2024年计算机行业2025年投资策略：需求改善多点有望、自主可控全域加持

一、投资要点

（一）主要观点

回顾 2024 年年初至今的计算机行情，我们总结有两个特点： 1. 在以周和月为单位的中短时间跨度范围内，市场环境尤其是风险偏好和流动性是 主要驱动力。在该等市场环境驱动较强的背景下，产业主题趋势起到的是方向性 作用；在市场环境羸弱之时，基本面所起作用大一些。 2. 在超过半年及三个季度以上的中长期跨度范围内，基本面表现和确定性强的产业 方向依然起主导作用，特别是个股层面。

这和我们至 2015 年以来总结的计算机行业行情驱动三要素逻辑一致。那么在 2025 年相关变化对计算机行业的表现会有哪些影响呢？

1. 流动性方面的影响

以指数基金等被动型基金为例，其品种和规模的迅速扩大淡化了计算机行业内相当 多个股乏善可陈的基本面。从这个角度看，我们判断行业指数的表现可能会继续好 于基本面。

2. 风险偏好

对计算机行业而言，密集经历各细分领域下游的景气度波动、出海需求扰动、自主 可控、制裁之下的悲观和反向亢奋之后，从当前位置眺望 2025 年，市场风险偏好的 波动幅度可能会小于 2024 年。随着美国新一届政府的政策逐步落地，外部产业因素 的变化或许减弱，行业投资机会的把握应该讲眼光更多转向产业发展自身。

3. 回到基本面，仍然主要考虑需求端边际变化好转和估值水平。 整体而言，相较今年好转的细分领域应该会略多些，尽管幅度和确定性不一。 （1）产业热度可持续、将有更多规模突破的典型领域如国产 AI 算力、企业应用和 工业软件类；方向确定性强或有轻度落地的 AI 应用； （2）财政支持的信创领域大概率恢复，幅度未必一致但支出环境同样有望改善的医 疗 IT 等； （3）或谓行业扩散元年的鸿蒙应用领域； （4）需求趋势增强而外部环境不确定性逐步减弱的智能汽车、能源相关和金融 IT 等 领域。

4. 从绝对估值角度看，当前大多数公司的估值相对其基本面尤其是成长性而言吸引 力有一定压力。但从年底看明年全年，计算机行业有上述更多改善或友好的条件。

（1） AI 算力和应用： ① 2025 年，需求端，AI 大模型技术探索和应用落地驱动云厂商资本开支扩张态势 延续；供给端，英伟达 Blackwell 芯片及 GB200 NVL 72 性能有较大幅度的提 升，其规模化出货有望加强云厂商 AI 算力基础设施更新换代的动力。受美方政 策限制，搭载 Blackwell 芯片的 AI 算力产品仍无法向中国销售，而 H20 产品较 低的性能水平或继续影响国内互联网厂商的采购意愿和规模。2025 年，国产 AI 芯片的供给有望稳定改善、性能预计持续提升，不仅受益于各地智算中心的加 快建设，在互联网等商业客户侧也有望实现销售规模上台阶的突破。 ② 2024 年，GPT-4o 和 OpenAI o1 等海外 AI 大模型持续引领行业技术向多模态、 思维链等方向发展。包括商汤的 SenseNova-5.5 和科大讯飞的星火 4.0 Turbo 等国产 AI 大模型持续追赶。在交互方式和生成内容有了较大提升的基础上， 2025 年，AI agent 有望成为 AI 大模型新的发展方向。随着 AI agent 工具调用、 模拟工作流等功能的成熟，其有望在手机、电脑等智能终端上实现快速渗透。当 前 AI 应用的商业化仍处于早期阶段。C 端应用面临同质化挑战较大，而 B 端应 用受限于数据安全、技术壁垒和监管的要求。展望 2025 年，我们看好结合垂直 场景需求，提供差异化功能的 B 端 AI 大模型的应用。

（2） 信创： ① 在新的地缘政治环境下，自主可控趋势明确，同时经过多年发展，相较于早期的 党政信创，目前产业格局出现明显变化，供给端和需求端都出现分化趋势，致使 行业格局趋于复杂。② 站在当下，从政策来看，超长期特别国债等资金端有望充实信创产业发展潜力， 且目前伴随国内稳经济政策迭出，后续财政发力预期较强，信创亦是受益方向， 从持仓来看，目前计算机板块持仓已经低于前期2022年低位。 ③ 历史来看，由于行业的客观属性，产业链信息的不透明未显著改观，因此基本面 兑现与股价波动往往不太一致，存在较大波动。展望 2025 年，基本面兑现的重 心依旧是资金端的落地情况，需要持续关注。 ④ 原生鸿蒙系统 Harmony OS NEXT 正式发布，应用开发逐渐加速。鸿蒙生态体 系的成熟将推动 IT 外包公司在自主可控的外部环境下扩大市场规模并提高产品 化业务的占比和盈利能力。首发搭载纯血鸿蒙的 mate70 即将发布，智能终端操 作系统的普及将进一步加速。而随着本轮信创替换的开启，鸿蒙pc也有望起量。

（3） 工业软件和企业级软件： ① 工业软件领域关注顺周期+自主可控两条主线。稳增长政策密集出台背景下，经 济景气度有所改善，未来伴随下游景气度修复企稳，管理类（MES、ERP）软 件公司有望形成收入成本剪刀差，释放利润。而研发设计类（EDA、CAX）软件 国产化率较低，伴随自主可控从硬件延伸至软件领域，以及外部环境的持续变 化，国产替代需求愈发迫切，政策端密集出台相关政策也加强了该趋势。因此， 在外部环境变化+政策催化下，叠加内生外延带来的产品力提升，替代进程有望 加速。此外，新“国九条”、“并购六条”等政策将推动行业内企业通过吸收合 并等方式快速补齐技术及产品短板，同时拓展客户覆盖范围。伴随这一趋势持 续发展，行业竞争格局将进一步优化，产业集中度有望提升。 ② 宏观经济有望修复背景下，利好 IT 支出修复，同时伴随近年来的 IT 产业人员降 本控费，叠加企业数字化转型背景下企业级软件行业收入呈现出韧性，后续收 入成本剪刀差有望持续打开。从微观层面看，AI 大模型在 B 端的规模化应用有 望逐步打开，同时自主可控趋势明确，利好企业级软件国产厂商市占率抬升。

（4） 金融 IT： ETF 有望成为同花顺等财经流量入口的全新增长驱动力：资本市场 IT 公司将持续 受益于金融信创的推动，重视市场格局变化带来的机会；化债背景下银行 IT 公司有 望打开全新成长空间；中美摩擦下，CIPS/金砖支付等重要性日益凸显。

（5） 智能驾驶： 经过多年发展，汽车智能化渗透率持续抬升，行业突破了从0到1，正处在从1到10的 放量阶段：（1）政策端，L3立法迫切性在强化，北京等地加快自动驾驶汽车立法； （2）从路端来看，交通信息化投资正处于回暖时期，未来存在结构性机会；（3） 从车端来看，高阶智驾正在加速放量，降本和国产化成为芯片、激光雷达等核心零 部件的主基调，域控格局亦趋于清晰，少数头部OEM强化自研，而多数OEM更适合 供应链“全面可控”。 从市场空间来看，目前OEM价格竞争犹在，但即使考虑到智驾零部件年降情况（多则6%-10%，少则3%-5%），在高阶智驾渗透率提升带来的单车智驾平均价值量提 升、国产化比例有望进一步抬升的背景下，国产化智驾零部件厂商的潜在市场规模 应在持续扩大，行业未至天花板。 我们对于智驾产业前景依旧乐观，但值得注意的是，从智能驾驶零部件角度，L3 即 使全面放开，对于行业的影响应该是渐变，而非跳跃式的（如生成式 AI 对于算力的 影响），我们估算智能驾驶软硬件单车成本占比天花板或在 10%-15%（从产业规律 看，典型 Robotaxi 单车成本约为 25-40 万元，智驾模块核心部分包括算力平台和传 感器套件，其中算力平台约为 1.3-2 万元，包括激光雷达在内的传感器套件成本约 为 1.5-2 万元），而且目前部分车型在硬件配置上已经具备一定的 L3 能力。

（6） 其他： ① 网安：化债背景下下游需求有望逐渐复苏；关注网安政策动向带来的业绩弹性 预期；关注智算中心建设潮下算力安全需求释放带来的全新业务增量；量子密 码等新兴安全领域亦值得跟踪。 ② 低空经济：低空政策密集发布，关注细则落地进展；低空产业市场规模快速增 长，应用场景持续拓展。 ③ 医疗信息化：医疗 IT 政策在过去的几年持续发布，经过近两年对过往政策的消 化，各地医院的信息化水平都有了明显提升，预计新的医疗 IT 政策有望出炉， 有望开启新一轮政策周期。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控 制的新环境下，医院进行信息化建设的自发性需求提升。 ④ 能源信息化：能源 IT 下游主要对接电网和电厂，历史以来下游客户 capex 稳健 增长，致使能源 IT 业绩稳定性强，穿越经济周期波动，24Q1-3 利润端表现亦 优于计算机板块。中长期来看，受益于电网数智化建设及行业信创推进，行业空 间持续放量。

二、行情回顾和市场环境变化

年初至 2024 年 11 月 22 日收盘，计算机行业累计上涨 12.4%；沪深 300 累计上涨 12.7%；创业板累计上涨 15.0%。近期估值水平有所抬升，其中计算机软件板块估值 已近三年前中高水位，而计算机板块和计算机设备板块仍处近三年相对低位。

计算机行业（中信行业分类）PE TTM（整体法剔除负值）为 115.43 倍。

三、重点子行业

（一）AI 算力：云厂商 AI 算力迎更新换代，国产化有望上台阶

投资要点：2025 年，需求端，AI 大模型技术探索和应用落地驱动云厂商资本开支扩 张态势延续；供给端，英伟达 Blackwell 芯片及 GB200 NVL 72 性能有较大幅度的 提升，其规模化出货有望加强云厂商 AI 算力基础设施更新换代的动力。受美方政策 限制，搭载 Blackwell 芯片的 AI 算力产品仍无法向中国销售，而 H20 产品较低的性 能水平或继续影响国内互联网厂商的采购意愿和规模。2025 年，国产 AI 芯片的供 给有望稳定改善、性能预计持续提升，不仅受益于各地智算中心的加快建设，在互 联网等商业客户侧也有望实现销售规模上台阶的突破。

1. 海外算力产品迭代升级，云厂商 AI 算力支出维持高水平

英伟达AI芯片性能持续提升，加强科技公司采购Blackwell芯片及配套硬件的意愿。 英伟达不仅通过提升制程工艺、扩大内存容量和算法嵌入的方式提升Blackwell芯片 的计算性能，还同步迭代NVLink卡间互联技术，有效打破传输环节的瓶颈。根据英 伟达官网，2024年3月，英伟达推出的Blackwell芯片采用了两个裸片互联的方式扩 大了芯片面积，可提供相当于Hopper芯片2.5-5倍的AI算力性能；第五代NVLink提供 B200卡间互联速率为1.8 TB/S，高于H100互联速率900 GB/S和A100互联速率600 GB/S。根据英伟达财报，公司预计2025年Blackwell芯片的需求量将超过供给量。英 伟达AI芯片性能的大幅提升，有望加强科技公司采购Blackwell芯片的意愿， Blackwell芯片配套的服务器、交换机等AI算力产品有望在2025年放量。

英伟达推出的GB200 NVL 72有望成为满足AI大模型开发需求的标杆产品。根据英 伟达官网，2024年3月，英伟达推出的GB200 NVL72机柜产品由36个Grace CPU和 72个Blackwell GPU通过NVLink和Infiniband网络交换机高速连接，有效提升了多AI 加速卡的协同计算能力。从智能计算常用的FP16精度算力指标，单机柜的GB200 NVL72可提供360 PFLOPS的算力。而多台机柜产品可以进一步通过高速网络连接 设备进行拓展，最高可扩展至3.2万张GPU互联的超大规模计算集群，这正是各科技 厂商开发和应用AI大模型的重要基础设施。我们认为，英伟达GB200 NVL72产品的 推出树立了行业标杆，后续融合了AI服务器、高速网络通信和算力调度优化的AI机柜 产品有望成为符合算力向智能化和集群化方向发展趋势下的标准化产品。

GB200 NVL 72预计2025年开始大规模出货，云厂商数据中心的AI基础设施有望迎 来更新替代。2024年10月，微软Azure和谷歌云陆续公布其已部署于数据中心的 GB200 NVL 72的机柜产品。根据鸿海集团2024年三季度法人说明会，GB200在 24Q3开始小批量出货，25Q1预计进入放量出货阶段，在2025年的出货量有望呈现 逐季度上升的趋势。另一方面，AI芯片存在一定生命周期，云厂商在2018-2021年采 购的V100和A100芯片目前处于生命周期的末期。而GB200 NVL 72产品在计算性能、 通信速率以及算力调度优化全方位的提升，进一步加强了云厂商更新换代的动力。 展望2025年，科技公司开发应用AI大模型的业务要求以及对AI芯片更新换代的需求 或拉动英伟达GB200 NVL机柜产品放量增长。

AI驱动海外云厂商资本支出持续增长，增速有所波动。2024年，在AI大模型技术探 索和应用落地的驱动下，北美云厂商对于AI算力相关的资本开支仍处于快速扩张阶 段。2025年，海外云厂商资本开支扩张态势延续，仍将保持Capex长期投入，但相 对务实。根据各家公司财报及财报电话会议： （1）24Q1-Q3，微软资本开支分别为110/139/149亿美元，同比增长66%/55%/50%； 预计后续几个季度资本开支将逐步增加，上季度指引FY25全年资本支出将高于 FY24全年，即超550亿美元（不含设备融资租赁口径）。目前，微软已在全球60多 个地区设有数据中心，在巴西、意大利、墨西哥和瑞典等地区也在进行新的云和AI基 础设施投资，以应对长期需求。 （2）24Q1-Q3，谷歌资本开支分别为120/132/131亿美元，同比增长91%/91%/62%； 公司预计FY24Q4资本支出将与FY24Q3相当，上季度指引全年平均季度资本支出将 大致维持或高于120亿美元，以此推算24年全年资本开支超480亿美元（含设备融资 租赁口径），而2025年全年资本支出将高于2024年，但增速可能不及2023年-2024 年，若按公司指引测算，2025年其全年资本开支或超510亿美元（含设备融资租赁口 径）。 （3）24Q1-Q3，亚马逊资本开支分别为149/176/226亿美元，同比增长5%/54%/81%； 2024年全年资本开支将在750亿美元左右（含设备融资租赁口径）。 （4）24Q1-Q3，Meta资本开支分别为64/82/83亿美元，同比-16%/+31%/26%；再 次上调24年资本开支指引至380亿美元-400亿美元（不含设备融资租赁口径）， FY24Q2为370亿美元-400亿美元，FY24Q1为350亿美元-400亿美元，为了投资于AI 和产品开发，公司预计25全年资本开支将大幅增加。尽管Meta24Q3的资本开支增速 小有回落，但随着四季度大批服务器相关交付，资本开支将进一步上涨，同时，Meta 也将在25年大幅增加投入。

AI大模型技术的探索和应用落地是驱动海外云厂商扩大资本开支的主要动力。2024 年，云厂商通过增强多模态能力、扩大参数规模等方式持续探索AI大模型技术的边界。万亿参数的AI大模型Gemini在2024年5月推出1.5 flash新版本，而Google和Meta 都分别在2024年5月和10月推出了文生视频大模型Veo和Movie Gen。此外，云厂商 对于已经实现产品化应用的AI功能持续升级。截止到2024年9月，微软针对Copilot已 推出了超过150项新功能，进行了超过700次产品升级。我们认为，2025年，基于AI 大模型技术探索和应用的需求，海外云厂商AI算力基础设施相关的资本开支预计保 持高位，但考虑到实际AI应用落地的节奏以及2024年资本开支的高基数，资本开支 的增速或存在短期波动的可能性。

海外云科技公司的ROI或进一步下探。观察海外云厂商AI基础设施的的投入，微软与 谷歌从23H1开始大举投入AI基础设施建设，目前资本开支同比增速显著高于营收同 比增速及云业务同比增速，但最新两个季度资本开支增速有所回落，这反映了科技 公司在AI算力基础设施的投入到一定阶段后，仍会考虑AI应用的实际落地情况。生成 式AI赋能各项传统业务以及新兴业务的路径是较为清晰的，但由于AI应用落地周期 较长，无论是赋能自身传统业务还是对外提供云服务，巨额投入的收益并未完全体 现，再加上摊销折旧对盈利的侵蚀，云科技公司业绩在短期内将面临一定挑战。我 们判断，2025年，生成式AI时期各云厂商的ROI仍将维持下探，而应用端是否能够出 现突破性的新形态，或者说最终的落地效果，需要持续的营收变化进行验证。

2. 性能提升、供应链改善和外部环境等因素共同驱动 AI 芯片国产替代

国产算力产品受益于智算中心的加快建设。2024年，在AI算力基础设施政策的鼓励 和支持下，我们看到各地建设智算中心的数量和规模都有一定程度的增加。各地建 成的智算中心的AI算力租用给当地企业使用，不仅帮助AI初创型公司解决AI算力前 期投入成本较大的问题，还有效拓展了国产AI算力产品的用户生态。根据政策中规 划算力建设的时间节奏，2025年有望迎来智算中心建设项目的密集落地期。此外， 考虑到智算中心项目采购的产品中国产化算力硬件占比较高，国产AI芯片、服务器 和交换机等公司有望受益于各地智算中心的建设。

国产AI芯片供应链有明显改善。在美方政策的干扰下，国产AI芯片的供给受到影响。 今年以来，我们看到包括海光信息和寒武纪的供应链都有明显改善的趋势。根据寒 武纪和海光信息24年三季报，截止到2024年9月底，寒武纪存货10.2亿元，较2023 年底增加9.2亿元；海光信息存货39.0亿元，较2023年底增加28.2亿元。此外，预付 款项和采购现金支出的大量增加也验证了供应链的恢复。截至2024年9月底，寒武纪 预付账款8.5亿元，较2023年底增长7.1亿元。24年前三季度，寒武纪购买商品、接 受劳务支付的现金为18.9亿元，较23年前三季度的2.8亿元大幅增长。后续随着供应 链的持续改善，国产AI芯片公司为下游互联网等商业客户以及智能计算中心的产品 交付做好了充足准备，收入增长的可持续性和确定性不断增强。

国产芯片持续追赶，性能快速提升，与头部厂商差距逐渐缩小。我们通过对比国产 AI芯片与全球头部AI芯片的性能可以发现：华为在2019年推出的昇腾910芯片在 310W的能耗水平下，可提供640TOPS的算力，与同期英伟达的A100在同一水平。 寒武纪2019年推出的思元270在算力上与英伟达的V100在同一水平，但研发进度晚 了一年。2020年，英伟达的A100算力是寒武纪思元290的1.2倍，算力功耗比是其1.3 倍。2021年，在能耗都在150W的水平下，寒武纪的思元370的算力与英伟达的A10 芯片在同一水平。我们认为以华为昇腾910和寒武纪思元370为代表的国产AI芯片已 经追赶上英伟达Ampere架构下的AI芯片的性能，已经具备国产替代的技术基础，已 经可以实现在部分场景、部分行业的国产替代。

受美方政策影响，英伟达 H20 芯片性能较 H100、A100 大幅削弱。2023 年 10 月 17日，美国商务部公布了对于先进计算和超级计算产品出口管制政策的更新修正案，更进一步限制包括英伟达 A800 和 H800 在内的高端 AI 芯片的出口。针对该出口管 制标准，英伟达推出了性能调整和剪裁后的 H20 产品。目前，信维股份已推出搭载 H20 的服务器 H6850G5。根据其披露的性能指标，我们将其和 H100、A100 和 A800 的比较如下： （1）H20 的 FP16 的算力为 148 TFLOPS，是 H100 的 7%，是 A100/A800 的 47%； FP8 的算力 296 TFLOPS，是 H100 的 7%。 （2）H20 的内存容量、内存带宽等指标要高于 H100、A100 和 A800；GPU 卡间互 联速率高于 A100 和 A800。 我们认为，尽管 H20 通过提升通信连接速率等指标对于大规模集群式训练效果有一 定提升，但核心算力指标较 A100、A800 和 H100 大幅削弱。相较于 A100 和 H100 搭建的算力集群，H20 搭建的集群或需要更多数量加速卡才能达到此前相同效果， 这可能会大大增加下游客户采购和运营成本。

美方政策变动影响英伟达 AI 芯片出货在中国区的销售。根据英伟达财报，2024 年 前三季度，英伟达数据中心业务营收 796 亿美元，同比增长 173.4%。在 H20 计算 性能远低于 H100、A100 的情况下，英伟达 AI 芯片在中国区的销售受到较大影响。 24 年前三季度，中国市场给英伟达贡献营收的比例为 13.0%，低于历年来的平均值。 展望 2025 年，在美方政策限制下，搭载 Blackwell 芯片的 GB200 NVL 72 和 B200 服务器仍无法向中国销售，而 H20 产品较低的性能水平或继续影响国内互联网厂商 的采购意愿和采购规模。更重要的是美方 AI 算力出口管制的不断升级已经变成难以 预期的行为，这对以互联网为代表的下游客户开发和应用 AI 相关产品是重大挑战。

以寒武纪为代表的 AI 芯片产品已用于互联网场景中。根据寒武纪 24 年中报，24 年 上半年，公司的 AI 芯片已在互联网、大模型等领域落地应用。24H1，在互联网领 域，公司的 AI 芯片产品已实现在自然语言应用场景中批量出货；公司当前 AI 芯片 产品的实测能力、迭代预期已经得到了客户的认可。在大模型领域，公司与国内头 部算法公司持续开展商务与技术合作，支持大模型应用在各场景的探索与落地。我 们认为，公司的思元系列芯片在国产 AI 芯片产品中处于第一梯队，下游客户对其产 品竞争力的认可，也预示其产品向互联网、大模型等更加广阔应用领域拓展的趋势。 考虑到美方对于 AI 算力出口限制的外部环境，公司 AI 芯片有望乘 AI 算力国产替代 的趋势实现快速增长。

2025年，服务器行业的竞争格局或向更加分散的方向发展。根据IDC的数据，2023 年国内X86服务器市场，浪潮信息份额为27.5%，排名第一；新华三份额为15.8%， 排名第二。华为通过联合生态合作伙伴，搭载鲲鹏和昇腾芯片的服务器快速放量对 服务器产业格局产生了一定影响。新华三作为华为的整机合作伙伴，受益于华为服 务器生态的拓展；而包括浪潮信息在内的尚未有公开信息与华为达成合作的服务器 整机厂商一定程度上正在面临挑战。我们判断，随着搭载鲲鹏芯片的服务器快速拓展，X86体系下的芯片和单一品类整机制造商在市场份额上可能会面临侵蚀和挑战， 这对拥有国产芯片的和主要依赖海外供应的服务器厂商的影响不同。在这一趋势下， 国内服务器的竞争格局或向更加分散的方向发展。

华为整机合作伙伴享受高成长红利的同时，也有附加值空间和议价能力同质化的特 点。根据神州数码和拓维信息 24 年半年报，2024 年上半年，神州数码自主品牌业 务和拓维信息智能计算产品业务的营收增速分别为 45.5%和 88.8%。整机合作伙伴 享受华为芯片放量带来的营收高增长已有所显现，但另一方面，我们也注意到其业 务在整个产业链中处于整机组装和销售渠道的环节，产品附加值和议价能力的同质 化程度较高。根据神州数码和拓维信息的财报，2024 年上半年，神州数码自主品 牌业务和拓维信息智能计算产品业务的毛利率分别为 10.5%和 10.2%。

在交换机领域，新华三具备和英伟达竞争的技术能力。不同层级的网络中需要不同 通信能力的交换设备。我们在英伟达的算力集群的分层网络中看到，其开发了从448 Gb/s到51.2 Tb/s的交换容量，从100 Gb/s到800 Gb/s的端口速率的交换机产品满足 不同层级的通信需求。新华三在交换机领域深耕多年，技术积累深厚，产品品类丰 富。根据新华三官网，2023年6月，其推出的H3C S9827-64E交换机产品具有 51.2Tb/s交换容量，800Gb/s的端口速率，各方面性能指标与英伟达2024年3月推出 的Spectrum-X800在同一水平。我们认为，新华三的交换机产品具备与以英伟达为 代表的海外竞品竞争的技术基础，有望受益于各厂商为开发和应用AI大模型而加大 AI算力集群的投入。

2025年，技术升级叠加国产替代，国产算力公司机遇与挑战并存。一方面，海外芯 片、通信连接等技术的升级推动云厂商AI基础设施的更新换代；另一方面，性能提 升、供应链改善和外部环境等因素共同推动AI芯片、服务器和交换机的国产替代进 程。展望2025年，寒武纪、华为等国产AI芯片公司不仅有望受益于各地智算中心的 加快建设，在互联网等商业客户也有望实现销售规模上台阶的突破。服务器领域， 搭载鲲鹏和昇腾芯片的ARM服务器快速放量，推动超聚变、华鲲振宇、神州数码等 厂商的服务器市场份额不断扩大，而X86体系的服务器厂商受到的冲击和挑战或将 持续。交换机领域，紫光股份的高端交换机仍有望受益于AI算力向集群化方向发展 的趋势。

（二）AI 模型与应用：交互方式和生成内容不断升级，商业化仍处于早 期阶段

投资要点：2024 年，GPT-4o 和 OpenAI o1 等海外 AI 大模型持续引领行业技术向 多模态、思维链等方向发展。包括商汤的 SenseNova-5.5 和科大讯飞的星火 4.0 Turbo 等国产 AI 大模型持续追赶。在交互方式和生成内容有了较大提升的基础上， 2025 年，AI agent 有望成为 AI 大模型新的发展方向。随着 AI agent 工具调用、模 拟工作流等功能的成熟，其有望在手机、电脑等智能终端上实现快速渗透。当前 AI 应用的商业化仍处于早期阶段。C 端应用面临同质化挑战较大，而 B 端应用受限于 数据安全、技术壁垒和监管的要求。展望 2025 年，我们看好结合垂直场景需求，提 供差异化功能的 B 端 AI 大模型的应用。

1. 多模态能力持续增强，AI 大模型交互方式和生成内容不断升级

2024年，AI大模型持续向多模态方向发展。以ChatGPT为代表的AI大模型在各场景 通用化方面有突破性进展，具备对于文本、图片、音视频等各类信息优秀的内容生 成能力，能够部分替代文字撰写、图片设计、程序代码编写等创造性劳动。自从2023 年，面向各场景、各行业的生成式AI应用正在快速渗透。从海外来看，微软、Adobe 等厂商开发的AI大模型在赋能办公类和创意设计类软件后商业化落地，相关营收已 有所表现。从国内来看，各类AI大模型访问量和活跃用户也在持续增加。2024年， AI大模型仍在持续迭代过程中，包括Sora视频生成大模型、GPT-4o多模态大模型、 AutoGLM可操作app的AI智能体等，生成内容和交互方式不断升级。

海外 AI 大模型通用性持续提升，功能迭代方向不同。2024 年以来，海外 AI 公司的 多模态模型尝试融入更多类型的数据、探索新的应用场景，通用性有较大提升，但 功能性上各有侧重。OpenAI 的 GPT-4o 更加注重多模态的交互能力，而 o1 大模型 的高阶推理能力更加适用于软件开发和科研场景。Claude 3.5 在语义理解和智能体 方面的能力较为领先。与初创型公司相比，互联网公司 AI 大模型的功能性上充分考 虑了对内业务赋能。例如，Gemini 1.5 在音视频理解方面的表现较好，可应用于 Youtube 视频等业务；Llama 3.2 在视觉信息提取方面大幅提升，不仅可用于社交平 台，还可以赋能智能穿戴设备。从 ROI 的角度来说，互联网厂商既具有算力的成本 优势，又具有内部业务场景供 AI 大模型落地应用，短期 ROI 较高。

国产AI大模型持续追赶。自OpenAI推出ChatGPT以来，国内科技公司紧跟海外AI大 模型技术和产品的迭代节奏，持续追赶。经历了一年多的时间迭代，在大语言模型 领域，文心一言、星火、GLM-V4等国产AI大模型与GPT-4的水平相差不大，但在多 模态和高阶推理方面，仍距离Claude 3.5和OpenAI o1等有一定差距。在商业化方面， 一方面，互联网厂商的AI大模型赋能内部业务降低成本；另一方面，在金融、能源、 电信等领域，各厂商在基座AI大模型的基础上进行二次开发，尝试满足部分行业的 智能化升级需求。总体而言，在国内AI算力成本相较于海外普遍较高的情况下，AI大 模型商业化落地的节奏较慢，ROI较低。从产品化到商业化，国产AI大模型落后海外 一个阶段。

观察 2024 年以来 AI 大模型迭代升级的方向，我们总结有以下趋势： （1）AI 大模型生成内容和交互方式不断升级。2024 年 5 月，OpeoAI 推出跨文本、 视觉和音频的 AI 大模型 GPT-4o。相较于此前的多个模型协作的多模态推理形式， GPT-4o 所有模态的输入和输出都由同一神经网络处理，可实现毫秒级实时交互延 迟及较好的情绪感知及反馈能力。此外，GPT-4o 还可通过手机屏幕和摄像头中显示 的画面与用户进行实时对话，完成包括讲故事/唱歌、同声传译、视频指导解方程、 解答代码和分析图表等任务。GPT-4o 让我们看到 AI 大模型多模态交互能力、低交 互时延、情绪感知及反馈等多种能力跃升。此后，国产 AI 公司也紧跟 GPT-4o 的步 伐，推出了类似AI大模型，包括商汤的SenseNova-5.5和科大讯飞的星火4.0 Turbo。 （2）AI 大模型的高阶推理能力显著提升。2024 年 9 月，OpenAI 推出 o1 大模型， 其训练过程采用了模拟人类思维的过程，可实现多思维链路并行，识别思维误区， 并最终生成最优化的结果。相较于此前的单一思维链路的大模型，OpenAI o1 在逻 辑思维、编程能力、高阶推理等方面具有明显优势。在物理、化学和生物学等领域的 具有挑战性的基准任务方面，o1 大模型的智力水平已相当于人类博士阶段的水平。 与一味的增加 AI 大模型参数的方式不同，此次 o1 大模型更多聚焦推理能力的提升， 其在回答高阶的科学问题时推理的时间较长，而回答的效果较好，这正是反映了 OpenAI 增强推理能力达到的效果。

2025年，AI agent或成为AI大模型新的发展方向。AI agent是指在一定环境中根据 感知到的外部信息，在不需要人工干预的情况下，自主调用工具或做出决策，执行 并完成复杂任务的AI大模型。通过在预训练的语言类大模型中嵌入图像、状态、感知 等多类型数据，AI大模型不仅具备通用化语言能力，还能执行感知推理、自主决策、 应用调用、机器操作等复杂的任务。随着AI agent在解决复杂任务能力上表现愈加突 出，国内外众多科技公司投入这一领域的研发工作，包括Anthropic推出Claude 3.5 可以支持操作电脑，智谱推出的AutoGLM可以支持操作手机等。展望2025年，随着 AI agent工具调用、模拟工作流等功能的成熟，其有望在手机、电脑等智能终端上实 现快速渗透。

2. 商业化仍处于早期阶段，AI 应用落地推动基础软件和云业务增长

国内AI大模型在多模态能力、内容生成的多样化、生态建设等方面各具特色。2024 年，国内AI大模型参数规模持续扩大，生成的内容不断丰富，多模态能力持续增强， 已经有了长足的进步，相应的用户规模也在快速增长。从网页访问量来看，根据 SimilarWeb的数据，Kimi始终维持第一的位置，高于第二名文心一言，豆包和通义千万的访问量分别位列第三、四位。格局方面，互联网大厂在AI大模型领域具有一定 资金和生态的优势，AI算力规模较大、算力成本较低，而且内部业务的智能化需求给 AI大模型也提供了较为丰富的应用场景。AI初创型公司凭借技术创新在AI大模型领 域也占有一席之地。月之暗面凭借长上下文窗口的技术推动其访问量快速增长；智 谱的AI智能体应用于操作手机的案例也有较高市场关注度。2025年，如何将AI大模 型与各类应用场景进行有机融合实现产品层面的差异化，或成为其突围的关键。

若AI大模型商业化落地短期难有突破，初创型AI公司的投入或存在波动的可能。在 商业化方面，互联网公司有内部业务场景供AI大模型落地应用，带来的成本节省已 体现在商业回报上。而初创型公司在探索B端和C端商业化落地应用的周期较长。C 端应用面临同质化挑战较大，存在收费价格较难提升，用户较难留存的问题。而面 向部分行业的B端应用受限于数据安全、技术壁垒和监管的要求，导致商业化节奏 较慢。初创型公司，一方面面临AI大模型商业化落地应用节奏较慢的挑战，另一方 面在AI算力和人员方面的投入较大。从ROI的角度，初创型AI模型公司在算力和人 员方面的投入或存在波动，甚至减少的可能。据智能涌现公众号，被称为“AI六小 虎”的6家AI大模型初创公司（智谱、零一万物、MiniMax、百川智能、月之暗面、 阶跃星辰）中，已经有两家逐步放弃预训练模型，缩减了预训练算法团队人数，业 务重心转向AI应用。 AI大模型技术逐渐渗透到各行各业，推动产业持续升级。随着AI大模型技术的成熟， 在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推 广等各个环节。借助AI大模型的能力，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率， 还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。从功 能维度看，文字、图像生成以及预测和推理的应用最广泛，而视频生成和AI智能体也 在快速拓展中。从场景维度看，金融、商业和药物研发等领域的AI大模型商业化进展 较快。展望2025年，医疗、教育和自动驾驶有望成为AI大模型落地应用新的增长点。

在广告营销领域，AppLovin的AI大模型商业化落地效果较好。AppLovin基于AI大模 型推出了升级版的AXON广告引擎，能够在广告投放过程中自动优化广告定位、竞价 与内容匹配，从而提升转化率和用户参与度。此外，AppLovin内部创意机构 SparkLabs采用生成式AI技术不仅优化广告创意流程，大幅提高创意产出的效率和质 量，还能够实时调整广告内容，以响应市场趋势和用户反馈。根据Applovin财报， FY24Q3，AppLovin营收12亿美元，同增39%；净利润4.34亿美元，同增300%。国 内方面，汇量科技和易点天下等公司也通过接入AI大模型来提升广告投放效率，生 成创意资产用于广告素材的高效创作。展望2025年，AI大模型在包括广告营销在内 的商业场景的结合有望进一步深化和细化，从而催生更具创意的AI应用，有利于推 动商业化落地进程。

第四范式深入垂直场景，赋能 B 端专业软件，已取得一定商业化成效。根据第四范 式全球发售文件，公司在 2023 年 3 月推出了式说大模型 SageGPT，目前已迭代到 3.0 版本，其具备的调用 CAD、MOM 等专业软件的能力是其有别于通用大模型的重 要特点。例如，试说可根据输入的 2D 图片在企业知识库中找到相似的 3D CAD 的 文件；第四范式基于式说给艾普工华打造的 MOM 助手可以根据企业内部的统计数 据以柱状图、饼状图等方式交互。根据公司披露的 2024 年第三季度业务进展，24 年前三季度，第四范式的式说 AIGS 服务收入 3.6 亿元，同比增长 17.0%。在能源、 工业、金融等专业领域，式说大模型具备读取特定格式文件、分析特定场景数据的 能力，相较于通用大模型，更能满足 B 端用户的需求。展望 2025 年，我们看好结 合垂直场景需求，提供差异化功能的 B 端 AI 大模型的应用。

AI大模型在企业应用过程中有望拉动AI基础软件产品的商业化落地。在企业应用的 场景中，企业数据在接入AI大模型实现智能化应用的过程中，不仅需要便捷化的工 具进行数据预处理、语料分类与管理、检索增强等，还存在数据隐私保护的要求。星 环科技在2024年5月发布的TKH知识平台产品覆盖从语料到模型再到应用的完整的 AI基础软件工具集，满足AI大模型在企业应用场景中的需求。此外，TKH支持异构算 力、语料、知识、大模型应用的统一管理，为数据和语料资产的集约化提供了一站式 平台。展望2025年，AI应用被各行业用户采用的意愿和需求有望增强，各领域智能 化升级的进展将大大增强星环科技等厂商的AI基础软件等产品的成长确定性。

云业务中和AI模型相关API调用次数显著提升。根据微软财报电话会议，自从 FY23Q2推出ChatGPT后，越来越多客户开始采用Azure OpenAI服务。截止到 2024年9月，Azure OpenAI的客户数量在过去六个月中翻了一倍，较之前有显著增 长，反映出市场对AI解决方案的需求的不断增加。多家数字原生公司（如 Grammarly 和 Harvey）以及传统企业（如 Bajaj Finance、Hitachi、KT和LG） 都已将应用从测试阶段推进到生产环境。随着模型相关API调用次数的持续增加， AI应用给Azure云业务贡献营收比例不断提升。FY25Q1，AI对于Azure云收入增速 的贡献量达12%（Azure云收入同比增速为33%）。API调用量的提升反映了各行业 AI应用开发的旺盛需求。2025年，各类AI应用的持续拓展有望支持公有云业务保持 稳定增长。

（三）企业级软件：经济有望企稳背景下，行业有望修复

投资要点：宏观经济有望修复背景下，利好 IT 支出修复，同时伴随近年来的 IT 产 业人员降本控费，叠加企业数字化转型背景下企业级软件行业收入呈现出韧性，后 续收入成本剪刀差有望持续打开。从微观层面看，AI 大模型在 B 端的规模化应用有 望逐步打开，同时自主可控趋势明确，利好企业级软件国产厂商市占率抬升。

1. 宏观层面-经济修复背景下，叠加 IT 公司 23-24 年人员降本，收入成本剪刀差有 望持续打开

从历史来看，企业级软件公司营收增速与经济景气度高度相关。通过对比国产ERP 龙头金蝶国际、用友网络近15年的收入增速与中国制造业PMI，可以发现相关性比 较高，这也与产业微观情况是吻合的。 从当下宏观环境来看，在财政发力预期背景下，经济有望企稳回升，利好产业IT支付 规模的修复。

主要企业级软件公司收入端保持韧性。2023年以来宏观经济景气度整体较弱，制 造业PMI显示经济处于磨底阶段，但行业主要公司收入显示出了明显韧性，24Q1-3 延续了这样的特征。 我们分析，这一方面是因为相较于发达国家企业，国内企业整体数字化水平较低， 提升空间较大；另一方面是因为近20多年国内企业主对数字化的认知有明显提升， 更加认识到IT投入对企业竞争力塑造以及降本增效的效果显著，这在宏观经济整体 承压期间尤为重要。 此外，无论是政策导向还是地缘政治的实际影响均使得制造业企业主从微观层面更 为重视自主可控，推动国产软件厂商稳定增长。

近年来适当压减人员规模成为相当部分IT企业的管理举措。软件公司大部分成本来 源于员工薪酬，因此，只要控制了人员增长，叠加收入稳定增长，利润将逐步释 放。从行业大部分公司商业模式来看，一般而言，只要员工增速低于收入增速，利 润都有更好表现。行业典型公司23年员工增速较前几年已明显收敛，而部分公司23 年员工数量较前几年已明显减少。我们预期，从24年全年来看，行业公司收入整体 将保持一定韧性，在控制人员规模成为行业公司普遍选择后，利润同比有望出现一 定的释放。

对大部分管理类软件而言，产品的交付实施，包括客户普遍存在的非标需求均需要 “堆人头”，即收入的增长往往需求人员规模的同步增长。在控制员工规模的前提 下，收入仍能以较低速度稳定增长，主要原因在于人效（即人均创收）的稳定增 长。 整体上，人效的增长一般有三类原因：一是随着服务的客户数越来越多，厂商能够 提炼更多的非标需求形成相对标准的需求，降低非标服务的占比；二是厂商内部管 理优化，例如执行更有效率的实施方法论等；三是产品本身的架构或技术提升使得 非标需求的满足更有效率，典型如过去几年的低代码/零代码平台以及近一年以来 的AIGC的发展。 如下图所示，行业部分公司人效从趋势看已经经历了个拐点，处于持续上升的态 势，而其他部分公司尽管23年人效较前几年仍有一定回落，但大概率已是较低水 平，在上述三方面原因的共同影响下，有望在24年获得一定增长。

2. 微观层面-自主可控趋势利好国产玩家，AI 应用有望逐步显现价值增量

从国内大部分制造业企业信息化历史看，传统ERP相关功能已得到了较全面的普 及，但全球供应链管理、营销管理系统、业财一体化等泛ERP相关建设正逐步进入 需求快速增长期。实际上，不论是传统ERP的国产化替代，还是泛ERP类系统的国 产化渗透，国内厂商迅速发展的根本因素还是国产产品逐步赶超国外友商产品。 近年的自主可控政策频繁，我们认为这会促使大型国企央企制定明确的国产ERP替 代时间表并更积极推动实施。在当前宏观经济背景下，国央企客户是少有的同时具 备开支能力和开支意愿的群体，这有望帮助国产泛ERP厂商对冲偏弱的小微民营企 业客户需求。 此外，过去几年的替换节奏相对温和，这一方面是因为国内厂商产品仍需要时间进 一步完善，但更重要的是，对大部分国企央企来说，ERP建设已有20余年历史，存量系统体量庞大且结构复杂，牵一发而动全身，因而更倾向于采用存量系统维持不 变，增量系统选择国产厂商的渐进式思路。 从相关信息化公司的收入维度看，难以表现为爆发式增长，而主要表现为一步一个 脚印般的稳定增长。

AI应用有望在企业级软件领域逐步显现价值增量。我们在24年年度策略报告中预期， B端应用厂商的更多附带AI功能的产品或将在24年持续推出。目前来看，相关公司在 AI领域的动作频频，均已发布了基于大模型的新一代产品。 从新一代产品的架构来看，相关公司均选择了同时接入多家基础大模型，典型例如 智谱ChatGLM、百度文心一言、阿里通义千问等。基于这些基础大模型，各家公司 利用长期以来积累的行业数据微调或直接外挂使用，形成某个细分领域的专业模型。 一方面，从零开始训练基础大模型，对大部分企业信息化服务厂商而言，成本太高 且无深厚的相关人员及技术储备；另一方面，企业信息化服务厂商的优势在于某细 分领域的行业Knowhow及数据积累，也在于长期以来建立的客户理解和信任。因此， 基于通用大模型打造行业/细分领域模型基本是不二选择。 从应用维度看，典型代表为多功能AI agent。目前AI大模型能力多体现在理解、推 理、创作和泛化等维度，而Agent能力可包括感知、记忆、思考和实施，从交互方式 来看，内嵌AI agent的企业级软件交互模式为对话式交互+Agent自动化。 相比单一模型，复合式AI系统（AI大模型+Agent能力）可以处理复杂多步骤任务，并且能够通过专业组件的扩展，快速、低成本地迭代。更为重要的是，复合式AI系统 中每个组件都能“各司其职”，既能借力大模型的生成能力、推理能力，同时也可以 发挥各专业组件，去针对企业应用场景的精准要求进行相应的处理。

（四）工业软件：关注顺周期+自主可控两条主线

投资要点：稳增长政策密集出台背景下，经济景气度有所改善，未来伴随下游景气 度修复企稳，管理类（MES、ERP）软件公司有望形成收入成本剪刀差，释放利润。 而研发设计类（EDA、CAX）软件国产化率较低，伴随自主可控从硬件延伸至软件 领域，以及外部环境的持续变化，国产替代需求愈发迫切，政策端密集出台相关政 策也加强了该趋势。因此，在外部环境变化+政策催化下，叠加内生外延带来的产品 力提升，替代进程有望加速。此外，新“国九条”、 “并购六条”等政策将推动行业 内企业通过吸收合并等方式快速补齐技术及产品短板，同时拓展客户覆盖范围。伴 随这一趋势持续发展，行业竞争格局将进一步优化，产业集中度有望提升。

1. 顺周期：下游景气度企稳回升驱动管理类（MES、ERP）软件公司收入表现，有 望形成收入成本剪刀差，释放利润

（1） 经济景气度有所改善，但下游制造业企业经营承压，支出意愿仍待观察

10月制造业PMI重回荣枯线以上，经济景气度有所改善。在稳增长政策于9月底密集 出台的背景下，根据国家统计局数据，10月份制造业PMI环比回升0.3个点至50.1， 结束了此前连续5个月低于荣枯线的局面，制造业景气水平明显回升。此次回升呈现 出明显的逆季节性特点——2017年至2023年间，10月PMI均呈下降趋势，而今年则 实现上行，主要得益于政策的逆周期调节作用。未来在政策支持的持续发力下，淡 季有望延续一定程度超季节性表现。伴随下游景气度修复企稳，相关公司有望受益。 下游工业企业经营压力仍存，IT支出意愿尚需观察。从规上工业企业利润数据看， 2024年1-9月累计同比下降3.5%，其中9月受高基数影响单月同比下降27.1%。由于 成本和费用具有一定刚性，加之全球定价的大宗商品价格调整与国内总需求不足的 叠加效应，工业企业整体经营仍面临压力。然而，自10月以来，宏观政策效应逐步 显现，工业企业的预期企稳，信心有所增强，未来效益有望逐步恢复。然而，工业企 业对于IT支出的意愿尚需进一步观察，可能仍需时间来反映政策带来的积极变化。

（2） 内部经营优化下，若需求复苏，管理类（MES、ERP）软件公司有望形成收 入成本剪刀差，释放利润

员工薪酬占据软件公司主要成本，提升人效是内部经营优化重要手段。员工薪酬占 据了软件公司较大比例的成本，软件公司可以通过控制人员增长与薪酬等方式来实 现降本增效。从行业整体的商业模式来看，若薪酬成本增速低于收入增速，通常会 有较好的利润表现。近年来，人员端，在外部需求影响下，管理类软件公司经营承 压，同时伴随前期人员铺设逐渐就位，人员扩张趋于谨慎，员工增速已有所收敛，而 部分公司在2023年的员工数量甚至出现减少。而在人均薪酬端，也保持在较低增速， 为公司内部经营优化奠定了坚实基础。

需求复苏+内部经营优化，管理类（MES、ERP）软件公司2025年有望进一步提升 利润表现。对于MES和ERP等管理类软件，在下游制造业的数字化转型中具有较高 的需求弹性。随着宏观经济复苏，下游企业生产经营活动回暖，数字化转型需求加 强，将带动相关软件采购增加。同时，在外部需求影响下，软件公司内部经营管理持 续优化，成本增速将进一步放缓。因此，管理类软件公司在优化运营效率的同时，收 入增长将推动利润释放，整体盈利能力有望迎来改善，将形成收入成本剪刀差。

2. 自主可控：外部环境变化+政策催化下，叠加内生外延带来的产品力提升，研发 设计类软件国产替代进程有望加速

（1） 研发设计类（EDA、CAX）软件国产替代空间广阔

研发设计类工业软件国产化率较低，国产替代空间广阔。由于研发设计类工业软件 （EDA、CAX）技术壁垒较高，工业属性更强，国产产品与国外头部厂商差距明显。 此外，国产厂商缺乏客户基础，难以在短时间内进行升级迭代缩短差距，叠加较高 的盗版水平，因此市占率较低。但近年来，在自主可控政策的推进下，研发设计类工 具的国产化率持续提升。以CAD细分领域为例，根据IDC数据，2023年，达索系统、 西门子和欧特克仍为前三，但相较2022年市场占比持续下降，其中，达索系统从23.5% 下降至18.0%，西门子从15.3%下降至13.2%，欧特克从12.5%下降至11.6%，国产 厂商市占率提升约5%，达25%左右。而在CAE、EDA等领域，国产替代空间同样较 为广阔。

（2） 外部环境变化+政策催化加速国产工业软件需求释放

大国博弈背景下，供应链安全问题凸显。继2018年4月美国商务部对中兴通讯重启禁 令后，2019年4月，美国商务部将华为列入实体清单，美国产品及服务未经许可不能 提供给华为，为其提供产品开发工具软件的美国公司及产品中带有美国技术的公司 也均停止了升级与服务。此后，CAE厂商ANSYS、EDA厂商Synopsys、Cadence和 Mentor Graphics等纷纷断供，华为等科技公司在众多领域都只能使用有限许可期的 工具软件且不能进行升级，供应链安全问题凸显。 自主可控从硬件延伸至软件领域。2023年6月，中国工业软件厂商天圣华（PLM/MOM） 和安世亚太（CAE）被列入美国实体清单，这是中国工业软件企业首次进入实体清 单。2024年4月11日，北京安怀信科技股份有限公司成为第三家被列入实体清单的中 国工业软件公司，自主可控从硬件逐渐延伸至软件领域。24年11月，美国共和党总 统候选人特朗普赢得总统选举，伴随外部环境的持续变化，自主可控需求愈发迫切。

国家层面政策密集出台，加速需求释放。2023年底以来，国家层面出台多项工业软 件相关政策，从大规模设备更新到工业领域设备更新再到工业重点行业领域设备更 新和技术改造，目标逐步细化明确。2024年9月，工信部办公厅发布《工业重点行业 领域设备更新和技术改造指南》，细化了石化化工、钢铁、有色等二十七个重点行业 与工业软件、工业网络设备等四个重点领域的设备更新和技术改造工作的具体目标 与方向，指南指出，到2027年完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更 新换代任务。随着政策的逐步落地，国产基础软件、工业软件和工业操作系统软件 行业的景气度有望明显增强，支撑相关公司收入增长。 财政政策提供资金保障。2024年7月，国家发改委、财政部发布的《关于加力支持大 规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中，提出了统筹安排3000亿元左右超 长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。中央与地方财政 政策密集出台表明了国家推动设备更新、促进产业升级的战略决心，为工业领域设 备更新与工业软件国产替代提供了资金保障。

（3） 研发设计类厂商持续投入，核心产品能力实现突破

持续研发投入是研发设计类产品提升竞争力的基础。目前，我国在研发设计类工业 软件领域与海外龙头厂商相比差距明显，国产化程度相对较低，突破的关键在于产 品是否能真正满足用户的可用性需求。对于研发设计类企业而言，要实现产品力的 突破，持续的研发投入至关重要。因此，华大九天、广立微等EDA企业，以及中望软 件、浩辰软件等CAD企业和索辰软件、云道智造等CAE企业，纷纷加大研发投入， 保持了较高的研发费用率，同时储备高端研发人才，为产品力提升奠定基础。

研发设计类厂商积极进取，持续进行产品迭代。在持续的内功磨练下，研发设计类 软件公司在EDA、CAD、CAE等领域发布了多款新品，持续的产品迭代有望加快相 关厂商的市场拓展速度，助力国产化率提升。

在持续的内功磨练下，以中望软件为代表的研发设计类公司在核心产品能力上实现 较大突破。 根据适用行业及产品复杂度，三维CAD可分为通用三维CAD和高端三维CAD。前者 在市场中占据主流地位，能够满足各种装备和产品的设计需求，广泛应用于通用机 械、专用设备、机器人、自动化、新能源、高科技电子、家用电器等制造领域；而高 端三维CAD则主要面向大型复杂产品的设计需求，广泛应用于飞机、大型船舶、整 车制造、航空发动机等高端制造领域。

中望3D CAD突破了面向复杂结构设计的大装配、大图投影等难点技术。面向复杂结 构设计的大规模装配能力、大图投影等难点技术是反映3D CAD产品能力的重要体现。 中望软件在2024年6月的年度产品发布会上正式发布了中望3D CAD产品的年度版 本。根据公司官网，中望3D 2025进一步夯实产品的基础建模能力，实现了较大性能 提升。例如，在大规模重复特征方面实现了更快速响应，可以快速复用设计特征。在 装配能力方面，中望3D 2025实现了万级大装配的顺畅操作，大型装配效率提升50% 以上，提高插入、约束、阵列、移动、缩放等常规操作效率，持续提升在复杂应用场 景下的设计能力和效率。此外，大体量模型投影速度提升90%以上，大幅提升用户 出图速度。

从营收端来看，中望3D CAD在2021-2023年分别实现营收1.4亿元、1.6亿元、1.9亿 元，分别同增25.4%、16.6%、16.3%。2024Q3，公司3D CAD产品营收同比增长超 过35%，超过24年上半年营收增速30.2%，3D产品营收增长提速反映了下游客户对 于其产品认可度的提升。若剔除教育端客户预算压力的影响，单看企业端产品，3D 产品增速或更快。

从客户端来看，中望3D产品在高端客户中持续获得验证。通用三维CAD能够满足大 多数制造企业的产品设计和建模需求，广泛应用于通用机械、专用设备、高科技电 子、家用电器等制造领域，而高端三维CAD则主要应用于飞机、汽车等大型产品或 超复杂场景的设计建模，因此三维CAD厂商的客户覆盖面反映了其产品竞争力的高 低。通过梳理中望ZW3D产品的客户案例，可以发现，伴随中望ZW3D产品对关键技 术点的突破，与海外龙头产品性能差距逐渐减小，公司的3D CAD产品在通用机械、 高科技电子、模具设计、家电等领域的产品竞争力持续增强，并逐步向汽车、汽车零 配件以及船舶等高端制造业领域拓展。叠加ZW3D整体产品性能的提升，公司未来有 望在更多3D CAD 客户的设计流程中扮演重要角色。

我们在2024年4月发布的《中望软件：格局优化，3D产品能力跃升加速成长》报告 中提到“从产品周期看，3D产品跃升的时间点大约在2024年底至2025年Q1左右。 产品跃升后将推动更多场景的国产化替代，一方面或将明显促进公司收入增长，另 一方面这也有利于3D CAD进一步形成产品力提升的飞轮效应。”公司的3D CAD产 品年度版本常在年中发布，目前2025版本已得到客户端的打磨验证。基于公司3D产 品对于大装配等难点技术的突破，结合近年的3D产品营收增速及客户覆盖面变化， 我们认为在公司3D产品在产品力方面已实现了一定跃升，有望持续反映到公司未来 业绩中。

（4） 并购拓宽产品线，场景持续丰富驱动增长

并购是海外工业软件巨头成长壮大的重要一环。工业软件的并购大致可分为两类： 一类是工软企业间的并购，类似“大鱼吃小鱼”模式，如达索系统等；另一类是工业 巨头并购软件公司，通过植入软件基因变身为软硬一体的巨头，不断提升自身整体 解决方案能力，如西门子、施耐德等。通过并购整合，工业软件厂商能够填补现有产 品链的空白，形成协同效应。同时，企业能够获取产业链上下游更多控制权，从而灵 活应对市场变化，降低供应链风险。此外，通过加强产品组合，工业软件厂商能够间 接提升占有率，扩大客户基础，增加市场份额，实现业务增长与发展。因此，并购整 合有助于工业软件厂商在竞争激烈的市场中立足，是工软巨头成长壮大的重要一环。

对于国产工业软件厂商，吸收合并同样是迅速弥补技术和产品短板的一种重要策略， 尤其在技术壁垒高、研发周期长的EDA、CAX（包括CAD、CAE、CAM）等研发设 计类工具领域尤为常见。通过吸收合并技术领先的企业，国产厂商可以快速获取关 键技术和专业人才，丰富产品线，从而提升自身技术能力，加速产品更新迭代，缩短 与海外龙头的差距。此外，还能帮助企业迅速扩大市场份额，提升竞争力，以更好地 应对市场需求和技术革新。 近年来，研发设计类国产工业软件厂商投资动作频频。EDA龙头厂商华大九天近年 来有多笔投资，例如，在2022年收购芯達科技，补齐公司在数字设计和晶圆制造EDA 工具方面的短板，在2023年3月领投国产数字前端仿真验证EDA工具供应商亚科鸿 禹的第一轮融资，又于2024年3月跟投，2024年6月投资了阿卡思微电子，持股近50%。

广立微在2023年9月收购了集成电路可测试性设计（DFT）技术服务及产品开发商亿 瑞芯科技43%的股权，并间接控制其19%的股权，合计持股62%，实现对其控股。 2023年11月，公司与亿瑞芯联合发布了可测试性设计自动化与良率诊断解决方案 （DFTEXP流程与解决方案）。该方案由可测试性平台DFTEXP、公司大数据良率分 析管理系统DE-YMS及围绕两类软件进行的DFT设计与良率提升服务组成，为芯片 设计企业提供从版图设计到最终测试的“一站式”数据链服务，帮助其降本增效。同 时，该方案也为晶圆制造厂提供完整的DFT软件及良率诊断工具，有助于提升制造 工艺水平。根据公司2024年半年报，2024年，公司的DFTEXP解决方案商务拓展顺 利，已在多家客户中成功应用并实现销售收入。

索辰科技于2024年10月与WIPL-D d.o.o.公司正式签约，收购WIPL-D软件产品全套 源代码。WIPL-D 能够广泛应用在电磁兼容（EMC）、复杂目标雷达散射截面（RCS） 分析等诸多场景。通过此次收购，索辰电磁仿真软件得到完善，涵盖时域有限差分 法、有限元法和高阶矩量法多种全波计算方法，加速打造涵盖多种学科在内的索辰 多学科多物理场仿真解决方案。

在当前政策支持下，工业软件领域公司并购有望加速。今年以来，市值管理政策不 断加码，尤其是市值管理成效显著的并购重组等方面。4月，新“国九条”提及“将 上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”，强调综合运用并购重组、股权 激励等工具提高上市公司投资价值。9月，“并购六条”提及，鼓励上市公司加强产 业整合，资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理 提升产业集中度，提升资源配置效率。在当前政策催化下，工业软件领域内企业正 积极通过吸收合并等方式快速补齐技术及产品短板，同时拓展客户覆盖范围。伴随 这一趋势持续发展，行业竞争格局将进一步优化，产业集中度有望提升。

（五）智能驾驶：政策利好与技术演进共振，高阶智驾渗透率持续抬升， L3 应用渐行渐近

投资要点：经过多年发展，汽车智能化渗透率持续抬升，行业突破了从 0 到 1，正 处在从 1 到 10 的放量阶段：（1）政策端，L3 立法迫切性在强化，北京等地加快自 动驾驶汽车立法；（2）从路端来看，交通信息化投资正处于回暖时期，未来存在结 构性机会；（3）从车端来看，高阶智驾正在加速放量，降本和国产化成为芯片、激 光雷达等核心零部件的主基调，域控格局亦趋于清晰，少数头部 OEM 强化自研， 而多数 OEM 更适合供应链“全面可控”。 从市场空间来看，目前OEM价格竞争犹在，但即使考虑到智驾零部件年降情况（多 则6%-10%，少则3%-5%），在高阶智驾渗透率提升带来的单车智驾平均价值量提 升、国产化比例有望进一步抬升的背景下，国产化智驾零部件厂商的潜在市场规模 应在持续扩大，行业未至天花板。 我们对于智驾产业前景依旧乐观，但值得注意的是，从智能驾驶零部件角度，L3 即 使全面放开，对于行业的影响应该是渐变，而非跳跃式的（如生成式 AI 对于算力的 影响），我们估算智能驾驶软硬件单车成本占比天花板或在 10%-15%（从产业规律 看，典型 Robotaxi 单车成本约为 25-40 万元，智驾模块核心部分包括算力平台和 传感器套件，其中算力平台约为 1.3-2 万元，包括激光雷达在内的传感器套件成本 约为 1.5-2 万元），而且目前部分车型在硬件配置上已经具备一定的 L3 能力。

1. 政策端-需重视自动驾驶立法

从全球比较来看，中美处于全球Robotaxi第一梯队。中国对于Robotaxi的商业化落 地严格遵循“循序渐进、稳扎稳打”的发展态度，在技术可靠性得到验证后，监管酌 情放开给予技术发展的空间，反哺技术迭代，持续“螺旋式”前进路径取得成功。美 国则对于Robotaxi的商业化采取了更加开放的发展态度和“跨越式、快节奏”的发展 方式，为了实现技术领先、快速迭代，部分城市的监管层面大胆放开、一路绿灯给予 Robotaxi最大的发展空间。 Robotaxi规模化应用需要自动驾驶法规为基础，近年来我国持续加码相关政策。 2021年7月，工信部发布《关于加强智能网联汽车生产企业及产品准入管理的意见》， 规定了自动驾驶汽车及其生产企业的准入管理要求，为L3及L4级自动驾驶汽车的规 模化量产做准备。 2022年10月28日，工信部发布《道路机动车辆生产准入许可管理条例（征求意见稿）》， 新增了对于智能网联汽车的准入的条件。 2023年11月工业和信息化部、公安部、住房和城乡建设部、交通运输部联合发布《关 于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，推动我国L3、L4级别自动 驾驶商业化应用。

从全国层面来看，对自动驾驶领域作出的规范，主要聚焦于对《道路交通安全法》 的修订工作。2024年8月公安部相关负责人表示将积极推动道交法的修订，对自动 驾驶汽车的道路测试、上路通行、交通违法和事故处理相关责任追究等作出详细规 定。 从地方来看，深圳最先落地L3立法，北京也在加速推进。2022年深圳市走在地方自 动驾驶立法的前列，率先出台了《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》，无锡、苏 州、阳泉、杭州等地紧随其后出台了相关规定。其他各地也正在着手相关建章立制， 例如武汉、广州已发布了《武汉市智能网联汽车发展促进条例（草案征求意见稿）》 《广州市智能网联汽车创新发展条例（草案修改稿·征求意见稿）》。 2024年6月北京发布《北京市自动驾驶汽车条例（征求意见稿）》，在立法层面首先 采用“自动驾驶汽车”一词，替代了原有的“智能网联汽车”，为立法不预设技术路 线，给自动驾驶汽车未来法治留下足够空间，该征求意见稿还明确支持自动驾驶汽 车用于城市公共电汽车客运、网约车、汽车租赁等城市出行服务，推动网约车进入 自动驾驶时代。 根据北京市高级别自动驾驶示范区工作办公室披露信息，北京市目前正在推动《北 京市自动驾驶汽车条例》立法工作，力争2025年实施。

如果后续相关L3立法以及Robotaxi规模化应用推进顺利，智驾板块增量将重点体现 在如下方向： （1）大算力智驾芯片以及域控制器：目前高阶智驾渗透率依旧偏低，以新上市车辆 为统计口径，2022年国内新上市乘用车L2.5功能装配率为13.25%，截至2024年1-4 月，已增至19.86%，L2.9功能装配率由2022年的12.36%增长到23.4%。 （2）车路云一体化等路端建设：目前国内Robotaxi规模化运营仍侧重车路协同模式， 未来若单车智能仍未能取得实质性突破，车路云一体化技术路线有望成为合意方案； （3）激光雷达或4D毫米波雷达等兼具高性能和成本优势的传感器部件：目前激光 雷达配置率依旧低位，2024年1-8月中国乘用车激光雷达配置率约为6.5%。 （4）更为成熟的标准化智驾底软系统以及云端智驾算法迭代体系。

2. 产业端之车侧-高阶智驾渗透率持续抬升，域控格局趋于明确，核心部件更加注重 降本和国产化

2.1 我国智能汽车渗透率提升趋势不变，高阶智驾功能逐步下沉至中端车型

高阶智驾渗透率持续抬升。根据佐思汽研数据，目前国内乘用车ADAS系统功能（L1- L2.9）装配量，相较于2022年，2023年L2、L2+、L2.5、L2.9的装配量同比增长了 37.0%、71.9%、124.9%和63.1%。 从中高阶智驾来看，以新上市车辆为统计口径，L2.5与L2.9增势明显，2022年国内 新上市乘用车L2.5功能装配率为13.25%，截至2024年1-4月，已增至19.86%，L2.9 功能装配率由2022年的12.36%增长到23.4%，这与国内车企和Tier 1 将重点集中在 高阶辅助驾驶，大规模落地行泊一体及NOA方案的趋势是一致的。

从高阶智驾典型应用NOA来看，价格带进一步向中端车型下沉。从覆盖的价格区间 来看，20-25万元价格带中，城市NOA车型2022年、2023、1H24的销量分别为1.7万 辆、12.2万辆、15.7万辆， 25-35万元价格带中，城市NOA车型2022年、2023、1H24 的销量分别为11万辆、33.3万辆、27.9万辆，增长迅速。

2.2 智驾域控格局趋于明确，供应链“全面可控”较“全栈自研”更适合多数 OEM

从域控格局来看，少数头部OEM倾向自研+外部代工模式，多数OEM则注重与tier1、 第三方软件商分工合作。 目前来看，OEM全栈自研域控的综合成本依旧高昂，需要长期投入时间、财务、人 力等成本，且产业角色受限难产生规模效应，在车市销售承压过程中OEM会面临更大压力，细分来看，OEM全栈自研成本包括： （1）财务成本：研发一个平台需要十亿、甚至二十亿的投入，成本高昂； （2）时间成本：研发时间较长，往往1-2年不一定能见到成效。对于OEM而言，在 确定智驾主控芯片选型之后，需要先对芯片做周围电子元器件的搭建和通讯测试， 经过多轮测试再做面向量产的域控； （3）人力成本：在开发平台时需要数百至上千号人，平台成熟后原先做中间件和底 层的员工工作量不饱和但是又不能轻易开除，维护平台需要多方面的人才； （4）产业角色：OEM无法给其他主机厂供货，致使自身产品无法产生可观的规模效 应，中长期成本高。同时，技术也在不断迭代更新，从整车厂的角度，长期维护一个 如此大的平台缺乏长期经济性，底层knowhow积累弱于中立第三方。 因此总的来看，全栈自研域控制器意味着2年以上投入期、数百人至上千的研发团队、 数亿甚至数十亿元的资金投入强度，且相关投入难以对外创收，可复用性较低。

远期来看，我们判断具备大规模量产能力（数十万台规模）+突出的驾驶域软硬件能 力，是进行OEM自研域控制器的必要条件（而非充要条件，不同OEM自身基因及能 力存在异质性），因此未来部分头部造车新势力（需要庞大销售规模支撑）、以及 极少数传统头部OEM预计将会把自研当做核心发展路线之一。而对于绝大多数的 OEM，我们预计与tier1、第三方软件商的合作应该会是主流。

2.3 核心底层零部件日益注重国产化和降本

从更加底层的零部件来看（如智驾芯片、激光雷达等），在OEM价格竞争以及全球 地缘政治新格局下，降本和国产化成为主旋律，利好具备技术领先型和规模优势的 头部厂商，行业格局有望进一步收敛。同时从市场空间来看，即使考虑到智驾零部 件年降情况（多则6%-10%，少则3%-5%），在高阶智驾渗透率提升带来的单车智 驾平均价值量提升、国产化比例有望进一步抬升的背景下，国产化智驾零部件厂商 的潜在市场规模应在持续扩大，行业未至天花板。 从智驾芯片来看，国产化的重要性日益抬升。2013-2015年以来汽车智能化潮流日盛， 而在2018-2019年之后，汽车智能化的国产化方案越发受OEM重视，仅以智能驾驶 芯片为例，2020年之前产业主要玩家皆是海外芯片商，如Mobileye、TI、英伟达， 从2021年至今，地平线、华为等国产智能驾驶芯片商强势崛起，在国内份额日益扩 张，但国产智驾芯片总体市占率仍偏低。 当下，特朗普已当选美国新一届总统，单边主义可能持续抬头，对我国半导体、国防 科技、生物科技、人工智能等科技产业的限制可能进一步升级，在此背景下，推动智 驾芯片的国产化比例进一步抬升，正是大势所趋。

从激光雷达等核心传感器来看，在OEM价格竞争背景下，具备成本优势的厂商将更 具竞争力。对于高阶智能驾驶套件而言，传感器和域控制器为核心，单一价值量最 大的为激光雷达、智域控制器两大部件，近年来，受益于技术迭代、规模放量带来的 规模效应等因素驱动，激光雷达、智域控制器成本快速下行。以激光雷达为例，根据 速腾聚创招股说明书，2020-2022年ADAS激光雷达均价分别为2.25万元/台、1万元 /台、0.43万元/台，2023H1则进一步降低至0.37万元/台，未来伴随激光雷达设计持 续优化、规模进一步放量，未来激光雷达仍有较大降本空间。

2.4 经过多年竞争迭代，国内智驾产业链综合实力日益强大，出海前景值得期待

中国汽车智能化方案出海优势明显，德赛西威等中立tier1出海可期。 凭借电动化浪 潮打下的产业基础，加之中国消费者对汽车智能化的高偏好度，目前中国汽车智能 化产业链总体处于全球领先位置，在智能座舱、智驾系统、激光雷达、核心底软等领域具备了全球竞争力，产业规模持续壮大。

智能驾驶领域，中国本土供应商也在快速崛起，具备国际竞争力。在L1-L2智驾发展 时代，凭借前期多年积累，国际Tier1在L1-L2时代占据先机。步入2022-2023年以后， 中国智能驾驶市场已经逐步过渡到到L2+（普通行泊一体），L2++（行泊一体+高速 NOA），甚至L2+++（行泊一体+城市&高速NOA）等高阶智能化阶段，L2+时代， 国外Tier1开始落后于国内Tier1的发展步伐。

3. 产业端之路侧-招标逐步回暖，高速信息化先行，2025 年车路云一体化有望规 模化推进

2024年车路云一体化、高速信息化两大政策落地，2025-2026迎来投资实施共振期。 2024年1月车路云一体化政策试点正式启动。2024年1月，工信部、公安部、自然资 源部、住房和城乡建设部、交通运输部等五部委发布《关于开展智能网联汽车“车路 云一体化”应用试点工作的通知》，旨在推动网联云控基础设施建设，探索基于车、 路、网、云、图等高效协同的自动驾驶技术多场景应用。此次车路云一体化政策试点 期为2024-2026年。 在车路云一体化架构背景下，智能网联车辆接入到统一的“六个中心”：感应中心、 地图中心、决策中心、控制中心、服务中心和安全中心。（1）感知中心：负责对行 驶车辆信息采集、状态监测、协同融合感知；（2）地图中心：为车辆提供高精度定 位、路径规划和动态交通信息；（3）决策中心：负责单车、多车、局部或全域场景下的协同与群体决策及规划；（4）控制中心：前述三个中心信息，实现车路云协同 场景下的智能驾驶与智能交通服务，当车辆出现故障或处于恶劣环境下，确保安全 行驶；（5）服务中心：可视化平台接入服务中心，享受个性化自动驾驶与交通信息 服务；（6）安全中心：负责管终端安全、组网安全、系统安全、数据与接口安全等。

2024年5月高速信息化政策落地，推动公路交通基础设施数字化转型升级。2024年 5月，财政部、交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升 级的通知》，决定通过竞争性评审方式支持引导公路水路交通基础设施数字化转型 升级。 我们估算，仅在公路交通领域，此次有望拉动553-830亿元投资，2024H2产业订单 有望加速落地。根据交通运输部规划研究院统计数据，基于2022年年底相关数据统 计，日均服务水平在四级、五级、六级的繁忙国家高速公路里程约为1.7万公里，约 占通车里程的14%；繁忙普通国道里程约为7.5万公里，约占通车里程的23%。 此次政策要求，力争推动85%左右的繁忙国家高速公路、25%左右的繁忙普通国道 实现数字化转型升级，对应里程约为3.32万公里。按照前述公路升级改造奖补强度， 每公里奖补约100万元，且奖补比例在40%-60%，因此可匡算出中央及地方总投资 强度约为553-830亿元。

从项目实施周期来看，两大交通政策高度同频，投资节奏有望产生共振。公路交通 基础设施数字化转型升级、车路云一体化两大政策实施周期皆为2024-2026年。

围绕两大交通信息化政策近期的投招标梳理来看，公路水路交通基础设施数字化转 型落地情况较好，从10月开始有起量趋势，车路云一体化相关招投标项目落地稍缓， 但胜在体量较大，后续规模化招标或在25Q1两会后启动。 从微观订单数据来看，公路水路交通基础设施数字化转型升级相关政策落地情况较 好，10月至11月11日期间，单月启动招标的省级项目达7个，覆盖地区包括浙江、新 疆兵团、安徽、江苏、福建、湖北等，我们判断，后续公路水路交通基础设施数字化 建设相关项目将维持起量趋势。 从车路云一体化招标来看，项目进展相对较慢，武汉、鄂尔多斯、广州、十堰还处于 备案阶段，考虑到车路云一体化项目体量较大，且往往需要相当额度的专项债支持， 因此规模化推进或在25Q1两会之后。

（六）鸿蒙：生态体系的壮大将推动 IT 外包公司迎来全新发展机遇

投资要点：1. 原生鸿蒙系统Harmony OS NEXT正式发布，应用开发逐渐加速；2. 鸿蒙生态体系的成熟将推动IT外包公司在自主可控的外部环境下扩大市场规模并提 高产品化业务的占比和盈利能力。3.首发搭载纯血鸿蒙的mate70即将发布，智能终 端操作系统的普及将进一步加速。而随着本轮信创替换的开启，鸿蒙pc也有望起量。

1.原生鸿蒙系统Harmony OS NEXT正式发布，应用开发逐渐加速

2024年10月22日，在华为举办的“原生鸿蒙之夜暨华为全场景新品发布会”上，华为 正式面向消费者用户推出了原生鸿蒙系统Harmony OS NEXT，又名Harmony OS 5.0。余承东公布了鸿蒙生态最新进展：截至当前，HarmonyOS已有1.1亿+代码运行， 中国市场份额第二，品牌认知度和开发者数量大幅增长，已有15000+鸿蒙原生应用 和元服务上架，鸿蒙生态设备超过10亿。鸿蒙正成为开发者应用创新的主战场，鸿 蒙每年投入超过60亿元人民币用于支持和激励鸿蒙开发者创新。近日，鸿蒙原生应 用开发者激励计划也正式发布，符合条件的开发者最高可获百万现金和价值500万流 量激励。（资料来源：经济网） 此外，Mate70 发布在即，鸿蒙生态设备将迎来快速扩容。11 月 18 日 12:08，华为 终端宣布，华为 Mate 70 系列正式开启预订。预约结束时间为 11 月 26 日 14:00。 华为官方商城显示，开启后 1 小时，已有超百万人预约。截至发稿，预约人数已超 150 万人。华为 Mate 70 系列手机将搭载新麒麟芯片，并首发搭载原生鸿蒙操作系 统。

2.鸿蒙生态体系的成熟将推动IT外包公司在自主可控的外部环境下扩大市场规模并 提高产品化业务的占比和盈利能力

鸿蒙操作系统采用组件化设计，其灵活性和可扩展性为IT外包公司提供了广阔的技术应用和创新空间，使其能为不同行业和领域提供定制化的解决方案。此外，鸿蒙 OS的商业模式鼓励代码共享，全球开发者可以使用鸿蒙开源工具包开发各式应用。 这种开放的合作模式使得IT外包公司可以通过参与鸿蒙生态的建设，与华为及其他 合作伙伴共同开发和推广应用，我们认为IT外包公司将成推动鸿蒙生态丰富的主力 军，并将借助鸿蒙在自主可控的外部环境下扩大市场规模并提高产品化业务的占比 和盈利能力。 商业模式方面，（1）生态厂商可基于OpenHarmony开发商业发行版本，向下游硬 件终端厂商售卖，根据终端厂商的出货量收取每台一定的License费用。（2）亦可直 接向客户销售搭载鸿蒙操作系统的智能终端，硬件可以是自产或外购。随着行业鸿 蒙的推进，相关硬件设备也将进行鸿蒙化改造，而物联网终端数量巨大，例如电网 环境下约有10亿级别数量。（3）而随着用户使用鸿蒙系统的时间增长，系统将积累 大量数据。通过对这些数据进行分析和挖掘，鸿蒙系统能够为用户提供更精准的个 性化服务，同时也为企业提供有价值的市场洞察。 落地节奏方面，（1）个人终端：主要以手机作为纯血鸿蒙落地的主要场景，鸿蒙PC 的起量更多可能借助信创而非纯商业化行为。而C端设备的放量将吸引更多应用厂商 加入鸿蒙生态，从而形成软硬共荣的正循环。我们认为近期引爆点是11月26日即将 发布的Mate70。（2）行业鸿蒙：随着鸿蒙终端的起量叠加信创向业务系统延伸，鸿 蒙在电力、矿山等行业的落地将有望从明年开始加速。

（1）软通动力：立足软硬一体战略，全方位拥抱鸿蒙生态

公司成立于2005年，主要是为通讯设备、互联网服务、金融、高科技与制造等多个 行业客户提供端到端的软件与数字技术服务和数字化运营服务。 公司与华为的合作始于2006年，公司是华为云核心战略伙伴、华为云盘古大模型首 批合作伙伴。鸿蒙方面，公司是华为首批认证的HarmonyOS开发服务商、 OpenHarmony发起单位之一以及HarmonyOS生态共建者。目前公司已经率先实现 了与HarmonyOS的互联互通，并具备“开源鸿蒙产业化”和“产业开源鸿蒙化”的 能力。 根据公司2024年半年报显示，在开源鸿蒙方面，公司专注于OpenHarmony（开源鸿 蒙）操作系统研发和服务，以OpenHarmony为底座研发了自有品牌鸿鹄操作系统 SwanLinkOS。基于“开源鸿蒙产业化”和“产业开源鸿蒙化”，公司先后与雄安集 团、中煤科工、国能神东、国能宁煤、山西晋云、云交科、水运院及长江通信局、瑞 芯微、龙芯中科、熵基科技、研华科技、德生科技、触觉智能、视美泰、亚略特等行 业头部企业建立合作关系。 目前，公司作为OpenHarmony设备统一互联技术标准筹备组首批项目共建单位，牵 头主导并参与多项统一互联技术标准发布，首批实现与HarmonyOS互联互通，助力 鸿蒙生态统一互联；与鄂尔多斯工业互联网平台达成战略合作，并荣膺华为首批矿 鸿OSV伙伴殊荣，深化布局20+矿鸿创新场景，成为最具实践价值的矿鸿OS发行版 与矿鸿创新场景解决方案服务商；与雄安联通达成战略合作打造“城安鸿”园区标 杆项目，搭载SwanLinkOS的智慧信息屏、人脸门禁识别一体机、党建信发互联互通解决方案等成功落地雄安新区20+单位及社区；成功中标南方电网数据采集装置研究 开发项目，完成多款电力设备OpenHarmony适配工作，打造能源产业鸿蒙化示范案 例。 此外，公司加快了基础软硬件的融合发展，加速国产AI PC、鸿蒙PC 等产品和解决 方案的研发进程。

（2）润和软件：华为核心生态伙伴，创新业务持续落地

公司成立于2006年，公司主要面向国际、国内客户提供基于业务解决方案的软件和 信息技术服务，业务聚焦在“金融科技服务”、“智能终端信息化”、“智慧能源信息化” 等专业领域。 公司作为开放原子开源基金会黄金捐赠人、OpenHarmony项目初始成员单位，已为 OpenHarmony主仓代码贡献超过50万行，位居代码贡献Top10单位。公司基于 OpenHarmony核心代码，针对特定行业和应用场景开发定制和优化的操作系统版本， 已在金融、电力、医疗、教育等多个垂直行业取得显著成果。 截止2024年6月末，公司已推出11款面向行业的基于OpenHarmony的软件发行版操 作系统HiHopeOS并落地商用，公司的OpenHarmony软件发行版数量在社区位列第 一。

行业应用落地方面： ①公司作为矿鸿生态使能合作伙伴单位，与鄂尔多斯市创新投资集团有限公司签署 合作协议，成为首批入驻鄂尔多斯工业互联网平台的伙伴单位，致力于以人工智能 和“矿鸿”操作系统为核心实现煤炭采矿行业数智化转型； ②公司受鹤壁市人民政府邀请，签约成为鹤壁打造物联感知体系示范城市的重要建 设力量，基于以开源鸿蒙为代表的开源技术的研发与应用，打造鹤壁“感知城市”的 统一数字底座，主导南北向适配、产品研发、场景孵化，构建鹤壁以开源鸿蒙为基础 的数字化产业。 ③推出基于OpenHarmony面向医疗行业的发行版； ④在鸿蒙原生应用领域，公司打造了完整的面向鸿蒙原生应用开发的一站式解决方 案，能够针对性解决应用厂商当前面临的鸿蒙原生应用开发人才匮乏、认知不足、 难以快速落地的痛点。 硬件方面，公司率先完成了包括ARM、LoongArch、RISC-V三大主流架构芯片的适 配。截至报告期末，公司累计完成23款芯片适配。

（3）中软国际

公司是中国大型综合性软件与信息服务企业，提供从咨询、解决方案、外包服务到IT 人才培养的“端到端”软件及信息服务，目前已经覆盖政府、制造流通、金融银行、保 险证券、移动应用、电信、高科技、公用事业、能源等多个行业。

作为鸿蒙生态的共建者和重要贡献者，公司基于1+1（KaihongOS+超级设备管理平 台）全力打造自主可控智联网底座和软硬一体化解决方案，深耕应急消防、水利、交 通等行业。公司与陕西省消防救援总队联合打造「陕西省智慧消防建设项目」，推出 全国首个「消防鸿」解决方案，实现消防行业的动态感知、智能研判、精准防控。推 出融合「鸿蒙AIOT燧明智联感知平台+鸿蒙物联网终端硬件产品+鲲鹏/昇腾算力+数 字孪生应用」等前沿技术的水利水务解决方案，荣获「2024年度中国企业数字化创 新解决方案」。公司聚焦刚性需求做好城市服务，参与数字孪生城市CIM+BIM示范， 基于智能传感器聚集鸿蒙产业生态，布局开源鸿蒙PC、摄像头、无人机等，联合开 发更多鸿蒙行业场景应用。 面向鸿蒙原生应用与元服务北向业务，推出移动应用鸿蒙化专家服务，与智慧出行、 生活服务、金融、政务、医疗健康、文化旅游等众多领域的300+家应用厂商达成合 作，被授予首批「鸿蒙原生应用开发及培训钻石服务商」称号。 鸿蒙芯片南向适配业务已累计服务 500+品类，400+品牌客户，接入设备数量千万 级。公司携手深开鸿在 OpenHarmony 社区主仓代代码贡献量达 400 万+行，在华为 以外的生态厂商中位居第一。

④法本信息

公司是行业领先的定制化软件服务商，也是全国首批鸿蒙原生应用钻石级合作伙伴。 公司把携手鸿蒙原生应用的深度投入作为公司最高战略之一，围绕通过鸿蒙北向生 态发展机会加强鸿蒙人才供应链、深耕鸿蒙深度行业应用、积极融入与协助鸿蒙生 态的远航计划三大方向开展。2024年10月，公司正式发布法本“星耀计划”，该计划 旨在进一步拓展鸿蒙业务新领域，提升鸿蒙应用的技术水平和市场竞争力，助力千 行百业的伙伴顺利走上鸿蒙化道路。（资料来源：深圳商报） 近年来公司发力智驾业务，24H1 公司汽车行业收入同比增长 370.29%。在汽车企 业数字化领域，依托公司在 AI 和鸿蒙生态上的平台化研发，聚焦汽车行业 AI 深度 定制场景化应用和鸿蒙 APP 应用研发服务。

（七）信创：基本面有望修复，行业β有望持续

投资要点：在新的地缘政治环境下，自主可控趋势明确，同时经过多年发展，相较 于早期的党政信创，目前产业格局出现明显变化，供给端和需求端都出现分化趋势， 致使行业格局趋于复杂。 站在当下，从政策来看，超长期特别国债等资金端有望充实信创产业发展潜力，且 目前伴随国内稳经济政策迭出，后续财政发力预期较强，信创亦是受益方向，从持 仓来看，目前计算机板块持仓已经低于前期 2022 年低位。 历史来看，由于行业的客观属性，产业链信息的不透明未显著改观，因此基本面兑 现与股价波动往往不太一致，存在较大波动。展望 2025 年，基本面兑现的重心依旧 是资金端的落地情况，需要持续关注。

1. 政策端-资金有望得到补充，财政发力预期下利好信创

地缘政治新格局下，单边主义或将抬头，信创或将加速。美国大选后，对华高科技 领域的管制难以有实质性缓和，外部压力可能进一步升级。拜登任期内保留了多数 特朗普时期对华的高关税贸易政策，同时针对性更强，通过列入“实体清单”、“对 华投资禁令”限制对华科技领域的投资、禁止高端芯片出口等手段对中国的人工智 能、半导体、电子和清洁能源等领域加大制裁力度。 伴随11月美国大选尘埃落地，特朗普当选，单边主义可能持续抬头，其对华政策倾 向于在关键技术领域与中国实现脱钩，对我国半导体、国防科技、生物科技、人工智 能等科技产业的限制可能进一步升级。在此新背景下，我国政府大概率进一步加大 对信创产业的支持力度，出台更多的政策措施来保障信创产业的稳健发展。 近期安全事件频出，进一步强化自主可控趋势。根据中新社、新华日报发布信息， 10月16日，中国网络空间安全协会发文，呼吁系统排查英特尔产品网络安全风险， 指出英特尔产品安全漏洞问题频发，可靠性差，漠视用户投诉，假借远程管理之名， 行监控用户之实，暗设后门，危害网络和信息安全等。同一日，国家安全部微信号发 文称，近年来部分境外组织逐步转向与国内企业开展所谓项目合作逃避监管，非法 采集我国原始测绘数据，威胁我国家安全。

从信创板块回顾来看，重大产业政策往往成为启动行情的核心变量，但因下游支付 能力波动、人事调整等因素导致需求放量不及预期的时候，板块往往出现回调。 从当下来看，信创政策利好有望持续落地，而在财政发力预期背景下，信创资金侧 也有望得到补充。

2024年政府工作报告提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建 设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债， 2024年先发行1万亿 元人民币，本轮超长期特别国债将聚焦于国家重大战略实施和重点领域安全能力建 设，涉及科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展 等领域。

目前伴随国内稳经济政策迭出，经济增长预期发生积极变化，后续财政发力预期较 强，信创大概率是受益方向。 2024年10月8日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，发改委明确提出将在投资领域 积极发力：（1）用足用好2024年各类资金，目前7000亿元中央预算内投资已经全部 下达，用于“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和“两新” 工作的1万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项目 建设和资金拨付；（2）提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算 内投资计划，明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。

2. 行业端-供给虽趋于分散，但行业信创空间更大&国产化核心 IT 渗透率低，利好 兼具国产化属性与市场化竞争力龙头

经过2018-2023年两轮信创政策催化下，信创产业覆盖领域更加全面。经过逾10年 的产业实践，信创覆盖的产业链环节及下游行业更加广泛，涉及产业链环节从“IOE”迈向IT全产业链，涉及行业覆盖党政、金融、电信、能源等各行各业。2013年6月， “棱镜计划”曝光，此次事件引起了国内广泛的关注，掀起了“去IOE” 的浪潮，即 IT基础设施去掉IBM的小型机、Oracle数据库、EMC存储设备。 2018-2019年，地缘政治变局催化之下，信创产业迎来快速发展期，起初阶段，党政 是信创推进主要赛道，信创主要涉及PC、服务器、办公软件。 2022年之后，行业信创步入快速发展期，能源、电信、交通等关键基础性行业取得 快速进展，同时为进一步强化我国制造业的根基，EDA、CAD等工业软件领域的自 主可控产业实践也取得快速进展。 从信创产业格局来看，分散化趋势日趋明显，本土科技巨头及独立第三方占比抬升。 在OS领域，近年来华为鸿蒙及鲲鹏快速崛起，在数据库领域，国内互联网公司纷纷 入局，借助云计算优势进行数据库服务的研发，华为在2019年5月发布了企业级 AINative 数据库 GaussDB，腾讯云于2020年将原有的数据库品牌整合升级为统一的 企业级分布式数据库TDSQL。

行业信创处于起步阶段，核心环节国产化率虽有提升但仍然较低。从信创产业链各 环节的国产化程度来看，核心底层产业链环节仍有较大空间，尤其是在芯片、OS、 数据库及中间件等细分品类，国产化较低，主要系核心环节软硬件技术壁垒较高， 部分生产工艺存在“卡脖子”难题，同时生态建设与国外对手相比也存在一定差距， 很多核心国产软硬件虽已达到“可用”阶段，但离“好用”还存在一定差距。 随着行业信创加速推进，在政策驱动以及国产软硬件性能持续提升的催化下，核心 软硬件的国产化率有望持续提升，兼备国产化属性和市场化竞争力的产业龙头有望 在这一轮浪潮中占据更多市场份额。

行业信创发展后续有望加速推进，市场空间显著大于党政信创，利好兼具国产化属 性与市场化竞争力龙头。金融是信创行业发展的第一梯队，目前已完成两期试点， 范围由大型银行、证券、保险等机构向中小型金融机构渗透，进入全面推广阶段。电 信是我国信息化程度和技术最高的行业之一，除大规模硬件采购外，运营商以“信创 实验室”为载体，推进办公系统在国产技术环境中的迁移适配，积极开展一般业务系 统乃至部分关键业务系统的测试。 此外，电力、石油、交通、航天、教育、医疗等关键行业的软硬件国产替代进程落后 于金融和电信两大行业，处于起步阶段。 仅从服务器、PC市场来看，根据《2022-2023中国信创生态及信创PC市场发展研究 报告》，八大基础关键行业服务器和PC市场空间分别达8432亿元和1694亿元，行业 信创市场空间潜力巨大。

此外，从历史来看，在相对较低的持仓比例前提下，在板块出现可观边际变化的时 候，往往会出现可观的行情。 典型如2022H2-2023Q1的信创行情，回顾来看，22Q2/22Q3计算机持仓比例分别为 3.13%/3.58%，处于历史性低位，伴随22H2行业信创推进节奏趋于明确，板块显著 反弹，2022H2-2023Q1板块阶段性涨幅接近100%。 目前计算机板块持仓已经低于前期2022年低位，24Q2计算机板块持仓仅为2.52%， 后续产业政策与趋势持续演绎，行情修复值得期待。

3. 关注信创板块龙头公司的重组机会

政策持续发力，科技型央国企资产重组预期强化。2024年8月，证监会有关负责人就 活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时表示，将推动央企加大上市公司并购重 组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质 量。 步入10月，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第三次专题推进会， 就国有企业重组整合、深化市场化经营机制改革、完善企业科技创新机制体制等重 点任务进行了布置。国务院国资委党委委员、副主任王宏志表示，国有企业要加大 战略性重组、专业化整合和前瞻性布局力度。围绕新技术、新领域、新赛道开展更多 高质量并购，做好并购重组后整合融合，积极推动“两非”“两资”有序退出，完善 退出绿色通道，腾挪更多资源发展战略性新兴产业、推动科技创新。 信创板块多家上市公司背靠科技型央企，后续潜在的资产重组预期值得高度重视。

（八）金融 IT：风偏回升有望推动估值与业绩齐升

投资要点：1.ETF有望成为同花顺等财经流量入口的全新增长驱动力：2.资本市场IT 公司将持续受益于金融信创的推动，重视市场格局变化带来的机会；3.化债背景下银 行IT公司有望打开全新成长空间；4.中美摩擦下，CIPS/金砖支付等重要性日益凸显。

1. ETF 有望成为同花顺等财经流量入口的全新增长驱动力

（1）中美ETF差距较大，越来越多投资者更倾向于投资被动基金。 根据《每日经济新闻》报告，全球ETF和美国市场规模都创下了新纪录。今年9月， 全球ETF净流入1647.4亿美元，连续第64个月实现净流入；这使得今年年内全球ETF 的规模新增达到1.24万亿美元，总规模已经超过14万亿美元，达到14.46万亿美元。 （资料来源：每日经济新闻） 今年以来，我国出台多项政策支持指数化投资发展。2024年4月，国务院发布《关于 加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出建立交易型开放式 指数基金（ETF）快速审批通道，以推动指数化投资的发展。11月，上海证券交易所 理事长邱勇在2024年上交所国际投资者大会上表示，将加快投资端建设，积极鼓励 各类中长期资金通过指数化投资方式配置资产，加快培育形成以理性投资、价值投 资、长期投资为主的指数化投资生态。

随着我国投资者对于资产配置的意识逐渐增强，ETF因较低的管理费用和较高的透 明度等优势而愈发受到投资者青睐，有望逐渐成为主流的投资方式。 从交易便捷角度来看，场内ETF在便捷性、流动性、透明度和实时性方面具有优势。 场外基金的申购和赎回通常需要一定的处理时间，资金在途时间较长。场内ETF交易 与股票交易类似，卖出资金可以立即用于购买其他标的。 从交易费用角度来看，场内交易ETF更加便宜。场外交易的ETF联接基金申购费通常 较低，但可能会有管理费和托管费，赎回时也可能产生费用。而场内交易的ETF通常 交易费用较低，没有印花税和过户费，只有券商的交易佣金，且佣金费率一般低于 股票交易。

（2）场内ETF的崛起有望为同花顺等流量入口公司带来全新业绩增量

2023年同花顺、指南针的广告业务收入分别为13.6亿元、3790万元。该业务主要是 利用公司金融信息服务积累的客户资源和流量入口优势，与证券公司进行深度合作， 通过在金融信息服务产品中投放广告等方式，吸引投资者在合作的证券公司开户、 交易，从而向证券公司收取相应广告服务费用。随着更多股民选择场内交易ETF，有 望为相关公司带来全新业绩增量。（资料来源：同花顺、指南针2023年年报） 以同花顺为例，其周活用户超 2000 万人，若每只 ETF 收取 5 块推广费，则每只 ETF 将为公司带来超 1 亿广告费收入增量。目前 ETF 已进入密集发行期，而 ETF 较主 动基金更难做出差异化优势，因此财经流量入口的重要性日益凸显，建议关注。

2. 金融信创已入深水区，关注信创加速推进带来的行业格局变化机会

自2014年2月中央网络安全与信息化领导小组成立开始，网络安全和信息化重大问 题重要性愈发凸显。 金融信创最早在银行侧推行：1.2013年12月，银监会宣布建立银行业自主可控信息 技术创新战略联盟机制。2.2014年9月，银监会39号文颁布，明确要求银行机构提高 安全可控信息技术研发投入和应用比例。（资料来源：中国政府网、中国银行业监督 管理委员会） 2020年，金融信创在各类政策指引下正式启动，为“金融信创元年”。同年，央行 联合产业各方成立了金融信创生态实验室。在金融信创生态实验室的助推下，金融 信创推广路径从试点推广期向全面建设提速期迈进，现已逐步在试点机构数量、投 入金额以及替代范围等方面持续扩大，从外围办公系统开始实现替代。

头部金融机构在第一批和第二批的信创落地中做了大量工作。自2023年起，区域性 银行、证券、保险等机构也开始大规模规划云平台、国产大数据和数据库相关项目， 进行架构上云和自主可控的国产化改造。监管机构今年新增的最新要求指出，截止 2027年金融机构所有系统实现全部信创化，2028年实现包括核心系统在内的全系统 的单轨运行，并且不能保留原来的技术栈。（资料来源：钛媒体）

（1）银行：信创稳步推进，中小银行核心系统信创已经开始

银行核心系统是银行IT系统的核心与基础，被喻为银行的“心脏”。核心系统不仅沉淀 海量的数据资产，承担了银行存贷、结算、银行卡等最主要的业务，更是与周边系统 盘根错节，是商业银行数字化转型的最关键部分。（来源：证券日报网） 今年以来，许多中小银行上线了新一代的核心系统项目，推进自主可控战略。其中， 包括不少区域银行的项目，例如：浙江稠州银行的新一代自研核心业务系统项目“稠 银之星”、杭州银行新一代核心业务系统、梅州客商银行核心业务系统等。（资料来 源：公司官网、中国电子银行网、中国日报） 在股份制银行中，一些重要业务板块陆续于今年上半年上线分布式核心系统。例如， 兴业银行分布式零售客户信息管理系统建设项目、广发银行信用卡国产化分布式核 心系统、民生银行信用卡新核心系统。与中小银行不同，大型银行由于业务体量较 大，在上线新系统时多采用分步实施策略，例如今年5月下旬邮政储蓄银行新一代信 用卡核心系统第三批次投产上线，该系统计划分四个批次进行投产。（资料来源：公 司官网、央视网、移动支付网）

（2）券商：核心交易系统信创正在加速

券商的业务系统包括交易系统、资金清算系统、风控系统、结算系统、客户管理系统、报表系统以及风险管理系统。其中，交易系统是券商最核心的业务系统之一，负 责提供证券交易服务，包括股票、基金、债券等各种证券品种的交易。 目前核心交易系统领域实现全面信创的券商有国泰君安、东吴证券、东海证券，中 信证券、国信证券也在去年完成新一代核心交易系统的招标，可以看到券商核心交 易系统的信创进度正在加快。2024年10月21日，国信证券新一代核心交易系统正式 上线，首日运行安全平稳落地。（资料来源：中国网财经） ①国泰君安证券：2020年5月，国泰君安启动核心交易系统与GoldenDB分布式数据 库的适配工作；2021年7月，顺利完成国泰君安新一代分布式核心交易系统在生产环 境中的全栈软硬件适配工作；2022年8月22日，新一代分布式低延时核心交易系统四 阶段全部1500万用户全面切换完成。国泰君安新一代分布式核心交易系统的成功投 产实现证券行业首个核心改造案例，标志着千万级账户规模的证券公司零售交易系 统，正式从以数据库为中心的大集中交易系统时代走向以消息处理为核心的新一代 分布式低时延交易系统时代。（资料来源：GoldenDB公众号、华锐技术公众号） ②东吴证券：2015年，东吴证券正式对核心交易系统的自主研发进行立项，历经5年 与顶点软件、华为公司等合作伙伴联合创新研发，A5系统于2020年6月29日上线； 历时3年完成自主创新替换迁移，全栈自主创新的新一代集中核心交易系统A5于 2023年10月16日正式上线，是证券行业首个全面启用自主创新的分布式核心交易系 统。A5系统开行业之先河，在实现自主创新的同时实现了交易系统架构的先进代际 升级，是金融自主创新领域的重要里程碑。新一代A5能够承载千万客户，支持分布 式多活架构，将业务与平台有机结合，让广大普通投资者能够享受机构客户的极速 交易体验。（资料来源：华为官网）

从技术路线来看，目前已经实现全面上线和新招标的券商均采用内存交易技术路线。 以顶点软件为例，公司自2012年开始自研内存数据库HyperDB，并于2015年联合东 吴证券进行全信创的A5交易系统的研发。（资料来源：顶点软件公众号）A5的核心交易过程在自主知识产权的内存数据库中处理，大量的逻辑处理由中间服务层来实 现。开源数据库仅作为辅助的参数存储管理和数据持久化功能。相对原有商业数据 库集中运算与处理的传统模式，其在分布式计算、可优化能力以及建设成本上有较 大的优势。（资料来源：券商中国） 作为东吴证券推进核心交易系统代际升级的战略伙伴，摒弃传统的依赖大型数据库 计算交易模式，创新提出内存计算和分布式结合的“存算分离”全新架构，并自主研 发分布式、低时延LiveDTP交易平台，以低时延为核心、HyperDB 内存数据库为基 础，实现A5交易系统的开发与部署。基于华为鲲鹏3.0GHz服务器，可支持每秒80万 笔综合事务处理，实现对传统IOE架构性能的全面超越；2023年10月系统上线后， 东吴证券的用户委托时延从原来的平均10毫秒下降至100微秒以内，这种原本只有 VIP级用户可以享受的服务，现可普惠至所有投资者。（资料来源：华为官网）

从IT厂商端来看，恒生电子、金证股份、顶点软件、华锐技术等均推出的新一代核心 交易系统均完成了信创适配。其中顶点软件、华锐技术均有信创版核心交易系统全 面上线的成功案例。根据IDC报告，恒生电子和金证股份占据了目前核心交易系统领 域的较大市场份额，而随着信创的加速推进，我们认为拥有成熟案例的厂商有望借 此提升市场份额，建议持续关注。（资料来源：IDC）

3. 化债背景下银行 IT 公司有望打开全新成长空间

2021年1月，中国银保监会办公厅下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》， 批复同意银行业信贷资产登记流转中心试点开展单户的对公和个人批量不良资产转 让， 正式为不良资产细分领域——个贷不良资产转让和流通打开了政策空间。2022 年12月，中国银保监会再次颁发《关于开展第二批不良贷款转让试点工作的通知》， 进一步扩大个贷不良试点机构范围，至此个贷不良资产处置供给方规模和相关流动 性进一步提升。根据《不良贷款转让试点业务年度报告（2022年）》，个人不良贷 款批量转让中，地方资产管理公司是收购主力。19家地方资产管理公司累计收购85 单，未偿本息合计175.63亿元，同比上升272.66%，占比99.96%。（资料来源：国 家金融监督管理总局、银登网） 根据相关统计数据，2023年末商业银行不良贷款余额合计约3.2万亿元，按个人不良 贷款余额占25%的结构估算，预计2023年末商业银行个贷不良贷款余额为8000亿元， 再加上持牌消费金融公司、汽车金融公司、信托、保险、小贷公司等其他非银机构的 个贷不良资产也保持增长，因此2024年预计整体存量规模超过万亿级别。（资料来 源：国家金融监督管理总局）

2024年10月12日，财政部长蓝佛安在国新办发布会上提到支持化解地方债务风险， 而AMC公司在不良资产处置流程中占有重要环节。2023年12月，宇信科技与厦门资 管签订了《北京宇信科技集团股份有限公司与厦门资产管理有限公司战略合作协议》， 双方协商在个贷不良资产业务领域建立战略合作伙伴关系，打造金融+科技的标杆组 合。（资料来源：宇信科技公告2023-099） 合资公司希望建设个贷不良全流程科技管控平台，对个贷不良资产的投资、评估、 管理、运营、处置全生命周期管理提供服务，通过科技服务来提升个贷不良债务的 化解效率和规模，也帮助社会整体经济的债务化解。目前合资公司业务规划立足眼前可快速落地的处置业务为抓手，进行业务模式延伸和创新，向个贷持续布局不良 资产全产业链资源整合、大数据积累、人工智能技术等资源协同下的业务规模增长。 商业模式方面，合资公司主要通过科技赋能，早期以个贷不良委托处置为切入点， 主要以回收的个贷不良款项为基数，采用在其中抽取一定比例的科技服务费的盈利 模式。（资料来源：宇信科技投资者关系活动记录表2024-004）

4. 中美摩擦下，CIPS/金砖支付等重要性日益凸显

（1）国际形势严峻，金砖支付系统重要性日益凸显

在美俄摩擦的背景下，俄罗斯的支付系统遭受了严重打击。美国对俄罗斯实施的制 裁导致Mir支付系统受到冲击，亚美尼亚、吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦等国家的银行 停止处理Mir支付卡的交易。面对国际社会的二级制裁，Mir支付系统在国际上的应用 受到了极大限制，俄罗斯的贸易从业者、跨国劳动力以及领取养老金的俄罗斯人受 到了很大冲击。随着严峻的国际形势持续，构建独立自主的支付系统对于维护国家 金融安全和推动国际贸易具有重要意义。（资料来源：光明网、新华网） 金砖支付系统是由中国、俄罗斯、印度、巴西和南非五国联合推出的去中心化多边 跨境支付系统，旨在彻底摆脱对美元的依赖，实现单边结算，大幅降低交易成本和 风险。该系统由金砖国家工商理事会于2018年发起，目前已正式上线。截至目前有 来自20个国家的159个参与者加入了金砖支付系统。（资料来源：金砖官网） 该系统的核心参与者包括： ①金砖国家央行：负责制定支付政策、监管支付系统的运行，并推动本国货币，包括 央行数字货币在支付系统中的应用。 ②清算机构：如中国的银联、俄罗斯的Mir、印度的Rupay等，负责处理BRICS Pay 支付交易的清算和结算工作。商业银行作为BRICS Pay的主体参与者，为用户提供 账户服务、资金转账、外汇兑换等金融服务。 ③支付机构：连接用户和银行，为用户提供便捷的支付接口，支持多种支付方式，如 移动支付、在线支付等。（资料来源：金砖官网）

（2）人民币跨境支付系统CIPS生态圈持续扩容

人民币跨境支付系统CIPS，是中国人民银行批准的专司人民币跨境支付清算业务的 批发类支付系统。CIPS是我国重要的金融市场基础设施，在支持上海国际金融中心 建设、推动金融业双向开放、增强金融服务实体经济能力、服务“一带一路”资金融 通、助力人民币国际化等方面发挥着重要作用。（资料来源：CIPS官网）

CIPS的发展历史可以追溯至2012年4月12日，中国人民银行决定组织开发独立的人 民币跨境支付系统，以提高跨境清算效率，满足各主要时区的人民币业务发展需要， 提高交易的安全性，构建公平的市场竞争环境。2015年10月8日，CIPS一期上线， 同步上线的有19家直接参与者和176家间接参与者，参与者范围覆盖6大洲50个国家 和地区。2018年3月26日，CIPS二期投产试运行，进一步优化了结算模式、运行时 间、制度安排、参与者管理、流动性机制等方面，10家直接参与者银行同步上线。

截至2024年10月末，CIPS系统共有直接参与者160家，间接参与者1413家。这些参 与者分布在全球117个国家和地区，业务可通过4700多家法人银行机构覆盖全球185 个国家和地区。①直接参与者中包括了中国的各大国有银行和股份制银行，以及一些外资银行，如汇丰银行（中国）、花旗银行（中国）、渣打银行（中国）等。②间 接参与者则包括那些通过直接参与者进行跨境人民币支付结算的境内外银行。目前， CIPS已经能够为全球范围内的人民币跨境支付提供便利，持续增强人民币在国际贸 易和投资中的使用。

CIPS的建设和生态运营将为包括银行IT、支付等在内的公司带来明确业绩增量：

①宇信科技、神州信息等银行IT公司

宇信科技：公司深度参与国家金融基础设施的建设和维护，确保系统的高安全性和 稳定性。同时，为国内商业银行提供支付清算系统的建设服务，尤其在接入人民银 行、网联、银联、CIPS、SWIFT等支付清算机构方面具有丰富经验。此外，公司还 为银行提供跨境支付系统，并积极拓展海外市场，与中亚、东南亚、非洲等地区探讨 银行IT解决方案的业务模式创新。（资料来源：同花顺） 神州信息：公司的分布式支付平台Sm@rtPaymentV3.0致力于构建“互联网金融统 一支付体系”，旨在实现支付业务的有效整合，提升支付平台系统的可行性、稳定性 和安全性，为银行支付业务快速、稳定发展提供有效的技术支撑。聚合支付平台聚 合主流支付方式，满足银行互联网支付服务需求，并提供多层级的商户管理及结算 体系，增强客户粘性。（资料来源：公司官网）

②以新大陆、新国都、拉卡拉等为代表的支付公司

新大陆：公司积极布局海外市场，实现全球100多个国家和地区的业务覆盖，并采取 本地化部署策略以增强全球竞争力；发起成立数字人民币联盟，并成为理事长单位， 积极配合中国人民银行数字货币研究所及各大商业银行，开展数字人民币试点系统 建设和场景建设。（资料来源：公司官网） 新国都：公司在跨境支付领域占据先发优势，其海外业务触达全球超过100个国家， 推动中国先进的“支付+终端”的业务模式走向国际。2023年新国都推出海外支付品牌Paykka，同时推出B2B跨境支付产品、境外本地收付产品，致力于通过其支付产 品及服务，为跨境电商、跨境贸易等企业客户提供高效、安全的支付解决方案。 Paykka已推出海外本地收付、B2B外贸收款/收单等一系列支付服务产品，可支持10+ 全球主流币种的收款业务以及全球150+币种的收单业务。此外，新国都已成立跨境 事业群，负责海外市场收单业务和跨境支付业务的开展，面向跨境及海外市场的支 付服务产品体系已经初步搭建完成，并实现了首笔海外本地交易收单。（资料来源： 公司2023年年报） 拉卡拉：公司跨境支付业务主要通过合作银行接入CIPS和SWIFT系统来实现跨境人 民币及跨境外币的结算。公司为中小微跨境电商商户赋能，依托国家外汇管理局批 复的跨境电商外汇支付试点资格，以及人民银行批复的人民币跨境支付业务备案许 可，向涵盖欧洲、美洲、亚洲十余个国家或地区的跨境电商商户提供出口结汇、进口 付汇双向跨境收、付款服务。（资料来源：2023年公司年报）

（九）网安：下游需求逐渐回暖，关注政策驱动下的业务增量

投资要点：1.化债背景下下游需求有望逐渐复苏；2.关注网安政策动向带来的业绩弹 性预期；3. 关注智算中心建设潮下算力安全需求释放带来的全新业务增量；4.量子 密码等新兴安全领域亦值得跟踪。

1. 化债背景下下游需求有望逐渐复苏

（1）信创资金逐步到位，下游需求有望逐渐复苏

《2024年政府工作报告》提出，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重 大战略实施和重点领域安全能力建设。万亿国债重点聚焦加快实现高水平科技自立 自强，或为信创产业的持续成长提供资金保障。（资料来源：中国政府网） 信创资金将重点投向基础研究与科研信息化平台建设，以加强国家实验室、基础学 科研究中心和新型科研信息化基础平台的发展；集成电路领域，特别是芯片产业， 以推动其技术进步和产业升级；基础软件的研发，包括国产操作系统、数据库和中 间件，以增强软件产业的自主创新能力；人工智能技术的发展和应用，以保持在这 一前沿领域的竞争力；国产化替代项目，覆盖硬件、办公软件、应用软件、工业软 件、企业服务软件、行业应用和云服务等多个层面，以减少对外依赖并保障国家安 全；基础设施建设，包括数据存储中心和超算中心，以提升国家基础设施的技术水 平和安全性；以及信创生态建设，涉及技术研发、市场推广和产业合作，以构建和完 善信创产业生态。（资料来源：中国政府网）

2. 关注网安政策动向带来的业绩弹性预期

（1）《中华人民共和国保守国家秘密法实施条例》发布，静待分保2.0落地

等保（等级保护）主要针对的是不涉及国家秘密的信息系统，其目的是对国家重要 信息、法人和其他组织及公民的专有信息以及公开信息和存储、传输、处理这些信 息的信息系统分等级实行安全保护。2019年5月13日国家市场监督管理总局正式发 布等保2.0，并于2019年12月1日正式实施。（资料来源：CSDN）

相较于等保针对于保守商业秘密，分保（分级保护）专注于保护涉及国家秘密的信 息系统，尤其是党政机关、军队和军工单位的系统。分保按照涉密信息系统所处理 国家秘密信息的不同等级，将系统划分为秘密、机密、绝密三个等级，并分别采取不 同强度的技术防护措施和管理模式实施保护。（资料来源：CSDN）目前我国使用的 是于2005年12月28日由国家保密局牵头编写并发布的《涉及国家秘密的信息系统分 级护技术要求》，距今已过去近20年。2024年7月10日，国务院公布《中华人民共和 国保守国家秘密法实施条例》，对涉密信息系统提出明确监管规定。我们认为，随着 本次条例的颁布，涉密信息系统分级保护工作亦有望加速落地。（资料来源：中国政 府网） 中孚信息：公司是涉密安全领域龙头企业，在零信任安全防护、数据安全治理、信息 设备国产化、保密检查体系化、保密教育普及化等五大核心方向提供定制化解决方 案。特别是在数据安全治理方面，公司提出了“三位一体”的新安全理念，通过构建 以密码为基础，以身份为核心，融合零信任与安全沙箱技术的终端信任体系，以及 基于IPDR安全模型的自适应动态防御体系，实现环境可信、风险可控、态势可知的 安全目标。此外，中孚信息的全数据安全解决方案，统筹规划结构化与非结构化数 据安全治理，以密码信任体系与零信任隔离架构为基础，融合应用多种产品，构建 覆盖云管端边的数据安全体系，形成全数据安全防护能力。（资料来源：公司官网）

（2）《国家网络身份认证公共服务管理办法（征求意见稿）》发布，静待正式稿落 地

2024年7月26日，公安部、国家互联网信息办公室等研究起草了《国家网络身份认证 公共服务管理办法（征求意见稿）》，旨在建成国家网络身份认证公共服务平台，形 成国家网络身份认证公共服务能力，为社会公众统一签发“网号”“网证”，提供以法定身份证件信息为基础的真实身份登记、核验服务。（资料来源：中国网信网）

我们认为，随着管理办法正式稿落地将带来相应的网络身份认证改造需求。一方面 可以给需要网络身份证认证服务的企业供应标准化设备，另一方面给规模较小或月 活量不大的企业提供云平台服务以满足其认证需求。

新大陆：布局CTID已久，或将成为网号网证推广的最大受益者

2016年，公司提出了“数字公民”全新概念，并以数字身份为核心抓手和切入点，扎实 推动概念落地。（资料来源：中国经济网）2018年4月，公安部第一研究所全资子公 司中盾安信公司与新大陆科技集团旗下新大陆公共服务公司签订战略合作协议，双 方联合开展了CTID二维码编码标准制定、公共服务平台体系架构、应用接口、识读 终端安全体系研究以及应用商务模式等一系列研究工作。新大陆集团以公共服务公 司作为研究平台，上市公司新大陆则承接其中核心芯片技术的研发。（资料来源：证 券时报）18年4月23日，福建省空间信息工程研究中心、福建省物联网产业联盟与新 大陆科技集团联合举办数字公民生态共建及成果发布会，发布中国首个自然人身份 二维码应用技术规范、数字公民安全码及全球首颗数字公民安全解码芯片。（资料 来源：中国新闻网新媒体）此外，公司还针对各种应用场景推出了多款识别器，随着 后续网证网号正式稿落地，相关设备均涉及改造，或将为公司带来全新收入增量。 公司在CTID方面的技术已经在多种场景实现了落地验证：（1）疫情期间，公司控股 股东新大陆集团与公安部第一研究所全资子公司中盾安信公司联合研发的CTID（“互 联网+”可信身份认证平台）网证安全二维码系统快速实现了全国统一健康码的需求。除全国统一健康码外，CTID在疫情期间为诸多居民提供了包括全国各地的疫情信息 查询、在线问诊、健康申报、改签行程、爱心捐赠、同行程查询服务等，公司技术和 产品在实际应用场景中得到了验证。（资料来源：安信CTID）（2）今年5月，公司 为第七届数字中国建设峰会构建了国内首个基于国家网络身份认证公共服务能力的， 可实现跨域、跨场景、跨系统的，线上线下无明文、不留存的“大型会务会展一码通 行解决方案。（资料来源：公司公众号）

盛邦安全： 公司在网络身份认证领域的角色定位为网络数据资产的“提供者”和“保障者”。 目前，公司在可信身份接入网关和可信身份服务平台方面拥有成熟的技术和产品， 能够在网络身份认证等业务场景中发挥作用。 在数据技术方向，盛邦安全计划投入更多的研发资源，以进一步激发公司产品在数 据要素市场的潜力。公司已经建立了包括漏洞库、防护规则库、网络资产特征库和 网络资产数据库在内的数据资源体系，这些资源为公司提供了数据变现的途径，通 过产品订阅升级费用为公司带来收入。此外，盛邦安全还帮助客户建立数据资产体 系，使其产生价值，例如通过IP威胁管控设备，为客户提供实时的IP行为记录，以 便及时识别潜在威胁的IP。 盛邦安全还拥有多元异构数据融合平台，能够整合不同渠道的各种数据，并在数据 冲突时通过算法提供正确的数据判断供用户参考。公司的网络空间地图产品融合了 网络资产特征库和网络资产数据库的数据，使客户能够通过使用网络空间地图获得 库中的数据，对自身资产进行分析。（资料来源：公司官网）

3. 关注智算中心建设潮下算力安全需求释放带来的全新业务增量

自ChatGPT爆火以来，大模型厂商对于智算算力的需求快速增长叠加以国资委为代 表的国家相关部门的大力推动，新一轮智算中心建设潮正式开启。据科智咨询统计， 截至11月份，我国投产/在建智算中心总量已经超过500个。（资料来源：IDC圈） 数据中心作为关键的信息基础设施，需要强大的网络安全保障来保护数据和应用的 安全。上一轮数据中心建设潮推动了以UTM/VPN为主的安全硬件的增长，而随着IDC 的集约化和绿色化发展，云安全需求逐渐增加。平均一个智算中心的建设周期为1-2 年、大型园区级的智算中心需要5年左右，随着智算中心建设进入中后期，相关安全 建设需求也将逐渐释放。

（十）低空经济：政策与资金推动应用场景持续拓展

投资要点：1. 低空政策密集发布，关注细则落地进展；2. 低空产业市场规模快速增 长，应用场景持续拓展。

1. 低空政策密集发布，关注细则落地进展

低空经济的发展逐渐加速，特别是随着技术的进步和政策的支持，低空经济开始进 入快速发展阶段。 从国家层面来看，中央在基础设施建设、产业发展、行业管理等方面出台了多项政 策举措，大力支持低空经济发展。2021年2月，中共中央、国务院印发《国家综合立 体交通网规划纲要》，首次将“低空经济”概念写入国家规划，标志着低空经济正式 上升为国家战略。2023年12月，中央经济工作会议把低空经济列入战略性新兴产业。 今年政府工作报告提出，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。党 的二十届三中全会对发展低空经济提出了明确要求。未来，低空空域管理体制与政 策法规有望取得更多突破。（资料来源：经济日报）

从地方层面来看，今年以来，全国已有近30个省份将发展低空经济写入政府工作报 告或出台相关政策。北京、上海、杭州、合肥等15个城市与企业携手共建低空经济 生态圈，计划到2025年打造涵盖低空飞行路线、低空应用示范区等多个领域上百个 示范项目。此外，一些地方政府还建立了专门的产业基金，为低空经济发展提供资 金基础。（资料来源：经济日报）

2. 低空产业市场规模快速增长，应用场景持续拓展

2023年我国低空经济规模已经超过5000亿元，2030年有望达到2万亿元：截至2023 年底，我国通航企业达到689家，在册通用航空器3173架，通用机场451个，全年作 业飞行135.7万小时，近三年年均增速超过12%；无人机设计制造单位大概有2000家， 运营企业接近2万家，国内注册无人机126.7万架，同比2022年增长了32.2%，飞行 2311万小时，同比增长11.8%。（资料来源：中国民用航空局）

10月20日，山东高速城乡发展集团有限公司发布《“低空天网”产品及技术合作单 位征集公告》。《公告》显示，根据当前工作需要，现面向全国征集具有研发、生产、 销售及管控能力的企事业单位，合作共建“低空天网”。其中，飞行器需求方面，干 线飞行器与支线飞行器分别预计需要2000架和20000架电动垂直起降飞行器 （eVTOL）及多旋翼飞行器（混动或氢动），合计2.2万架飞行器。（资料来源：中 国证券报） 从细分领域来看，低空产业市场可以进一步细分为无人机市场、城市空中交通市场、 低空物流配送市场、航空应急救援市场、农业植保市场和工业巡检市场等。其中， 2023年中国民用无人机产业规模达到1174.3亿元，同比增长32%。据Morgan Stanley 预测，2026年全球城市空中交通市场的重要组成部分eVTOL（电动垂直起降飞行器） 市场规模将达619亿美元，2030年有望达到305.19亿美元，到2040年将高达1.5万亿 美元。（资料来源：新华网、光明网）

莱斯信息：民航空管龙头，加码低空开启全新收入增长点

公司提供的飞行服务保障系统主要处在低空保障环节，是串联低空产业链上下游的 “大脑”，主要为低空飞行管理部门和运营人提供涵盖从空域管理、飞行计划审批 到运行全过程安全、流量管理的整体解决方案和系列产品，是国内为数不多拥有高 空-低空-地面一体化管制经验的信息化厂商。针对低空经济引发交通出行方式重大 变革，面向未来大规模、高密度、灵活自主的城市低空交通运行场景，提供先进的 低空智联保障产品体系。（资料来源：公司24年中报） 目前，公司正在为江苏、安徽等地区提供低空飞行服务整体解决方案，研制了省级 /城市级低空服务系统、空域规划与设计工具、无人机运营系统、通航飞服系统、 起降场智能管理系统等产品，助力地方通航事业发展。（资料来源：中证报） ①9月15日，2架载着300份中秋月饼的无人机，从位于白下高新科技园区的莱斯信 息启航，这条低空飞行物流航线，成为中秋祝福的专属传递之路。短短10分钟，历 经10公里，跨过秦淮、江宁、栖霞三大区抵达位于栖霞区仙林大学城的中国电子科 技集团公司第二十八研究所。为确保航线的高效规划，电科莱斯、28所发挥产业与 创新平台优势，莱斯信息参与联合研发，推出了低空飞行服务保障“天牧”系列产品。其中，基于低空数字孪生底座的城市空中交通规划数字孪生系统全程保障，可 实现自动规划“天路”。（资料来源：中证报） ②9月19日公司在投资者互动平台表示，目前正在开展安徽省新技术融合应用低空 飞行服务平台项目实施工作，预计将于2024年年底前验收。（资料来源：wind）

（十一）医疗信息化：需求逻辑不变，静待下一轮政策周期

投资要点： 医疗IT政策在过去的几年持续发布，经过近两年对过往政策的消化，各地医院的信 息化水平都有了明显提升，预计新的医疗IT政策有望出炉，有望开启新一轮政策周 期。中长期维度下，基于医疗大数据实现医保的精细化控费和民众全生命周期健康 管理是政府的主要目标。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控制的新 环境下，医院内部对于提升管理水平的自我驱动力正日益凸显，高效益的运营模式 成为了不可或缺的基石。医院必须致力于优化流程、减少成本和提高效率，以确保 资源的循环利用和持续增长。为了实现高效益运营和智能化的成本控制，医院必须 走向管理智慧化。 竞争格局方面，医疗IT行业向集约化和高质量方向发展，业务完备的综合型厂商可 能获得更多机会。外部监管趋严，在更公平的市场环境下，头部厂商在招投标环节 中获得订单（尤其是大订单）的概率有所提升，市场集中度有望提升。

订单方面，根据中国招标网公开订单，从 24 年 1-10 月的累计订单数据来看，24 年 1-10 月公开渠道的医疗 IT 订单总金额为 50.49 亿元，较 23 年同期的 52.08 亿元同 比下降 3.1%。从统计到 24 年 1-10 月医疗 IT 订单金额构成来看，传统医院信息化 项目占比为 86.4%，其次电子病历/互联互通占比为 7.9%、公卫 IT 占比为 1.3%、医 保 IT 占比为 4.4%。从订单整体结构来看，主要需求依然来自院内 IT 领域，主要原 因或在于地方政府统一招标的医共体订单增多，这一类订单由当地各家医院的需求 汇聚而成，受公共预算限制较少，整个行业需求的复苏是合理且可持续的。公卫 IT 及医保 IT 占比最低，其主要客户是政府部门，绝大多数依赖于财政拨款，弹性较弱， 未来随公共预算的提升仍有较大增量弹性。 我们认为，未来下游需求将会进一步回暖，医疗 IT 框架性政策及具体细则将会持续 出台，我们对未来 3-5 年医疗 IT 需求景气度及主要供应商的订单增速保持乐观。

1.医疗信息化行业长、短其需求逻辑不变，行业集中度略有提升

（1） 政策要求+医院智慧管理内生需求双轮驱动，医院信息化建设投入逐年增长

政策导向和医院内部管理需求是医疗IT板块发展的主要推动力。中长期维度下，基 于医疗大数据实现医保的精细化控费和民众全生命周期健康管理是政府的主要目 标。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控制的新环境下，医院内部对 于提升管理水平的自我驱动力正日益凸显，高效益的运营模式成为了不可或缺的基 石。医院必须致力于优化流程、减少成本和提高效率，以确保资源的循环利用和持 续增长。为了实现高效益运营和智能化的成本控制，医院必须走向管理智慧化。 医院信息化建设资金投入逐年增长。医卫是重点民生行业，医疗IT水平受政府关切， 需求主要由政策驱动，同时自发性商业驱动因素也在逐渐增强，中国医院在信息化 建设方面的资金投入逐年增长。根据 CHIMA 统计的数据，对比不同年份调查得到的 医院信息化建设方面投入情况可以看出，从 2018 年开始，医院信息化建设投入金额 普遍增加，其中在投入在 1000 万以上的医院占比增长量较为显著，5000 万以上的 医院占比也有明显提升，体现出医院对于信息化的重视程度显著提升。根据智医信公众号，2023 年电子病例评级 4-6 级的医院数量均有所提升，其中 4-5 级医院的信 息化投入占收入比重也有所提升。

医疗 IT 行业市场规模稳定增长。根据 IDC，2023 中国医疗软件市场总体市场规模 为 206.0 亿元，同比增长 5.3%，预计 2024 年将逐渐恢复较快增长水平，到 2028 年市场规模将达 357.5 亿元，2023-2028 年复合增速为 11.7%。

医疗IT行业向集约化和高质量方向发展，业务完备的综合型厂商可能获得更多机会。 中国医疗卫生服务体系正在重塑不断升级，即发展紧密型医共体、区域医疗中心、 医院集团、专科联盟等改革措施促使医疗机构重新规划其信息化建设。综合型厂商 能够提供涵盖智慧管理、智慧服务与智慧医疗的全方位解决方案，具备强大的系统 集成能力和广泛的市场覆盖，是医院实现智慧化升级的最优选择。

2023年医疗IT市场格局变化不大，行业集中度有所提升。根据IDC，2023年中国医 院核心诊疗系统的主要厂商市场份额与2022年相比差异不大，前三大厂商的市场份 额均略有所提升。，我们认为主要原因有两个，一方面头部厂商均为业务布局全面 的综合类厂商，能够为医院提供全方位的解决方案，另一方面外部监管趋严，在更 公平的市场环境下，头部厂商在招投标环节中获得订单（尤其是大订单）的概率有 所提升。

（2） 医疗 IT 政策新政策有望出台，有望开启新一轮政策周期

医疗IT政策在过去的几年持续发布，经过近两年对过往政策的消化，各地医院的信 息化水平都有了明显提升，预计新的医疗IT政策有望出炉，有望开启新一轮政策周 期。中长期维度下，基于医疗大数据实现医保的精细化控费和民众全生命周期健康 管理是政府的主要目标。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控制的新 环境下，医院内部对于提升管理水平的自我驱动力正日益凸显，高效益的运营模式 成为了不可或缺的基石。医院必须致力于优化流程、减少成本和提高效率，以确保 资源的循环利用和持续增长。为了实现高效益运营和智能化的成本控制，医院必须 走向管理智慧化。

电子病历评级是支撑各级医院高质量管理的基础，也是信息化升级的重要抓手。当 前，电子病历系统的建设已不再仅限于大型医院，市级和县级医院亦纷纷踏上提升 其应用水平的征程。各省现已建立起运行流畅的省内评级体系，正积极展开四级及 以下级别的评审工作，许多县级医院亦紧跟步伐，以四级标准为准绳，对系统进行 升级或完善。这一评级不仅促使电子病历系统向智能化迈进，更是推动了临床系统 向一体化、高效化转型。近年来，电子病历评级正逐步成为医疗信息化向前迈进的重要推力，电子病历系统厂商也在高等级评审中展开激烈的角逐。

未来电子病历市场潜力较大，规模将持续增长。根据 Frost&Sullivan《中国医疗信 息化市场研究报告》中数据，预计狭义电子病历产品市场规模将在 25 年达到 74 亿 元，2020-2025 年复合增速为 33%；预计数据中心市场规模将在 25 年达到 121 亿 元，2020-2025 年复合增速为 28%。

电子病历评级标准修订，有望开启新一轮政策周期。5 月 28 日至 30 日，国家卫生 健康医院研究所在北京市召开主题为“融智慧、强质量、助发展”的智慧医院助力 公立医院高质量发展学术交流大会，对智慧医疗分级评级新标准(原电子病历分级 评价标准修订)起草思路进行了探讨。随着新标准逐渐完善，后续评级细则有望出 台，开启新一轮政策周期。 新标准的级别设置取消 0 级，新增医疗管理和电子病案安全角色。新标准在级别设 置、内容和角色等方面做出适应性调整，更能满足当下医疗机构高质量发展需求。 （1）在评价级别设置方面，新标准级别设置为 1-8 级，不再保留 0 级。 （2）在级别内容对应方面，将部分高级别对应的功能下移，如安全要求重要从 5-6 级降为 3-4 级，增加消防、等保的基础要求，增加个人信息保护、数据安全要求。 （3）在角色设置方面，新增了医疗管理和电子病历安全 2 个角色，名称调整 2 个 角色，角色总数调整为 12 项：其次新增项目 8 项，合并减少 6 项，副除 3 项，项目总数调整为 38 项。 （4）在评价内容以及其他方面，新标准对功能、场景、技术、评价维、评价思路 等多方面进行了调整，以适应当前医疗机构信息化发展需求，如对功能进行了合 并，突出了重点，增加“人工智能”、“国产化替代”等技术层面的要求。

5 级及更高级别电子病历建设是一个长期目标，未来 2-3 年内三级医院望 5 争 6 将 是主流。由于涉及区域信息化的电子病历建设其投资回报难以估量，盲目投入可能 会让为医院付出产生大量成本，所以大部分医院会将评级计划作为一个长期目标， 将高昂的评级成本分散于数年中，舒缓资金压力及投资风险。HIT 专家网的数据显 示：从 5 级到 6 级的平均过级时间为 2.3 年。刚从 7 级跃入 8 级的阜外医院则建设 了至少 5 年，对于整个行业有较强的标杆示范意义，为各大医院冲击 7 级、8 级电子病历分级评价增强了积极性和信心。

国家医保局发布DRG/DIP 2.0版分组方案，推动医疗信息化建设需求升级。2024年 7月23日，国家医保局印发《国家医疗保障局办公室关于印发按病组（DRG） 和病 种分值（DIP）付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》（以下简称《通 知》）， 主要包括三方面内容，对于医保局和医院端各项流程的规范性、透明性、 高效性提 出了更高要求，我们认为这将促进医卫组织加强医疗信息化建设的需求。 短期而言，医卫机构需要根据DRG/DIP 2.0版分组方案对其信息系统进行适应性改 造。比如调整医疗信息化系统的分组逻辑、优化数据处理流程等。医疗IT厂商需要 为医疗机构提供相应的技术咨询和解决方案，帮助其顺利完成信息系统的改造工 作。 我们认为一线医疗IT企业在系统更新升级及人员配置等方面更具优势，有望 在此类 软件服务招投标中获得占优。

中长期而言，医院端对医疗信息化建设的自发性需求将进一步提升。《通知》的发 布为医保改革向纵深发展进一步指明方向，可推动医院加强病种管理与成本核算， 进一步改善数据质量、规范医疗行为、提高运营效率。未来医院需要在医疗质量、 医疗安全和合理控费之间达到最佳平衡，同时符合医保部门开展的各项稽核要求， 将会不断促进医院加强信息化建设，全面提高病案质量及上传国家医保信息平台数 据质量，以智能化大数据手段增强监测分析能力，为医院高效科学运营提供重要的 信息化支撑。从这个层面上，医院端对于医疗信息化建设的需求，不仅来源于“以 评促建”的这类行政性要求的驱动，而是更多来源于向精细化管理和高质量发展升 级的自发性经营需求。 卫健委发布《门（急）诊诊疗信息页质量管理规定（试行）》，信息化建设需求升 级。2024年9月9日，国家卫生健康委发布《门（急）诊诊疗信息页质量管理规定 （试行）》，（以下简称《规定》）及其政策解读，《规定》自2024年11月1日起 施行。根据《规定》，门（急）诊诊疗是医疗服务的重要组成部分，占医院总诊疗 人次的90%以上。做好门（急）诊诊疗质量管理对提高整体医疗服务质量具有重要 作用。近年来，随着信息化水平的提高，大部分医疗机构已经实现了门（急）诊诊 疗信息的电子化记录。但由于缺乏统一的管理要求和标准，相关信息散在于多个信 息系统，对精细化、科学化开展门（急）诊质控工作形成制约。 《规定》的发布进一步规范医疗信息管理，推动医院信息化建设需求。《规定》明 确了门（急）诊诊疗信息的具体内容、采集和保存要求，并制定了相关信息质量与接口标准，这将有助于规范医疗信息的管理。过去，由于医疗信息管理的不规范， 可能导致信息不准确、不完整或难以共享等问题。而现在，随着《规定》的实施， 医院将需要建立更加规范的信息管理体系，以确保医疗信息的准确性、完整性和可 追溯性。这将有助于提升医疗质量，减少医疗差错和纠纷，为医患双方提供更加安 全、高效的医疗服务。随着《规定》的实施，医院将需要更加完善的信息化建设来 支持门（急）诊诊疗信息的采集、保存、分析等工作。这将直接推动医院对信息化 建设的需求增长。医院将需要投入更多的资金、人力和技术力量来加强信息化建设 以满足《规定》的要求。

3. 24 年 1-10 月医疗 IT 订单累计金额表现平淡，同比略有下滑

我们选取 10 家 A 股 上 市 医 疗 信 息 化 公 司 ， 从 公 开 渠 道 （ 中 国 招 标 网 www.bidchance.com）摘录 24 年 1-5 月订单数据，统计汇总后进行分析。由于部分 医疗信息化项目未经公开招标流程，因此公开订单往往少于实际订单，但从历史来 看，公开统计订单的定性趋势仍有一定的参考意义。 从24年1-10月的累计订单数据来看，24年1-10月公开渠道的医疗IT订单总金额为 50.49亿元，较23年同期的52.08亿元同比下降3.1%。24年1-10月公开渠道的医疗IT 订单总数为3103单，较23年同期的2303单同比下降34.7%。

医疗IT行业具有明显的季节性，招投标主要在下半年进行。从季度环比层面，2023 年Q1-24年Q3的订单金额环比增速分别为-43.6%，19.6%、16.7%、12.1%、-35.7%， 23.7%、-11.3%。从季度同比层面，2023年Q1-24年Q3的订单金额同比增速分别为 -15.9%，37.7%、16.5%、-11.8%、0.6%、4.1%、-20. 9%。2023年Q2-Q3的订单 高增主要是因为医院基本走出公共卫生事件的影响，对信息化建设意愿提升，订单 回补释放。同时，24年Q1-Q2的环比情况相较于23年同期有所改善，行业需求正在 进一步修复。24年Q3表现不佳主要是受7月单月订单金额同比下降38.3%所致，拖累 了24年Q3整体表现， 24年8月订单金额回暖明显，同比增长26.8%，24年10月订单 金额同比进一步提升至34%，叠加医疗IT行业下半年进入招标旺季，行业需求有望回 暖。

千万级订单金额同比有所下降，一线厂商更易获得大单。根据中国招标网公开的订 单数据，24年1-10月千万级医疗IT订单金额为24.03亿元，较23年同期的31.58亿元 同比下降23.9%。我们认为主要可能有以下几个方面原因：（1）外部监管压力：医 疗行业的外部监管压力使得医卫机构在采购信息化产品和服务时更加保守谨慎，使得一些原本计划中的超大订单因为审查流程更加严格而推迟或者取消。（2）费用控 制：宏观经济环境的压力下，医卫机构更注重费用控制，这可能导致一些非紧急或 非必需的信息化建设项目被搁置或缩减规模，从而影响大订单的成交。（3）技术与 产品迭代：医疗IT厂商的产品逐渐由定制化向标准化的方向升级，项目成本爬坡下 行。（4）公卫端订单占比降低：公卫IT一般是一些大型综合性的定制化项目，体量 大成本高。2024年1-10月，公卫IT占比降低，可能带动千万级订单金额同比下降。

从24年1-10月千万级订单的供应商格局占比来看，东软集团（22.2%）、创业慧康 （20.6%）、卫宁健康（18.9%）、东华软件（16.5%）处于相对领先地位，前四家 份额合计达78.2%。从24年1-10月全部订单的供应商格局占比来看，卫宁健康 （23.9%）、东软集团（19.5%）、创业慧康（15.4%）、东华软件（12.3%）处于 相对领先地位，前四家份额合计达71.1%。千万级大单的市场集中度更高，反映出市 场份额高的一线厂商更有利于获得千万级大订单，此前的监管使得行业进一步规范 化，我们认为未来一线企业在招投标中具有更为明显优势，市场集中度有望继续提 升。

从统计到24年1-10月医疗IT订单金额构成来看，传统医院信息化项目占比为86.4%，其次电子病历/互联互通占比为7.9%、公卫IT占比为1.3%、医保IT占比为4.4%。从订 单整体结构来看，主要需求依然来自院内IT领域，主要原因或在于地方政府统一招标 的医共体订单增多，这一类订单由当地各家医院的需求汇聚而成，受公共预算限制 较少，整个行业需求的复苏是合理且可持续的。公卫IT及医保IT占比最低，其主要客 户是政府部门，绝大多数依赖于财政拨款，弹性较弱，未来随公共预算的提升仍有 较大增量弹性。

2024年上半年医疗IT订单端符合稳定的复苏预期，增长态势较为平淡缓慢。考虑到 行业季节性，2024年下半年医疗IT招投标活动预计较多，叠加去年同期基数较小 （2023年下半年由于外部监管压力导致许多招投标活动受阻），预计2024年下半年 医疗IT订单端增速大概率会有较为亮眼的表现。我们认为，未来下游需求将会进一步 回暖，医疗 IT 框架性政策及具体细则将会持续出台，我们对未来3-5年医疗IT需求 景气度及主要供应商的订单增速保持乐观。

（十二）能源信息化：历史业绩表现稳健，未来受益于电网数智化建设及 行业信创推进

投资要点：能源 IT 下游主要对接电网和电厂，历史以来下游客户 capex 稳健增长， 致使能源 IT 业绩稳定性强，穿越经济周期波动，24Q1-3 利润端表现亦优于计算机 板块。中长期来看，受益于电网数智化建设及行业信创推进，行业空间持续放量。

1. 下游 capex 稳健增长，能源信息化板块历史业绩稳定性强

能源信息化下游支付能力稳健。能源信息化板块，主业定位为信息技术在能源领域 中的应用，旨在通过数字化技术、网络技术和智能化方法，对能源系统的各个环节 进行实时监控、精确控制和优化管理，旨在提升能源使用的效率，并提供更稳定、可 靠的能源服务。 能源信息化企业下游主要是发电单位以及电网，典型客户比如长江电力、华能、华 电、国电、大唐等发电企业，以及国家电网、南方电网等电网企业。因其公用事业运 营类资产属性，发电单位以及电网普遍盈利能力及资本开支较为稳健。 根据Wind数据，2021-2023年，国家电网资本开支为5013亿元、5345亿元、5848亿 元，分别同比增长14%、9%、9%，24Q1-3则同比增长17%，达到4616亿元。 南方电网资本开支趋势亦稳健增长，2021-2023年，南方电网资本开支为1003亿元、 1096亿元、1140亿元，分别同比增长-8%、9%、4%，24Q1-3则达到774亿元，全年 来看，2024年南网集团固定资产投资安排达1730亿元，同比增长23.5%。

从发电端来看，我们主要选择八大全国性布局的电力运营商，火电端选取华能国际、 华电国际、国电电力、大唐发电，水电端选取长江电力、川投能源、国投电力，新能 源发电端选取三峡能源。 合并统计类看，根据Wind数据，2021-2023年，八大全国性布局的电力运营商资本开支为1358亿元、1575亿元、2157亿元，分别同比增长3%、16%、37%，24Q1-3 则同比增长4%，达到1375亿元。

稳定增长、穿越经济周期波动的下游支付能力，显著强化了能源信息化板块的业绩 增长稳定性。我们选择8个典型个股，构建能源信息化板块指数，包括远光软件、国 网信通、南网科技、朗新集团、国能日新、东方电子和理工能科，在中位数法和整体 法两种维度比较之下，可以看出能源信息化板块业绩稳定性以及现金流情况显著有 助计算机板块。（注：整体法情况下，2019年能源信息化板块快速增长主因系国网 信通的资产注入；相较而言，中位数法根据统计意义）。 从营收同比增长数据来看， 2018-2023年计算机（中信）板块分别为15%、10%、 0%、-3%、-13%、-1%；在中位数法统计下，能源信息化板块分别为15%、22%、 13%、21%、11%、13%。 从归母净利润同比增长数据来看， 2018-2023年计算机（中信）板块分别为-52%、 -32%、-18%、55%、-55%、-3%；在中位数法统计下，能源信息化板块分别为5%、 77%、16%、16%、18%、17%。 从扣非归母净利润同比增长数据来看，2018-2023年计算机（中信）板块分别为-82%、 -175%、4%、85%、-49%、-12%；在中位数法统计下，能源信息化板块分别为7%、 63%、44%、19%、20%、22%。 从经营性净现金流/营收数据来看， 2018-2023年计算机（中信）板块分别为7%、 5%、7%、12%、4%、1%；能源信息化板块分别为8%、11%、15%、11%、5%、 11%。 从24Q1-3来看，能源IT板块业绩总体呈现较好的稳定性：（1）从归母净利润来看，能源IT板块增速（中位数）为2.7%，能源IT板块增速（整体法）0.1%，计算机（中 信）板块增速为-15%；（2）从扣非归母净利润来看，能源IT板块增速（中位数）为 0.9%，能源IT板块增速（整体法）2.3%，计算机（中信）板块增速为-10%。

2. 电网数智化建设叠加行业信创推进，打开行业中长期成长空间

电力市场化持续推进，新兴电力系统日趋完善。2015年3月，《关于进一步深化电力 体制改革的若干意见》拉开新一轮电力体制改革的序幕，2017年现货市场建设逐步 落实，选择南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西等8个省份作为第一批试点。2021 年，进一步选择辽宁、上海、江苏等6个省份作为第二批试点。2022年11月，《电力 现货市场基本规则（征求意见稿）》、《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》出 台。2023年5月，国家发改委发布第三监管周期省级电网输配电价，重点明确了工商业电价构成、分省输配电价水平。 新能源消纳瓶颈显现，亟需提升电力系统消纳能力。根据全国新能源消纳监测预 警中心数据，2023年我国风电消纳率97.3%、光伏98.0%，保持在较高水平。但我 国新能源消纳形势差异大，“三北”等地区已呈现出明显压力：河北（风电94.3%、 光伏97.5%）、河南（风电96.8%、光伏97.7%）、蒙西（风电93.2%、光伏96.6%）、 甘肃（风电95.0%、光伏95.0%）、青海（风电94.2%、光伏91.4%）。

数智化能够挖掘既有电力设备适应新能源波动的潜力，减少新建规模，降低转型 成本。以德国为例，所有输电系统运营商目前都在其电网中应用了动态输送容量， 可以有效提高输电线路容量，适应新能源间歇性大发。动态输送容量根据不同的 环境条件（环境温度、太阳辐射、风向等）实时改变输电线路的热容量，使每个 时间点上负载量能够尽量最大化。因此，相较于传统“静态额定”计算输配电线 路的理论容量，动态输送容量系统通过传感器实时观测环境天气条件调节输电线 路热容量，可以提高输电线路传输能力，最大限度减少电网阻塞。 电网数智化的核心是将多样化的数智化技术应用于多样化的电网需求。我们分析认 为，数智化针对一硬一软两大需求：提升电力设备可观可测可控水平的硬需求、加 强电力市场数据广泛交互的软需求；包含“2+N”典型设备和场景：信息通信和智能 管理系统贯穿电力系统发输变配用环节，发电侧功率预测、输变电侧的集控站和智 能巡检、配电侧一二次融合设备和智能融合终端、用电侧综合能源管理和虚拟电厂 等。因此，集成厂商（特别是掌握关键的集成厂商）将持续发挥重要作用。

2024 年以来，国网和南网加快电网数智化建设。国网在 2024 年工作会议中重点提 出打造数智化坚强电网，围绕数字化配电网、新型储能调节控制、车网互动等应用 场景，打造一批数智化坚强电网示范工程。 南网提出到 2025 年全面完成数字化转型。根据南网发布《南方电网公司数字强企建 设三年行动计划》，提出到 2025 年南网公司将全面完成数字化转型，在数字电网智 能化程度、数字运营效率、客户优质服务水平、数字产业成效、中台运营能力、技术 底座支撑能力、数据要素化价值化能力、网络安全防护及运行水平等八个方面全面 领先。

此外，2024年能源行业信创出现加快趋势，利好能源信息化个股业绩增长。2022年 之后，信创产业将由党政合规市场过渡至在行业领域推广的新阶段，关系国计民生 且所有权主要集中于国资的八大重点行业（金融、电信、电力、石油、交通、医疗、 教育、航空航天）率先启动将IT系统向信创体系迁移的工作进程。

能源行业信创逐步迈入深水区，未来数年有望持续推进。目前国内IT厂商的技术能 力持续突破，信创产品正在从“要用”向“能用”的跨越，支撑起各行业的常态化采购，产业实践明确了从基础硬件、到基础软件、再到应用软件的纵向替换路径，以及 从数字办公系统、到非核心业务系统、再到核心业务系统的横向路径。 从信创替换趋势来看：（1）基础硬件和软件的替换需求空间最大，核心基础软件仍 是信创替换的重点；（2）数字办公系统是央国企信创全面替换首当其冲的软件，接 近替换的尾声阶段；（3）大部分行业处于由数字办公系统逐步向智能营销等非核心 业务系统替换过渡阶段；（4）能源行业信创落地步伐较快，信创应用逐步向ERP等 核心业务系统发展。

编辑：火腿肠