2024年交通运输行业2025年投资策略报告：平行世界下的割裂投资

一、复盘 20 年交运行情

复盘过去 20 年：2019 年以前交通运输行业行情的主线是以“中国因素”为主，2020 年以后以海外因素为 主，这种截然不同的主线反映了内需与外需谁来主导行情的转变。实质上“双循环”的提出，让大家意识到行 情并不会向以前单一因素驱动，反而是更为复杂的内外交织行情。在过去的研究历程中，我们很少将宏观环境 过多地嵌入行情复盘中，更多地是以寻找企业个体的阿尔法为主。但很明显，这种思维定式与研究框架在 2019 年以后并不适用。2015 年前后交运行业的行情也发生了变化，这在我们之前的策略报告中也提到过，共振到分 化是中国经济结构调整的重大转变，而 2019 年又是内外循环谁来主导的重大转变。如果在大势研判上存在错误， 就会更难发现我们将以何种研究框架来应对变化莫测的市场。我们再一次在策略报告中提醒市场应该以更多元 与更宏观的视野来审视未来行情变化。 回顾交运各个细分板块的历史性行情：从自上而下的维度看，2015 年以前交运各子板块的行情与宏观经济 的共振非常明显，但在 2015 年宏观经济进入新常态后，各子板块的行情出现明显分化。2019 年以后，世界格 局变化，外向型航运产业出现重大机会，但同时地缘政治风险的增加也使得内需型资产出现估值溢价，市场风 险偏好出现多层次分布。每个投资者都能在其中找到自己的投资种子，景气度投资（或者赛道投资）没落，百 花齐放、价值回归成为主旋律。

二、2025 国内财政政策的进攻行情与海外特朗普交易的防御行情交织

在过去的两年里，我们一致强调的是要分清楚“投资市”和“交易市”。显然，两年时间里，市场整体的偏 好倒向了价值侧，机构投资者更注重股利以及基本面，同时也给予了基于投资回报的估值溢价。过去两年的主 线仍是在全球套息交易的背景下发生的，因此在中美利差扩大的情况下，A 股的压力较大，沪深 300 指数整体 与美国十年国债收益率呈反向关系。在 2024 年年初，沪深 300 的估值分位数回到历史 10%分位后，市场对利空 的敏感度下降，下半年随着国内政策的不断出台，指数在 9 月底之后迅速回升，这也使得估值的分位数回到了 历史约 50%分位数附近，这也是市场近期比较纠结的原因。但如果从 PB 的角度看，估值的分位数仅为 20%， 这也给 12 月份的经济工作会议与明年年初的“春季躁动”和后续财政政策的落地留下空间。

除了国内财政政策引发的进攻行情外，海外市场的主线集中落在特朗普交易的防御行情上。一方面，特朗 普推行的企业减税与扩大财政赤字利好美国国内经济，驱动美元指数走强。但关税政策不利于全球经济，中国、 德国、东南亚等一些国家普遍出口在国内经济中的敞口较大，如果普遍性征收关税，可能对相应国家不利。另 外，如果美国经济持续走强，加征关税也会推涨通胀水平，导致中美利差继续扩大，那么相应的套利交易投资 再度归来，利好高股息板块，如金融、能源、公用事业、通讯等行业。

三、2025 年仍处于库存周期的上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振

霍华德的《周期》的三个启示：一是认清周期过去的规律，二是识别当下我们所处的周期位置，三是判断 未来周期的发展趋势。 当下我们所处的周期位置仍然是海外库存周期上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振期。从时间轴上看， 新一轮海外补库周期会持续到 2025 年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到 2025 年下半年。因此， 在共振期，出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。2025 年最大的变化应该是中国国内的库存周期开启， 这将形成一个内外联动的补库周期。叠加全球关税政策的变化，补库周期的节奏变化将深刻影响行情的波动。 中美库存周期深刻影响 A 股走势，在美国去库存进入萧条期时，如果伴随国内周期同步去库存，整体 A 股 表现相对较弱，特别是中国房地产周期（也就是常说的库兹涅兹周期）退化以后，海外的库存周期与朱格拉周 期对 A 股整体走势影响很大。从当下看，我们处在新一轮库存周期的上升期，A 股仍然会有韧性。

四、国内财政政策驱动的进攻行情：航空、物流

4.1 航空：需求或将受益财政政策，成本或将受益油价下行，汇率仍存压力

航空的投资框架在过去四年备受争议。航空过去几年的亏损，将公司过往积累的净资产损失殆尽，如果不 是大股东注资以及资本市场的融资，恐怕多数航空公司已经退市。疫情后的航空恢复之路并没有按照该有的叙 事逻辑进行，反而一直在底部徘徊。国内商务需求的疲软与国际航线恢复不及预期，导致国内航班量虽然已经 恢复，但是航空价格却不尽如人意。叠加油价和汇率在过往几年的逆风，航空的投资并不是真正的价值投资， 而更多是基于 A 股生态的困境反转和边际定价。在 2022 年的策略报告里，我们提到了要分清市场的主要矛盾， 究竟是投资市还是交易市，这对理解行情的变化很重要。市场并不只是单一交易策略，但从长期主义的角度来 看，长期的胜利一定是价值观的胜利，是一个公司自我价值实现的胜利。A 股很多公司的股价涨跌不仅源于市 场对其核心价值的判断，也与市场资金和投资情绪的波动有关，所以理解这点对于投资很重要。 我们可以用隐含估值的分析方法和敏感性测试来去判定是否具备投资价值，而这必须要以胜率和赔率维度 来权衡投资的可行性。航空业的关键驱动变量：航班量、客座率、票价、油价、汇率。

1、航班量：国内执行航班量基本恢复至疫情前，国际航班恢复至疫情前 80%

2024 年民航国际航班量恢复率在逐步提升，9 月已恢复至 2019 年的 78.6%；国际航班量 TOP15 国家中， 日本、韩国、泰国位列前三，不过三者皆未恢复至 2019 年水平，其中泰国航班恢复不足 7 成，其余 TOP20 中 马来西亚、新加坡、英国、阿联酋、意大利、卡塔尔、哈萨克斯坦等国航班超过 2019 年，美国航班恢复率仍处 于较低水平，达 23.9%。

4.2 物流：to B 好于 to C，直营优于加盟

1、to B 好于 to C：生产制造需求改善快于流通消费，资本开支快速下行的物流公司更受益

（1）遍历近 20 年 A 股各细板块的年度营业收入同比增速数据，我们发现两次财政政策发力（2008-2009 年和 2015-2016 年），都刺激了产业端需求的明显改善，在当年和次年，企业的营业收入快速增长。其中，率先 受益的是计算机、汽车、房地产、生物医药和建筑材料行业，其次再传导到电子、家用电器、煤炭、钢铁和基 础化工，以及支撑其增长的交通运输行业。所以，2025 年将会受益的产业将聚焦在“生产制造”相关行业，而 不是下游流通消费。

同时，这些生产制造相关行业中，可能真正受益或能释放超额业绩的将会是资本开支紧缩周期的细分板块， 因为收入与成本的剪刀差会拉大。以上细分板块中，建筑材料、生物医药、电子、家用电器四个行业将是物流 企业最值得关注的客户群。

观察 A 股及港股所有物流上市公司，具备建筑材料、生物医药、电子、家用电器四个行业物流服务能力和 解决方案的企业仅有十余家，剔除亏损公司后仅剩 9 家物流企业。其中，京东物流和顺丰控股是仅有的两家能 够覆盖四大行业客户物流公司，此外，它们下辖的德邦股份和嘉里物流两家子公司同样具备细分行业的服务优 势，例如：德邦股份在家电和建材两个大件物流领域积累的能力。

（2）政策端未有对消费的直接刺激，对于面向居民和消费者影响有限。因为从国内居民人均可支配收入增 速的变化看，虽然 2020 年有所下降，但纵观居民收入结构中的四部分：合计占比四分之三的工资性收入和经营 净收入相对稳健，更多是解决就业与失业问题，但工资性收入大幅提升较难；剩下四分之一的财产净收入和转 移净收入增速放缓，尤其是财产净收入受房价波动影响出现负增长，目前各类政策出台能够促进房价止跌企稳， 居民资产负债表恶化趋势暂缓，同时股市向好，对居民财富效应有边际改善。

2、直营优于加盟：人车场地等核心资源要素成本位于低位，直营物流盈利改善空间更大

（1）人车场地等核心资源要素成本位于低位

物流行业成本端的核心生产要素无外乎人工、运力、场地（门店、仓库及转运中心等），由于从 2023 年开 始相关资源成本呈现下行趋势。例如：人工方面，以物流行业使用最多的农村外出体力工作者收入为例，收入 增速已经相较于 2022 年之前下降了一个台阶；运力方面，虽然公路物流运价指数显示 2019 年后运价稍有提升， 但占据运输成本 30%左右的燃油成本则从 2023 年开始下降 20%左右；场地方面，以仓储租金为例，2022 年开 始由于需求不振及供给过剩，全国通用仓储市场平均租金下降 10-15%左右。所以即使需求端增长呈现压力，但 成本的优化，可以帮助物流企业实现利润的释放，或者增加企业获取份额的能力。

（2）服务领先的直营物流盈利改善空间更大

对比直营制与加盟制物流公司固定资产占营业收入比的数据，可以发现：加盟制>直营制。其中核心原因， 一方面是因为加盟物流公司财报确认的营业收入并非全链条收入，所以收入相对较小；一方面是因为加盟物流 公司总部聚焦提供极致的成本，产能的自有化程度较高，而自营物流公司受制于资金体量规模及盈利能力，无 法全部环节实现自有化产能，人工、运力等供给相对丰富的领域，更倾向于使用外包租赁资源。以上商业模式 差别，带来两种模式的物流公司在不同经济发展周期的盈利弹性不同。 a、经济景气度高、需求强的去库存时期：由于人、车、场地等资源要素成本相对更高，因此资产自有化程 度高的加盟物流企业更易提供具有竞争力的成本及价格。所以，加盟制物流公司固定资产占收入比例大小，与 其市占率和盈利能力基本成正相关。因此受益程度：中通快递>圆通速递>韵达股份>申通快递>极兔速递。 b、经济景气度低、需求弱的补库存时期：由于人、车、场地等资源要素成本相对下降，因此资产外包化程 度高的直营物流企业，更易通过压降资源供应商端的成本实现利润的释放。所以，自营制物流公司固定资产占 营收比例大小，与未来成本优化空间和弹性成负相关。因此受益程度：京东物流>德邦快递>顺丰控股。

（3）极致成本是加盟模式物流唯一选股逻辑

加盟快递行业发展的前 30 年（1993-2023），各家快递总部通过 “KPI 及返点”和“派费”两大抓手，直 接激发了加盟商和快递员的主观能动性；并通过持续融资投入更多产能，获取更多件量的同时产生更低的成本， 加速了快递行业飞轮的高速旋转。 a、2024 年行业步入第三轮产能周期结束阶段，与前两轮周期一样，伴随着自动化和数字化带来产能效能 提升，核心运营成本仍可持续下降但空间逐渐收窄，各家快递企业更加注重模式创新与定价策略调整，以图呈 现降本领先的α机遇。 具体来看，自动化和数字化带来了人效、坪效、车效的快递核心运营效率的不断提升，如上一部分对自营 和加盟模式自有资产对业绩的影响分析，随着各家快递的自有化率逐渐趋于一致，在当下经济景气度低、需求 若的补库存时期，各家加盟快递公司成本差异化在缩小。 因此，提升单位面积和单车运营效率或降低成本，是短期资本开支低谷期利润争夺战的“胜负手”。同时， 在产能投资低谷期间较少的折旧摊销成本，运营成本仍会有持续超预下降空间。

b、第四轮产能周期已经在 2024 年底开启，基于目前融资能力和再投资能力的差异，并非每家公司都能如 前三轮周期一样顺利追加产能，因此资本开支（产能）策略的头尾部分化，会加速体现在定价策略、盈利能力 以及终端稳定性方面。无法持续投产的公司，无法（或亏本）承接业务需求实现正反馈机制生效，相反会导致 网络动荡及最终出清。

c、伴随第四轮产能周期开启，强大融资能力和资产持续投入才是真正的格局优化、产生超额定价权的关键。 基于目前融资能力和再投资能力出现分化情况：在第三轮产能周期第一阶段结束（2022Q4）前，除顺丰外基本 所有快递企业的资本开支满足率均为同方向一致变化，但进入第二阶段后我们看到，头中尾部快递企业的资本 开支满足率出现了“正值”“零值”“负值”的分化。

d、但快递行业发展到目前遭遇中转、运输环节成本下降遇瓶颈等，问题的核心均是局部成本优化瓶颈下， 以价换量策略的边际效应下降造成的。所以，在当下时点，需要认识“终端变革”如何催化快递飞轮的持续飞 转，需要快递总部与加盟商一起投入更多的设备、系统及资源，实现驿站布局、驿站直送以及散单拓展。从而 根本上解决加盟商环节降本、快递员效能天花板等瓶颈，但该新模式的推进并非所有快递企业均可以完成，一 方面需要加盟商层面的再投资，一方面需要局部业务件量达到一定规模。

——各家快递公司均在推行末端网络模式创新，如：中通的直链、圆通的驿站直送、韵达的网格站、顺丰 的雾化网点等，其本质均是希望通过尝试模式创新对全链条成本进行持续优化，尤其是突破快递员效率瓶颈。 另外，由于终端模式变革有“件量规模+资金投入”的门槛，因此并非所有快递行业玩家均能够实现顺利变革。 但由于模式变革涉及四方利益，因此保障四方利益在变革期均不受损的玩家才能胜出。加盟商及快递员合计能 够预计降本 0.3-0.4 元，其中加盟商侧降低 0.2-0.3 元，快递员层面优化 0.1 元左右。

——直链化是难但长期且正确的事情，若从多次搬到装卸，通过目的地转运中心（或站点）到驿站的直链， 通过模式创新对全链条成本进行持续优化，减少站点运营成本，同时网络的稳定性、扩张性都会更好。总部也 有更多价格战和利润释放的空间。过去快递员拿到 0.8 元派费提成，但需要支付给驿站 0.4 元做代派，因此加盟 商直链驿站后节省 0.4 元，但通过集约化直送（0.2 元投资车辆及自动化设备，及运营成本）或无人车直送（0.1元成本），那可以降低 0.2-0.3 元的派送成本。 快递行业已由成长期向稳定期转变的“供给为王的新周期”，2025 年将是快递市场格局重塑的关键时期， 迎来的新一轮产能周期扩张期和终端变革是快递板块加速重构快递行业同质化服务出清的分水岭。 建议关注具备持续投入产能并拥有造血能力、推进终端模式变革或存在较大边际改善的公司。头部公司中 通快递作为电商快递的龙头公司，目前正处于度过产能峰值后的利润释放期，在产能投入具备较好的前瞻性， 在第四轮产能周期来临时，拥有超过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，具备较为充足的造血和抗 风险能力，并且推进直链化和散单背后的终端模式变革又会让其领跑未来。

五、海外特朗普交易下的防御行情：红利资产、集运与航空货运

5.1 红利资产：公路、铁路与港口

当下高股息主要以三类资产为主。高股息中的成长股，代表皖通高速；高股息的估值提升股，代表长江电 力、中国神华为主的电力能源股；纯粹的高股息股，代表银行股。 所有高股息的锚分三梯度：第一梯度以中国十年国债收益率为锚，第二梯度以长江电力为主的永续资产股 息率为锚，第三梯度以美国十年国债收益率为锚。从低到高，依次分布，长江电力股息率之于十年国债需要风 险溢价，高速公路、煤炭相较于长江电力需要风险溢价，内外资本流动以中美利差为锚，港股高股息需要较美 十债收益率与一年内美元存款风险溢价。港股与 A 股又以红利税给予折价。 高股息策略结束了吗？目前年内高股息资产的股息率大多回归至 5%甚至以下，实质上仍然需要结合 EPS 增长率，若 EPS 仍有 5%以上增长，不考虑税收和摩擦成本，隐含回报率在 10%。同时还需要考虑大类资产的 预期回报率比较，如果某些板块短期股价大幅拉升，在存量市场博弈下，拉平后的涨幅使得高股息的吸引力再 次体现，而全年对低利率环境的假设，也使得高股息的投资策略应该是年度为主。同时，对未来不确定性，高 股息得益于商业模式的稳定性值得享受一定的估值溢价。

1、公路：节日增加两天利空高速，但内需经济恢复或将改善公路物流活动

2024 年 11 月 12 日，国务院办公厅公布了《关于 2025 年部分节假日安排的通知》。自 2025 年 1 月 1 日起， 全体公民放假的假日增加两天，其中春节、劳动节各增加 1 天。由于免费天数的增加，高速公路会减少两天的 收入也就相当于减少两天的净利润。但更主要的是 2025 年的国内经济活动的恢复情况，将显著影响高速公路物 流车的通行量，进而影响收入的变化。同时市场也非常期待《收费公路管理条例》的出台对于高速公路行业长 期的影响。我们认为这些都是高速公路行业的看涨期权。

2、铁路：货运费率有压力，物流量有改善；客运高基数下看商务活动恢复与旅游活动的延续

党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（《决 定》）强调要推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。10 月 12 日，中国国家 铁路集团有限公司机关季度党建和经营工作会议强调，要深入学习贯彻党的二十大和二十届三中全会精神，认 真落实党中央、国务院决策部署，以进一步全面深化改革为动力，扎实做好铁路各项工作，坚决完成全年目标 任务，为积极推动经济持续回升向好、完成全年经济社会发展目标任务作出铁路贡献。 1）全力以赴增收节支创效，进一步转变运行图编制理念，适应市场需求优化客运产品供给，加强淡季营销 和管内客流组织，巩固扩大客运增量增收成果； 2）大力拓展货运市场化改革成效，着力发展全程物流，强化货运市场营销，提升能力供给和运输效率，进 一步推动货运增量，助力降低全社会物流成本。

3、港口：干散货港口吞吐量承压，集装箱港口受关税与联盟变局有分化

虽然我们预期国内经济活动增强带来进口量的改善，但由于国内铁矿石港口库存已经处于历史高位达到 1.5 亿吨，贸易商在 2024 年的库存从 7000 万吨增加至 1 亿吨，钢厂由于盈利面只有 50-60%，所以钢厂整体都处于 去库存状态。我们认为该因素将压制明年干散货运费，同时也压制了港口吞吐量的上升。另外，国内煤炭进口 量的大幅度上升，也压制了北方煤炭下水港口的吞吐量；而浩吉铁路产能的上升，也会进一步分流大秦铁路的 货运量导致煤炭下水港的吞吐量下降。

集装箱港口则与中国的出口紧密关联。总量视角看，明年仍处于补库周期，出口仍有韧性，虽然特朗普 2.0 版对整个出口并不有利，但从过去贸易战的情况来看，中国出口的方向出现了重大结构调整，总量方面更多根 据需求影响，关税只是其中一个环节，甚至由于贸易中断，导致货运量反而增加。除了对欧美消费品，对其他 国家的中间品和资本品出口增加快于消费品增加。原本只需要出口消费品，现在反而需要将原本国内运输的中 间品转化为国际运输的中间品，这导致航线结构也发生了变化。集装箱港口的吞吐量增加，一方面是总需求的 增加，另外一方面是贸易转移过程中的结构化导致的吞吐量增加。我们认为这是一个中长期的趋势。 集运联盟的大变局也带来港口吞吐量的改变。2017 年三大联盟开始运营后，主枢纽港的吞吐量增速是显著 高于喂给港的增速，强者恒强成为港口发展的主要特征。2025 年马士基和赫伯罗特的双子星联盟正式运作，减 少了诸如大连港、天津港、厦门港的主枢纽港挂靠，增加了上海港、宁波港、青岛港等的挂靠，港口的格局也 开始发生变化。

5.2 集运：中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来的航线重构

1、世界观的认知变化：从 One world 到 Parallel world

1960 年代以来的全球贸易趋势经历了全球化以及逆全球化的进程。结合马克·菜文森《全球化简史》这本 书提到的全球贸易发展过程中的关键事件与年份，以及 1960 年到 2023 年每一年的世界贸易和全球 GDP 数据， 绘制了这张图。全球贸易趋势背后的核心支撑：关贸总协定，世界货币基金组织，世界银行，布雷顿森林体系 的崩溃。而在特朗普再次上台后，全球化则遭遇到了更为重大的挑战。

传统世界观：One world。原本世界是一个世界，并不存在显著的套利机制，因为在过去的全球化过程中， 套利机制是平衡的，不管是商品还是资本，市场会按照全球化的规则进行套利，套利机制是稳定的。 当下世界观：Parallel world。俄乌战争、中美贸易战、红海危机后我们处在一个割裂后的平行世界，平行 世界的纽带就是交易的套利机制。

第一次产业转移：发生在第一次工业革命后期的 18 世纪末到 19 世纪初，产业转移的路径是从英国向欧洲 大陆和美国转移。这次转移发挥了转入地的劳动力和自然资源条件优势，促进了世界工厂的第一次变迁。

第二次产业转移：发生在第二次世界大战之后的 20 世纪 50 年代至 60 年代，产业转移的路径是从美国向日 本和德国转移。美国重点将国内钢铁、纺织等传统行业向外转移，并借助第三次科技革命的优势大力发展集成 电路、精密机械、精细化工等产业，推动了世界工厂的第二次变迁，加速了日本和德国的工业化进程。【集装 箱诞生】

第三次产业转移：开始于 20 世纪 70 年代，主要发生在东亚地区，转移方向是从日本到“亚洲四小龙”（韩 国、台湾、香港、新加坡）。受国际石油危机和日元贬值的影响，日本将劳动密集型产业（如纺织）向这些国 家和地区转移，随后资本密集型和技术密集型产业（如电子信息、汽车）也相继转移。这次转移推动了“亚洲 四小龙”的崛起。【专业化集装箱船开始产生并逐步规模化；1985 年，长荣海运荣登世界排名第一的货柜船公 司】

第四次产业转移：始于 20 世纪 90 年代，延续至今。为了突破境内市场狭小的限制，实现生产能力扩张的 目标，美国、日本及“亚洲四小龙”将产业向中国境内和东盟四国转移。转移的产业包括纺织、机械、电子信 息产业的中间制造环节，这极大地推动了中国内地制造业的迅速发展，带动了中国 20 多年的经济快速增长。【东 方海外国际股价 2002 年-2006 年涨幅超过 20 倍】

全球第五次产业转移：全球产业从中国向美、欧、日等发达国家和地区以及东南亚欠发达国家转移。与四 次单方向的由发达国家向发展中国家转移不同，本次产业转移呈现双向变动：劳动密集型产业向我国中西部、 东南亚以及非洲等地区转移；部分高技术类企业和产业链高端环节向美国、欧洲等发达地区回流。【集运业的 景气时间或将继续拉长】

2、需求：全球产业转移刺激中间品贸易上升，航线结构重塑，运距拉长

据海关统计，中国中间品占全球中间品市场份额由 2013 年的 8.8%增长至 2023 年的 12%。2023 年，中国进 出口中间品 25.53 万亿元，占整体进出口总值的 61.1%。2023 年中国中间品出口 11.24 万亿元，在出口贸易中占 比 47.3%，其中，机电类中间品 6.37 万亿元。

中间品是指用于生产其他商品或服务的投入品，包括各种原材料、零部件、半成品等。中间品不同于最终产品，它不直接用于最终消费，而是作为生产过程的中间环节，连接着上下游产业。中间品从一个国家出口到 另一个国家进行加工组装，最终出口到第三国的贸易活动即为中间品贸易。 市场绝大多数人认为逆全球化对于全球贸易的总量产生了极为负面的影响，但实际上全球的贸易结构也发 生了变化。由于美国关税的影响，中国很多的产业开始转移至东南亚国家，其中多数为中间品，这些中间品本 不需要在海上运输，但由于关税政策的变化，不得不从国内运输转变为海上运输，这是对贸易量有绝对贡献的。 中间品的断链也使得全球供应链网络更为混乱，从一个效率、成本型的供应链开始转向自主可控的供应链。全 球航路也在断链的过程中重塑。

3、供给：有效供给显著低于名义供给增速，供需缺口达 8%

虽然 2024 年全球集运船队名义运力增加 10.5%，但由于红海危机导致的船舶绕航损失了超过 12%的运力， 同时由于港口拥堵相比于红海危机之前增加了约 3%左右的运力，需求端全球贸易量增加了约 3%，实质上的供 需缺口超过了 8%，这也是运价为何在低需求的背景下出现如此高弹性的原因。

展望 2025 年，贸易战仍然是扰动行业的核心因素之一。虽然明年的名义运力仍有约 6%的增加，但由于供 需缺口仍存在，叠加关税导致的运价高峰低谷的波动性，实质上的运价均值我们认为会好于 2023 年水平，集运 行业的盈利仍有空间。

5.3 航空货运：跨境电商政策与关税政策存在不确定，但核心在于欧美需求

国际航空运输协会(IATA)预测，2024 年航空货运量将增长 3%至 4%，其中大部分增长来自 B2C 领域。航 空货运仅占世界贸易吨位的 1%，但其运输的货物价值却占世界贸易价值的 35%。虽然只有 8%的商用喷气式飞 机是货机，但是这些货机承担了 54%的航空货运量。随着客机航线的扩张，客机腹舱运力将增长 3.5%，尤其是 在亚太地区。根据国际航空运输协会（IATA）的数据，货机和客机腹舱运力的运力分配各占一半。目前，快递 公司和集成商联邦快递(FedEx)、敦豪快递(DHL)、联合包裹(UPS)、顺丰快递(SF)和中国邮政(China Postal)占全 球快递公司总营收的 38%，其中大部分 B2C 电子商务都流向了中国。 随着电子商务在消费者购买计划中的份额不断增加，消费商品从可更换的日常用品到电子系统和创新设备， 航空货运服务将在不断增长的快速交付需求方面发挥重要作用。国际航空运输协会（IATA，简称“国际航协”） 2024 年 8 月全球航空货运市场定期数据显示，需求持续强劲增长。全球航空货运总需求，按照货运吨公里（CTKs*） 同比 2023 年 8 月增长 11.4%（国际需求增长 12.4%）。连续九个月实现两位数同比增长，达到自 2021 年创纪录 峰值以来的最高水平。航空货运运力（可用货运吨公里，ACTKs）同比 2023 年 8 月增长 6.2%（国际运力增长 8.2%）。在很大程度上得益于国际腹舱运力增长，在客运市场的强劲推动下，腹舱运力增长 10.9%。全货机运力 已达到历史最高水平。

编辑：火腿肠