2024年正邦科技研究报告：重整归来内化双胞胎体系，合并可期迈向行业第一梯队

1、 重整扬帆起航，短期看好复产，长期重 组可期

正邦科技重整归来后，迅速回到经营发展正轨，持续恢复原有闲置产能，开拓新饲料、 育肥体系。我们看好正邦科技在 2 年内能够完成所有双胞胎帮扶目标，以及双胞胎能够完 成自身发展目标，最终实现 4 年内正邦和双胞胎的相关业务重组合并上市，重组后公司饲 料和养殖规模有望晋升行业前列位置，并且成本把控和生产效率有望占据行业优势地位。 从短期看，我们看好正邦科技目前复工复产进度持续加速，最终实现内化双胞胎饲料 和生猪养殖体系。目前正邦科技在双胞胎企业的帮扶下，复工成果初显，生猪养殖业务率 先实现扭亏为盈，同时 2024Q3 单季度归母净利润同样也实现转正，资产负债率已从历史高 点 162.61%下降至 2024Q3 末的 47.05%，负债率表现已达到行业优秀水平。生猪养殖业务依 托双胞胎的优良口碑，发展“公司+农户”的轻资产育肥模式；饲料业务依托双胞胎强大的 全流程平台优势，复用双胞胎模式，加速恢复产能，与双胞胎形成差异化双品牌销售。同 时，双胞胎对于正邦的帮扶战略持续对症下药，包括短期的仔猪销售兜底和饲料产能协助 等“复产+提效+降本+兜底”的多条策略。我们预计短期在双胞胎持续的帮扶下，正邦能够 不断加速直至完成复工复产，并且看好正邦能够完全复用双胞胎的养殖和饲料体系，成本 把控和生产效率达到行业上游水平。

从长期看，我们看好双胞胎集团兑现资产注入承诺，实现和正邦科技的重组合并。我们预计正邦科技学习内化双胞胎的养殖和饲料体系后，基本能够实现完全复用双胞胎模式， 为两家公司实现无缝合并打下坚实基础。根据我们估算，如果两家企业合并成功，养殖业 务规模和饲料业务规模能达到行业的前列位置，行业将迎来新巨头。同时，因为双方企业 均使用目前双胞胎体系，利用双胞胎的生产表现进行比较，成本把控有望占据行业优势地 位，生产效率有望达成行业上游水平。

2、 重整归来成果初显，经营重回发展正轨

2.1、 Q3 业绩扭亏为盈，负债率下降至行业优秀水平

复工复产不断加速，Q3 业绩扭亏为盈。正邦科技重整结束后，双胞胎集团持续助力正 邦全面复工复产。正邦从财务、销售、生产、研发各方面学习双胞胎的养殖管理体系和企 业文化，出台了一系列激励措施为奋斗者增收，激活各业务板块组织活力，进一步推动复 工复产进度。自 2024Q1 起，正邦科技逐季分别实现营业收入 14.42、17.81、26.15 亿元， 分别实现环比增长 19.6%、23.5%、46.8%；分别实现归母净利润-0.49、-0.79、4.28，在 Q3 实现扭亏为盈，公司经营情况重新回到发展正轨。

资产负债率显著回落，已达到行业优秀水平。正邦科技自 2023Q3 资产负债率达到历史 高点的 162.61%之后，逐季度快速回落，2024Q3 已下降至 47.05%，为行业优秀水平。正邦 重新轻装上阵，伴随着各重整投资人的注资以及经营情况的扭转，公司货币资金情况逐渐 转好，2024Q3 资产负债表中已有 25.33 亿元货币资金储备，支持后续经营资金流转。 2024Q3 正邦科技速动比率和流动比率分别实现 0.88、1.4，已恢复至行业中游水平。

2.2、 生猪养殖率先扭亏，成本有望持续优化

双胞胎帮扶对症下药，经营情况加速好转，生猪养殖业务率先扭亏为盈。双胞胎对于 正邦科技的仔猪销售兜底帮扶承诺，有效提升正邦生猪养殖经营情况，养殖业务率先在 2024Q3 实现扭亏为盈，2024 年前三季度共实现营业收入 30.93 亿元，Q3 单季度利润实现超 1 亿元。自完成重整后经 2 个月的调整，正邦月度生猪销售收入逐月恢复，7、8、9、10 月 分别实现生猪销售收入 3.87、4.56、5.13、7.38 亿元，分别月环比实现 20.9%、17.8%、 12.5%、43.9%的增长。伴随着正邦产能的不断恢复，未来半年内生猪养殖业务营收规模有 望持续逐月增长。

能繁存栏稳步恢复，育肥产能以轻资产模式持续扩张。截至 2024 年 10 月，正邦科技 目前产能利用率虽然不及 50%，但是在双胞胎集团的帮助下，正邦复工复产进度不断加速， 产能提速恢复。截至 2024Q3 末，正邦科技能繁母猪存栏数为 25.7 万头，相较 2024 年年初增加近 7 万头，同时后备母猪储备 5.85 万头。我们预计至 2024 年底能繁母猪存栏数能够 升至 28.5 万头，2025 和 2026 年能够上涨到 40 和 50 万头。育肥端产能方面，正邦目前重 点发展“农户+公司”的轻资产模式，依靠双胞胎的优良口碑，持续不断进行养户育肥开发， 育肥产能迅速提升，2024 年新开发优质养户栏位达 120 万个。目前，“农户+公司”模式出 栏占比接近 80%，我们后续预计公司将继续坚持这种轻资产育肥产能发展模式。产能的不断 恢复最直接显现结果就是出栏量的提升，正邦生猪月出栏量自 2024 年 4 月份起逐月提升， 2024 年 1-10 月共出栏 302.04 万头，其中仔猪出栏 158.51 万头，商品猪出栏 143.53 万头。

养殖成本把控持续优化，生产效率稳步提升。正邦科技养殖成本把控随着复工复产的 进度逐步向好，除去闲置的折旧及摊销费用，断奶仔猪运营成本自 2023 年年底的 600 元/ 头下降至 400 元/头以下；育肥运营成本从 2023 年年底的 20 元/公斤下降至 2024 年 9 月底 的 15 元/公斤，下降幅度近 25%。目前因产能利用率还较低，如果算上前三季度的闲置折旧 及摊销费用会影响育肥成本约 2 元/公斤左右，但是伴随着产能利用率的提升，该部分折旧 摊销影响将会迅速抹除。我们预计在双胞胎养殖管理体系不断融入下和产能利用率的不断 恢复，正邦能够逐步逼近双胞胎优秀的成本把控表现，两年内实现双胞胎制定的帮扶目标。 正邦养殖成本持续优化的同时，生产效率也在稳步提升，截至 2024Q3 末，PSY 已提升至 25-26，育肥上市率达 91%以上。

双胞胎全方面帮扶显成效，未来持续助力正邦复产加速。正邦科技生猪养殖经营情况的改善，产能的恢复，养殖成本和生产效率的优化，这些成果都离不开双胞胎集团对于正 邦全方面的帮扶。生猪销售方面，双胞胎实现仔猪销售兜底的支持，截至 2024H1 半年度数 据，正邦向双胞胎农业同一控制下的关联企业猪只销售额为 3.51 亿元，占同类交易金额的 10.88%。生产经营方面，正邦向双胞胎农业同一控制下的关联企业购买饲料、猪只和精液、 饲料原料、动保产品，分别购买 11.94 亿元、1.07 亿元、299.96 万元、494.95 万元，助力 正邦顺利推进复工复产。2024 年 4 月，正邦科技提升了 2024 年关联交易预计种类和金额， 预计双胞胎将会进一步提升对于正邦的帮扶程度，持续加码正邦的复工复产进度和经营效 率提升。 正邦和双胞胎设立 3 家增量合资子公司双正农牧、双正农业、双正养殖，正邦对该 3 家子公司均持股 60%，其余由双胞胎股份和双胞胎畜牧持有。3 家子公司专注于正邦增量业 务的恢复，并且这种模式利于双胞胎集团持续将各种行业资源、养殖技术、资金等投入， 持续助力提升正邦的养殖规模和生产效率，也利好双胞胎完成重整后 4 年内的相关业务整 体上市承诺，两家公司实现重组合并。

2.3、 依托双胞胎平台优势，饲料稳步复工复产

饲料业务产能稳步复工复产，复用双胞胎流程。在 2023 年重整过程中，正邦科技因为 严重的资金缺口问题，大量公司的饲料厂为资金流转而出租，原本饲料团队也基本解散。 正邦重整启航后，公司饲料生产营销团队重新建立，学习行业领先的双胞胎饲料生产营销 方式，复制双胞胎包括饲料前端采购、生产制造、市场营销、后端管理的全流程体系。正 邦的饲料业务也是迅速开始恢复，2024 年前三季度的饲料总销量超 90 万吨，已相较 2023 年全年销量增长 40.6%，其中外销量超 70 万吨，2024 年 9 月单月外销量超 12 万吨。我们 推测目前正邦首先重点围绕中南区域进行饲料产能布局，包括广西、广东、江西、四川、 湖南、湖北，发挥与生猪养殖业务的协同效应。我们看好正邦饲料业务持续恢复，复用双 胞胎体系进一步增利增效。

依托双胞胎饲料业务优势，产品差异化发展。双胞胎帮扶方案中，正邦与双胞胎共享 饲料原材料全球采购平台，预计正邦饲料原材料采购平均价格将低于市场平均价格的 2%， 降低正邦饲料生产成本。并且如果正邦因自身产能限制等原因存在饲料代加工需求，双胞 胎将为正邦提供具备成本竞争力的饲料代加工服务，同时给予低于双胞胎集团同类代加工 服务价格 20%以上的优惠，兜底目前正邦饲料产能不足的问题。此外双胞胎将协助正邦设计 差异化的饲料产品，包括饲料种类差异化和猪饲料价格带差异化。目前两家公司计划进行 饲料产品双公司多品牌销售，未来如果两家公司重组合并成功，将互相补全饲料产品矩阵， 提供多方位饲料产品，打造行业一流的饲料生产、产品、营销体系。

3、 双胞胎管理优势化为体系优势，一体化 平台助力重塑正邦

3.1、 饲料起家构建一流产业链，管理优势化为体系优 势

饲料起家坐稳行业领先地位，业务产业链不断完善。双胞胎集团的前身华利饲料有限 公司于 1998 年成立，聚焦于饲料业务。2003 年，公司乳猪料产品研发成功，一举占据当时 行业一席之地。饲料业务开启全国化进程，规模和市场地位不断提升。于 2016 年，集团开 启管理改革，业务产业链不断衍生，开启生猪养殖业务，并且迅速转型，全力发展养猪业 务。直至 2023 年双胞胎集团全年肥猪出栏量排名行业第 4 位。

高管深耕行业多年，管理优势化为产业链体系优势。双胞胎集团董事长兼总经理鲍洪 星先生自 1988 年开始就深耕饲料行业，1990 年开始从事企业管理，历任经营厂长、董事长 兼总经理，对于猪饲料和饲料产业链方面有着非常独到领先的见解，这些见解也造就了现 在双胞胎行业领先的饲料业务体系。此外，其它多位高管同样深耕饲料和生猪养殖行业多 年，经验十分丰富。双胞胎集团管理团队所赋予公司的管理优势，最终在生产中内化为产 业链体系优势，打造出包括原料采购、物流、合作育肥等环节全流程的一站式服务体系， 充分发挥各个环节之间的协同效应，降低包括运输、养殖等多项成本。管理优势对于业务 经营的不断提升优化作用，造就了如今双胞胎集团在行业中的优势地位和强大的竞争力， 成为生猪养殖行业中未上市的“隐形巨头”。 “奋斗者”文化激发生产活力，同时助力正邦复工复产加速。双胞胎以“以客户为中 心，以奋斗者为本”为核心价值观，给予业绩优秀的员工更高的收入报酬，充分激发员工 整体的工作积极性，从而在人员管理层面上提高生产表现上升潜力。目前，正邦同样也在 不断学习内化双胞胎优秀的企业文化，“奋斗者”价值观开始根植于正邦的复工复产过程中，激励优秀员工的积极性，激发企业活力。“奋斗者”文化不仅造就了双胞胎辉煌的发 展史，同样现在也持续助推加速正邦的复工复产进度。

3.2、饲料产能全国布局，一站式服务发挥协同效应

构建饲料产品矩阵，产能全国布局，业务规模增长迅速。双胞胎饲料产品以乳猪料打 响全国名气，拥有六大金牌 5A 产品，包括双胞胎代乳优、保育优、乳猪优、小猪料、怀孕 母猪料、哺乳母猪料。饲料产能全国布局，在江西、广东、广西、湖南等地拥有数百家分 子公司，特别是在江西和广东两省分别聚集了 10 余家子公司。在强大品牌和产品力的加持 下，饲料销售规模逐年高增，2023 年全年饲料销售规模已突破 1300 万吨。

一站式服务打造全国一流平台，体系优势降本增效。双胞胎从饲料原材料采购到饲料 生产再到养殖户端，有着一套行业领先的服务平台体系。在原料采购端，双胞胎近千人的 饲料原料采购团队，在全球化采购、产区收储、原料贸易等方面有着丰富的采购经验和风 险控制手段，有效控制原材料成本波动风险；在中间物流端，双胞胎物流部门现有员工 200 人，2020 年饲料原料运输 1200 万吨，饲料成品运输 500 万吨，有效降低运输成本，提高资 源运转效率；在养殖户端，围绕“经销商+养户”的合伙模式，打造饲料、猪苗、动保、金 融、保险、物资和技术等一站式服务，充分发挥各个环节的协同效应，体系优势造就高效 率低成本的经营流程。

3.3、轻资产模式产能迅速扩张，体系优势筑起成本优势 地位

“公司+农户”模式为主，产能迅速扩张。双胞胎采用“公司+农户”合作的轻资产化 养猪模式经营，集团提供资金支持、猪苗、饲料、兽药、疫苗、栏舍建设指导和生猪回收 销售，养户赚取相对稳定的代养费。育肥产能围绕工厂周边 50 公里范围内进行聚落式布局， 发挥集聚效应。降低各类运输人力成本。目前双胞胎拥有 200 多个服务部，100 多个母猪场， 2023 年底能繁母猪存栏数约为 55 万头。我们判断步入 2024 年，双胞胎集团帮扶正邦的同 时，同样注重自身产能扩张，预计至 2024 年年底双胞胎自身能繁母猪存栏将达成十分亮眼 的增长表现，行业规模地位持续提升。2023 年双胞胎达成肥猪出栏 1352 万头，出栏量行业 排名第 4 名。

体系优势筑起成本优势地位，养殖成本仍有下降空间。由双胞胎的管理优势引领，公 司建立起一站式服务体系平台带来体系优势，降低生产链环节中的运输、人力、饲料等成 本，最终传导至生猪养殖端建立起养殖成本优势地位。截止至 2024 年 6 月底，双胞胎完全 成本为 13.8 元/公斤，处于行业第一梯队。2024 年下半年，饲料原材料依然持续处于价格 低位区间，预计双胞胎养殖成本仍有下降空间，持续巩固行业成本表现优势地位。

行业口碑优良，育肥产能持续开拓潜力高。双胞胎凭借一站式服务体系的可靠和高效， 在行业养殖户群体中竖立了优良口碑。在养殖户们心中优良的形象，从长期看可以拓宽双 胞胎持续扩张育肥产能的潜能上限，因为高口碑可以吸引更多的优质养殖户进入到双胞胎 的合作模式中。从短期看，这一份优良口碑能够帮助正邦推进育肥产能的复工复产。正邦 科技因进入破产重整程序，一定程度上缺失了行业中部分养殖户对于正邦的信心。如今， 双胞胎正式入局正邦，正邦复用双胞胎体系，凭借双胞胎提升了行业口碑，加速育肥产能 的复产进度。

4、 复盘重整历程，激进扩张遇债务危机， 双胞胎入局帮扶重生

4.1、 超级猪周期促成激进扩张，债务负担逐季加重

非瘟到来迎来超级猪周期。伴随 2018 年底非洲猪瘟逐步在全国各省爆发，行业母猪产 能因疫病严重影响而加速去化，全国能繁母猪存栏连续下降 14 个月，至 2019 年 9 月全国 能繁母猪存栏仅有 1913 万头，同比下降 39.0%。猪肉供给突发的巨大缺口，助推猪价达到 前所未有的高度，猪价进入超级周期，从周期上升期至下降期维持近 44 个月。集团场因具 备资金优势，率先建立起非瘟防疫体系，并且大幅领先中小散户完成母猪补栏。该轮超级 猪周期中，时长和高度兼具的盈利期给予集团场巨大的盈利空间。

采用激进扩张策略，负债率逐季提升。正邦科技在 2019/2020 年分别实现营业收入 245.18/491.66 亿元，分别同比增长 10.9%/100.5%。若排除主营饲料的海大集团， 2019/2020 年正邦营收规模在行业中位列 4/4 名。2019/2020 年正邦分别实现归母净利润 16.47/57.44 亿元，同比增长 751.5%/248.8%，除海大集团行业分别排名 5/3 名。同时， 2020 年正邦生猪出栏量达到行业第二名。持续两年的高营收和高盈利助长正邦持续扩张产 能的雄心壮志，2020 年公司内部制定“四抢”战略：抢母猪、抢仔猪、抢栏舍、抢人才， 采取激进的产能扩张策略。但是产能迅速扩张的背后，是负债量的提升，正邦科技资产负 债率自 2020Q3 末期逐季提升。

4.2、 猪价低迷资金短缺，双胞胎入局重整

后周期行业长期亏损，流动性风险最终显现。超级猪周期自 2020 年 2 月开始快速波动 下跌，生猪自繁自育行业整体在 2021 年 6 月进入了亏损期，虽然中间调整期猪价有短期反 弹，但是该轮亏损期接近维持一年。2021 年，虽然正邦营业收入为 476.2 亿元，除海大集 团行业排名第四，但是归母净利润亏损 188.2 亿元，为 2021 年行业中亏损最大的猪企，背 后原因主要是正邦过于激进的扩张策略，并未将提升生产效率和成本表现作为战略核心。 同时，因为经营业绩大幅亏损，导致经营现金流大幅转负，净流出 22.04 亿元，同比下降 148.4%。因为缺少现金流的流入，正邦面临流动性危机，2022H1 末公司货币资金仅为 18.76 亿元，季环比 2022Q1 末下降 38.9%；资产负债率已达 102.9%。因无法清偿到期债务， 南昌中院决定自 2022 年 10 月 24 日起对正邦科技启动预重整程序。

双胞胎入局重整，重整方案终落地。2023 年 7 月 22 日，正邦科技确认双胞胎信达联合 体作为重整投资人，其中双胞胎作为牵头投资人，正式入局正邦重整。2023 年 11 月 27 日， 重整投资人已全部足额支付重整投资款项，其中双胞胎支付 15.4 亿元。于 2023 年 12 月， 重整计划执行完毕，在 2024 年 6 月 12 日股票成功摘帽，正邦科技重获新生，重新扬帆起 航。

4.3、 帮扶策略对症下药，未来有望合并上市

双胞胎持续帮扶，助力正邦进发行业第一梯队。重整方案落地之后，双胞胎继续协助 正邦科技深耕生猪产业，以高效恢复业务运营、快速改善正邦盈利能力作为经营重点。双 胞胎的帮扶策略对症下药，主要从复产、提效、降本、兜底四方面对正邦进行全面升级， 短期内保障正邦拥有充足的现金流进行经营运转，中长期有望助力正邦的生产指标和成本 把控迈向行业第一梯队。

多方位承诺表发展决心，未来有望实现合并上市。双胞胎对于正邦进行了多方面的协 助承诺，除了上述的帮扶方案，双胞胎还对正邦 2 年内多项生产指标设定目标。若双胞胎 未能实现承诺的帮扶目标，正邦有权暂扣应付的双胞胎股东现金分红，彰显作为第一控股 股东双胞胎对于正邦的发展决心。同时，双胞胎许下资产注入承诺，重整完成后 2 年内， 双胞胎将逐步启动自身生猪养殖、饲料等业务资产置入正邦科技的重组程序，并且重整完 成后 4 年内完成相关业务及资产的整体上市。我们短期看好正邦科技学习内化双胞胎优秀 的全流程养殖管理体系和企业文化，中长期看好双胞胎兑现资产注入承诺，最终实现重组 合并上市。

编辑：火腿肠