2024年计算机行业2025年投资策略报告：2025年计算机年度策略，百炼成金

一、计算机板年度复盘与展望

1.1 计算机板块 2024 年年度复盘

1.1.1 指数股价走势与要点复盘

截至 2 024 年 11 月 22 日收盘，计算机（申万）指数年内涨跌幅为+8.10%，跑输沪深 300 指数（+12.67%）： 1）年初受经济环境影响，市场恐慌性较高，接连创下新低。其中，1 月-2 月初小微盘整体出现较大跌幅， 由于计算机板块中小微盘标的占比较高，受此影响板块出现明显回调； 2）2 月，随着中国证监会换帅、央行 5 年 LPR 的超预期降息、全国两会、“新国九条”等事件促进，市场 迎来反弹。其中，AI 产业海外映射国内，以及两会强调低空经济、数字化等新质生产力建设，推动计算机板块 2 月-3 月底整体走强； 3）3 月底至 4 月底迎来年报季，市场整体平稳。而计算机公司 2023 年业绩整体承压，板块相对全市场较 弱，持续下行后小幅反弹； 4）5 月以来，市场风险偏好下降，业绩预期相对模糊的成长板块表现相对较弱，叠加经济环境复苏缓慢， 以及市场流动性持续降低，计算机板块深度下行，申万计算机指数于 5 月 6 日-8 月 28 日期间下跌 23%。 5）计算机板块率先触底后持续盘整。而 9 月 24 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍金融支持经 济高质量发展有关情况。会上，多项重磅金融政策出炉，包括降准 0.5 个百分点，降息 20 个基点，创设股票回 购、增持再贷款，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例等。随后大盘快速上涨，计算机板块弹性更高， 互联网金融板块涨幅居前，带动板块整体上行。而后化债、数据要素等政策陆续出台，板块保持震荡上行趋势。

1.1.2 24 年前三季度计算机板块业绩回顾

2 4 年前三季度计算机行业整体收入保持正增长，利润受宏观经济影响承压相对严重，但 Q3 增速环比已有 所改善。截止 2024 年 10 月 31 日，申万计算机行业共计 337 家上市企业（剔除北交所 23 家），均已发布 2024 年三季度报告。上述公司 24 年前三季度合计实现营业收入 8518.20 亿元，同比增长 5.83%；合计实现归母净利 润 167.62 亿元，同比下滑 29.20%；合计实现扣非归母净利润 98.75 亿元，同比下滑 26.45%。单三季度看，上 述公司合计实现营业收入 3069.00 亿元，同比增长 3.10%；合计实现归母净利润 78.27 亿元，同比下滑 2.3 6 %， 较 Q2 增速（-18.57%）有所改善；合计实现扣非归母净利润 52.51 亿元，同比下滑 17.39%。

2 4 年前三季度多数计算机企业收入实现正增长，三季度受行业季节性影响存在波动。从收入分布结构看， 24 年前三季度 337 家上市公司总共有 174 家实现正增长；超 4 成的公司增速落在 0~30%区间（143 家）。云天 励飞收入实现翻倍增长，主因其智算运营业务收入及智能硬件产品的销售收入增加。单 Q3，163 家公司收入同 比增长，同比变动在-30%~0 区间的企业占比最大（121 家），主要系行业季节因素影响计算机企业 Q3 收入。

2 4 年前三季度多数计算机企业利润端承压，Q3 改善明显。从利润分布结构看，前三季度超 4 成公司（149 家）利润同比增长，其中盈利扩大、亏损缩小、扭亏为盈的企业分别 75、56、16 家，上涨在 0~30%区间的企业 占比最大（60 家）。单 Q3，近 5 成公司（165 家）实现利润正增长，较 24H1 有所改善，其中盈利扩大、亏损缩 小、扭亏为盈的企业分别 64、84、39 家。

大型企业业绩韧性相对较强，中小企业利润下滑 136%，硬件板块保持高速增长。截止 2024 年 9 月 30 日， 申万计算机中市值超过 500 亿的企业共有 12 家，分别为海康威视、金山办公、同花顺、科大讯飞、宝信软件、 中科曙光、紫光股份、德赛西威、三六零、浪潮信息、大华股份、华大九天。24 年前三季度，计算机行业营收 整体同比上涨 5.83%，其中上述十二家大市值企业营收同比增长 20.45%，其他中小市值企业营收下滑 0.51 %；而 从利润端看，在全行业实现-29.20%业绩下滑的背景下，大市值企业归母净利润仅下滑 2.40%，反映了大企业在 宏观弱势时较强的韧性，而其他中小市值企业业绩则显著走弱，同比下滑 135.73%。此外，我们选取海康威视、 大华股份、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、中国长城、电科数字、神州数码等以计算机硬件为主要业务的公 司作为硬件板块，前三季度合计营收增长 17.69%，合计利润增速为-0.07%，均超过行业平均水平，反应基础设 施景气度较高，与海外同趋。 而单 Q3 情况与全年类似，十二家大市值企业营业收入合计同比增长 22.84%，优于全行业 3.10%的增速及其 他中小市值企业-6.05%的增速；归母净利润同比下滑 1.12%，同样优于全行业-2.36%的增速及其他中小市值企业 -10.46%的增速。八家硬件企业营业收入合计同比增长 18.41%，归母净利润同比下滑 2.25%，同样优于行业平均 水平。

前三季度多数板块经营承压，国产化、工业软件相对强势。前三季度，营收和净利润均保持快速增长的板 块包括工业互联网及工业软件（营收+20.11%，利润+2.79%）、国产化（营收+4.36%，利润+293.94%）；营收稳 步增长，但受费用、成本、竞争等因素增长影响导致利润下降的板块包括云计算（营收+25.29%，利润-2.42%）、 企业级服务（营收+13.35%，利润-29.61%）、教育信息化（营收+11.35%，利润-24.91%）、智能汽车（营收+9.00%， 利润-22.59%）、能源电力信息化（营收+1.93%，利润-11.46%）；受宏观环境及季节性波动影响，多数板块营收 利润均承压，包括金融 IT（营收-1.15%，利润-30.72%）、医疗信息化（营收-2.49%，利润-106.48%）、军工及 卫星遥感应用（营收-4.43%，利润-1142.67%）、建筑信息化（营收-7.55%，利润-13.96%）、互联网金融（营收 -9.30%，利润-5.83%）、网络安全（营收-13.03%，利润-17.11%）、智慧城市及政务（营收-17.61%，利润-169.17%）。

单三季度企业级服务、智能汽车、国产化、教育信息化相对强势， 各板块整体表现有所好转。单 Q3，营收 和净利润均保持快速增长的板块包括企业级服务（营收+13.04%，利润+5.62%）、智能汽车（营收+8.43 %，利润 +25.33%）、国产化（营收+5.42%，利润+38.10%）、教育信息化（营收+5.05%，利润+10.92%）；营收稳步增长， 但受费用、成本、竞争等因素增长影响导致利润下降的板块包括云计算（营收+30.34%，利润-12.81%）、工业互 联网及工业软件（营收+17.36%，利润-9.48%）、教育信息化（营收+11.35%，利润-24.91%）、能源电力信息化 （营收+2.00%，利润-6.52%）；营收小幅下降，但成本费用控制得当，利润小幅上升的板块有网络安全（营收12.63%，利润+2.34%）、建筑信息化（营收-14.82%，利润+494.61%）、智慧城市及政务（营收-21.96%，利润 +132.04%）；受宏观环境及季节性波动影响，部分板块营收利润均承压，包括金融 IT（营收-1.55%，利润-3.47%）、医疗信息化（营收-5.25%，利润-79.58%）、互联网金融（营收-7.55%，利润-1.92%）、军工及卫星遥感应用（营 收-13.91%，利润-536.76%）。

1.1.3 流动性及风偏推动计算机板块估值和成交量走高，板块持仓仍处低配

2 0 14 年至今，申万计算机指数 PE（TTM）均值为 60x，其中历次与大盘共振上行的起涨点均处于估值低位， 当前（2024.11.22）申万计算机指数 PE(TTM)为 70X，达到历史 81.65%分位，距离向上一倍标准差估值 77x 约 10 %：

1）2 014 年 5 月 19 日至 2015 年 6 月 1 2 日：申万计算机指数和上证指数共振上行，且大幅跑赢上证指数， 申万计算机指数 PE（TTM）从低点 43x 上涨至 157x； 2）2 015 年 8 月 26 日至 2015 年 11 月 2 5 日：申万计算机指数与上证指数共同反弹，且在反弹过程中跑赢 上证指数，申万计算机指数 PE（TTM）从 72x 反弹至 105x，相对仍然处于高位； 3）2 016 年 1 月 28 日至 201 8 年 1 月 2 6 日：申万计算机指数在上证指数上涨的过程中保持下行，系其估值 仍处于相对高位，持续向下调整，PE（TTM）由 68x 下降至 59x，且后续仍保持下行； 4）2 019 年 1 月 3 日至 2021 年 2 月 1 9 日：申万计算机指数和上证指数共振上行，且小幅跑赢上证指数， 申万计算机指数 PE（TTM）从低点 37x 上涨至 70x； 5）2 022 年 10 月 31 日至 20 2 3 年 5 月 8 日：申万计算机指数和上证指数共振上行，且跑赢上证指数，申万 计算机指数 PE（TTM）从低点 46x 上涨至 70x； 6）2 024 年 2 月 5 日至 2024 年 5 月 2 0 日：申万计算机指数与上证指数共同反弹，且在反弹过程中略微跑 输上证指数，申万计算机指数 PE（TTM）从 43x 反弹至 56x；

总体而言，估值处于低位是计算机板块底部反弹的特征之一。而计算机板块本轮上涨过程中，估值从 2024 年 8 月 27 日的 40X 上涨至 2024 年 11 月 22 日的 70X，已达到历史 81.65%分位，距离向上一倍标准差估值 77x 约 10%，一方面源于国家推出降准 0.5 个百分点、降息 20 个基点、创设股票回购、增持再贷款、降低存量房贷 利率和统一房贷最低首付比例等一系列重磅金融政策，市场流动性趋好下板块估值持续走高；另一方面，宏观 环境仍处于缓慢复苏阶段，滞后于政策落地，以 G 端和大 B 端客户为主的计算机企业业绩相对疲软，分母端下 滑致使板块估值相对较高。 估值已处相对高位，但受益于流动性及化债政策促进仍有上行空间。尽管计算机板块估值已持续走高，但 在流动性刺激性仍有上行动力。同时近期化债政策不断，全国人大常委会审议通过 6 万亿元地方政府债务限额； 并于 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债；叠加在 2029 年及 以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，预计 2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14. 3 万亿元 大幅降至 2.3 万亿元。考虑到化债政策促进地方政府消化拖欠企业账款，一方面利好以 G 端客户为主企业应收 账款的回笼，另一方面也能够支持 G 端信息化业务恢复，促进计算机企业业绩改善，从分母端改善估值水平。

市场风险偏好较强，计算机板块成交量处于高位。据统计，截至 2024 年 11 月 22 日，计算机（申万）指数 近一月（10.22-11.22）、年初至今（2024.1.1-2024.11.22）以及近五年（2019.11.22-2024.11.22）成交量均 值分别为 2404 亿元、931 亿元和 682 亿元，近一月成交量均值大约在近 5 年的 98%分位左右，近期成交量维持 高位。从板块成交量占全市场成交量来看，近一月、年初至今以及近五年的比例均值分别为 12.00%、8.71%、 7.56%，同样反映当前计算机板块交易活跃度处于历史较高水平。TMT 四个申万一级行业成交量之和占全市场比 例近期均维持高位，反映市场对风险偏好较强，有望推动计算机板块行情持续。

2 4 Q3 计算机机构持仓整体环比略有增加，但仍属于低配，处近三年历史较低水平（以申万计算机为基准）。 针对各基金机构发布的 2024 年三季度报告，我们对其前十大持仓股中计算机板块（申万 2021 一级行业分类） 的数据进行了整理。2024Q3 期末，基金持股总市值中计算机的占比为 2.95%，较 2024Q2 环比提高 0.45pct，低 于历史 3 年平均水平 3.74%，低于计算机板块市值占申万一级行业分类总市值的比重 3.74%。尽管基金对计算机 的重仓持股比例有所回升，但仍连续三个季度低配，主因产业层面信心开支略有压力，经济环境缓慢复苏，政 府及企业支出放缓，以 G 端和 B 端业务为主的计算机企业经营承压。市场在 9 月 24 日之前较多担心计算机行业 未来业绩增长问题，因而 Q3 整体持仓比例变化不大。

就个股情况而言，持有基金数最多的计算机公司前十名分别为阿里巴巴-W、金山办公、海康威视、同花顺、 科大讯飞、德赛西威、中科曙光、纳思达、恒生电子、中国软件。基金持股总市值最高的计算机公司前十名分 别为阿里巴巴-W、金山办公、海康威视、纳思达、科大讯飞、德赛西威、金蝶国际、深信服、华大九天、中科曙 光。

从基金持仓变动情况来看，基金加仓股数增加最多的计算机公司前十名为商汤-W、阿里巴巴-W、金蝶国际、 四维图新、创业慧康、广联达、远光软件、润和软件、金山云、中国软件。基金持值增加最多的计算机公司前十 名为阿里巴巴-W、金山办公、同花顺、德赛西威、金蝶国际、华大九天、润和软件、广联达、商汤-W、四维图 新。

1.2 计算机板块 2025 年展望

2024 年初，大盘顺延加速下跌趋势，接连创下新低，计算机板块跟随大盘走势较弱，带动申万计算机估值 下降至 43x，约为历史 7%分位水平；2 月，随着中国证监会换帅、央行 5 年 LPR 的超预期降息、全国两会、“新 国九条”等事件促进，市场迎来反弹，计算机板块 AI 产业海外映射国内，叠加两会强调低空经济、数字化等新 质生产力建设同步走强；3 月底后，计算机板块整体弱势，仅 5 月初小幅反弹，至 8 月 27 日申万计算机估值降 至 40x，创历史板块估值新低。主因经济环境复苏缓慢，行业业绩预期模糊，叠加市场流动性持续降低，计算机 作为成长板块相对承压；9 月以来，计算机板块率先触底并持续盘整，而后受 9 月 24 日降准 0.5 个百分点，降 息 20 个基点，创设股票回购、增持再贷款，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例等系列重磅政策促进与 大盘共振上行，且反映出更强的弹性。其中，互联网金融板块直接受益于成交额放量涨幅居前，12 万亿化债政 策“组合拳”同样促进板块持续上行，后续随着流动性、宏观政策刺激、北美科技共振等多因素影响，计算机 板块自 9 月底开始走强，年初至今带动申万计算机指数翻红，年初至今指数增长约 7%。 当前计算机行业正处于业绩拐点关键时期，看好 25 年迎来收入利润增速剪刀差。24Q1-24Q3 计算机板块归 母净利润同比增速分别为-96.11%/-18.57%/-2.36%，下行持续收窄。考虑到化债政策促进地方政府消化拖欠企 业账款，一方面利好以 G 端客户为主企业应收账款的回笼，另一方面也能够支持 G 端信息化业务恢复，从而促 进 25 年计算机企业经营状况改善，从分母端改善估值水平。此外，在过去两年相对疲弱的经济环境下，计算机 行业持续优化成本，控制费用支出，有望随 25 年宏观复苏贡献收入和利润增速的剪刀差，推动板块估值进一步 优化。

二、本轮化债重在减负担、增动能，IT企业有望迎来业绩估值双修复

2.1 本轮化债资源高达 12 万亿规模，或将有效促进地方政府减负担、增动能

四万亿催生地方政府债务膨胀，债务置换成为破解困境的重要途径。四万亿刺激下，地方政府融资平 台快速发展，并导致了地方政府债务的无序膨胀风险。自 2015 年以来，为了地方政府进行了四轮政务债务 置换，通过“时间”换“空间”，缓解地方政府当期财政压力。（1）第一轮置换。2015 年-2018 年累计发行 置换债券 12.2 万亿元；（2）第二轮置换。2019 年-2021 年累计发行再融资债券 7557 万亿元。（3）第三轮 置换。2021 年-2022 年累计发行特殊再融资债券 5042 万亿元；（4）第四轮置换。2023-2024 年累计发行特 殊再融资债券超过 1.5 万亿。

聚焦地方政府存量隐形债务，本轮化债资源达到 12 万亿规模。党中央对经济工作高度重视，9 月 26 日，中央政治局会议上提出，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，有效落实存量政策，加力推 出增量政策。9 月 29 日，国务院召开常务会议，专题研究部署一揽子增量政策的具体落实工作。10 月 8 日，发改委在国新办举行新闻发布会上，介绍系统落实一揽子增量政策的落实工作。10 月 12 日，财政部 在国新办举行新闻发布会上，明确要加大财政政策逆周期调节力度，抓实化债、兜底三保。11 月 8 日，近 年来，“最大力度”化债措施正式落地，财政部明确提出 2028 年以前，地方隐债总额将从 14.3 亿元降低至 2.3 万亿元，主要包括：一是债务限额 6 万亿。全国人大常委会批准安排 6 万债务限额置换地方政府存量 隐性债务，2024 年至 2026 年每年 2 万亿，支持地方用于置换各类隐性债务。二是专项债券 4 万亿。从 2024 年开始，连续 5 年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计 可置换隐性债务 4 万亿。三是棚户区改造隐债 2 万亿。2029 年以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万 亿，仍按照原合同偿还。总体来看，本轮化债“组合拳”，主要围绕着地方发展减负担、增动能两个方向发 力：

（1）减负担：缓释地方政府当期化债压力、减少利息支出。在上述三项政策之下，到 2028 年，地方 需要消化的隐性债务总额从 14.3 万亿大幅降低至 2.3 万亿，平均每年消化额从 2.86 亿元，降低至 4600 万元，大幅降低地方政府化债压力。此外，根据财政部蓝部长表示，由于法定债务利率大大低于隐性债务 利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计约 6000 亿元左右。

（2）增动能：通过化债腾出资源，促进发展、改善民生，重点强调加大投资消费、科技创新支持力 度。一方面，通过实施置换政策，可以将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；将原本 受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等。另一方面，通过化债也 将重塑城投公司债务结构，优化银行金融资产质量，为城投公司以及地方银行松绑减负，有助于实质性推 动地方经济向好发展。 我们认为，本轮大规模地方政府债务置换对于计算机行业的影响主要分为三个维度：一是减负担，历 史债务化解将直接改善泛政务 IT 类公司财务状况，有助于相关企业的坏账冲回、应收账款改善等。二是 增动能，腾出资源重点投向有望迎来投资机遇，如数据要素、信创、城市里子工程建设等领域或将迎来新 增市场空间。三是保支撑，推动化债工作落地的 IT 支撑服务相关领域迎来增量空间，如 AMC 科技服务、 财税 IT、招采 IT 等。

2.2 减负担：政务 IT 企业或将核心受益，迎来减值冲回、应收改善等新阶段

受财政 IT 支出收紧影响，以政务信息化为代表的企业应收状况严峻，或将在本轮债务置换中直接受 益。近年来，受地方财政紧张、IT 支出缩减影响，以泛政务 IT 类为代表的 IT 企业面临项目减少、延迟交 付以及坏账计提增多、应收账款情况持续恶化等困境。本轮大力度化债，财政 IT 支出有望逆转政府 IT 支 出预算，推动泛政务 IT 类为代表的企业经营状况快速回暖。我们选取 SW 计算机指数成分标（剔除 ST 相 关成分股）的作为分析对象，剔除 ST 相关企业，计算机共计 350 家企业。我们选取长江政务信息化指数 （为了与计算机指数成分保持一致，去掉零点有数、ST 智知和 ST 峡创）作为参照分析。本报告中选取应 收账款+应收票据+长期应用作为应收类资产，采用应收类占净资产比重以及 2020-2023 年减值占营收比重 作为企业应收状况指标，用以分析当前计算机板块应收情况，以及化债受益程度。 从公司属性来看，国央企应收情况更为严峻，减值占比相对较低。在 350 家企业中，中央国有企业共 计 32 家，地方国有企业共计 25 家，公众企业 31 家，民营企业 252 家，外资企业 5 家，其他企业 4 家。 我们选取各类企业相关指标的中位数进行分析。在应收占比方面，中央国有企业、地方国有企业、公众企 业的应收类占净资产比重中位数相对较高，分别为 36.03%、36.11%以及 36.25%，相应的总市值中位数分别 为 179.50、56.50 以及 89.15 亿元，两者之间呈现一定相关性，主要系大型国央企以及公众企业在拓展党政项目方面根据有客户基础以及产品技术优势，同时也导致在财政开支缩紧的大背景下，这几类企业的应 收状况相对更为严峻，也将在本轮化债中更为受益。在减值占比方面，中央国有企业、地方国有企业、公 众企业的应收类占净资产比重中位数相对较低，分别为-1.36%、-1.52%以及-1.94%；民营企业的减值占比 最高，为-2.74%，我们认为减值占比的影响主要受项目质量、客户关系以及市场综合竞争力等多方面因素 影响。从个股标的层面分析：

（1）中央国有企业。应收类占净资产比重前五的上市公司分别为湘邮科技（527.39%）、辰安科技 （118.39%）、莱斯信息（90.67%）、国网信通（82.39%）以及科大讯飞（91.84%），除国网信通主要客户为 电网以外，其他几家企业主要客户均包括政府客户，表明政务 IT 类企业受到财政开支较大。同时，我们发 现除辰安科技（-8.36%）以及科大讯飞（-3.27%）之外，其他应收状况严峻的企业的减值占比均低于 1.5%， 坏账形成的比例相对较小，主要系其在行业景气度下行的大背景下，受益于市场竞争能力仍有主动选择项 目的能力。 （2）地方国有企业。应收类占资产比重前五的上市公司分别为浪潮科技（123.95%）、云星宇（104.71%）、 南天信息（82.66%）、路桥信息（77.31%）以及荣联科技（66.89%）。其中，浪潮信息主要受业务交付模式 影响，应收应付额均较大；云星宇、南天信息、路桥信息有大量 TO G 业务，应收类收入占比较大，但是相 对于中央国企而言相对低，主要系地方国央企在开展本地业务拥有更大的优势。除了荣联科技（-8.00%） 之外，其他几家公司均处在中位数及其以下，与中央国有企业具有相同的特点。 （3）公众企业。应收类占净资产比重前五的公司分别是德赛西威（95.19%）、紫光股份（89.46%）、科 创信息（88.63%）、山石网科（88.58%）以及思创医惠（75.27%）。公众企业中应收占比相对较高的前几名 企业并无明确的以 TO G 业务为主的典型特征，与国央企相对不同。同时，上述公司的减值占比相对于国 央企更严峻，尤其是思创医惠减值占比高达 31.28%。 总体来看，央国企应收情况相对严峻，减值占比略低于民企等。从化债受益程度来看，民营企业在减 值冲回方面更为受益，地方国有企业在应收回款等方面更为受益，主要系客户基础与结构、项目质量以及 综合市场竞争力等多方面因素所致。

前几轮化债推动计算机企业应收周转天数保持小幅增长后降低，2022 年进入加速增长阶段。基于本轮 化债力度与第一轮化债力度相当，我们选取 2015-2018 年作为参考，分析计算机板块以及党政信息化板块 的应收周转率、减值计提等指标的变化趋势，以探索本轮化债对计算机板块在应收周转等方面的影响。总 体来看，自 2014 年开始，各类企业的应收账款周转天数据均呈现增长态势，2021 年之前呈现缓慢增长， 2021 年左右出现回落，主要受益于 2015 年开启的大力度债务置换。2022 以后进入加速上升趋势，政府财 政进入承压阶段，相关企业应收情况快速恶化。中央国有企业和民营业务的应收账款周转天数相对较长， 地方国有企业的周转天数相对较短，可能受益于本地化优势。

政务信息化企业上述特征更为明显的特征。政务信息化企业应收账款周转天数变化态势基本一致，但 是明显高于计算机板块以及其他各类企业，2023/2024 年均呈现大幅增长态势。第一轮大规模债务置换期 间，政务信息化企业的应收账款周转天数呈现缓慢增长趋势，受债务落地节奏、财政宽松带来的增量建设 需求（以新型智慧城市建设为代表）等多方面影响，导致政务信息化板块的呈现缓慢增长态势，并在 2019 年达到最低点。自 2021 年开始，政务信息化应收情况指较计算机板块指标率先反应，应收账款周期从 2021 年的 160 天，提升至 397 天，应收情况更加严峻。

结合地方预算支出与收入指标表现，大力度化债或将带来地方信息化建设进入扩张阶段。结合地方一 般公共预算支出与收入差额，我们发现 2015-2019 年整体出现快速爬坡期，差额占预算收入的占比从 2014 年的 1.37%提升至 2019 年的 16.13%，随后下滑至 2023 年的 7.42%。在 2015-2019 年间，地方财政赤字持 续扩大，地方信息化建设呈现扩张趋势。

大力度化债将推动地方一般公共预算差额占比提升，推动城市信息化建设进入景气阶段。我们将地方 政府一般公共预算差额/收入占比与历轮化债关联，发现第一轮大力度化债开启后，地方政府一般公共预 算差额占比持续提升。因此，本轮大规模化债，有望推动地方政府差额占预算收入比重提升，城市信息化 建设景气度或将进入上行新阶段。

新一轮化债有望推动以政务信息化为代表的计算机企业迎来业绩修复期。从营收来看，自 2014 年， 政务信息化企业营收持续增长，涨幅为 472%，高于计算机板块营收涨幅 292%。2021 年以后受财政支出影 响，政务信息化企业进入下滑阶段，并同时面临应收高企的困境。新一轮化债，有望推动相关企业迎来业 绩修复、应收改善的新阶段。

第一轮大力度债务置换与行情相关度高，化债已经成为本轮行情的核心主线，并有望持续。从计算机 和政务信息化行情复盘来看，第一轮债务置换与 2015 年“救市”行情相关性较高，后三轮化债与计算机和 政务信息化行情相关度相对较低。我们认为主要是第一轮化债力度最大，并且处在新一轮信息化建设的启 动初期，多重因素叠加推动了 2015 年的“救市”行情。当前，疫情后经济复苏不及预期，以政务信息化为 代表的领域景气度持续下滑。新一轮大规模化债，与第一轮化债力度相当，且所处发展阶段相似。总体来 看，化债已经成为本轮行情的核心主线，并有望持续。

2.3 增动能：腾资源、促发展，城市更新与化债 IT 支撑服务有望迎来发展机遇

2.3.1 我国进入城市更新发展新阶段，里子工程建设成为建设重点

政策持续发力，住建部与发改委明确强调加强城市里子工程建设。随着本轮化债落地，地方财政压力 将有效得到缓解的同时，将腾挪出更多资源与精力，改善民生与发展经济。考虑近期国家政策与工作部署 安排，城市里子工程建设或将成为地方政府财政宽裕后，资金重点投向。2012 年，住建部下发文件开展智慧城市试点，标志着智慧城市建设正式开始启动，进而带动了党政信息化行业 10 年高景气度。近年来，城 市数字化建设先后经历了智慧城市、新兴智慧城市、一网统管与一网通办发展阶段，逐步迈进城市更新的 新一轮建设周期。当前，我国城市发展已经进入增量建设和存量更新并重的新阶段，城市里子工程建设尤 为重要。 （1）住建部方面，扎实有序推进城市更新行动。2021 年 11 月，住建部发布《关于开展第一批城市更 新试点工作的通知》，针对我国城市发展进入城市更新重要时期所面临的突出问题和短板，开展为期 2 年 的试点工作，包括北京市、唐山市、呼和浩特市等 21 个城市。2022 年 11 月，住建部发布《关于印发实施 城市更新行动可复制经验做法清单（第一批）的通知》，总结了城市更新试点城市和各地经验做法。2023 年 7 月，住建部发布《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》，强调复制推广各地已经形成的好经验做法， 扎实有序推进实施城市更新行动，提高城市规划、建设、治理水平，推动城市高质量发展。2024 年 4 月， 住建部发布《关于开展城市更新示范工作的通知》，明确自 2024 年开始，中央财政创新方式方法，支持部 分城市开展城市更新示范工作，重点支持城市基础设施更新改造。财政部会同住房城乡建设部通过竞争性 选拔，确定部分基础条件好、积极性高、特色突出的城市开展典型示范，扎实有序推进城市更新行动。1） 中央财政资金补助标准。中央财政对示范城市给予定额补助。其中：东部地区每个城市补助总额不超过 8 亿元，中部地区每个城市补助总额不超过 10 亿元，西部地区每个城市补助总额不超过 12 亿元，直辖市每 个城市补助总额不超过 12 亿元。资金根据工作推进情况分年拨付到位。2）资金支持方向。具体包括城市 地下管网更新改造、城市污水管网全覆盖样板区建设、市政基础设施补短板（生活垃圾分类、综合杆箱、 物流设施）以及老旧片区更新改造。 （2）国家发改委方面，明确城市更新为一揽子增量政策的投建重点。10 月 8 日，国新办举行新闻发 布会，国家发改委表示，一揽子增量政策明确，要加强城市更新的重点建设，下一步国家发改委将结合智 能，继续统筹用好各类资金，积极推动城市基础设施提升改造，尽快补齐城市基础设施的短板，主要包括： 一是分类有序推进更新改造任务的实施；二是在提前下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投 资计划当中，优先支持一批城市更新重点项目，重点提出城市地下管网的资金需求量比较大，2023-2024 年，国家发改委安排预算内投资、增发国债资金和超长期国债资金共超过 4700 亿元，重点支持城市燃气、 排水等地下管网改造和城镇老旧小区等城市更项目；三是积极探索创新融资的模式。会上，发改委领导重 点提出，以城市重要的“里子工程”地下管网改造为例，有关方面预计在未来五年需要改造的城市燃气、 供排水、供热等各类管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿元。

城市更新市场空间广阔，五年市场规模或将超过 1400 亿元。城市更新涉及资金主要来自于两个口径， 分别是住建部和国家发改委。（1）在住建部城市更新项目，为期 3 年，首批共 15 个城市，每个城市补助 （8~12 亿），入选城市分别为石家庄、太原、沈阳、上海、南京、杭州、合肥、福州、南昌、青岛、武汉、 东莞、重庆、成都、西安，地方配套资金按照 4 倍计算，住建部首批试点可带来市场规模约为 720 亿，每 年约为 237 亿元。（2）在发改委方面，五年地下管网投资总需求为 4 万亿，信息化占比按照 15%计算，每 年信息化建设投资需求约 1200 亿。总体来看，住建部与发改委的口径，共同可催生的城市更新项目约为 1437 亿元。考虑到住建部或将开启第二批示范城市，以及发改委提到重点是地下管网，叠加其他建设需求， 未来城市更新市场规模或将远超过 1400 亿/年，市场空间广阔可期。

2.3.2 支撑化债落地实施，财政信息化升级改造与数字化采购有望迎来向上空间

（1）化债 IT 支撑服务需求 1：财政信息化

化债对财政信息化提出更高要求，看好预算管理一体化和电子凭证引领财税 IT 新一轮发展。在预算管理一体化方面，2024 年 7 月，财政部出台《关于深入推进地方预算管理一体化建设的通知》，明确了地 方一体化建设下一步工作目标和重点内容。10 月，财政部提出加大财政部政策逆周期调节力度，围绕着稳 增长、扩内需、化风险，陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。财政部不断健全覆盖预算编制、预算执 行、动态监测、应急处置的“三保”管理体系，推动基层“三保”平稳运行，支撑化债工作落地实施，有 望推动各地城市预算管理一体化新增建设需求不断释放。在电子凭证方面，电子凭证政策持续加码，2024 年 8 月，财政部修订并发布了《会计信息化工作规范》《会计软件基本功能和服务规范》，电子凭证会计数据 标准全面推广有望加速。 在预算管理一体化方面，随着预算管理一体化市场逐步下沉，市场空间有望进一步扩大。《财政部关 于深入推进地方预算管理一体化建设的通知》明确提出，预算一体化 2.0 版本新增业务功能的开发上线， 具备条件的地区应该在 2025 年底前完成，根据我们的测算，预算管理一体化 2.0 系统建设将带来 212 亿 元左右市场空间，同时，每年政府机构运维费用有望超过 14 亿元。 在电子凭证方面，SaaS 服务模式或将成为电子凭证 IT 服务主流模式，接收端远期市场空间每年有 望超过 780 亿元，随着接收端主体以及功能升级市场空间有望逐年提升。基于 SaaS 服务模式的低成本、 高效益等优势，有望成为未来电子凭证 IT 服务的主要模式。随着电子凭证全面推广，第一阶段预算单位 以及社会组织或将率先开展电子凭证，早期接收端市场空间有望超过 100 亿元/年。随着企业端逐步实施 电子凭证，市场空间有望超过 780 亿元/年。随着 SaaS 服务逐步升级，接收端市场有望进一步提升。

（2）化债 IT 支撑服务需求 2：数字化采购

随着本轮化债逐步落地，财政压力缓解的各地政府，将在城市促发展方面发力，或将开启新一轮政 府招标采购潮，推动数字化采购迎来高景气度。近年来，国家持续出台相关政策，加快推动政府机构、企 事业单位加快推动采购数字化转型，提高采购效率与透明度。2023 年 12 月，财政部印发《关于进一步提 高政府采购透明度和采购效率相关事项的通知》，针对推进政府采购信息公开、推进采购项目电子实施、提 高采购合同签订效率、加快支付采购资金、支持开展政府采购融资等工作提出进一步要求。2024 年 5 月， 国务院出台《关于创新完善体制机制推动招标投标市场规范健康发展的意见》强调要纵深推进数字化转型 升级，加快实现全流程全链条监管。2024 年 8 月，国务院国资委、国家发展改革委印发《关于规范中央企 业采购管理工作的指导意见》，明确提出提升采购数智化水平，深化电子采购系统应用、大力推广企业电子 商城。后续随着相关政策深入实施，党政、央国企数字采购需求有望进一步逐步释放。 数字化采购规模持续提升，渗透率仍有较大提升空间，行业景气度有望持续。根据中国物流与采购 联合会发布的《中国公共采购发展报告（2023 年）》显示，2023 年中国公共采购总额为 46 万亿元，公共采 购主要包括政府采购、国企采购、军队采购、高校采购以及公益采购等。根据亿邦智库《2024 数字化采购 报告》，涵盖工业生产、建筑业生产、零售批发业在内，2023 年全国企业物质采购总额为 175.4 万亿元， 同比增长 1.1%。受益于数字化采购相关政策支持以及大数据、人工智能等数字技术的广泛应用，数字化采 购规模不断提升。2023 年我国数字化采购总额约为 17.2 万亿元，同比增长 15.2%，数字化采购渗透率达 到 9.8%，相比 2022 年提升了 1.2 个百分点（企业统计口径）。总体来看，数字化采购渗透率仍有较大的提 升空间，潜在市场空间广阔可期。

三、数据要素加速从政策驱动向产业驱动迈进，市场打开向上空间

3.1 数据要素正处在政策密集兑现期，制度框架逐步形成

2024 年以来，数据要素在以国家数据局、财政部等为主要负责机构的全国数据工作体系的持续推动下，加 速从数据资源化阶段，向数据资产化、数据资本化阶段迈进。其中，数据资源化和资产化是数据要素发展的国 家当前发力的重点环节，数据资源化制度框架与实施路径逐步清晰，数据资产化迈进入表加速阶段，数据资本 化路径探索苗头初显。 在数据资源化方面，以国家数据局为主导，重点围绕着数据基础设施、数据资源供给、数据流通交易、数 据开发利用以及数据产业发展等重要环节，密集推出一系列政策，制度框架逐步形成。 在数据资产化方面，2024 年前三季度，以财政部为主导，持续加快数据资产入表、评估、抵押贷款等持续 推进，尤其是数据资产入表已逐步取得实质性进展，亮点纷呈，成为数据要素产业边际变化最大环节。 在数据资本化方面，国家政府层面尚未启动规划化探索，但上海数据交易所、香港金管局等机构积极探索， 提出了数据资产通证化、证券化以及现实世界资产代币化等新型路径，为未来数据资本化规模化发展奠定基础。

（1）数据资源化：政策密集兑现

1）在数据基础设施方面，数据空间重磅出台，建设指引或将落地。自国家数据局局长在 2023 年全球数商大会上首次提出数据基础设施以来，数据基础设施概念持续演进，并逐步形成了隐私计算、数据空间、区块链、 数联网等多种技术解决方案。在 8 月底的数博会上，国家数据局提出，加快发布国家数据基础设施建设指引， 从网络设施、算力设施、流通设施、安全设施四个方面，聚焦提升数据汇聚、处理、流通、应用、运营、安全六 大能力，明确国家数据基础设施建设方向。相对于传统数字化基础设施，流通基础设建设属于全新环节。10月 18 日，国家数据局出台《可信数据空间发展行动计划（2024—2028 年）》征求意见稿，明确可信数据空间的定 义、分类、参与主体以及建设目标。可信数据空间能有效盘活以行业数据为核心的各类数据资源，将成为关键 的数据基础设施之一。随着该项行动计划的实施，可信数据空间建设方、运营方或将迎来重要投资机会。11 月 22 日，国家数据局出台了《国家数据基础设施建设指引（征求意见稿）》，首次官方定义了数据基础设施的概念， 并明确了近 2-3 年重点工作为技术路线试点试验。其中，技术路线主要为可信数据空间、数场、数据元件、数联 网、区块链网络、隐私保护计算平台等技术设施，数据基础设施相关企业数据要素业务或将迎来明显边际变化， 数据要素有望进入产业提速发展新阶段。

2）在数据资源供给方面，公共数据“1+3”政策体系基本成型，价格相关政策值得期待。2024 年 10 月 9 日，中办、国办发布《关于加快公共数据资源开发利用的意见》（以下简称《意见》），是公共数据开发利用国家 层面首个顶层专项政策。《意见》是中央层面首次对公共数据开发利用进行系统部署，标志着我国公共数据开发 利用正式拉开序幕。该政策不仅对公共数据授权运营进行框架性定调，同时也对国家数据局在全国公共数据开 发利用中的统筹地位进行了明确，部省协同的公共数据授权的运营格局即将形成，推动数据要素加快迈进全面 建设的新阶段。10 月 12 日，国家数据局出台《公共数据资源登记管理暂行办法（公开征求意见稿）》《公共数据 资源授权运营实施规范（试行）（公开征求意见稿）》，作为《意见》的配套政策，分别明确了公共数据登记以及 授权运营的具体规范。作为第三个配套政策，价格形成相关政策或将很快出台，在公共数据政府指导定价方面 意义重大。此外，9 月 27 日，国家数据局出台《关于促进企业数据资源开发利用的意见》，旨在充分释放企业数 据资源价值。此外，国家数据局表示个人数据资源开发利用正在研究制定中。11 月 11 日，中国人民银行发布公 告，批准钱塘征信有限公司个人征信业务许可。钱塘征信成为继百行征信和朴道征信后的第三家持牌个人征信 机构，全国个人数据的开发利用进入加速新阶段。后续随着三类数据资源规则明确，数据供给端有望充分激活。

3）在数据流通交易方面，数据基础制度有望全面落实落细“数据二十条”。“数据二十条”作为数据要素发 展的顶层框架政策，为数据流通交易奠定基础前提，但仍需进一步出台实操性更强的政策细则。今年以来，国 家数据局多次强调，将进一步落实“数据二十条”，以其框架为基础，加快出台数据产权、数据流通、收益分配 以及安全治理等数据基础制度。

4）在数据开发利用方面，“数据要素 X”典型案例与大赛持续推进，引领示范效应不断释放。2023 年，国 家层面率先启动数据应用侧，出台《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，并提出“数据要素 X”试 点工程、大赛以及典型案例三大落地路径。今年以来，国家数据局持续推进“数据要素 X”大赛工作，地方城 市积极响应，相继举办了各省市“数据要素 X”分赛。10 月 25 日，在国家数据局挂牌一周年之际，12 个赛道 共 71 支队伍获得一、二、三等奖和 48 个特色专项奖。此外，国家数据局发布了两批数据要素 X 典型案例，其 中，5 月发布第一批数据要素 X 典型案例，覆盖 12 个行业和领域，共计 20 个案例；数博会上，发布第二批典 型案例，覆盖 10 个行业和领域，共计 28 个案例。其中，包括小商品城、上海钢联等上市公司。随着数据要素 X 大赛以及典型案例的持续推进，数据要素 X 试点工程值得期待。

5）在数据产业发展方面，明确数据产业规模年均复合增速超过 15%，数据企业的认定标准建设提上日程。 9 月 27 日，国家数据局出台《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，明确到 2029 年，数据产业规模年均 复合增长率超过 15%，数据产业结构明显优化，数据技术创新能力跻身世界先进行列，数据产品和服务供给能 力大幅提升，催生一批数智应用新产品新服务新业态，涌现一批具有国际竞争力的数据企业，数据产业综合实力显著增强，区域聚集和协同发展格局基本形成。此外，国家数据局也在启动关于数据企业的认定标准，后续 将为各类要素资源精准支持数据企业发展提供指引。 此外，10 月 10 日，国家发改委联合国家数据局、网信办、工信部、财政部以及国家标准委出台《国家数据 标准体系建设指南》，旨在充分发挥标准在激活数据要素潜能、做强做优做大数字经济等方面的规范和引领作用。 该文件明确在 2026 年底，基本建成国家数据标准体系，围绕数据流通利用基础设施、数据管理、数据服务、训 练数据集、公共数据授权运营、数据确权、数据资源定价、企业数据范式交易等方面制修订 30 项以上数据领域 基础通用国家标准，为数据要素全国标准统一、互联互通奠定基础。

（2）数据资产化：入表加速推进

数据资产时代大幕全面拉开，顶层制度框架初步成型。当前，我国数据要素发展正从数据资源阶段，加速 迈向数据资产、数据资本阶段，其中，数据资产入表与评估成为前提与关键。国家层面对数据资产高度重视， 自 2023 年 8 月起，财政部相继出台《企业数据资源相关会计处理暂行规定》《关于加强数据资产管理的指导意 见》《关于加强行政事业单位数据资产管理的通知》等重磅政策，中国资产评估在财政部的指导下，出台《数 据资产评估指导意见》，为我国数据资源实质性转变成为数据资产奠定理论与政策基础。

数据资产入表加速推进，三大运营商成为主力军。自 2024 年 1 月 1 日，《企业数据资源相关会计处理暂行 规定》正式实施以来，全国各类企业积极响应，逐步推动数据资产入表工作，数据从资源向资产化加速演进。 截至 2024 年 9 月 30 日，根据稳诺数据，共有 51 家上市公司在第三季度报告的资产负债表中披露了“数据资 源”的数据（排查入表错误），涉及总金额 8.58 亿元。环比第一季度增加 18 家，入表金额增加 3.52 亿。总体 来看，2024 年前三季度，数据资产入表总体呈现以下几个特点： 1）从领先企业来看，三大运营商成为主力军。中国移动、中国电信、中国联通三大运营商的数据资产入表 金额 4.51 亿元，三大运营商入表金额大幅度增加。 2）从入表企业属性来看，国央企与民营企业数量相当。51 家企业中，央企为 7 家，国企 19 家，民营企业 25 家。 3）从入表行业来看，信息技术行业领先。51 家企业分布在 8 个行业中，其中，信息技术行业 20 家，工业 行业企业 15 家，电信、交通、材料传统行业也有企业推进数据资产入表。 4）从地域来看，北京与广东企业入表居多。企业分布在 15 个省份，其中北京市数据资产入表企业最多， 达到了 14 家，广东省数据资产入表企业大幅增加，已经达到 9 家，浙江、山东紧随其后。 5）从科目来看，计入无形资产项目金额最大。34 家上市公司将数据资源计入无形资产，有 24 家计入开发 支出，有 2 家计入存货。

数据资产融资案例不断涌现，80 笔余笔融资近 10 亿元。数据资产价值逐步获得认可，业内数据资产融资 案例不断涌现，融资金额不断突破。据相关数据统计，截至 2024 年 9 月，全国已有 80 余笔数据资产融资成功 落地，公开报道的融资总额接近 10 亿元。单个案例融资金额多集中在 500 万元至 1000 万元之间，呈现出"多、 小、频"的特点。随着后续数据资产的价值认可度以及融资路径不断成熟，数据资产将成为企业融资的重要手段 之一。

（3）数据资本化：新路径已然开启

数据资本化是数据价值释放第三阶段，当前国家层面尚未对数据资本化系统性布局，但以上海数据交易所 香港金融局为代表的机构正在积极探索数据资本化的实现路径，加快推进数据资本化进程。总体来看，数据资 产通证化、现实资产代币化等全新探索正在开启数据资本化的全新世界。 1）数据资产通证化。2023 年 11 月，上海数据交易所发布《数据资产通证化上海路线图》，提出 DCB 数据 资产“一桥、两所、两轴”架构，旨在建立起生成可信数据资产的基础设施 DCB，通过数据资产存证上链等形 式支持数据资产业务创新。其中，“一桥”是指数据资产与资本市场之间的桥梁，即 DCB，它将数据资产转化为 可以摘资本市场上流通的通证，实现数据资产的金融化和证券化。“两所”则是上海数据交易所和相关的数据资 产评估、认证机构，负责数据资产的评估、认证和监管，确保数据资产的质量和交易的公正性。此外，上海数 据交易所也在研究制定《上海数据交易所数据资产融资业务指引（试行）》《上海数据交易所数据资产证券化业 务系统（试行）》，旨在规范数据资产证券化的相关业务流程和操作事项。上海数据交易所的数据资产通证化时 间，为全球数据资产的流通和交易提供了新的思路和模式。 2）现实资产代币化(RWA)。RWA 是指将传统金融资产（股票、债券等）、实物资产（房地产、艺术品等） 以及无形资产（知识产权、碳信用、数据要素等）的相关权利（所有权、收益权等）转化为区块链上的数字代 币，借助全球区块链网络的互通性，为实物资产带来更多的流动性，降低交易和融资成本。近年来，多家国际 金融机构陆续布局 RWA。2023 年，高盛旗下数字资产平台正式上线，该平台曾帮助欧洲投资银行发行 1 亿欧元 的两年期数字债券：瑞银上线了一个通证化系统，可用于发行通证化的结构性票据；汇丰银行推出了一个平台， 利用区块链技术将其伦敦金库中的实物黄金所有权代币化。2024 年 8 月，蚂蚁数科和朗新集团在香港完成了国 内首单基于新能源实体资产的 RWA。该项目锚定 9000 部充电桩，融资额达到 1 亿元。随着区块链技术的不断 进步和应用场景的不断拓展，RWA 将在全球范围内迎来更广泛的应用，更多传统资产将被代币化，可代币资产 规模或将达到数万亿美元。此外，RWA 的快速发展，也将为投资者提供更多元的投资选择。

3.2 数据要素商业化进程加快，易者先行、难者价高

数据要素产业框架逐步清晰，数据流通成为产业发展新阶段的核心课题。数据作为全新的生产要素，需要 赋能生产、分配、流通以及消费等各环节。自主有序地规模化流通成为其内在基本要求，进而推动传统大数据 产业的整体范畴、运行重点、基本结构以及关键要素发生实质性改革。数据要素产业则是传统大数据产业不断 演进发展的新阶段。与传统大数据产业相较，数据流通成为数据要素产业发展的最核心的环节（数据要素产业 环节分析详细见《数据要素系列报告 1》）。我国通过“自上而下”的方式，破解数据要素流通的制度、技术以 及市场等重难点，推动数据要素高效安全、自主有序的流通，带动数据供给、基础设施、数据治理、数据服务 与应用等其他重要环节，进而推动数据要素产业发展进入全新阶段，并逐步赋能千行百业。我们认为，数据要 素正处在政策密集兑现期，也标志着数据要素即将从政策驱动向产业驱动迈进，数据要素产业发展即将进入提 速发展新阶段。 总体来看，对标传统大数据产业进行分析，数据基础设施、数据流通以及数据应用将会是数据要素产业发展的重点环节：1）数据基础设施相对于传统大数据产业而言，是围绕着数据流通所需的全新基础设施，是数据 要素流通的基础前提，重点强调基础设施的安全性、高效性。2）数据流通是数据成为生产要素，实现大规模化 流通的重点环节，重点强调制度与技术协同。3）数据应用是数据要素价值释放的最终环节，强调通过创新途径 和挖掘场景潜在需求，进而实现突破性增量空间。 从商业化进程来看，数据基础设施、数据流通以及数据应用或将同时推进，易者先行、难者价高。1）数据 基础设施环节，建设重点在于流通基础设施与安全基础设施。近期，数据要素相关政策明确指出加大中央预算 内投资对数据基础设施的支持力度，数据基础设施或将成为各环节中国家财政支持力度最大的环节，商业化推 进难度相对较小。2）数据流通环节，主要分为公共数据和企业数据的流通。公共数据将通过以公共数据授权运 营为代表的主要流通路径实现流通。企业数据则有望通过数据空间等方式实现自主化流通和创新。相较于数据 基础设施而言，实现难度相对较大，难点在于所建设制度在安全与发展中的权衡，以及落地实操性等。3）数据 应用环节，是数据要素产业价值最高的环节，突破性增量空间实现难度更大，潜在市场空间最为广阔。

从市场空间来看，数据基础设施、数据流通以及数据应用潜在市场空间依次增加。1）在数据基础设施环节， 2023 年 11 月，国家数据局局长公开表示，数据基础设施每年将吸引直接投资约四千亿元，带动未来五年投资规 模约两万亿元。目前，公共数据授权运营平台以及数据空间成为数据基础设施相对明确的建设重点。根据我们 测算，公共数据授权运营平台潜在空间超过 220 亿元（测算详情见《数据要素系列报告 4》）；参考部分厂商报 价，如果数据空间单价为 1000 万/个，建设主体主要为行业龙头企业。我国《国民经济行业分类》，将我国分为 20 个门类（A 至 T）、97 个大类（01 至 97）、473 个中类、1381 个小类。如果按照每个小类一个龙头企业建设 一个数据空间，那么数据空间的潜在市场规模将超过 138 亿元，此外，数据空间还将产生持续运营收益。后续 还将继续推出数场、数联网等各类数据基础设施，市场规模广阔可期。2）在数据流通环节，侧重点在公共数据 授权运营、数据资产入表与评估环节。根据麦肯锡测算，我国公共数据开放的潜在价值高达 10 万亿-15 万亿。 作为公共数据开放最主要的实现路径，公共数据授权运营市场空间广阔可期。公共数据“1+3”政策体系基本成 型，随着后续价格相关政策出台，将会进一步明确公共数据授权运营的政府指导定价，届时公共数据授权运营 产生的市场空间将更加明确。随着数据资产入表加速推进，数据资产评估与入表催生的市场规模有望达到每年 200-300 亿元（详细分析见报告《入表是数据资产化前提，万亿市场乘风起》）。3）在数据应用环节，应用环 节涉及到各大行业，如医保、财税、社保、自然资源等。随着数据供给、数据融合不断深入，应用侧需求也将不 断创新和释放，潜在市场空间广阔可期。以商保领域为例，2023 年我国商业健康保险 9000 亿元保费与 3000 亿元赔付之间的差额，大部分都用于营销和核验。如果通过数据赋能将大大提升营销和核验效率和成本，按照 5% 收取数据服务费用，每年市场空间达到 300 亿元。

四、全面国产化进程加速，万亿级市场已然蓄势待发

4.1 政策持续发力，加速推动国产化替代迈进“深水区”

信创发展走向深水区，逐步从“可用能用”步入“真替真用”阶段。2006 年国务院发布的《国家中长期科 学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》，其中“核高基”（核心电子器件、高端通用芯片、基础软件产品）被 列为 16 个重大科技专项之一，信创正式起步。伴随着国际形势变化，微软“黑屏”、“棱镜门”等安全风险事件 频出，推动国家对于信息安全国产替代重视程度提升。2016 年，中国电子工业标准化技术协会信息技术应用创 新工作委员会（信创工委会）成立，代表信创步入全面建设阶段，在此期间，我国出台一系列政策，将信创升 级为国家战略，提出“2+8+N”安全可控发展体系，以党政为引领，金融、能源、运营商等重点行业纷纷开启信 创试点。2017-2021 年特朗普任美国总统期间，针对我国关键领域出台一系列限制措施，包括半导体、人工智能、 先进计算等产业，进一步促进了我国信创产业由试点逐步推广，党政信创 2020 年完成三期试点，同年金融信创 完成两期试点，金融信创生态实验室成立标志着金融信创进入规模化落地阶段。伴随着信创试点渗透，国产软 硬件进入更多应用场景，加速了产品迭代，产品性能得到显著提升，信创步入“真替真用”阶段。

顶层政策持续发力，推动信创产业深化发展。2017-2021 特朗普总统任期内，国家陆续出台了国产化相关支 持政策，针对信息安全、集成电路制定了发展目标，CPU 等核心产品设立了政府采购名录，运营商、金融、教 育、交通等行业主管单位也在行业发展规划中强调核心领域技术自主可控，党政及行业共同发力推动信创产业 发展。

2023 年以来，信创行业迎来密集政策催化，政府工作报告、三中全会公报等多次强调国家安全、供应链安 全。基础软硬件的国产化替代，在保障安全方面起到了基础性的作用。国家级政策陆续落地背景下，各地积极 响应，因地制宜推出相关促进信创产业发展的支持政策，从资金补贴、人才/企业引进、产业生态建设培育等多 个维度促进当地信创产业发展。此外，进入 2024 年以来，针对智能算力、人工智能方面的国产化支持政策出台 力度加大，在 AI 时代来临背景下有望更好的保障 AI 安全。

4.2 复盘历轮信创牛市行情，政策预期与招投标落地是最关键的行情驱动因素

复盘信创板块牛市行情，始于 2018 年党政信创电子公文、政务外网为主的外围系统替换，持续受益于政策 支持、标准完善、资金补贴等；2020 年，行业信创中的金融、电信接力党政信创，重点布局外围系统及一般业 务系统替换。期间多轮上行行情催化因素有所不同，聚焦于政策出台、招投标落地、业绩兑现等多个维度。 第一轮行情（2018Q4-2019Q1）：源于国家及地方信创产业相关支持政策陆续出台，市场基于政策分析产业 空间，板块迎来显著超额收益。 第二轮行情（2019Q3-2020Q1）：源于招投标持续落地。根据零一智库数据，2011-2018 年我国政务信创业 务总招标额为 1.99 亿元，2019-2021 年期间信创总招标额来到 463.81 亿元，其中 2019 年为信创规模化启动的年 份，当年招投标规模近 70 亿元。基于招投标的持续落地，市场预期相关企业将在未来迎来业绩兑现，叠加该阶段市场流动性相对充裕，风险偏好较高，因此信创板块在此阶段取得持续超额收益。 第三轮行情（2020Q2）：与第二阶段驱动因素相似，市场在结束新冠疫情爆发导致的短期大幅下跌后出现 反弹，信创板块由于招投标项目持续落地，2020 年为 2018-2021 年第一轮信创大规模替换时间段内招投标规模 最大的年份，政府端信创招投标近 300 亿元。市场反弹向上周期中，信创板块具备更强弹性，取得一定超额收 益。 第四轮行情（2021Q2-2021Q4）：源于招投标落地后的业绩兑现期，以及对于行业信创接力党政信创发展的 预期。2021 年党政信创首轮接近尾声，党政省市级电子公文及政务外网相关替换基本完成，相关上市公司迎来 业绩高速增长。同时行业信创逐步发力，以金融、运营商为代表的行业信创由政策出台过渡至小范围试点阶段， 市场预期行业信创将遵循党政信创节奏，继续深化至大范围铺开阶段。本轮行情中板块超额收益略低于前三轮， 且细分板块竞争格局优秀、历史业绩表现优异的公司市场表现更好。

4.3 信创“党政下沉、行业加速”趋势明显，市场空间有望超万亿

党政信创全面国产化空间预计超六千亿元。党政信创此前的替换高峰主要完成了省、市级层面针对电子公 文部分。当前党政信创迎来新一轮政策催化，有望迎来千亿级资金补贴，缓解了此前党政信创端资金承压导致 节奏放缓的情况。新一轮党政领域信创建设预计重点聚焦于县乡级下沉，以及各级电子政务方面的替换。根据 《全国住房公积金 2023 年年度报告》，我国 2023 年公务员及事业编人员约 4836 万人，考虑年化人员增速 2%， 则 2027 年以约 5200 万人作为党政信创人员基数。硬件方面，假设党政 PC 人员配比为 0.8，PC：服务器配比为 10：1，PC：打印机配比为 5：1；软件方面，PC 操作系统、办公软件、杀毒软件等均按与 PC1：1 配套，P C： 中间件配比为 3：1，数据库：服务器配比为 5：1。基于以上假设，结合近期招投标中各产品的中标价格均值， 测算可得党政全面国产化情况下具备约 6500 亿元空间，若考虑替换完成度达到 90%，则市场空间约为 6200 亿 元。

关基行业信创万亿级市场加速释放。关键信息基础设施行业包含电信、金融、电力、能源、交通、教育、 医疗、国防等，上述行业领域的设备一旦遭到破坏，或相关数据丢失、泄露，将严重危害国家安全和国计民生。 因此，上述关基领域作为“2+8+N”中的承上启下重点行业，有望接力党政信创成为产业下一阶段发展的重点方 向。据赛迪研究院《2022-2023 年中国信创生态及信创 PC 市场发展研究报告》，上述行业从业人员数量以及对 于 PC、服务器及其配套软件需求合计市场容量约为 10126 亿元，若考虑金融、电信等替换进展较快的行业在 2027 年完成 85%替换，其余行业基于自身发展完成 70-80%替换，预计整体替换市场规模约为 8097 亿元。

4.4 软件国产化替换进程加速，逐步从“边缘”走向“核心”

随着党政及行业信创深入发展，信创软件类产品得以在更多场景中落地使用，并通过场景拓展逐步完成产 品迭代升级，更好满足各行业信创替换由办公系统向应用系统、核心系统渗透的发展趋势。

4.4.1 操作系统

操作系统作为管理计算机硬件与软件资源的计算机程序，是基础软件的重要组成部分，按照使用场景可分为桌面操作系统、服务器操作系统、嵌入式操作系统、移动操作系统及其他。根据智研咨询《2024-2030 年中国 操作系统行业市场运行格局及发展策略分析报告》，2016-2022 年，我国操作系统市场规模由 755.3 亿元增长至 1102.2 亿元，年复合增速约 6.51%，2022 年操作系统市场中桌面端占比 25.85%，服务器端占比 19.75% ，嵌入式 端占比 38.44%，移动及其他占比 15.52%。

服务器操作系统国产化进程提速，OpenEuler 系份额国内领先。受益于海外 Windows7、CentOS8 版本停止 支持，以及信创政策持续深化，服务器领域操作系统国产化进程显著加速。根据 IDC 数据，2023 年我国服务器 操作系统新增市场份额中 openEuler 系份额为 36.8%，超出 CentOS、Windows、Ubuntu 等海外知名操作系统。 2024 年 OpenEuler 系新增装机量有望达 500 万套，累计装机量突破 1000 万套，广泛应用于互联网、金融、运营 商等各行业，实现规模化商业化落地。预计 2024 年 OpenEuler 系新增市场份额将达到 50%，其中金融领域份额 将突破 80%，持续扩大优势，助力服务器操作系统国产化加速。

4.4.2 数据库

受益于数字经济浪潮，数据库作为数据存储、运算的关键基础设施，逐步迎来较好发展。据第一新声研究 院《2024 年中国数据库市场研究报告》，2022 年我国数据库市场规模为 310.8 亿元，预计 2024 年、2027 年我 国数据库市场规模分别为 543.1 亿元以及 1183.8 亿元，CAGR 达到 30.7%。其中关系型数据库为主流，2023 年 关系型数据库份额占比约为 62%，其基于关系模型构建数据库，相比非关系型数据库更易理解、通用性强、生 态成熟，预计关系型数据库未来仍将为国内主流数据库产品类型。 国产数据库信创替代市场空间广阔。据第一新声，目前国产数据库在党政领域替换比例预计达到 80% ，行 业端目前处于替换非核心系统向替换核心系统渗透阶段。金融行业非核心系统数据库替换比例约 40% ，整体替 换比例约 20%，能源、医疗、制造、教育等多个行业替换比例均低于 15%。根据 IDC 数据，2023 年我国关系型 数据库管理软件市场竞争较为激烈，阿里、腾讯、华为占据市场份额前三，国际巨头亚马逊、Oracle、微软分居 4-6 位；细分的关系型数据库（本地部署）市场中，国产数据库龙头厂商达梦数据、南大通用、电科金仓（人大 金仓）市占率分别为 7.45%、3.86%、2.77%，Oracle、微软、SAP 等海外厂商合计份额约 32%。展望未来，数据 库国产替代空间广阔，行业信创有望接力党政信创，推进核心系统数据库国产化替换。

4.4.3 中间件

中间件是介于应用系统与应用软件之间的一类软件统称，具备数据传输、服务集成、负载均衡以及其他通 用功能，可分为交易中间件、消息中间件、应用服务器中间件等。根据求思咨询数据，2023 年我国中间件市场 规模 131.7 亿元，预计 2025 年市场规模 173.8 亿元，2019-2025 年整体复合增速预计约 18.6%。当前海外品牌在 中间件市场中份额领先，但国内市场份额逐年下降。受益于国家政策以及数字经济发展，国产中间件产品在性 能、功能、质量等维度实现显著提升，国内市场占有率稳定增长。据计世资讯《2021-2022 年软件基础设施(中 间件)市场发展趋势研究报告》，2022 年我国中间件市场份额最高的两家企业为海外龙头公司 IBM 及 Orac le， 两者合计份额约 47.8%，其次较为领先的为五大国产厂商，包括东方通、普元信息、宝兰德、中创中间件以及金 蝶天燕，五家公司合计市场份额约 19.6%，剩余市场相对分散。当前政务大数据、政务云、金融云等政府及行业 相关热点项目加速落地，对于中间件需求加速增长，国产产品在应用中得到用户广泛认可，部分领域可以实现 完全替代海外产品能力。

4.5 “一带一路”发展红利持续释放，信创产品出海市场空间广阔

信创产品出海已有先例，逐步建成中国自主信息技术体系。我国信创企业及产品出海可追溯至十余年前， 硬件方面的芯片及整机、软件方面的操作系统&数据库&中间件&办公软件以及网络安全产品等均有优质出海案 例。国际形式变化以及一带一路政策持续推进为我国信创产品出海带来增量空间。例如 2023 年俄罗斯因受到美 国制裁，俄 Norsi-Trans 公司采购了 100 个龙芯处理器，俄 BQ 公司智能手机由安卓系统转为鸿蒙系统；信创数 据库产品跟随一带一路出海，目前已经在东南亚、非洲等地完成落地并上线，我国援非项目中的数字化应用解 决方案也采用了国产软硬件产品。

国际形势变化为国产软硬件产品出海提供新市场。当前国际形势动荡，欧美加大对俄各领域制裁力度，据 环俄网，目前俄罗斯的芯片制造商如 Angstrem和 Mikron 等生产的芯片制程工艺仍停留在 65nm 或 90n m 等成熟 节点，且对外国半导体制造设备依赖较大。虽然俄罗斯已经计划投资 25.4 亿美元，目标到 2030 年实现 70%的半导体设备和材料国产化，但先进制程短期内无法实现规模化生产，叠加地缘政治风险加剧以及芯片供应链持 续紧张，预计俄潜在芯片需求有望通过采购我国国产芯片部分满足。据彭博社援引海关数据，俄罗斯 2023 年全 年进口芯片规模约 20 亿美元。若以此作为其通用芯片端缺口进行测算，且假设其仅进口核心软硬件产品（包含 芯片+操作系统+数据库+办公软件），其余环节采用其国产产品，结合前文对于我国国产化市场空间测算中的产 品单价，PC 及服务器 CPU 芯片价值量基本与软件产品合计价值量相当，即俄罗斯核心软硬件产品市场空间约 为 40 亿美元/年。 “一带一路”为信创产品出海带来增量空间。我国信创产品已有丰富出海经验，东南亚、非洲等等，IT 基 础设施和互联网整体水平逊于中国的市场，其需求尚处于初级阶段、对价格敏感，中国厂商可以直接利用打磨 多年的产品和模式，快速复制匹配，而且与欧美产品相比，更具性价比优势。同时，信创产品还受益于跟随中 企出海，为我国企业海外信息化能力建设提供助力。考虑到东南亚、中东地区国家众多，简单假设其与俄罗斯 在核心软硬件方面需求体量相当，则总体信创产品出海市场空间约为 120 亿美元/年，其中俄罗斯市场可能会因 其国产化逐步落地减少对于我国信创产品需求，但中东及东南亚地区市场空间预计将持续成长，若考虑整机产 品、综合解决方案等业务则具备更大市场空间。当前，信创产品出海规模及比例还处于低位，随着产品力持续 提升，叠加国际形势变动，信创企业出海有望迎来更好发展机遇。我国信创产业有望形成产业基础集聚的“中 国方案”，最终为“一带一路”沿线国家和地区，甚至为全球 IT 界提供一个独立于 W intel 体系的“中国架构”。

4.6 国产力量加速崛起，华为引领国产替代新篇章

近年来，我国信创产业的技术与产品生态体系已初步构建，其中中国电子、中国电科、华为及中科院等企 业作为市场先驱，已成为该行业的领军力量。其中华为聚焦于外部上下游企业合作，已成功打造了华为自主研 发的生态体系，包含硬件端的鲲鹏+昇腾计算生态，以及软件端的鸿蒙+欧拉+高斯生态，进一步推动了我国信创 产业的蓬勃发展。 华为自 1987 年创立以来，已发展成为全球 ICT 基础设施和智能终端的领军提供商。2021 年，华为前瞻性 地提出构建鲲鹏、昇腾、HMS、鸿蒙、华为云、MDC 六大数字技术生态，弥补了我国信创产业链上的多处短板。 目前，华为生态发展势头强劲，截至 2024 年上半年，华为鸿蒙系统的装机量已经超过 8 亿台，成为全球第三大 操作系统，随着纯血鸿蒙正式上线，鸿蒙不再兼容安卓，依靠自主的鸿蒙内核，成为一支真正独立的操作系统 派系。

在信创产业的布局上，华为重点聚焦于基础硬件和基础软件领域，力求在这些关键领域取得更多突破，为 推动我国信创产业的快速发展贡献力量。同时，华为大力发展生态体系，联合产业链上下游合作伙伴推出基于 自研基础软硬件产品的硬件整机以及软件解决方案，为信创产业生态完善做出巨大贡献。

华为是我国信创四巨头中唯一的民营企业，过去十年累计投入研发近万亿元，通过自身影响力打造了基于 国产芯片、国产基础软件的产业生态，与生态伙伴一起合作完善产业由研发到落地的全过程。华为以信创生态 创新实验室为依托，联合自身产品与生态伙伴以及集成商，软件方面提供开源版本供伙伴探索商业发行版落地 路径，同时提供技术和生态支持。华为还通过资金激励方式吸引社会力量完善产业生态，以最新的 HarmonyOS NEXT 为例，华为宣布后续将每年投入 60 亿元激励开发者创新，华为开发者联盟注册开发者数量快速增长至约 700 万人，有力的助推鸿蒙生态繁荣发展。当前，华为信创基础软硬件产品性能优异，生态逐步完善，适配性进 一步增强，助力信创生态加速由“可用”向“好用”转变，推动信创产业向纵深发展。

五、AI 商业化价值逐步凸显，算力需求助推产业加速向上

5.1 算力需求持续高增，国产算力产业有望加速发展

5.1.1 全球 AI 市场规模持续增长，国内大模型算力需求近百亿美元

AI 时代算力领域投资规模快速扩张。2022 年底 ChatGPT 引爆 AI 浪潮，海内外云厂商积极投身 A GI 能力 建设，大幅提升资本开支用于 AI 算力基础设施采购。根据弗若斯特沙利文《2024 中国智能算力行业白皮书》， 2023 年全球人工智能市场总投资额达到 1835 亿美元，同比增长 38.5%；中国人工智能市场 2023 年总投资额突 破 190 亿美元，占全球总量 10.5%，2019-2023 年复合增速达到 43.4%。

市场规模方面，全球2023年生成式人工智能整体规模约 675亿美元，同比高增约 70%，其中硬件贡献近 90%； 展望未来，生成式人工智能市场有望快速发展，软件及应用服务端占比将有所提升，但硬件端仍占据较大份额， 预计 2028 年全球生成式人工智能市场规模有望达到 5160 亿美元，5 年复合增速超 50%。

通用人工智能加速发展，大模型持续迭代带动巨量算力建设需求。根据 OpenAI、LLaMA 等海外头部大模型 厂商公开的模型训练相关数据，可以发现随着模型的迭代升级，Scaling Law 持续得到印证，算力消耗快速增长， 对于算力卡的消耗以及单次训练时长均有所提升。

我国大模型训练及推理算力潜在需求接近百亿美元。训练端，根据国家数据局局长公开发言，我国 10 亿参 数量以上的模型数量已超 100 个，头部厂商如阿里、华为等开发出了具备多模态能力的万亿级参数模型，其余 中小厂商大模型体量也多在千亿级别。我们分别计算多模态类大模型以及普通大模型训练端潜在需求，其中多 模态大模型假设参数量及 Tokens 数量均为 1 万亿个，单次训练周期 30 天；普通大模型参数量及 Tokens 数量分 别为 1000 亿、2000 亿个，单词训练周期 20 天。以 H100 算力芯片测算整体需求，根据 OpenAI、谷歌发表的相 关论文，假设算力效率由 45%逐步提升，最终测算可得 2025 年我国大模型相关的训练端算力需求约为等效 14. 7 万张 H100 芯片，若按单卡价格 3.5 万美元估算，对应市场规模约为 51.6 亿美元。

基于训练侧的部分假设，推理端需求将随着大模型能力持续迭代以及用户数量增长而提升。若多模态大模 型及普通大模型日活用户均参考每日查询 10 次，单次查询消耗 1000 个 Tokens，同时考虑推理端需求相对集中， 最终测算可得 2025 年我国大模型相关的推理端算力需求约为等效 11.0 万张 H100 芯片，若按单卡价格 3. 5 万美 元估算，对应市场规模约为 38.4 亿美元，与训练端合并计算市场规模接近百亿美元。

5.1.2 海外大厂资本开支持续上行，推动云业务加速发展

海外云厂商资本开支上行，持续上调未来资本开支预期。近期迎来美股 CSP 季度财报披露期，各大厂商针 对 AI 基础设施方面的军备竞赛持续，纷纷给出乐观的资本开支指引。具体来看，亚马逊第三季度资本支出同比 增长 81%至 226.2 亿美元，前三季度累计资本支出 519 亿美元，预计全年资本支出约 750 亿美元，2025 年将投 入更多资金；Meta 24Q3 资本开支为 92 亿美元，再次上修全年资本开支指引，由 370-400 亿美元调整至 380- 400 亿美元，并指出 2025 年资本开支将大幅增长，主要用于 AI 基础设施领域的投资；Microsoft FY25Q1 资本开支 200 亿美元，同比增加 78.6%，主要投向云端和 AI 算力支出，展望下个季度资本开支将继续环比增长，突破 200 亿美元；Google 24Q3 资本开支 130 亿美元，环比持平同比增长约六成，预计 Q4 资本支出与 Q3 基本相当，相 较此前预期下半年单季度资本支出 120 亿元以上有所提升，预期 2025 年资本支出较 2024 年将有所增长。

亚马逊 AWS 收入持续增长，芯片供给逐步多元化。2023 年以来，亚马逊积极投身 AI 算力领域，自 2023Q2 以来单季度资本开支连续六个季度实现环比正增长，由 23Q2 的 104 亿美元提升至 24Q3 的 226 亿美元。亚马逊 资本开支中较大比例用于 AWS 基础设施，推动 AWS 历史首次连续 12 个月累计收入规模突破 1000 亿美元，最 新财季收入同比增速约 19%。当前生成式 AI 收入规模正以同比翻倍以上的速度增长，预计 2025 年 AW S 大部 分业务将是基于 AGI 构建。为了解决目前仍存在的芯片端短缺问题，AWS 预计将于近期推出其自研芯片 Trainium2，该芯片已在 AWS、Anthropic、德国电信等公司进行了测试，预计将具备更低能耗，同时降低芯片采 购成本，提升 AWS 运营利润率。此外，AWS 还有望与 AMD 合作，进一步确保芯片供应稳定性以及更好的满 足高速增长的用户需求。

微软与 OpenAI合作全面升级，Azure OpenAI提供能力输出。根据最新财报，微软对 OpenAI 投资达 130 亿美元，得益于较大规模的股权投资，微软与 OpenAI 开展了长期的合作，在其消费和企业产品中部署 OpenAI 模型，旗下产品融合 ChatGPT（office、Azure、teams 等）。作为 OpenAI 独家云服务提供商，Azure 为 OpenAI 工作负载提供支持，以加速其研究进度，同时 Azure OpenAI 为客户提供 OpenAI 的大部分模型调用，从 GPT- 3 到最新发布的 GPT-o1（mini 及 preview），满足不同类型客户需求。算力方面，微软以采购英伟达 GPU 为主， 近期加大了 AMD MI300X 芯片采购，用于满足更多用户需求。

同时拥有自研模型及自研芯片，谷歌全面拥抱 AI浪潮。谷歌在 AI 领域积极布局，自 2015 年发布 TPU v1 以来，持续推进自研 GPU 芯片迭代升级，今年五月最新一代 TPU 芯片 Trillium 较上一代 TPU v5e 峰值计算性 能提升 4.7 倍，内存及带宽翻倍，能效比提升 67%，性能持续提升。当前谷歌自研芯片在云厂商中处于领先地 位，在应用英伟达最新芯片的同时自研芯片能够很好的补充谷歌云相关的算力需求。模型层面，谷歌积极自研 大模型，包括 Palm2、Gemini 等，同时谷歌云拥抱开源生态，基于 Gemini 推出 Gemma 系列，具备更高效率及 更轻量化，同时免费提供全套模型并允许商用，用户可通过谷歌云平台等轻松访问。

5.1.3 受益国内外双重驱动，国内算力需求持续爆发

（1）政策推动国内算力建设加速发展，运营商加大采购力度

顶层政策推动智能算力建设加速。2023 年工信部联合六部委印发了《算力基础设施高质量发展行动计划》， 要求到 2025 年全国算力规模超过 300EFLOPS，其中智能算力占比要求达到 35%，实现东西部算力平衡协调发 展。根据具体指标推算，2023-2025 年新增算力规模 80EFLOPS，其中智能算力规模 50EFLOPS。今年以来，国 家级、地方级智能算力基础设施相关促进政策频出，国资委于 2 月召开“AI 赋能产业焕新”央企 AI 专题推进 会，要求央企发挥带头作用，加快建设一批智能算力中心，发挥跨央企协同创新平台作用，更好促进人工智能 产业发展。地方层面，北京、上海、广东等二十余个省份今年发布了智能算力建设相应规划，分阶段提出智算 算力建设规模要求，北京、江苏、福建等地还推出了“算力券”、创新奖励等资金补贴支持政策，吸引企业投资 建设 AI 算力，促进产业发展。

三大运营商持续推进智算领域投资，AI服务器采购数量及国产化比例均提升。继今年 4 月中国移动落地约 8000 台基于昇腾芯片的 AI 服务器、中国联通落地约 2500 台基于昇腾芯片的 AI 服务器后，近期中国电信在其 官方采购网站上公布了 2024-2025 服务器集采中标结果。根据公告，电信本次合计采购约 15.6 万台服务器，其 中 AI 服务器数量合计约 1.31 万台，国产化比例 52.1%；整体国产化比例达到 67.5%。电信此次 AI 服务器采购 台数超过去年 10 月约 4200 台的 AI 服务器集采，也超过了移动此前的 8000 台以及联通的约 2500 台，成为目前 为止运营商最大规模的 AI 服务器集采。国产化比例方面，以中国电信为例，其 2020 年起开始单独将国产化服 务器列入招标目录，当年国产化比例约为 20%，2021-2024 年国产化比例逐年提升，分别约为 26.7%、27%、47%、 67.5%。

运营商智算中心建设加速落地，支持 AI大模型训练推理。近期，运营商投资建设智算中心项目陆续开工或 投入使用，包括移动算力中心北京节点（智算规模超 1000P）、联通上海临港智算中心（首个全液冷国产超万卡 智算集群，机架数 1.5 万）、电信长三角（芜湖）智算中心（超 8 万个标准机柜服务能力）等，运营商智算能力 布局持续深化。

（2）海外技术封锁&国内产品性能追赶共同助力算力国产化

海外 AI 技术封锁趋严，国产算力发展迫在眉睫。当前，国际形势复杂，美国对其高端芯片出口限制趋严， 2022 年 10 月发布的相关条例使得 A100、H100 芯片受到出口管制。此后，英伟达基于美政府条例限制推出中国 特供版芯片 A800、H800，但在 2023 年 10 月美政府发布新限制条例，进一步压低算力密度及性能标准。目前英 伟达满足美政府限制要求的最新中国特供版 GPU 为 H20，其相比 H100 性能仅有约两成，单卡算力能力低于部 分国产算力芯片。随着美国新一届总统大选结果出炉，特朗普预计将于明年一月就任新一届美国总统，参考其 此前任期政策主张，在对华政策方面相对激进，预计将对人工智能产业包含芯片设计制造、软件模型等采取更 严格限制措施。当前各国在 AI 领域加大投入力度，算力作为 AI 重要基础设施，其国产化进程迫在眉睫。 国产算力芯片性能快速追赶，生态逐步完善。虽然全球 AI 芯片市场几乎由英伟达所垄断，但国内厂商基于 自身科研能力，也涌现出包括华为、海光信息、寒武纪、壁仞科技、摩尔线程等 AI 算力芯片企业。国产芯片性能紧追海外厂商，生态搭建逐步完善，有望受益于国内算力市场增量需求迎来较快发展。

1)华为昇腾

华为昇腾系列 AI 处理器于 2019 年发布，包含昇腾 910、昇腾 310 以及昇思 MindSpore 全场景 AI 框架，并 形成 Atlas 人工智能计算解决方案，包含模块、板卡、智能小站、服务器、集群等丰富的产品形态，实现端侧、 边缘侧、云侧全场景覆盖，且同时支持训练及推理负载。此外，华为联合产业生态，构建华为计算生态体系， 与国内头部服务器整机厂商展开合作，由合作伙伴基于华为 AI 芯片推出其自主品牌的服务器产品，为客户提供 更多选择，华为计算合作伙伴目前在政府智算中心、运营商服务器集采中表现优异，市场份额领先。

2)海光信息

海光信息 DCU 产品兼容“类 CUDA”环境，CUDA 为英伟达推出的通用并行计算架构，包含相关指令集及 并行计算引擎等，海光 DCU 兼容 AMD 的 ROCm 计算生态，CUDA 与 ROCm 生态具备高度相似性，因此海光 DCU 在产品推广中能够更好的和各类软件实现较好生态兼容。海光 DCU 产品“深算系列”初代产品深算一号于 2021 年商业化应用，深算二号及其 AI 版性能提升显著，AI 版对 FP16 及 INT8 算力能力进行提升，市场反响 积极。目前最新款 DCU 深算三号研发进展顺利，预计将于近期推出，有望受益于国内强劲算力建设需求。

3)寒武纪

寒武纪具备先进制程下复杂芯片设计经验，芯片产品覆盖“端-边-云”侧，公司思元系列芯片主要应用于人 工智能计算领域，自2018 年发布思元 100 系列以来，公司持续推进芯片迭代，陆续推出了思元 200 系列（MLU220、 MLU270、MLU290）、思元 300 系列（MLU370），MLU370 是寒武纪首款采用 Chiplet 技术的 AI 芯片，算力、 带宽较前代产品实现翻倍以上提升，与国内互联网厂商开展了相应适配合作。据公司微信公众号，全新一代云 端 AI 训练芯片思元 590 采用 MLUarch05 全新架构，实测训练性能较在售产品有了显著提升，它提供了更大的 内存容量和更高的内存带宽，其 PCIE 接口也较上代实现了升级，预计将更好满足互联网等客户需求。

5.2 国内外 AI 商业化价值凸显，新品迭代有望带来业绩拐点

移动互联网时代初期爆款应用月活保持高速增长。回顾移动互联网时代产品流量变化，我们选取手机 QQ 及 微信作为代表产品进行分析。其中，凭借 QQ PC 版积累的用户基数， QQ 移动版在移动互联网初期用户量快速 增长，直至 4Q15 季度月活环比增速仍维持 10%以上，而后整体保持平稳，2Q19 起用户量有所下行。微信作为后 发产品，用户量高速增长的时期更长，月活于 18Q1 正式突破 10 亿人，直至目前月活仍保持小幅增长。

全球 A I 应用处高速增长阶段，国内产品流量加速态势更加显著。而从 AI 应用月活看，据 AI 产品榜，2023 年 9 月全球 AI 应用 Web 端月度访问量 Top20 合计为 47.93 亿，2024 年 10 月已增长至 86.69 亿，环比呈平稳增 长态势；考虑同比情况，2024 年 9 月/10 月全球 AI 应用流量 TOP20 合计数据分别增长 72.07%/64.56%，处于高 速增长区间。从国内 AI 应用 Web 端月度访问量 Top20 看，2023 年 9 月至 2024 年 9 月合计流量从 0.34 亿增长 至 8.72 亿，增长加速迹象明显，仅 2024 年 10 月因“百度搜索 AI 智能回答”不再计入统计合计流量为 4. 7 0 亿， 环比收缩 46.09%（剔除该产品影响后环比增长 12.38%）；同样考虑同比情况，2024 年 9 月/10 月国内 AI 应用 流量 TOP20 合计数据分别增长 2445.61%/1553.78%，增长速度惊人。 我们认为，类比移动互联网时代产品增速情况，目前国内外 AI 应用产品正处于用户量高速增长的阶段。叠 加当前互联网更加发达，产品推广及用户渗透速度进一步加快，AI 应用有望持续爆发。

海外 A I 应用商业化进展加速，标的公司业绩接连超预期。近期北美上市公司陆续公布三季报，AI 应用标 的业绩接连超出市场预期，互联网类大厂 AI 相关收入同样增速较快，均展现出较强的商业化价值。其中， Applovin 利用 AI 技术构建 AXON 平台，帮助广告商和发布商匹配推广，24Q1-24Q3 公司软件平台收入同比增速 分别为 91%/75%/66%，持续保持高增。在 AI 广告加持下，Applovin 24Q3 营收 11.98 亿美元，较市场预期 11.31 亿美元高出 5.9%。Innodata 专注为科技企业提供 AI 数据服务，24Q3 公司与客户开展或试点的项目显著增加， 其中仅单个客户项目即提供了 3060 万美元收入，并预计投入使用后每年会产生 1.105 亿美元运营收入。Innodata24Q3 营收 5222.4 万美元，较市场预期 3611.3 万美元高出 44.6%。 除 AI 应用企业外，海外大厂的 AI 变现同样展现出较好的进展。Meta 在 24Q3 发布会上表示，通过对人工 智能驱动的推荐算法，24 年用户浏览 Facebook/Instagram的时间分别提升了 8%/6%；单 9 月有超过 100 万广告 商使用生成式 AI 工具制作了超过 1500 万条广告。谷歌 24Q3 广告收入 658.54 亿美元，超出市场预期（655 亿 美元），主要系人工智能概览及圆圈搜索等 AI 功能优化了用户体验。微软 24Q3 Azure 云收入同比增长 33%， 其中人工智能服务提供了 12%的增长；Copilot 企业客户则环比增长 55%。 国内 AI 应用逐步开始贡献收入，新品推出有望带来业绩增长拐点。随着各公司全面拥抱 AIGC 发展，今年 以来国内厂商 AI 产品陆续开始带来收入。以金山办公为例，公司于 7 月正式发布 WPS AI 2.0，在 AI 写作助手、 AI 阅读助手、AI 数据助手、AI 设计助手四个维度实现了范式革新，截至 2024 上半年公司 AI 功能会员累计年 度付费用户数合计已超百万；在 11 月 1 日的投资者关系记录表中，公司亦表示私域知识生成功能已经取得企业 客户广泛认可。视源股份旗下品牌希沃则于 10 月 22 日发布希沃教学大模型 2.0，课堂智能反馈系统在 AI 加持 下，已在全国多所中小学应用，赋能超过 5 万节课。 我们认为，目前国内外企业 AI 产品已经陆续开始贡献收入，开始展现 AI 应用的商业化价值。随着各公司 AI 产品进一步迭代升级，用户渗透率有望持续增加，从而为相关公司带来业绩增长拐点。

5.3 C 端计算平台+B 端生产力工具，有望率先迎来爆款新品

AI 应用广泛覆盖 C 端用户，B 端付费意愿更强，有望率先爆发。应用场景是作为 AI 落地的核心因素，B 端和 C 端业界均有关注，其中 B 端场景早期主要聚焦客服营销、知识助手、办公助手等方向，并逐步向各垂直 场景渗透，基于业务数据打造行业大模型；而 C 端则关注流量获取、新用户抢占，以期通过广泛的用户基础形 成数据飞轮，功能上主要聚焦 AI 搜索、创作生产、角色扮演、情感陪护等方向。据量子位统计，从客户群体看， 当前国内 AI 应用 81%都选择覆盖 C 端客户，显著高于 B 端的 50%。但从收费模式看，93%的 B 端应用已开始 收费，会员制订阅/按需付费/一次性付费占比分别为 50%/30%/13%；相比之下，目前 C 端应用中仍有 43% 免费 向客户开放，会员制订阅/按需付费/一次性付费占比则分别为 29%/15%/12%。

端侧 AI作为 C 端新一代计算平台形态多样，厂商布局加速。本轮人工智能浪潮中，AI 手机及 AI PC 作为 最先落地的 C 端新一代计算平台，已成为各消费电子厂商主要布局方向。据 Canalys 预计，2024/2025 年 AI 手 机渗透率将分别达到 17%/30%；2024-2028 年中国大陆 AI PC 市场将由 13%提升至 73%。此外，机器人、A I 眼 镜、AI 耳机等产品形态同样迎来密集探索，其中宇数科技 G1 人形机器人已实现量产；小鹏 AI 人形机器人 I ron 已投入工厂实训；Meta 联合雷朋推出的 Ray-Ban Meta 智能眼镜发售至今已实现出货量超过 100 万台。从各厂 商已披露的 AI 终端产品的发布时间表看，新一代计算平台布局呈现加速趋势。我们认为，尽管目前新一代计算 平台类产品的形态仍处探索阶段，但落地确定性较强，静待产品爆点。

B 端 AI融入工作流，形成新一代生产力工具。当前 AI 在 B 端的落地形态主要以融入工作流为主，作为新 一代生产力工具优化员工工作效率。例如，金蝶在苍穹 GPT 大模型平台的基础上推出了财务大模型、HRGP T 助 手和 Cosmic AI 管理助手，财务侧为企业提供全面的分析预测；HR 领域助力公司高效招聘； Cosmic AI 管理助 手则在合同管理、企业中台等方面实现提高办公效率。360 智脑同样已落地企业级 AI 解决方案，面向管理部门 提供行业分析，帮助企业决策；针对 IT 部门提供代码生成/续写/审查等功能，降低技术风险；对于业务部门覆 盖营销、研发、售后等各链条，提高客户满意度。此外，三六零安全大模型还能在业务场景之上，为企业全方 面保驾护航，据 IDC 报告，三六零已经实现全线安全产品 100% AI 化，综合实力领跑行业。

AI Agent 密集发布，“Her”现实化更进一步。除端侧 AI 及 AI 工具软件外，近期 AI Agent 为 C 端和 B 端 落地的重要方向。2024 年 10 月 10 日，字节跳动豆包发布 AI 智能体耳机 Ola Friend，可接入豆包大模型，并 与豆包 APP 深度结合，通过语音交互实现信息查询、旅游出行、英语学习及情感交流等功能。10 月 25 日，智 谱 AI 推出自主智能体 AutoGLM，其作为 AI 助手，能帮助用户在手机和网页上完成各种操作，包括点外卖、发 微信、写点评、给朋友圈评论等，用户只需要通过语音即可发布指令。10 月 26 日，金蝶也正式发布 AI 管理助 手苍穹 APP，面向员工提供制度问询等功能；面向 HR 提供智能招聘、智能调配等能力；面向管理者提供人力 分析，提升决策的科学性。10 月 28 日苹果发布 IOS 18.1 系统更新，向 iPhone15 Pro 版本及 iPhone 16 全部机型 引入 Apple Intelligence，提供写作辅助、照片清理和通知摘要等功能。此外，360 智脑亦能对职能部门提供“人 力资源助手”、“法务助手”等智能体，提高工作效率。 我们认为，当前 AI 落地进一步加速，尤其 Agent 已成为各类厂商主流尝试方向，有望改变多流量入口形 式。就 C 端场景而言，端侧 AI作为新一代计算平台形态多样，产品落地确定性较强，软件则待高频应用爆发； B 端场景中 AI生产力工具商业化已呈现加速趋势，有望为企业带来业绩增长拐点。

编辑：火腿肠