2024年环保行业2025年投资策略：砺沙成珠，环保的坚韧与芬芳

一、2024 年回顾：稳健属性突出，成长仍在继续

（一）板块复盘：Q3 板块归母净利实现正增长，现金流加速改善

环保板块营收、归母净利保持稳健增长，同比增长 2.1%、1.8%。根据 Wind，自 PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产爆雷导致 2018 年环保板块业绩同比下滑 3.2% 之后，2019 至 2021 年板块业绩增速持续改善；2022 年受到宏观环境反复，行业 政策落实力度、订单释放情况、环保企业工程施工进度等环节均有所影响。2024 年以来，我们看到环保板块（指 GFHB 样本股，下同）营收业绩逐步修复并维持稳 增态势，根据 Wind 数据计算 2024Q1-3 实现营收 2623 亿元（同比+2.1%）、归母 净利润 258 亿元（同比-1.8%）、扣非归母净利润 212.04 亿元（同比-1.35%）。板 块单季度迎来修复改善。

板块结构优化，2024Q1-3 固废+水务公司扣非归母净利润同比增长 6.4%，占环保 板块比重同比增长 4.0pct。根据 Wind，2024Q1-3 固废+水务公司的扣非归母净利 润达 145 亿元（同比+6.4%），而其他公司扣非业绩则继续下滑 10.7%至 70 亿元。 从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩占比持续提升，2024Q1-3 固废+水务公司的扣非归母净利润占比达到 67%，同比增加 4.0pct，彰显了其稳健的盈利能力，同 时表明板块利润结构的持续优化。

单三季度来看，环保板块归母净利增长亮眼（同比+11.64%）。根据 Wind，在 2023Q3 归母净利润同比下降 17.7%之后，2024 以来一方面由于去年同期低基数，另一方 面板块业绩在经济周期中体现出足够强的韧性，环保板块利润持续修复。受非经常 性因素影响 2024Q3 扣非归母净利润同比下降 9.98%。伴随着固废、水务运营资产 盈利稳健性逐步体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速，应收账款问题随化 债缓解，以及商誉减值风险释放，板块扣非归母净利润有望迎来好转。

2024Q1-3 板块经营性现金流显著好转，同比增速达 14.5%。随着固废、水务等细 分板块经营思路转变，逐步转向运营阶段，根据 Wind，环保板块经营性现金流净 额 2024Q1-3 达 226 亿元（同比+14.6%），再次实现两位数同比增速，2024Q3 单 季度经营性现金流净额达 121.6 亿元（同比+1.7%）。从净现比来看，2024Q1-3 板 块净现比为 0.88（去年同期为 0.78），同样增速显著。

运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流转正。伴随近年投产高峰期结 束、新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减， 根据 Wind，环保 2024Q1-3 筹资现金流净额为 7.1 亿元（同比-94.5%）。与此同时， 2023Q1-3 板块投资性现金流净流出 384.7 亿元（同比-13.6%），板块投资需求缩减 下，投资性现金流流出有望持续下降。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们 期待板块自由现金流加速转正，持续改善环保行业企业分红能力。

（二）细分板块：运营资产盈利稳定、投资收缩，成长个股业绩亮眼

从利润层面看，2024Q1-3 垃圾焚烧、再生塑料表现亮眼。根据 Wind，从环保细分 板块看，2024Q1-3 营收增速靠前的细分板块为危废资源化、再生塑料、环卫服务， 同比增速分别达 27%、15%、10%，；2024Q1-3 扣非归母净利润增速靠前的细分 板块为再生塑料、垃圾焚烧、环卫服务，同比增速分别达 24%、13%、12%；收入、 利润增长同时为正增长的版块达 5 个，分别为垃圾焚烧、再生塑料、废油脂资源化、 废电拆解、环卫装备、环卫服务。其余领域如水务板块，营业收入（Q1-3 同比-1%）、 扣非归母净利润（Q1-3 同比+1%）基本保持稳定，亦可凸显水务类稳健资产经营 属性。总体来说，垃圾焚烧、再生资源、环卫三大细分领域报告期内表现突出，值 得重点跟踪关注。

从三季报看运营资产类公司盈利情况，经营稳健属性凸显。根据 Wind，2024Q1-3 超七成运营类环保公司（固废、水务）归母净利润实现正增长。其中，固废方面， 瀚蓝环境、伟明环保、圣元环保表现出众，2024Q1-3 归母净利润增速分别达 19%、 34%、12%；水务方面，首创环保、渤海股份、中原环保增长可观，2024Q1-3 归 母净利润增速分别达 155%、21%、19%。板块经营稳健特点持续显现。

除此以外，可重点关注环卫、装备仪器有关个股表现。

（1）环卫：从三季报表现来看，一些环卫公司的表现可圈可点。以玉禾田为例， 环卫历史痛点在于回款（明显弱于固废/水务），根据 Wind，玉禾田 20 至 23 年应 收账款 10/15/23/33 亿元，处于急速膨胀的阶段。但玉禾田 2024Q1-3 经营性现金 流净额为 4 亿元（同比+234%），应收增长放缓。民生项目化债政策对于回款能否 持续改善值得期待； （2）科学仪器与装备：从三季报来看，一些科学仪器个股，如聚光科技，前三季 度大幅扭亏为盈，收入订单持续扩大、费用收窄的背景下，全年业绩大幅转正趋势 确立。科学仪器业务为国产替代龙头（近期在半导体、实验室等有突破），受益高 校、海关等政府机构设备更新采购；化债推动下环境监测仪器需求复苏、PPP 包袱 解决的确定性提高。

（三）Q3 基金配置比达 0.33%，股息资产稳健、成长主线加配

截至2024Q3末，环保股基金配置占比达0.33%，同比下降0.05pct、环比下降0.02pct。 根据Wind，此前环保板块受益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金 配置占比达到2.4%，2017年11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速 下降，2020Q4仅0.07%。后行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营 类资产价值逐渐体现，2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至 2024Q3末广发环保样本股基金配置占比仍仅0.33%，受大盘整体影响，配置占比环 比下降0.02pct，同比下降0.05pct。

成长类标的获得重视，持仓比例走高。根据Wind，从环保板块机构持仓比重前十大 来看，主要为稳健运营类资产的瀚蓝环境、伟明环保、中国天楹、洪城环境，以及 设备+工程类资产景津装备、仕净科技等。24Q3聚光科技等持仓比例环比+0.016pct， 受益于公司业绩改善、市场风格逐步向成长切换，此类公司获得加配。

二、25 年展望：政策加码，滚动化债、恢复发展

（一）十万亿化债落地，滚动化债、恢复发展

十万亿化债落地——金额不是核心，滚动化债、恢复发展才是。根据团队报告《环 保行业2024年三季报总结》，11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加 地方债务限额置换存量影响债务的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，但更重要的 是：（1）化债工作思路转变，由“侧重于防风险向防风险、促发展并重”转变，存 量债务化解不是根本，让地方政府恢复投融资能力才是；（2）“6+4”不是全部，会 议提出“正在积极谋划下一步的财政政策、加大逆周期调节力度”，例如继续发行超长期国债支持重点领域建设、加大以旧换新品种和规模、加大中央转移支付强化 民生等重点领域投入等。我们认为相较于本次化债额度，我们更应该重视中央层面 对于滚动化债、持续政策加码，推动经济复苏的决心。本次“6+4”万亿仅是开始， 看好长期地方政府投资需求恢复、环保企业盈利/回款修复的投资潜力。

以下内容及观点节选自广发宏观2024年11月8日发布报告《人大常委会审议通过的 化债方案简评》，供参考： 根据中国人大网，十四届全国人大常委会第十二次会议于11月8日下午闭幕。1会议 表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额 置换存量隐性债务的议案》的决议。11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻 发布会（下简称“发布会”），部分重点内容如下： （1）用于化债的增量地方债规模为6万亿元，分2024-2026年三年实施，每年2万亿 元；另一块增量财政资源是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元， 五年对应4万亿元，合计10万亿的化债额度； （2）“6+4”不是全部，会议指出“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大 逆周期调节力度”：会议再次强调我国政府仍有较大举债空间和赤字提升空间，2023 年末政府负债率为67.5%，低于主要经济体和新兴市场国家；发布会指出将“扩大 专项债发行规模”；发布会指出“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资 本等工作，正在加快推进中”；发布会指出将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。 （3）框架、量级、思路，这是本轮财政政策扩张的三个关注点。发布会明确指出“实 施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变”，我们理解 相对于数字来说，这才是本次化债方案最为核心的环节之一。从侧重于防风险向防 风险、促发展并重，可以避免在总量收缩的环境下化债，避免总需求的内生压力， 这对于经济的良性循环至关重要。 自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”以来，针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正 陆续落地。2023年至今，我国化债已取得阶段性成效。根据2024年10月12日国新办 发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别 是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整 体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底 数减少了50%，债务风险可控。 11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务 的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，本次发布化债新政，保持“一揽子化债”政 策的整体思路，但力度、成效上有望更甚，后续配套政策依旧值得期待。回顾2014 至2017年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳值得期 待。

环保板块将如何受益于化债？根据Wind统计，截止2024Q3环保各类应收款项（应 收账款+合同资产）超2355亿元，达到总资产规模的18.9%，相当于板块最新市值32%。 我们过去集中发布的前三篇化债专题深度明确了化债对于环保的三重受益逻辑： （1）应收账款+坏账冲回，改善三张表质量； （2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放；（3）订单+业绩+估值预期的三重修复。 特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代城市的民生刚需，历史应收 账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债率先受益的方向之一。

（二）政策加码并购重组，迈入市值管理政策元年

今年以来，政策面“并购六条”加码市值管理组合拳。根据广发策略《消除熊市思 维后一个重要选股思路——周末五分钟全知道（10 月第 3 期）》内容，市值管理是 “以投资者为本+上市公司提质”的核心手段，今年以来市值管理政策不断加码， 各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著的并购重组等，4 月新“国九 条”、9 月底一揽子逆周期组合拳中均把并购重组作为重要手段，并后续进一步出 台“科八条”“并购六条”等明确引导科技企业并购、转型跨行业并购等。

（三）循环再生发力，中国资源循环集团加速产业整合

中国资源循环集团正式成立，打造全国性、功能性资源回收再利用平台，并购重组 行业优秀企业。根据团队报告《环保行业2024年三季报总结》，10月18日国资委公 告经国务院批准，组建中国资源循环集团有限公司，由国务院国资委代表国务院履 行出资人职责，列入国务院国资委履行出资人职责的企业名单，中国资源循环集团 有限公司成立大会18日上午在天津举行。习近平总书记就组建中国资源循环集团有 限公司作出重要指示强调：组建中国资源循环集团有限公司，要着力畅通资源循环 利用链条，打造全国性、功能性的资源回收再利用平台。李强总理提出：要搭建多 层次、立体化、高效率的资源回收再利用体系，落实新一轮大规模设备更新和消费 品以旧换新行动，建设世界一流资源循环再利用产业集团。中国资环集团董事长刘 宇介绍，公司成立后将市场化重组整合国资央企相关资产和业务，同时发挥国有资 本放大功能，并购重组行业优秀企业，将企业打造成为覆盖多个重点再生资源回收 品类，集仓储、加工、配送、以旧换新、标准制定输出等功能为一体的综合解决方 案提供商。通过资源回收领域央企的成立，资源回收被放到全新高度，助力行业全 面走向正规化、市场化、头部化。

中国资环集团业务涵盖回收网络建设、废钢回收、废电回收等，将充分发挥龙头企 业作用。源自新华网报道，中国资环集团将同步设立多家专业化子公司，业务涵盖 线下资源回收网络建设和废钢回收、电子产品等耐用消费品回收和以旧换新、新能 源汽车和电动自行车废旧电池业务、退役风电和光伏设备回收、废有色金属回收以 及废塑料回收加工等。此前由于再生资源行业上游废料来源分散，市场竞争格局极 其分散，中小企业居多，此次中国资环集团正式成立有望充分发挥龙头企业作用，带动扶持行业内其他企业特别是中小企业健康运营，引领行业规范有序发展，建立 正规有效资源回收利用渠道。

宝武、中石化、华润、中国铝业、五矿等央企入股，期待产业链协同效应。根据新 华社报道，中国资环集团将由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，从股权结 构看，国务院国资委、宝武、中石化、华润将持有中国资环集团20%股权，中国铝 业、五矿将持有10%股权。上述央企股东作为国内相关再生资源的最大采购商，有 望进一步形成宝武-废钢回收、中石化-废塑料回收、中国铝业/五矿-废有色金属回收、 华润-纺织品回收的产业链协同，有效构建全生命周期内的回收网络。

预计中国资环集团将有力推动以旧换新等政策落地，带动形成一批产业集群。此前3 月13日国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，着重 鼓励再生资源行业，通过税收优惠、财政资金、要素保障等手段支持行业发展： 针对资源回收体系，《方案》提出加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，支持 企业建设逆向物流体系或与专业回收企业合作，上门回收废旧消费品，提出更加切 实落地的回收体系建设方案。同时通过推广资源回收企业向自然人报废产品出售者 “反向开票”、增值税简易征收政策等税收优惠政策改善资源回收企业盈利，加速 循环再生体系的建设和完善。 针对各再生资源细分行业，《方案》针对汽车拆解、废电拆解提出了明确的政策目 标，要求到2027年报废汽车回收量较2023年增加一倍、废旧家电回收量较2023年增 长30%，市场增量空间广阔。同时通过财政资金补贴鼓励行业发展，其中汽车拆解 领域提出通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新，废 电拆解领域继此前提出停征家电拆解基金、改由中央直接支持后此次《方案》提出 设立专项资金。此外针对其他再生资源品类，《方案》亦提出积极有序发展以废弃 油脂、非粮生物质为主要原料的生物质液体燃料，支持建设一批废钢铁、废有色金 属、废塑料等再生资源精深加工产业集群，期待政策支持下再生资源行业乘风而起。 预计中国资环成立后，将推动实现全社会再生资源应收尽收、能用尽用，有力的推 动大规模设备更新、消费品以旧换新政策落地。特别是作为央企，中国资环集团将 带动形成一批循环经济领域深加工的产业集群，提升后端产品的附加值和应用领域。

三、选股思路：国企改革 + 困境反转+ 运营资产

（一）方向一：国央企，滚动化债主力，选股可从三类公司切入

环保国央企上市公司作为地方政府投融资的重要平台，承担大量地方隐债，化债改 善显著。另一方面，市值管理考核背景下，依托股东集团的资源，环保国央企通过 国企改革、并购重组、回购增持、股权激励、业务转型等手段实现“困境反转”的 事件屡见不鲜：（1）国企改革，根据公司公告《关于公司拟吸收合并全资子公司的 公告》，中金环境吸收合并子公司南方泵业，业务重构聚焦等；（2）并购重组，根 据远达环保的公司公告《关于重大资产重组的进展公告》和瀚蓝环境的公司公告《关 于重大资产重组进展公告》，远达环保拟并购整合股东国电投体内水电资产、瀚蓝 环境拟收购粤丰环保等。下文我们对于环保板块国央企公司做了充分梳理。 重点关注三类公司（1）国央企入主，市值跌幅大的公司；（2）破净、业绩下滑， 改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。

思路一：国央企 2018、19 年入主，市值跌幅仍较大的公司

受到2018年底PPP整顿、资管新规等影响，体内积攒大量政府应收款的环保民营公 司在经营、退市压力下，出售控股权。国央企作为本次兜底方，众多环保公司完成 了民企向央企、国企的转变。例如：中交建控股碧水源、中节能控股节能国祯、无 锡市政控股中金环境等。市值管理背景下具备公司价值理顺诉求。 结合公司公告披露，目前已有部分公司启动了国企改革计划：中金环境，根据公司 公告《关于公司拟吸收合并全资子公司的公告》，吸收合并子公司南方泵业并计划 更名，未来聚焦水泵主业，逐步优化环保低效资产。

思路二：破净、业绩下滑，改革诉求强的公司

9月24日，中国证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》 公开征求意见，《指引》第八条和第九条就主要指数成份股公司和长期破净公司作 出专门要求。长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施， 并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。 根据Wind统计，碧水源、绿城水务、清新环境、武汉控股最新PB-MRQ分别为0.76、 0.93、0.95和0.92，且仍有十余家公司PB小于1.20。

受制于过去存量PPP包袱持续亏损/减值、新增订单下降以及应收账款恶化等因素， 部分环保公司出现了盈利的大幅下滑乃至亏损，此类公司将充分受益于化债政策， 并在国企改革的背景下通过资产注入、业务转型、并购重组等方式加速盈利理顺。

根据广发策略报告《“市值管理”系列一》：2024年作为市值管理政策元年，今年 以来市值管理政策不断加码，各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著 的并购、分红、回购、定增、大股东增持、股权激励等。 以时间顺序来看，首先，1月国资委“全面推开市值管理考核”，后续一是提 及分类考 核，以汽车央企为例的“量化市值管理考核”；二是地方开始响应，如上 海国资委将 科创拉动价值创造作为市值管理基础。其次，2月证监会强调以投资者为本、运用提 升投资价值“工具箱”，包括回购、大股东增持、分红、并购重组、投资者关系管理等。 特别地，4月新“国九条”对分红监管趋严、提及“将上市公司市值管理纳入 企业内外 部考核评价体系”，强调综合运用并购重组、股权激励、注销式回购等工具提高上市 公司投资价值。 在此背景下，环保央国企上市公司将会更加重视市值情况，以下梳理了19年至今市 值下跌较大的公司，根据Wind，其中建工修复、东江环保、博世科、绿色动力下跌 幅度超40%。

思路三：股东拥有优质资产，具备整合潜力的公司

作为国央企的环保上市平台，其股东集团雄厚的资产属性，给予资产注入和整合的 可能性，尤其是与股东集团层面存在业务重合的公司。根据《中原环保2023年年报》， 中原环保已于2023年3月完成了股东净化公司的注入，23年归母净利润达8.60亿元， 相较于22年4.29亿元实现翻倍增长。此外武汉控股、渤海股份、博世科等公司正在 推进中： （1）武汉控股，根据Wind，公司第一股东为武汉市水务集团，持有公司40.18%股 权，实控人为武汉市国资委。根据公司财报，公司股东武汉市水务集团供水产能490 万吨/日（上市公司130万吨/日），2023年实现自来水收入15.16亿元（上市公司1.66 亿元），毛利率-19.57%；污水产能321万吨/日，全权由排水公司负责（上市公司全 资子公司）。根据公司《关于公司控股股东变更同业竞争承诺的公告》，公司承诺 2028年8月前解决和水务集团的同业竞争。 （2）渤海股份，公司第一大股东为天津水务集团有限公司，根据Wind，一致行动 人持有35.47%股权，实控人为天津市国资委。根据公司2024年11月7日《股票交易 异常波动公告》，公司控股股东的一致行动人天津水务集团有限公司为履行解决与 公司同业竞争的相关承诺，正在进行财务顾问招标工作。

（二）方向二：主业蓬勃发展，化债改善加速困境反转

我们建议关注通过本次“化债”改善存量PPP拖累项后，第二主业有望快速发展的 公司：（1）聚光科技，第二曲线聚焦高端科技仪器质谱仪，已是国内质谱仪国产化 龙头。（2）中金环境，公司已是全国水泵龙头，将受益于环保业务拖累项的改善； （3）路德环境，第二曲线聚焦酒糟资源化，品牌、技术优势突出，产能正处快速扩 张。 以聚光科技为例：仪器收入占比提升至七成，环境治理装备工程收入占比下降。分 业务来看，我们看到公司 2023H1 收入结构持续优化，环境工程业务压缩、向科技 仪器制造商转型：根据公司财报，仪器业务营收占比由 2022 年的 68%提升至 2023 的 70%、24H1 保持该比重；环境治理装备工程业务占比由 2022 年的 16%收缩至 2023 的 13%。

聚光科技PPP梳理：暂停新合同签订、着手剥离部分在手项目，PPP对公司未来影 响可控。根据2024年半年报披露，公司已停止签订PPP新合同，并组织专门团队处 置剥离部分PPP项目。截至2024H1底公司共有PPP项目14个，其中8个项目政府开 始付费、2个项目正处验收或收尾阶段；内黄县（总投资10.0亿元）、金沙县项目（总 投资12.5亿元）因融资问题处于暂停状态；潮州项目（总投资5.73亿元）因政府未 完成项目入库，与政府协商拟将项目从PPP模式转为EPC模式，项目已基本实施完 毕；盘县项目（总投资18.3亿元）终止。

（三）方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估

长期来看，环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定 性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量的PPP项目 所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，环保低估值、高股息的运营资 产投资潜力值得关注。

编辑：火腿肠