2024年养殖链行业2025年度投资策略：海外为鉴，看好龙头规模成长，拥抱高ROE价值股

美国养殖复盘：龙头企业规模集中，行业竞争由上游成本向下游渠道迁移

美国生猪产业复盘：养殖、屠宰规模化发展，产业盈利中枢逐步向食品终端下沉

美国生猪养殖规模化历程：2000 年基本完成行业整体规模化，存栏500头以上的规模场产能占比达到 94%

1990 年以前美国生猪养殖规模化进程较为缓慢，1990 年以后开始加速，存栏500头以上的规模场产能占比快速提升，至 2000 年基本完成行业整体规模化，随后21 世纪进入规模化成熟期，头部存栏 5000 头以上的养殖场进一步整合，具体来看美国养殖规模化的历史进程： 1）规模化加速期（1990-1999 年）：该阶段规模养殖场迅速集中，主要系率先开启规模化进程的屠宰端推行对上游养殖的订单生产制，由此自下而上推动养殖规模化。根据美国农业部统计，存栏 500 头以上的规模场产能占比由1990年的41%增加至 1999 年的 84%，行业整体规模化基本完成。同时，伴随着规模化集中，养殖效率也大幅提升，带动养殖成本下降。 2）规模化成熟期（2000 年至今）：虽然行业整体规模化基本完成，2000年散养户产能占比仅接近 1%，但 2000 年-2006 年规模养殖场的产能结构依然在演变过程当中。尤其是头部存栏 5000 头以上的养殖场仍在快速扩张，该群体产能占比从2000 年的 66%增加至 2006 年的 80%以上，市占率再上新的台阶。此外，行业养殖效率也进一步提升，这主要得益于行业对养殖技术革新的重视程度持续加强，使得料肉比、劳动效率、PSY 等生产指标持续改善。2007 年存栏1000 头以上的养殖产能占比达 96%，行业已经较为集中，因此 2007 年以后美国的养殖规模化进程开始放缓，行业效率改善幅度也随之收敛。

生猪产业整合推手：屠宰自下游向上游推动养殖规模化，行业相对集中度决定产业整合方向

美国大规模屠宰加工企业通过推行“合同生产”模式，加速了向上游整合养殖端的进程。从美国生猪产业链一体化整合的经验来看，我们认为产业链整合的关键在于链条上各环节的相对集中度，以及各环节之间连接网络的复杂程度和流通效率。美国猪肉产品消费偏好冷鲜肉，同时猪肉流通渠道以大型商超为主，且餐饮连锁化程度较高，这二者共同决定了美国的“屠宰-零售”流通环节主要以“大Bto 大 B”的形式对接，由此美国屠宰环节的规模化进程也早于生猪养殖。20世纪80 年代末期，美国生猪屠宰基本完成了规模化进程，美国年屠宰量超100万头屠宰场的行业占比 1992 年达 88%。而屠宰端大规模场起量后，也对原材料供应的质量和稳定性提出更高要求，因此大规模屠宰加工企业通过推行“合同生产”模式，加速了向上游整合养殖端的进程。

在屠宰行业完成相对更高规模化的情况下，生产合同与销售合同的兴起进一步推进了上游养殖行业的规模化，以现货交易为主的生猪散养户大量退出，美国生猪现货自由贸易比例整体保持下降趋势，由 1999 年的35.8%，到2009 年降为8.1%。根据美国农业部的数据，2009 年美国生猪市场按销售方式划分，以猪肉现货、期货、或者其他协定为基准定价的合同销售模式占比分别达41.2%、7.9%、11.6%。

猪肉产业链盈利迁移：盈利中枢由养殖向屠宰加工等终端环节下沉

伴随美国猪肉产业链一体化推进，猪肉产业利润中枢由养殖端向食品终端转移。从美国猪肉零售价格（食品杂货店等终端销售价）、猪肉批发价（屠宰场出厂价）、生猪农场价（养殖场出厂价）对比来看，自 1980 年起合同销售比例开始提升后，猪肉批发产品与生猪农产品价格差距基本保持同频波动，但猪肉零售价格与批发价的差距开始拉大，猪肉产业链利润中枢向下游的屠宰深加工及猪肉零售端转移。

美国猪肉产业链末端终端零售环节相对养殖产成环节的增值比例在2007年达250%。据 USDA 数据统计及 CGCC 对美国猪肉产业价值链的分析，2007 年美国猪肉产业整体增加值约 517 亿美元，其中包括生猪生产增加值148 亿美元，屠宰加工及分销增加值 71 亿美元，终端零售及食品餐饮服务增加值298 亿美元，各子环节占产业链价值比分别达 29%、14%、57%。 具体来看，猪肉产业价值链的第一环节为生猪生产，其中包含养殖投入（包括饲料、育种、兽医服务）、以及养殖运营（分娩-保育养猪场、保育-育肥养猪场、分娩-育肥一体化养猪场在全美国生猪市场的占比分别为5%、77%、18%），该环节实现了在养殖场将饲料、动保、种猪等生产投入品转变为可销售商品猪的过程。猪肉产业价值链第二环节为屠宰加工及分销，囊括了屠宰及预加工、深加工、批发分销等部分，由屠宰场加工后再分销给下游零售商和食品供应公司。猪肉产业价值链第三环节为终端零售及餐饮等，从消费渠道占比来看，家庭消费在美国猪肉市场占主导，消费者主要是在超市零售渠道进行猪肉购买，因此超市占美国猪肉消费渠道比例最高，达到 78%，其次，餐饮占美国猪肉消费渠道比例为17%，食品生产商及企业、学校、医院等食堂占美国猪肉消费渠道比例为5%。美国猪肉产业链中养殖-屠宰-销售纵向环节一体化整合的推进，使得美国诞生了不少猪肉产业链一体化的巨头企业。比如美国龙头猪企Smithfield 业务范围即覆盖猪肉全产业链的三个环节，包括生猪生产中的育种、饲料生产、养殖运营，屠宰加工及分销，以及餐饮食品服务等。泰森食品也覆盖了猪肉全产业链的前两个环节，包含了饲料生产、养殖运营、屠宰加工及分销等业务。因此对于生猪屠宰食品一体化企业而言，上游饲料、养殖在全产业链的定位更加倾向于产业配套，旨在为下游环节提供稳定的原料供应，而通过下游屠宰深加工及零售开发出更多的高附加值产品，才是实现猪肉产业链利润增值的核心环节。

美国白鸡产业复盘：规模集中与产业扩容并进，经营重心由生产成本控制向终端利润挖掘演变

美国肉鸡消费最初兴于上世纪二三十年代，由于不受当时的战时配额管制，肉鸡消费需求增长迅速，此后随餐饮行业逐渐成熟以及居民健康消费理念兴起，低料肉比且低脂高蛋白的白鸡鸡肉自上而下地受到食品加工业和下游消费者青睐，进而推动美国鸡肉消费量持续扩张，并在上世纪 80 年代超过牛肉，成为了美国第一大肉类消费品种。

复盘美国白羽肉鸡产业的组织形式和商业模式发展脉络，可以发现白鸡产业发展早期主要聚焦上游生产端的成本竞争展开，成本管控优秀的企业得以穿越周期实现规模成长，而后开始转向延伸下游渠道，专注于终端产品端的盈利竞争。我们具体拆解来看，美国白羽肉鸡产业由兴起至成熟大致可以分为四个阶段：1）（1940s-1960s）“饲料企业降本扩销”动机催生产业一体化雏形：在此期间，美国肉鸡的商业化养殖开始兴起，养殖规模化程度不断提高，专业饲料的效率价值开始凸显，成为产业链中的重要盈利中心。然而随着行业竞争加剧，饲料企业受降本扩销动机驱动开始绕过经销商与规模养殖场建立合同养殖关系，即饲料厂承担饲料赊销、毛鸡代销的双重角色，成为产业链中原料、资金和毛鸡的中转枢纽，产业链一体化联接初具雏形。 2）（1960s-1980s）“风险平抑与走量摊费”动机推动产业链垂直整合：随着养殖场规模不断扩大、饲料行业竞争持续加剧，早期赊销合同开始逐渐转为保价合同，饲料厂为抵御价格波动带来的风险开始向下游屠宰拓展，屠宰环节逐步成为成为产业链的主导环节。在此期间，嘉吉、普瑞纳等饲料公司开始逐步发展屠宰板块，同时以泰森食品为代表的大型屠宰企业出于走量摊费需求，开始涉足饲料生产、禽苗孵化等上游环节，来为合同养殖户提供所有投入品，进而实现养殖环节的把握，产业垂直一体化整合快速发展。 3）（1980s-2000s）基于效率的代养合同兴起，生产成本管控优秀的企业胜出，转向产品渠道盈利竞争：一体化组织模式成型后，养殖、饲料和屠宰环节的竞争逐渐充分，成本管控优秀的企业得以穿越周期持续扩大规模。此前的保价合同也逐步转变为基于养殖效率支付代养费的委托养殖合同，行业技术管理水平趋于成熟，料肉比、死亡率等养殖指标趋于平稳，成本端优化空间不断缩小。因此头部肉鸡企业为提升利润，开始逐渐在下游深加工产品开发和渠道拓展方面寻求突破，行业竞争从前期格局较为分散的上游生产成本竞争，在头部企业集中度提升后，转向下游产品渠道盈利。 4）（2000s-至今）基于高效率养殖的品牌化食品业务快速发展：进入21世纪后，为进一步寻求价值端突破，提升产品附加值和利润水平，头部屠宰企业开始向下游食品加工拓展，以食品直接触达渠道和终端，从原料到养殖再到食品的垂直一体化模式正式成型。然而相比于依赖技术提升、管理优化的养殖业务，食品业务更依赖于产品研发和品牌建设，需要持续投入和创新才能实现利润的兑现，基于高效率养殖的品牌化消费产品竞争成为美国白羽肉鸡产业当前的发展主线。

总的来看，美国肉鸡产业链呈现为“从分散到一体化、从成本竞争到产品渠道竞争”的发展路径，期间产业盈利中心按照“饲料→屠宰→食品”路径逐步下移，最终产业呈现为以下两个特征： （1）鸡价波动仍在：虽然产业技术和管理水平高度成熟，但受疫病、需求等中短期催化因素影响，终端鸡价的周期波动特征并未消失，周期投资仍是板块重要主线。 （2）一体化具备优势：鸡价波动风险虽在，但在头部企业的垂直一体化运作模式下，相关风险逐渐被下游品牌食品溢价平抑，以泰森食品为代表的头部肉鸡企业基于高效率肉鸡养殖和品牌化食品销售实现了更高且更稳定的利润表现。

泰森食品复盘：成功穿越周期的全球养殖-屠宰-肉制品全产业链巨头

泰森食品简介：纵向产业链整合，横向多品类扩张

泰森食品成立于 1935 年，目前已成为全球最大的肉制品供应商之一，主营鸡肉、牛肉、猪肉和预制食品业务，2024 财年公司总销售额达到533 亿美元。根据其官网披露，泰森食品在美国鸡肉、牛肉和猪肉的市场份额分别达到21%、22%和16%，位居第一、第一和第三。回顾公司发展历程，其从肉鸡配送业务起家，此后不断纵向拓展和延伸白羽肉鸡全产业链，到 20 世纪 90 年代就形成了从种鸡繁育、饲料生产、肉鸡养殖、屠宰加工到物流运输、食品加工的完整白羽肉鸡产业链，成功从受养殖周期波动影响较大的养殖企业转型为以深加工产品利润为主导的产业链一体化企业。 泰森善用收并购以壮大自身板块布局。在白羽肉鸡育种端，泰森食品1974年收购了科宝公司的部分股权（1994 年进一步收购所有股权），而科宝是全球三大白羽鸡育种公司之一，全球白羽鸡种鸡市场份额达到 50%，泰森食品凭借科宝掌握了产业链上游最关键的育种环节。此外在白羽肉鸡下游深加工领域，20 世纪90年代泰森相继收购了 Culinary 等食品公司，拓展了预制食品领域。公司一路壮大也伴随着美国鸡肉消费需求的高速增长，据美国农业部统计，自20 世纪60年代中期开始，美国人均年鸡肉消费量从 1960 年的 23.4 磅增长到1990 年的69.0磅，年均 CAGR 达 3.7%。

产业链的纵向高度一体化也为泰森食品横向扩张成长为综合性肉制品巨头奠定了基础。1989 年公司通过收购的霍利农场(Holly Farms)猪肉和牛肉业务，进一步在其他肉类产业进行布局，并借鉴鸡肉业务发展的经验，应用到牛肉、猪肉等其他肉类板块实现更好协同发展。据《福布斯》统计，在财富500 强企业中，泰森公司在 1978 年至 1988 年间的平均股东回报率达37.7%，在全美国排名第七，也彰显了市场对于泰森食品过往发展与业绩表现的高度认可。本章后续我们也希望通过复盘泰森食品的发展之路及其经营战略，为未来国内的养殖产业链的发展提供一些宝贵的启示。

泰森食品的肉制品巨头之路并非一蹴而就，具体可分为3 个阶段：1）第一阶段：肉鸡产业链垂直整合阶段（1930s-1950s）。在这个阶段，公司从活鸡配送逐步拓展到饲料生产、雏鸡孵化、肉鸡养殖和屠宰加工业务，通过自建形成了完整的白羽肉鸡垂直产业链。 2）第二阶段：横向和纵向加速扩张阶段（1960s-1990s）。1966 年泰森收购了第一家同行业的鸡肉公司，开启横向扩张，1989 和 1998 年又相继收购了竞争对手Holly Farms 和 Hudson，迅速成为全美第一大禽类一体化企业。纵向扩张方面，公司 1968 年开设了第一家鸡肉零售店，实现了从生产到零售的一体化；1974年收购了科宝公司，实现了祖代种鸡自给，将种源培育纳入公司产业链；1995年收购了 Culinary 食品公司，开始向食品深加工业务延伸。此外，公司还通过收购相继进入猪肉和牛肉领域，开启多元化发展。 3）第三阶段：打造综合性食品巨头阶段（2001 至今）。在这个阶段，泰森继续通过并购方式从禽类一体化龙头向综合性食品巨头迈进。2001 年泰森并购了世界最大的红肉屠宰加工企业 IBP，成为了全球最大的鸡肉、牛肉和猪肉供应商；2014和 2017 年又并购了大型食品制造商 Hillshire 和Advance pierre，进入预制食品领域，真正打造成了从禽畜养殖到餐桌食品的综合性食品航母。

泰森经验：逆周期稳步并购，践行产业一体化与品类多元化战略

经验一：保持财务稳健是泰森得以穿越周期之本，而周期底部勇于逆势扩张的策略进一步增厚了其在上行期的盈利。 美国家禽产业链在上世纪 60 年代开始进入了规模集中与产业扩容并进阶段。据USDA 统计，美国肉鸡总产值从 1964 年的 14 亿美元增加至1984 年的43亿美元，但周期带来的盈利波动也导致行业落后产能在持续退出，美国全行业家禽公司数量从 1964 年的 201 家减少至 1984 年的 134 家，加工生产商数量从1964年的320家减少至 1984 年的 238 家。在产业规模加速集中的大背景下，泰森正是通过周期顶部稳健经营、底部加大扩张的经营策略，作为引领产业整合的龙头企业成功穿越周期，净利规模稳步壮大。

泰森掌舵人深谙养殖的周期波动之道。公司第二代CEO 唐·泰森多次公开表示，公司在杠杆管理上践行流动比率保持在 2 以上的原则，长期债务占股东权益比例不能超过 1/2。良好的财务控制也为泰森食品在底部持续进行内生扩张和外延收购或合并计划提供了资本基础。与其他许多公司相比，泰森能够轻松地提高杠杆率，财务官约翰斯顿称之为“像橡皮筋一样”拉伸资产负债表，降低的杠杆率也更容易说服银行提供资金支持。 1964 年，唐·泰森提出了公司最早的战略声明，其指出企业增长的更好路径是以低于原本每股收益的价值，购买具有盈利潜力的资产，同时也确定了泰森的产品多元化策略。据唐·泰森所述，“父亲过去常说，买农场好的时机是在冬天，如果你要卖，就要在草绿的时候卖，如果要买，就要在别人不想要的时候买，然后有勇气投入更多的钱。”泰森食品企业也践行着底部收购这一策略方针，在大多数情况下，被收购的公司处于财务困境。上世纪 70 年代的美国家禽业经营危机给泰森提供了逆周期扩张多元业务的机会。在 1972 年泰森的竞争对手相继收缩家禽板块之际，当时 Ralston Purina 逐步退出鸡肉业务，Pillsbury 将其家禽生产产能削减一半，Swift 离开康沃尔郡的经营区域；而泰森通过收购Ocoma food，新增了三个食品加工厂，这一收购使得当年公司销售规模翻番，同时增加了全国性的销售团队，新增约 1500 名新员工、3500 万美元的年销售额。紧接着泰森在1974年收购了肉鸡育种公司 Vantress Pedigree,Inc、并在1977 年收购了北卡罗来纳州的生猪养殖产能。1978 年泰森进行了历史上最大一次收购，以2500 万美元收购了 Wilson Food Corporation 的肉鸡加工部门，该收购使得泰森从传统肉鸡的加工转换成售价是普通鸡肉两倍的细分品种 Rock Cornish hens 的专业化加工，该收购后，并在市场空间达 1 亿美元的 Rock Cornish hens 细分市场中拥有60%以上的市场份额。 通过持续收购整合，泰森食品逐步达成产品多元化战略，经营重心从单一的养殖环节向下游深加工转移，同时也从家禽单品类向生猪等多元化养殖品类扩张，并在盈利水平上取得了显著成效。从深加工产品在泰森食品总销售额占比来看，由1970 年的 20%增长为 1978 年的 33%。截至 1979 年底，泰森每周生产450万只鸡，拥有超过 160 种家禽加工产品的产品线。另外，在生猪业务领域，泰森每周销售7500 头生猪，成为全美国最大的生猪生产商。生猪与家禽业务的组合，也进一步平滑了肉鸡单一业务周期波动的影响，比如在 1982 年的肉禽周期底部，生猪业务为泰森带来每股税后净收益增加 50-75 美分，几乎贡献全部收益增长。

经验二：前瞻性布局产业趋势确保了泰森的行业领先地位，持续引领商业模式与产品方向变革。 泰森食品的成功经营也离不开掌舵者的远见卓识与前瞻布局。泰森在1987年度报告里指出，企业整体战略是“细分、集中、主导”，致力于找到可以做的细分业务领域，并专注于它，向成为行业第一的目标努力。公司管理层认为，对养殖业务而言，经营风险主要在于选择扩张的节奏，知道什么时候扩张，什么时候停止生产。因此在上世纪 60 年代，美国家禽产业以养殖与初加工为主导的早期发展阶段，泰森一直致力于成为一家不受养殖周期波动影响的食品产业链企业。于是为了应对上游养殖的周期价格波动带来的风险，泰森食品在1960s 创新性提出了“远期定价”的销售策略，以单只五十美分的固定价格出售冷冻康沃尔小母鸡，而不是根据当时每磅约二十美分的现货市场价格进行波动定价。通过在长达六个月的时间里保持固定的销售价格，泰森降低了市场波动风险，也能更好地预测利润率，在成本控制和利润最大化之间找到平衡，使其能够在市场低迷时期保持盈利，通过牺牲市场上升潜力以换取周期下行的保护；同时也为客户提供了可预测的采购成本，达成双向共赢，全国市场超过 50%的冷冻康沃尔小母鸡客户选择与泰森食品就长期定价策略进行合作。

“远期定价”策略的提出也与泰森希望在周期底部保持稳健经营有关，虽然在周期好的时期，公司不会得到更多的盈利，但保障了公司在行业较差的时期维持超额盈利，也因此让公司在周期底部有更好于同行的财务表现，拥有继续扩张的实力。同时，“远期定价”策略的落地，也让泰森察觉到相比农产品或初级加工产品而言，深加工产品拥有更强的价格稳定属性，上游养殖成本、及加工成本可以直接稳定的传递给终端消费者，消费者也更愿意为了减少食品准备工作而付费。至此，泰森意识到了深加工产业的价值与潜力，开始向下游肉制品深加工产业进行布局。1969 年收购预制冷冻炸鸡加工企业 Prospect Farms 便是泰森食品布局高附加值鸡肉深加工环节的开端。 值得注意的是，泰森在深加工肉制产品的布局也展现了其管理层更领先于行业的远见。从鸡肉深加工产品市场的发展来看，其占美国鸡肉市场的份额从1970年的4%上升到 1988 年约 20%。而泰森食品公司的深加工产品销售占1988 年总销售额的 77%。前瞻的布局也使得泰森公司在 1988 年相较行业4 倍集中于深加工赛道，在产业发展中获得了先发优势。

经验三：通过客户需求导向、以及灵活变通的产品开发及经营策略，泰森成功推出多款爆款产品。 泰森在食品业务开拓上制定了较为灵活的开发策略，以积极响应客户需求为首要纲领。一方面，新产品开发是少数泰森公司内部不用严格预算控制的环节，相较官僚作风较为严重的同行，管理层对员工的高度信任突破了决策流程反馈的时间瓶颈，使得泰森的产品开发团队可以避免耗时的预算论证过程，因而公司众多新品的开发时间非常短，冷冻餐产品线首次推出的第一批六种餐品，仅用了十个月。同时由于大部分新品生命周期较短，因此泰森也保持间隔引入新产品的节奏，任何时候公司都有几十个潜在产品处于不同的开发阶段。另外一方面，管理层的灵活与变通能力也在新品开发上有较好地体现。唐·泰森认为“如果将简单的想法继续拓展演变，就可以产生一系列后续的成功。”只要创造一个成功的产品，然后拓展基于原产品的多种衍生产品，企业就能以最小的风险实现多样化产品矩阵。因此泰森非常成功的鸡肉块新品便来自于此前生产的鸡肉饼，最初的产品开发想法是把裹面包、无骨的三明治鸡肉饼切成三到四小块，从而可以更方便地直接食用。此外，泰森也将受餐厅客户欢迎的预煮无骨鸡肉产品，同样运用于零售端客户的销售上。产品的细微改变策略也应用于满足不同区域消费者的口味需求上，比如在炸鸡市场，由于南方客户更喜欢更重的面包屑，而北方人通常更喜欢更脆的炸鸡，因此泰森调整了面包屑原料，以适应不同的口味，还开发了大米或饼干屑等，以满足特色口味需求。此外，泰森的产品开发策略也展现了其适应产业趋势变化的能力。比如泰森最初设计的鸡肉饼是为了满足油炸的烹饪需求，但在学校厨房操作员的反馈和需求下，泰森灵活调整产品特性，成功将其改良为适合传统烤箱烹制的版本。泰森也敏锐地捕捉到了餐饮连锁店和特许经营餐厅的兴起趋势，这些餐厅需要为其所有分店提供一致的、易于烹饪的标准化产品。正是这种市场洞察力，促使泰森开发出了如麦当劳麦乐鸡这样的标志性产品，这些产品不仅满足了快餐店快速服务的需求，还成为了深受消费者喜爱的爆款。

泰森经营现状：多元化战略有效提升盈利能力，近年ROE总体保持可观水平

通过肉类产品多元化布局，泰森食品成功提高了盈利中枢并降低了波动。自2000财年至 2024 财年，泰森食品总营收从 73 亿美元增长至533 亿美元，年均复合增速为 9%，且仍处于稳步上升通道中。泰森食品肉类产品多元化发展，2024财年牛肉、鸡肉、猪肉和预制食品收入分别占比 38%、31%、11%和18%，由于牛、鸡、猪等品种周期波动各有差异，因此肉类产品多元化战略使得公司得以在不同市场周期中保持更稳定的盈利能力，总体净利润表现较单一肉类业务净利润波动明显平滑，此外，预制食品营业利润率也明显更加平稳，高附加值产品的持续发展也带动公司盈利水平不断提高。

泰森食品近 20 年平均 ROE 达 10%，与同行表现相比拥有较为更强的资产周转效率、更稳健的盈利能力及较低的业绩波动性。我们选取可比公司PILGRIMS PRIDE（全球第二大鸡肉生产与销售企业，家禽收入占比接近90%）、Conagra（美国第二大零售食品供给商，覆盖冷冻食品、零食等包装食品多领域）与泰森食品进行对比，从 2005 财年至 2024 财年，泰森、PILGRIMS PRIDE、Conagra 的平均ROE表现依次为 9.6%、-9.2%、10.7%。相较于 PILGRIMS PRIDE 更集中于经营鸡肉业务，泰森的多元化肉类业务布局展现出更强的业绩稳定性。根据杜邦分析，泰森资产周转率表现突出，企业资产从投入到产出的流转速度较快；拥有较同行更低的资产负债率水平；同时销售净利率的波动相对较小，总体展现出更强的经营稳健性。

国内养殖行情预判：供需矛盾不大，产能预计维持低波动

生猪：能繁产能恢复缓慢，产业扩张意愿不足

2024 年行情复盘：周期进入右侧，行业盈利转正

受现金亏损带来的市场化去产能、及冬季非瘟扰动共同驱动，本轮猪价自2024年 3 月起开始反转。2024 年 3 月末，猪价 2 月末环比上涨8.02%至15.09 元/公斤，自繁自养户与外购仔猪养户开始扭亏，生猪养殖行业结束自2023 年以来一年多的深度亏损阶段，开始进入周期景气上行阶段，至 2024 年8 月达到高点21 元/公斤，后续开始阶段性回落，但行业仍保持较好盈利，2024 年11 月末，生猪自繁自养户单头盈利达 330 元。

2025 年行情展望：产业扩张意愿不足，预计 2025 年猪价景气有望维持

能繁母猪产能维持低位，产业扩张意愿不足。参考2024 年2 月29 日农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》的通知，“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在 3900 万头左右，当能繁母猪月度存栏处于正常保有量的 92%-105%区间，为产能正常波动的绿色区域，官方将以市场调节为主，不需要启动调控措施。据农业农村部监测，2024 年10 月末，全国能繁母猪存栏量 4073 万头，为 3900 万头正常保有量的 104.4%，仍属于105%以内的产能调控绿色合理区域范围。从产能变化趋势来看，2024 年10 月末能繁存栏较9月末环比增长 0.3%，较本轮周期 2024 年 4 月末低点累计增长2.2%，行业自盈利以来，产能补充速度较慢。

国内养殖资产负债率仍处于历史高位，产业扩表能力有限。2018 年国内首次发生非洲猪瘟后，行业产能大幅去化，因此国内生猪行业在2019-2020 年经历周期高盈利阶段，头部企业周期顶部快速扩张，将盈利转为固定资本开支，而2021-2023年生猪价格进入下行周期，养殖产业经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流，由此导致行业整体资产负债率中枢上移。

禽板块：供给波动较小，需求有望受益宏观与猪价景气

黄羽鸡：上游补栏谨慎，产能维持低位

短期来看，供给维持偏紧。2024 年 10 月末在产种鸡存栏环比-0.8%，同比+1.3%，10 月鸡苗供应量环比减 1.2%，同比减 2.2%；需求随天气转冷预计进入旺季，价格有望迎来回暖。中期来看，黄鸡上游补栏谨慎，供给维持底部，后续需求有望受益生猪与宏观景气。

白羽鸡：短期鸡苗供给偏紧，长期消费中枢上移

产能受海外引种扰动，鸡苗供给短期偏紧。2024 年11 月22 日，鸡苗价格4.72元/羽，同比上涨 147.12%；毛鸡价格 7.62 元/千克，同比下跌2.70%。短期来看，鸡苗供给偏紧，价格后续有望随毛鸡价格和养殖利润修复维持偏强运行；毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计维持震荡修复。中期来看，供给侧父母代同比减量且存在结构变化，需求侧有望受益宏观景气复苏和猪价回暖。

国内养殖链企业分析：高ROE 价值股较为稀缺，龙头市占率有望持续提升

生猪：牧原、温氏 ROE 明显优于同行，头部企业仍有充裕成长空间

国内生猪行业 ROE 表现分化较大，龙头企业保持竞争优势及领先地位。我们对生猪行业 2010 年以来 ROE 变化复盘，按周期波动规律，分2011-2016 年、2017-2021年、2021-2024Q3 来分别测算不同时期的平均 ROE，牧原股份与温氏股份均较行业保持明显的 ROE 领先水平，其中，牧原股份 ROE 表现分别为28%、26%、10%，分别较可比上市公司平均表现超出 14%、11%、16%，拉开了较大差距。由于农业生产周期中的不确定性波动因素较多，一线养殖生产管理较标准工业品生产管控的难度更大，因此头部养殖企业中能长期维持稳定超额表现的标的也相对稀缺。

国内生猪养殖产业仍处成本与效率竞争阶段，猪企经营与管理禀赋仍有差距。通过对比不同企业间的完全成本表现可以发现，养殖周期的巨幅波动成为了对企业经营能力考验的放大镜，具备竞争优势的优质企业凭借更强的超额盈利能力与杠杆控制能力，平稳穿越周期波动。

国内养殖规模化进程稳步推进，与美国对比仍然处于规模化早期向加速期过渡的阶段。2018 年国内首次发现非洲猪瘟疫情后，国内养殖行业也发生了较大的边际变化，行业规模化程度大幅度提升，国内生猪散养户的数量加速下降，这也是本轮猪周期跟以往周期出现的较大不同。从农业农村部的统计数据来看，散养户产能占比由 2017 年的 53%下降到 2020 年的 43%。据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过 68%，相较 2022 年提升约 3%。我们与美国的养殖结构演变历程对比来看，2020 年国内规模场出栏量占比约为57%，仅相当于美国1986年的水平；2020 年国内养殖场头均出栏头数 25 头/户，仅相当于美国1978 年的水平。考虑到美国在养殖规模化加速期，花了长达 15 年左右才基本完成养殖规模化，规模场出栏占比从 57%提升至 90%以上，未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。按照 2023 年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10 合计占比仅23%，其中，优秀企业表现出明显的成长性，当前我国生猪竞争格局依然较为分散，未来头部的规模企业仍有较为充裕的市占率成长空间。

禽：黄鸡仍处成本竞争阶段，白鸡上游种苗和下游食品掌握行业盈利两端

立华股份、益生股份、圣农发展的 ROE 表现更优。黄羽鸡行业仍处成本与效率竞争阶段，立华股份凭借成本优势拥有领先于行业的高ROE，2016 年至2024Q3的平均 ROE 达 14.3%。白羽鸡行业成本竞争相对充分，上游种苗和下游食品掌握行业盈利两端，益生股份与圣农发展盈利能力保持行业领先，2016 年至2024Q3的平均 ROE 水平分别为 11.7%、12.8%。禽养殖公司的利润率及ROE 表现随周期波动特征明显，值得注意的是，圣农发展在本轮行情中利润率及ROE 虽有回落但始终维持正值，且明显优于其他上市同行。导致上述情况出现的主要原因系圣农围绕高度一体化的运作模式，不断推进种苗研发和养殖精进，持续聚焦肉制品业务拓展，实现了单羽成本的高度可控和单羽收入的持续提升。从近三年表现来看，圣农发展 2021-2023 年平均毛利率为 10.56%，仅次于益生股份，较上市同行平均水平高1.90pct；2021-2023 年平均 ROE 为 5.11%，位居首位，较上市同行平均水平高4.40pct。

饲料：海大集团凭借高资产周转效率维持高ROE 水平

海大集团 ROE 远高于同行，源于优秀的管理层和企业文化等软实力优势。根据杜邦分析，海大集团 2017-2023 年的平均 ROE 水平达18%。其中，海大集团的资产周转率表现突出，2017-2023 年基本维持在 2.5 以上，与同行相比保持较明显的优势。高资产周转率的背后是海大出色的管理优势，公司形成了采购、配方、销售、生产“四位一体”的管理体系，不同部门之间快速联动，提高了公司整体对市场的反应速度，同时，在优秀管理层的带动及狼性文化的培养下，海大团队主动性高，拥有强凝聚力和执行力，持续攻坚克难，扩大业务规模，因此海大的盈利能力强，成长性稳定，数十年来业绩保持稳健增长。

屠宰：双汇发展竞争优势显著，净利率与ROE 明显领先同行

双汇发展 ROE 及净利率等指标位列行业领先水平。从行业可比公司来看，公司ROE和销售净利率均在行业中处于领先水平，2015-2023 年双汇发展平均ROE为28%，平均销售净利率为 9%，而 2015-2023 年屠宰及肉制品行业平均ROE 及净利率分别为 8%和 3%，得益于领先的品牌溢价能力、屠宰业务的规模效应、以及成本管控能力，双汇发展相较于行业的竞争优势显著。

编辑：火腿肠