2024年社会服务行业年度策略：把握困境反转弹性+优质龙头持续性

1、25 年策略：把握顺周期困境反转、景气延续+红利属性两类机会

1.1、行情回顾：整体估值分位数偏低，子板块旅游表现强劲

涨跌幅：年初至今（截至 2024/11/21 收盘），社服板块整体涨幅为 3.7%，其中港股社服（+9.15%）表现强于恒生指数 （-2.4%），A 股社服（-12.2%）跑输大盘（沪深 300+12.7%）。子板块中旅游（休闲高景气、OTA 格局向好）、会展（部 分个股收购预期）居前。 估值水平：按 PE_ttm 分位数，社服整体处于 19 年以来 25%分位数、仍较低，子板块会展（45%）、旅游（33%）估值分 位数相对高，人服、教育则相对低估。

1.2、25 年选股策略：分情景讨论，把握顺周期困境反转、景气延续+红利属性两类机会

展望 2025 年，选股策略上，我们基于两种情形分别推荐： 情形一：若政策效果良好、内需反转，主推顺周期板块困境反转标的，基于基本面反转节奏&置信度、估值水平，重 点板块排序：酒店>餐饮>人服>职教。 1）酒店：供给降速（24 年 11 月上旬，行业酒店数增速约 7%、较年初的 10%下降），Q3 旺季高基数下经营数据触底， Q4RevPAR 降幅收窄（10 月同比-3%、较 9 月的-17%收窄明显）。我们判断明年供需关系趋于改善，预计量先于价修复， 弹性商旅>休闲、一线>低线。 2）餐饮：餐饮上半年同店普遍压力大，其中客单更高的宴请、休闲餐、火锅压力大于性价比的快餐，可选属性更强 +23 年开店更快的饮品压力大于餐食。修复空间上预计正餐&休闲餐更大，速度上，预计快餐更快。3）人服：1H24 灵活用工增速较 23 年企稳回暖，招聘边际改善趋势有望延续。 4）职教：相关细分行业复苏有望带动职业培训招生复苏。

情形二：若经济仍有波动，主推景气延续、强红利属性。 1）高景气延续，主要关注板块为旅游、K12 教育。休闲旅游热度持续性强，借鉴日本我们看好休闲旅游长期增长，并 且 25 年法定假期增加利好休闲出游，尤其是远距离旅游，当中优选 OTA 龙头（携程、同程，收入直接受益休闲需求 释放，竞争格局向好情况下利润率稳中有升，出海为第二增长曲线），自然景区把握客流增量逻辑+事件催化机会；K12 需求旺盛确定性较强，政策面边际向好，行业供给出清持续利好龙头。 2）强红利属性，社服分红公司增加，当中优选业绩稳健、股息率较高的细分龙头。

2、顺周期下困境反转：酒店>餐饮>人服>职教

我们通过困境反转节奏&置信度、估值水平来判断困境反转细分板块排序。 从困境反转节奏&置信度看，1）酒店：10 月 RevPAR-3%，Q4 降幅收窄较确定，供给增速放缓，若商旅活跃度提升、供 需格局望更快改善。2）餐饮：Q4 预计西式快餐望转正，婚宴预期有回补，休闲餐、商务宴请弹性大。3）人服与相关 行业企业生产招工预期相关度高，招聘企稳回暖。4）职教：与餐饮、IT、汽车等行业景气程度相关，预计后于相关 行业。 从估值水平看，困境反转细分板块估值分位数水平均处于历史较低位置，估值弹性较大，横向对比看酒店、餐饮估值 分位数相对靠前，人服、职教板块估值分位数相对靠后。 因此，展望 2025 年顺周期情境下的困境反转排序：酒店>餐饮>人服>职教。

2.1、酒店：供给降速，Q4 低基数下 RevPAR 降幅收窄：

Q3 旺季高基数下经营数据触底，Q4RevPAR 降幅收窄（10 月同比-3%、较 9 月的-17%收窄明显）。我们判断明年供需关 系趋于改善，预计量先于价修复，弹性商旅>休闲、一线>低线： 供给端看：24 年 11 月上旬，行业酒店数增速约 7%、较年初的 10%下降，其中一线降速更明显，由上半年高点 13%回 落至 4.5%。 需求端看：23 年以来休闲恢复良好而商旅承压，需求弹性预计仍将更多取决于商旅，Q4 高频数据显示一线 OCC 降幅 有所收窄，后续幅度或更多取决于宏观因素，以价换量阶段下预计量先于价。

亚朵酒店：商旅+中高端+高线城市为主，收益管理调整灵活，顺周期下经营数据弹性大。 1）主品牌亚朵定位中高端商旅品牌，商旅客源占比高，门店布局仍主要集中于三线及以上城市，24 年面对的需求环 境压力更大。2）外部环境承压下，公司 OCC 水平仍高于 19 年同期（1Q24~3Q24 分别为 19 年的 111%/105%/102%），主 要源于产品、服务优势强，品牌黏性强，门店运营中收益管理措施灵活。 我们基于顺周期下商旅修复空间更大+一线城市供给增速回落更快+公司价格策略灵活度较竞品更强，看好公司经营数 据弹性，预计顺周期+高线价格战趋缓，亚朵 ADR 与竞品差距将进一步扩大。预计公司 24E~26E 营收 70.7/86.5/104.7 亿元、同比+51.5%/+22.4%/+21.0%，经调整归母净利 12.9/15.8/19.3 亿元，同比+43.1%/+22.8%/+24.7 亿元对应 PE 20.0/16.3/13.1X（收盘价 2024/11/21）。

首旅酒店：酒店集中于境内、直营店占比高于同业、经营杠杆更强，直营改造后业绩置信度提升。 1）直营模式经营杠杆明显高于加盟模式，酒店供需周期变化时业绩弹性更大，截至 1H24 首旅境内直营客房占总客房 的 14.7%（vs 华住 8.7%、锦江 5.0%、亚朵 2.8%），顺周期机会时业绩弹性更大。2）积极改善门店结构，直营店关闭& 改造，23 年初至 3Q24 累计关闭 90 家直营店、占 22 年末直营店的 13.3%，1Q23~3Q24 直营店 RevPAR 维持在 19 年同期 以上水平，最新 3Q24 为 118%（vs 锦江 93%、君亭 106%），同比表现仅次于华住（2Q24 境内有限服务直营店华住持平/ 首旅-5.7%/亚朵-6.2%/锦江-8.4%/君亭-10.5%），1H24 直营店毛利率表现亦好于 18、19 年。 预计公司 24E~26E 营收 76.8/78.0/80.3 亿元、同比-1.5%/+1.5%/+3.0%，归母净利 8.5/9.2%/10.5 亿元，同比 +6.4%/+8.2%/+14.9 亿元对应 PE 19.1/17.7/15.4X（收盘价 2024/11/21）。

2.2、餐饮：修复空间更大，政策发力或更利好高客单

餐饮上半年同店普遍压力大，从上市公司 1H24 同店数据看，客单更高的宴请、休闲餐、火锅压力大于性价比的快餐， 可选属性更强+23 年开店更快的饮品压力大于餐食。

政策支持陆续推出，如上海 9 月底推出 5 亿服务消费券，其中对餐饮支持力度最大（3.6 亿、占比 72%），结合满减规 则预计消费券更利好休闲餐、火锅等客单价相对高的品类。目前杭州等城市有陆续跟进。 后续顺周期机会下，我们预计修复空间上正餐&休闲餐更大，速度上快餐修复更快。

需求偏刚性的 KFC、必胜客、早餐 Q3 环比 Q2 同店降幅收窄（肯德基 Q3 同店-2%vsQ2-3%；必胜客 Q3 同店-6%vsQ2-8%）， 先行修复。此外，休闲餐九毛九旗下品牌也有企稳改善（怂 Q3 同店-32.5%vsQ2-36.6%；九毛九 Q3 同店 -10.3%vsQ2-12.6%）。

九毛九，直营+中高客单弹性强，内部积极调整。 应对品牌势能曲线变化，太二多维度调整：1）定位：网红酸菜鱼->国民酸菜鱼；2）客群：90 后年轻人->扩大年龄段， 亲子、家庭、一人食；3）产品：辣度不可调整、SKU30 个以内->不辣酸菜鱼、番茄鱼、藤椒鱼等丰富口味，增加小菜 SKU 数、加快上新频次；4）店型：新增外卖卫星店；5）成本：降低单店用工，提升供应链能力。客单偏高的休闲餐 可修复空间更大，直营为主弹性强，叠加内部应对势能曲线变化积极调整，参考必胜客等品牌成功经验，看好β顺周 期与α困境反转共振。 2Q24 以来太二同店在 23 年同期的 80%-85%附近波动，经营杠杆作用下餐厅层面经营利润率承压明显。我们测算若太 二翻台率回升至 23 年的 90%/95%/100%，对应餐厅层面利润率分别为 14.5%/16.5%/19.0%，对应品牌归母净利望达到 2.6/3.7/5.1 亿元，顺周期业绩弹性大。

同庆楼，包厢+婚宴顺周期特征明显。 宏观波动+新店开办爬坡，包厢、婚宴业务预计顺周期弹性大。 24 年包厢业务受经济波动影响，婚宴受同比高基数+ “无春年”影响，公司 24 年前三季度收入 18.7 亿元/+10.8%，归母净利 8056 万元/-60.3%，业绩增速下滑更明显主因新开店较多产生开办费（Q1-3 新开 22.3 万平米）、资本开支增加下银行贷款产生的财务费用上升等。包厢宴请、尤 其是商务场景顺周期特征明显，1H25 婚宴预定双位数增长，预计业绩弹性大。 23&24 年新开店较多，为中长期业绩增长奠定基础。 24 年为资本开支峰值，预计 25 年开始逐步回落，开办费、利息 压力望缓解 。根据公司公告，2H24 预计有 4-6 家新店（部分区域开业），扣除 Q3 新开 2 家后预计 4Q24 将新开 2~4 家。24 年底公司计划完成 10 家富茂酒店主体业态开业，预计 25 年 10 家富茂将陆续达到成熟经营期，叠加公司酒楼 事业部及婚礼宴会事业部业绩释放，我们预计公司业绩将迎来非线性增长，成长空间值得期待。预计 24E-26E 归母净 利 1.5/3.1/4.2 亿元、同比-50.6%/+104.3%/+37.5%，对应 PE 为 39.2/19.2/14.0X（收盘价 2024/11/21）。

2.3、人服：灵活用工增速回暖，招聘边际改善趋势有望延续

灵活用工增速回暖。22~23 年灵活用工增速有所放缓，1H24 各家人服公司灵活用工业务增速普遍维持双位数增长，人 瑞人才/科锐国际/万宝盛华/外服控股 1H24 灵活用工业务分别同增 20.02%/18.70%/18.40%/17.21%，科锐国际灵活用 工增速较 23 年企稳回暖。 招聘类业务增速承压，边际改善。国内招聘需求来看，22~23 年招聘承压明显，1H24 科锐/万宝盛华招聘类承压趋势 边际改善，同比降幅有所收窄。

科锐国际，猎头边际改善，业绩弹性佳。 1）招聘业务毛利率较灵活用工更高，科锐招聘类业务占比高，有望带来较大业绩弹性。3Q24 科锐猎头同比增速回正 （+2.3%），边际改善明显（1H24 同比-15.4%）。截至 1H24 科锐猎头业务收入占比 4.1%（vs 万宝盛华 2.0%、人瑞人才 1.0%），顺周期机会时业绩弹性更大。此外，横向对比招聘业务仍有较大恢复空间，22~1H24 招聘业务收入下滑导致毛 利占比逐年下滑，对比 21 年毛利占比约 4 成仍有较大修复空间。2）灵活用工景气度较高，在册外包管理人数同比增 速提速。 根据 ifind 一致预期，公司 24E~26E 营收 114.9/135.9/158.4 亿元、同比+17.5%/18.3%/16.5%，归母净利 2.0/2.5/3.0亿元，同比-0.3%/25.6%/21.1%，对应 PE22.0x/17.6x/14.7x（收盘价 2024/11/21）。

2.4、职教：细分行业复苏望带动招生复苏

中国东方教育，行业回暖望带动招生复苏，盈利能力提升望带来业绩弹性。 1）1H24 公司烹饪、IT 新训人次承压，细分行业复苏有望带动职业培训招生复苏；2）降本增效成效显著，1H24 毛利 率达 53%/+1.9pct，盈利能力提升，招生后续恢复有望带来业绩弹性；3）此外，公司第一所技师学院资质已获批、有 望拉长学制。 根据 ifind 一致预期，公司 24E~26E 营收 42.2/45.8/50.1 亿元、同比+6.0%/+8.7%/+9.5%，归母净利 4.3/5.2/6.3 亿 元，同比 57.54%/21.80%/20.38%，对应 PE13.1x/10.8x/9.0x（收盘价 2024/11/21）。

3、高景气延续：旅游持续收益休闲体验刚需化，K12 受益政策明晰、供给出清

3.1、旅游：休闲体验需求刚需化，休闲出行增长持续性强

假期出游人次持续增长，国内旅游理性繁荣。23 年五一以来，国内旅游人次、收入基本均超越 19 年水平，最新 24 年国庆国内旅游人次按可比口径较 23 年+5.9%、较 19 年+10.2%。休闲游景气度维持高位运行，背后我们认为源于需 求端从物质富足向精神富足追求的升级、旅游休闲日益刚需，供给端高铁、航空等基建完善、优质文旅产品多元供应 增加。 借鉴日本，我们看好休闲旅游长期增长。根据日本内阁府关于居民未来生活重心的调查，日本居民休闲余暇倾向在 70~90 年代快速攀升，泡沫经济崩塌后在 93 年达到高点、后维持高水平。我们预计国内或有类似规律，人们对休闲体 验、精神享受重视程度逐渐提升，尤其是年轻群体。

25 年法定假期增加利好休闲出游，尤其是远距离旅游。11 月 12 日，国务院发布关于修改《全国年节及纪念日放假办 法》的决定，其中包括延长春节、五一假期各一天等修改。当前国内休闲游主要集中在法定假期，19 年、23 年法定 假期旅游人次分别占全年旅游人次的 29%、33%，法定假期旅游收入分别占全年旅游收入的 29%、27%。我们认为延长 假期时间将直接利好旅游板块，具体体现在：1）直接推动休闲游人次、收入更好释放，假期从 11 天延长至 13 天， 若线性外推，影响人次增幅望达 15%；2）更好平抑假期内游客数波峰波谷，改善旅游体验，打开部分热门景区承接能 力上限。 我们认为对比日韩等发达国家及地区假期时长仍有增长空间，延长假期对财政不造成直接压力，我们认为或为促进旅 游消费的重要政策抓手。

优先关注 OTA 平台，直接受益休闲游、格局向好，龙头积极出海。 收入端直接受益休闲需求，线上化、自由行占比上升趋势下更为受益。截至 23 年末我国在线旅游预定用户规模较 19 年增长 36.5%，网民中在线旅游预定普及率 46.6%、较 19 年+5.4pct。龙头携程各项业务持续增长，3Q24 营收较 19 年同期+51.8%，其中交通/住宿分别+82.8%/37.2%。 主要平台间错位竞争、上游机酒供给偏多，竞争格局持续向好。OTA 行业内部主要平台客群各有侧重，携程高线城市 用户为主，同程低线城市为主，美团以本地生活导流用户为主、本地游玩酒店业务为特色，互联网平台降本增效趋势 下 OTA 平台间价格战概率低。上游机酒当前存在供给偏多情况（根据酒店之家，截至 24 年 11 月上旬，行业酒店数同 比+7%；根据国金数字未来 LAB，24 年前三季度国内航班数较 19 年增长约 10%），商旅需求承压情况下，上游供应链对 OTA 依赖度有所上升。同程 3Q24 综合 take rate5.4%/+0.8pct，侧面反映 OTA 间竞争趋缓、对上游议价能力有所上升。 出境&纯海外为第二增长曲线。Trip.com （携程海外版）目前主要拓展东南亚市场，较当地垂类竞品差异化定位一站 式平台，根据携程公开业绩会信息，Trip.com1Q24 收入同增约 80%、维持高增长，公司计划未来 3~5 年内将 Trip.com 在集团收入中占比提升至 15%~20%。

3.2、K12：政策持续向好，供给出清利好龙头

政策持续向好，行业恢复良性竞争。此前“双减”政策旨在学生过重作业负担和校外培训负担、家庭教育支出和家长 相应精力负担 1 年内有效减轻、3 年内成效显著，目前“双减”已过三周年，校外减负成效显著，政策愈发侧重合理 培训需求成为学校教育的补充，同时政策取向开始考虑消费与经济发展情况。24 年 2 月 8 日，教育部发布《校外培训 管理条例（征求意见稿）》，与此前“双减”政策相比，并未提及高中学科类培训，或许意味着允许上市公司进行高中 学科培训，并且提出“鼓励合理校外培训需求，促进素质教育的实施，成为学校教育的有益补充”，“校外培训按照学 科类和非学科类实行分类管理”。24 年 8 月，国务院发布了《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出“推动社会 培训机构面向公众需求提高服务质量”；同月，国务院还发布了《关于完善市场准入制度的意见》，对教育等行业放宽 准入限制，可见非学科类的素质教育培训政策端利好逐步明晰，政策迎来拐点。当前，广东，上海等部分地区监管已 趋向常态化监管，在监管的同时兼顾维护市场的合理竞争。

结构上看小机构、个体户将持续出清，全国性机构有望受益。义务教育阶段线下学科类培训机构从 12.4 万家下降至 24 年 11 月的 4061 家，压减率 96.7%；线上学科类培训机构从 263 家下降至 32 家，压减率 87.8%。根据《中国教育财 政家庭调查报告 2021》，18-19 学年，参加商业公司补习班的学生占所有参加校外补习学生的 26.6%，而超过 70%的学 生主要参与个人提供的学科培训。“双减”政策对于牌照审批、收费管理等做出要求，使得个人式小作坊无法获得牌 照，23 年，教育部对课外培训“隐形变异”、“转入地下”出具针对性政策，进一步打击隐形教培。短期来看双减下的 供给出清一部分需求或转入个人小作坊，但中长期来看无论从合规性、获客、产品质量、持续教研能力都无法与正规 机构竞争。 素质教育培训需求旺盛，报名人次高增。新东方 FY1Q25 非学科类辅导报名人次达 48.4 万人次，同增+10.5%；思考乐 素质教育学生人次达 17 万人次，同增+57.3%。素质教育培训需求十分旺盛。

新东方-S，品牌优势显著，产能爬坡带来利润率向好。1）新东方产能恢复领先，品牌优势显著。产能恢复 度领先，网点恢复情况看，新东方截至 1Q25 网点恢复度领先，达 74%（vs 好未来 40.4%、学大教育 51.9%）；员工人 数恢复度靠前，达 65.9%；2）公司产能扩张及经营情况向好，期待新网点爬坡后进一步带来利润改善。 根据 ifind 一致预期，公司 FY25E~FY27E 营收 52.4/63.9/76.2 亿美元、同比+21.5%/+21.9%/+19.3%，归母净利 4.8/6.5/8.4 亿美元，同比+54.67%/+35.33%/+29.18%，对应 19.6x/14.5x/11.2x（收盘价 2024/11/21）。

3.3、公考：事业单位考试改期扰动，国考报名新高

事业单位考试时间扰动仍存。24 年事业单位考试时间延后，往年事业单位于 8、9 月份考试，24 年下半年事业单位联 考时间有所推迟，往年收入主要于三季度确认，我们预计今年部分收入将于四季度确认。此外上半年事业单位联考提 前导致部分面试收入确认由三季度确认提前为二季度确认。 国考报名数据出炉，报名人数创新高。10 月 14 日，国家公务员局发布《中央机关及其直属机构 2025 年度考试录用 公务员公告》，25 年国家公务员共计划招录 3.97 万人/+0.3%；通过资格审查人数达 342 万人/+12.8%。以招录人数/ 预计国考报名人数计算国考录取率，25 年国考录取率预计为 1.2%/-0.1pct，考试竞争加剧。此外，招录人数未明显 增长，但报名人数增速明显快于招录人数增速的背景下，考试竞争激烈程度预计将加剧，考生参培意愿将有所提升。 4Q24 招录类考试旺季开启，板块业绩可期。

粉笔：竞争格局改善+盈利能力提升。1）市场份额仍有较大提升空间。24H1 粉笔/中公/华图教育非学历培 训净利收入为 16.45/14.48/14.88 亿元，收入体量相近；粉笔产品力优质、师资较强，有望持续抢占市场份额。2） AI 赋能提效，盈利能力改善。24H1 毛利率 54.2%/+3.3pct，其中培训服务毛利率 57.9%/+4.0pct，主要是由于人工智 能及其他在线技术令公司的授课效率提升以及师资花红减少，导致雇员福利开支减少。 根据 ifind 一致预期，公司 24E~26E 营收 30.9/33.8/37.0 亿美元、同比+2.3%/+9.4%/+9.4%，归母 4.7/5.7/6.9 亿元， 同比+148.4%/+21.6%/+20.3%，对应 11.3x/9.4x/7.7x（收盘价 2024/11/21）。

4、强红利属性：优选业绩稳健、股息率较高个股

4.1、社服板块中报分红个股增加

百胜中国：计划 24 全年股东回报 15 亿美元，3Q24 公告计划回报股东 45 亿美元（较原计划+50%），年均 15 亿美元（回 购+现金分红），对应 24/11/15 收盘价股息率 8.4%。 华住：1H24 中期派息 2 亿美元、股利支付率约 83%，并公布股东回报计划，未来三年可做出最高 20 亿美金股东回报 （包含现金分红、股份回购），计划每半年派发常规股息、股利支付率不低于净利润的 60%，有特别派息计划，未来五 年合计股份回购额度为 10 亿美金。按照中报水平年化、预计 24 年股息率约 2.1%。 海底捞：1H24 中期派息约 21.2 亿港元、现金股利支付率 95%。 亚朵：1H24 中期派息 6200 万美元，未来三年年度派息不低于前一财年净利的 50%，预计 25E 股息率约 2.4%（基于最 新 24E 盈利预测及股利支付率下限 50%）。 行动教育：截至 24 年 10 月，24 年拟累计派发现金红利共计 1.8 亿元，占 1-9 月归母净利润比例为 91.3%，目前股息 率达 7.1%。 科德教育：1H24 中期派息 0.49 亿元、现金股利支付率 79%。 中教控股：1H24 中期派息 5.41 港元、现金股利支付率 46%。 新东方：24 财年派息 0.98 亿美元、现金股利支付率 41%。

4.2、百胜中国：西式快餐龙头，三年业绩 CAGR 9% ，股息率约 8%

账面现金充裕、自由现金流强劲，管理层注重股东回报。3Q24 公告计划回报股东 45 亿美元（较原计划+50%），年均 15 亿美元（回购+现金分红），对应 24/11/15 收盘价股息率 8.4%。截至 3Q24，账面净现金资产 31 亿美元，23 年自由 现金流 11.2 亿美元，具备强股东回报能力。此外，百胜中国股东相对分散、以投资基金为主，从高管 KPI 构成看， 长期 KPI 中相对总股东回报率占 45%，短期 KPI 中经调整营业利润增长占 50%，我们认为促使公司有较强股东回报意 愿。 品类天然竞争格局相对集中、龙头地位稳固，百胜中国开店维持 10%+增速。产品力、品牌力、数字化、供应链能力 综合强，规模效应构筑壁垒，行业承压情况下维持 10%+开店增速，3Q24 门店总数 15861 家/+12.5%，公司计划 26E 门 店总数达到 2 万家、对应 24E~26E 年均净开店 1785 家（CAGR 10.9%）。 预计公司 24E~26E 经调整净利 9.2/10.1/10.9 亿元（23~26E CAGR 9.1%）、对应 PE19.4/17.9/16.7X（截至 2024/11/21 收盘），业绩稳健增长确定性强、红利属性突出。叠加高性价比属性，短期 Q4 望看到主品牌同店进一步改善。

编辑：火腿肠