2025年房地产行业投资策略：重启去库存，新周期再出发

1、 本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键

我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响。 从成交端来看，商品房销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道，2024 年 1-9 月销售面积绝对规模降至 2015 年水平；二手房市场相对新房市场表现更好， 但一方面受新房价格下降拖累，另一方面挂牌量高增造成价格挤压。 从供应端来看，9 月商品房待售面积（取证未售口径）达 7.32 亿平，二手房挂 牌量自 6 月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主 在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。

另一方面，居民预期较弱是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影 响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。根据央行发布的 2024 年第二季 度城镇储户问卷调查报告，当期收入减少占比提升至 19.0%，未来收入信心指数和就 业预期指数均环比下降，预期未来更多储蓄占比维持高位，而房价预期短暂修复后 再次下行，房价预期上涨比例降至 14.6%，预期下行导致购房意愿不足的循环还在演 绎。后续来看，经济基本面的好转和收入预期的修复是价格企稳的关键。

从过往的周期看，我们发现房价增速和人均可支配收入增速有相关性，当房价 增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发调控收紧，促使房价增速下 降。2023 年以来，城镇人均可支配收入增速与房价增速差距越来越大，于是宽松政 策持续出台。

2、 展望未来：房价止跌回稳的几种路径

我们认为房价止跌回稳首先需要政策端的大力支持，参照房地产发展的逻辑： 短期看供求关系、中期看政策及经济基本面、长期看人口需求，去分析未来房价的 走势。同时我们也可以看到，过往一线城市房价增速走势相对于二三线城市更加超 前，有较强的示范作用。

2.1、 中央政策：中央涉房定调转变，政策诚意十足

9 月底以来，中央和地方政策持续宽松。中央层面，国新办发布会提出多举措推 动房地产去库存，存量房贷降息落地；政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳， 对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量；财政部正在积极研究包括恢复专 项债用于土地储备、支持专项债收储、优化完善相关税收等政策；住建部提出四个 取消、四个降低、两个增加等一揽子措施，通过扩大白名单信贷规模和旧改规模促 进房地产行业平稳健康发展。

本次存量房贷降息符合市场预期，也是市场下行、去库存压力下的选择。我国 经历过三轮下调，分别在 2008、2023 及 2024 年，过往两次存量按揭利率调整均有 所成效，我们认为本轮调整虽然不能直接促进市场去库存，但短期市场信心或将得 到改善。从历史来看，个人住房贷款加权利率和商品房房价同比增速成反相关，一 般而言，降息之后，按揭利率随之下降，从而刺激居民买房，实现房价的增长。但 2022 年以来房贷利率下降并未能带动居民房贷增长，截至 2024Q2，个人住房贷款余 额达 37.8 万亿元，同比下降 2.9%，房贷利率也降至 3.45%的历史低位。

虽然首付比例在下降，改善型需求购房门槛进一步降低，但我们认为当前市场 环境下居民加杠杆意愿较弱。将房地产开发企业资金来源中定金及预收款/（定金及 预收款+个人按揭贷款）近似等于首付比例，可以看出 2023 年以来首付比例仍处于 向上通道。我们认为，当前购房政策中，房贷利率及首付比均降至历史低位，限购、 限售及公积金政策持续打开，后续政策着力点可能在住房公积金和税费层面。同时 我们认为居民预期的提升，在购房政策之外，需要货币及财政政策的后续发力。

2.2、 地方政策：一线城市具有示范作用，信号指导意义较强

中央政策指导下，四个一线城市均放宽限购政策，其中广州取消限购，北京、 上海、深圳继续放松限购要求，购房门槛进一步降低。全国层面来看，截至 11 月中旬，仅京沪深三城保留较严格的限购政策。

从 2011 年以来各能级城市新房和二手房价同比涨跌幅来看，一线城市房价在上 行周期上涨超前，且涨幅更大，下行周期房价表现更加稳健。过往周期，一线城市 调控放松，房价开始改善，会向外传递信号，二线和核心三线城市会受到预期和资 金的联动影响，房价出现后续上涨。

从本轮调控周期来看，一线城市政策自 2023 年以来持续宽松，但新房和二手房 价格仍处于下跌通道，我们分析本轮周期在居民预期走弱的情况下，一线城市的宽 松政策更多促进了二手房交易以价换量。通过对一线城市二手房成交套数的分析， 可以看出每次调控政策后成交量同比增长约 2 个月左右，之后进入下跌通道，从而 促使新一轮宽松政策出台。因此后续房价企稳止跌需要依赖一线城市房价走势的风 向标，一线城市的成交量价及政策演绎需持续关注。

本次的效果来看，我们主要参照中原报价和经理指数两个指标，展示了中原二 手住宅房源报价变化的情况，可以辅助预测房价的走向，政策后一线城市报价迅速 提升，深圳涨幅最大，国庆后明显回落，处于相对稳定理性的水平。经理指数是中 原前线业务经理对于市场最及时的反馈信息，高于 50%说明看涨经理人的占比高于 看跌经理人的占比，房价上升的可能性较大，11 月初上海广州深圳三城都是看涨更多。

2.3、 供应端：严控增量，供地质素提升

改变当前房地产市场供求关系是价格企稳的前提，从“严控增量”角度而言， 自然资源部通知去化周期超过 36 个月的城市，必须暂停新增土地供应，受此影响我 们跟踪的 322 城 1-9 月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，从 2019 年前 9 月 的 13.2 亿平降至 2024 年前 9 月的 3.1 亿平，其中一线城市分别同比-48%和-41%。伴 随土地端供应减少，后续整体去库存措施不断落地，未来房地产供求市场关系有望 扭转。

2024 年各城市土地更加趋向核心区域，往往能卖出更高价格。2024 年各城市溢 价土地基本都位于重点城市核心位置，供应稀缺或倒挂明显、项目流速确定性高， 此外地块大多容积率较低，有利于房企打造出高品质产品。同时各城市均挂出优质 宅地促进土地市场热度回升，2023 年 11 月以来土拍地王频出，成都、苏州、厦门、 合肥等地土拍溢价率突破 40%，在新房限价取消的环境下，有利于房企盈利提升及 新房价格回稳。

针对新房户型优化层面，各地陆续出台多项优化措施，预计未来行业逐步迈向 “轻规模，重品质”的发展方向。2024 年以来，深圳和上海陆续放开 70/90 限制， 政府对新房在精装修、能耗等方面的要求也不断增加。广东肇庆、湖南湘潭等城市 发布通知实行按套内面积计价宣传销售方式。“第四代住宅”兴起后，各地出台建筑 新规，放宽了阳台、飘窗、空中绿化等空间面积的限制，在此影响下，西安、广州、 长沙、成都、武汉等城市涌现了一批实得率超 100%的产品。在全新住宅产品的冲击 下，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。

2.4、 需求端：住房杠杆率偏低，城镇化率、城市更新仍有空间

根据七普数据，截至 2020 年，全国人口数为 14.12 亿人，其中居住在城镇的人 口为 9.02 亿人，人均住房面积 36.5 平米，由此测算 2020 年城镇家庭总住宅存量为 294.6 亿平米。2021-2023 年新建商品住宅合计销售 36.2 亿平米，相加可得 2023 年末 城镇家庭总住宅存量为 330.8 亿平米。从售价看，2023 年全国商品住宅销售均价为 10864 元/平米，由此估计城镇居民住宅总存量资产为 359.3 万亿。

从负债端看，居民主要的负债是按揭贷款和公积金贷款。我们用 2023 年末的个 人住房贷款余额和 2022 年末的公积金贷款余额近似估计，合计 45.5 万亿。由此我们 估算居民在住房部分的资产负债率较低：359.3 万亿住房资产对应 45.5 万亿负债，资 产负债率 12.7%。 从房龄看，我国居民在住房上的改善和更新需求较大，房龄在 25 年内的住房占 比为 72.5%（镇的占比为 72.3%）。

2.5、 租金收益率：百城租金收益率不断提升，房价泡沫收缩

截至 2024 年 6 月末，个人房贷利率降至 3.45%，叠加 7 月 10BP 的降幅及 10 月 25BP 的降幅，预计 2024 年底房贷加权利率将降至 3.1%左右。与此同时，在房价下 降影响下，百城租金收益率持续提升，截至 9 月末达 2.25%，为 2019 年以来最高水 平，其中一线、二线和三四线均值分别为 1.86%、2.49%、2.78%，成都、武汉、长 沙等二线城市及部分三四线城市租金收益率水平超过 3%，基本接近甚至超过房贷利 率水平，提升进一步提高了房产配置性价比，是具有吸引力的金融资产，后续价格 可能会止跌回稳。

根据易居研究院数据，一线城市老破小类型的二手房价格泡沫从 2019 年初开始 拉升，从 20%持续扩大到 2021Q1 的历史高点 58%，随后伴随房地产市场下行、二 手房挂牌量增加倒逼二手房价格泡沫持续缩小，2024Q1 仅为 5%，二手房价格回归健康状态。另外根据一线城市房价指数，8月二手房价已经回落至 2017-2021 年水平， 距离 2016-227 年指数水平差值不大，若继续下行，叠加通胀影响，将跌破部分购房 者购入成本价格，后续下跌空间不大。

3、 重启去库存，新周期的开始

9 月 26 日政治局会议通稿中指出：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设 要严控增量、优化存量、提高质量。从房地产待售面积口径看，2020 年开始，我国 房地产库存重新进入上行期。截止 2024 年 9 月，商品房待售面积 7.32 亿平米，已经 超过 2015 年末的高峰水平。

我们认为 2025 年将成为新一轮房地产去库存的元年，主要由三方面因素贡献： （1）新开工与销售之间的剪刀差，（2）收储商品房用作保障房，（3）城中村改造。 如果后续能够在盘活存量和低效用地上有进一步政策加力，则去库存节奏会更快。

3.1、 新开工与销售之间形成剪刀差，预计 2024-2026 年去库 8.28 亿平米

从库存角度看，截至 2024 年 9 月末商品房待售面积 7.32 亿平。我们预测未来三 年销售面积与新开工面积的累计剪刀差为 8.28 亿平，高于当前待售商品房库存。

（1）2024-2026 年销售面积预测

商品房销售面积自 2021 年到达 17.9 亿平峰值后，2022 年开始进入下跌通道， 2022-2023 年降幅分别为-24.3%、-17.7%。2024 年 1-9 月，全国商品房销售面积 7.03 亿平，同比-17.1%；销售额 6.89 万亿元，同比下降 22.7%。价格层面得益于核心一 二线城市销售短暂复苏，2023 年商品房销售均价达 10437 元/平，同比+6.4%；2024 年 1-9 月，商品房销售均价下滑至 9800 元/平，同比-6.8%。

我们认为，9 月底以来一揽子房地产及货币宽松政策出台后，核心城市房地产成 交数据边际回暖，或将带动四季度销售数据同比企稳，2023 年四季度全国层面认房 不认贷落地，基数仍旧较高，预测四季度商品房销售面积同比-2%，对应销售面积 2.64 亿平，2024 年预测商品房销售面积 9.67 亿平，同比-13.5%。 价格层面来看，一般而言成交量较价格先行，预测四季度价格企稳回升或有难 度，预计 2024 年商品房销售均价 9811 元/平，同比-6%；对应 2024 年商品房销售金 额 9.49 亿元，同比-18.7%。 我们认为在宽松购房政策、货币政策及财政政策发力下，2025-2026 年商品房销 售面积和均价将缓慢企稳，预测 2025-2026 年销售面积分别为 9.86、10.16 亿平，对 应增速 2%、3%，销售均价增速 0%、1.0%，对应商品房销售金额增速 2.0%、4.0%。

（2）2024-2026 年新开工面积预测

从历年开工面积来看，新开工面积自 2019 年以来下降，2022 年降幅明显，2024 年 1-9 月同比下降 22.2%。我们用土地成交面积来推算新开工面积，Wind 322 城住 宅+商服土地成交面积 2015-2021 年基本稳定在 18 亿平-25 亿平，我们假定第 N 年开 工率=第 N 年新开工面积/（第 N-1 年成交建面*50%+第 N-1 年成交建面*50%），测 算得出 2017-2021 年开工率基本稳定在 90%以上，2022-2023 年开工率下降至 68%， 这期间城投拿地较多，导致整体开工率回落。

我们假设 2024-2026 年土地成交面积降幅分别为-10%、-8%、-5%，2024-2026 年土地开工率回升至 70%，对应 2024-2026 年新开工面积分别为 7.76、7.06、6.60 亿 平，对应增速-19%、-9%、-7%。

3.2、 收购存量住房用作保障房，预计能够去库 1.30 亿平米

2024 年 5 月，国新办国务院政策例行吹风会上，针对“切实做好保交房工作配 套政策有关情况”，中国人民银行将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国 有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9 月 24 日，央行表示将资金支持比例将由 60%提高至 100%。10 月 12 日，在财政部 发布会上，财政部也表态用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。 截止 10 月末，已经有超过 30 个城市发布相关征集公告，多个城市已落地首批房源 征集细则，存量商品房收储政策逐步进入落地期。

从各地收储的落地情况看，推进速度仍然较慢，主要堵点在于能够达到收储条 件的项目较少，主要困难在于当前租金回报率无法实现“商业可持续”。可以预期的 是，在未来增量财政支持下，各个城市可以因地制宜，在税收、贴息、房源类型上 做一些微调，提升收储项目的回报率。如果未来能够进一步扩大收储范围，假设能 够对期房也进行收储，则对行业中期供需格局改善将会有一定助力。 从收储的资金来源看，前期的主要工具是央行给出的保障性住房再贷款。2024 年 6 月，人民银行创设保障性住房再贷款，发放对象为 21 家全国性金融机构，支持 地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房。对于符合要求 的贷款，按贷款本金的 60%予以低成本资金支持。截至 2024 年 9 月，该项工具投放 金额为 162 亿元。

展望未来，除了央行给与的再贷款支持外，地方专项债收储也将是重要抓手。 在 2024 年 10 月 12 日国新办发布会上，财政部表态将“用好专项债券来收购存量商 品房用作各地的保障性住房”。 “十四五” 期间我国计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套（重点 40 城 650 万套，其中一线四城 207 万套），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难， 可完成投资 3 万亿元左右。2021 年至 2024 上半年末，我国累计开工建设和筹集了 685 万套保障性租赁住房。假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，预计能够帮助 去化库存 185 万套。按照套均 70 平米估算，预计能帮助去化 1.30 亿平米库存。

3.3、 城中村改造去库存，预计能够去库 0.75 亿平米

2024 年 10 月 17 日，住建部部长倪虹在国新办新闻发布会上提出房地产政策组 合拳：（1）四个取消：充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普 宅非普宅认定标准；（2）四个降低：降低公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例、 降低存量贷款利率、降低卖旧买新换购住房的税费；（3）两个增加：通过货币化安 置方式新增实现 100 万套城中村和危旧房改造，年底前将白名单项目信贷规模增加 到 4 万亿。 住建部表示，将通过货币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房 改造，其中 35 城市有 170 万套城中村改造需求，全国需要改造的危旧房有 50 万套， 改造需求较大，货币化安置方式也将进一步释放购房需求，实现存量商品房去库存。两类项目将获得支持：（1）群众改造意愿强烈、安全隐患突出的要做重点选择；（2） 征收安置房方案和资金平衡方案成熟扎实的项目。将通过五项政策支持货币化安置 房：（1）重点支持地级以上城市，（2）开发性、政策性金融机构给予专项借款，（3） 允许地方发行专项债，（4）给予税费优惠，（5）商业银行根据评估发放贷款。 假设按照套均 100 平米、100%货币化安置、75%新房购买转化率测算，预计 100 万套货币化城中村改造能够帮助去化 0.75 亿平米库存。

3.4、 竣工面积有所承压，但有支撑

竣工面积自 2012 年以来保持 10 亿元左右规模，2023 年在保交楼政策下竣工面 积同比+17.0%， 2024 年 1-9 月同比下降 24.4%。

我们用新开工面积推测竣工面积，但观察历年开竣工差值，自 2008 年以来一直 存在剪刀差，即开工面积远高于竣工规模。

于是我们对新开工面积进行修正，修正系数自 2011 年以来约 50%-60%，按照 N-4 年新开工面积竣工比例 20%，N-3 年竣工比例 60%，N-2 年竣工比例 20%测算， 2020 年之前的竣工误差基本控制在 3%以内。2022 年开始，新开工面积锐减，修正 次数也相应提高至 65%。 按照修正模型，2020 年之后预测竣工面积与实际竣工面积差额即延期交付和烂 尾面积，2020-2023 年体量分别为 1.0、1.0、2.8、1.0 亿平（2022 年停工断贷潮因此 量较大），共 5.86 亿平，年底项目白名单融资规模 4 万亿，按照新增融资比例 60%， 建安成本 4000 元/平测算，对应白名单面积约 6 亿平，与测算规模相当，假设这部分 面积将转移至 2024-2026 年延期交付，同时 2024-2026 年新开工项目延期率 15%、10%、 5%，叠加基于模型预测的值，可以预测未来三年竣工面积。

住建部提出将新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造，按照套均 100 平计 算总体新增 1 亿平施工面积，假设 2025-2027 年竣工比例 25%、50%、25%。 最终竣工面积=基于新开工预测的竣工面积×（1+预测差值）+延期项目的交付面积+100万套旧改对应竣工面积，我们测算得出2024-2026 年竣工面积分别为9.30、 8.72、8.19 亿平，对应增速-6.8%、-6.3%、-6.1%。

编辑：火腿肠