2025年化工行业年度策略：内需复苏预期为主线，新材料产业升级带来长期机遇

25 年化工投资方向：内需复苏预期和产业升级持续成为焦点

内需复苏：逆周期调节剑已出鞘，政策主导下有望迎来内需复苏

宏观背景：内需和出口正在面临双重挑战

1、内需因地产下行等因素受挫，工业企业压力较大。由于地产下行等宏观经济影响，我国经济虽然仍然保 持着在全球领先的增速，但下行压力确有增大。如果聚焦工业，阶段性的困难是比较容易看到的。比如从各项 主要指标来看，PMI、工业 PPI、工业企业利润增速均承压。

2、此外，特朗普的再次当选，短期也为中国的出口增长蒙上关税阴影。特朗普目前已多次在公开场合宣布 对所有自中国进口商品加征 60-100%关税。

由于中国对美出口金额仍占较大比例，如果美国对来自中国的商品征收 60%的关税，在短期内，有很大可 能影响中国商品出口及企业利润。第一，从中国对美国出口金额的整体趋势来看，由于 2018 年中美贸易战开始，2019 年和 2023 年有所下跌，但整体还维持较高水平。第二，跨国公司为了降低关税的影响可能将业务从 中国转移到其他国家，如越南和墨西哥，干扰中国的全球贸易链中地位。第三，特朗普首任总统期间，对中国 征收关税一定程度上对人民币产生冲击。

欧美以外，对于化工品来说，需关注出海&亚非拉出口机遇。目前来看欧盟、印度、美国仍是我国最大的 化工品出口国，但近年来地方保护主义抬头，中美关税问题可能对区域出口造成一定的扰动，此外今年以来反 倾销事件频率增多，对部分产品出口形成掣肘。反向思考，由于贸易壁垒的存在，部分化工品在海外往往拥有 比国内更高的溢价，因此出海成为化工企业发展的优选。如果把目光放到其他发展中国家，我们发现过去 7 年 我国对越南、巴西、菲律宾、缅甸等国的化工品出口增速高达 13%/15%/11%/19%，远高于平均水平。近年来随 着南美、东南亚、非洲为主的发展中国家化工业、制造业快速发展，对塑料、橡胶、化肥、聚酯切片等化工品 领域有着强劲的需求，是我国化工业当下潜力较大、确定性较高的发展机遇。

中观行业：化工整体景气低位，供需和出口隐忧仍存

化工行业目前景气度如何？作为沟通上游能源与下游各终端领域的中游制造业，化工行业的冷暖大致都与 整个宏观经济的冷暖相一致。具体而言，综合统计局数据和上市公司来看，化工行业整体景气相对低位，上市 公司由于马太效应、情况略好于行业整体，但盈利效率同样不高。

1、首先是统计局数据，截止到今年 9 月，规上化工企业的累积营业收入为 67254 亿元，而利润总额为 3017 亿元。下图中我们用利润总额除以营业收入算出规上企业大致的利润率，虽然每年这一利润率都会有的一些季 节性波动，但现在行业利润率明显处于较低的水平，2024 年截至 9 月的化工行业利润率为 4.49%，是自 2012 年以来的较低水平。

2、上市公司方面，由于马太效应显现，利润表现明显优于全行业，但整体盈利能力也低于健康水平。A 股 化工上市公司是各个化工子行业的佼佼者，过去多年，很多化工上市公司在国内市场市占率不断增长，甚至成 为世界级的行业王者。因此，虽然上市公司的净利率水平也比 21-23 年有所下滑，但相比 13-16 年的行业低估期 还是有明显提升。 但从 ROIC 数据上看，如下图，全体化工行业上市公司的综合 ROIC（TTM）水平目前在 3.75%左右，整体 水位仍较低。

那么在当前的行业景气度基础上，如何展望化工行业在 2025 年的景气度？而综合本章第 1、2 节内容，一 个很自然的推演是，假设无强力政策干预的情况，化工行业景气可能相较于当前水平继续下行。

1、持续旺盛的化工行业资本开支会将行业进一步导向供给压力： 我们乐于使用下图来体现化工行业的供需强弱对比：17-21 年的高景气大幅改善了化工企业的现金流和债务 情况，也促成了 21 开始持续至今的扩产周期，目前行业的产能扩张速度仍然大于下游能够消化的速度。首先， 我们可以用化工制造业整体的资本开支增速（如下图红线）表征行业产能扩张的快慢节奏，但仅仅只观察这个 指标也是不够的，因为随着中国经济的持续增长、上下游行业本身也在持续产能扩张过程中。因此，我们再同时加上全社会固定资产投资增速（如下图蓝线）用于表征上下游的产能扩张速度。当红线高于蓝线时，代表化 工行业的固定资产投资增速超过全行业，也预示着行业的供过于求风险。

17-21 年整个化工行业都有相对不错的光景，供给侧改革和碳中和政策接踵而至，令本已处于低位的大多数 化工品都迎来明显的景气回升。但这也使得行业再次进入产能扩张的历史循环——尽管 21 年以来大多数化工子 行业关于新增产能的产业政策都是前所未有的严苛，但微观主体往往有更多的办法适应政策的变化并实现产能 扩张。

虽然近期化工在建工程增速放缓，但供给压力仍存，关注重点地域如新疆、西藏等地区项目投资带来的机 会。2021 年以来化工行业资本开支增速开始明显超出全行业平均。即便在 2023-2024 年、化工品景气整体已经 大幅下降的情况下，化工行业在建工程同比增速仍较高，这意味着化工行业仍在继续趋于产能过剩；虽然相较 于 2022-2023 年的增长水平，2024 年资本开支整体有所放缓，短期内化工整体消化供给的压力仍存。但也应关注重点地域如新疆、西藏等地区项目投资带来的机会，如水利水电等基建相关、地区重点大型化工项目等。

此外，根据中国化工产品价格指数今年表现来看，近几个季度处于中位偏弱水平，表明中国化工品整体价 格盈利仍相对承压，从中国化工 PPI 数据来看，也印证了这一点；但这恰好说明，未来如果下游需求、特别是 内需恢复的话，中国化工品价格将具备较大的修复弹性。

2、关税阴影或将一定程度冲击化工品出口： 如本章第一节所述，在中国对美国出口中，化工行业虽然并不是最主要的行业，但诸多化工子行业本身或 者其主要下游行业都存在相当程度的出口导向，如化纤（纺服）、轮胎（虽大多是通过海外建厂出口，同样面 临关税提高的威胁）、农药（直接出口原药）等等。显而易见，若美国关税提升，这些子行业将面临景气度下 滑的风险。即使不是直接对美出口，在如今越来越紧张的国际地缘政治形势下，我国产品对欧盟乃至发展中的 经济体产品出口在未来也同样面临一定程度的关税风险。

逆周期调节剑已出鞘，政策主导下有望迎来内需复苏

逆周期调节剑已出鞘，旨在改善内需的政策接连发布。自从 9 月底政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期后，逆周期调节政策密集发布。关于系列政策的发布时间和解读可见近期的各类宏观分析文 章，本文不一一列举。仅以 10 月财政部政策为例：10 月 12 日上午财政部新闻发布会，明确中央政府加杠杆的 充分意愿和能力，另外本次会议着力对地方债务、银行体系、房地产市场的支持。财政部部长蓝佛安介绍“加 大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况并答记者问。会议中，很大程度上体现了政府加 大逆周期调节力度的决心。

如要改善目前化工行业的盈利情况，无非是供给收缩、内需复苏、出口增长这三条路径。能否再期待一次 类似于 15-17 年的供给侧改革？似乎也很难，因为无论是从中央 GDP 增长目标、地方政府的税收与就业考量上 看，在宏观经济下行的背景下，很难期待大刀阔斧的供给侧改革落地。内需，成为了当前的有效途径，所幸政 策已经在路上。我们有理由相信接连不断的政策有望扭转各不利因素、重塑各主体信心。

从地产板块数据指标来看，有望对内需修复形成支撑。根据中信建投地产最新统计数据，百强房企 10 月单 月销售额、销售面积同环比均增长。2024 年 10 月百强房企全口径销售金额为 4654 亿元，同比提升 4.9%，为 2023 年 6 月以来首次回正，环比上月提升 70.1%；10 月全口径销售面积为 2322 万平，同比提升 6.2%，为 2023 年 5 月以来首度回正，环比上月提升 52.1%。 此外，新房二手房成交数据均有不同程度修复。重点城市月新房成交同比增长 5.0%，为 2023 年 6 月以来 首度转正。根据跟踪的 52 个重点城市数据，10 月新房共成交 1163.6 万平，同比增长 5.0%，为 2023 年 6 月以 来首度转正。其重点城市 10 月二手房成交同比增长 24.9%，一线同比高增逾 7 成表现最佳。据统计，10 月全国 14 个城市的二手房共成交 736.4 万平，同比增长 24.9%，环比增长 26.3%。从地产板块数据指标来看，后续有望对上游化工板块的内需修复形成支撑。

综前文所述，政策推动下，内需作为重要抓手，有望成为 2025 年起化工复苏的主线。在 2025 年，我们期 待着政策主导下，化工上游板块景气改善，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系统性 的盈利修复，包括聚氨酯-万华化学，煤化工-宝丰能源、华鲁恒升，石油化工-荣盛石化、恒力石化，钛白粉-龙 佰集团等。届时我们可以通过持续追踪终端下游如地产等数据指标、制造业 PMI 和 PPI 指数、以及化工产品价 格指数走势等多维度判断化工需求修复节奏。在本文第二章“内需复苏”中，我们将就相关子行业和标的详述。

产业升级：大国博弈背景下的坚定选择

以日为鉴，新材料仍然是当前阶段中国化工业未来的前进方向：二战结束后，作为战败国的日本成功实施 了政府主导、进口替代进而出口扩张为主要特征的经济发展战略，日本经济及其核心制造业发展历程呈现出“复 苏——轻工业——重化学工业——组装工业为主——信息化、服务化”。经过 30 年的高速发展，在 1973 年石 油危机中，石油的涨价和削减供应量给日本的经济带来严重的冲击，GDP 增速大幅下滑。在此之后，日提出“技 术立国”战略，产业结构由重工业化的资本密集型向高附加值的知识密集型转化，大力发展彩色电视机、汽车、 数控机械、LCD 显示面板、IC 制造等，为 70 年代后期电子行业的快速发展打下坚实基础。

随着家电、通信设备、汽车等产品的出口，导致对美贸易顺差不断扩大引发了与美国的贸易摩擦，触及到 美国核心利益，在美国的施压下，日本出口贸易受到大幅限制，“广场协议”后日元升值使得制造业出口受到 严重影响，日本国内的经济泡沫终在 90 年代初破灭，开始陷入长期的经济萧条。在贸易摩擦主战场的几大领域中，日本的光刻胶、LCD 显示面板、偏光片及光学膜等行业承受住了时间的筛滤、行业的波动以及外部的冲击， 在贸易摩擦中独善其身，竞争力稳居世界榜首，一直保持到今天，证明了精细化工品及新材料领域高度的技术 壁垒性和强劲的行业发展动能。而 LCD 面板等新材料领域也是在传统化工的基础上发展而来，在一定程度上具 有传统经济向先进经济发展的转变性，对化工行业的转型升级具备高度的指引意义。

我国当下大宗品产能过剩、环境问题突出、国际贸易摩擦增大等。日本在经济结构调整阶段发生的产业结 构升级，对中国产业升级、尤其是国民经济的中流砥柱—化工行业有重要的参照价值。日本化工行业在发展过 程中构成了一个典型的“高增长-成熟&调整-再突破-新一轮高增长”的周期循环。目前，中国传统化工产业已 经开始缓慢迈入相对成熟的阶段：2012 年开始，中国工业增加值占 GDP 比重开始大幅衰退，而在传统工业中， 化工产业的毛利占比在 2012 年开始显著低于营收占比，代表了传统工业进入成熟后期。对比日本的发展历程， 经过成熟和调整阶段之后，化工生产的重心将逐渐向新能源、生物化工、新材料和医药中间体等精细化和功能 化产品倾斜。其中，新材料领域凭借其技术密集型的特点以及产品快速换代升级的机遇性将成为我国化工转型 的重点方向。

股东回馈：化工龙头有望逐步进入股东回馈新时代

2025 年，随着行业和资本市场环境的持续变化，综合来看，我们认为化工行业的大多数子行业已经到了应 该、并且也能够通过提高股东回馈来重塑投资价值的时刻。以下我们阐述具体理由—— 1、 低利率时代到来，本身赋予了上市公司采取高分红策略的能力和动机： 下图中我们给出一个直观的对比：其中一条线是十年期国债利率，过去十年间，其大体上是随着中国经济 的增速放缓而下行，目前已经到了 2.07%左右水平，相比年初下降了接近 50pct；另一条则是沪深 300 的所有上 市公司的综合股息率，虽然随着市场行情有所波动，但过去十年大体上是不断走高的。可以看到在 2023 年以来， 后者已经开始高于前者，这意味着中国最优秀的这 300 家，即使我们假设他们未来长期都不再有任何业绩增长 （这是一个极度悲观的假设），单纯的每年分红就已经能跑赢无风险收益率。 这张图表体现了中国资本市场正在像成熟市场一样逐步提高股东回馈，同样也向我们揭示了一个低利率时 代中、中国上市公司一个新的向投资者展现其投资价值的机会：如果一家公司停止从资本市场融资，并能将股息率稳定在无风险利率之上——这对于如今很多子行业头部企业并非难事——那么便很容易向投资者展示出其 显而易见的投资价值。

另一方面，以美股为鉴，低利率时代也为上市公司维持高分红提供了充分的条件。2020 年极致的美元宽松 之后，由于融资利率大幅降低，2020-2023 年，美股上市公司出现了很多通过借钱维持高分红/高回购的情况， 部分知名全球企业甚至连续多年的分红额大幅高于 100%，以至于已经出现通过持续的高分红将所有者权益变为 负数的情况，如知名公司麦当劳、MSCI、波音等。 如果中国低利率环境持续，相信从前投资者所从未设想过的股东回馈也很有可能会在 A 股出现。如在 9 月 24 号央行明确：“允许上市公司和大股东借款增持和回购股份”。相信也会有 A 股上市公司逐步将其投入实践。

2、 健全的资本市场呼唤更高的股东回馈，监管同时也在顺势而为。 监管着力引导，势将促使上市公司愈发注重分红回购。在 22-24 年，这一现象愈发得到反思。而也正是在 近期，监管开始着力引导着上市公司的股东回馈迈入正轨—— （1）2023 年 12 月，证监会修订发布了《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，进一步明确 鼓励现金分红导向，推动提高分红水平；简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏；加强对异常高 比例分红企业的约束，引导合理分红。 （2）2024 年 3 月份，证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见(试行)》提出，加强现金分红监管，增 强投资者回报。具体看，包括对分红采取强约束措施、多措并举提高股息率、推动一年多次分红等。 （3）2024 年 4 月，新“国九条”发布，其中提出“强化上市公司现金分红监管”“增强分红稳定性、持 续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。 （4）2024 年 9 月，如前文，央行更是提出“允许上市公司和大股东借款增持和回购股份”。到今天，已 经有数十家上市公司公告贷款回购增持。

3、 越来越多的化工子行业龙头，已经到了可以大幅提高股东回馈的时期：虽然我们对明年的内需复苏抱有期待，但无论如何，化工行业中的大部分子行业，也不可能再重现十年前、 二十年前的极高增长。生产企业可能重新审视资本开支和投资回报，可能约束着行业企业放弃过度的资本开支、 逐步开始重视起股东回馈。 另一方面，我们也应该注意到，马太效应正在持续使得各子行业的利润愈发集中在头部企业上，这也为这 些企业提高股东回馈率奠定了基础：虽然说是存量市场，但这些公司构筑其成本护城河已经太厚，使得无论行 业景气度如何都可以获取丰厚的经营现金流用于分红。以下是一个纯碱行业的典型例子，在 21-23 年的景气度 后，行业回到了类似供给侧改革之前的、让边际企业难以盈利的情况（用卓创资讯的行业企业毛利来度量）， 但龙头企业远兴能源由于低成本的天然碱扩产，利润率已经远远高于彼时。 很多化工子行业不会像纯碱行业有如此明显的利润集中，但道理是近似的：上市公司往往都是行业的龙头 企业，而他们正在富集行业中的利润，并最终通过越来越高的分红或回购注销水平来回馈投资者。

综合以上，我们认为对于大多数化工子行业而言，无论是从上市公司的选择还是投资者的决策来看，从“重 资本开支驱动增长”转向“高且稳定的股东回馈”，都是一个必然的长期过程。且从 2025 年起，长端利率的快 速下行、监管对分红回购的鼓励将成为这一过程的重要催化。以下，我们列举出我们认为在化工行业中，具备 提高或维持高股东回馈，且有望重塑资本市场形象、系统性提升估值水平的子行业及龙头企业。 （1）已形成稳定格局，且具备难以颠覆的成本优势的子行业龙头，如煤化工、钛白粉、纯碱、维生素、氨 纶等：如前文，很多化工子行业中龙头企业的利润率优势愈发突出，成本优势较强，行业即使景气度再差他们 也有丰厚的“底部利润”，这赋予了他们持续、稳定进行高比例分红的能力。 （2）格局稳定、资产较轻、周转较快，无需持续做大量维护性资本开支的子行业龙头，如复合肥行业、味 精/饲料氨基酸行业等：化工大部分子行业的资产较重、资产周转率较低，这客观上限制了行业企业提高分红水 平的因素，因为企业总是需要较高的留存利润以应对资本扩张需求，并进行维护性的资本开支，以保障公司经 营安全稳定。但化工行业也有一些资本开支强度不高、且同样格局分明的子行业，如生物发酵（味精/饲料氨基 酸的生产，龙头企业梅花生物、阜丰集团）、复合肥（龙头新洋丰），他们会有更强的能力维持较高的分红率。 （3）重视投资者利益、具备现代公司治理理念的企业：除去格局和行业地位这些客观因素，同样重要的是企业主观上需要真正重视中小股东利益、并具备现代企业的治理理念，这才能决定其将股东回馈视为义务而不 是视为施舍。我们希望能够看到这样的化工上市公司越来越多。在本文第四章“稳健之选”中，我们将就相关 子行业和标的详述。

内需复苏：政策主导下内需复苏预期，有望成为行业修复最大主线

聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品

2022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升，成 本端压力略有缓解，需求端迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新进企业加入，2023 年底全球龙头万华 化学总产能扩至 310 万吨，全球市占率达 32%，2024 年落地福建基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫关停欧洲装 置 30 万吨，万华 23 年新投 25 万吨，并成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有 15 万吨 TDI 产能），正式成为 全球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需受 2023 年国内家电市场回暖等影响有所改善： 国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比增加 11%，冷柜产量同比增加 15%。

石油化工：24 年前三季度油价波动叠加需求偏弱景气承压，看好后续随顺周期修复

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影 响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价走高；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量下降， 乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，国际原油价格全面上涨，下半年开始油 价整体中枢有所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价 差缩窄，盈利能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。2023 之后，随着油价趋稳以及需求逐步复苏， 板块内公司盈利处于减亏或回正的过程中；24Q1-Q2，石化板块整体盈利表现较好，虽然期间有所震荡，但 Q3 板块内产品和企业单季度盈利承压，主要受油价波动叠加需求偏弱影响，看好后续随顺周期修复。

烯烃产业链：气头路线盈利能力稳定，成本壁垒较强

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际 下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，24 年以来国际油价中位运行，轻烃产业链尤其是 C2 产业链盈 利壁垒稳定，油气价差维持将显著保持乙烷裂解路线盈利，后续随着宏观经济改善和需求复苏，板块盈利预计 将继续提升。

涤纶长丝：供给增速放缓，行业 24-25 年有望复苏上行

经过 2022 年冲击后，行业集中度进一步提升，龙头企业逆势扩张，据百川、中纤网等数据，预计行业 2023 年全年新增产能 476 万吨，2024-2025 年长丝产能投放将逐步放缓，2024 年新增产能包括新凤鸣（40 万吨，2024 年 8 月投产）、荣盛石化（50 万吨，2024 年 11 月投产），合计产能约 90 万吨，此外，恒逸逸暻、福建经纬等 厂商存在搬迁、停车等情况，实际新增产能有限，2025 年明确新增产能规划包括新凤鸣 65 万吨。

2025 年整体供给扩张仍有限，扩张主要集中在龙头企业，长丝集中度逐步提升，长丝供需格局向好，龙头 企业议价权增强。需求方面，截至 2024 年 9 月，国内服装鞋帽、针、纺织品零售额为 10225 亿元，同比+0.2%， 整体需求偏弱，美国库存降至 279.58 亿美元，库销比降低至 2.05。长丝供给格局仍好，需求有望边际改善，景 气有望上行。

钛白粉&钛矿：钛白粉供需有所承压，钛矿价格高位运行

供给端：国内供给相对分散，整体偏过剩。2023 年全球钛白粉产能约为 981.9 万吨，其中中国产能约 589.2 万吨，占比约 60%，其中龙佰集团产能 151 万吨，中核钛白产能 55 万吨，山东东佳 24 万吨，金海钛业 20 万吨， CR4 为 44%，供给较为分散。海外产能主要集中在科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四大生产商，产能分别为 110、 107.8、47.2、56 万吨，合计约 321 万吨，占海外产能的 74%。国内钛白粉产能规划较多，截至 2024 年 10 月， 国内钛白粉产能约 653.8 万吨。 需求端：内需与竣工相关，出口快速增长。据龙佰集团年报，由于涂料行业、塑料行业和造纸行业等下游 行业的需求日益增加，全球钛白粉消费量出现稳定增长，2016-2021 年 CAGR 为 3.9%。2022 年因全球经济低迷 等影响，市场需求不及预期，全球钛白粉市场需求量约为 690 万吨，预计 2025 年达到 750 万吨。国内需求方 面，由于钛白粉下游主要用于涂料，而涂料主要用于建筑和装修行业，因此钛白粉内需与地产竣工息息相关。 2023 年国内房地产竣工面积同比增长 17%，钛白粉消费量为 244 万吨，同比增长 5.61%。

出口方面，2017-2023 年，国内钛白粉出口由 83 万吨增长至 164 万吨，CAGR 为 12%。我国已成为全球最 重要的钛白粉出口国之一，出口成为国内产能消化的重要渠道。随着全球经济的稳健增长，印度等东南亚国家经济增速维持高位，假设国内钛白粉出口维持高增长，随着国内地产政策频出，在政策的刺激下，国内钛白粉 消费量或将好于预期，但考虑国内竣工下滑将带来钛白粉内需下滑，若规划产能按预期落地，则供需将趋于宽 松。反倾销方面，欧洲方面，2024 年 11 月 1 日，欧盟委员会就对华二氧化钛反倾销调查公布了终裁前事实披 露文件，龙佰集团 32.3%、安徽金星钛白集团（中核钛白旗下公司）11.4%，其他应诉企业 28.4%，其他未应诉 企业 32.3%，同时不会进行追溯征收。相较于初裁，反倾销税率出现了一定的下降。2024 年三季度，欧洲钛白 粉价格约为 3360 美元/吨，随着国外现货与国内价格价差扩大，反倾销影响对出口量影响或将削弱。

钛矿端：钛矿储量持续下滑，新增供给有限，供需紧平衡。钛精矿主要用于生产钛白粉及海绵钛，其中约 90%用于生产钛白粉，约 7-8%用于生产海绵钛。全球钛矿主要分布在澳大利亚、中国、印度、巴西等国，2022 年储量分别为 1.91、1.9、0.92、0.43 亿吨，占全球比例分别为 27%、27%、13%、6%，CR4 占比为 73%。从产 量来看，各企业产量整体变化不大，从已有的 2024 年产量指引来看整体持稳，且部分企业因矿山枯竭等原因下 调 2024 年产量预期，如 BASE RESOURCE 的位于肯尼亚的 Kwale 矿山的南部矿区将逐步枯竭。预计未来钛矿 整体供需仍将趋紧。

国内供给方面，2023 年中国钛矿产量约在 725 万吨。2023 年红格南矿采矿权成功拍卖，竞得人为四川钒钛 产业投资发展有限公司，该矿储量 2.85 亿吨，但矿产开发建设尚需时间，未来新增产能主要在龙佰集团。钛矿 资源属性凸显，最大的下游为涂料，需求与宏观经济紧密相关，随着宏观经济的稳步增长，国内外钛矿供给整体的趋紧，国外钛矿开采成本提升，钛矿价格预计未来仍将维持高位运行。

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂开始执行配额，价格景气提升明显

23 年末以来三代制冷剂整体价格中枢提升，整体行业格局向好。23 年四季度，随着 HFCs 配额方案实施日 期的逐步临近，叠加生产端根据自身配额情况存一定惜售和备库需求，以 R143 为代表，国内供应收窄预期偏强， 价格上行幅度较大。2024 年以来，HFCs 价格进一步提升。2024 年随着配额政策实施，三代制冷剂整体供需由 供过于求转变为供需平衡，行业景气度迎来拐点。

二代制冷剂进入配额中后段，价格提升空间较大。我国自 2013 年至 2024 年，制冷剂 R22 已陆续完成四次 配额削减。2024 年配额 181.85 千吨，较 2013 年已完成 59%削减。到 2025 年削减 67.5%，至 2030 年近乎完全 淘汰，仅保留基线水平 2.5%以满足维修市场需求。根据卓创，预计 2025 年配额总量在 149.07 千吨，较 2024 年配额约削减 31.43 千吨。根据 2023 年市场情况，经过再一次的生产配额削减，国内市场供需维持紧平衡状态。

萤石传统旺季价格持续上涨，氢氟酸价格共振上行。24 年四季度以来，萤石在冬季供应收窄预期下价格逐 渐提升，进入传统价格旺季，氢氟酸受成本支撑价格也随之上涨；根据卓创数据，截至 11 月中旬，萤石、氢氟 酸均价为 3775 元/吨、1.18 万元/吨，较三季度末低点提升 14%/11%。

制冷剂多品种轮换上涨，整体景气提升。24 年底企业生产配额偏紧，部分企业检修或降负，行业开工回落， 库存低位，市场多品种轮换上涨趋势明确；根据卓创数据，截 至 11 月中旬，二代、三代主流 牌号 R22/R32/R125/R134a 均价分别为 3.1/3.95/3.85/3.80 万元/吨，较三季度末低点提升 3%/11%/26%/15%，且部分零 散单报价高于均价，此外 R404、R507 等混配牌号也保持上涨；制冷剂多品种轮换上涨，临近年底企业配额所 剩不多，且后续行业开工回落，生产企业库存低位，并无销售压力，且随着产业链整体中枢提振后续仍有进一 步上行空间。

硅化工：工业硅有机硅处于行业景气低位，静待需求带动下的景气回升

工业硅受需求影响波动大，过去两年工业硅景气整体弱势。2023 年工业硅下游需求较弱，年初多晶硅、铝 合金行业表现良好，中间多晶硅、铝合金、有机硅三方一度陷入行情弱势的困局，而后多依靠多晶硅带动，但 铝合金、有机硅产业整体不佳，对工业硅价格造成拖累。2024 年上半年工业硅市场整体继续下行，工业硅价格普遍低于去年同期水平，主要系需求持续不佳；2024Q3，工业硅价格整体呈下挫的状态，市场平均价格为 12080 元/吨，较上季度均价 13341 元/吨下行 1261 元/吨，跌幅为 9.45%。

后续多晶硅、有机硅等主力下游需求释放情况将是工业硅行情的主要决定条件。后续三大下游需求有望逐 步修复，带动工业硅景气改善。

有机硅近年部分产能待投或爬坡，带来供给压力。2009-2014 年，中国有机硅单体产能持续快速扩张，产能 复合增长率高达 21%，行业陷入过剩危机。为缓解产能过剩的局面，2013 年设置了甲基单体新建产能初始规模 不小于 20 万吨的准入门槛，抑制了单体产能的高速增长，2015-2020 年中国有机硅单体供需逐渐趋于紧平衡， 单体厂盈利能力持续向好，市场迎来新一轮扩产潮，并于近五年集中投产，供应增速高于需求增速，2021 年开 始有机硅单体供需关系逐渐转向供过于求。过去五年，有机硅产品价格上下波动幅度较大，其中 2021 年 DMC 价格创近五年最大涨幅。2023 年国内 DMC 市场年均价 15009 元/吨，较去年同期下跌 8730 元/吨，跌幅 36.77%。 过去一年，供给端冲击仍在延续，有机硅市场呈现震荡行情。2024 年上半年中国有机硅市场先涨后跌，之后持 续底部弱稳运行。上半年国内有机硅 DMC 平均价格在 14650 元/吨，较之 2023 年上半年（15900 元/吨）同比下 滑 7.86%，其中最高点出现在 2 月底，3 月初 DMC 报价为 15800-17000 元/吨；最低点出现在 4 月底，5 月初时期，DMC 报价在 13100-13700 元/吨；2024Q3，有机硅平均价格在 13621 元/吨，较二季度环比下降 0.62%。

未来展望方面，短期来看，有机硅供给端新产能压力仍存，2024Q4 预计市场稳定为主；远期来看，有机硅 景气仍有改善空间，目前有机硅行业处于景气低位，但未来几年，有机硅总体需求预计将维持过往增长速度， 在需求仍保持增长下后续随新投放产能将得到逐步消化，格局有望缓慢改善，市场温和复苏。

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复

24 年以来，随油煤价差扩大等因素，煤化工主要产品盈利触底回升、核心企业盈利开始向好：24 年以来煤 价总体回落，油煤价差回升，从资源端给予煤化工企业显著支撑。此前大量煤化工产品均已陷入行业性亏损， 本身也有触底反弹动力。因此，如下图，我们看到主要煤化工产品盈利和相关企业动态业绩的显著好转。

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质 企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言， 一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、 扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。

以行业两家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源规划有内蒙 300 万吨烯烃及配套煤炭，全 部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升除刚刚投产的德州基地电解液二期项目、BDO、 PA66、可降解塑料等高附加值产品，以及荆州基地一期项目；目前还有荆州二期以及本部更多精细化工产品在 建。在需求修复的边际变化之下，上述煤化工龙头稳步兑现其长期逻辑。

轮胎：海运费和橡胶带来短期扰动，短期或存抢出口机遇

轮胎：全球销售额稳定增长，头部企业市占率持续下降。汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套 产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2023 年全球市场规模已达到 1868 亿美元。伴随着海外需求放量， 轮胎行业迎来高景气。轮胎供给端竞争激烈，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下 降，但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

行业需求：海内外需求持续改善，非公路胎稳定成长。2023 年以来轮胎行业海外市场经过一轮去库存周期 影响之后，海外尤其是欧美需求持续性改善，此外伴随着全球采矿、港口运输的需求逐步提升，拉动了下游非 公路胎市场需求。最新国内半钢胎开工率 79%，位于过去十年的高位。

原材料：橡胶短期走强，炭黑低位震荡。2024 年以来，由于极端天气影响割胶产量等因素，天然橡胶逐步 走强，但考虑到目前仍是上一轮种植高峰（2012 年）对应的收割期，预计未来 1-2 年天然橡胶的供应仍较为充 足，中期维度预计橡胶价格将回归合理水平。炭黑 2022 年由于煤焦油成本支撑，价格处于相对高位，但 23-24 年下行趋势明显，目前保持低位震荡。整体判断中期原材料成本可控。海运：短期因为红海危机扰动明显。2023 年底开始，地缘政治不确定下，红海事件导致全球航线绕行、海运费提升，海运费于 2024 年 6 月到达年内高峰， Q3 随着事件缓和，运价开始回落至相对低位。但由于地缘政治摩擦带来的红海事件反复，欧线期货于 10 月份 再次走高，海运费于中短期内仍呈现一定的不确定性。

短期看，特朗普上台带来美国关税的不确定性，但同时或提供抢出口的窗口，而成本项中的橡胶和海运费 或存短期扰动。中长期来看，轮胎出海长逻辑未变，国内轮胎企业凭借性价比的核心竞争优势，有望不断替代 海外产品，进一步提高市占率，发展空间广阔。

纯碱：天然碱扩产，行业成本线重塑，主要关注龙头远兴能源

2024 年来，由于行业扩产、光伏需求增速减缓、地产需求有所下滑，纯碱价格明显回落。纯碱行业近年来 维持了一定的扩产速度，特别是阿拉善天然碱 500 万吨的新投产纯碱给行业供给格局带来了比较大的冲击。而 与此同时，光伏下游两大需求中，光伏需求虽然整体仍然保持增长、但增速相比 2023 年有明显下行；地产需求 则不可避免地出现萎缩。综合而言，纯碱需求的增长有所停滞，这使得行业新增供给大于新需求，且成本曲线 也整体向左移动，纯碱价格明显下行。

目前政策正在发力托底房地产，有望改善纯碱供需格局。虽然纯碱的地产需求难以重现此前的高增长，但 只要能够企稳，光伏便仍有机会牵引行业总体需求继续向上。同时，行业 25 年及之后的新增产能将明显减少， 或将使行业供需格局得以改观。关注成本曲线最左端、底部利润丰厚，且有望受益于需求复苏的龙头远兴能源。

新材料：发展新质生产力，产业升级是大国博弈背景下的坚定选择

合成生物学：技术驱动型新质生产力，行业空间广阔

市场规模：2024 年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美 元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至 2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的 物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序 已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万倍， 从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低成本 的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性能进 一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明者于 2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas 9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势，基因 编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

吸附分离解决方案：生物制药/盐湖提锂提供成长驱动

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决 复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企 业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食 品加工等各近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展提速，优秀企业面对极佳发展机遇。 生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相 应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看， 该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新 药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离 解决方案供应商的持续快速增长。 盐湖提锂方面：当前锂价虽然已有明显下跌，但由于盐湖提锂综合成本较低，资源方仍有推进盐湖提锂项 目诉求。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适 用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖 储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。

PPO 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

算力需求提升&PCIe 架构升级，PCB 用量与材料标准提升。根据中国信通院，2021 年全球计算设备算力 总规模达到 615EFlops，同比增长 44%，其中基础算力规模为 369EFlops，智能算力规模为 232EFlops，预计 2030 年全球算力规模将达到 56ZFlps，平均每年增长 65%；而 AI 服务器所用 CCL 材料需要具备更低的损耗，PCB 面积也有所增加，推动上游 CCL 价值量提升。普通 CPU 服务器的更新迭代也对上游 CCL 材料提出新的要求， 随着 PCIe 从 4.0 向 5.0 逐步升级切换，对应普通版也需从 Low-loss 升级为 Ultra-Low-loss 等级。 PPO 下游认证周期长，具备较高壁垒及供应链粘性。PCB 供应链的决定权通常在下游 GPU/终端厂商手中， 而从 PPO 树脂到下游应用至少经历覆铜板—PCB—终端三个环节，假设新晋供应商在每个环节的认证时间为半 年，则整体认证周期至少在一年半以上，具备较长认证壁垒。另一方面，单台 AI 服务器售价在 100 万元以上， 而对应单台的 PPO 价值量约为 1500 元左右，对应价值占比较低但对性能影响较大，因此判断下游对 PPO 存在 一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。

PPO 行业格局集中，国产替代大风已起。尽管有部分厂商布局低分子量 PPO，但实际批量出货的厂商仅有 少数几家。其中以 SABIC、圣泉集团为代表。覆铜板生产以大陆为，2020 年中国大陆地区覆铜板产量（含台资、 日资）已占全球的 76.9%，在高速 CCL 需求快速增长下，国产 PPO 供应链迎来战略性机遇。

集装箱涂料：集装箱迎爆发周期，涂料价格底部向上

集装箱涂料中下游集中度高。集装箱涂料下游为集装箱制造行业，主要分布在国内。2022 年前六大集装箱 制造企业占据 95.29%的全球市场份额。 预计 2027 年全球集装箱产量达 487 万 TEU，涂料市场规模达 56 亿元。2023 年中国集装箱产量 220 万 TEU， 占全球 96%的份额。全球集装箱产量存在一个较稳定的中枢（过去 10 年约为 300 万 TEU）同时缓慢增长，与 全球贸易需求增长相匹配；但在某些年份受海运费与全球库存周期的影响，集装箱产量周期性波动较大（如 2010年，2021 年）。由于全球贸易的自然增长以及旧箱加速替代，预计 2024-2027 年全球产量中枢将上行至 400-500 万 TEU/年，其中 2024 年受红海冲突、海运费暴涨的影响，实际需求可能会更高。

原料成本相对稳定，集装箱涂料价格有望修复带来盈利弹性。从原材料价格走势来看，2024 年初以来原材 料小幅波动。从集装箱涂料产业链价格传导来看，海运费领先新箱价格，新箱领先/同步涂料价格，在海运费大 幅升高的背景下，涂料价格目前仍处历史低位，有望逐步修复。 假设所得税率 15%；由于规模效应假设涨价的 部分对应三费是 5%。预计集装箱涂料每涨 1000 元/吨（不含税），对应单吨净利弹性 808 元/吨。

COC：“卡脖子”的光学高分子材料，国产化在即

性能优异的高分子材料，应用空间广阔。环烯烃类聚合物 COC/COP 是一种非晶性透明高分子材料，其特性为同时具备高透明性和低双折射率，以及耐热性、耐化学性、生物相容性，因此主要用在光学材料、医用包装 材料等领域。根据贝哲斯咨询，2023 年全球 COC 市场规模为 110 亿元，其中国内市场 38.6 亿元，为第一大市 场。从下游应用来看，COC 核心应用在手机镜头领域，同时在汽车 HUD、MR 头显、安防镜头等领域有较大成长 空间。全球供给主要被日企垄断，国内严重依赖进口。据中国化工信息中心数据，2021 年全球 COC/COP 产能 约 8.8 万吨/年，其中瑞翁公司产能 4.16 万吨，宝理塑料产能 3.50 万吨，三井化学产能 0.64 万吨，日本合成橡 胶产能 0.50 万吨。几家巨头之间呈现明显的差异化竞争，其中日本宝理以医药耗材和包装类应用为主，并与医 药包材龙头肖特形成深度合作，而瑞翁和三井则主导光学领域。2021 年我国消费 COC2.1 万吨左右，全部依赖 进口。

工艺壁垒极高，国内企业逐步破局。COC/COP 有三大难点，环烯烃单体的制备、茂金属催化剂的研究与 开发、聚合及后处理工艺。以单体为例，降冰片烯作为环烯烃聚合物的关键单体和中间体，通常由环戊二烯和 乙烯（亲双烯体）在高温高压条件下经 Diels-Alder 反应路线缩合而成，本身就有极高技术难度，合成时面临反 应热控制、副反应控制、产品纯化等问题。近几年，国内部分企业通过多年研发积累在单体、聚合等环节已经 实现产业化突破，COC/COP 国产化进程加速。其中阿科力 COC 千吨线已进入试生产阶段，有望即将量产放量， 并于 24 年 1 月开工 3 万吨环烯烃单体及聚合物项目；拓烯科技建有 3000 吨/年生产装置，2023 年 11 月试生产， 已经生产出合格产品；2024 年 2 月，辽宁鲁华泓锦 500 吨/年环烯烃均聚物/共聚物装置生产出合格产品；金发 科技 80 吨/年中试装置已开始进行验证。

高端含氟材料：氟化液等产品需求前景广阔，国内企业大有可为

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品。含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等 氟化液材料为代表，在数据中心冷却液领域有着广泛的应用前景。氟化液一般指碳氟化合物，是将碳氢化合物 中所含的一部分或全部氢换为氟而得到的一类有机化合物，普遍具有良好的综合传热性能，可以实现无闪点不 可燃。作为一种含氟精细化学品，氟化液产业链上游包括氟化工行业、原材料（硫酸、盐酸、氢氧化钠等），产 业链下游应用领域已经涉及半导体冷却板的冷却、数据中心的浸没式冷却、航空电子设备的喷雾冷却等，还包括线路板清洗、金属腐蚀、电镀等。根据碳氟化合物的组成成分和结构不同，可再分为氯氟烃(CFC)、氢代氯氟 烃(HCFC)、氢氟烃(HFC)、全氟碳化合物(PFC)、氢氟醚(HFE)等种类。

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统 市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心 （保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷 却液的需求。 3M退出氟化液市场，国内企业替代空间广阔。3M 因环保问题面临百亿美元以上诉讼费和关停成本，或将 释放近百亿市场空间。2022 年 12 月 20 日，3M 宣布在 2025 年底之前退出生产含氟聚合物、氟化液和基于全氟 和多氟烷基物质（PFASs）的添加剂产品的业务，包括 3M Novec™，3M Fluorinert™等品牌的电子氟化液。3M 氟化液年产 1.2 万吨，销售收入约 6-7 亿美元，氟化工全年销售收入 13 亿美元。我国有机氟发展空间有望扩大， 国产化加速，受益于国产替代，国内企业如新宙邦在氟化工领域的市占率也将上行。新宙邦 Boreaf 电子氟化液 系列产品可用于半导体 Chiller 冷却、数据中心浸没冷却、精密清洗、气相焊接、电子检漏等领域，现有上千吨 冷却液产能，现已供应全球半导体主流制造商，实现了电子氟化液系列产品的商业化。随 3M 逐步退出氟化液 市场，国内企业有望凭借技术和产能优势承接 3M 氟化液市场。

新能源材料：需求贝塔确定性强，静待供给端优化改善产业格局

长坡厚雪，阶段性供给压力不改行业远期格局。我们一直强调新能源材料始终是长坡厚雪的板块，全下游 需求确定性增长，产业链以及上游材料阶段性供给释放过快带来的盈利压力将逐步消化。

以锂电产业链为例，从行业总体需求来看中长期增速仍可观。根据中信建投新能源预测，全球预计 2024 年全球新能源车销量 1685 万辆，同比+20%。其中，中国预计 2024 年国内批售 1153 万辆，同比+22%；美国预 计 2024 年销量 170 万辆，同比+15%；欧洲预计 2024 年销量 320 万辆，同比+9%。预计 2024 年电动车电池需 求 980GWh，同比+22%，小动力、消费锂电、储能的电池需求分别为 53、89、295GWh，对应同比增速分别为 +14%、+3%、+43%，全球锂电总需求为 1428GWh，同比+24%。

后续供需格局有望逐步优化。2023 年锂电供给端产能释放仍保持较高水平（多数为 2022 年或 2023 年初开 工的项目），2023 年下半年开始，各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓，因此 2024 年整体供给端产 能释放节奏变慢，以电解液等上游材料为代表，后续景气有望底部回升。

此外，锂电产业链技术的快速迭代也带来上游材料的潜在成长空间。例如固态电池，其能量密度更高、安 全性更强，是锂电池领域的重要发展方向之一，在固体电解质材料开发、固体电解质和电解液协同应用、固态 电池单体及系统研发、导电剂、粘结剂、预锂化技术等方面都给产业链带来积极变化；其中，以 MOFs 金属有 机骨架化合物为例，作为由金属离子或簇和有机配体通过自组装形成的晶体无机有机杂化材料，具有高比表面 积、高孔隙率和功能高度可控等特点，由于 MOF 结构的可调控性、多孔结构以及表面功能性，为锂离子的传导 提供了良好的通道，不仅能加快离子传输速度，实现更快的电池充电，还能抑制锂枝晶，有效提升动力电池安 全性，建议关注：岳阳兴长。 光伏产业链与锂电类似，需求增速保持较高水平，但面临供给压力，行业供给侧优化将成为后续主要驱动 力。过去几年，从终端需求来看，我国光伏装机需求保持快速增长，2024 年 1-9 月，国内新增光伏装机 160.88GW， 同比+25%；其中 9 月新增光伏装机 20.89GW，同比+32%，环比+27%，终端需求稳健增长。

光伏终端装机贝塔形成底部支撑，中长期需求增长无虞。预计 2024-2030 年，终端需求增速中枢为 20%左 右，其中国内由于基数已经较大，预计增速在 13-15%左右，海外大量新兴市场正处于需求爆发期，增速相对较 快，预计海外市场需求增速在 20-30%左右。

但同时，光伏产业链供给端过剩的问题当下仍然突出：组件、电池片、硅片、硅料都面临不同程度的过剩 问题，进而影响板块和产业链盈利。产业链主要产品均处于景气低位，传导到上游材料如多晶硅盈利亦大幅承 压，叠加多晶硅自身亦有较多新增产能，虽然需求尚可，但当前行业普遍亏损。

2024 上半年，供应方面：多晶硅产能处于扩张周期，供给压力在 2024 年继续加大；需求方面：在整个产 业链流通不畅的情况之下，大部分硅片企业维持相对较低开工率，硅片企业库存累积依旧较多，下游对多晶硅 市场需求支撑不足，价格暂无上涨动力。2024Q3，多晶硅市场均价 3.46 万元/吨，平均同比跌幅高达 51.6%，环 比跌幅 15.6%；供应方面，Q3 多晶硅供应下滑，受市场行情影响，多晶硅企业有序正常减产，减产规模进一步 扩大；需求面，下游拉晶企业开工下降，对硅料的需求支撑依旧偏弱。未来展望方面，短期来看，2024 年全产业链阶段性供应过剩的大背景下，年内多晶硅市场依旧低位盘整运行为主。中长期来看，2025 年之后，随着供 给端释放完毕，在需求保持增长的前提下，逐步消化供给增量，预计供需格局和市场行情将有所修复。

此外，光伏行业供给侧优化也有望加速景气改善。10 月 18 日，中国光伏行业协会发布公众号推文《光伏 组件当前成本分析：低于成本投标中标涉嫌违法》，呼吁制造企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成 本的销售与投标；招标方要尊重市场规律，遵守法律规定，以设定最低限价、降低价格得分比重、提高服务和 质量得分比重等方式，制定合理的招标方案，光伏行业供给侧优化也有望加速景气改善，进而向上传导带动盈 利景气回升。

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造 过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料。据集微咨询（JW Insights）统计，2022 年 中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比， 目前产能利用率为 66.58%，仍有较大提升空间。同时 JW 预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这新增的 25 座晶圆厂总规划月产能将超过 160 万片，合计达到 300 万片以上，相比于 2022 年，将直接翻倍。

根据 TECHCET 及观研天下数据，预计 2025 年全球电子特气市场规模将达到 60.23 亿美元，2022-2025 年 CAGR 达到 6.39%；同时预计 2024 年国内电子特气市场规模将达到 230 亿元，2022-2024 年 CAGR 达 到 10.31%。随半导体行业景气度的持续回升以及国产替代进程的不断加快，电子特气企业有望深度受益。

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的 大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小， 单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林 德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。 今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导体设备、材料等相关领域 出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。

OLED：需求市场快速增长，国产材料厂商空间广阔

2021 年手机屏幕 OLED 屏幕占 57%，其中刚性 OLED 出货量占 24%，柔性 OLED 屏幕占比 33%。2019 年，华为、三星发布可折叠手机，苹果手机也积极布局可折叠领域，OLED 可折叠手机屏幕尺寸为传统手机的 2-3 倍，有望拉动 OLED 市场空间进一步扩大。此外，目前在智能手机市场，苹果 iPhone 已经全部搭载 OLED 屏 幕，而在安卓手机市场，OLED 屏幕从高端到中低端逐步渗透，带动 OLED 需求向上。

平板市场方面，2019 年，OLED 在平板、笔记本电脑领域渗透率仅 1.41%，2024 年苹果首次推出搭配 OLED屏幕的 iPad Pro 产品，大幅提升了 iPad Pro 显示效果、续航时间，并降低了机身厚度和重量。OLED 屏幕具 备轻薄、色彩显示效果好以及功耗低的技术特点，契合移动设备的性能需求。目前戴尔已经陆续推出搭配 OLED 屏幕的笔电产品，苹果预计将在 2026 年推出 OLED 屏幕的 Mac Book 电脑，随着 OLED 在平板、笔电中的应 用增加，需求有望持续增长。车载 OLED 方面，OLED 具备自发光、轻薄、高刷新率、柔性等优势，可以显著 增加汽车的附加价值。目前主要被定位在车用市场的旗舰和高端产品上，主要还是应用在中高端以上车型的中 控部分，随着 OLED 屏幕成本下降，在新能源及高端品牌市场不断取得突破，需求有望快速提升。

随着 OLED 市场的持续扩大，国内厂商陆续布局 OLED 产线，2024 年 9 月 25 日，京东方第 8.6 代 AMOLED 生产线全面封顶仪式当日在成都高新区举行，该项目总投资 630 亿元，设计产能 3.2 万片/月，该生产线由 BOE （京东方）投建，从开工到封顶仅用 183 天。同年 9 月 25 日，维信诺子公司合肥国显科技有限公司在合肥举行 第 8.6 代 AMOLED 生产线开工活动，项目总投资 550 亿元，设计产能 3.2 万片/月。随着 OLED 市场的持续增 长，上游材料端及设备端有望充分受益。

稳健之选:高股东回馈的优质企业将继续重估之路

原油：供需基本面为关键变量，“中特估”的高股息能源央企中国石油、中国海油仍具配 置价值

2022 上半年在俄乌冲突背景下，俄罗斯原油产量下降令市场供应趋紧，国际油价呈现大幅上涨走势。2022 上半年，布伦特原油价格为 104.63 美元/桶，同比去年上涨 60.93%，全年均价 99 美元。2023 年油价较 22 年走 弱,但在以沙特为首的 OPEC 组织缩减供应的提振下，国际原油年均价保持在 80 美元/桶附近。2024 年初-4 月上 旬，年初红海危机、俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治冲突频发，以及年初美国极寒天气导致原油产量下降，叠 加 3 月 OPEC+将自愿减产政策延长至年中，供应端利好支撑油价上涨。供应紧缩驱动油价上行；4 月下-5 月底： 中东紧张局势缓和，地缘风险溢价回吐，美国经济数据表现不及预期，美联储降息时间推迟，市场担忧长期高 利率抑制需求，且对经济和需求前景态度偏空，油价震荡大跌，布油跌破 80；6 月夏季传统旺季来临，油价重 回上涨通道、布油达到 85；下半年以来由于中美经济数据表现疲弱，市场担忧需求前景疲软，整体震荡下行， 8 月布油再次跌破 80 美元。四季度开始在 75 中枢上下波动。 过去两年原油市场高景气的主要驱动来自供应端，当下节点来看，原油定价权主要落在 OPEC+手中。这一 格局暂时仍未发生变化，重点关注 24 年末以后 OPEC+第二轮自愿减产逐步取消的进程，最新一次调整 OPEC+不出意料进一步推迟增产至 12 月；短期来看中东地缘政治形势虽有起伏但仍相对紧张，对美国经济和需求的担 忧仍存，二者基本在正负 5 美金上下影响范围内；预计 2024 年后续布油中枢在 70-75 美元/桶。

磷化工：磷矿供给受限持续高景气，冬储旺季来临

磷矿供需长期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业 惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给逐步压缩；考虑到未来几年磷复肥逐步恢复性增 长，以及磷酸铁锂、湿法磷酸等带来的需求提升，预计未来国内磷矿供需保持长期紧张。目前国内磷矿价格企 稳回升，最新报价 1018 元/吨，磷矿石印度 68~70%BPL 的 CFR 价达 1227 元/吨，整体全球磷矿资源处于高位， 国内磷矿价格有望维持高景气度。

磷肥：冬储支撑需求，磷铵价格高位运行。5-6 月由于新疆的水溶肥需求激增导致工铵持续高景气，并带动 一铵、二铵提前迈入景气周期，Q3 印度补库拉动需求，国际磷肥市场价格已经底部回暖；展望 Q4，在国内冬储需求支撑下，预计磷铵价格高位运行。后续短期关注冬储带来阶段性行情，长期看好磷矿石高景气。

编辑：火腿肠