2024年汽车行业2025年投资策略报告：稳增长扩内需政策发力，智驾蓄力成长拐点

一、投资复盘：顺周期、出口和成长三条投资方向

1.1 行情复盘：从出口到顺周期，乘用车及商用车占优

2024 年汽车板块行情前低后高，乘用车相对万得全 A 超额收益非常明显，而商用车表现基本持平万得全 A，汽车零部件表现稍弱。截至 11 月 22 日万得全 A 涨幅 9.8%，细分板块表现如下： 乘用车板块：指数涨幅 36.1%，超额收益主要来自强劲车型周期和政策刺激的共振。一季度小米 SU7 等 爆款车型发布，同时汽车行业“以旧换新”政策预期持续演绎，但 4-5 月由于持续价格竞争，市场对行业格局 和利润担忧加剧，汽车板块出现一定幅度回调。5 月底比亚迪发布 DM5.0 进入新一轮产品周期，整车股预期重 新提振。2024H2“以旧换新”政策加力，将报废更新补贴标准提高到 2.0（新能源车）/1.5（燃油车）万元。 以旧换新政策极大支撑车市景气度，平均每日补贴申请超 1 万份。9 月以来，乐道 L60、小鹏 M03、吉利银河 E5 等车型性价比显著，发布后大定数据普遍超预期；华为系方面，问界 M7 和 M9 持续表现强势，尊界作为自 主品牌价格天花板预期持续演绎，强势车型周期及预期推动乘用车板块上行，综合来看乘用车相对万得全 A 仍有明显超额收益。 商用车板块：指数涨幅 10.4%，重卡、客车出口维持韧性叠加龙头企业业绩亮眼，推动板块行情稳健向 上。国内宏观经济复苏节奏放缓，导致 5-6 月预期略有下修。10 月俄罗斯加征报废税，对重卡出口销量构成影 响。总体看，商用车板块主要由天然气重卡、出口等结构性增量驱动。目前宇通客车等龙头竞争格局稳定且分 红加码，当前股息率已接近 8%，坚实底部支撑商用车板块表现持平万得全 A。 汽车零部件板块：指数涨幅 4.8%，表现弱于市场，主要系汽车行业需求增速回落，供给侧持续扩张下， 中长期供需预期承压；上半年汽车价格竞争压力强化，零部件板块年降担忧充分反映下，估值中枢持续下移。 下半年海外政策风险抬头，对板块形成明显估值压制。但是机器人、低空经济等子板块存在结构性机会。综合 来看汽车零部件表现稍弱于万得全 A。

1.2 景气&格局复盘：以旧换新政策加码成景气分水岭，出口季节性走弱

1.2.1 以旧换新支撑乘用车内销走强

2024 年 1-10 月汽车产销态势良好，出口和“以旧换新”政策支撑批发销量。国内乘用车批发销量 2110.8 万辆，同比+4.2%，零售销量 1783.4 万辆，同比+3.2%，产量 2079.7 万辆，同比+2.8%，上险数 1807.2 万辆， 同比+4.4%。出口对批发销量起明显拉动作用。分季度来看，一季度对应较高基数但整体增长，4 和 5 月零售 同比为负数，主要系汽车内需较为一般所致。4 月底“以旧换新”政策落地实施后，6 月以来申请数量逐步反 弹，日均申请量超过 1 万辆，对后续车市景气度构成一定支撑。以旧换新政策支持下，“金九银十”成色鲜 明，10 月批发销量 273.2 万辆，同比+11.8%；零售销量 264.8 万辆，同比+11.3%，预计 Q4 车市景气度延续。

1.2.2 电动化渗透持续推进，自主品牌市占率提升

新能源车渗透持续推进，10 月渗透率已达 52.9%。2024 年 1-10 月国内新能源乘用车零售销量 832.7 万 辆，同比+39.8%，产量 916.1 万辆，同比+34.4%，上险数 861.8 万辆，同比+52.1%。2024 年 1-2 月新能源车部 分需求已经在 23 年底提前释放，对应渗透率较低。3 月起新能源渗透率明显恢复，供给端的燃油车新车供给 继续减少，新能源车继续增多，主流车企也转向新能源车，燃油车主要为合资厂商车型。2024 年下半年以来 新能源车渗透率突破 50%，代替燃油车成为新车型主流。2024 年 10 月新能源渗透率 52.9%，同比+15.1pcts， 斜率非常陡峭。

凭借电动化和智能化优势，自主品牌市占率突破 70%。2024 年以来，乘用车市场竞争烈度不减，自主品 牌新车普遍定价超预期，合资品牌车型折扣继续放大，并蔓延到传统 BBA 豪华品牌的车型，终端经销商承压 态势明显。自主品牌电动化能力显著强于合资、豪华品牌：自主品牌新能源车渗透率已达 65%，而同期豪华、 主流合资品牌新能源渗透率仅有 35%、6%。展望未来电动化红利逐渐消退，但智能化能力有望推动自主品牌 市占率继续提升。2024 年 1-10 月自主品牌市占率已经达到 64.6%，同比+9.3pcts。自主品牌提份额仍在边际加 速，10 月自主品牌市占率为 70.1%，同比+9.6pcts。首度突破 70%大关。

我国巩固“汽车出口第一大国”地位，全年出口预计将达到 550-600 万辆。2020 至 2024 年 1-10 月销量分 别为 99.5/201.5/311.1/491.0/485.5 万辆，同比增长-2.8%/102.5%/54.4%/57.8%/23.8%。2024 年 1-10 月汽车出口在 高基数下仍有优秀表现，预计全年出口将达到 550-600 万辆规模，继续巩固汽车出口第一大国地位。分结构来看，乘用车出口销量 410.0 万辆，同比+24.0%；商用车出口销量 75.5 万辆，同比+22.5%，汽车出口呈“乘商两 旺”态势。 我国汽车出口容易触达的市场基本完成渗透，海外贸易摩擦风险积累，车企进入“从出口到出海”的下半 场。我国车企在俄罗斯市占率已经超过 60%，24 年 10 月俄罗斯开始加征报废税；24 年 10 月，欧盟公布反补贴 调查结果，宣布对我国纯电乘用车关税从 10%加征到 17.8~45.3%。此外俄罗斯加征车辆报废税，变相增加我国 车企出口成本。中国汽车出海进入下半场，自主车企正在从出口转向出海，通过完善海外渠道、工厂、质保服 务等长期建设，精耕细作实现长期经营。

燃油车贡献出口增量，新能源车受限于海外宏观环境相对疲软。分能源结构来看，1-10 月传统能源/新能源 车出口分别为 379.8/105.8 万辆，同比+29.7%/+6.3%；传统能源乘用车及商用车适应面更广，在欧美以外市场增 长仍然迅速。而 24H1 海外新能源车由于德、法等国家财政补贴终止或收紧，车企调整销量目标等因素出现边际 减速，新能源车月度出口出现同比下滑。24H2 新能源车出口重新同比转正，但全年表现仍显著弱于燃油车。全 年出口车型中新能源车占比达到 21.8%。

1.2.3 商用车：内需表现仍偏弱，出口持续高景气

2024 年 1-10 月商用车销量同比-3%，客车、出口景气度较高。2024 年 1-10 月，全国商用车批发销量为 319. 0 万辆，同比-3.4%。分车型看，客车、货车销量分别为 40.4 万辆、278.6 万辆，同比分别+4.0%、-4.4%；销量占 比分别为 12.7%、87.3%；增速拆分后，客车、货车对商用车批销分别贡献增速为 0.5%、-3.9%。分市场看，商 用车内销、出口分别为 243.5 万辆、75.5 万辆，同比分别-9.4%、+22.5%；销量占比分别为 76.3%、23.7%；增速 拆分后，内销、出口对商用车批销分别贡献增速为-7.6%、4.2%。 货车出口为最强增长动能，拉动 1-10 月商用车销量增长 3.7%。客车方面，内销、出口分别为 29.9 万辆、 10.6 万辆，同比分别-0.3%、+18.6%；占客车销量的比重分别为 73.8%、26.2%；增速拆分后，客车内销及出口 对商用车总体销量分别贡献增速为 0.0%、0.5%。货车方面，内销、出口分别为 213.6 万辆、64.9 万辆，同比分 别-10.5%、+23.2%；占货车销量的比重分别为 76.7%、23.3%；增速拆分后，货车内销及出口对商用车总体销量 分别贡献增速为-7.6%、3.7%。

重卡：出口表现明显强于内销，新能源、燃气车支撑内需

1-10 月重卡批销同比-5%，出口高增对冲内销下滑。2024 年 1-10 月，全国重卡批发销量为 74.9 万辆，同 比-4.9%。分市场看，出口（海关口径）、内销（批销－出口）分别为 30.3 万辆、44.6 万辆，同比分别+15.4%、 -15.1%；销量占比分别为 40.5%、59.5%；增速拆分后，出口、内销对重卡销量分别贡献增速为 5.1%、-10. 0% 。 其中重卡出口在较高基数的基础上保持双位数增长。从过去十年的维度看，2024 年前 10 月出口对重卡销量的 拉动效应仅次于 2023 年全年。内销表现仍偏弱，预计在宏观经济回暖与设备更新政策作用下稳步回升。

国内重卡终端需求总体偏弱，燃气车、新能源为重要结构性增量。1-10 月，国内重卡终端上险数为 47.6 万 辆，同比-9.8%。分能源类型看，柴油重卡、天然气重卡、新能源重卡上险数分别为 26.0 万辆、15.7 万辆、5. 7 万辆，同比分别-30.4%、+20.4%、+143.1%。其中燃气车、新能源车渗透率分别为 33.0%、11.9%，较 2023 年同 期分别提升 8.3pct、7.5pct；两车型对国内重卡终端销量增长的拉动增长率分别为 5.0%、6.3%。

1）燃气车方面，1-10 月天然气重卡销量在较高基数基础上累计增幅超 20%，主要增量来自上半年。24H1 油气价差超过 3000 元/吨，使燃气车使用经济性凸显，一度带动销量同比翻倍。8 月起随着油价下行气价回升， 价差逐步收窄至 2000 元/吨左右，叠加行业整体需求阶段性收缩，设备更新政策尚未落地，燃气车销量出现回 落。 2）新能源车方面，在电池成本下降以及高额补贴、税收优惠、购车指标等政策支持背景下，以纯电车型为 代表的新能源重卡持续热销，到 2024 年 10 月已连续 21 个月实现同比正增长，累计终端渗透率接近 12%，内销 贡献超过燃气车。 重卡行业竞争格局保持稳定，CR5 接近 90%。2024 年 1-10 月，重汽、一汽、东风、陕汽、福田等国内重卡 Top5 企业的批发销量分别为 20.5 万辆、15.1 万辆、11.8 万辆、12.4 万辆、5.9 万辆，同比分别-2.1%、-5.4%、 -6.2%、-2.8%、-23.3%，市占率分别为 27.4%、20.1%、15.7%、16.6%、7.9%，合计占比 87.7%，较 2023 年全年 小幅下降 0.2pct。

重卡出口 CR5 超 90%，中国重汽稳居国内第一。中汽协口径下，2024 年 1-10 月，重汽、一汽、东风、 陕汽、福田等国内重卡 Top5 企业出口数分别为 9.8 万辆、4.8 万辆、2.2 万辆、5.3 万辆、1.0 万辆，同比分别11.1%、+47.4%、+60.1%、+12.3%、-43.1%，份额分别为 40.1%、19.8%、9.2%、21.5%、3.9%，合计占比 94.4%，较 2023 年全年提升 0.8pct。

客车：内外需共振驱动行业复苏，出口增长空间依旧广阔

1-10 月大中客销量同比+26%，主要受益于出口高增叠加内需回暖。根据中国客车统计信息网数据，2024 年 1-10 月，全国大中型客车销量为 8.5 万辆，同比+25.8%。分市场看，出口、内销分别为 3.6 万辆、4.9 万辆，同 比分别+39.8%、+17.1%；销量占比分别为 42.6%、57.4%；增速拆分后，出口、内销对大中客销量分别贡献增速 为 15.3%、10.6%。大中客出口在较高基数基础上实现稳健增长，对大中客整体销量的拉动效应（+15.3%）为历 史最强，背后的增长逻辑主要是海外市场总量复苏以及中国企业市占率提升。

上半年旅游市场向好&四季度设备更新政策落地，分别带动座位客车、公交客车内销回升。国内大中型客 车销售以座位客车、公交客车为主，二者合计占比超九成。2017 年以来，受补贴退坡、其他交通方式替代、疫 情扰动等因素影响，国内大中型客车市场需求逐年下滑，销量于 2023 年触底。2024H1 国内旅游市场向好带动 座位客车销售，大中客内销顺利反弹，进入淡季后销量转弱。8 月份交通运输部、财政部联合发布《新能源城市 公交车及动力电池更新补贴实施细则》，针对车龄 8 年及以上的公交客车给予平均新能源更新补贴 8 万元/台， 政策于 9 月前后逐步落地，目前公交内销回升节奏已明显加快，“接棒”座位客车，对客车整体内销形成支撑。

国内大中客行业集中度持续提升，CR4 接近 80%。2024 年 1-10 月，国内 TOP10 客车企业共销售大中客约 7.9 万辆，同比+28.6%，占行业总销量比重为 93.2%，较 2023 年全年提升 3.1pct。其中宇通客车、金龙汽车（苏 州金龙+金龙客车+金旅客车）、中通客车、福田欧辉大中客销量分别为 3.0 万辆、2.2 万辆、0.9 万辆、0. 4 万辆， 同比分别+23.0%、+17.3%、+68.3%、+16.0%，市占率分别为 36.0%、25.6%、10.1%、5.2%，合计占比 76. 9% 。

大中客出口竞争格局更为集中，CR10 接近 98%。2024 年 1-10 月，国内 TOP10 客车企业共出口大中客约 3.5 万辆，同比+38.0%，占行业总出口比重为 97.5%，较 2023 年全年提升 2.7pct。其中宇通客车、金龙汽车、中 通客车、比亚迪、福田欧辉大中客出口分别为 1.0 万辆、1.0 万辆、0.5 万辆、0.3 万辆、0.2 万辆，同比分别+28.5%、 +12.3%、+74.4%、-1.1%、+142.6%，份额分别为 27.9%、28.1%、15.0%、7.4%、6.4%，合计占比 84.8%。

1.3 板块排序：看好内需复苏及成长方向，乘用车~零部件>两轮车>客车>重卡

我们看好内需复苏及成长方向，重点推荐乘用车，以旧换新强化内需韧性，智驾成长蓄势待发。汽车是宏 观经济稳增长的重要抓手。2024 年以来，以旧换新政策对汽车市场景气度起明显提振：7 月 25 日，国家发改委、 财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提高报废更新补贴标 准到 2.0/1.5 万元（购买新能源车/燃油车）。截至 11 月 18 日，商务部以旧换新平台已收到补贴申请超过 200 万 份，平均每日补贴申请超 1 万份，汽车以旧换新效果加速显现，并推动乘用车板块业绩、盈利和预期向上。 总量夯实：2025 年汽车以旧换新政策有望延续，构筑乘用车板块行情的必要条件。11 月 21 日，商务部在 2024 汽车金融产业峰会上表示，下一步在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上，提前谋划 明年的汽车以旧换新接续政策，稳定市场预期。如果以旧换新政策整体延续 2024 年刺激力度，2025 年乘用车或 有高个位数增长空间，强势车型周期的车企有望盈利超预期。 份额提升：智能化成为关键抓手，自主车企份额从 65%继续提升到 80%。2024 年 1-10 月，自主品牌乘用 车销量为 1384.9 万辆，同比+21.2%，自主品牌市占率为 64.6%，同比+9.3pcts 仍在快速提升。海外发达国家自 主车型市占率约在 80%以上，相比下我国自主品牌仍有增长空间。下半场智能化不断酝酿下，城市智驾、智能 座舱等驾乘体验有望迎来质变，为自主品牌提份额增添动能。 其他板块排序：汽车零部件>两轮车>客车>重卡。汽车零部件持续成长，部分龙头估值进入合理区间，看好 主业盈利复苏和机器人等期权业务的成长空间；商用车板块内销景气偏弱且竞争激烈，出口盈利能力远高于国 内，其中客车出口终端国家的分布相对均衡，不过度依赖单一市场；重卡板块出口和天然气重卡为结构性增量， 但俄罗斯占比约 30-40%，24 年 10 月加征报废税或对需求构成影响。

二、乘用车：最强戴维斯双击进攻板块，大赔率空间

2.1 产业趋势：从电动化到智能化，走向全球化及高端化

乘用车板块的投资α来源于科技+消费属性加强的产业趋势。三大产业趋势有利于乘用车整车及零部件龙 头穿越当前国内内卷竞争现状：1）技术迭代从电动化到智能化；2）市场拓展从内需国产替代到出海全球化； 3）产品定位从中低端性价比到中高端品牌溢价。

电动化已进入深水区，稳增长政策托底内需景气度。从销售结构看，24 年三季度以来内销新能源渗透率快 速提升（当前已过半），增换购推动中高端占比提升，出口占比提升至近二成。当前电动化进入深水区，纯电增 速已明显放缓（补能瓶颈、降本等制约），插混及增程或将成为增长主力；下一波电动化（尤其纯电/增程）加速 渗透的关键变量来自智能驾驶普及，尤其城市智驾功能体验成熟。汽车销售价格仍将下探，以旧换新政策托底 大众市场景气度，中高端市场更依赖宏观消费信心提升。

自主品牌新能源车高端化的最强抓手是智能化，核心支撑是新车周期。目前理想汽车、问界等已建立较强 品牌势能，24 年 BBA 销量开始下滑；小鹏汽车将智驾覆盖的车型价格带下沉，具备战略领先性（占领低价格带 年轻用户心智），关注技术及供应链降本赋能效果；关注比亚迪腾势/方程豹动力操控技术卖点塑造及产品周期。

2.2 投资逻辑：景气、产品周期及高端智能化提升盈利及估值弹性

2.2.1 景气度：稳增长扩内需政策发力方向，出口贡献增量

汽车以旧换新刺激下，终端销售景气度持续。10 月乘用车零售 226.1 万辆，同比增长 11.3%，环比增长 7. 2%； 今年以来累计零售 1,783.5 万辆，同比增长 3.2%。截至 2024 年 11 月 18 日，全国汽车报废更新申请量、全国汽 车置换更新申请量均已突破 200 万份，累计超过 400 万份，日均补贴申请量持续保持在高位，受此带动 1- 10 月 全国报废汽车回收量同比增长超过 50%。同时商务部消费促进司表示，将提前谋划明年的汽车以旧换新接续政 策，政策延续下，后续终端高景气度有支撑。

汽车出口延续去年强势增长特征，虽然在高基数和贸易壁垒加剧下增速有所下行，仍对总量形成有力支撑 总量。10 月乘用车出口（含整车与 CKD）44.1 万辆，同比增长 13%，环比增长 2%；1-10 月乘用车累计出口 399.1 万辆，同比增长 30%。10 月新能源车占出口总量的 27.1%。

2.2.2 产品周期：25 年自主品牌新能源有望延续强劲新车周期

华为系持续发力高端市场，问界 M9 持续热销，尊界亮相在即。问界 M9 自 2 月上市以来持续热销，当前 已成为 50 万元以上月销量最大车型。享界 S9 于 8 月正式发布，补齐高端轿车产品，尊界品牌第一款产品 S 800 发布在即，将成为鸿蒙智行旗下首款百万级豪车，实现品牌天花板的再一次跃升。我们认为华为在消费电子领 域积累的技术优势+品牌势能能有效提升鸿蒙智行在高端市场的竞争力，看好后续车型推出后的销量表现。

比亚迪加速完善三大高端品牌布局，有望实现向上突破。24 年是比亚迪旗下高端品牌产品大年，其中仰望 品牌推出行政轿跑仰望 U7，超级跑车仰望 U9；腾势品牌推出行政轿车 Z9、猎装版 Z9GT、大型 SUVN9；方程 豹品牌推出方程豹 豹 8，是比亚迪旗下首款搭载华为 ADS 的产品。10 月比亚迪三大高端品牌合计销量达 1. 7 万 辆，比亚迪高端品牌产品矩阵逐步完善，有望带动品牌 ASP 和单车盈利能力向上。

理想推出 L6 进入 25-30 万价格带，成为销量提升重要动能。24 年 4 月，理想推出 L系列入门车型 L6， 将 品牌价格带向下延伸至 25 万元区间，带动品牌整体销量向上突破 5 万，10 月理想销量 5.14 万辆，其中 L6 销量 达 2.58 万辆，销量占比达 50.2%。

小鹏和蔚来推出子品牌方式实现向主流价格带渗透，加大客群覆盖面。8 月小鹏推出 MONA 品牌首款产品 M03，售价区间 11.98-15.58 万，是蔚小理品牌中首款下沉到 10-15 万价格带的产品，上市首个完整月度交付即 破万，带动整体销量突破 2 万。9 月蔚来推出乐道品牌首款车型 L60，售价区间 20.69-25.59 万，BaaS 方案购置 成本低至 15.99 万，预计 12 月交付破万，用户群体以增换购家庭用户为主。

2.2.3 智能驾驶：智驾持续迭代下赋能品牌差异化，关注特斯拉 FSD 入华

城市智驾功能持续迭代，高阶智驾功能渗透率快速提升。根据高工智能汽车数据，9 月 NOA 前装交付量破 20 万辆，相较 1 月交付量接近翻倍，从结构上看，中端车型中搭载率快速提升，15 万以下市场仍有较大空间， 今年 1-9 月，20 万元以下价位高阶智驾搭载交付量同比增长近 5 倍，而销量占比达 45%的 15 万元以下乘用车 中接近 70%没有配置任何 ADAS 功能。我们认为随着智驾技术方案收敛，高阶智驾功能仍将加速渗透，同时随 着感知侧的纯视觉方案和算力侧舱驾融合方案成熟，基础 ADAS 方案成本降低，15 万以下车型基础 ADAS 功 能有望逐步普及。

自主品牌加速布局端到端，小鹏、华为、理想进度领先。 华为：ADS 3.0 8 月正式上线，实现了从车位到车位的物理端到端，具备全国范围内的高阶智能驾驶能力， 在技术架构上，将 GOD（识别通用障碍物）和 BEV（统一坐标）合在一起，输出给一个端到端的网络（P DP 网 络）做决策和规划。 小鹏：已经实现端到端量产，预计在 2025 年在中国实现类 L4 级智驾体验，P7+及后续车型将不再区分 Ma x 和 Pro 版本，全系标配 AI 智驾。 理想：基于“端到端”+VLM 的“车位到车位”功能，已开启全国门店的试驾车的推送，今年 11 月底全量 AD Max用户都可以享受到“车位到车位”的有监督智能驾驶。 小米：端到端全场景智能驾驶于 11 月 16 日开启定向邀请内测，12 月底开启先锋版推送。 零跑：全新产品 B10 计划于 2025 年上半年，在全新 LEAP 3.5 架构上配置以端到端大模型为基础的高速及 城区的高阶智驾功能。 极氪：正式发布浩瀚智驾 2.0 系统，极氪无图 NZP 将在今年年底推送给所有用户，车位到车位的领航智驾 将在明年第二季度实现全量推送。

密切关注特斯拉 FSD 入华进展，有望深远影响智驾竞争格局。今年 9 月初，特斯拉 AI 团队发布产品路线 图，预计 2025 年第一季度在中国和欧洲推出完全自动驾驶（FSD），但仍有待监管批准。我们认为特斯拉 FS D 若进入中国将对当前智能驾驶领域的竞争格局产生深远影响：1）智能驾驶领域竞争加剧，特斯拉在自动驾驶技 术方面的领先地位将迫使国内车企加大研发投入，以保持竞争力，若采用 FSD 授权模式，将对当前的智驾解决 方案供应商产生巨大冲击；2）提升消费者接受度，特斯拉在国内有大量存量用户，推送 FSD 有望改变这部分 存量用户的驾驶习惯，进而提升国内消费者对智能驾驶的接受度。

三、零部件：兼具赔率和胜率的均衡配置

3.1 产业趋势：传统汽零走向全球，AI 端侧应用塑造新增长曲线

汽车零部件的投资α来源于成长。电动化带来汽零供应链全球竞争优势（规模成本/快反应等），增量客 户拓展（国产替代后全球化）及新产品业务拓展（新增长曲线）是下一阶段增长点，低渗透率的智能化或 AI 端侧应用（智驾及机器人）是蓝海市场。

国内特斯拉产业链汽零标的有望显著受益于需求提振及机器人等新业务定点突破。特斯拉作为电动智能 化科技标杆，25 年有望迎来销量回升及 AI 端侧应用新业务突破。2024 年 Q3 特斯拉产销量分别达 47.0、46.3 万辆，同比分别+9.1%、+6.4%，年内销量首次回归正增长，叠加降本增效举措共同推动公司盈利能力提升， 当期汽车销售毛利率达 21.3%，同比+2.6pct，环比+1.6pct。2025 年公司指引随着 Model Y改款及新车型上 市，销量同比增速有望达到 20%-30%。此外，公司 FSD 智驾解决方案持续迭代，V12.4 最新版本推送在即， 智驾业务有望延伸至中国及欧洲，Robotaxi 及人形机器人新业务有望逐渐迎来商业化应用突破。

3.2 投资逻辑：优选有增量业务&增量客户的绩优白马

过去两年汽车零部件板块受益于电动智能化趋势，增量业务、新客户贡献业绩弹性；2024 年这一趋势并未 逆转，个股业绩增长兑现度相对较高，但市场仍面临需求增速回落&供给扩张的担忧。2024 年前三季度供需驱 动板块估值下行压制整体情绪，近期市场流动性持续改善，汽零板块估值触底回升，最新 PE(TTM)约为 26+X， 相较于三季度末 20+X 明显回升。建议关注业绩兑现强及估值弹性大的绩优白马，业绩端受益增量项目和新业 务贡献，估值端受益自动驾驶、机器人、低空经济等主题情绪拉动。 零部件企业持续扩产，海内外迎来新一轮产能释放。近年来受下游需求恢复、全球化布局加速的影响，零 部件企业积极扩产，提升产能。国内新增产能主要集中在汽车产业较为强势的地区，如江浙沪、重庆、安徽等。 海外新增产能多在美洲墨西哥，东南亚泰国、越南，欧洲波兰、斯洛伐克、塞尔维亚等地，主要用于配套当地 整车企业，尤其是跟随特斯拉脚步前往墨西哥建厂的零部件企业明显提速。随着海外产能的不断建设，新增产 能多数将在 2025 年逐步落地，产能迎来新一轮供给。以轻量化产业链为例，旭升集团、爱柯迪的墨西哥工厂都 将在 2024 年底、2025 年初释放产能，此外福耀玻璃、新泉股份、三花智控、岱美股份、伯特利等企业也将有新 产能即将释放。

需求增速回落叠加供给扩张，2024 年前三季度零部件板块持续调整，Q4 受益于流动性改善估值触底回升。 自 2020 年开始，乘用车批发销量由 2017.80 万辆回升至 2023 年的 2606.30 万辆，期间 CAGR 为 10.15%。在下 游需求修复，新能源车渗透率和自主品牌渗透率提升背景下，汽车零部件板块进入上行周期。2020-2023 年，营 业收入由 9567.94 亿元增长至 12543.43 亿元，CARG 为+7.88%，板块的估值也不断拔高，PE（TTM）最高达到 60 倍以上，板块估值也呈现波动。2024 年 Q1 行业营业收入为 3098 亿元，同比增长 12.74%，Q2-Q3 增速出现 放缓，行业营业收入分别达到 3289 和 3417 亿元，同比增速为 8.23%和 3.41%。整体市场面临需求增速回落以及 供给扩张的担忧，零部件板块处于持续调整阶段，截至 2024 年 Q3 行业 PE(TTM)约为 20+X，处于历史较低水 平，已接近 2020 年本轮汽车零部件上行周期的起点。2024 年 Q4 受益于市场流动性环境改善，零部件板块估值 触底回升，目前 PE（TTM）约 26+X，相较于前三季度已有明显修复。

市场流动性环境持续改善，布局前瞻业务有望驱动公司估值提升。近年来汽车零部件板块多次呈现出主题 投资机会。市场对拓展前瞻业务的公司有明显风险偏好，如自动驾驶、机器人、低空经济等。在流动性改善背 景下，主题公司普遍迎来估值的大幅提升。 1）自动驾驶受政策和产业快速应用影响，呈现较高景气度并延续至今。2020 年《智能汽车创新发展战略》 等政策催化行业估值的初步拉升，此后受到特斯拉 FSD 迭代升级、华为 ADS HI 系列发布会、整车智能化趋势 演进的影响，板块景气度持续提升，2020 年底、2021 年初智能汽车指数 PE(TTM)达到顶峰，一度达到 120X。 随着产业进程不断推进，以特斯拉、华为、小米和新势力为首的车企智能化水平持续提升，带动其余车企跟进， 行业一直保持较高景气度，相关标的如德赛西威、伯特利等保持估值溢价。 2）机器人板块受产品发布和政策催化影响，也呈现出预期向上驱动估值提升的逻辑。早在 2021 年，小鹏 汽车就已经发布智能机器马、Oxbotica 与 Applied EV合作开发 AMR 机器人，2022 年特斯拉 Optimus 的亮相将 板块情绪推动至高潮，2022 年机器人指数 PE-TTM 超过 50 倍。2023 年工信部印发《人形机器人创新发展指导 意见》，特斯拉 Optimus 二代发布，运动能力提升再次提振板块情绪。 3）低空经济板块仍将是 2025 年发展关键，同样催化相应零部件公司估值提升。2023 年 12 月中央经济工 作会议确立低空经济为战略性新兴产业，后续在 2024 年上半年，低空经济第一次被写入政府工作报告，各部门 也推出了一系列的促进政策并举行发布会，市场情绪逐渐升温，板块估值水平快速提升，相应零部件公司万丰 奥威、宗申动力的估值快速提升。2024 年 11 月 18 日，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任 孙卫国在 2024 国际电动航空（昆山）论坛上透露，中央空管委即将在六个城市开展 eVTOL 试点，六个试点城 市为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆，标志着中国低空经济进入了新的发展阶段。

绑定优质客户的零部件供应商，有望受益客户产品周期驱动公司估值提升。绑定优质客户的零部件企业有 望享受下游客户销量快速提升带来的估值溢价，比如 2020-2021 年特斯拉产业链、2021-2022 年比亚迪产业链、 以及 2022-2023 年理想产业链等。 1）2020-2021 年受益于特斯拉国产化后的销量提升，其核心产业链走强估值上升。2019 年末，特斯拉上海 工厂正式投产，标志着特斯拉国产化。2020-2021 年，随着特斯拉上海工厂产能快速爬坡，特斯拉销量高增，2020- 2022 三年销量分别为 12.14/47.31/71.07 万辆，2021 与 2022 年分别同比增加 290%/50%。得益于特斯拉国产化、 供应链本地化，其产业链核心公司拓普集团和三花智控 PE（TTM）走高。2020 年，受到特斯拉上海工厂投产消 息面刺激，其核心产业链估值得到催化，拓普集团、三花智控 2020 年 PE（TTM）由年初的 42X/30X 上涨到最 高触及 101X/67X。2021 年 1 月，随着特斯拉销量迅速抬升，核心产业链估值开启又一轮走强，年内拓普集团 PE由上年末 64X 提升至最高 87X。两轮核心产业链估值上涨均超过同期汽车零部件指数估值变化，体现出绑定 优质客户对于产业链公司估值提升的显著作用。 2）2021-2022 年受益于比亚迪多款新车型以及 DM-i、DM-p推出后销量提升，其产业链企业走强估值抬升。 2021-2022 年，比亚迪推出 DM-i 叠加新车型密集上市，产销实现跨越式发展，销量迅速增长。2020-2022 三年 销量分别为 42.70/74.01/186.85 万辆，2021 与 2022 年分别同比增加 73%/152%。2021 年 1 月比亚迪 DM -i 超级 混动发布大幅降低亏电油耗，并随即发布秦 DM-i、秦 PLUS DM-i、宋 DM-i 三款混动车型，带动销量上涨，并 在 2021 年 Q2 实现车端确定性盈利。在多重利好以及整车销量增长的情况下，2021 年比亚迪供应商估值得到催 化，由于比亚迪产业链中欣锐科技、英搏尔在选取年份中 PE 均存在负值，故选取市销率 PS(TTM)作为估值指 标。欣锐科技/英搏尔 2021 年 PS 由年初的 6X/6.5X 上涨到最高触及 15X/14X。2022 年 4 月比亚迪宣布停产燃油 车，同年 6 月推出 DM-p 混动技术，销量继续保持较高增速，其供应商估值则同样开启新一轮走强，年内欣锐 科技/英搏尔 PS 均提升至 9X。体现出绑定优质客户比亚迪对于产业链中公司业绩与估值的双重抬升作用。 3）2022-2023 年受益于理想汽车推出多款增程车型驱动销量提升，其核心产业链走强，估值迅速抬升。2022 年 6 月，理想发布其重磅新车理想 L9，并于同年 8 月开启交付，同年 11 月理想 L8 开启交付，次年 2 月，理想 L7 开启交付。产品矩阵的迅速完善以及其精准的市场定位带动理想汽车 2023 年月销量迅速上涨。2022 年及 2023 年销量分别为 13.32/37.60 万辆，2023 年销量同比增长 182%。其估值溢价传导至产业链公司，如德赛西威、 秦安股份等。德赛西威/秦安股份 2023 年 PE 由年初的 50X/20X 上涨到最高触及 75X/28X。

2025 年华为和小米产业链有望复刻同样路径，下游客户销量预期强劲带来产业链估值提升。当前华为智能 驾驶技术位于国内第一梯队水平，品牌号召力和渠道能力强，合作伙伴生态圈基本形成。2025 年，鸿蒙智行旗 下赛力斯问界、奇瑞智界、北汽享界和江淮尊界“四界”布局的车型有望持续增加，带动整体销量增长。在整 体销量提升的同时，华为智选车不断向高端市场破圈，问界 M9、享界 S9、尊界 S800 等车型发力高端车市场， 有望重塑豪华汽车市场格局。华为智选车供应链有望受益客户强势产品周期持续兑现业绩。2024 年小米 S U7 上 市后订单火爆，鉴于其品牌和渠道积累深厚、手机领域知名度较高、自有渠道广泛等因素，其订单持续增加。 目前小米汽车的产品较为单一，产品谱系有较大完善空间，随着未来多款新车型发布，销量上升空间广阔，小 米链相关零部件企业有望迎来共振。 2025 年特斯拉产业链迎来新车型等多重利好，特斯拉产业链有望实现估值回升。根据特斯拉业绩发布会， 特斯拉计划在 2025 年上半年推出更具价格竞争力的车型，明年汽车销量有望实现 20%-30%的增长。Cybercab 预 计在 2026 年达到量产，目标年产量至少 200 万台。智能驾驶方面，特斯拉持续迭代 FSD 系统，随着神经网络、 数据和计算能力的扩展，FSD V13 的两次干预之间的里程数与 V12.5 版本相比将提高 5-6 倍；目前 FS D 渗透率 已经实现大幅提升。2025 年特斯拉有望推出新车型，自动驾驶技术或将快速落地，产业链有望受益。

四、商用车：出口链下的稳健红利配置，内需慢复苏

4.1 产业趋势：稳增长政策推动内需复苏，出口稳健增长

商用车及二轮车投资α来源于周期向上，出海+内需复苏。行业竞争格局稳定下的海外拓展及内需复苏， 客车及摩托车盈利弹性更依赖外需及产品结构优化（新能源客车/大排量摩托车提渗透率），重卡及电动自行 车更依赖内需复苏（以旧换新等政策刺激）及提市占率（产品标准准入门槛提升）。

重卡内需依赖终端需求复苏及过剩运力出清，结构性增量在天然气及新能源，出口稳健增长。 1）21-22 年行情普跌的主因在于高基数下需求（基建/地产/物流）走弱；目前终端需求低迷（月销量持续走 低），国三重卡报废及以旧换新政策于 24 年 7 月底落地，地方补贴申请细则多集中在 9 月中下旬陆续出台，短 期看临近旺季政策对需求刺激效果，长期看过剩运力出清下内需复苏。此外，天然气及新能源重卡是内需两大 结构性增量市场，其中天然气重卡阶段性走低，渗透率提升依赖天然气价格相对柴油经济性；新能源重卡 24 年 受益于终端应用拓展（补贴扶持）及电池等部件成本下行，终端销量实现大幅增长，内销渗透率接近 10%。 2）出口是重卡行业中长期重要增量，23 年出口及天然气重卡同步走强，推动重卡产业链盈利能力提升，中 国重汽及潍柴动力显著受益。24 年开始出口预计将稳健增长，预计全年出口 28 万辆，长期具备翻倍增长空间； 俄罗斯是重卡最大单一出口市场（占比约 30%-40%），24 年 10 月加征报废税（7-8 月存在抢装），非洲/中东/东 南亚成为增长基本盘（中国重卡性价比优势突出）。

中国客车出口稳健增长主因海外竞争力提升，未来增长空间依旧广阔。海关口径下，1-10 月中国大中客出 口约 3.9 万辆，同比+29.9%；其中对独联体（含俄罗斯）、中东、亚洲、拉美、非洲、欧洲等主要目标市场出口 分别为 7998 辆、10455 辆、8917 辆、4134 辆、3480 辆、2961 辆，同比分别+4.1%、+37.0%、+76.1%、+12.1%、 +5.4%、+37.3%，对大中客出口的拉动增长率分别为 1.0%、9.4%、12.8%、1.5%、0.6%、2.7%。除中东、亚洲等 传统市场具备增长韧性外，高 ASP 的欧洲市场销量亦实现显著增长，主因市场需求回暖和新能源车放量。短期 看，2024 年全年大中客出口同比增速有望接近 30%。中长期来看，未来中国企业可触及市场容量或可达 14 万 辆，销量、市占率存在翻倍空间。考虑到疫后海外客车市场的产能缺口将持续存在，且在先发优势支撑下，中 国品牌的产品力、海外经营能力和市场影响力得到了实质性提升，且客车贸易环境优于乘用车，客观上具备市 占率提升的多种有利条件。

旅游市场中长期向好叠加设备更新政策潜在延续性，2025 年客车内销具备稳固增长基础。往后看，一方面， 国内宏观经济企稳回升，叠加鼓励发展旅游等服务消费的政策取向，旅游市场有望保持向好态势，或持续拉动 座位客车需求。另一方面，2016-2018 年销量高峰期进入市场的新能源公交预计在近三年内逐步达到报废年限， 结合财政扩张大环境和设备更新政策潜在延续性来看，2025 年公交置换需求将继续支撑内销。

编辑：火腿肠