2024年农林牧渔行业年度策略：三条主线把握2025年农业投资

主线一：水产品和白羽鸡产业链、动保板块景气或迎反转

内需修复或带动水产和白羽鸡产业链景气反转，关注养殖后周期动保业绩修复。随着 9 月 底以来的各项政策特别是一揽子增量政策逐步落地见效，10 月份以来国内经济运行总体保 持回升向好态势、内需呈现出温和修复表现。展望 2025 年，宏观政策的总体取向有望比今 年 2-3 季度明显宽松，政策持续宽松背景下，内需增长或将进一步修复（参见华泰宏观：《内 需温和回升，外围波动加大-2024 年 11 月 4 日》）。考虑到国内水产品供给收缩已现、白羽 鸡肉产品消费与宏观经济相关性较强，建议关注水产品和白羽鸡产业链的景气反转机会。 同时，2024 年 5 月生猪养殖行业已由亏转盈、且在 24Q3 实现单头盈利 500 元/头左右的较 好盈利水平，我们预计 2025 年生猪养殖行业或仍处于盈利区间，有望带动养殖后周期动保 板块业绩修复。

水产品：供需双重利好或带动价格反转，关注海大集团

供给收缩已现，价格反转可期。回顾 2005 年以来的鱼价表现，国内鱼价周期通常为 4 年左 右，其中周期上行时长通常为 1 年半左右、下行时长通常为 2~3 年。在经过了 2021 年的 高盈利行情后，水产养殖由于大量投苗、产能过剩，于 2022 年开始进入下行通道。从国内 淡水养殖鱼类品种产量占比最高的草鱼价格表现来看，国内水产品价格目前或仍处于本轮 周期的底部阶段，鱼价虽在 2024 年 3 月跌至 14.9 元/公斤左右的低点，但并未出现明显的 反转向上，截至 11 月 15 日草鱼批发价约 15.3 元/公斤、较前期低点仅上涨不到 3%。在鱼 价长时间磨底的影响下，养殖端 2023 年和 2024 年的投苗量或连续两年减少。结合饲料工 业协会数据显示 2024 年前三季度水产饲料产量同比下降 2.8%来看，我们判断当前水产品 存塘量或仍处低位。后续若内需逐步修复，或有望带动水产品价格反转向上。

建议关注饲料逆风提份额、水产料经营弹性可期的海大集团。饲料是传统的后周期板块。 在上一轮周期，2020 年 2 月生猪月度均价见顶，4 个月后猪料销量的同比增速转正，2021 年 1~2 月的猪料同比增速见顶。而在 2012 年和 2017 年，猪料销量的同比增速见顶分别滞 后猪价见顶 5 个月和 9 个月。即猪料的景气约滞后猪价 3~4 个季度的时间，且滞后期有逐 轮周期拉长的趋势。考虑到猪价已于 24Q1 见底、养猪行业于 2024 年 5 月起正式进入盈利 阶段，以及水产品价格在供给收缩已现、内需逐步修复的带动下有望反转向上，我们预计 2025 年国内猪料和水产料行业景气或相应受益。

白羽肉鸡：需求受宏观经济影响明显，内需修复或带动价格向好

白羽鸡肉价格持续探底，鸡苗价格有所回暖。24Q3 白羽鸡肉产品价格低位进一步下探，主 产区均价约 9.32 元/公斤、同比下滑 12%；白羽肉鸡苗价格有所回升，主产区均价约 3.17 元/羽、同比上涨 24%。价格分化下，白羽肉鸡父母代种鸡养殖环节在 Q3 有所盈利，但养 殖、屠宰环节均处于亏损状态，白羽肉鸡苗上市公司盈利亦有所好转、但白羽肉鸡养殖屠 宰上市公司盈利总体仍同比下滑。结合畜牧业协会监测白羽肉鸡苗销量、上市公司鸡苗销 量在 Q3 均出现同比减少，我们判断 Q3 鸡苗价格回升或主要系供给收缩带来；而鸡肉产品 仍持续跌价一方面或与鸡肉供应量收缩不明显有关、另一方面或也受鸡肉消费偏弱影响。

种鸡产能未现明显去化，后续供应或仍较充足。由于 2023 年初以来，新冠疫情以及海外高 致病性禽流感疫情等对国内自美国引进白羽肉鸡祖代种鸡的影响有所减弱、叠加国产品种 种鸡持续推广，国内白羽肉鸡祖代种鸡更新明显恢复、每个季度基本在 30~40 万套左右， 在产祖代种鸡存栏自 2024 年初以来明显恢复；同时，近两年父母代种鸡养殖环节盈利总体 处于较好水平，在产父母代种鸡存栏在 2024年初和 8月前后出现短暂的下滑后又快速回升。 我们判断当前白羽肉鸡种鸡环节产能或未出现明显去化，后续供应或仍较充足。

白羽鸡肉消费受宏观经济影响较为明显，关注需求拉动。白羽鸡肉价格相对于猪肉等其他 肉类而言更便宜，更多被食堂、快餐等渠道消费。因此，白羽鸡肉的需求对国内经济增速 也较为敏感，在短期内通常表现为正向相关。当 GDP 增速较高时，一般白羽肉鸡价格也相 应呈现较高增长，如 2007~2008 年、2010~2011 年、2021 年等。同时，回顾过去近 20 年的白羽鸡价格走势，我们发现白羽肉鸡毛鸡的价格变化和饲养量变化多数时候是正相关 的。比如 2006~2011 年，国内肉鸡饲养量不断提升，但毛鸡价格也持续上涨；2012 年后， 商品代肉鸡饲养量持续下降时，毛鸡价格中枢也持续下移。因此，我们认为，需求端才是 白羽鸡价格中长期走势的主要力量。我们判断，若 2025 年国内经济持续向好、内需逐步修 复，或有望带动白羽鸡肉价格出现反转向上。

关注全产业链一体化、产品溢价明显的圣农发展。圣农发展是国内唯一真正实现从祖代种 鸡至调理品加工销售环节全产业链覆盖的白羽肉鸡加工企业。上游端，自有原种鸡保障公 司种源安全，加上公司持续优化迭代种源、不断挖掘自研种鸡生产性能综合优势，也为养 殖成本下降提供了强有力的保障；下游端，公司的调理品业务规模在国内主要白羽肉鸡企 业中遥遥领先，截至 24Q3 末公司拥有调理品产能超 50 万吨。同时，圣农的生鸡肉销售价 格较行业平均水平具备明显溢价，溢价范围约为 300~1100 元/吨（2023 年约 313 元/吨）， 这主要得益于公司的全产业链一体化、以及平养模式更受餐饮大客户青睐，餐饮大客户愿 意给予一定的食品安全溢价、以及精细分割溢价。此外，公司近两年通过在采购、养殖、 屠宰、生加工等各个环节推动降本增效，带动养殖成本持续下降，Q3 公司不含原材料的成 本创下单季度历史最佳水平。成本下行+溢价优势，若后续白羽鸡肉价格反转向上，公司盈 利弹性可期。

动保：后周期逻辑下业绩或逐步修复，研发能力或是竞争加剧破局关键

24Q3 动保板块初现修复，科前生物盈利同比降幅收窄明显。24Q3，在下游生猪养殖端高 盈利、现金流有所修复的带动下，动保产品使用积极性有所修复，动保板块上市公司收入 和盈利同比降幅双双明显收窄、环比均出现明显改善，毛利率亦呈现出稳中有升的趋势。 其中科前生物的毛利率水平受益于规模效应及高毛利产品占比提升等表现出优于行业整体 水平的改善，24Q3 科前生物整体毛利率约 65%，与 24Q2 相比同比降幅收窄至 9pct、环 比提升约 5.5pct，带动公司盈利同比降幅较 24Q2 收窄 28pct 至 9%。

10 月主要猪用动保产品批签发同比增加约 38%，后续动保公司业绩或明显修复。复盘历史， 我们发现，猪用疫苗产品批签发数量变化与动保板块上市公司营收、尤其盈利表现出高度 正相关。在猪价触底回升、养殖逐步由亏转盈的阶段，主要猪用疫苗产品批签发数量同比 变化通常由负转正、并呈现出持续增长的表现（除 2019 年生猪养殖行业产能受非瘟影响导 致大幅去化的特殊情况），如 2022 年猪价在 3 月见底、生猪养殖行业在 7 月进入盈利区间， 主要猪用疫苗产品批签发数量自 2022 年 5 月起同比降幅收窄、在 2022 年 6 月便已转正。 而本轮周期，猪价在 2024 年 1 月正式触底、生猪养殖行业自 5 月起进入盈利区间，猪用动 保产品批签发数量同比降幅虽在 6月有所收窄、但在 7~8月又呈现出同比降幅扩大的趋势， 自 9 月起才正式出现同比转正、10 月同比增速提升约 29pct 至 38%。我们分析，今年动保 产品批签发数量修复相对偏慢或主要由于养殖端前期亏损时间更长，养殖由亏转盈、现金 流改善后优先选择修复资产负债表，且今年养殖端对于后市猪价预期相对谨慎，所以动保 产品使用积极性修复相对偏慢。我们认为，10 月猪用动保产品批签发数量同比明显增加或 是动保产品销售迎来明显修复的信号灯，后续养殖端持续盈利、现金流持续改善有望进一 步带动动保公司业绩明显修复。

后周期逻辑下，动保板块景气或持续修复。由于动保产品销售受下游养殖盈利和养殖量影 响较大，动保行业景气度和养殖利润呈现出明显的后周期相关性。以季度数据来看：1） 2014Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速均在 7 个季度后见底； 2018Q2 自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在 3 个和 6 个季度后见 底。2011Q3、2016Q2、2020Q1 自繁自养生猪养殖利润见顶，动保企业收入增速在当期或 是滞后 1~2 个季度见顶、盈利增速在 1~3 个季度后见顶。2）当养殖出现亏损时，动保板 块的当期或下期盈利同比增速容易出现收窄甚至转负的情况。而在猪周期的最后一次探底 结束后的 3~4 个季度，动保板块的盈利同比增速常表现不佳。例如，2014Q4 至 2015Q1 为当时猪周期的第三个/最后一个探底期，自繁自养生猪连续两个季度出现亏损，而动保板 块的盈利同比增速在 2015Q1 收窄至 15%、在 2015Q2、2015Q4 和 2016Q1 均仅有个位 数增长/下滑、自 2016Q2 起才进入持续高增阶段；2019Q1 为当时猪周期的第二个/最后一 个探底期，动保板块的当期盈利增速为同比下滑 39%、并在接下来的 3 个季度持续同比下 滑。本轮周期自繁自养生猪养殖利润底部或为 23Q2，我们预计动保板块景气反转将至。

推陈出新或是行业竞争加剧的破局关键，建议关注科前生物。近几年，在生猪养殖集中度 不断提升、尤其 2021 年~2023 年多数养殖企业盈利总体承压，叠加农业农村部于 2020 年 发文称拟计划在 2025 年前逐步全面取消政府招采强免疫苗、市场苗竞争加剧的背景下，猪 用动保行业竞争明显加剧。动保企业可能在养殖低谷期通过降价等措施维持/抢占更多市场 份额，但下游养殖由亏转盈、且保持相对较好的盈利水平时，动保企业很难对已降价的动 保产品提价。从 24Q3 动保板块上市公司合计营收同比降幅收窄至仅 1%左右、毛利率却只 是企稳来看，产品销量逐步修复后、如何提升盈利能力可能是动保企业需要面临的挑战之 一。我们认为，现有产品的盈利能力提升基本只能通过降本增效实现、空间相对有限，而 由于养殖端对于动保产品新品可接受的溢价程度相对较高、新品的毛利率水平通常较高， 不断推陈出新或是动保企业改善盈利能力的破局关键。如科前生物，其 24Q3 毛利率改善 明显优于行业的原因之一便是圆支二联等新品渗透、高毛利产品占比提升，同时，科前还 有猪瘟-伪狂二联、圆环-2D 亚型、腹泻-轮状二联疫苗等多款重磅大单品将上市，后续有望 为公司业绩增量、盈利能力提升创造持续动能。

主线二：关注宠物食品与生猪养殖板块绩优成长股

宠物食品：景气延续，革故鼎新，强者愈强

宠物赛道是当前为数不多的仍在高速增长且具备较强消费韧性的赛道，是经济发展阶段及 人口结构转变等所带来的自上而下的板块性投资机会。美日等成熟宠物市场发展已有先例， 中国宠物行业仍在培育期。行业高增长叠加格局优化，宠企业绩更是持续靓丽，引发市场 高度关注，我们预计该趋势在 2025 年有望延续。基于此，我们将兼顾“绩优”及“成长”属性 的宠物板块作为 2025 年农业板块投资的主线之一，具体如下： 经营回顾：外销及内销双轨并进，共同推动 2024 年宠企营收高增，盈利普遍超市场预期。

1) 外销：受海外客户补库（2024M1-M8）及宠企持续开拓新订单带动，2024 年 Q1-Q3 我国宠物板块上市公司出口业务合计实现营收 46 亿元，同比增长 22%；

2) 内销：赛道红利叠加格局优化，2024Q1-Q3 我国宠物板块上市公司国内业务共实现 35.8 亿元，同比增长 20.4%。一方面，2024 年我国宠物行业继续维持较高景气度： 据星图数据，618 大促数据宠物食品实现 GMV 55 亿元，同比增长 10%（电商大盘同 比下降 2.5%）、宠物行业逆势增长；双十一大促宠物食品销售额高位再增，同比增长 23%，相较 2022 年增长 60%。另一方面，一级市场融资环境收紧及科学养宠观念渗 透共同推动宠物行业格局优化：1）2024 年宠物行业一级融资数及新增注册企业数降 温，分别同比下降 30%、9.3%，宠物食品行业分别同比下滑 28.6%、9.0%；2）宠主 科学养宠意愿的提升倒逼宠企进行品质升级，拥有更强研发及供应链实力的头部品牌 产品力凸显、利润率提升。乖宝旗下高端猫主粮品牌弗列加特 2024 年有望达到 6~7 亿元规模，同比翻倍增长，且双十一榜单排名提升 15 名；24Q3 中宠内销首次开始盈 利、佩蒂内销盈亏平衡。此外，国产宠牌凭借对本土宠物主的细致观察，依托品类革 新（“烘焙粮”等）、工艺升级（TX-85 高鲜肉添加技术）、设备升级（Wenger 设备等）、 及直播渠道实现对国外宠牌的加速赶超。2024 年天猫双十一全周期榜单中首次出现 TOP5 品牌全部为国产宠牌。

3) 此外，2024 年 Q1-Q3 整体汇率友好；原材料鸡肉、鸭肉价格处低位等也增厚宠企毛 利率及净利润表现。自 22Q3 以来宠物板块毛利率已连续 8 个季度持续提升、24Q3 受汇率影响环比略降、但仍维持相对高位。最终 24Q1-Q3 宠物板块实现归母净利润 9.7 亿元，同比增长 88%。

2025 年展望：海外需求或趋稳，内销高增长有望延续

出口：海外需求或趋于常态，产能多地分散或将抵御“关税压力”。受海外客户补库带动， 我国宠物食品出口在 2024年 1-8月实现较好恢复；9月出口量及出口额分别同比增长 5.5%、 11%，已边际回落；10 月受中国出口大盘超预期回升（见 2024/11/7 发布报告《一次性影 响消退，10 月出口大超预期》带动出口量及出口金额同比增长提速。我们预计 2025 年宠 物食品出口或趋于稳态。此外，考虑到 2018 年加关税时宠企大多在东南亚建厂缓解出口压 力，甚至中宠股份已在美国、加拿大建厂实现产能及自主品牌出海，我们认为上市宠企海 外业务盈利稳定性有望提升，受关税及汇率影响或减弱。

内销：赛道红利叠加格局优化、以及股权激励计划推动，宠企内销增速及盈利能力或仍值 得期待。 一、赛道红利仍存：1）相较于美日等成熟宠物市场，我国宠物行业仍处快速发展期，在养 宠家庭渗透率及单宠支出方面仍有提升空间；且自上而下拆解来看，养宠丰俭由人，单宠 支出提升仍有空间；我们按照人口数*人均养宠量*单宠消费来对我国宠物行业市场规模进行 测算，预计 2025E 我国宠物市场规模可达 3671 亿，约为 2023 年的 1.3 倍。2）养宠是一 种跨越十几年甚至二十几年的深厚情感纽带，宠物生命周期使得宠物行业消费模式呈现长 周期特征。我国当前养宠人群仍为 90、95 后，为初代养宠人群，未来消费场景及品类扩充 前景广阔。

二、格局优化或将持续演绎：1）与美日等成熟宠物市场相比，我国宠物行业竞争格局较为 分散，2023 年宠物品牌、宠物企业 CR10 分别为 24%、31%，较美国的 42%、76%及日 本的 50%、85%仍有显著差距。格局分散孕育龙头成长机会。2）一级市场融资力度下降推 动行业竞争回归理性，“烧钱换流量”的中小品牌或难以为继，2025 年行业 牌仍在继续。

三、头部宠牌能力被放大，盈利释放可期。1）研发助力：伴随宠物食品竞争逐步回归本源， 具备较强研发实力及供应链能力的宠牌、其价值或将愈发凸显，头部宠企 论在研发项目 开发还是研发投入上均有领先优势。2）产能为基：依赖外部工厂代工的中小宠牌及网红品 牌将部分利润空间转移给代工厂，其盈利天花板提升或有限。头部宠企资金优势强，且未 来 2-3 年内产能有望翻倍，新增产能多为主粮（干粮+湿粮）。充足产能为宠企盈利能力提 升保驾 航。 3）品牌矩阵搭建：乖宝于 24 年 6 月上线汪臻醇品牌补齐高端狗主粮品牌缺 口，我们预计该产品将在 2025 年放量；中宠旗下顽皮、领先、ZEAL 品牌有望延续高增趋 势；佩蒂旗下好适嘉品牌于 2025 年也将成立单独运营团队，主打全品类的性价比产品。此 外，股权激励计划凸显上市宠企进行国内市场建设决心：股权激励目标，尤其是中宠股份 设定的国内营收及全年归母净利润目标都较为积极，有望充分激发员工积极性。

赛道红利叠加格局优化，头部宠企盈利向上。建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等。 2023 年乖宝宠物的上市让投资者意识到国产宠物食品可以做出“品牌”。2024Q3 中宠股份 的内销盈利及佩蒂的盈亏平衡意味着，在管理层 维的转变、组织架构的优化、产品力升 级等多维因 推动下，宠物板块发展可以从收入增长逐步切换至利润释放、宠物行业更加 健康发展。展望后市，我们认为伴随三家宠企国内市场建设持续发力，宠物更易出现板块 性行情。对于乖宝宠物，市场或更关注其领先行业的超额增长，品牌高端化所带来的溢价 能力以及盈利能力提升；中宠及佩蒂也有望受益于国内业务的蓬勃发展实现估值中枢进一 步提升。

养猪板块：Q3 盈利高增，关注盈利兑现能力优秀猪企

24Q3 猪价延续上涨，猪企盈利高增。Q3 全国生猪出栏量 1.59 亿头、持续同环比缩减，15 家上市猪企合计出栏量同比基本持平、其中傲农生物以及正邦科技等公司出栏量仍同比减 少。出栏减量叠加猪肉季节性消费旺季的到来 动猪价延续上涨，Q3 全国生猪均价约 19.38 元/公斤，同比上涨 21%、环比上涨 19%。高猪价带动养猪盈利高增，Q3 行业自繁自养生 猪养殖利润约 500 元/头、外购仔猪养殖利润约 346 元/头，养猪上市公司盈利同环比明显增 加，其中部分上市公司如温氏股份、牧原股份等公司或受益于成本优势而录得较高头均盈 利水平，我们估算温氏股份和牧原股份 Q3 生猪头均盈利分别约 640 元/头和 550 元/头左右。

24Q3 经营性现金流明显改善，或更多用于降负债而非扩产能。Q3 上市猪企经营性现金流 受益于猪价上涨实现了明显改善，16 家上市猪企合计实现经营性现金净流量约 302 亿元、 同比增加 72%。我们结合上市公司整体固定资产仍基本稳定、在建工程延续同环比收缩且 同比降幅扩大、生产性生物资产仅环比小幅增加 1%、资本开支仍维持相对较低水平等，以 及 16 家上市猪企平均资产负债率环比下降 3pct 至 62%来看，我们判断养猪公司现金流改 善后或更多倾向于优先降负债、而非积极扩产能，上市公司产能扩张仍相对谨慎、偏缓。

2025 年猪价或处于周期下行通道，建议关注盈利兑现能力优秀的猪企。自生猪养殖行业在 5 月扭亏转盈后，生猪养殖行业逐步进入“缓补栏”阶段，农业农村部&国统局监测能繁母 猪存栏自 5 月起环比转正、至 9 月底总体呈震荡增加表现，但累计增加能繁母猪存栏量仅 约 76 万头、累计增幅约 1.91%，这主要系行业资产负债表仍处于修复过程中带来的资金限 制、以及养殖行业整体信心偏弱等因 导致。因此，我们判断 2025 年猪价或处于周期下行 通道，但下跌速度及深度或不用过于悲观，养殖行业盈利有望持续。同时，考虑到部分优 秀企业仍存在较为明显的成本优势、且成本在 2025 年有望进一步下降，优势猪企的头均盈 利优势或有望维持甚至进一步放大。

主线三：国央企并购重组叠加地缘政治，关注种子板块潜在机遇

我国种子供需格局：玉米及水稻种子均供过于求。2024/25 年度玉米种子竞争加剧、杂交 稻边际改善。据全国农技中心统计数据，1）玉米种子：2024 年我国杂交玉米种子制种面 积为 428 万亩、同比下降 7%；2024/25 年度种子供应量、需求量分别为 22.4、12.8 亿公 斤、同比增长 9.8%、4.9%。最终供需比同比提升 7.8pct 至 175%，我国玉米种子竞争激烈。 2）杂交稻种：2024 年制种面积同比下降 11%至 192 万亩，总供给量、总需求量分别同比 下滑 15%、同比上升 30%至 4.1、3.5 亿公斤，最终供需比同比下降 61pct 至 117%。杂交 稻种供需格局有所改善。

粮价分析：玉米价格持续下探、逐步贴近种植成本；豆价边际回暖。一方面，玉米价格自 2023 年 9 月底以来便呈下跌态势，2024 年继续下行，玉米价格相较年初下跌 14%。玉米 价格下行，农民种植意愿或受影响；另一方面，当前玉米现货价格处成本线附近，2024 年 11 月 20 日玉米平均现货价 2210 元/吨，已低于 2023 年中国玉米种植总成本 2376 元/吨。 国内豆粕价格近期在“关税”等事件炒作下边际回暖。

边际变化：特朗普胜选，粮价走势再添变数

历史复盘：2018 年特朗普任期内的贸易政策，对大豆、玉米价格影响几何？2018 年特朗 普在任期间，美国商务部于 2018 年 2 月 27 日宣布对中国铝箔等厂商征收关税。中国于 2018/4/4 对美豆加征 25%的关税，使得 2018 年中国对美国的大豆、玉米、高粱进口量分 别同比下降 49%、59%、32%，对美国的大豆、玉米的进口量占比分别同比下滑 16pct、 18pct。1）由于中国的大豆进口对外依存度高（85%~90%），当时的中美贸易摩擦导致美 豆现货价格在 3-5 月涨价约 15%，后因南美大豆上市、美豆价格在不到四个月的时间里下 跌 23%，之后价格震荡直至 2020 年全球农产品价格反转；中国大豆现货价格则先跌后涨， 节奏略提前美豆 1-2 个月。2）由于当时中国的玉米进口占比偏低（1%左右）、且当时国内 仍有高位的临储库存，因此加征关税后，美玉米价格在 5 月至 9 月出现明显回落，而中国 玉米价格则维持低位震荡趋势、受影响较小。

格局变化：与 2018 年相比，我国大豆及玉米对美进口依赖度有所不同。与 2018 年相比， 现阶段我国大豆、玉米进口已有两点显著不同。据海关总署，1）美豆占中国大豆进口量的 比例已从 34%（2017 年）下降到了 20%左右（2023 年）、绝对值也从近 3300 万吨降至 2000 万吨左右； 西成为我国主要大豆进口国，占比从 2014 年的 44.8%提升至 2024 年 Q1-Q3 的 76%；2）中国玉米进口量占比在最近三年已提高至 8%左右，其中 20%左右来自 美国。绝对值来看，中国从美国的玉米进口量从 2017 年的 76 万吨提高至 2023 年的 714 万吨，今年前三季度为 205 万吨。而由于临储政策的取消、目前国内玉米的库存预计是偏 低的。据中国农业农村部，2024/25 年我国玉米期末结 同比下滑 40%至 1040 万吨。因此， 我们预计我国玉米价格对进口量变化的反应或更强。

未来推演；假如关税再次发生变化，对农产品价格影响几何？我们预计假设美豆关税再次 提高，在大豆供需宽松、对美依赖度下降的背景下，中美豆价受影响的幅度或明显小于 2018 年，阶段性或出现多国内大豆、空美豆的机会。而国内玉米价格则可能继续受进口量收缩 的影响（8 月以来已有趋势）而边际企稳、甚至反弹。此外，美国几乎是中国唯一的 DDGS 来源国以及主要的高粱进口国，DDGS 与高粱进口量在 2018-2019 年中显著下降，若本次 玉米替代品的进口量再度受到影响，则中国国内玉米价格支撑力度更强。

结构性机会一：转基因商业化推进，龙头有望受益

2024 年为转基因商业化元年，粮食安全背景下生物育种发展有望提速。若中美贸易压力加 剧，中国或更为注重粮食安全及种业自主可控，政策催化背景下我们预计生物育种进程有 望提速。自 2008 年我国启动转基因品种培育专项以来，我国针对粮食作物的转基因产业化 研究已积累 16 年。2021 年我国推出种业振 计划，转基因玉米、大豆产业化进程提速； 2022-2023 年，转基因试点范围逐步扩大；2023 年 10 月 7 日，农业部公示首批通过初审 的 37 个转基因玉米品种和 14 个转基因大豆品种，并于 12 月 7 日正式下发审定证书，12 月 25 日 26 家企业获转基因玉米、大豆种子生产经营 可证，标志其销售生产正式合法化。 2024 年 3 月 19 日，第二批 27 个转基因玉米、3 个转基因大豆品种通过初审、并于 10 月 8 日通过国审。

转基因加持下 2026 年我国玉米种子市场规模有望达 441 亿元，较 2023 年增长 3.9%。参 考美国、阿根廷、 西等地区推广转基因的经验，越晚推广转基因技术的国家、其渗透率 提升越快，一方面是自上而下的成功推广经验有望在地区间进行复制，另一方面下游农户 对转基因技术优势的认知度更高。当前转基因玉米尚未在黑龙江、山东及河南等玉米种植 大省推广，转基因品种扩面仍有空间。

把握“大品种+强性状”，关注先发种企及性状公司。一方面，两批转基因品种审定名单内， 头部公司优势明显：性状端大北农占比 58%、品种端隆平高科品种数量占比最多，为 10 个，登海种业 6 个，中种集团 5 个，荃银高科 3 个，大北农 3 个，丰乐种业 2 个。另一方 面，目前我国种子行业竞争格局分散，考虑到龙头种企的头部品种本身具有渠道分布广、 农民信任度高的先发优势，在此基础上转基因 本进一步叠加了增产、降本的能力，相关 企业有望凭借较强的产品力进一步提高市占率、获取技术溢价。同时头部性状公司有望分 享产品溢价。

结构性机会二：并购重组火热，种子板块股东实力丰厚

荃银高科：有望通过并购重组等来解决大股东与上市公司之间的同业竞争问题，先正达集团 资源丰富；大股东先正达集团或有可能重启上市进程。公司控股股东中种集团（持股 20.5%）， 系先正达集团全资子公司。截至 2024 年 10 月，中种集团已获批 3 个玉米转基因生物安全证 书，并有 5 个转基因玉米品种过审，荃银高科则过审 3 个转基因玉米品种。一方面，中种集 团与公司的同业竞争关系有望逐步解决，2020 年 12 月，公司在详式权益变动报告书公告中 披露，中化现代农业和中国化工集团承 在 5 年内（即截至 2025 年 12 月）将以资产重组、 业务调整、 托管理、设立合资公司 等方式解决与荃银高科之间的同业竞争问题。2021 年 12 月，中化现代农业与中种集团完成股份划转，中种集团自动承继中化现代农业相关权利和 义务。另一方面，先正达集团全资子公司瑞 先正达在转基因方面具有丰富产品储备，且在 农化业务具备全球竞争优势，有望与先正达国内业务主体中种集团形成协同效应。此外，大 股东先正达集团于 2024 年 3 月 29 日撤回主板首发上市申请，但公司未来也将通过多元方式 巩固提升在全球农业科技领域的领先优势，未来或将择机重启上市进程。

隆平高科：背靠中信集团，种业协同能力强。中信农业为中信集团 100%全资子公司，同时 持股隆平高科 16.5%股权、为第一大股东。组织结构上看，中信农业隶属于中信集团新消 费板块内，旗下拥有植物育种、动物育种、动物保 、科技及金融平台 5 大板块。隆平高 科及隆平发展隶属于植物育种板块内，二者已在中信农业的帮助下完成业务整合。除此之 外在其他四个板块中，我们认为与隆平主营业务发展最具协同效应的是科技平台旗下的华 智生物及岳麓山种业创新中心，同时中信农业产业基金及诚通中信农业产投基金所投资的 生物育种相关高新企业同样值得关注。

一、华智生物：生物种业平台型企业，隆平高科为第一大股东，中信农业仍有 11.1%直接 持股比例待释放。华智生物是在农业农村部倡导下，国家发改 、科技部等相关部 支持 下，由中信农业联合行业内十 家企业、专业机构共同出资 4.74 亿元组建的生物种业平台 型企业，致力于打造行业一流的国家分子育种中心、中国领先的关键共性技术平台和全球 卓越的生命科学创新企业。隆平高科与华智生物在科技项目实施、种质资源精准鉴定、分 子育种、种子鉴定与检测等多个领域展开深度合作，二者具备协同效应。隆平高科、岳麓 山种业创新中心位列第一、第三大股东，分别直接及间接持股 29.1%、20.1%。中信农业直 接持续 11.1%，综合持股 26.0%。

二、岳麓山种业创新中心，中信农业持股 50%、隆平高科并未持股。岳麓山种业创新中心 定位于从科学到技术的转化：面向生物育种的重大关键共性技术、应用性品种研发和科技 成果转化，提供高价值的技术协同创新、成果转化和技术交流 务。与隆平高科业务或有 协同，中信农业及湖南省产业技术协同创新有限公司各持股 50%。

三：迈泽裕丰、博瑞迪等中信产业基金及诚通中信产业基金在种业领域的被投标的。除以 上资产外，还需关注迈泽裕丰、博瑞迪等转基因育种领域的高新企业、同时也是中信旗下 两大产业基金的被投标的。在产业基金的助力下，隆平高科的育种实力也有望进一步增强。 除此之外，瑞丰生物的股东中，隆平系和国投系（丰乐种业大股东）均将持有较高比例。 隆平高科持股 23.2%、国投系持股 26.6%。

丰乐种业：大股东为国投种业，国投创益基金旗下资源丰富。丰乐种业的大股东为国投种 业（持股 20%）。国投种业为国投集团的全资子公司。国投集团旗下有能源、数 /科技、 民生健康、产业金融四大板块，其中国投种业下属在民生健康板块，除此之外产业金融板 块旗下还有国投创益产业基金（国投集团的全资子公司）。该基金在种业板块布局较广，主 要：控股隆平生物、国丰生物以及国 生物；战略投资瑞丰生物及粮元生物。

大北农：转基因性状龙头企业，种业方面积极开展投资并购。大北农在转基因生物以及传 统种业上布局多年，具备明显的先发优势及产品梯队优势。在种业方面，公司通过推动战 略并购提升研发及销售实力，近几年陆续收购 南大天、鲜美种苗、 林宏泽各 51%股权 及龙粳种业 47%股权，在玉米、水稻及经作种子方面实力进一步增强。截至 24Q3 公司预 收款达 18 亿元，其中种业 14 亿元，同比或小幅增长。公司在粮价承压的背景下呈现出较 强的经营韧性。未来公司准备将传统种业与生物育种连通，以玉米、水稻、大豆等作物种 业为主，同时寻求经作等其他板块优质项目的并购机会。公司或有望复制“孟山都”由性 状端向种子端切入扩张的路径。

编辑：火腿肠