、公司和品牌的定位、产品和渠道发展潜力等方面 来分析，我们认为公司当下已经采取相应措施应对市场的质疑：

1. 选择匹配消费者画像的渠道，并推进其他渠道拓展

虽然抖音渠道销售占比较高确实会造成集中度较高问题，但正如上文所 述，韩束品牌消费者画像和抖音用户的年龄层、城市层级等方面的匹配 度较高，抖音是当下较符合公司品牌发展的渠道之一。 公司因此将更多资源放在抖音渠道的布局上，乘上抖音电商快速发展的 风口。抖音电商在过去 4 年间异军突起，平台交易规模增长迅速。抖音 电商总裁魏雯雯 2024 年 9 月在“抖音电商作者盛典”上表示，过去一 年的抖音 GMV 同比增长率为 46%，远低于 2022 和 2023 年 320%和 80% 的同比增长。在抖音电商快速增长的驱动下，韩束在 2024 年上半年抖音 GMV 增速超 250%。 同时我们也必须指出，公司也重视其他线上渠道的建设。一方面是由于 公司重视减少渠道的集中度，另一方面也是由于品牌在关注收入规模增 长的同时也重视提高利润。抖音的渠道投放效率、定价情况都弱于淘天， 因此公司在今年加强了淘宝旗舰店的建设，并按渠道特性投入产品，在 淘宝渠道投入相对更为高端的 X 肽超频系列，定价与珀莱雅红宝石系列 面霜相近。 线下渠道是韩束的传统优势，目前正在重启之中。韩束品牌的网点曾最 多超过 17,000 家，具备较强的线下门店的运营能力。尽管韩束已经缩减 了网点数量，但集团在 2024 年宣布回归线下，开启 CS 渠道新模式，用 线下渠道的服务和更具品质和性价比的产品，来承接线上的流量和热度。

综上，我们认为韩束的渠道上“偏科”是品牌经过消费者匹配之后的选 择，并且公司也在着力打造其他渠道的竞争力。因此，我们相信，韩束 品牌在抖音渠道的增长仍将快于抖音平台本身，叠加淘天和线下渠道的 增长也将驱动韩束品牌的高速增长。

2. 拓展主品牌产品线，坚持“2+2+2”的多品牌策略

我们认为，公司内韩束品牌和红蛮腰的收入贡献水平较高，主要是由于 公司将资源倾斜给品牌力更强的韩束和红蛮腰系列，让它们拥有更好的 曝光率、更强的广告推广，从而带动公司收入在短期内快速增长，并期 望于以主推品牌和系列拉动其他品牌的知名度。 单从韩束的产品系列来看，公司在持续丰富系列线以及价格带。自 2023 年下半年起，韩束力推白蛮腰产品线，补充了大众价格带中的美白淡斑 的功效产品，白蛮腰也成为了韩束品牌的第二大系列。另外，2024 年 8 月韩束推出抗初老的超频 X 肽系列，利用韩束自研的环六肽专利原料， 其定价相比蛮腰系列更高。

如前文所述，上美股份的多品牌策略是一以贯之的。公司多年来打造了 一叶子、红色小象、newpage 一页等多个子品牌。截至 1H24，一叶子、 红色小象和 newpage 一页三个子品牌收入分别为人民币 1.25 亿、1.74 亿、1.61 亿元，对公司收入的贡献均接近 5%，是公司子品牌中收入规模 较大的三个品牌。我们预计 2024 年全年，公司一叶子、红色小象和 newpage 一页的收入也均将超人民币 3 亿元。 一叶子和红色小象均在高速增长后遇到一些转型上的困难，收入分别自 2020 年和 2022 年开始进入下行轨道。截至 2023 年末，一叶子和红色小 象的收入分别比 2019 年和 2021 年水平下降了 66%和 57%。

但我们也看到公司在一叶子和红色小象遇到转型困难后积极应对，采取 如成立合营公司以及推出新产品线等举措。红色小象在 2019 年推出的 儿童彩妆系列经过品牌的大力推广，已经在 2024 年取得较好的业绩。 另一品牌 newpage 一页仍在快速增长期，1H24 收入同比增长 173.2%。 我们也认为，相较一叶子以及红色小象两个品牌，2022年推出的newpage 一页由于具备较强的科技力和明星背书，并助攻细分高端婴童护理赛道， 拥有更好的长期稳定增长的潜力。因此，我们认为 newpage 一页拥有较 长的爬坡周期，并有潜力达成长期的收入增长，助力公司收入快速增长。

尽管现在韩束品牌和红蛮腰系列的占比较高，但是我们认为韩束品牌在 消费者和收入规模趋于稳定后，将有望逐渐带动子品牌的知名度和收入 规模的提升，缓解当下品牌集中度较高的情况。

3. 坚定发展下沉市场，较低定价拥有更强增长势能

中国下沉市场规模庞大，三线及以下城市的人口数量约占中国人口总数 的 7 成，消费需求也在快速崛起。根据国家统计局数据，后疫情时代， 下沉市场的收入增速也快于高线城市，消费意愿的好于高线城市。根据 弗若斯特沙利文数据，截至 2022 年，中国下沉市场的社零消费占全国社 零消费比例接近 80%。我们预计中国市场中，未来主要消费增长动力将 来自于下沉市场，并且下沉市场的消费增长也将快于高线城市。

韩束品牌的低价策略正是瞄准了规模巨大且潜在増势能更高的下沉市 场。根据 Euromonitor 数据，2023 年韩束品牌在大众护肤品的下沉市场 中占有率仅为 1.1%，远低于大众市场第一位欧莱雅的 8.2%和大众市场国 产第一位的珀莱雅的 3.2%。 为了满足产品目标消费者的需求，韩束主要采用性价比更高的套装策略。 以韩束销量最高的红蛮腰礼盒为例，它的售价仅为 399 元，包含了消费 者日常护肤需要的水、乳、精华、面霜等产品，比购买单件产品价格更 低。相较同业，不论是套装或是单品，韩束的产品也更低。

我们认为，韩束较低的定价与品牌力的提升让品牌在规模巨大的下沉市场 中更具竞争力，并带动公司收入保持高速增长，以及市场占有率的增长。

4. 通过系列和品牌的更新带动价格带上移，改善利润水平

在竞争激烈的化妆品赛道，广告推广费用较为高昂，公司或难以依靠较 低定价产品维持长期的利润水平。通过多品牌、多系列的策略，上美在 保持低价端竞争力的同时，通过推出价格更高的产品和品牌，带动消费 者的消费升级，给公司带来更多利润空间。 以韩束品牌为例，品牌拥有多个系列矩阵，满足各层级消费需求。其中， 红蛮腰属于相对入门系列，定价较低，而超聚 X 肽系列在拥有更强功效 的同时定价也相对更高。又例如，相较大众价格带的红色小象系列，公 司瞄准中高端消费者推出 newpage 一页这一新的母婴品牌，以新品牌提 高平均单价。

我们认为，公司通过产品结构的升级带动价格中枢提升，有望带动收入 水平的增长，进而改善利润水平。

编辑：火腿肠