2024年通信行业2025年投资策略报告：通信视角下的新质生产力，科技自强，先进发展

一、行业回顾

1.1 AI 需求爆发，通信行业涨幅领先市场

2024 年，国内外人工智能行业催化不断，在政策刺激下伴随市场情绪的回暖，通信行业指数快速回升。通 信板块（申万指数，下同）今年以来上涨 22.35%（截至 2024 年 11 月 22 日），在申万 31 个一级板块中位列第 3，跑赢大盘 12.53pcts。2024 年 2 月，OpenAI 发布 Sora 视频生成模型，谷歌发布新一代 AI 大模型，伴随大盘 行情回暖，通信行业估值持续修复。9 月 24 日，央行宣布将下调存款准备金率 0.5 个百分点，向金融市场提供 长期流动性约 1 万亿元，同时 7 天逆回购操作利率同步下调 0.2 个百分点。这一政策为股市在情绪面及资金面 提供了不同程度的催化作用，受到市场估值修复影响，通信行业估值快速提升。10 月，英伟达计划在 2025 年 Q3 推出一款 CPO 版本 IB 交换机，再度引发市场对于 CPO 发展趋势的关注。当前，通信（申万）指数 PE-TTM 为 31.57 倍，处于近 5 年 41.54%分位点，处于近 10 年 20.69%分位点，仍处低位。

1.2 通信板块 2024 前三季度稳定增长，算力板块业绩实现较快增速

1.2.1 通信板块 2024 前三季度稳定增长，盈利能力提升

通信板块 2024 前三季度营收总体实现平稳增长。2024Q1-Q3，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下同） 合计实现营收 18975.13 亿元，同比增长 3.63%。通信板块 5 成以上公司营收实现同比增长。 通信板块 2024 前三季度归母净利润保持平稳增长。2024Q1-Q3，通信板块合计归母净利润为 1776.57 亿元， 同比增长 8.23%。如剔除非经常损益占比较高个股，合计归母净利润 1742.72 亿元，同比增长 8.98%。

2024 前三季度，通信板块综合毛利率为 28.9%，同比+0.75pp；期间费用率为 16.1%，同比+0.04pp，其中销 售费用率和管理费用率分别同比-0.13pp、-0.24pp，研发费用率和财务费用率分别同比+0.25pp、+0.17pp；净利率 9.97%，同比+0.45pp。通信板块整体盈利能力持续提升。

1.2.2 通信板块 2024Q3 营收同比持续增长，季节性波动影响环比增速

通信板块 2024Q3 营收合计 6102.02 亿元，同比增长 2.98%。从营收增速分布来看，2024Q3 同比正增长、 负增长的公司分别有 72 家、55 家，其中同比增速为 0%~30%的公司数量最多，为 46 家，同比增速超 30% 的公 司有 26 家。特别说明：因通信行业受下游客户招标采购与落地执行节奏影响，以及春节等节假日也会影响，收 入与利润存在较为明显的季节性波动，因此建议更重视同比数据，环比数据仅供参考。

2024Q3 净利润同比增长 10.36%，保持较快增长。通信板块 2024Q3 归母净利润合计 502.85 亿元，同比增 长 10.36%，环比减少 36.04%；如剔除影响较大个股，2024Q3 归母净利润 490.86 亿元，同比增长 10.54%，环比 减少 36.50%。在宏观经济承压的背景下，通信行业凭借 AI 需求爆发带来的算力板块业绩高速增长、运营商稳 健经营带来的利润良好增长，整个板块取得了不错的归母净利润增速。

1.2.3 电信运营商经营稳健，光模块/光器件等子板块 24 前三季度表现较好

2024 年前三季度，三大运营商（为保证数据连续性，选取港股报表数据，下同）营业收入继续稳定增长， 在政策降费压力下降、竞争趋于理性等背景下，近 4 年三大电信运营商经营状况持续改善，但在基数变高、流 量增长放缓、政企业务降速的背景下，2024 年来收入增速放缓。 2024 年前三季度，三大运营商合计营收 14763 亿元（港股口径，下同），同比增长 2.42%。其中中国移动 营收 7915 亿元，同比增长 2.0%；中国电信营收 3947 亿元，同比增长 2.7%；中国联通营收 2901 亿元，同比增长 3.0%，中国联通增速最高。在基数变高、移动 ARPU值增长停滞、政企业务降速的背景下，增速放缓。

三大电信运营商利润增速快于收入增速。2024 年前三季度，三大运营商合计实现归母净利润 1592 亿元， 同比增长 6.26%，中国移动实现归母净利润 1109 亿元，同比增长 5.1%；中国电信实现归母净利润 293 亿元，同 比增长 8.1%；中国联通实现归母净利润 190 亿元，同比增长 10.3%。

光模块/光器件板块 2024 年前三季度综合表现最好。通信各子板块中，2024 年前三季度归母净利润同比增 速前三位依次是：光器件/光模块（76.0 亿元，同比增长 126%）、物联网（18.3 亿元，同比增长 70%），连接器 （5.1 亿元，同比增长 58%）。2024 年前三季度归母净利润同比增速后三位依次是：军工通信（1.7 亿元，同比下 降 82%）、智能卡（0.8 亿元，同比下降 81%）、无线天馈（1.3 亿元，同比下降 71%）。部分细分领域增速较高主 要与之前基数较低有关，建议同时关注营收与利润端的变动幅度。

2024 年前三季度，通信板块中约六成公司实现收入正增长，以光模块为代表的海外算力供应链表现亮眼， 中际旭创、新易盛收入同比增速接近 150%，天孚通信收入同比增速接近 100%；受益于国内 AIDC 建设，润泽 科技、奥飞数据等 IDC 公司收入实现快速增长；出口链相关的意华股份、美格智能、移远通信等公司也实现了 30%以上的收入同比增速；受运营商压缩无线网资本开支影响，无线设备及相关上游产业链则表现一般。 2024Q3，归母净利润同比表现突出的板块：光模块/光器件（30.9 亿元，同比增长 116.9%）、连接器（1. 6 亿 元，同比增长 69.5%）、物联网（7.7 亿元，同比增长 55.0%）。2024Q3 归母净利润同比增速后三位依次是：军工 通信（-1.1 亿元，同比下降 182.2%），智能卡（-0.3 亿元，同比下降 130.8%），智能网关（0.6 亿元，同比下降 61.4%）。

1.3 24Q3 通信行业公募持仓占比持续提升、北上持仓金额环比提升

截至 2024 年 10 月 31 日数据，2024Q3，公募基金通信行业持仓市值 1393.70 亿元，占比 3.67%，较 2024Q2 环比提升了 0.12pcts，达到近年高点。北向资金持仓方面，2024Q3 北向资金通信行业持仓市值 434 亿元，占比 1.84%，环比降低 0.26pcts。（特别说明：持股数量、持股市值环比变化仅供参考，基金三季报于中报披露范围 差异较大。）

公募基金持仓集中在光模块、电信运营商、线缆等板块。2024Q3，通信行业公募基金持仓市值前十大个股 依次为：中际旭创、新易盛、中国移动、中兴通讯、天孚通信、中天科技、中国联通、亿联网络、亨通光电、 中国电信，持仓市值占比通信行业公募基金持仓市值 92.88%。中际旭创、新易盛、中国移动、天孚通信、中天 科技、亿联网络公募基金持仓占其流通股超过 10%，分别为 26.32%、38.04%、14.64%、16.10%、10.45%、14. 89%。

2024Q3，通信行业北向持仓市值前十大股依次为：中际旭创、中国联通、中天科技、新易盛、中兴通讯、 中国移动、天孚通信、亿联网络、亨通光电、光迅科技，其持仓市值占比通信行业北向资金持仓市值的 85.85%。 2024Q3，通信行业北向资金持仓股份数环比增加前五为中国联通、中信国安、光迅科技、二六三、恒宝股份， 通信行业北向资金持仓股份数环比减少前五为中天科技、中际旭创、海能达、中兴通讯、广和通。

二、市场展望

2.1 新质生产力：未来政策支持的重点方向，关注新技术、新业态、新发展

新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量 特征，符合新发展理念的先进生产力质态。由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催 生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志， 特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。

2.2 新技术：科技创新，自立自强

新技术强调原创性、颠覆性科技创新，科技自立自强。随着当前科技领域自立自强的需求愈发强烈，无论 是针对前沿性的技术创新，还是现有技术的国产化替代，都是迫在眉睫。从通信行业的视角来看，新技术主要 包含人工智能与算力、量子技术和鸿蒙（操作系统）等。 2022 年 8 月，美国首次针对中国实施大规模芯片出口制裁，停止出口 A100 和 H100 两款芯片和相应产品 组成的系统，为满足合规要求，英伟达随后推出了面向中国市场的 H800 与 A800，互联带宽被下调。2023 年 10 月，BIS 公布的先进计算芯片出口管制新规进一步扩大限制范围。新规去除了“互联带宽”作为判定是否受限 的依据，并新增了“性能密度”与“总处理性能（TPP）”成为新的标准，使得 A100、A800、H100、H800、L40、 L40S、RTX 4090 等多款产品遭到限制。虽然英伟达推出了符合新规的 L20、L2 和 H20，但芯片的算力性能被 迫遭到大幅下调。2024 年 11 月，环球时报引述路透社 10 日报道称，美国商务部已致函台积电，要求其从 11 月 11 日起开始停止向中国大陆客户供应 7 纳米及更先进制程工艺的 AI芯片。 北美云厂商持续加大对于人工智能领域的投资。2024Q3，北美四家云厂商的资本开支总计为 588. 62 亿美 元，同比增长 59.31%，持续高速增长态势，且对未来资本开支指引乐观，重点投向 AI 算力基础设施建设。

人工智能是发展新质生产力的重要引擎。新质生产力由创新主导，人工智能是推动创新的核心数字能力， 是发展新质生产力的重要引擎。2024 年诺贝尔物理学奖、化学奖授予者均与 AI 相关。2024 年 3 月国务院政府 工作报告中：在谈到“科技创新实现新的突破”时，肯定了“关键核心技术攻关成果丰硕”，特别提到“人工 智能、量子技术等前沿领域创新成果不断涌现”；在谈到大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力 时，提出深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。 国内人工智能算力基础设施投资也在持续加码。以腾讯、阿里巴巴两家云厂商为例，2023Q1 资本开支开始 呈现逐季度回暖态势，从 23Q4 开始同比转正，2024 年以来较快增长。2024Q3，腾讯、阿里巴巴资本开支分别 为 170.94 亿元、169.77 亿元，分别同比增长 114%、313%。

在海外的算力基础设施产业中，除芯片环节外，国内厂商在其他环节均有不同程度的参与，尤其在光模块 领域占据主要市场份额，并在液冷、电源、铜连接等领域不断提升渗透率，未来主要关注需求增长、产品升级、 新产品渗透等几个维度带来的业务增量；在国内的算力基础设施产业中，国产算力的应用比例将不断提升，产 业链自身基本可以实现闭环，包括 AI 芯片、服务器、交换机、光模块、液冷、连接器/线束、PCB 等各环节在 内的国内公司都将集中受益，未来主要关注需求增长、芯片性能和供应能力提升、国产化比例增加等几个维度 带来的业务增量。 国家高度重视量子科技的发展，将其视为战略性领域。2021 年至今，国家层面制定了相应的政策和规划， 以推动量子科技的研究和应用。当前，在电信运营商的推动下，量子密话正加速向行业及个人客户拓展，尤其 是华为 Mate 60 对外宣传量子密话功能后，量子通信在个人市场推广引发市场关注。我们预计量子密话的应用 前期主要以政府、国防、公安、金融、电力等行业为主，但考虑到这些行业庞大的业务量及基层员工数量，若 量子密话渗透率的提升将反向促进量子通信网络的建设。我们建议关注以下两个方向，一是 QKD 组网设备， 直接受益于量子通信网络的建设；二是量子 SIM卡领域，当前在手机等移动场景实现量子加密功能，通常是采 用更换量子 SIM卡的形式，且量子 SIM卡价值量高于普通 SIM卡（与内存大小相关，内存越大价格越贵）。

操作系统作为数字基础设施的底座，承担软硬件协同的关键角色。过去，全球操作系统市场基本被谷歌旗 下的 Android、微软旗下的 Windows、苹果公司旗下的 iOS 与 MacOS，以及 Linux 系统等垄断。自主可控的操 作系统对国家安全和产业发展具有重要意义。鸿蒙是国产操作系统发展史上的重要里程碑，实现全栈自研。 目前，鸿蒙生态已经发展成为全球第三大、国内第二大移动应用生态。2024Q1，HarmonyOS 在国内手机市 场份额达到 17%，首次超过 ios 系统跃居国内第二，全球手机市场份额也持续提升至 4%。截止 2024 年 6 月， 整个鸿蒙生态的设备数量已超过 9 亿，已有 230 万鸿蒙开发者投入到鸿蒙生态的开发中来。2023 年 8 月，华为 发布 HarmonyOS NEXT 开发者预览版，并启动了鸿蒙原生应用的开发。2024 年 10 月，华为发布原生鸿蒙操作 系统 HarmonyOS NEXT，并且已上架 1.5 万个鸿蒙原生应用与元服务。我们认为，未来持续关注华为 HarmonyOS 的生态合作伙伴的相关业务进展，包括硬件（芯片、模组、硬件开发）、软件提供商、行业应用等环节。

2.3 新业态：生产要素的创新性挖掘与重新组合

新业态强调挖掘新生产要素和技术潜力，催生新的生产模式。其中，主要分成两个维度，一是挖掘新的生 产要素、利用新的技术成果，打造新产业，二是充分挖掘当前已有的生产要素（技术、产能）潜力，通过重新组 合的方式，创造出新的生产模式。从通信行业的视角来看，第一个维度的代表性领域是数据要素和 AI应用等， 第二个维度的代表性领域是低空经济中的通感一体化网络（5G-A）、卫星通信等。 数据是形成新质生产力的优质生产要素。近年来，我国数据战略布局不断演进，相关政策制度相继出台。 2019 年 11 月，党的十九届四中全会发布《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系 和治理能力现代化若干重大问题的决定》，将“数据”列为生产要素，提出了“健全劳动、资本、土地、知识、 技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制”。2023 年 10 月 25 日，国家数据局成 立。2024 年 1 月 5 日，十七部门印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，提出到 2026 年底，数 据要素应用广度和深度大幅拓展，数据产业年均增速超过 20%。2024 年 9 月 27 日以来，数据要素相关政策密 集出台，两办、发改委、国家数据局等相继发布政策文件。 我国数据要素市场发展迅速。根据国家工信安全发展研究中心数据，数据要素市场规模年均复合增长率超 过 20%，2022 年数据要素市场规模达到 904 亿元，2025 年将突破 1749 亿元。随着数据局成立，各顶层政策正 在不断落地中，数据资产入表正有序推进。前期关注公共数据授权运营情况，后续企业数据也有望进入到数据 要素市场参与流通，数据的价值有望进一步激发。我们建议关注有优质数据资源的企业以及能够深度参与数据交易流通等关键环节的企业。

伴随大模型能力的提升，海内外 AI应用蓬勃发展，B 端垂直企业服务、C 端应用等层出不穷。据 SensorTower 数据显示，2023 年全球 AI 应用年度下载量和内购收入分别上涨 60%和 70%，超过 21 亿次和 17 亿美元，而经 过 2023 年的爆发式增长，2024 年 AI 应用市场更加成熟。得益于头部应用的强势增长，2024 年 1-8 月全球 AI 应用收入同比激增 51%至 20 亿美元，预计 2024 年全年收入将达到 33 亿美元。

AI赋能千行百业，应用百花齐放，加速发展新质生产力。大模型技术不断演进，B 端，其赋能千行百业的能力不断提升，短期看，金融、教育、文娱传媒、办公、营销等领域能够实现快速场景落地，中期看，政务、制 造、智慧城市等领域市场潜力不断释放，长期看，大模型有望为医疗、汽车、科研等领域带来颠覆性变革，推 动生产力高质量发展。C 端，AI 画图、AI 视频、AI 陪伴、AI 搜索、AI Agent 等高热度应用不断出现，呈现出 百花齐放的态势。

5G 进入 5G-A（5.5G）阶段，通感一体化网络初具雏形，设备商、运营商积极推进 5G-A 商用。2024 年 6 月，R18 标准冻结，标志着 5G-A 时代的开启，5G-A 作为 5G 的半代演进，针对 5G 的性能指标进行了再次增 强，做到了更快速率、更大连接、更低时延，同时 5G-A 基站通过频率提升、天线和射频通道数量增加等方式， 提升通信性能的同时增强感知能力。2024 年 2 月，中国移动宣布 2024 年将在超过 300 个城市启动全球规模最 大的 5G-A 商用部署；2024 年 10 月，工信部总工程师赵志国表示，要推动网络设施提质扩容，加快推进 5G-A、 万兆光网规模商用；2024 年 11 月，北京联通与华为正式发布了全球首个 5G-A 规模立体智慧网。

低空经济发展离不开通信和感知网络。2024 年 3 月 27 日，工信部等四部门联合发布《通用航空装备创新 应用实施方案（2024-2030 年）》。方案指出，聚焦无缝通信与监视、数字导航、智能化空域管理等，发挥低空智联网技术联盟作用，配合推动低空智联网体系布局。推动智能高效新型运行服务体系建设。加快 5G、卫星互 联网等融合应用，支持空天地设施互联、信息互通的低空智联网技术和标准探索。实现更高速率、通感一体等 特性需要对现有基站进行升级，我们认为，如果电信运营商采用新频段建设 5G-A且大规模应用 Massive MIMO， 无线设备及上游器件（天线、射频、滤波器等）、终端、模组等环节均受益。 卫星互联网纳入新基建范畴，我国星座建设有序推进。2024 年 8 月 6 日和 10 月 15 日，千帆极轨 01 组和 02 组卫星成功发射入轨道，“千帆星座”在轨卫星数量增至 36 颗。2024 年 11 月 6 日，中国空天信息和卫星互 联网创新联盟在雄安新区成立，由中国星网联合多家电信运营商、央企、高校和科研院所及民企共同发起。2024 年 11 月 20 日，上海垣信卫星与巴西国有通信企业正式签署合作备忘录，垣信卫星将在 2026 年为巴西地区提供 正式的商用服务。

卫星互联网的投资节奏可以参考 5G，两者有诸多相似之处：一是 5G与卫星互联网都是新基建的重点，对 国家均有战略意义，例如拉动投资、推进技术进步、全球竞争等；二是投资主体明确，政策易于发力与指挥； 三是已经有一定的需求基础，4G 让民众对网速的关注度提升，目前也有更多的手机推出卫星通信功能。因此， 我们建议参考 5G 的投资节奏来投资卫星互联网产业链。因此当下既要重视卫星制造产业链相关公司，也要重 视卫星终端产业链相关公司，尤其是特殊市场的终端应用确定性相对更高，前景可能更为广阔。

2.4 新发展：技术赋能传统产业升级转型

新发展强调应用科技创新成果，加快绿色科技创新。将创新性的技术成果应用于传统行业、传统场景，促 进千行百业的网联化、数字化、智能化升级，同时强调绿色低碳发展，加快新能源产业的发展和应用。具体来 看，新发展可以着重落脚于“智能制造”，即工业互联网，从通信行业的视角进行分析，可以从底层的网联化 和智能化入手，关注物联网、智能控制器等行业，此外，海风产业中的海缆环节也可以重点关注。 2023 年，物联网和智能控制器行业受到全球经济动能不足、经济供应链中断后的库存调整、通胀压力等影 响，行业需求承压。当前来看，随着库存调整的结束、全球经济活动的逐步复苏，智能控制器和物联网模组行 业相关公司业绩呈现向好态势，板块增速逐步修复。

物联网模组行业自 2022 年第四季度以来需求承压，当前来看库存周期与经济恢复带来的需求回升或将共 振，近期体现复苏迹象。参考 Counterpoint 数据，2024 年第一季度全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 7%， 2024 年第二季度，全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 11%，环比增长 6%。国内物联网模组厂商业绩端也呈 现不错恢复。

海上风电基本面正逐步改善。回顾历史，海缆厂商业绩的景气周期出现在 20/21 年，海缆供不应求、价格毛 利率均处于高位；相关公司估值与股价的高点出现在 2022 年，彼时国补退坡，业主方仍然积极推进海上风电项 目，投资者相信不久后将实现平价上网，行业有望从政策驱动转向商业驱动，且 2022 年新招标海风项目超15GW， 投资者对于海风前景持乐观态度。2023 年海风发展面临审批、航道、深远海管理办法未出台等一系列问题，节 奏较此前预期明显放缓。 随着近期江苏国信大丰、三峡大丰、广东帆石一、帆石二、青州五/七等项目密集开启招标以及公示中标结 果，预计影响江苏、广东海风发展的不利因素已逐步消除。根据国家能源局数据，截至 2024 年第三季度，中国 海上风电累计建成并网 39.1GW，结合各省海上风电规划以及当前招标节奏，我们预计 2025 年末我国海上风电 并网量有望接近 60GW，随着后续江苏、广东等地项目提速，2025 年海风行业大概率将恢复高增速。此外，2023 年下半年以来，NKT，Nexans，Prys mian 等巨头海缆在手订单同比大幅增长，Prysmian 积压海缆订单已将产能 占用至 2028 年，海外产能缺口拉动国内海缆龙头出海。建议关注具备高电压等级产能以及海外订单获取能力较 强的龙头厂商。

三、投资分析

3.1 海外算力：需求持续高增，国内厂商参与范围扩大

北美云厂商单季度资本开支持续提升。2024Q3，北美四家云厂商的资本开支总计为 588.62 亿美元，同比增 长 59.31%，持续高速增长态势，且对未来资本开支指引乐观。

亚马逊：226.20 亿美元，同比增长 81.26%，预计 2024 年资本支出约 750 亿美元（现金资本支出+设备 融资租赁，前三季度为 519 亿美元），大部分用于基础设施建设，主要与 AWS 相关；预计 2025 年资 本支出或将增加，其中大部分用于 AWS，由生成式 AI 驱动。 微软：149.23 亿美元，同比增长 50.48%（含融资租赁为 200 亿美元，同比增长 78.6%），鉴于云和人 工智能的需求信号，预计资本支出环比增加。谷歌：130.61 亿美元，同比增长 62.15%，预计 Q4 资本支出与 Q3 保持同一水平，预计 25 年资本支出 将增加。 Meta：82.58 亿美元，同比增长 27.12%（含融资租赁为 92 亿美元，同比增长 36.1%），预计 2024 年资 本支出 380-400 亿美元，此前预期为 370-400 亿美元，预计 2025 年资本支出将大幅增长。 国内企业深度参与海外算力基础设施建设，在需求持续增长下有望充分获益。从产业链环节拆分来看，算 力基础设施包括 GPU 芯片和服务器、交换机、光模块及其上游所需要的 PCB、铜连接、电源、液冷等，将 I CT 设备放置于 IDC 机房内，最终形成算力基础设施。在当前海外的算力基础设施环节，除芯片环节外，国内厂商 在其他环节均有不同程度的参与，尤其在光模块领域占据主要市场份额，并在其他环节具有良好的市场份额提 升预期。

3.1.1 光模块：1.6T 光模块将进入放量周期，硅光、CPO 等新技术渗透率加速提升

NVIDIA 表示，随着新模型的推出，人工智能领域对计算的需求正在以指数级增长，这需要加速的训练和 推理能力。强化学习（Reinforcement Learning）是机器学习的一个分支，它的核心思想是让智能体通过与环境的 交互，不断尝试、不断学习，最终找到最优的行动策略，以最大化累积奖励。强化学习有三大优势：在复杂环 境中表现出色；减少了对人类互动的要求；针对长期目标进行优化。凭借这些优势，强化学习在个性化营销、 优化难题和财务预测上有广泛的应用。随着强化学习模型的快速迭代，推理侧算力需求有望呈爆发式增长。

1.6T 光模块有望在 2024 年底小批量出货，比预期提早一年左右。在 AI 数据中心中，越来越多的客户倾向 于选择更大带宽的网络硬件。带宽越大，单位 bit 传输的成本更低、功耗更低及尺寸更小。800G 光模块的高增速已经能够反映出 AI 对于带宽迫切的需求，其在 2022 年底开始小批量，2023 年和 2024 年的出货量都大幅增 长。而 AI 对于带宽的需求是没有极限的，得益于网络较高的性价比，1.6T 光模块有望加速应用。从下游客户来 看，2025 年 1.6T 光模块的主要需求方预计将是英伟达和谷歌。

布局硅光子技术的海外巨头厂商较多，有望在 AI 浪潮下实现快速发展。硅光子技术是以硅或者硅基材料 （Si，SiO2，SiGe）作为衬底材料，利用与集成电路兼容的 CMOS 工艺制造对应的光子器件和光电器件，以实 现对光的激发，调制，响应等功能，广泛应用于设备互连、光计算等下游多个领域中。硅基材料具备兼容 CMOS 工艺、低成本和低功耗等优势。随着 AI 的快速发展，硅光子技术从通信逐步拓展到算力基础设施及下游应用领 域，包括板间芯片光互连、芯片内 chiplet 光互连、光计算和激光雷达等领域。海外巨头厂商纷纷布局硅光子技 术，有望实现快速发展。

硅光子技术下游需求旺盛，上游设计方案百花齐放，代工厂积极布局。硅光子技术产业链的上游包括光芯 片设计、SOI 衬底、外延片和代工厂，中游为光模块厂商，下游分为数通领域和电信领域。一体化布局的厂商优 势比较明显。英特尔、旭创、Coherent、思科和 Marvell 等厂商同时具备 PIC 设计和模块集成能力，且与下游云 厂商和 AI 等巨头客户保持紧密合作，优势显著，在供应链中的引领作用较为明显。

共封装光学（CPO）是业界公认的未来更高速率光通信的主流产品形态之一，可显著降低交换机的功耗和 成本。随着交换机带宽从最初的 640G升级到 51.2T，Serdes 速率不断升级叠加数量的持续增加，交换机总功耗 大幅提升约 22 倍，而 CPO 技术能够有效降低 Serdes 的功耗，因此在 51.2T 及以上带宽交换机时代，CP O 有望 实现突破。硅光芯片是 CPO 交换机中光引擎的最佳产品形态，有望在未来得到广泛应用。目前英伟达、博通和 TSMC 等海外巨头厂商在 CPO 具有布局。

随着 AI 的快速发展，多模态大模型的参数量大幅提升使带宽容量也快速扩张，其中也包括服务器或机柜 内部的带宽容量。随着带宽的加速增长，电信号传输距离越来越短，在芯片互连领域“光进铜退”目前看来也 是势在必行的行业趋势。英伟达与 Ayar Labs、台积电等多家公司合作硅光子集成项目。在传统的 DGX 服务器 中，服务器内部 GPU 与 NVSwitch 之间用电信号连接，硅光子方案中将 GPU 和 NVSwitch 都接入硅光 I/O，每 个 GPU 对应 2 个光引擎，每个 NVSwitch 对应 6 个光引擎，双向带宽达到 25.6Tbps。数据收发过程单位 bit 消 耗 3.5pJ 能量，英伟达仍在努力降低功耗，从而提升该方案的性价比。此外，博通和英特尔都推出了 OIO 产品， 有望取得突破。

CPO 渗透率提升将带来数通光通信领域市场规模的大幅增长。CPO 技术应用的重点并不仅仅在交换机侧 实现功耗和成本的降低，更多的是在 IO 领域突破电信号传输的速率瓶颈。市场对 GPU：光模块=1:2.5 的换算比 例认识较为清晰，但如果在 scale up 应用 CPO，那么 GPU：光引擎=1：11.5 将成为现实。除了 GPU 之外，CP U、 FPGA、ASIC，甚至三星开始研发的 HBM 中也会用到。在未来的 CPO 时代，光模块行业预计将演进为光引擎 行业，市场规模有望实现大幅增长，同时在此过程中对于光芯片、封装和设备领域将带来明显的需求拉动和产 业格局重塑。

3.1.2 液冷：GB200 系列产品带动液冷渗透率快速提升，预计将成为 AI 算力必选项

参考 TrendForce 信息，随着英伟达 Blackwell 架构的 GPU 芯片产品预计于今年第四季出货，将推动液冷 散热方案的渗透率明显增长，从 2024 年的 10%左右至 2025 年将突破 20%。相关产业链公司表态积极： Vertiv：2024 年三季度，Vertiv 收入同比增长 19%，增速进一步提升，公司上调 2024 年全年预期，并对 2025 年展望乐观。2024 年三季度公司订单同比增长 17%，截至 2024 年三季度订单（TTM）同比增长 37%。2024 年 四季度营收增速指引 11-15%，营业利润率指引 20.2%-20.6%。进一步上调 2024 年全年指引，营收增速中枢由 12%上调至 14%，营业利润率中枢从 18.7%上调至 19.0%。2024 年每个季度的库存量连续增长，包括与 AI 相关 的库存量大幅增加，反映了数据中心市场的强劲增长。预期 2025 年内生增速进一步提速。

奇鋐：GPU 散热业务拉动增收。今年以来，奇鋐营收同比持续稳健增长，主要系 GPU 散热业务等拉动（2023 年收入中，公司服务器和网络占比约 31%）：公司水冷产品第三季顺利出货给北美 CSP 客戶，逐步放大营收贡 献（营收占比从 2023 年的 2%提至 2024 年预期的 5-10%）；应用于伺服器的气体散热方案 3D VC 产品贡献也 逐季增长（营收占比从 2023 年的 1%提至 2024 年预期大个位数），应用于英伟达 H 系列及 B 系列晶片的伺服 器。公司表示，明年 GB200 开始大规模量产后，有望带动水冷散热普及。

液冷整体产业成熟度相对较低，并且涉及到比较多的环节，包括冷板、CDU、manifold、UQD 等，目前参 与厂商相对较多，包括全球数据中心散热系统厂商 Vertiv 等、原来服务器内部风扇等散热部件供应较多的厂商 cooler master、奇鋐、双鸿、coolIT 等，英维克等大陆厂商也在积极布局。

3.1.3 铜连接：GB200 机柜内部互联带来需求增量，关注后续发展路径

自大模型时代开启以来，产业界沿着 Scaling Law 在持续不断推出更大参数的模型和更多模态的模型，超节 点计算能力的要求也不断提升，scale-up网络趋势上将实现更多的节点互联和更大的互联速率。GB200 NVL72 通过 NVLink 将 72 个 Blackwell GPU 互连。 GB200 NVL72 实现 72 个 GPU NVLink5.0 互联，铜连接的场景与用量加大。当前来看，在 GB200 NVL72 机柜中，Compute tray 与 switch tray 之间、Switch tray 内部将采用铜缆连接，GB200 NVL72 互联协议采用 NVLink5.0（1.8TB 的总带宽，双向），连接器/铜缆采用 224Gb/s serdes 速率，则一个 NVL72 的机柜将会用到 5000 多根 tray 与 tray 之间的背板铜缆以及 5000 多根在 Switch tray 内部的 overpass 线缆。简单来看，铜连接的 用量与域内互联的 GPU 数量、NVLink 的互联带宽、铜缆连接器的速率等相关，scale up 互联 GPU 的数量增加、 NVLink 互联性能的提升，将带动铜连接的用量增加/速率提升。

相比于光传输，电传输具备明显的成本和性价比优势，但由于电信号在铜线中传输存在损耗，通信带宽提 升，趋肤效应导致在铜线和 PCB Trace 中传输损耗增加，连接器头子损耗增加，封装 Trace 损耗增加，因此有效 传输距离将随着速率提升而明显缩短。人工智能加速算力基础设施配套环节迭代，电连接（包括 PCB、铜连接）、 光连接都在持续演进升级，需要关注后续技术路径的变化发展。 铜连接产品以连接器和线缆整体交付，连接器部分涉及专利等限制，目前英伟达 GB200 NVL36/72 配套的 tray 与 tray 之间、switch tray 内部的铜链接产品多以安费诺等海外头部厂商供应，国内立讯精密等头部连接器厂 商也在积极布局。而作为配套的铜缆及其上游镀银铜导体、连接器零组件等环节，国内部分头部高速通信铜连 接相关厂商，包括沃尔核材、精达股份（下属恒丰特导）、神宇股份、鼎通科技等，有望通过供应给安费诺等海 外连接器厂商，进而受益 GB200 NVL36/72 机柜带来的需求增长。

3.1.4 电源：单卡与机柜功率密度提升，电源产品规格要求升级

服务器电源通常由三层构成：不间断电源（UPS）、交流直流电源(AC/DC)和直流直流电源(DC/DC)。其中， UPS 负责在电网中断时保护数据，AC-DC 则将交流电转换为适合服务器使用的直流电，而 DC-DC 则进一步将 电压调整到芯片可接受的范围。 AI发展与 GPU的功耗提升，促使 AI服务器电源的功率密度不断提升。以 H100 服务器机架为例，10. 2kW 的功率需要配备 19.8kW 的电源；而 NVL72 机架的 120kW 功率则多配备 198kW 的电源模块，部分厂商配备 264kW 的电源模块。AI 服务器电源的功率密度可达 100W/立方英寸并且中长期持续提升趋势，远超普通服务 器电源的 50W/立方英寸，功率密度的提升对于电源模块拓扑设计、材料/元器件选择、散热等均提出高要求。 服务器电源行业是比较强工艺技术经验积累的行业，目前英伟达 GB200 等高端服务器电源产品多以全球电 源头部厂商台达、光宝、FlexPower 等参与为主，麦格米特等大陆厂商也在积极布局。

3.2 国内算力：多主体需求释放叠加自主可控，产业链业绩释放在即

国内算力投资加大。互联网厂商侧，从腾讯、阿里巴巴两家云厂商资本开支情况来看，2023Q1 开始呈现逐 季度回暖态势，从 23Q4 开始同比转正，2024 年以来较快增长。2024Q3，腾讯和阿里巴巴资本开支分别为 170.94 亿元、169.77 亿元，分别同比增长 114%、313%，2024Q1、2024Q2、2024Q3 腾讯和阿里巴巴合计资本开支分别 同比增长 245%、108%、181%。

运营商也在明显加码算力网络方面的资本开支。中国移动 2024 年计划总体资本开支 1730 亿元，同比下降 4%，用于算力资本开支计划 475 亿元，同比增长 21%。中国电信 2024 年计划总体资本开支 960 亿元，同比下 降 4%，用于产业数字化资本开支 370 亿元，同比增长 4%，用于云/算力投资 180 亿元。中国联通 2024 年计划 总体资本开支 650 亿元，同比下降 12%，公司表示投资重点将由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智 业务。截至 2024 年中报，中国移动、中国电信、中国联通智算算力（FP16）分别达到 19.6EFlops、21EFlops、 10EFlops。

国产芯片、大模型、应用端持续获得快速发展。国产头部芯片单芯片算力或已接近 A100，或优于 H20。以FP16 精度为例，国产芯片中华为昇腾 910 算力为 256TFLOPS，略低于 A100 的 312TFLOPS，相较于 H100 的 1513TFLOPS 有较大差距，但强于 H20 的 148TFLOPS。此外，平头哥含光 800 在 INT8 精度，壁仞科技 BR100 在 FP32 精度均超过 A100。在单颗芯片峰值算力上，国产芯片已满足大规模使用条件。近期中国证监会官网显 示，摩尔线程在北京证监局办理辅导备案登记，启动 A 股上市进程，此前 8 月燧原科技在上海证监局办理了上 市辅导备案，9 月壁仞科技在上海证监局办理 IPO 辅导备案登记。同时国内大模型厂商的能力也在快速提升， 应用加速发展。SuperCLUE 最新 2024 年 10 月测评结果显示，国产第一梯队大模型已与 GPT4-4o 得分拉至接 近。

智算中心建设适度超前。2024 年 10 月，国务院国资委主任张玉卓在《新型工业化》发文中提到，中央企业 智能算力资源是我国算力网络的重要组成部分，下一步将适度超前建设一批智能算力中心，强化人工智能算力 供给；同时构建更加完善的网络安全保障体系，提升数据安全治理能力，筑牢数字经济安全屏障。据中国 IDC 圈不完全统计（2024 年 11 月 8 日新闻信息），目前不同建设阶段的智算中心项目已超过 500 个，其中投产运 营的项目 160 个，开工在建项目超过 200 个。工信部《算力基础设施高质量发展行动计划》显示，2023 年我国 算力规模达到 220EFLOPS，其中智能算力占 25%，目标到 2025 年，算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比 达到 35%。截至 2024 年 6 月，全国在用算力中心机架总规模超过 830 万标准机架，算力总规模达 246EFLOP S。

未来随着国产芯片能力、大模型能力的提升、人工智能应用的发展，国内算力基础设施需求预计将持续被 拉动。此前国内 AI发展掣肘于海外 AI芯片禁运和国产 AI芯片能力不足，随着国内自研 AI芯片供给能力的逐 步提升，国内算力基础设施建设蓄势待发。在海外 AI 芯片主导的 AI 算力产业链中，AI 芯片、服务器、交换机 等大价值量环节基本由海外公司主导，而国产算力产业链自身基本可以实现闭环，包括 AI 芯片、服务器、交换 机、光模块、液冷、连接器/线束、PCB 等各环节在内的国内公司都将集中受益。国产算力建设带来的增量已经 在部分厂商在业绩端逐步体现，并且后续预期乐观。

3.2.1 服务器：AI 服务器占比和国产化率提升，竞争格局或存变数

AI服务器市场高增。IDC 数据显示，2023 全年中国加速服务器市场规模达到 94 亿美元，同比增长 104%， 从行业角度看，互联网依然是最大的采购行业，占整体加速服务器市场近 60%的份额，此外金融、电信、交通 和医疗健康等多数行业均有超过一倍以上的增长。 AI 服务器占比提升和国产化率提升，国内服务器厂商竞争格局或存变数。此前服务器竞争格局中，浪潮、 新华三等厂商份额较高。2022 年中国服务器市场份额来看，浪潮、新华三、超聚变、宁畅、中兴位列前五，份 额分别为 28%、17%、10%、6%、5%。2022 年我国 AI 服务器市场份额来看，浪潮、新华三、宁畅位居前三， 份额分别为 47%、11%、9%。随着国产 AI 芯片占比的提升，AI 服务器供应商格局或存在变化。当前昇腾在国 产 GPU 中性能较为领先，国内深度参与华为昇腾算力服务器供应的厂商有望更为受益，具体可参考中国电信、 中国移动等中标候选人情况。未来随着国内其他厂商 GPU 新产品的推出以及推理等场景的丰富，国内 GP U 生 态也有望更加丰富，进一步可能存在新的变化。

3.2.2 交换机：AI 组网拉动需求增长，高速产品占比迅速提升

2023 年国内交换机市场规模小幅下滑，2024 年在 AI拉动下，高速交换机放量，2024H1 恢复增长。据 IDC 数据，2023 年中国交换机市场规模约 57.82 亿美元，同比下降 4.44%。2024H1 中国交换机市场规模为 25.84 亿 美元，同比增长 3.12%。

2023 年，由于英伟达、华为等 GPU 卡的供不应求，国内互联网厂商、电信运营商加大了 GPU 的采购力度， 而网络设备采购相对滞后，因此国内数通交换机市场规模出现下滑。2023 年中国数通交换机市场收入为 33.96 亿美元，同比下降 3.68%，占比约 48.66%。随着下游客户训练集群的陆续搭建，也带动网络设备采购，2024H1 中国数通交换机市场规模 18.14 亿美元，同比增长 16.78%，份额占比达 58.16%。

此外，2020 年以来，200G/400G 交换机出货占比提升，预计高速交换机比例有望持续提升。2023 年中国 200G/400G 交换机出货占比为 8.0%，2024H1 占比提升至 16.7%。随着 2023 年来博通 TH5 交换芯片的规模出 货，预计 2024 下半年 800G 交换机将开始放量。

3.2.3 光模块与连接器：代际升级略晚于海外，高速率产品预计开始放量

2022 年开始，北美传统云计算市场的光模块已经开始向 800G 速率升级，2024 年 800G 光模块的出货量预 计大幅增长，1.6T 光模块有望在 2024 年下半年小批量出货并有望在 2025 年大幅增长。国内光模块最新代际发展来看稍晚于海外，2024 年预计 400G 需求大幅增长，部分头部 CSP 采购 800G 产品。随着国内 AI 服务器发货 增长，预计也将带动相关光模块环节放量。

AI 发展，GPU 性能不断提升，相关数据中心连接系统架构也向高速升级，从 10Gbps-40Gbps 向 56Gbps、 112Gbps、224Gbps 等持续迭代升级，拉动相关高速连接器及配套高速铜缆等需求。当前海外已经发展到 224Gbps 的数据传输速率，安费诺、Molex、TI 等全球头部厂商推出了相对完整的 224G 连接系统解决方案。国内由于整 体网络侧部署升级略晚于海外，同样连接系统升级也会略晚于海外。当前国内厂商产品仍以 56Gbps 为主，在部 分产品领域实现 112Gbps、224Gbps 产品突破。

3.2.4 液冷：产业趋势明确，2024 年进入规模部署阶段

液冷是趋势相对已经明确，当前主流为冷板式液冷方案。预计液冷 2024 年将进入规模部署阶段，并且我们 认为随着规模应用带来的方案成熟度的验证以及成本端的下降，叠加 PUE 监管要求的实质性落地，液冷有望进 一步向通用服务器市场进行渗透。短中期来看，冷板式液冷方案是主流，通过对于 AI 服务器出货量、通用服务 器出货量、单 KW 成本造价、液冷渗透率等假设，我们匡算整体规模有望达到 200 亿元。而随着 AI 的发展，带 动服务器的量有望进一步明显提升，行业规模有望进一步打开。 从产业链角度，冷板式液冷主要分为在服务器内部的冷板、管路、快接等部件，以及进行冷量分配的 CDU、 manifold 等，以及对于散热进行补充的风冷部分。服务器内部的环节，主要由服务器厂商进行采购，部分芯片厂 商在供应链环节具备一定话语权。CDU、Manifold 相关的冷量分配系统，主要由互联网厂商、运营商、数据中 心厂商或集成商、模块化设备提供商等下游客户进行采购。不同厂商参与的环节不同，整体的业务可达空间也 存在差异。

3.3 量子技术：国家战略性发展领域，量子密话商用落地可期

国家高度重视量子科技的发展，将其视为战略性领域。2021 年至今，国家层面制定了相应的政策和规划， 以推动量子科技的研究和应用。

量子科技是基于量子力学原理的一系列技术，包括量子计算、量子通信和量子精密测量等。量子计算：利 用量子比特（qubits）代替传统计算机中的二进制比特，通过量子叠加和量子纠缠现象，实现远超传统计算机的 数据处理和计算能力。量子通信：使用量子态来传递信息，最著名的应用是量子密钥分发（QKD），它能够提供 理论上无法被破解的通信安全。量子精密测量：利用量子态的超高灵敏度来进行测量，这在重力波探测、磁共 振成像（MRI）和原子钟等领域有着重要应用。

量子通信利用量子叠加态或纠缠效应，在经典通信辅助下进行量子态信息传输或密钥分发，理论协议层面 具有信息论可证明安全性。当前主要包含量子密钥分发（QKD）和量子隐形传态（QT）两种应用形式。前者已 经开始产业化，而后者更多的在实验室研究阶段，距离产业化尚有一定的距离。量子密钥分发（QKD）：利用 量子力学原理来安全地分发密钥的技术。在 QKD 中，密钥以量子态的形式发送，如果有人试图拦截密钥，量子 态的测量会导致其发生变化，从而立即暴露窃听行为。量子隐形传态（QT）：量子隐形传态核心思想是基于量 子纠缠态的分发与量子联合测量，实现量子态（量子信息）的空间转移而又不移动量子态的物理载体。量子隐 形传态不需要将实体粒子送入信道中，因此完全避免了量子信息被窃听等风险，可以实现量子信息的安全传输。

国家搭建国内干线、省内干线、城域网三层量子保密通信网络架构。近年来从国家到各地方各级政府和部 门，都给予量子保密通信高度的关注和推动。2015 年习近平总书记在关于“十三五”规划建议的说明中明确指 出，要在量子通信等领域部署体现国家战略意图的重大科技项目。上海、河南、江西、浙江、广州、成都等省市 在十四五数字经济规划中均强调重点发展两字通信等新兴产业。早在 2013 年，我国就前瞻部署了世界首条远距 离量子保密通信“京沪干线”，截至 2018 年末，我国已建成的实用化光纤量子保密通信网络总长（光缆皮长） 已达 7000 余公里，预计当前已经超过 10000 公里。目前我国量子通信网络以“接入站+可信中继”的方式，搭 建以国内干线、省内干线及城域网为基础三层量子保密通信网络架构，在网络管理层实现密钥共享，完成国内 干线与省内干线的互联互通；省内干线网络目标实现环路结构，在链路上实现量子密钥的保护，城域网络按需 以环路+支链的形式进行规划。

中国电信战略布局量子通信业务，入股国盾量子。“量子通信”作为中国电信七大战新业务之一，公司以量 子技术赋能新型安全能力，创新量子技术与通话、云网、平台等业务融合，构建“量子+”产品体系，塑造差异 化的安全产品服务优势。2024 年 3 月，中国电信收购国盾量子 23.08%股权，成为国盾量子的第一大股东。2021 年 3 月，中国电信首款量子安全通话产品（天翼量子密话 1.0）诞生，2022 年 6 月，量子密话用户超过 30 万， 2023 年 10 月，量子密话用户突破 100 万。截至 2024 年 7 月底，量子密话密信用户年新增 187 万户，在网用户 总规模突破 420 万户，建成全球最大的量子城域网。天翼量子密话提供加密短信、加密电话、加密视频、加密 会议、加密邮箱、加密公文、加密云盘等服务。目前中国电信是通过量子安全 SIM 卡的方式实现量子密钥的存 储，只需要换 SIM 卡，且手机具备 NFC 功能即可。当前中国电信已经推出天翼量子密话套餐，分为 30/50 元两 档，30 元/月档包含 300，用户只需要更换天翼量子 SIM 卡、下载天翼量子 APP 即可使用量子密话功能。

量子作为国家战略性产业，在政府、科研院所、电信运营商的共同努力下，我国的量子通信产业发展迅速。 量子通信干线、量子通信城域网建设持续推进。当前，在电信运营商的推动下，量子密话正加速向行业及个人 客户拓展，尤其是华为 Mate 60 对外宣传量子密话功能后，量子通信在个人市场推广引发市场关注。我们预计 量子密话的应用前期主要以政府、国防、公安、金融、电力等行业为主，但考虑到这些行业庞大的业务量及基 层员工数量，若量子密话渗透率的提升将反向促进量子通信网络的建设。我们建议关注以下两个方向，一是 QKD 组网设备，直接受益于量子通信网络的建设；二是量子 SIM卡领域，当前在手机等移动场景实现量子加密功能， 通常是采用更换量子 SIM卡的形式，且量子 SIM卡价值量高于普通 SIM卡（与内存大小相关，内存越大价格 越贵）。

3.4 鸿蒙：国产操作系统里程碑，硬件、软件、应用等多环节均有望受益

操作系统作为数字基础设施的底座，承担软硬件协同的关键角色。过去，全球操作系统市场基本被谷歌旗 下的 Android、微软旗下的 Windows、苹果公司旗下的 iOS 与 MacOS，以及 Linux 系统等垄断。自主可控的操 作系统对国家安全和产业发展具有重要意义。 鸿蒙是国产操作系统发展史上的重要里程碑，实现全栈自研。鸿蒙从操作系统内核、文件系统，到编程语 言、编译器/运行时、编程框架，再到设计系统、集成开发环境等，均实现全栈自研。相较于传统的操作系统设 备间彼此独立，鸿蒙操作系统基于分布式软总线、分布式数据底座、分布式安全等能力，可以实现多设备的硬 件融为一个超级设备，并且采用组件化弹性架构，支持操作系统可定义。

鸿蒙生态包括华为 HarmonyOS 和 OpenHarmony。 HarmonyOS：华为于 2015 年立项鸿蒙系统，2019 年正式发布 HarmonyOS 操作系统，后续经历四年多的 发展，截止 2024 年 6 月，整个鸿蒙生态的设备数量已超过 9 亿，已有 230 万鸿蒙开发者投入到鸿蒙生态的开发 中来。2023 年 8 月，华为发布 HarmonyOS NEXT 开发者预览版，并启动了鸿蒙原生应用的开发。2024 年 10 月， 华为发布原生鸿蒙操作系统 HarmonyOS NEXT，并且已上架 1.5 万个鸿蒙原生应用与元服务。 OpenHarmony：2020 年，华为将 HarmonyOS 的基础能力捐赠给开放原子开源基金会，形成了 OpenHarmony 开源项目，之后由开放原子开源基金会及多位成员单位共同孵化和发展。自开源以来，OpenHarmony 已经成为 智能终端领域发展速度最快的开源操作系统。

政策推动鸿蒙生态建设，深圳率先行动。2024 年 3 月，深圳市工业和信息化局、深圳市政务服务和数据管 理局联合印发《深圳市支持开源鸿蒙原生应用发展 2024 年行动计划》，提出通过政策牵引、市场主导、社会共 建方式，将深圳打造成鸿蒙原生应用软件生态策源地和集聚区。 2B 行业应用生态蓬勃。截至 2024 年 9 月底，开源鸿蒙社区已经有超过 370 家伙伴，共有 291 个厂家的 780 多款产品通过了兼容性测评，覆盖金融、超高清、教育、商险、工业、警务、城市、交通、医疗等众多领域。

华为 HarmonyOS 生态合作伙伴涵盖硬件（芯片、模组、硬件开发）、软件提供商、行业应用等环节。 以 HarmonyOS Connect（鸿蒙智联，华为面向消费领域的智能硬件开放生态）为例，其合作伙伴包括产品 合作伙伴、解决方案合作伙伴、渠道合作伙伴。其中： 1) 生态产品合作伙伴：基于 HarmonyOS 技术完成智能硬件产品的开发、认证、量产和推广的合作伙伴； 2) 生态解决方案合作伙伴：通过华为资质审核的方案商，为 HarmonyOS Connect 生态产品提供智能硬件 解决方案开发、模组生产或芯片设计等服务能力，支撑生态产品快速上市； 3) 生态渠道合作伙伴：在一定范围内拥有 HarmonyOS Connect 生态产品销售授权，对下级渠道进行覆盖 或面向最终消费者经销的官方授权合作伙伴。

截至 2024 年 9 月 15 日，OpenHarmony 的 A 类捐赠人有 10 家，分别为博泰、华为、京东、润和软件、亿 咖通科技、中软国际、开鸿智谷（拓维信息子公司）、九联开鸿、鸿湖万联（软通动力子公司）、深开鸿，此 外还有 1 家特殊捐赠人，14 家 B 类捐赠人，29 家 C 类捐赠人、2 家学术机构和非盈利组织。

3.5 数据要素和 AI 应用：关注新生产要素与新技术的应用场景落地

3.5.1 数据要素：政策持续发力，市场快速发展

近年来，我国数据战略布局不断演进，相关政策制度相继出台。2019 年 11 月，党的十九届四中全会发布 《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》， 将“数据”列为生产要素，提出了“健全劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡 献、按贡献决定报酬的机制”。2022 年 12 月，《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的 意见》，提出要建立合规高效的数据产权制度、数据要素流通和交易制度、数据要素收益分配制度、数据要素治理制度。2023 年 10 月 25 日，国家数据局成立。 2024 年 1 月 5 日，十七部门印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，提出到 2026 年底，数 据要素应用广度和深度大幅拓展，数据产业年均增速超过 20%。2024 年 9 月 27 日以来，数据要素相关政策密 集出台，两办、发改委、国家数据局等相继发布政策文件。

我国数据要素市场发展迅速。根据国家工信安全发展研究中心数据，数据要素市场规模年均复合增长率超 过 20%，2022 年数据要素市场规模达到 904 亿元，2025 年将突破 1749 亿元。据中国信通院测算，2023 年我国 数字经济贡献度为 2.05%，较 2022 年增长 0.99pct。

电信运营商积极推进数据资源入表。2024 年上半年，三大运营商相继披露数据资源入表情况，对上市公司 开展数据资产入表工作意义重大，具有引领示范效应。其中，中国电信入表金额达到 1.05 亿元；中国联通入表 金额为 0.85 亿元；中国移动入表金额为 0.7 亿元。其中，中国联通党组书记、董事长陈忠岳在数据博会上表示， 中国联通积极落实“数据要素 X”行动，发挥海量数据优势，构建高质量数据集，预计全年将形成价值 5 亿左 右的数据资产。

随着数据局成立，各顶层政策正在不断落地中，数据资产入表正有序推进。前期关注公共数据授权运营情 况，后续企业数据也有望进入到数据要素市场参与流通，数据的价值有望进一步激发。我们建议关注有优质数 据资源的企业以及能够深度参与数据交易流通等关键环节的企业。

3.5.2 AI 应用：百花齐放，赋能千行百业

伴随大模型能力的提升，海内外 AI应用蓬勃发展，B 端垂直企业服务、C 端应用等层出不穷。据 SensorTower 数据显示，2023 年全球 AI 应用年度下载量和内购收入分别上涨 60%和 70%，超过 21 亿次和 17 亿美元，而经 过 2023 年的爆发式增长，2024 年 AI 应用市场更加成熟。得益于头部应用的强势增长，2024 年 1-8 月全球 AI 应用收入同比激增 51%至 20 亿美元，预计 2024 年全年收入将达到 33 亿美元。

OpenAI推出新型语言模型 o1，经过强化学习训练来执行复杂推理任务。o1 在回答之前会思考，可以在响 应用户之前产生一个很长的内部思维链。通过强化学习训练，大模型学会完善自己的思维过程，尝试不同的策 略，并认识到自己的错误。在 OpenAI 的测试中，该系列后续更新的模型在物理、化学和生物学这些具有挑战性 的基准任务上的表现与博士生相似。OpenAI 还发现它在数学和编码方面表现出色。o1-preview 在高阶推理（SCReasoning）上表现惊艳，总分达到 85.27 分，比全球其他厂商的通用大模型高出 15 分以上，当前遥遥领先。

ChatGPT 正式开放 AI 搜索功能。11 月，OpenAI 宣布为 ChatGPT 推出最新的人工智能搜索体验，付费订 阅者（以及 SearchGPT 候补名单上的用户）将获得可联网的实时对话信息能力，免费用户、企业用户和教育用 户也将在未来几周内陆续获得访问权限。在正常的对话时，ChatGPT 可以根据具体需求决定何时利用网络中的 搜索结果，用户也可以主动触发网络搜索，同时包含了天气、股市、地图等小组件。AI 搜索的核心能力体现在 提升简单问题的解决效率、提升复杂性问题的处理能力以及多模态 AI 搜索能力方面。

智谱推出 AutoGLM，可以模拟人类操作可视化电子设备。AutoGLM，只需接收简单的文字/语音指令，可 以模拟人类操作手机，包括进行微信朋友圈评论、在携程上预订酒店、在 12306 上购买火车票、在美团上点外 卖等，理论上，通过对 GUI 的深刻理解，AutoGLM 可以完成人类在可视化电子设备（电脑，手机，平板……） 上能做的任何事。它不受限于简单的任务场景或 API 调用，也不需要用户手动搭建复杂繁琐的工作流，操作逻 辑与人类类似，真正做到在日常生活、工作中辅助人类。通过综合应用智谱自研的基础智能体解耦合中间界面 和自进化在线课程强化学习框架策略，AutoGLM 在 PhoneUse 和 WebBrowserUse 上都取得了大幅的性能提升。 例如，在 AndroidLab 评测基准上，AutoGLM 就显著超越了 GPT-4o 和 Claude-3.5-Sonnet 的表现；在 WebArenaLite 评测基准中，AutoGLM 更是相对 GPT-4o 取得了约 200%的性能提升，大大缩小了人类和大模型智能体在 GUI 操控上的成功率差距。

大模型技术不断演进，赋能千行百业的能力不断提升。短期看，金融、教育、文娱传媒、办公、营销等领 域能够实现快速场景落地；中期看，政务、制造、智慧城市等领域市场潜力不断释放；长期看，大模型有望为 医疗、汽车、科研等领域带来颠覆性变革，推动生产力高质量发展。

AI 不断突破传统科学研究的边界，加速科学发现的进程。2024 年诺贝尔物理学奖、化学奖授予者均与 AI 相关。2024 年的诺贝尔物理学奖授予了约翰-霍普菲尔德（John J. Hopfield）和杰弗里-辛顿（Geoffrey E. Hinton）， “以表彰他们利用人工神经网络进行机器学习的奠基性发现和发明”。2024 年诺贝尔化学奖一半由美国科学家 David Baker 因其在计算蛋白质设计方面的贡献而获奖，另一半奖项则授予了英国科学家 Demis Hassabis 和 John M. Jumper，以表彰他们在蛋白质结构预测方面的成就。

国内模型经过不断迭代，Top1 模型表现不断提升。据 SuperCLUE，总体趋势上，国内外第一梯队大模型在 中文领域的通用能力差距在持续缩小，从 2023 年 5 月的 30.12%的差距，缩小至 2024 年 8 月的 1.29% 。目前国 内大模型正在持续接近 Claude 3.5 Sonnet 和 ChatGPT-4o-latest 的能力，但 o1-preview 的推出进一步拉大了与其 他模型的差距，国内大模型与 o1-preview 在中文难任务（Hard 任务）上相差约为 14%，在中文通用能力上相差 约 8%。

3.6 卫星通信：星座建设有序推进，卫星互联网产业化全面加速

卫星互联网纳入新基建范畴，我国星座建设有序推进。政策层面，2020 年 4 月，国家发改委首次明确卫星 互联网作为通信基础设施，属于国家新基建的范畴，也体现出国家对卫星互联网的战略重视。2024 年 1 月，工 信部等七部门印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，提出前瞻布局 6G、卫星互联网、手机直连卫星 等关键技术研究。具体进展层面，2021 年 4 月底，中国卫星网络集团有限公司正式挂牌成立。2023 年 7 月 9 日， 我国在酒泉卫星发射中心使用长征二号丙运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空，随后在 11 月 23 日和 12 月 6 日，我国又完成两次卫星互联网技术试验卫星的发射。2024 年 5 月，中国时空信息集团有限公司 成立。2024 年 8 月 6 日和 10 月 15 日，千帆极轨 01 组和 02 组卫星成功发射入轨道，“千帆星座”在轨卫星数 量增至 36 颗。2024 年 11 月 6 日，中国空天信息和卫星互联网创新联盟在雄安新区成立，由中国星网联合多家 电信运营商、央企、高校和科研院所及民企共同发起。2024 年 11 月 20 日，上海垣信卫星与巴西国有通信企业 正式签署合作备忘录，垣信卫星将在 2026 年为巴西地区提供正式的商用服务。

我国向国际电信联盟（ITU）申请低轨卫星数量总数已超 5 万颗，其中数量超过万颗的星座计划有三个。 中国星网 GW 星座：共计规划发射 12992 颗卫星，预计在 2030 年之前完成 10%卫星的发射，到 2030 年之后， 平均每年发射量将达 1800 颗。千帆星座：由上海市松江区牵头，上海垣信为实施主体，已经完成 5 颗试验星、 36 颗组网星的发射，目标今年完成 108 颗卫星发射；2025 年底完成 648 颗发射，提供区域网络覆盖；2027 年 底完成共 1296 颗的一期建设，提供全球网络覆盖；到 2030 年底，完成超 1.5 万颗低轨卫星的互联网组网。鸿鹄 星座：由 2017 年成立的蓝箭航天旗下的鸿擎科技主导，2024 年 5 月 24 日，鸿擎科技向国际电信联盟提交了频 轨申请，将在 160 个轨道平面上总共发射 10000 颗卫星。 卫星通信是地面网络的重要补充手段，也是低空经济发展的重要支撑。对地面网络而言，地面基站大多数 用光纤来连接，偏远地区的基站由于地理、网络条件原因无法实现，或者投资性价比低，卫星网络以提供回程 服务、基站拉远等方式与地面网络进行融合，可实现基站间连接，满足基站应用需求，同时卫星互联网设施受 物理攻击及自然灾害的影响小，使其可提供更高性能及高可靠的卫星链路服务。对低空经济而言，低空通信由 于低空飞行器智能化水平的提高，需要更高带宽对更广泛的飞行数据提供支持，低空感知也需要利用通信基站 或卫星等设施来提高感知定位的精度。

卫星互联网应用空间广阔，有望加速向各行业渗透。据中国移动，卫星互联网的应用场景发展可以分为三 个交叉赋能的阶段，分别为无缝通信、泛在连接、泛在智能。无缝通信阶段：卫星互联网将融合地面网络为用户提供覆盖全球的无缝通信服务。应用场景包括应急 通信、偏远地区通信、航空机载通信及远洋海事通信等。以偏远地区通信为例，截至 2020 年底，我国 4G 网络覆盖率为 98%，假设 2030 年我国仍有 1%人口仍未实现 4G 网络覆盖，则到 2030 年基于偏远 地区低轨卫星网络覆盖将带来约 6.7 亿元的收入。 泛在连接阶段：卫星互联网在提供天地一体无缝通信服务基础上，将拓宽卫星互联网应用场景，由小 众专用向大众应用延伸，带动个人场景下的消费级服务应用，并加速推动卫星互联网与各行各业融合， 形成泛在连接。应用场景包括移动终端直连卫星、无人作业、企业远程资产管理、农业精准作业、飞 行汽车等。以终端直连卫星为例，目前多家厂商已推出支持卫星通信的手机，包括华为 Mate 60 以及 即将发布、预订超 250 万的 Mate 70 等，运营商也已推出卫星通信业务，包括中国移动的北斗短信业 务、中国电信的手机直连卫星业务等。 泛在智能阶段：卫星互联网将能够支撑更大数据体量、更高速度、更加智能的融合应用服务，逐步与 地面网络一起构建“通导遥”深度融合、“云网算智”一体的泛在智能服务体系。应用场景包括自然灾 害仿真模拟、全域智慧监管、元宇宙文旅等等。

卫星互联网的投资节奏可以参考 5G，两者有诸多相似之处：一是 5G与卫星互联网都是新基建的重点，对 国家均有战略意义，例如拉动投资、推进技术进步、全球竞争等；二是投资主体明确，政策易于发力与指挥； 三是已经有一定的需求基础，4G 让民众对网速的关注度提升，目前也有更多的手机推出卫星通信功能。因此， 我们建议参考 5G的投资节奏来投资卫星互联网产业链。

3.7 5G-A：助力打造通感一体化网络，护航低空经济腾飞

从 R18 协议标准制定开始，5G进入 5G-A（5.5G）阶段。3GPP 在 2021 年 4 月的第 46 次 PCG（项目合作 组）会议上正式将 5G 演进的名称确定为 5G-Advanced，即 5.5G。2019 年 5G 第一版标准协议 R15 冻结，主要 针对 eMBB 场景；2020 年 R16 冻结，主要针对物联网、车联网等垂直行业领域进行了优化和增强，侧重 uRLL C； 2022 年 R17 冻结，主要关注于提升网络能效、优化网络切片等方面，提升网络智能化能力；2024 年 6 月，R18 标准冻结，标志着 5G-A 时代的开启，5G-A 作为 5G 的半代演进，针对 5G 的性能指标进行了再次增强，做到 了更快速率、更大连接、更低时延。

设备商、运营商积极推进 5G-A 商用。在 R18 标准冻结之前，5G-A 的一些技术和产品，已经被部分厂商发 布。2023 年初，高通推出了首个 5G Advanced-ready 调制解调器及射频系统 X75 和 X72，提前一年半实现了对 R18 的支持；2023 年 10 月，华为发布全球首个全系列 5G-A 产品解决方案，使网络能力十倍提升，整网谱效、 能效和运维效率最优，助力运营商向 5G-A 高效平滑演进。产业界迫不及待推动 5G-A，主要还是看重 5G-A 所 带来的网络能力提升，以及新的应用场景。一方面，5G-A 将持续增强已有的能力（例如下行速率提升至 10Gbps， 支持千亿连接等），支撑传统 5G 业务大规模应用，平滑演进，保护已有投资；另一方面，5G-A 还将增加新的 能力，如智能化、高精度定位等。此外，5G-A 面向沉浸实时，智能上行、工业互联、通感一体、千亿物联和天 地一体等场景，典型应用涵盖 XR、工业互联网、智慧交通等。

5G-A：通信和感知融合的初步阶段。通感一体网络（Integrated Sensing and Communication, ISAC）是指用 同一张网络实现通信和感知功能，整个通信网络可以作为一个巨大的传感器，通过从无线信号中获取距离、速 度、角度信息，可以提供高精度定位、手势捕捉、动作识别、无源对象的检测和追踪、成像及环境重构等广泛 的新服务。另一方面，感知所提供的高精度定位、成像和环境重构能力可以帮助提升通信性能，例如波束赋形 更准确、波束失败恢复更迅速、终端信道状态信息（Channel State Information，CSI）追踪的开销更低，实现“感 知辅助通信”。5G-A 和 6G演进的核心特征之一就是通感一体化，传统的通信基站可以提供高速率、高可靠的 通信手段，但感知能力尚不足，无法完全对低空经济活动进行支撑，而 5G-A 基站通过频率提升、天线和射频通 道数量增加等方式，提升通信性能的同时增强感知能力。除此之外，基于通信感知信息的专网通信设备和指挥 调度系统，也将在低空基础设施中发挥重要作用。 低空经济发展离不开通信和感知网络。2024 年 3 月 27 日，工信部等四部门联合发布《通用航空装备创新 应用实施方案（2024-2030 年）》。方案指出，聚焦无缝通信与监视、数字导航、智能化空域管理等，发挥低空 智联网技术联盟作用，配合推动低空智联网体系布局。推动智能高效新型运行服务体系建设。加快 5G、卫星互 联网等融合应用，支持空天地设施互联、信息互通的低空智联网技术和标准探索。 低空空域通常是指距地平面垂直距离在 1000m 以内的空域，根据不同地区特点和实际需要可延伸至 3000m 以内的空域，以垂直起降型飞机和无人驾驶航空器为载体进行低空作业。针对低空通信，由于低空飞行器智能 化水平的提高，需要更高带宽对更广泛的飞行数据提供支持；针对低空感知，需要利用通信基站或卫星等设施 来提高感知定位的精度。

5G-A 实现方式：前期靠软件升级，后续还需频谱支持与产业链配套。2024 年运营商开启 5G-A 建设，但投 资并不大，因为前期主要以软件升级方式为主。但如果要实现沉浸实时、超高速率、通感一体等性能，还需要 增加新的频段。无线通信系统能力与感知性能均受限于不同频段的频谱资源特性与无线电波传播特性的差异。 不同频段的衰落特性将影响通信系统的覆盖范围、信号接收质量等；频谱带宽，将影响通信信道容量、速率， 影响感知系统的角度分辨能力及感知精度等。物理层的信号波形、天线设计、波束赋形均需要适配不同频段的 频谱特性。一般而言，频率越高具有更高的带宽及感知精度，但信号衰减越严重，覆盖范围越小。此前，工信 部新增毫米波频段（E波段，71-76GHz/81-86GHz）大带宽微波通信系统频率使用规划，以进一步满足 5G 基站 等高容量信息传输（微波回传）场景需求，此外工信部还率先在全球将 6425MHz-7125MHz 全部或部分频段划 分用于 IMT（国际移动通信，含 5G/6G）系统，为 5G-A 及 6G 发展奠定基础。 实现更高速率、通感一体等特性需要对现有基站进行升级，重点关注天线、滤波器等环节。2022 年以来， 运营商以建设低频段、小通道数基站为主，无法很好的满足通感一体网络对于网络容量、感知精度的要求。5GA 的一大着力点在于 Massive MIMO，采用 64T 或 128T 的射频通道数和将天线振子数从 192 提升到 1000 甚至 2000（目前 5G 基站高配版是 64T+192 天线振子），以显著提升空口带宽，全频段走向 ELAA（超大孔径天线）， 硬件性能显著提升。通过升级现有通信设备的通道数及天线阵子数，用不同的载波进行通信和感知处理，提升 感知可行性；通过分割通信和感知的接收和发送模块，可从空间隔离度上减少通信对感知的影响，实现全双工 有效替代。我们认为，如果电信运营商采用新频段建设 5G-A 且大规模应用 Massive MIMO，无线设备及上游 器件（天线、射频、滤波器等）、终端、模组等环节均受益。

3.8 物联网和控制器：行业复苏，增速修复

智能控制器和物联网模组行业 2023 年受到全球经济动能不足、经济供应链中断后的库存调整、通胀压力等 影响，行业需求承压。当前来看，随着库存调整的结束、全球经济活动的逐步复苏，智能控制器和物联网模组 行业相关公司业绩呈现向好态势，板块增速逐步修复。 国内智能控制器厂商产品主要面向全球家电、工具等领域。智能控制器的需求变化与地产需求、制造业投 资、技术升级，以及库存、更换周期等相关，尤其与地产需求和库存情况关联度较高。

从 2023 年四季度开始，客户端去库基本结束，提货速度恢复正常，整体需求温和恢复，国内控制器板块呈 现复苏，增速逐步恢复，当前来看持续保持较好恢复态势。美国 2024 年有望开启降息、国内地产一系列政策有 望拉动地产销售，进而有望进一步拉动智能控制器需求。

对于控制器行业竞争格局，我们判断会进一步集中，利好头部厂商。控制器过往多年发展中，国内控制器 厂商早期更多是制造出海，受益行业竞争格局东升西落，国内控制器厂商快速成长。近年来随着规模的扩大、 产品力和品牌力的提升，以及更好响应客户需求和开拓市场，国内头部控制器厂商持续加大海外布局实现全球 化生产运营能力，进一步提升行业竞争力和市场份额，实现产品出海、品牌出海。当前复杂的外部环境之外， 拓邦股份、和而泰等头部控制器厂商全面的海外布局将进一步利于其提升全球竞争力。

物联网模组行业自 2022 年第四季度以来需求承压，当前来看库存周期与经济恢复带来的需求回升或将共 振，近期体现复苏迹象。参考 Counterpoint 数据，2024 年第一季度全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 7%， 2024 年第二季度，全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 11%，环比增长 6%。国内物联网模组厂商业绩端也呈 现不错恢复。

当前出货量的恢复增长主要是 4G Cat 1 bis 等产品强劲增长带动，但 4G Cat 1 bis 的平均销售价格 ASP 较低 且有所下降，抵消了部分出货量的增长。而后续 5Gredcap 等模组的逐步广泛应用，包括算力模组、智能模组等 产品占比提升，预计将带动物联网模组 ASP。Counterpoint 预计，到 2030 年全球蜂窝物联网连接数将超过 62 亿 个，复合年增长率为 10%，到 2030 年全球蜂窝物联网市场收入将超过 260 亿美元。

端侧 AI 产业提速，中长期利好模组板块。端侧 AI 将率在手机、PC 场景落地，苹果与 OpenAI 达成协议， 将在 iOS 18 系统中引入生成式 AI 功能，端侧 AI 发展提速，后续智能驾驶、具身智能、元宇宙、工业控制等场 景值得期待。Counterpoint 表示，在 2023 年出货的模组中，约有 12%在软件或硬件层面配备了人工智能功能， 这些模组已经在汽车、路由器/CPE 等市场广泛应用。端侧 AI 发展预计将打开算力模组、智能模组广阔空间， Counterpoint 预计 2030 年 AI嵌入式蜂窝模组预计将占所有物联网模块出货量的 25%，复合年增长率为 35%。 近年来，头部物联网模组厂商均发力算力模组、智能模组市场，有望较好受益，形成新成长曲线。

当前国际形势多变，市场关心美国若改变关税政策对于控制器、物联网模组行业的影响。对于智能控制器、 物联网模组行业，我们判断整体关税风险较为可控。 对于物联网模组行业，其主要属于中游零部件环节，以车载模组场景为例，物联网模组厂商直接客户多 tbo x 厂商，由 tbox厂商集成在其产品中之后面向整车厂等销售，目前除了中国大陆以外，国内物联网模组大部分销 售面向中国台湾、中国香港以及比如越南、印度、土耳其等地，直接面向美国客户和发往美国销售的比例较低。 从生产维度，国内智能控制器厂商多自己生产制造为主，近年来控制器厂商结合业务情况，加大全球化布 局，在海外建立生产基地，头部厂商除了在越南、印度等东南亚国家之外，也在罗马尼亚、墨西哥、意大利等 地建立产能布局或者寻找工厂合作伙伴，形成本地化交付能力。物联网模组厂商多以外协加工为主，同样也在 海外寻找合适的外协工厂进行合作。

3.9 海缆：海风基本面正逐步改善，海缆系整个产业链最抗通缩的环节之一

海上风电基本面正逐步改善。回顾历史，海缆厂商业绩的景气周期出现在 20/21 年，海缆供不应求、价格毛 利率均处于高位；相关公司估值与股价的高点出现在 2022 年，彼时国补退坡，业主方仍然积极推进海上风电项 目，投资者相信不久后将实现平价上网，行业有望从政策驱动转向商业驱动，且 2022 年新招标海风项目超15GW， 投资者对于海风前景持乐观态度。2023 年海风发展面临审批、航道、深远海管理办法未出台等一系列问题，节 奏较此前预期明显放缓。当前，影响海风发展的不利因素正逐步消除，江苏国信大丰、三峡大丰、广东帆石一、 帆石二、青州五/七等项目密集开启招标以及中标结果公示，预计影响江苏、广东海风发展的不利因素已逐步消 除。24H2、25 年国内装机量有望回升，叠加欧洲海上风电爆发，产能缺口拉动国内海风企业出海，海风行业有望迎来业绩估值双提升。

随着产业链降本，海上风电从政策驱动到商业驱动。2022 年起海上风电将告别国家补贴，尽管部分地区出 台了“省补”政策，但补贴力度较小。海上风电产业的健康发展不能一直依靠补贴，全产业链应为“平价上网” 而努力。实现“平价上网”主要有两条路径，一是投资端成本下降（产业链降本），二是发电效率提升（提升风 电场等效发电小时数）。

产业链降本，风机招标价格已经出现明显下降。以国补退坡后的首批招标为例，2021 年 11 月，浙江 680MW 海风项目开标，中广核象山单台风机（8MW）中标价格约 3064 万元，单 KW 中标价格约 3830 元；2024 年 7 月，马祖岛外 300MW 海上风电项目风力发电机组开标，单 KW 中标价格约 3000 元。 从新项目招标结果来看，风机单 KW 中标价约较 2020 年中标均价下降 40%-50%。此外，塔筒/桩基、海缆、轴承等配件也为产业链降本而做出了相应贡献。

提升发电小时数，风机大型化叠加海上风电场向深远海发展将有效提升等效发电小时数。2023 年招标 项目已经逐步出现 12MW、14MW 机型。相较于之前的 4-6MW 机型已出现明显提升，从风资源来看， 远海风资源优于近海，从江苏海域风速数据来看，其近海 100 米高度平均风速超 7.6 米/秒、远海接近 8 米/秒。目前江苏近海风场的等效发电小时数约 3000-3300 小时，通过风机升级以及风电场往深远海 发展，等效发电小时数有望提升至 3600 小时或以上，这将带来度电成本的迅速下降。根据华东设计院 测算，在广东、福建等风资源较好区域，已经具备平价上网条件。

抢装潮后，海上风电产业链加速成熟，为平价上网做好准备。在 2010 年我国发展海上风电之初，海上风电 项目投资单 GW 约在 200 亿左右，经历十年发展，尤其是 2020/2021 年的抢装潮后，现在单 GW 投资额已经下 降至 100 亿元左右（不同地区有差异，如广东、江苏远海、福建地区等投资额会更高）。整个海风产业链均在为 实现平价上网而努力。其中风电机组下降最为明显，随着技术进步，风机大型化成为趋势，单 KW 成本由 2020 年左右的 6000-7000 元，下降至目前的 3000 元左右。 海缆系整个产业链最抗通缩的环节之一。随着离岸距离的增加，海缆用量随之增加，在海上风电场总投资 下降的背景下，海缆有望成为为数不多单 GW 投资金额增加的环节之一。例如 2020 年海风项目海缆单 GW 投 资额在 10-15 亿元左右（近海），2023 年部分项目海缆投资额达到 15-25 亿元（离岸距离较远的项目）。

在 2022、2023 年装机量较低，海缆厂商产能利用率不高的背景下，未出现价格战情况，海缆毛利率总体表 现稳定。（2022 年初曾出现过低价抢项目情况，但随后这一情况明显好转）。海缆定价采用成本加成法定价，成 本占比最高的为铜。海缆一般由业主方招标，厂商报价时会考虑当时的原材料价格（主要是铜价），根据成本加 成法报价。

海缆主要玩家：中天科技、东方电缆、亨通光电处于第一梯队。总体来看，海底电缆行业国际及国内参与 者较少。国际海缆企业起步相对较早，拥有较强的技术优势，产品具有品类丰富、技术路径广、稳定性好、价 格较高等特点，曾占据我国海缆市场的主要份额，主要厂商包括普睿司曼（意大利）、耐克森（法国）、LS 电缆 （韩国）、住友电工（日本）。在国内市场，具备实际交付能力的海缆厂商主要包括中天科技、东方电缆、亨通 光电、汉缆股份、宝胜股份、起帆电缆、万达电缆等。但当前能够批量交付 330kV 及以上海底电缆的厂商较少， 以中天科技、东方电缆、亨通光电等头部厂商为主。

编辑：火腿肠