2025年家电行业年度策略：内需、外需景气度转折之年

家电板块24年复盘

行情回顾：家用电器板块跑赢大盘，细分赛道收益表现分化

综合表现跑赢大盘：年初至2024年11月1日，上证综指+9.99%、深证成指+9.77%；家用电器年内+31.69%。 细分赛道分化，黑色家电、白色家电表现最优：年初至2024年11月1日，细分赛道涨跌幅排序依次为黑色家电（+79.32%）、白色家电 （+41.54%）、厨卫电器（+4.96%）、小家电（+4.03%）、其他家电（-4.18%）、家电零部件（-8.46%）、照明设备（-10.17%）。

行情回顾：家用电器板块估值水平有所提升

从个股看，家电板块各个标的涨幅出现分化：年初至 2024年11月1日，分标的看，海尔智家、格力电器、海信 家电、美的集团等涨幅居前。板块估值处于中枢位：横向比较，家用电器行业近五年估 值分位处于46.7%的水平。

行情回顾：家电板块保持高ROE，家电股获公募基金增持

历史上，家电板块保持高净值回报率，是A股稀有的、常年保持稳定的高 ROE的板块。 家电板块全年获公募基金增持，年初至24Q2家电板块公募持仓比例为4.99%， 相比23Q4提升1.75pct。

地产：竣工、新开工、投资开发均承压

房地产压力较大。2024年1-9月，住宅竣工面积累计同比-24%。 销售仍处于低位，新开工增速增速仍有压力，开发投资走弱。2024年1-9月销售面积累计同比-19%，新开工面积累计同比-22%，住 宅开发投资完成额累计同比-11%。

内销：需求整体较弱，可选属性较强的小电承压

消费者信心仍处于低位，在以旧换新影响下，2024年9月家电及音响器材销售额同比+20.50% 。厨小电可选属性较强，奥维云网数据显示2024年1-9月厨房小家电销售额同比-5%。

出口增速的判断：北美出口看库存周期

对比出口、企业出货、家电零售数据看，中国冰洗对美出口的增速和当地的终端零售增速相关度其实并不大，核心还是在库存的周期， 当行业处于补库存周期时（即出货＞零售），那么对美出口的弹性会释放，但如果行业从补库向去库切换时，那么出口会在同比高基 数下快速下降。 库存周期对北美出口的判断并不绝对，特殊的政策周期也会造成影响，例如美国加关税会造成中国家电企业向欧美当地抢运，即便是 北美去库存的情况下出口也大幅增长。并且海运费、铜周期、汇率都会导致提前或滞后出口发货，单月出口发货节奏的波动性非常明 显。 空调的出口数据容易和冰箱走出分化，并且整体来看空调的增长在走弱，主要的原因是中国家电企业在17-18年贸易摩擦后将产能向东 南亚地区转移，目前美的和海尔的泰国空调工厂负责供应美国市场。

欧洲出口增速：也存在库存周期影响，通胀也会造成短期产能转移

西欧也存在类似北美的库存周期，欧洲季度和月度的零售增速可得性较差，但是从年度数据看出货和零售端增速基本匹配；因为欧洲 零售端的数据可得性差，渠道库存天数和库存周期需要通过欧洲当地的专家进行判断，从历史数据上看，中国对欧洲出口增速也会受 到补库存、去库存影响，和美国类似。 欧洲的通货膨胀可能会刺激中国向欧洲出货。欧洲对中国产能依赖度高，如果欧洲通胀过高导致当地生产成本飙升，CPI和PPI轧差拉 大会使得欧洲的品牌商加大从中国进口的比例。

25年投资策略——关注内需、外需拐点

内需：白电以旧换新重点在于价盘修复，关注需求持续性

以旧换新显著拉动家电需求，市场量价齐升。根据AVC，2024年35-43周（8月26日-10月27日）彩电、空调、冰箱冷柜、洗 （干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类线上市场零售量、零售额、均价分别同比增长48.0%、70.3%、15.1%，线下 市场零售量、零售额、均价分别同比增长45.1%、63.1%、10.9%。 从品类看，国补至今，大家电中销额增速空调＞冰洗＞电视 ≥ 厨卫。空调受益于天气炎热，电视一二级能效占比低，厨卫则是 受到地产影响。

对于白电而言，以旧换新的重点在于价盘修复，中高端产品具备更强弹性。按比例补贴+高能效等级补贴力度更大，推动消费 者更偏向选择中高端价位段产品。根据AVC数据，以旧换新以来，空冰洗均出现均价上行。分产品来看，价位段占比提升最为 明显的是：1）空调：线上为2700-3500价格带以及6000-8000价格带；2）冰箱：线上2500以上价位段占比均有提升，4000- 4500以及5500-6000价位段占比提升最为明显。

内需：国补刺激价差收窄，驱动Mini LED爆发，目前仍处于新品红利期

Mini LED降本实现与中低端产品价差收窄，国补刺激下以旧换新逻辑强烈，Mini LED渗透率大幅提升。 2024 年国庆节期间，线上市场Mini LED 产品销量份额为28.9%，较去年同期增长了26.4%；线下市场Mini LED 产品销量份额为27.4%，较去年同期增长了20.2%。 Mini LED降本起量：业界聚焦的降本路径，包括PCB/LED芯片/驱动IC和工艺材料等的多方面策略。根据集邦咨询，PCB降本路径有望实现30% 以上降本。长期趋势判断，Mini LED背光TV产品定价应会持续低于OLED，在降本推动下部分产品价格甚至会与高端LCD重迭，有望进一步提高 Mini LED产品的渗透率。 国补带动新一轮Mini LED爆发：根据奥维云网线上数据，2024年9月Mini LED和LCD产品价差收窄到2355元，奥维口径下零售价没有考虑补贴后 的价格，本轮国家按照固定20%比例补贴，如果算上补贴后的价差收窄到1884元。国庆数据Mini LED渗透率大幅提升，说明以旧换新国补政策驱 动Mini LED红利爆发。

外需：北美降息有望催化地产销售，看好北美家电消费需求复苏

我们认为美联储降息会利好美国房地产销售，从而传导到北美家电终端消费。 长期抵押贷款利率跟随10年期美国国债收益率同向变动，当国债利率上升时，美国居民购房成本上升从而抑制需求。1999年以来，排 除2007~2011年美国经济危机以及2020年上半年疫情的特殊时间段，美国国债收益率和成屋销售套数呈反相关。 我们发现，当国债利率下降，成屋销售套数通常会即期向上，但是从美国10年起国债利率拐头向下到成屋销售套数同比转正的时间大 概在2~4个季度之间（发生时点分别在2011.2→2011.7、2013.10→2014.10、2018.9→2019.6）。

外需：美国家电企业收入和地产相关度高，地产传导到 家电出货同比在1个季度左右

北美家电消费具有较强的地产后周期属性，房屋销售到家电消费相隔接近一个季度的时间。根据惠而浦公告，美国约有15%、25%的 家电消费来源于新房和成屋。通过拟合惠而浦收入同比和北美住宅销售套数同比，拟合度在0.37水平。 美国住宅以现房占主导，通过观察家电零售和房地产销售的数据，基本上房地产销售到家电零售同比增速传导周期在1个季度左右。 复盘历史数据，在美国国债收益率降低的时期，大部分时间家电零售季度同比增速在0%~5%之间，在个别特殊时期零售同比增速在 10%以上（存在一定基数效应）。北美家电零售商库存库销比基本已经恢复到2015~2017 年水平，行业去库存已经完成，预计后续企 业出货端增速和零售端增速匹配。

外需：新兴市场享受行业成长，中国企业份额有望提升

以制造为基石+收并购成熟品牌切入，中国企业东南亚布局日渐成熟。东南亚已经成为中国家电品牌的海外制造中心，美的海 尔海信均设置生产基地，形成“研产销”一体布局。品牌方面，中国企业通过收并购三洋AQUA和东芝TOSHIBA进入越南、 印尼等市场，在泰国、马来对华相对友好的市场推广Haier和Midea品牌，通过频繁的产品迭代和差异化产品增加市场份额。

面对东南亚市场激烈竞争，未来中国企业仍需要在品牌和渠道端扩大投入以提升份额。一方面，韩国企业三星、LG在东南亚 市场具有先发优势，产能布局和市场教育较早，更早占领用户心智。另一方面，东南亚国家线下渠道强势，经销渠道以KA为 主，并且KA也通过夫妻老婆店加盟的形式进行渠道下沉，家电企业自建渠道意义不大，中国家电企业在东南亚难以发挥在中 国建立的渠道布局优势。短期来看，中国家电企业还是需要通过快速产品迭代、高渠道让利、高费用投放的方式提升市场份额。

报告节选：

编辑：火腿肠