2024年房地产行业年度报告：穿越漫漫长夜，迎接黎明破晓

一、中短期视角：目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中

1.1、中央政策持续加码，体现止跌回稳决心

今年 9 月，中央政治局会议重新聚焦经济主题，其中首次提出要促进房地产“止跌回 稳”。9 月以来，中央各部委通力协作，持续出台一系列支持经济及房地产的财政政策、货 币政策、地产政策，形成政策组合拳，体现中央坚定支持地产“止跌回稳”的决心及行动。 若地产不企稳，则政策将持续发力。

近两月政策出台频率加速。自 9 月 24 日金融三部委新闻发布会以来，9 月、10 月政 策密集释放。根据中指院，今年以来已有超 300 省市出台约 700 条政策，政策环境超上一 轮周期最宽松阶段。 政策方向上，从此前的取消“四限”进一步延伸到商转公&公积金充首付、购房落户 &购房补贴、房票安置、收储存量房、以旧换新、取消普宅及非普宅标准等。

本轮政策力度为近几轮最大。自 5 月 17 日央行与金管总局将首二套最低首付比例分 别降至 15%/25%后，仅 4 个月后，9 月 24 日金融三部委新闻发布会又将二套房最低首付比 例降至 15%，为历史最低水平，大幅降低购房门槛。

根据央行，2024Q3 新发放个人住房贷款加权平均利率已降至 3.31%。根据光明网，10 月随着五年期以上 LPR 下调 25bp，新发放房贷利率降至 3.15%左右，再创历史新低，大幅 降低购房按揭负担。

1.2、本轮政策效果持续时间最长

自 9 月 24 日金融三部委新闻发布会、9 月 26 日政治局会议后，四大一线城市积极响 应，先后于 9 月 29 日、9 月 30 日出台楼市新政，其中北京、上海、深圳降低首付比例及 社保年限要求，放宽外围限购套数，促进需求的释放；广州取消全域限购。 一线城市本轮政策放松较前几轮力度更大，持续时间更久。从二手房高频成交来看， 23 年以来的过往几轮通常在政策出台后 4 周左右二手房成交转而下行，政策效果趋于消 散。而本轮政策出台后，北上深二手房成交快速起量且持续时间长，政策出台后第二周 10 月日至 10 月 13 日（第一周国庆期间备案数据低），北上深二手房成交套数分别为 4463/6412/1463 套，同比+49%/+57%/+58%；政策出台后第七周 11 月 11 日至 11 月 17 日， 北上深二手房成交套数分别为 3452/6191/1676 套，同比+22%/+73%/+119%，因此二手成交 仍处相对于高位，短期效果显著。 我们认为一线城市具有较强的示范效应，若一线能够持续释放企稳的积极信号，则能 够提振市场信心，或有望向二线城市蔓延，加快更多城市逐步企稳的进程。

从更前端的带看数据来看，根据贝壳，一线城市北上广深及重点二线城市成都杭州苏 州的带看人数在国庆节期间冲上高位，10 月北京/上海/成都/深圳/广州/杭州/苏州的日 均看房人数分别为 8840/6544/6872/1712/2523/2481/2890 人，而 11 月 1-19 日的日均看 房人数分别为 8557/7129/7426/1764/2529/2650/2965 人，相对 10 月的变动幅度分别为3%/+9%/+8%/+3%/+0.2%/+7%/+3%。

1.3、新政效果显现，10 月销售规模降幅大幅收窄，房价降幅收窄

从销售规模来看，9 月末系列新政的效果主要在 10 月集中体现，带动 10 月单月销售 表现大幅收窄，1-10 月累计销售降幅进一步收窄。 1-10 月累计看，全国商品房销售面积同比-15.8%，较 1-9 月的-17.1%收窄 1.3pct； 全国商品房销售金额同比-20.9%，较 1-9 月的-22.7%收窄 1.8pct。 10 月单月看，全国商品房销售面积同比-1.6%，较 9 月单月的-11.0%大幅收窄；全国 商品房销售金额同比-1.0%，较 9 月单月的-16.3%大幅收窄。（涉及追溯调整）

从销售价格来看，9 月末以来的系列新政能够提振市场情绪，伴随销售的放量，10 月 一二手房的价格亦得到支撑，环比降幅明显改善，甚至一线城市的二手房价格转涨。 一线新房销售价格环比下降 0.2%，降幅比上月收窄 0.3pct。其中，上海和深圳分别 上涨 0.3%和 0.1%，北京和广州均下降 0.7%。一线二手房销售价格环比由上月下降 1.2%转 为上涨 0.4%，为近 13 个月以来首次转涨。 二线新房销售价格环比下降 0.5%，降幅比上月收窄 0.2pct；二手房环比下降 0.4%， 降幅收窄 0.5pct。 三线新房销售价格环比下降 0.5%，降幅比上月收窄 0.2pct；二手房环比下降 0.6%， 降幅收窄 0.3pct。

新开工、开发投资等指标仍处于低位，等待后续修复。目前新政落地时间较短，房企 普遍采取以销定投的策略，尚未开始恢复较高的拿地强度，因此后续传导到新开工、开发 投资等指标的回升仍需要一定的周期。竣工为滞后指标，主要受前两三年拿地影响，受新 政影响小。到位资金主要取决于首付比例、银行放款速度及政策对地产的融资支持力度。 1-10 月累计看，开发投资额同比-10.3%，新开工面积同比-22.6%，降幅仍在扩大。竣 工面积同比-23.9%，到位资金同比-19.2%，降幅小幅收敛。 10 月单月看，开发投资额同比-12.3%，新开工面积同比-26.7%，降幅仍在扩大。竣工 面积同比-20.1% ，到位资金同比-10.8%，降幅收窄。（涉及追溯调整）

二、长期视角：城改+保障房+收储，对冲短期压力，建立长效机制

2.1、城中村改造：托底开发投资，持续释放购买力

自去年 7 月国常会以来，城中村改造政策支持的城市范围由最初的 35 城扩大到今年 11 月的全国 300 城，有利于：①符合条件的项目可获得政策资金支持，打通地方政府的 资金筹措的堵点，加速实现新增 100 万套改造目标。②释放购房需求，助力部分城市去库 存，加速供需平衡，促进房地产市场止跌回稳。③托底房地产开发投资，带动房地产产业 链上下游的业务增量。④改善城中村居民的居住条件，提升城市形象，且拆除或改造后可 用于完善城市功能。

10 月 17 日住建部部长指出，在前期城中村和危旧房改造基础上，再新增 100 万套， 并通过货币化方式，加大政策支持力度。我们对本次新增 100 万套城中村改造货币化安置 进行测算。

2.2、保障房：配租型保障房正持续推进中，多地配售型保障房落地

保障房是“市场+保障”双轨制的重要一极，其中保障房满足基本的民生需求，而商 品房回归商品属性，满足改善性需求。通过调整住房供应结构，完善住房供应体系，对于 加速构建房地产发展新模式，促进房地产转型及健康发展具有重要意义。 配租型保障房（保障性租赁住房）：2021 年 7 月国务院发布《关于加快发展保障性租 赁住房的意见》，计划“十四五”期间全国筹建 870 万套保租房，截至今年 9 月已累计筹 建 721 万套。今年 5 月 17 日央行明确收购存量商品房用作保障房，10 月 12 日财政部指 出适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源，预 计剩余约 150 万套将有一部分通过存量房转化。 建设保障性租赁住房同样能够托底开发投资。若十四五期间开工建设 870 万套保租 房，根据住建部，保租房以 70 平内小户型为主，假设建安成本为 2000-3000 元/平，则 2021-2025 年期间平均每年可实现 2436-3654 亿元开发投资额，相当于今年 1-10 月 86309 亿元的 2.8%-4.2%。

配售型保障房：今年是配售型保障房的开局之年，多地已经公布了首批或 2024 年配 售型保障房的建设计划。坚持“以需定建”，按保本微利原则配售。目前，福州、西安、 郑州等地配售型保障房已经开始配售登记或公示，优先满足住房困难群体需求，配售价格 为市场价 5-6 折。配售型保障房的落地将在一定程度上替代原先的刚需型住宅产品。

2.3、保障房之新加坡模式借鉴：土地国有化降低建造成本，限制交易

新加坡住房市场是以政府组屋为主，完全市场化的私人房地产为辅的二元体系。通过 政策支持，以较少的土地供应，实现了极高的房屋自有率。 1960 年，为了解决国内住房难问题，新加坡政府成立了建屋发展局（HDB），负责公共 住房建设和管理，隶属国家发展部管理。1964 年，新加坡政府宣布实行“居者有其屋”计 划，鼓励中低收入者购买政府公共住房。 经过近 60 年的发展，新加坡现在有 80%以上的人居住在政府的公共住房即组屋里， 其中约 9 成住户拥有其居住的组屋，加之私人房产，2023 年全国住房拥有率为 89.7%，常 年保持在 90%左右，租房人口仅占约 10%，实现了“居者有其屋”。 截至 2023 年，居住在 4 房组屋、5 房及执行共管公寓、3 房组屋中的家庭户数占比分 别为 31.3%、22.4%、17.0%。新加坡私人住宅主要包括无地私宅（公寓）和有地私宅（别 墅）。2022 年分别有 17.2%、4.8%的家庭居住在公寓和有地私宅中。

新加坡“组屋”模式在制度方面有以下几个特点： 1）土地供给：新加坡政府通过《土地征用法》将土地大规模国有化，使得 HDB 能够 以较低价格征用土地建造组屋。 2）资金来源：新加坡组屋的建设资金主要来自 HDB 发债和政府补助，银行贷款为补 充来源。由于 HDB 为政府部门，发债及借款凭借政府信用，故其资金成本相对更低。具体 而言，发债是新加坡 HDB 主要的建设资金来源之一。除债券和政府补助外，HDB 的资金来 源也包括银行贷款，但金额不大，通常为短期贷款，用于补充流动性。 3）定价原则：HDB 一手组屋的定价则主要考虑国民收入，非“成本-利润”导向。根 据新加坡建屋局数据，预购组屋（BTO）的价格收入比一般为 4-5 倍，低于伦敦、洛杉矶、 悉尼（9-13 倍）和香港（18 倍）等全球主要城市。新加坡居民住房支出占比常年在 20%- 30%。 4）产权归属：新加坡组屋的购买者拥有组屋 100%产权，但地权归政府所有。 5）申请资格：新加坡组屋对象均以家庭为单位，实行一户一套制。组屋新房仅面向 新加坡公民，海外居民不能购买。组屋转售也仅面向新加坡公民和永久居民。 6）公积金制度：新加坡建国以来一直推行强制性的公积金制度，上个世纪 70 年代开 始逐步提高了缴存率，此后缴存比例一直维持在 30%以上。这种“强制储蓄”除了使人们 有积蓄去支付首付之外，还给政府建设组屋提供了资金支持，同时公积金的投资收益又支 撑了为购房者提供的优惠贷款利率。

2.4、收储存量商品房：积极推进，加速房地产去库存

今年 4 月政治局会议明确“消化存量，优化增量”后，5 月 17 日央行创设保障性住 房再贷款用于收储，10 月财政部允许地方发行专项债用于收储，随着资金来源明确、收储 规范等逐步清晰，后续有望加速落地。 根据中房报，目前已经有超过 60 个城市表态支持国企收储，福州、重庆、天津、青 岛、郑州、武汉等地已有收储落地。 我们认为收储的重要意义在于：①去化库存，将去化周期降至合理区间，进而改善房 地产市场的供需关系，促进止跌回稳；②以地方政府收储价来锚定价格下限，稳定市场对 房价下跌的预期，房价企稳后，观望需求有望逐步转化释放；③收储后缓解开发商资金压 力，助力保交楼。

2.5、收储存量商品房：当前关键堵点之一在于成本收益难匹配

收益端：根据中指院，10 月重点一二线城市的市场租金回报率在 1.3%-3.4%，而保租 房的租金水平通常为同地段同类产品的 9 折，租金回报率在 1.2%-3.1%，进一步降低了收 入端的贡献。（不考虑潜在的降租及空置）

成本端：根据市场上四家保障房 REIT 的 2023 年年报，项目公司的毛利率平均值约 59.5%，其中营业成本主要为折旧摊销、运营期间费用（物业费、维修保养费等）。 费用端：经过银行加点后保障性住房再贷款及地方政府专项债的资金成本均超过 2%， 若收储资金 100%来自保障性住房再贷款或专项债且收储的价格无法明显低于市场价，那 么仅财务费用就将超过租金收入。此外，四家保障房 REIT 的平均管理费率为 2.2%。

当前收储的成本收益难匹配，批量落地或需财政贴息。我们假设收储的商品房价值量 为 10000（仅作为数值，无意义），在不同情景下，年租金收入在 135-315 区间。假设收储 的资金 100%使用外部融资，资金成本在 1%-3%（对应贴息 2%-0%）。在扣除营业成本、销管 费用、财务费用后，仅在财务费率 1%（即贴息 2%）的情况下能够保证营业利润为正。 从盈亏平衡层面看，要想改变成本大于受益的情况，路径一需要提升营收；路径二降 低财务费用。但由于保租房具备民生属性，提升租金水平或较为困难。 因此展望后续，降低财务费用是必由之路，潜在路径包括但不限于：①财政贴息；② 收储时减少外部融资占比，提升自有资金占比；③压降收储价格及融资成本。 同时为加快收储落地，还需打通制度层面的堵点，可能需要摒弃部分完全市场化的规 则，后续潜在的方向包括但不限于：①财政贴息；②扩大收购后的用途范围；③扩大收购 对象的范围；④允许短期亏损，拉长考核期限；⑤出台容错机制及尽职免责机制。

三、复盘：美日大规模刺激政策纾困地产，龙头股走出长牛

3.1、复盘鄂尔多斯：经济修复，库存消化，房地产量价回升

鄂尔多斯作为一座典型的资源型城市，20 多年前以煤炭等资源开发为主带动经济发 展，其经济及房地产市场的发展共经历三个阶段。 第一阶段（2002-2011）：随着 2002 年商品煤均价达到历史高点，带动当地经济快速 发展，2002-2011 年期间鄂尔多斯的 GDP/人均 GDP 的复合增长率为 36%/30%。期间商品房 销售面积/销售额复合增长率为 33%/56%，商品房均价由 1176 元/平升至 4877 元/平，累计涨幅 315%。 第二阶段（2012-2019）：由于资源枯竭局限性显现，城市进入产业转型阶段，GDP 回 落。转型前期，鄂尔多斯仍处于稳产期，资源库存支持 GDP 与人均 GDP 缓慢上升，直到 2017 年才开始回落，当年分别同比-15%与-20%，随后不断下降至 2020 年。这一阶段鄂尔 多斯的房地产市场先于全国市场开始调整并持续走低，2019 年鄂尔多斯的商品房销售面 积与销售额达到阶段低点，退回到 2011 年的水平。在此期间鄂尔多斯从 2014 开始经历了 漫长曲折的去库过程，2015 至 2019Q1 全市累计消化住宅库存 6.93 万套，建筑面积 905 万方，去库比例超过 60%。 第三阶段（2020 至今）：随着鄂尔多斯转型成效显现，且 2020 年初煤炭价格回升，鄂 尔多斯的 GDP 与人均 GDP 恢复增长，2020-2023 年期间的复合增长率为 18%/15%。在此期 间商品房销售面积增速、销售额增速亦回升，2019-2023 年期间复合增长率为 50%与 61%， 商品房均价由 5140 元/平上涨到 6834 元/平，累计涨幅 33%。 复盘鄂尔多斯发展史，其并未出台大规模的楼市刺激政策，随着库存逐步去化，经济 重回增长轨道，房地产的量价自然止跌。鄂尔多斯是经济复苏后再带动地产复苏，而非过 去的地产带动经济回暖。

3.2、美国地产市场：降息+量化宽松，国家下场接管两房，方能扭转预期

3.2.1、量：金融危机后销量逐步恢复，但不及巅峰

美国新建住房及成屋销量于 2004 年达到近三十年最高点，分别为 124 万套及 689 万 套。2006 年起开始下降，新建住房销量于 2010 年触底，较 2004 年-73.8%；成屋销量于 2008 年触底，较 2004 年下降 41.8%。 2012 年起美国地产销量稳步回升。20 年新建住房及成屋销量分别为 87.8 万套和 665 万套，2012-2020 年复合增长率为+10.4%和+3.9%，而相较历史高峰时期仍存在差距。

3.2.2、价：房价短期波动不改长期涨势

受金融危机影响，短期房价有所波动，长期来看，美国房价呈现稳步上涨态势。美国 新建住房售价在 2007-2011 年呈现波动下降，2012 年起逐步回升，截至 2022 年售价中位 数为 418300 美元，2011-2022 年复合增长率为 6.3%。成屋售价 2005-2010 年连续下降， 2011 年起持续正增长，截至 2022 年售价中位数为 381400 美元，2010-2022 年复合增长率 为 7.4%。

3.2.3、应对政策：两轮 QE 宽货币，接管两房，国家信用兜底

2007 年美国爆发次贷危机，并于 08 年演变为全球性金融危机，引发经济及房地产大 规模衰退。 在财政政策方面，通过扩大财政支出减轻居民和企业负担，维稳经济。2007 年起，先 后出一系列救助措施，通过减轻税收负担、收购不良资产、创造就业岗位等刺激经济。2008 年 2 月的《经济刺激法案》提供 1680 亿美元减税；2008 年 10 月《紧急稳定经济法案》 授权不良资产救助计划 7000 亿美元额度，对美国 700 多家银行提供资金支持；2009 年 2 月《美国复苏与再投资法案》提供 7870 亿美元额度用于中小企业税收减免、就业岗位投 资等。 在货币政策方面，多轮降息和量化宽松政策，增加流动性。2007 年 9 月，美联储将目 标利率下调至 4.75%，并持续降低，于 2008 年降至 0.25%。创新流动性工具，如定期拍卖 工具、定期债券借贷工具等，以满足货币市场的流动性需求。2008-2012 年完整经历两轮 量化宽松，购买大量国债并将短期债券变更为长期债券。 在住房政策方面，以国家信用担保，减轻还贷压力，保障居民住房。2007 年 12 月签 署《抵押贷款债务豁免法案》为住房抵押贷款的居民提供税收减免；2008 年 7 月发布《住房和经济复苏法案》为 3000 亿美元次级抵押贷款提供担保；2009 年 2 月发布《房主负担 力稳定性计划》，通过补贴、再融资、减税等措施减轻居民还贷压力，使房贷收入比降至 31%。 此外，美国政府施展历史最大的拯救措施，政府根据法律程序紧急接管“两房”，随 后向“两房”大量注资。美联储购买了“两房”发行的 1.25 万亿美元抵押贷款担保证券， 奥巴马政府承诺到 2012 年前，政府将承担“两房”的所有损失。 国家信用介入后，住房抵押贷款市场利率逐渐下降并趋于稳定。伴随宏观经济复苏， 美国房价见及销量于 2010 年见底，并于 2012 年起明显回升。

3.3、美国地产龙头：DR Horton 营收及利润率持续上升，长牛行情大幅跑赢指数

长期来看， DR Horton（霍顿公司）利润率呈上升趋势。受金融危机影响，2005-2008 年霍顿公司的毛利率大幅下降，净利率转亏，毛利率/净利率最低降至 2008 财年的 12.8% 和-39.6%。2010 年起，霍顿公司的盈利水平逐步恢复至危机前水平，此后持续上升，2022 财年毛利率/净利率分别升至 31.6%和 17.5%，创下近 30 年的最高水平。 受金融危机影响，2007-2011 年期间霍顿公司营收呈负增长，2012 年以来霍顿公司穿 越新房销量的波动，营收保持正增长。

随着 2012 年后美国地产市场量价企稳，地产龙头股开始大幅上涨。若以 1999 年 12 月 31 日收盘价为基期，美国三家地产龙头 DR Horton/PULTE/LENNAR 的累计涨幅分别达到 5341%/2130%/2412%，而同期标普 500 累计涨幅仅 225%。

3.4、日本地产市场：零利率+量化宽松，多任内阁政策持续发力

3.4.1、量：新房成交量下降，二手成交上升

从新房看，日本首都圈/近畿圈新房签约户数分别于 2000 年/1996 年达到阶段高点， 分别为 76093 户/36103 户，而后进入长周期震荡下行阶段。首都圈/近畿圈新房签约户数 均于 2020 年见底，分别为 17973 户/10890 户，最大回撤分别为-76.4%/-69.8% 。 从二手房看，日本房地产市场趋于成熟，首都圈/近畿圈二手房成交件数呈现上升趋 势，2023 年首都圈/近畿圈二手房成交分别为 36230 件/16383 件，较 1992 年的成交量分 别上涨 70.2%/224.2%。

3.4.2、价：房价经历 30 年长周期调整后创下新高

日本房价下行周期长，下跌时长超过十年。首都圈/近畿圈新房价格分别于 1990 年 /1991 年达到阶段高点后，而后进入漫长下跌周期，首都圈/近畿圈新房价格均于 2002 年 触底，首都圈/近畿圈二手房价格分别于 2003/2004 年触底。 日本房价下跌幅度大。首都圈/近畿圈新房房价最大回撤分别为-45.1%/-44.8%。首都 圈/近畿圈二手房房价跌幅达-47.9%/-53.2%。 日本房价底部盘整周期长。日本房价触底后并未明显回升，而是持续底部盘整，直到 2012 年以后才出现明显涨幅。首都圈/近畿圈的新房价格均于 2021 年涨回上世纪 90 年代 的前高；首都圈/近畿圈的二手房价格分别于 2021 年/2023 年涨回前高。 从结构分化来看，新房比二手房的涨幅更大更快，首都圈比近畿圈的涨幅更大更快。

3.4.3、应对政策：多任内阁持续输出史上最大力度的政策

自 90 年代初日本泡沫经济破裂后，日本经济及房地产陷入首次低谷。受到 1997 年阪 神大地震、亚洲金融危机的冲击，日本房地产开始了自 98 年 1 月至 02 年 12 月持续时间 长达 5 年的衰退。针对二次衰退的情况，多任内阁在政策层面持续发力。 在财政政策方面，桥本内阁和小渊内阁贯彻“凯恩斯主义”,开展大规模公共工程支 出。1998 年 4 月，日本出台了历史最大规模的财政“综合经济对策”，包括减税和社会资 本建设支出，总额达 12 万亿日元，整体财政规模超过 16 万亿日元。同年 11 月，小渊推 出了超过 17 万亿日元的“紧急经济对策”（包括新发展经济对策永久减税在内超过 20 万 亿日元）。随后，1999 年和 2000 年又实施了分别为 18 万亿和 11 万亿日元的经济政策。

在货币政策方面，根据日本银行，1999 年 2 月日本央行决定采取进一步放松货币政 策的措施，将无担保隔夜拆借利率的诱导目标下调至 0.15%左右，9 月贯彻零利率政策。 随着经济复苏略有起色，2000 年 8 月曾再度上调至 0.25%。 2001 年 3 月，在小泉纯一郎上台前夕，日本央行推出量化宽松政策，将金融市场操 作目标从无担保隔夜拆借利率调整为准备金账户余额，扩大基础货币的投放，同时恢复零 利率政策。 2001 年 9 月，小泉内阁提出“改革优先计划”，结构改革的核心之一是处理不良债权。 2002 年 10 月，日本金融厅发布“金融再生计划”，新搭建的金融行政框架，主要包括：严 格审查不良债权、充实自有资本和强化银行治理。结构改革的核心之二是削减公共支出。 2002 年度预算中，政府将债券的发行量限制在 30 万亿日元以内，对专门公共机构的经费 削减了 1 万亿日元，并对以重点领域为中心的经费进行了根本性的审查。 小泉的改革通过解决不良资产，化解过剩债务，减少政府公共支出，保障就业及民营 化等一系列结构性改革措施，修复了资产负债结构，被压制的总需求得以逐渐释放。

通过持续推出超大力度的政策以及对政策方向的不断调整，市场对日本经济、金融、 房地产的信心逐步恢复， 2002 年日本首都圈房价率先见底，此后进入底部盘整期。

3.5、日本地产龙头：住友业务结构优化，长牛行情大幅跑赢指数

在日本楼市漫长下行期，居民的住房需求改变，地产龙头逐渐转变业务方向以适应经 济社会发展，通过调降开发业务，提升经营业务（如资产管理、租赁服务、物业服务、经 纪服务）来优化整体业务结构，降低运营杠杆，成功穿越周期。 住友房地产的开发销售收入占比由 1996 财年最高的 38%降至 2024 财年的 25%，其余 75%均为经营性业务。

随着业务结构的优化，住友的毛利率与净利率自 2002 年日本新房价格止跌开始呈持 续上升趋势，毛利率自 90 年代 20%的水平上升至 2024 财年的 34%，净利率自 90 年代 10 以下的水平上升至 2024 财年的 17%。同时经营业务比重的增加使得住友的收入增长更为 稳定，受房地产市场的影响减小。

日本地产龙头的长期涨幅大幅跑赢东证指数。2012 年起日本房价开始温和上涨，尽 管新房销量呈波动降低趋势，但地产龙头股保持波动上涨态势。若以 1999 年 12 月 31 日 收盘价为基期，日本三家地产龙头：三井不动产/住友房地产开发/大和房屋工业的累计涨 幅分别达到 568%/1458%/886%，而同期东证指数累计涨幅仅 37%。

四、展望 2025：基本面或寻底，行情夯实底部，龙头强者恒强

4.1、地产基本面展望：寻求筑底的关键之年

我们认为 9 月末以来的一系列政策体现了中央对于地产“止跌回稳”的决心及行动， 有效地提振了市场预期，政策效果为近几轮最佳。随着政策持续落地，2025 年地产或迎 来寻求筑底的关键之年，基本面降幅有望迎来改善。

4.1.1、销售面积：预计 2024 年同比-14.0%，2025 年同比-4.8%

对于 2024 年，1-10 月销售面积 77930 万方，累计同比-15.8%，随着 11 月三部委出 台降低房产交易契税、增值税的税收政策，一线城市取消普宅非普宅标准，11 月楼市热度 有望延续，考虑到去年 11 月基数较低，今年 11 月或有望同比持平，销售面积为 7930 万 方。12 月为传统的营销旺季，去年同期北京上海等重点城市有新政落地，基数相对较高， 今年 12 月销售面积或同比小幅下降至 10216 万方。综合以上数据，我们预计 2024 年全年 商品房销售面积 96076 万方，同比-14.0%。 对于 2025 年，预计政策持续落地带动需求侧回暖，但近两年房企拿地大幅收缩，整 体销售规模或将受到供给侧的约束，我们用总销售面积=新推面积*新推去化率+滚存库存 面积*续销去化率进行预测。新推面积采用下文预测的 2025 年新开工面积 63250 万方，新 推去化率为 44%（根据中指院 2023 年为 49%，2024Q3 为 42%，我们认为政策加码的情况 下，2025 年新推去化率将有所回升），滚存库存面积为 1999 年至 2024 年累计新开工面积 减去累计销售面积，续销去化率根据历史拟合值约为 9%。我们预计 2025 年全年商品房销 售面积 91448 万方，同比-4.8%。

4.1.2、销售额：预计 2024 年同比-18.7%，2025 年同比-5.8%

对于销售面积，根据前文测算，我们预计 2024 年/2025 年的销售面积分别为 96188 万 方/91438 万方。 对于销售单价，由于政策利好提振市场信心，商品房销售均价由 1-9 月的 9800 元/平 提升至 1-10 月的 9862 元/平，预计政策效果延续，2024 年全年销售均价维持这一水平。 而随着政策效果的持续释放，且明年政策加码仍然可期，包括一线及强二线在内的重点城 市的成交开始放量，为价格企稳提供了量能基础，预期在明年有望率先实现价格止跌企稳， 预计 2025 年商品房销售均价降幅收窄，全年小幅下降 1%至 9765 元/平。 通过销售额=销售面积*销售单价，我们预计 2024 年销售额 94762 亿元，同比-18.7%； 2025 年开发投资 89296 亿元，同比-5.8%。

4.1.3、新开工面积：预计 2024 年同比-22.0%，2025 年同比-15.0%

对于 2024 年，1-10 月新开工面积 61227 万方，累计同比-22.6%。11 月及 12 月的新 开工面积主要取决于上半年的土地成交表现，而上半年 4-6 月的土地成交面积仍处于低 位，因此 11-12 月的新开工面积或不具备大幅提升的基础。我们预计 2024 年全年新开工 面积 74412 万方，同比-22.0%。 对于 2025 年，由于今年房企销售普遍承压，业内已普遍采取以销定投、量入为出的 投资策略，因此今年房企拿地进一步收缩。土地成交作为新开工的前置指标，今年偏低的 成交量会制约明年的新开工面积，因此我们预期 2025 年新开工面积仍然继续探底，但随 着 10 月以来销售的修复，后续房企拿地强度或有所提升，因此 25 年新开工面积的同比降 幅较今年可能会有所收窄。我们预计 2025 年新开工面积 63250 万方，同比-15.0%。

4.1.4、竣工面积：预计 2024 年同比-22.0%，2025 年同比-15.0%

竣工面积的变动趋势可由新开工面积大致推算得出，2021 年以来竣工面积滞后新开 工面积约 25-30 个月。竣工数据出现大幅回落，我们认为去年支撑竣工增长的三个主要原 因（保交付政策、竣工延迟效应以及房企加速去化动作）边际效应都有所趋弱，今年的竣 工反映自 21 年开始大幅收窄的新开工，持续收缩的新开工可能会进一步在竣工端体现 对于 2024 年，1-10 月竣工面积 41995 万方，累计同比-23.9%，前 10 个月的竣工数 据与去年走势背离，出现大幅回落，主要因为 2023 年的保交房政策及外部不可抗力因素 导致工程进度延后，使得竣工面积高增，出现高基数，而今年以上两个因素影响逐渐减弱。 10 月住建部宣布年底前将"白名单"项目信贷规模增加到 4 万亿元，或对 11-12 月的竣工 形成一定支持，全年同比降幅有望小幅收窄，我们预计 2024 年全年竣工面积 77868 万方， 同比-22.0%。 对于 2025 年，4 万亿"白名单"项目持续落地，2023 年部分房企拿地积极，新开工面 积降幅明显收窄，该部分项目将于 2025 年陆续进入竣工周期，以上因素或使得竣工面积 降幅收窄，我们预计 2025 年全年竣工面积 66188 万方，同比-15.0%。

4.1.5、开发投资：预计 2024 年同比-10.9%，2025 年同比-6.1%

房地产开发投资=土地购置费+施工投资，施工投资=施工面积*单位面积施工投资。 对于土地购置费，今年 1-10 月土地购置费 32232 亿元，同比-7.4%，土地购置费的缴 纳通常滞后于土地成交总额 6-12 个月，由于 23 年底以来土地成交总额呈下行趋势，因此 我们预计今年全年土地购置费降幅继续扩大，2024 年同比-8.0%。2025 年的土地购置费主 要取决于今年下半年及明年上半年的土地成交总额，今年下半年土地市场与上半年的下行 趋势相当，预计 2025 年土地购置费仍然同比-8.0%。 对于施工面积，今年 1-10 月施工面积 720660 万方，同比-12.4%，随着年底新开工面 积的减少及竣工面积的增加，预计 2024 年全年 730000 万方，同比-12.9%。根据前文对于 新开工面积及竣工面积仍呈现同比双位数下降的预测，预计 2025 年全年 693500 万方，同 比-5.0%。 对于单位面积施工投资，根据开发投资额、土地购置费、施工面积综合计算，今年 1- 10 月单位面积的施工投资为 750 元/平，同比+0.5%，预期 2024 年及 2025 年施工均保持 这一投资强度。 通过对以上三个参数的测算，我们预计 2024 年开发投资 98807 亿元，同比-10.9%； 2025 年开发投资 92801 亿元，同比-6.1%。

4.2、行情展望：地产板块底部或得到夯实，把握政策机遇

复盘 22 年至今，地产共经历 5 轮明显的上涨行情。前四轮的行情可总结为“买预期 卖现实”，政策放松&政策预期催化地产快速上涨，而基本面不及预期又会带动地产回落至 新低。当上一轮政策失效，基本面持续下行，会酝酿出新一轮的政策放松，从而催化地产 又一轮上涨。 本轮中央目标止跌回稳，出台政策力度大、频率高，地产基本面修复效果好于过往。 因此本轮上涨幅度更大，持续时间 35 天，较过往几轮更长，期间最大涨幅 61%，较过往几 轮更高（第一波博弈城市放松政策，第二波博弈重组/旧改政策）。我们认为地产板块底部 得到夯实，不会出现像过往几轮一样的大幅下杀。

4.3、重点地产标的展望：供给侧出清，龙头市占率提升

2021 年作为本轮下行周期的起点，通过棚改时期“三高”模式实现规模的快速扩张， 彼时行业龙头主要为民企，央国企及改善型房企的市占率相对较低。而今年前 10 月，随 着民企的出清，行业销售排名靠前的基本为央国企及改善型房企。 行业经过三年的大幅调整，供给侧持续出清，多数民营房企陷入流动性困境。而在大 浪淘沙后，剩者为王，稳健经营的央国企及改善型房企成为行业龙头，市占率得到明显提 升，如保利、中海、华润的市占率提升幅度均超过 0.7 个百分点。但目前行业龙头保利发 展的市占率仍不足 4%，龙头房企的市占率未来或仍有提升空间。

在销售端：受今年前 9 个月销售同比大幅下滑的影响，1-10 月多数房企的销售金额 累计同比仍为负值，中海、保利置业韧性较强，销售降幅更小。 在投资端：受制于流动性压力及保交付需求，多数房企已经丧失拿地能力，在土地市场上出局。而剩下的房企普遍采取以销定投的策略，基于对未来销售持有审慎态度，央国 企房企亦主动缩表，拿地强度大幅下降。 在融资端：由于近几年流动性危机逐渐蔓延至优质民企及混合所有制房企，多数房企 已几乎丧失公开市场的融资能力，而央国企凭借其股东背景及信用优势，能维持通畅的融 资渠道及较低的融资利率。 估值：截至 11 月 22 日，港股地产 PB 基本在 0.7x 以下，A 股地产 PB 基本在 1.0x 以 下。供给侧持续出清，若后续地产基本面企稳，销售表现好，具备持续拿地能力的房企率 先受益，业绩和估值均有望得到修复。

编辑：火腿肠