2024年商贸零售行业专题：并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式

一、消费行业复盘：整体行业增速放缓下，企业寻求新增长驱动

消费宏观环境：整体行业增长放缓，存量范式下龙头迎市场份额扩张机遇

2024年以来，整体消费处于低位增速区间，1-10月社会消费品零售总额39.9万亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额 增长3.9%。且不仅线下零售增长平平，线上增速也在放缓，截至2024年6月，中国移动网民规模达到11亿，近半年的增速仅0.7%，整体 流量红利趋于见顶。此外，据CTR央视市场研究股份有限公司发布的数据：中国城镇快速消费品（FMCG）2024年前六个月，整体市场销售 额同比增长2.3%，2024年三季度销售额同比增长0.5%。

从行业发展规律看，国内消费行业的低位增长并不仅仅是短期经济波动下的结果，随着城镇化人口红利，以及线上化等新渠道流量红利 逐步减弱，本身也从跑马圈地式的增量发展范式，慢慢步入了存量范式下的高质量发展阶段，强者恒强龙头集中一定是未来的主线。

企业诉求：二级市场企业有增长诉求，一级市场具有退出需求

虽然相对于全行业水平，已上市企业龙头仍有一定业绩韧性，但在大环境影响以及自身主业基数走高下，2023年以来多数企业也步入了 增速放缓期，因此新增长曲线的布局对于上市企业未来的持续成长显得越发重要。而去年以来我们已经陆续看到部分上市消费龙头借助 资本外延工具，积极开拓第二增长曲线，未来这一趋势预计有望加速演绎。 同时，一级市场消费标的退出压力增大。前几年的新消费热潮过后，当前一级相关产业基金具有较大的投资退出压力，而通过IPO上市 退出的难度随着监管趋严以及自身标的业绩波动也在加大，因此行业具有较强的被并购整合诉求，其中不少优质新锐品牌已有着较为稳 定的盈利模型，整合赋能后仍有望实现二次增长。 因此总结来看，近两年以来消费一级市场退出压力增大，而二级上市龙头也需要挖掘新增长驱动，两者需求有望在当前资本市场环境下 达成契合。已经具备一定多元化业务运营能力，并积极运用资本市场工具的赛道龙头，有望借机积极拓圈实现新业务曲线的开拓。

从市场投资角度，并购重组也是前一轮牛市的重要推动要素

从资本市场角度，我们复盘2015年牛市背景，并购重组也是非常重要得推动企业盈利预期改善要素，从而助力股价上涨。如2015“互联网 +”产业主线下，据CVSource（转自投中网）数据，2015年移动互联网行业并购宣布交易199例，环比增长64.46%；披露金额共59.52亿美 元，环比增长118.69%。此外，我们统计了2015年股价涨幅前10的个股（不包括当年上市的新股及新三板股票），多达7只个股在2015年完 成了或正在进行收重要收并购事宜。 但同时需要注意的是，当时部分企业的并购重组也存在着盲目扩张、并购后管理不善等问题，在后续年份也带来了影响企业长期业绩的商 誉减值问题。如2015年当年A股市场的商誉减值损失综合就达到78.48亿元，同比2014年增加259%，且在业绩对赌期的后续几年持续增加。 不过随着当前监管层面监督措施更为完善，审批机制更为专业合理，以及企业层面投前投后管理的运营更加成熟，整体并购市场有望实现 相对更加健康的发展。

二、并购重组主线一：产业整合，线下 零售企业步入新一轮重整期

线下零售仍具一定竞争优势，并购整合有望激发活力

国内零售行业的产业重整已经历数次阶段，每轮重整核心均是围绕渠道效率提升，通过商业模式的创新，经营壁垒的优化，以实现规模 成长天花板的打破和竞争格局的重塑。而回顾零售业上一轮发生在2015年前后的并购整合期，当年中国零售业并购案例数88起，并购金 额382.31亿元，较2014年增长67.8%。其中大多数集中在线上线下融合方向上，并随着2016年“新零售”的提出进入高潮，彼时阿里、京 东及腾讯等线上互联网巨头纷纷投资控制线下零售企业，如阿里在2014年入股银泰商业并逐步掌握控制权；京东2015年入股永辉超市， 在生鲜供应链和物流配送方面实现合作共赢。 并且从资本市场方面来看，上一轮并购重组趋势下也着实位板块带来了亮眼的行情表现：2015年零售业指数年涨幅69.52%，跑赢沪深300 指数63.9pct。

前一轮新零售整合期的得与失：过于聚焦模式创新,商品力建设需长期布局

从上一轮新零售时期重组转型结果来看，有得也有失。有利的成果在于：一是数字化赋能提升了零售企业运营效率，如大数据优化选品、 仓储及消费者数据分析等；自助结账、扫码购等技术减少人员成本。二是打通线上线下全渠道运营，拓宽了消费场景和客群覆盖度，以 居民消费重要的生鲜品类为例，据Euromonitor统计数据，互联网占比从2013年的仅0.5%快速提升至2018年的4.9%。 但这一轮的新零售整合同样也有一定不足之处：一方面，存在过于聚焦模式创新和快速扩张而忽视后端的供应链建设；另一方面，也忽 视了消费者实际需求体验，商品SKU设置盲目追求多而全，导致周转效率低、损耗大以及销售复购不足等问题，最终由于无法实现持续可 盈利，以阿里拟出售线下资产聚焦电商主业为代表，近两年不少新零售整合企业逐步退出了相关布局。 不过，我们认为当前时点，外部随着零售业供应链基础设施进一步完善，居民全渠道消费习惯成熟；以及企业自身不断积累相关转型经 营经验后，逐步回归理性与商业本质，未来合适的并购合作仍有望进一步激发零售企业经营活力。

线下零售依旧具备竞争优势，并购整合有望激发活力

从线下零售龙头企业的现存优势来看，其经过多年运营积累，自身仍有一定优势积累：一是在供应链上具备成熟的经验和基础设施，如 永辉超市截至2023年，已合作寻源厂家101家，建立19个自有种植/养殖基地，搭建源头直采项目27个。家家悦与全球2000多个厂商直接 合作，建立全球商品的直采渠道，建立生鲜加工中心和中央厨房，搭建了生鲜农产品从基地采购、后标准化、生鲜加工、冷链物流的全 产业链运营体系。二是具备较强的区域品牌影响力，在当地线下客流及消费粘性均有所保障。据中国连锁经营协会数据，2023年中国连 锁百强TOP20中，永辉超市、华润万家、天虹、家家悦等上市商超企业均位列其中。 而针对目前存在的经营问题，部分龙头企业也在积极学习优秀经验调整转型。从目前已有的案例看，部分商超企业调整后整体经营效率 着实有所提升。永辉超市在参考胖东来模式进行调整后，深圳卓悦汇店11月8日调改后，3日累计销售550万，日均销售额较调改前提升8 倍。步步高上半年归母净利润同比减亏3.72亿元，受益重整并引入共益债后，超市业态逐步恢复正常经营，主动进行门店调优等。

三、并购重组主线二：外延式拓展，品 牌型企业的多元化扩张之路

品牌型消费企业积极借助并购扩张寻求第二增长曲线

对于品牌型企业而言，当前面临着内需增速进入平稳期及行业竞争“内卷”日趋激烈的现状：据国家统计局数据，2018/2019年社会消费 品零售总额年增速已步入个位数区间，2024年在常态化增长年份，1-10月社会消费品零售总额增速为3.5%。因此，需要积极探索新市场 新赛道，完善品牌和品类矩阵，搭建平台化的发展模式，以应对存量竞争环境。 而通常来看，打造品牌第二曲线既可以通过自行孵化建设，也可以通过收购方式推进。但随着当前渠道红利的退却，自行孵化新业务的 成长周期以及不确定性都在加大。因此相对而言，作为上市公司通过各种资本外延手段的成熟应用，包括体外基金孵化培育或是直接参 与收并购等方式，将帮助企业更快速打开新业务。

美护赛道积极寻求新增长曲线，打开长期成长空间

其中美容护理赛道龙头企业，在推进并购扩张方面，既有主观诉求也初具客观能力：2024年Q1-Q3社零化妆品类零售额同比下滑1%，SW品牌 化妆品板块前三季度整体收入增长5.66%，均呈现逐季放缓趋势。一方面美护行业的产品特性决定了其是前期最为受益流量红利的品类之一， 也意味着当前在流量退却下受到的增长压力也相对较大。另一方面，在行业步入新的增长模式背景下，很多企业自身并未及时调整战略措 施，并在思维惯性下于前期定下了不低的股权激励等增长考核目标，后续的持续未能完成增长目标，对于企业内部员工的积极性和稳定性 也将有一定影响，因此企业自上而下均有寻求新增长曲线的诉求。 同时美护行业本身也是消费赛道中最为积极关注和布局外延并购的板块之一。一方面在主业成熟的商业模式下，多数企业现金流较为充实， 可用于外延扩张的资金充沛。另一发面，大多数板块公司在上市伊始就积极探索运用资本工具积极开展对外投资尝试，积累了一定的经验； 且多数企业在上市之时也是新消费投资最为火热的时期，外部有着大量成熟的一级市场基金作为资本合作方带来助力。

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