2024年食品饮料行业2025年投资策略：潜龙在渊

一、2024 年板块回顾：板块跑输市场，绩优个股超盈

2024年初至今（数据截止2024/11/15），食品饮料行业涨跌幅为-0.7%（总市值加权 平均），在31个申万一级行业中排位第30位，跑输全A股22.4pct。分子行业来看， 白酒、啤酒、软饮料、乳品、调味品、食品加工、休闲食品2024年初至今（数据截 止2024/11/15）涨跌幅分别为-5.1%、+5.7%、+36.7%、+9.1、+15.2%、-8.7%、+4.6%， 其中软饮料行业超额明显，其余多数子行业跑输全A股。 历经三年余泡沫去化，行业回归“原点”再出发。目前板块估值回归低位，从宏观 指标来看，CPI同比增速转正，PPI和消费者信心指数边际回暖；从行业指标来看， 经销商开始去库存，行业风险释放；从微观角度来看，龙头公司分红等现金回报增 加，现金流较优的白马股估值性价比凸显，我们似乎又一次站在新周期的起点，未 来开启食品饮料新一轮长牛行情。本文试图从周期复盘和对比的角度，展望2025年 白酒和大众品的行业趋势，并找寻板块投资机会。

（一）股价复盘：大众品环比改善，白酒跑输

2000年以来食品饮料行业经历二十余年的发展，目前处于第四轮周期尾部。从股价 的维度复盘，2002-2003年、2007-2008年、2013-2015年、2021和2023年均跑输全 A股，其余年份超额收益明显，5年左右食品饮料股价经历一个小周期，目前处于二 十年发展历程中的第四轮下跌周期，2021年至今食品饮料行业股价持续下跌。 大众品多数行业有正收益，白酒跑输明显。2024年初至今（数据截止2024/11/15） 饮料、零食、调味品、乳制品、啤酒股价均有正收益，白酒和速冻行业股价下跌。由 于白酒的股价拖累，食品饮料行业涨幅在申万31个行业中排名倒数第二。

从营收和业绩的维度来看，2024年排位略有下降。2023年食品饮料营收增速为7%， 排位4/31,2024Q1-3营收增速分别为7%、-0.1%、+1.3%，排位5/31、17/31、10/31。 2023年食品饮料归母净利润增速为17%，排位9/31,2024Q1-3营收增速分别为16%、 11%、2.3%，排位8/31、9/31、11/31。2024年三季度营收和业绩增速处于全A中上 游水平，环比2023年略有下降。

个股方面：零食饮料涨幅居前，白酒行业中五粮液有正收益。2024年初至今（数据 截止2024/11/15）市值50亿以上、非白酒涨幅前五分别为三只松鼠、万辰集团、东 鹏饮料、海天味业、承德露露；白酒涨幅前五分别为五粮液、迎驾贡酒、老白干酒、 今世缘、口子窖，其中仅五粮液实现正收益。 业绩和股价的匹配度增强，绩优个股领涨。2023年食品饮料公司业绩上修幅度前三 位分别为千禾味业、燕京啤酒、百润股份（根据wind一致预期），股价均出现下跌， 盈利预测的上修与股价上涨的相关性不大。2024年初至今（数据截止2024/11/15） 业绩上修幅度前三分别为三只松鼠、东鹏饮料、万辰集团，亦是食品饮料涨幅前三 公司。此外，燕京啤酒上半年业绩上修，天味食品三季度业绩上修，股价阶段性亦跑赢明显。

（二）估值和持仓复盘：估值处二十年低位，主动基金减配

食品饮料估值处于二十年低位，市场对远期较为悲观。目前（数据截止2024/11/15） 食品饮料和白酒行业的动态市盈率分别为22.6倍、21.1倍。纵向对比来看，以每年最 后一个交易日来看，目前食品饮料板块估值仅高于2012-2013年。横向对比来看，目 前（数据截止2024/11/15）食品饮料行业相较于全A的市盈率比值为1.2，为二十年 以来最低位，板块估值的下移反映出市场对行业远期较为悲观。

被动基金增配，主动基金减配明显。根据基金三季报前十大重仓股统计，食品饮料 板块基金持仓占比11.3%，其中白酒和大众品板块持仓比例分别为10.3%和1.0%。 分类型来看，2024Q3主动权益基金配置比例为8.2%，被动指数基金配置为16.1%。 白酒主动权益持仓方面，如果将易方达基金、汇添富基金、景顺长城基金和招商基 金剔除，白酒主动权益持仓比例为3.6%，已处低配状态。

二、白酒：类似 2014-2015 年，绝对收益可期

（一）周期底部：股价跌幅比肩 2012-2014 年，盈利预测下调途中

本轮白酒板块股价和估值回调幅度已比肩2012-2014，筑底反弹有其必然性。从申万 白酒行业指数的市场表现来看，2012-2014年、2018年、2021年至今（数据截止 202411/15）从顶部到底部最大回撤分别为59%、40%和58%。从该指数的动态市盈 率变化来看，2012-2014年、2018年、2021年至今（数据截止2024/11/15）从顶部 到底部最大回撤分别为75%、56%和75%，本轮股价和估值回调幅度均与2012-2014 年相当。而从茅台与五粮液批价、经销商出清程度等基本面因素来看，截止目前本 轮基本面的调整幅度小于2012-2014年，在一定程度上反映出市场预期先于基本面 调整，且市场对远期定价更为悲观。

本轮盈利预测下调幅度较小，后续或仍需调整。根据Wind一致预期，2012-2014年 从股价最高点（2012/7/13）到最低点（2014/1/10），市场对2014年的业绩预期下 调了38%，而本轮盈利预测仅有小幅下调（截止2024/11/15）。从白酒行业的现金流 来看，今年以来白酒行业的现金收现、合同负债等指标有弱化趋势，结合白酒行业 基本面跟踪情况来看，Wind一致预期净利润或仍在调整途中。

（二）股价先行：类似 2014 年，股价领先基本面

从微观指标看：茅台价格作为白酒行业风向标，尚未呈现明显复苏势头。根据百荣 酒价数据，2024年8月以来飞天茅和龙年茅台批价小幅回落，其中龙年茅台批价回调 较多，8月初（2720元）至11月中旬（2500元），2024年初至今飞天茅台价格波动 向下，渠道库存开始出清。

从宏观指标看：PPI低位徘徊，美国联邦利率与白酒周期并未有显性关联。在往期报 告中我们有论述茅台批价与PPI、Live-ex100红酒指数有较强的同步性，从PPI、Liveex100红酒指数走势来看，同比仍处负增长，边际降幅略有收窄。9月美国下调联邦 利率，开启降息周期，引发市场对全球经济回暖的预期，进而促进白酒行业的乐观 展望。从历史数据复盘来看，美国联邦利率的下行周期并未与白酒行业的景气有显 性关联。2000年底、2007年底、2019年中开始美国联邦利率进入下行通道，白酒行 业的高景气时期2009-2012年、2016-2017年、2019-2021年与美国联邦利率的周期 并为有明显同步性，且联邦利率的下降幅度仍需进一步跟踪。

回顾2014年，系列政策深化改革开启牛市。2014年政策频繁，2014年5月国务院 发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，这是2004年1月以来国务 院第二次以红头文件形式出台的资本市场纲领性文件。与此同时，2014年《政府工 作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”，各地开启国企改革浪潮，增强 经济活力。2014年11月开启沪港通，加快金融市场改革发展。多措施并举2014年 全A股（总市值加权）上涨67%，牛市开启。 彼时白酒板块仍处盈利下调期，牛市中有绝对收益。2014年白酒板块上涨59%， 小幅跑输全A股。盈利预测和股价出现了阶段性背离，2014年初到年末白酒板块对 应当年的业绩预期下调了37%。2015年盈利预测企稳，2016年迎来新一轮上行，白酒行业开启长牛，从盈利预测下修到上调，白酒板块从绝对收益到相对收益。

近期政策频发旨在提振信心，资本市场应声而涨。今年4月国务院印发《关于加强 监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》继2004年、2014年之后，今 年再次出台的资本市场指导性文件。2024年9月下旬以来频出利好资本市场的政 策。 估值底部能够实现相对收益，盈利预测变动较为关键。2023年盈利预测与股价阶 段性背离，2023年内盈利预测上调前五的食品饮料公司（剔除市值100亿以内标 的）股价均为负收益，且多数跑输市场，盈利预测上调对股价的影响阶段性失效， 主要系2023年处在估值消化时期，尤其是大众品行业，2021-2022年估值泡沫较 大，不少公司的动态市盈率在50倍以上。

（三）价格带轮动：类似 2014-2015 年，从地产酒到高端次高端

行业底部地产酒业绩稳健，2014年跑赢行业。2014年白酒营业总收入涨幅前五年 分别为老白干、顺鑫农业、贵州茅台、舍得酒业、古井贡酒；股价涨幅（剔除市值 50亿以下标的）前五标的为洋河股份、老白干酒、古井贡酒、贵州茅台和五粮液。行业在盈利预测下调期，地产酒的盈利稳健性较强，股价超盈明显。在此阶段主要 以估值修复为主，股价涨幅显著高于营收和业绩增速。

2015年营收回归增长，高端与次高端股价领涨。2015年白酒行业动销有所改善， 在此背景下水井坊、酒鬼酒营收回归高增，高端酒中泸州老窖营收亦出现弹性。股 价方面，泸州老窖、水井坊、五粮液、贵州茅台、洋河股份涨幅居前。在此阶段次 高端白酒消化估值为主，高端酒领涨。

2024年9月以来板块估值有所修复，后续股价仍有空间。受政策面利好刺激，白酒板 块9月以来估值迎来修复，目前动态市盈率恢复至21倍，估值仍有一定上行空间。从 业绩的角度来看，三季度地产酒降速最为明显，高端和次高端增速亦有收敛。展望 2025年，基本面走势将对板块能否超盈有决定性作用，经历渠道库存消化之后，高 端和次高端白酒有望开启新一轮增长周期。

三、大众品：基本面有望率先改善

（一）类似 2014-2015 年，期待通胀回升后大众品基本面改善

宏观环境类似2014-2015年，预计政策底已现。2014-2015年我国经济增速放缓，且 受价格因素影响名义GDP增速加速下降，PPI当月同比最低下滑至-5.95%。2014年 新预算法实行，年末政府开启大规划化债，政策预期持续升温。2014-2015年与当前 时间点较为相似：2024年9月会议提出加大财政货币政策逆周期调节力度，11月通过 《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议， 用于化债的增量地方债规模为6万亿元，新增专项债化债的规模共4万亿元且仍积极 谋划下一步财政政策，新一轮化债开启预计政策底已现。

2014年以后大众品哪些子板块/公司表现较好？（1）2014年：大盘走牛，食饮板块 估值修复，其中白酒板块2013年受三公限费影响预期估值下降至历史低值，例如贵 州茅台PE-TTM最低至8.8倍，因此2014年估值修复行情背景下白酒板块涨幅最大， 大众品里调味品和烘焙食品涨幅领先，但在强预期弱现实背景下，食品饮料各板块 较沪深300均无超额收益。（2）2015年：宏观经济走弱，但大众品基本面较稳健， 因此领先整体板块上涨，较沪深300具备明显超额收益。（3）2016年：CPI和PPI企 稳修复、名义GDP增速回升，宏观经济回暖推动需求改善。其中零食、白酒板块领 涨。（4）2017年：随着奶价逐步企稳，2016年乳制品竞争边际缓和，2017年后龙 头伊利蒙牛收入进一步改善，产品结构持续升级，因此2017年大众品里乳品板块领 涨。（5）从公司股价复盘看：2014年大众品龙头公司跑输白酒，但百润股份受益重 大资产重组全年股价上涨178.8%，2015/2016年受益产品渠道扩张的大众品龙头公 司涨幅靠前，2017年消费升级趋势显现，顺周期背景下大众品龙头公司迎来普涨。

若CPI回升，大众品哪些子板块/公司表现较好？我们在《食品饮料行业2024年中期 策略：站在新周期的起点》复盘了CPI不同表现阶段食品饮料各板块的基本面以及估 股价变化，结论如下：（1）从营收端看，CPI上行期速冻食品、调味品、乳品、啤 酒和饮料板块营收均呈现加速态势。（2）从利润端看，产品迭代和竞争格局是影响 利润表现的重要因素，啤酒、乳制品、调味品和速冻食品行业均为成本推动直接提 价，但利润端表现需结合多种因素共同判断。（3）从股价表现看，CPI上行期白酒、 预加工食品、啤酒、零食胜率较高，其他时期乳制品和饮料胜率较高，我们预计主要 系CPI上行期需求持续向好叠加企业主动提价带动收入端景气度上行，速冻食品和啤 酒板块表现较强，调味品与乳制品板块收入端在CPI上行期亦有较好表现，但成本转 嫁能力近年持续走弱、毛利率持续下行，导致2022-2023年食品CPI上行期股价跑输。

（二）大众品公司有望迎来新一轮产品渠道扩张

1. 2014-2015年大众品公司业绩增长主要来自新产品或新渠道

新产品：品类创新叠加渠道复用，逆势贡献收入增量。（1）海天味业：蚝油为李锦 记推出，率先在餐饮渠道以及香港家庭渠道铺开，早期内陆蚝油消费习惯不深。同 时李锦记定价偏高端，海天味业价格带错位，且加大家庭消费者市场培育，2014- 2015年蚝油持续放量。公司推出黄豆酱、拌饭酱等新品，借助强渠道网络铺开，酱 类产品亦贡献收入增量。（2）安井食品：2012-2014年速冻行业产能大幅增加，且 2015年行业费用率普遍提升，行业形成价格战。安井食品产能大幅增加（2012-2014 年设计产能7.87/11.53/21.64万吨，同比增长63.70%/46.39%/87.77%），规模效应 下成本优势更大，且推出紫薯包、红糖馒头、手抓饼等新式面点错位竞争， 2015年 逆势贡献收入增量。

新渠道：全国化布局或新兴渠道提供增长动能。（1）千禾味业：早期以西南市场为 基地市场，2016年起外埠市场商超渠道加速扩张。以华东市场为例，公司2013年起 绑定上海荣进开始拓展华东商超渠道，2013-2015年荣进关联销售公司汇鲜堂食品 销售千禾产品收入1244、4471、6142万元，华东市场收入快速增长。2016年千禾味 业上市后复制打法进入其他一线城市商超体系，一轮铺货推动收入加速增长。2017 年下半年开始大商打法增长乏力、终端动销较弱，千禾渠道拓展放缓。但2018年下 半年公司调整战略聚焦资源于零添加品类，品宣强调零添加，动销改善重新恢复高 增长。（2）三只松鼠：2012年以后阿里、京东等电商平台规模加速扩张，推动休闲 食品线上渠道崛起。三只松鼠依靠线上渠道发家，自2012年成立直至2019年线上渠 道收入占比均在90%以上，受益电商渠道红利2015-2016年增速均处于100%以上。

2. 伴随消费需求复苏，大众品公司有望迎来新一轮产品渠道扩张

2021年以来受消费环境影响，各公司新品推出速度放缓，待经济复苏后新品有望加 速放量。 （1）新产品—复调汁：海天味业已推出海鲜捞汁、白灼汁、凉拌汁、烧烤汁、拌饭 汁等“一汁成菜”的复合调味汁，公司在餐饮与家庭渠道布局较深，有望复用资源完 成铺货，强品牌力拉动终端动销。千禾味业、中炬高新等公司亦在复调汁上有所布 局，新品有望放量。以海鲜捞汁为例，如何展望市场空间？下游需求来看，主要为水 产品调味，以及蔬菜、水煮蛋、凉面等其他食品进行一汁成菜。保守计算水产品对应 海鲜捞汁市场规模，根据国家统计局，2023年我国人均水产品消费量为15.2kg/人， 则我国水产品消费量为2140万吨，假设水产品对应捞汁比例为0.2，参考海天海鲜捞 汁均价10元/500ml，假设渠道加价率65%，测算海鲜捞汁市场空间至少519亿元（出 厂口径，未考虑水产品以外应用场景）。

（2）新产品—速冻小吃：烤肠、肉卷等小吃或非传统主食类速冻食品增长较快。根 据艾媒咨询，2022年我国速冻小吃市场规模191亿元，17-22年复合增长12.5%，预 计22-25年复合增速达22.7%，手抓饼、烤肠等是其主要品类。安井食品烤肠和牛羊 肉等小吃品类收入有望加速增长，待经济复苏后有望加快推新。

（3）新产品—零添加不辣汤：自2022年零添加概念兴起，已从酱油品类向复合调味 品等其他食品品类拓展。待经济复苏后居民新品接受程度增加，零添加不辣汤有望 实现多品类拓展。天味食品顺应消费趋势，将不辣汤做零添加升级，2024年推出鲜 番茄和鲜松茸调料，继续加大布局，不辣汤远期有望成为公司全国化大单品。

新渠道主要体现在流量变迁受益渠道，以及龙头重启经销商扩张。 （1）新渠道—零食量贩：终端门店仍有空间，头部品牌领导。根据万辰、零食很忙 和赵一鸣的官网数据，截至24Q3末两大头部集团门店均超万家，较2023年末门店实 现近翻倍的增长，其中考虑Q4存在天气及春节备货的因素扰动，零食量贩Q3的开店 节奏明显加速。单店和盈利表现可参考万辰财报数据，在旺季和门店升级等多重因 素贡献下，24Q3的单店实现同比和环比正增长。此外因Q3水饮等低毛利率的产品占 比相对较高，净利率环比Q2暂未有明显提升。

（2）新渠道-抖音电商：零食行业线上龙头市占率有望提升。根据蝉妈妈数据，24Q3 抖音零食销售额收入增速边际放缓，其中7-8月仍延续双位数以上的增长态势，9月 因中秋和国庆的错期效应，叠加抖音电商同期高基数，单月增速回落至个位数。从 上市公司表现看，以盐津铺子为代表，其Q3电商表现明显优于大盘，根据公司10月 投资者关系活动表，24Q3公司电商渠道同比增长35%而同期抖音零食24Q3整体增 长仅14%。

（3）新渠道—生鲜电商：渠道增速快，天味食品/安井食品等公司积极布局。根据艾 媒咨询，2022年生鲜电商行业市场规模为3637.5亿元，16-22年复合增长32.1%，预 计22-26年复合增长14.7%，其主要受益于渠道流量迁移——生鲜消费由商超转向电 商、线下连锁店转移。天味食品过去渠道以农贸市场为主，适应渠道流量变化，通过 老经销商转型以及拓展专业经销商，未来有望拓展BC店、生鲜店、线上渠道。安井 食品自2019年起积极进行渠道转型，电商渠道表现尤为突出，19-23年CAGR为78%， 占营收比重由0.6%提升至2.3%。

（4）新渠道—渠道下沉：近年龙头新增经销商较少，经济回暖后有望重启扩张。复 盘龙头经销商扩张节奏：伊利股份2023/24Q3经销商数目环比减少426、2248家。海 天味业2022/2023/24Q3经销商数目环比-258、-581、+131家。天味食品2023年起实 施优商扶商，经销商数目持续下降。盐津铺子2024年以来经销商数目开始下降。其 他公司里，千禾、劲仔等渠道拓展较晚，近年来经销商数目仍增长，但增速亦减缓。 分析近年龙头渠道收缩的原因：一方面2022年以后宏观经济增速放缓导致居民消费 力承压，需求影响扩张节奏；一方面龙头企业注重经销商质量，逆境中主动调整，梳 理经销商等待周期反转；此外前文提到的零食量贩、抖音、生鲜电商等渠道崛起，高 效率渠道替代传统渠道趋势明显，使得经销商渠道份额有所下降。海天味业经历2年 渠道调整后，24Q2起渠道经销商率先恢复增长，期待经济回暖后各龙头企业有望重 启经销商扩张。

（三）竞争格局视角下，调味品和乳制品龙头基本面有望率先改善

调味品：竞争趋缓，龙头率先完成调整。需求端看，2020-2022年三年疫情防控时期， 餐饮场景缺失导致餐饮需求影响较大，2023年以来餐饮门店数目和客单价下降，导 致调味品餐饮端需求持续承压。C端消费者出现性价比消费趋势，调味品新品推出速 度减缓，升级趋势放缓。供给端看，2020年居家消费场景增加，调味品尤其是复调 在C端呈现高景气度，行业新入局企业大幅增加。2021年供需失衡下行业迎来第一 波出清，21H2大量中小企业退出。24Q2随着需求转弱，调味品行业B端中小企业出 清加速，C端竞争加剧，龙头费用加大，行业马太效应愈加显著。根据天眼查，24H1 调味品新成立数目同比下降32.6%，行业新玩家减少。海天味业等龙头领先行业完成 调整，甩开包袱轻装上阵，预计市占率持续提升。

调味品：竞争格局优化背景下，利润弹性较大释放。24Q3调味品企业净利率较大改 善，主要来自原材料成本红利释放，且多数企业费用收缩。为何调味品企业能够收 缩费用释放利润弹性？我们认为主要原因有：（1）调味品消费频次低，价格敏感度 低，品牌记忆强，需求刚性不依靠促销保销量。（2）库存周期导致报表领先恢复。 调味品龙头企业对渠道话语权强，一般来说经销商库存在2-3个月左右，则终端需求 具备改善趋势下，调味品企业能提前压货实现报表增长。（3）调味品行业已经历2 年调整，24Q3竞争格局开始优化，中小企业出清，而速冻、啤酒等行业竞争加剧。

乳制品：上游持续去产能，Q3原奶供过于求局面改善。2024年以来行业推动上游产 能去化，供需矛盾有所缓和。结合牛奶产量和进口量测算，2024Q1-Q3原奶总供给 量同比分别下降3.0%/3.5%/5.3%。考虑需求端Q3双节备货提振，供需差有所收窄。 根据Wind，9月以来奶价下滑趋势放缓，边际企稳。预计后续奶价进一步下行空间有 限，2025年原奶供需有望趋于平衡。

乳制品：奶价底部企稳后，龙头盈利有望逐步改善。（1）根据我们发布的《原奶周 期专题研究：走出低谷，改善可期》，从2015-2016年原奶周期看，2015年后奶价处于低位，全年原奶价格同比-14.7%，上游加速产能去化，市场竞争加剧，蒙牛/伊利 毛利率提升，但费用投入加大，毛销差和净利率反而下降。2016-2018年原奶价格均 较为平稳，2016年蒙牛/伊利毛利率分别+1.4pct/+2.0pct，蒙牛受子公司亏损拖累及 管理层调整影响以外，伊利毛销差和净利率均提升；2017年蒙牛伊利盈利能力均改 善。（2）类似2015Q4-2016年，目前处于原奶价格底部企稳阶段，乳制品行业竞争 边际趋缓，龙头盈利有望修复，股价可能实现超额收益。

啤酒：龙头销量与吨价短期表现均承压，期待需求改善后竞争趋缓。（1）收入端看， 餐饮消费叠加雨水较多是影响啤酒消费的核心因素，24Q3仅珠江和燕京单季度销量 实现正增长，青啤、重啤和百威亚太中国区均有所承压，其中青啤延续了Q2的下滑 态势且单季度销量低于往年正常情况，而燕京、重啤和珠江Q3单季度销量均好于近 年Q3平均销量。24Q3啤酒企业吨价增长中枢进一步回落，反映出行业整体需求疲软 的现状，但前三季度视角下吨价依然正增长。（2）利润端看，毛利率扩张幅度收窄、 费用投放增加。当前大麦价格持续下跌，包材中铝材呈现上涨态势，考虑到啤酒非 现饮消费占比提升，铝材部分影响啤酒企业毛利率扩张幅度，销售费用率延续了Q2 上行趋势，与此前判断一致，综合来看燕京与珠江业绩增速持续领先，部分龙头单 季度盈利能力同比下滑。

饮料：行业需求承压，内卷竞争背景下费用增加。（1）收入端看，24Q3单季度主要 饮料企业营收均同比下滑，仅东鹏饮料和李子园同比正增长，其中东鹏饮料营收增 速显著超市场预期，展现出极强的成长性，除东鹏饮料之外其他饮料企业的表现放 映出了当前消费需求较差的行业现状。（2）利润端看，成本红利兑现，但受竞争加 剧影响饮料公司24Q3销售费用投放力度普遍增加。

速冻食品：需求延续平淡，竞争压力短期凸显。（1）收入端看，2024Q3消费环境 与餐饮场景缓慢修复，终端需求延续低景气态势。从规模来看，2024年1-9月我国餐 饮业收入合计39415亿元，同比增长6.2%，为近十年最低增速（除2020年、2022年）。 从客单价来看，伴随着消费者日益谨慎的消费态度，餐饮人均消费呈持续下滑，截 至2024年9月，整体餐饮人均消费水平下滑至42.1元，较2023年下滑1.2pct。因此， 餐饮业的利润承压倒逼上游速冻业经营压力增加，市场竞争依然激烈。（2）利润端 看，由于消费预期偏谨慎，居民餐饮消费愈发关注性价比，促使餐饮业价格带进一 步下探，导致部分上游供应链企业也开始适度让利参与竞争，且近年来速冻行业产 能激增，行业竞争压力仍存。此外，油脂等原材料价格上涨影响成本项。

（四）预计 2025 年大众品公司收并购案例增加

食品饮料公司收购案例活跃，但重大重组较少。我们在已发布报告《行业并购重组 案例回顾与展望》中，复盘历史上食品饮料投资并购的特征：2024年在“新国九条”、 “并购六条”等政策支持下，传统行业有望通过重组方式合理提升产业集中度。复 盘食品饮料并购重组可知，2017年以来行业收购事件相对活跃但重大重组次数占比 较低。从子板块表现看，肉制品、乳制品和酒类并购规模居前。公司层面，除了以并 购为核心驱动力的子行业外，百润、老白干和好想你的重大重组案例具有一定参考 性。此外，万辰集团通过“设立控股子公司->子公司对外投资/向控股子公司提供财 务资助->推行多期股权激励->少数股东股权收回”亦为典型案例。 如何寻找并购重组潜在方向？根据CV Source投中数据统计，2023年7月-2024年6 月消费服务投融资市场交易数量和金额位于过去十年的最低水平。根据21世纪创投 统计，去年开始一级创投市场中并购基金纷纷下场，寻求IPO之外的退出路经。今年 在“并购六条”的政策下，有望带动一二级联动活跃板块估值。潜在方向上：（1） 已预告：嘉必优；（2）控股权转让：兰州黄河、ST加加（控股权司法拍卖）；（3） 潜在IPO储备：承德露露等（考虑行业跨界情况及实际协同效应，施行概率或较低）； （4）长期股权投资或其他权益工具占比较高：三元股份、绝味食品、好想你、皇氏 集团等；（5）连续亏损的小市值公司：板块唯一破净公司为好想你，三年连续亏损 的公司包括金种子酒、ST加加、海南椰岛等，市值在50亿元以下的央企及地方国企 包括庄园牧场、桂发祥、西部牧业、燕塘乳业、惠泉啤酒等。

编辑：火腿肠