2024年证券行业2025年投资策略：正值云销雨霁，期待彩彻区明

一、2024 年回顾：拐点时刻

（一）业绩：Q3 见底反转，盈利弹性可期

若未特别说明，下文数据都来自wind与ifind。 2024年前三季度，全行业43家上市券商实现归母净利润1028亿元，同比-6.4%；实 现营业收入3718亿元，同比-2.9%。 2024Q1-Q3，43家上市券商合计单季度归母净利润分别为291.5亿元（同比 -32.1%）、343.8亿元（同比-11.9%）、393亿元（同比+41%），Q1、Q2因去年 基数高而跌幅较大，Q3已出现明显复苏迹象。 而对应证券公司指数在2024Q1-Q3分别-5%、-9%和+42%，业绩 回暖同步支撑估值修复。

分业务回顾，43家上市券商各业务线业绩大多不同程度下滑，泛自营业务成为增长 驱动。2024年前三季度，43家上市券商实现经纪业务净收入668.86亿元，同比-14%； 投行业务收入217.76亿元，同比-38%；资管业务净收入332.08亿元，同比-3.5%；实 现利息净收入244.57亿元，同比-28 %；自营业务实现收入1382.99亿元，同比+24%； 其他业务收入734.98亿元，同比+12%。

24Q3权益市场强势回暖，上证综指上涨12.4%，沪深300上涨16.1%。随着证券公司 重资产化，金融投资资产占比提升，投资收益（含公允）合计收入趋势攀升，43家 上市券商24Q3的投资收益（含公允）合计603亿元，已处于18年以来的高点。 但由于股票自营仓位偏低，头部券商非方向型转型深化，测算季度自营收益率仅 0.97%，低于2019-2021年间的多个季度时段，券商自身的泛自营收益率仍有较大的 回暖空间。

（二）股价：政策预期及增量资金催化估值修复

金融组合拳开启政策加码与流动性支持。根据国务院官网，9月24日，国务院新闻办 举行新闻发布会，央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清介 绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问。会上宣布了一揽子逆周期政策， 包含超预期降息降准、地产政策组合拳和市场流动性支持等。 根据新华网，9月22日，新华社发文“为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新 中国成立75周年金融业发展成就综述”，强调了金融领域的发展以及对实体经济的 突出支撑作用。官方发文及新闻发布会的召开，传达金融有力支撑经济社会发展大 局的突出作用，金融也有望在稳增长稳信心上做出更卓著的贡献，显著提振对于金 融及资本市场的信心。 针对资本市场的流动性支持，一方面，人民银行与证监会、金融监管总局协商，创 设两项结构性货币政策工具，互换便利和股票回购专项再贷款均陆续投入，后续仍 有提升规模空间；另一方面，根据中国证监会官网，9月26号，证监会等相关部门制 定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，大力发展权益类公募基金，着力完 善各类中长期资金入市配套政策制度。截止2024年11月15日，已有139家上市公司 披露股票回购增持再贷款的公告，合计贷款金额为332亿元（按贷款上限计算），较 首期额度3000亿元仍有较大空间。

回顾2024年，前三季度因市场活跃度低迷、监管政策趋严，证券板块估值及业绩均 受到压制，9月底，因超预期稳增长政策落地、政策预期转向及增量资金催化券商板 块超额收益，估值及业绩均受益于高贝塔。展望2025年，流动性宽松、增量资金可 期的环境下，增量政策逐步落地有望确认证券板块的景气度上行周期，看好券商各 项业务在慢牛呵护的背景下迎来底部回暖。

二、行业景气仍有增量催化

（一）增量政策：政策应对经济下行螺旋与内外压力

9月24日以来，多部门出台一系列稳地产、促销费、化债宽财政、提振市场预期的 举措，正视经济压力并宽财政宽货币直指螺旋压力。美国大选落地，对中国商品加 征60%关税的计划使得出口不确定性大幅提升，当前亟待增量财政政策落地、内需 改善、财政收支矛盾缓解，财政进一步发力的良性循环形成。2025年我国GDP增 长目标有望定在5%左右，那么完成目标仍需积极政策继续发力。

资本市场层面，当前资本市场表现承载了对于经济及增量政策的预期，提振资本市 场关系到提振居民消费投资，也与服务中国式现代化发展大局紧密相关。当前资本 市场改革重点逐渐转向投资端，核心在于推动中长期资金入市，改善我国居民资产 配置结构，壮大机构投资者队伍。政策着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵 点痛点，建设培育鼓励长期投资的市场生态。同时，稳步推进公募基金行业费率等 改革，大力发展权益类基金特别是指数化投资。 2024年4月12日，证监会公布2024年度立法工作计划，对全年的立法工作做了总体 部署，证监会将按照立法工作计划积极推动各项制度文件出台。纳入证监会2024年 度立法工作计划的规章项目共有14件，包括“力争年内出台的重点项目”9件以及“需 要抓紧研究、择机出台的项目”5件。 回顾来看，九项“力争年内出台的重点项目”中已出台《上市公司股东减持股份管 理办法》一项，即将出台的法规中对当前证券公司业务经营产生直接影响的有：

《证券公司融资融券业务管理办法》、《转融通业务监督管理试行办法》预计对融券 业务、转融通业务进一步完善监管，配套减持制度按照实质重于形式的原则坚决防 范各类绕道减持，2024年7月以来转融券被全面暂停，证监会主席吴清11月19日在 国际金融领袖投资峰会上表示，证监会将坚持趋利避害，突出公平规范发展，对股 份减持、量化交易、融券等及时完善相关制度规则和相关监管措施。随着监管措施 的完善，融资融券及转融通业务预计有望回到健康规范发展的轨道。 响应《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中“稳 慎有序发展期货和衍生品市场” ，《衍生品交易监督管理办法》、《期货从业人员 管理办法》、《期货公司监督管理办法》预计加强衍生品和期货业务监管，依法限制 过度投机行为，防范和化解金融风险。 《证券基金投资咨询业务管理办法》规定了证券投资顾问业务、基金投资顾问业务 的管理和规范，有利于规范并推动持牌中介机构投顾业务发展。

（二）增量资金：场外资金入市潜力巨大，机构资金有望接力

1. 个人资金：储蓄搬家带动场外资金入市，增量空间广阔

近年来居民储蓄积累为潜在入市规模打开了空间。2019年至2023年，国内总储蓄余 额从43.18万亿元增长至55.41万亿元，累计增幅接近30%。同时，储蓄率长期保持高 位，从2019年的44.22%微升至2023年的44.28%，形成稳定的资金池。从结构看， 居民储蓄与投资偏好显著变化。央行调查显示，倾向“更多储蓄”的比例从2019年的 45%升至2024年二季度的61.5%，反映宏观不确定性下的避险倾向，而“更多投资”的 比例同期从28.2%降至13.3%，显示短期内投资偏好减弱，但长期转化潜力巨大。 超额储蓄转战资本市场，权益市场回暖加速新老股民入市。2024年1月至10月，沪 市个人股票投资者新开户数累计已达2025万户，其中10月单月新增685万户，环比 增长275%，同比增长484%，是年内月均新增开户数（约150万户）的4－5倍。这一 跃升创下历史单月第三高，仅次于2015年二季度牛市高峰期。结合历史，开户数显 著攀升的年份如1996年、2007年和2015年均伴随指数大幅上扬：如2007年上证指数 飙升至5261点，带动开户数达到1909万户；2015年二季度，开户数连续三月突破700 万户。

2. 公募基金：被动投资迎来增长浪潮，主动资金有望接力

受ETF新发放量影响，股混型基金新发开启回暖，但主动型权益基金仓位仍有抬升 空间。2024年以来ETF基金规模持续增长、资金保持净流入、产品布局日益完善， ETF基金规模占全部基金净值比例由2023年底的8%提升至2024年11月的12%。主 要通过ETF联接基金参与的银行、互联网等渠道投资者对ETF接受度不断提升，截至 2024年二季度末，境内ETF联接基金规模为4271亿元，约占境内ETF总规模的17%， 较一季度末的占比16%进一步提升。投资者通过权益ETF基金能充分受益市场的回 暖，但主动型股混型基金仓位偏低，未充分享受市场上涨收益，且阶段性赎回压力 较大，净增量短期较为有限。 权益基金新发增长与市场行情密切相关，随着市场持续回暖，短期赎回压力后，权 益类基金新发有望放量增长，带动增量机构资金入市。历史上，2015年股混型基金 新发4803亿元，同比+293%；2019年股混型基金新发4765亿元，同比+293%；2020- 2021年股混型基金新发分别为10696亿元、15818亿元，分别同比+124%/+48%。

市场震荡回暖、政策支持中长期资金入市与机构投资者壮大，后续公募基金新发回 暖可期。证监会深化资本市场改革，稳步推进公募基金费率改革，并发布《关于推动 中长期资金入市的指导意见》，明确支持发展权益类公募基金和ETF指数基金快速审 批机制，为长期资金入市和权益市场发展提供有力支撑。

3. 保险资金：权益配置仍有提升空间，中长期资金接力助力市场稳定

保险资金延续增长，2024Q2资金运用余额突破30万亿。2024Q2保险资金运用余额 累计达到30.87万亿元，同比增长超15%，寿险新单改善带动增速提升，其中股票和 证券投资基金的资金余额持续增长至3.78万亿元，权益投资占比略有回落至12.25%， 较历史高点仍有空间。 政策优化与市场环境改善为保险资金配置权益资产注入新动能，市场震荡回暖下权 益配置增加有望带来业绩弹性，分红险转型有望推动保险资金增配权益资产。响应 国九条号召，9月中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》明确建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核 机制，推动树立长期业绩导向。 培育壮大保险资金等耐心资本，打通影响保险资金 长期投资的制度障碍，完善考核评估机制，丰富商业保险资金长期投资模式，完善 权益投资监管制度，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制，促进保险机构做 坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。

三、业务有望全面回暖

（一）泛财富管理有望回暖，ETF 深化券商合作空间

2024年9月以来A股市场交投活跃度显著提升，市场容量持续扩容支撑交投活跃度稳 定较高。2024年10月A股日均成交额达到19821亿元，较2023年同期的9299亿元翻 倍提升，市场情绪快速升温，新开户入金带动券商整体佣金率难降。自2015年以来， 国内上市公司家数稳步增长，截至2024年10月已达到5116家，上市公司数量的增加、 质量的提升为投资者提供了更多的投资选择，并有效保障了市场的活跃度。 展望未来，随着市场信心得到提振，资本市场的牛市态势预计将进一步延续。经纪 业务、融资融券业务及新发基金（特别是ETF）的发行将全面受益于市场活跃度的提 升，泛财富管理业务有望实现全面回暖。尤其是ETF领域的合作深化，将成为券商在 泛财富管理业务中发展的重要驱动力。此外，随着投资者需求回暖与升级，券商的 财富管理业务和两融业务也有望迎来显著增长。

市场快速回暖过程中，ETF成为推动新发基金增长的核心动力。第三季度公募基金 规模同比增长7.75%，新发基金总份额达2754.1亿份，同比大增53%，其中股混型基 金增长超两倍至1253亿份，显示出权益类产品需求的显著回升。ETF发行份额达285 亿份，占新发基金总规模的16%，同比增长40%，成为新发基金市场的主要亮点。 ETF的高流动性和低费率特性，使其成为震荡市场中投资者配置的首选工具，为新发 基金扩张提供了稳定支撑。

券商非货基保有规模结构持续优化，ETF助力抗周期增长，财富管理业务结构进一 步改善。截至2024年上半年，非货币基金总保有规模达88629亿元，其中券商保有 规模为16081亿元，占比从2023H1的18.01%提升至2024H1的18.14%。非货币基金 中，ETF规模增长尤为显著，2024年第三季度达到34985亿元，同比增长74.40%， 成为提升非货币基金在券商业务中占比的重要驱动力。同时，新发基金中ETF份额占 比从2024年第二季度的4.46%攀升至15.05%。凭借低费率和抗风险能力，ETF在优 化非货基结构的同时，强化了其在财富管理中的战略地位。尤其在震荡市场中，ETF 以稳定的资产配置功能满足了多元化需求，助力券商财富管理业务的可持续发展。

降佣政策落地推动券商与ETF深化合作，催化财富管理协同效应。2024年7月起实施 的佣金改革明确严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售 规模、保有规模挂钩，推动ETF基金产品由销售向保有转型，券商通过ETF深化合作， 不仅推动客户资产配置升级，还在ETF发行、托管、做市、两融等领域实现协同效应， 从而强化其在财富管理领域的竞争优势。

两融业务：市场回暖驱动融资余额增长

截至2024年三季度末，融资融券余额为14，401.71亿元，同比减少9%。其中，融资 余额为14306.74亿元，同比减少幅度较小，显示出融资交易在市场震荡中的稳健表 现；与此同时，融资余额占比进一步上升至99.34%，充分体现了融资交易在市场中 的主导地位。融券余额则从2023年的平均937.15亿元大幅下降至94.96亿元，占比从 5.9%降至0.66%。融券余额的大幅缩减主要受政策收紧、融券供给约束以及市场回 暖周期中空头情绪转弱的多重影响。而多头资金持续流入使得融资交易的主导性愈 发突出。 历史数据显示，市场回暖周期往往伴随融资余额的快速扩张。2014年下半年至2015 年上半年，融资余额从6071亿元激增至20444.80亿元，对应上证指数从2048点攀升 至5166点；2020年中至2021年初，融资余额从11313亿元增长至16547亿元，上证 指数从2789点回升至3731点。这种规律反映了市场情绪与融资需求的高度共振，也 验证了融资余额增长对市场活力释放的重要推动作用。展望未来，随着政策边际宽 松和市场盈利回报的提升，融资余额有望迎来新一轮增长。

（二）投行业务逐渐渡过压力期，并购打开未来发展空间

2024年9月以来，A股市场IPO和再融资规模呈现出边际回暖趋势。在政策支持和市 场回归理性的共同作用下，IPO募资总额出现大幅反弹的迹象。2024Q2、Q3规模分 别为88.74亿元、216.93亿元。同时，再融资规模也在短期大幅下跌后跌幅不断缩减， 保持相对稳定，2024Q3规模达216.93亿元，季度增速由Q2的-53%缩减至-30%。 2024年9月15日，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓 励企业通过并购重组加强产业整合、向新质生产力方向转型升级。10月，证监会主 席吴清在进一步全面深化资本市场改革专题座谈会上提到，将逐步实现IPO常态化。

历史上，市场波动时逆周期调节、IPO收紧是常见手段， 2020至2022年年均IPO家 数为461家，募资总额5368亿元，2023年8月以来市场经历着IPO的收紧。自2000年 以来，市场曾经历六次IPO收紧，持续时间在3至14个月之间。随着2024年下半年市 场逐步回暖，IPO政策也随之放松，第三季度募资金额达到1446亿元，同比增长25%。 这种IPO政策的放松与历史规律一致，即当市场环境改善、经济持续回升时，监管政 策倾向于对IPO节奏进行宽松调整，以促进企业上市融资和资本市场的健康发展，从 而为证券公司投行业务的恢复和扩张提供了良好的契机。 从储备项目看投行业务潜力，截至2024年11月22日，各大券商在A股交易所的IPO 排队项目数量显示出明显的市场布局差异。中信证券在主板IPO排队项目达到136家， 领先于中信建投（103家）和国信证券（79家），进一步巩固了其头部券商地位。同 时，双创板块的排队数量上，中信证券和中信建投分别以170家和138家排在前列。 在北交所，中信建投的排队项目数最高，为19家，紧随其后的是东吴证券和申万宏 源，分别为18家和17家。随着监管政策逐步放松和市场环境改善，这些排队项目有 望转化为实际上市成果。

政策助推新质生产力发展，并购重组业务有望提速发展

9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”）， 明确助力新质生产力发展；加大产业整合支持力度；提升监管包容度；提高支付灵 活性和审核效率；提升中介机构服务水平。11月17日，《上市公司向特定对象发行 可转换公司债券购买资产规则》进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施 重组；10月27日《关于修改公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号— —上市公司重大资产重组》延长财务资料有效期，简化配套措施。政策简化并购流 程、激发了企业的并购重组需求，并为券商带来了并购财务顾问业务的新机会。 截至2024年第三季度，市场并购数量达到2322件，环比增长13.55%，并购金额为 6264亿元，同比增长5.25%。中信证券、中信建投、华泰证券等头部券商继续在并 购市场中占据主导地位，交易数量占比分别达到11%、9%和7%。这些并购项目的实 施不仅直接推动了企业扩展和升级，还为资本市场的整体竞争力提升提供了重要助 力。展望未来，随着监管政策的持续宽松，并购市场的规模和活跃度有望进一步扩 大，从而为资本市场和IPO生态系统带来更多发展机遇。

（三）资本市场底部回暖带动泛自营业绩增长

行业层面来看，泛自营业务收入与资本市场走势密切相关。历史上，股债走势多成 “跷跷板”效应，但证券公司泛自营业务收入与权益市场关联度更高；债市多为正向贡 献，仅是幅度有所差别，若股债均回暖，自营收入提升更为显著。22年以来，权益 市场波动加大，证券公司泛自营业务收入季度波动同样放大。

从上市券商的资产负债表的配置结构来看，随着资本中介业务及非方向自营业务发 展，总体投资类资产占总资产比重逐步提升，由2020年的45%提升至24Q3的51%。 其中，衍生金融资产占投资类资产比重提升显著，由2020年的1.3%提升至24Q3的 2.2%。 从风控指标口径来看，上市券商FICC及其衍生品发展显著。除传统债券自营和承 销为主的固收业务模式外，未来固收类衍生产品创设、做市交易、资本中介等客需 类为主的综合性业务是FICC创新的主要领域，由传统的债券现券向大宗商品、外 汇以及衍生品市场横向拓展，实现境内外、多市场、多种类均衡发展。近年来，上 市券商平均自营固定收益类证券及其衍生品／净资本显著提升，由2017年的 114.67%提升至24Q4的243.36%；上市券商平均自营权益类证券及其衍生品／净 资本24Q3显著回暖，达到23.09%。

一级市场来看，2022年以来证券公司的私募股权投资下行趋势缩紧，有望回暖， 而另类子盈利能力见底有望回暖。证券公司科创板跟投浮盈22-2023年分别为亏损 57亿元、亏损23亿元，亏损数额收窄。2024年（截止10月末）实现浮盈4.17亿 元，已见底回暖。7家券商另类子净利润合计23年为36.98亿元，相比于22年的 47.32亿元，同比-21.85%。而2024H1收益转负见底，为亏损19亿元。

四、行业格局：政策支持下头部券商引领格局优化

（一）行业并购开启自上而下新篇章，头部券商更受关注

从中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，再到新“国九 条”定调、证监会等的落实安排，明确了加快推进建设一流投资银行和投资机构的 路线图，行业并购重组预期进一步增强。2024年3月15日，证监会发布《关于加强 证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试 行）》明确了打造一流投行、一流投资机构的“路线图”及“目标”，5年形成10 家优质头部机构、到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行 和投资机构 国君+海通合并拉开证券行业自上而下并购整合的序幕，头部券商更受关注。从时 间线来看，9月5日，国泰君安与海通证券宣布合并重组；10月9日，国泰君安、海 通证券重大资产重组预案公布，10月10日两家公司复牌；11月5日，上海市政府发 布了同意国泰君安与海通证券合并重组的批复。11月21日，两家公司于上交所发布 合并重组报告书（草案），于港交所发布联合通函，进一步明确合并重组细节，并 披露将于12月13日召开股东大会。目前，交易仍需完成审计工作，并经过董事会、 股东大会审议以及证监会和交易所的批准。随着并购方案的落地、整合的高效推 进，国君+海通作为自上而下合并的代表性券商，有望在上海建设国际金融中心的 战略背景下获得更强劲的发展动能和行业地位，形成一流投行的示范效应。证券行 业的兼并整合迎来历史性机遇，中央层面来看，上市券商中主要分为财政部和国务 院国资委不同隶属，相似股东背景的整合更易推进。

（二）风控指标放松打开行业高质量发展空间，支持头部券商做优做强

监管放松行业杠杆落地，打开行业的杠杆水平提升空间，业务层面涵盖更为全面、 有所鼓励和偏好，但总体上分类监管强化下高评级头部券商更为受益，将促进行业 头部化趋势和盈利水平分化。2024年9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控 制指标计算标准规定》，于2025年1月1日起正式施行。

《证券公司风险控制指标计算标准规定》正式稿进一步优化。 一是促进功能发挥，突出服务实体经济主责主业。进一步发挥风险控制指标的导向 作用，对证券公司投资股票、开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控 制指标以优化，进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力，进一步引导证 券公司充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理等功能作用。 二是强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间，提升资本使用效率，风控指标接 近预警线的高评级头部券商，有望更受益于风控指标计算标准优化带来的杠杆和 ROE的提升，行业分化有望持续加大。 适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产 总额折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，支持合规稳健的优质证 券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率，更好为实体经济提供综合金融服务。 2023年11月的征求意见稿中，（1）风险覆盖率，连续三年A类AA 级以上（含）的 券商调整风险资本准备系数，由0.5降至0.4，连续三年A类由0.7降至0.6，其他不变 （A 类为0.8，B 类为0.9，C 类为1，D 类为2。C 类为基准。），若不考虑项目变 化，连续三年A类AA 级风险覆盖率有望提升25%，连续三年A类的券商风险覆盖率 有望提升约17%，差异显著。（2）资本杠杆率，新增证券公司表内外资产总额根据 分类评价结果进行调整，系数为：连续三年A类AA 级以上（含）为0.7，连续三年A 类为0.9，其余为1。静态测算连续三年A类AA 级券商资本杠杆率提升约43%，连续 三年A类券商资本杠杆率提升约11%。（3）其中推动连续三年A类AA级以上（含） 的“白名单”证券公司试点内部模型法等风险计量高级方法。提高风险计量的精准 性和风险管理的有效性。 2024年9月的正式稿中，对于净稳定资金率的可用稳定资金新增短期负债的计量并 采取差异化折算系数，进一步强化分类监管，优质券商的净稳定资金率有望降低。

头部券商的杠杆水平有明显优势，且风控指标调整进一步打开了头部券商的提升空 间。从行业杠杆水平及分化来看，行业平均杠杆水平比较稳定，上市券商平均在3- 3.5左右波动，而头部券商杠杆水平在19-21年有明显提升，杠杆最高的五家平均由 2019年的4.37提升至5.0，头部券商较同业扩表优势进一步突出，后由于市场波动 及客需业务收缩，杠杆有所压降。 从行业总资产、净资产的集中度来看，上市券商净资产的格局基本稳定，总资产的 集中度持续提升，头部券商扩表的优势主要来自于控制风险下自身的加杠杆能力， 在统筹规范融资行为、重资产业务占比提升的背景下，加杠杆能力将持续成为头部 券商的核心竞争力。

从当前券商风控指标来看，当前券商风控指标距离历史极值以及预警值还有比较大 的距离，短期券商杠杆的提升更有赖于客需的场外衍生品业务、资本中介业务等业 务需求的恢复，风控指标的计算优化打开了杠杆提升的远期空间。从2024Q3的券 商调整后杠杆水平来看，中金公司、华泰证券、东方证券分别较历史高点还有 28%、23%、36%的提升空间。

编辑：火腿肠