2024年携程集团研究报告：发扬OTA龙头优势，角逐海外市场

携程：全球领先的 OTA 平台，内生稳固，外延拓张

全球领先的一站式 OTA 平台。携程集团（Trip.com Group）成立于 1999 年，其主要业务 包括住宿预定、交通票务、旅游度假以及商旅管理，2003 年在纳斯达克上市并于 2021 年 在香港联交所上市，是全球领先的一站式 OTA 平台。旗下运营品牌主要包括国内的携程旅 行、去哪儿，以及海外的 Trip.com（亚洲）、 Skyscanner（欧洲）。目前，携程住宿预定业 务在全球提供超过 170 万种住宿服务；交通票务业务提供来自超过 600 家航空公司的机票 服务，覆盖全球 220 多个国家和地区的 3,400 个机场。

公司沿革：国内 OTA 领军人，全球化布局拓展空间

1）1999 年-2013 年：最早入局整合线下分散资源，抢占商旅客户市占领先。作为国内最 早成立的在线旅游平台网站，携程在行业业务尚未完全定型的早期利用互联网对传统行业 的改造势能，整合了国内大量原本处于分散状态的酒店、航班资源，抢占了国内第一批在 线商旅客户，市占率遥遥领先，并于 2003 年于美国上市。然而，随着同程、艺龙、去哪儿 网等纷纷切入携程各业务市场，业内竞争日趋激烈，国内 OTA 从蓝海迅速向红海转变。此 后，伴随移动端应用兴起，2012-2013 年间 OTA 行业进入以流量争夺为目的的价格战。

2）2014 年-2022 年：收购整合奠定龙头地位，积极布局海外。2014 年 4 月，携程出资 2.2 亿美元战略投资同程。2015 年 5 月，携程购买美国 OTA 龙头 Expedia 所持艺龙的部分股 份对艺龙进行战略投资，同年 10 月，与百度达成交易，换股收购去哪儿，奠定国内 OTA 龙头地位。2016 年起，携程又积极布局海外，投资 MakeMyTrip 并收购了 Skyscanner 和 Trip.com，寻求更广阔的市场空间。2017 年美团入局，切入同城酒旅市场，与携程形成差 异化竞争。2020-2022 年间，国内旅游出行受到疫情影响，携程受到一定程度影响业绩下 滑。

3）2023 年至今：疫情后业绩复苏，全球化布局加快推进。2023 年初，新冠病毒回归乙类 管理，国内旅游业迅速复苏，截至 2024 年上半年，国内旅游人次和收入恢复至 1H19 的 90% 和 98%，在此期间携程作为 OTA 平台龙头业绩持续领跑行业。同时，携程继续推进遭疫情 中断的全球化布局，并积极开拓业务新发展方向，3Q24 携程国际 OTA 平台收入同比增长 60%。

股价复盘：港股上市后短期因疫情振荡，后续新增长点带来新的机遇

港股上市前（2021 年前）： 1) 国内龙头地位确立，海外布局加速，股价中枢上移。通过 2014-2017 年一系列投资和 收购，携程表明自身转型为全球 OTA 平台的决心，自 2016 年 1 月至 2018 年 8 月， 携程股价始终维持在 40 美元以上。 2) 本地生活竞争对手入局叠加疫情影响，股价受挫。2018 年第一季度美团酒旅业务间夜 量首次超越携程，市场对携程维持利润率的信心受损，携程股价从一季度开始一路下 跌至 2018 年底的 26 美元左右。但由于美团更专注本地需求市场，与携程的核心用户 差异化明显，二者竞争在 2019 年放缓，携程股价也有所修复。然而，2020 年初，新 冠疫情爆发，全球旅游业和 OTA 公司都遭受重创，携程股价下探至 21.4 美元。

港股上市后（2021 年后）： 1) 二次赴港上市，21-22 年股价仍因疫情影响振荡。2021 年，国内疫情好转，携程在业 绩和估值同步修复期间选择赴港二次上市，IPO 价格 268 港元/股（约 34.4 美元/股）。 从港股上市到 1H22 为止，携程股价因奥密克戎毒株导致的疫情反复而一路下跌。 2) 疫后业绩修复，全球化或带来进一步增长空间。2023 年初，新冠病毒降为乙类乙管， 旅游出行恢复，携程业绩迅猛复苏，大幅提振了市场信心，24 年以来，携程业绩在 23 年高基数之上增长动能稳健，5 月 21 日收盘价达到 440 港元（美股 56.5 美元）高点。 24 年 6-9 月间，市场担心经济弱复苏可能会影响旅游需求，携程股价下行，但 24Q2 财报发布后稳健的业绩表现再次提振市场信心，海外 Trip 等新增长点或带来新的机遇。 24 年 9 月 24 日，国家多项刺激政策出台，提振市场信心，股价应声上涨。

股权结构：股权分散，结构稳定

携程集团股权分散，结构稳定。携程的主要股东按持股比例依次为百度（7.8%）、Capital World Investor（9.5%）和梁建章（5.0%）等主要管理层。包括梁建章、范敏和孙洁在内， 董事会成员和高管截止 2024 年 9 月 25 日总持股比例约 7.9%。近三年来，董事会及高管持 股比例略有提升，百度和其他机构所持股份有所稀释，总体较为稳定。

营收结构：住宿、交通二元驱动，疫后增速可观，利润率大幅改善

携程收入在疫情前稳健增长，疫后收入亦随旅游需求修复反弹。2016-2019 年携程收入 CAGR 达到 22.9%；2020-2022年因疫情影响收入受挫；2023 年收入随旅游复苏迅速反弹， 同比增长 122.1%，相比 19 年增长 25.2%。 住宿、交通二元驱动，并以打包旅行、商旅等业务为辅。3Q24，携程住宿收入和交通收入 分别达 68.0 亿元和 56.5 亿元，同比增速分别达 21.7%、5.3%，二者合计占收入比达 78.3%。 疫情期间及疫情后，旅游消费呈现分散化趋势，携程近年来打包旅游收入较疫情前有所减 少；商务旅游疫情后有所恢复，占收入比重也较疫情前有所提升；其他收入主要包括金融 服务和广告收入。

疫后经调整净利润大幅改善，利润率显著提升。23 年收入大幅反弹背景下，携程费用管控 成效显著，经营利润率中枢上移。2023 年全年经调整净利润达 130.7 亿元，经调整净利润 率 29.4%；3Q24 经调整净利润 59.6 亿元，同比增速达 29.2%，经调整净利润率达 37.6%。

旅游赛道：国内旅游或步入常态化，出入境游有增长潜力

国内旅游基本恢复至疫情前，后续有望步入常态化。根据文化和旅游部，16-19 年间，我国 国内出游人次 CAGR 为 11%，国内旅游收入 CAGR 为 19%；20-22 年间因疫情影响，旅 游出行受阻；23 年开始国内旅游逐渐复苏，23 年国内出游人次和旅游收入分别恢复至 19 年的 75.8%和 74.1%。24 年 Q1-Q3 国内出游人次达 42.3 亿，恢复至 19 年同期的 92%， 国内旅游收入达 4.4 万亿元，达到 19 年同期的的 100%，国内旅游基本完成从疫情中修复， 后续预计步入常态化发展。

中国及亚太地区国际出行仍存在复苏动能。根据中国旅游研究院，2023 年出境旅游总人次 达 8700 万，整体恢复速度弱于国内游，仍有部分出境需求未完全释放，我们预计随着国际 航班供给恢复、签证政策利好，2024 年将达 1.3 亿人次，恢复至疫情前 80%水平。而根据 UN Tourism 数据，亚太是截止今年上半年唯一国际出行需求尚未完全恢复至疫情前水平的 地区。携程出境相关业务主要集中于亚太地区，未来随着以中国为主的主要客源地需求恢 复，以及航班、酒店等供给陆续恢复，公司将充分享受地区出境需求恢复带来的业务增量。

国际航班供给修复，出行半径扩张叠加客群下沉贡献出境游增长动能。目前出境需求正随 着国际航班修复，根据航班管家，24 年国际航班量相较 19 年水平已经由年初第一周的 67% 爬坡至第 45 周的 76%。据国家移民管理局，24 年国庆期间日均出入境旅客 yoy+25.8%达 到 187.1 万人次（五一为 176 万人次，yoy+40%），而据携程平台，国庆期间出入境日均单 量超 19 年水平，达到历史新高，表明出境需求的强劲增长。结构上，高线城市出行半径扩 张，低线城市出境渗透率提升将贡献长期增长动能，据携程平台，国庆期间高线城市居民 长线目的地（英美澳）占该人群出境总消费 37%，而 4/5 线城市居民日均出境订单同比显 著增长约 30%。

政策利好下入境游增长迅猛，预计 24 年恢复至 19 年 80%。根据国家移民管理局，24 年 上半年，全国各口岸入境外国人 1463.5 万人次，同比增长 152.7%，其中通过免签入境达 854.2 万人次，占比 52%，同比增长 190.1%。有关部门不断扩大免签国家范围，并推出“144 小时过境免签”等便利政策，促进入境旅游增长迅猛，同时国内旅游供应链逐步从疫情中 恢复给予外国人入境强大支撑作用。根据中国旅游研究院，预计 24 年下半年入境人数超 1500 万人，24 年全年有望恢复至 19 年的 80%。

旅游线上化率提升空间显著，OTA 增速或将继续跑赢旅游大盘。疫情前国内旅游线上化率 相较全球仍处于较低水平，2019 年全球/亚太地区旅游在线化率为 57.8%/50.1%，国内为 17.6%。疫情期间国内旅游业线上化率快速提升，2022 年国内旅游线上化率达到 36.5%， 对比全球/亚太地区为 66.1%/57.1%，仍有较大提升空间。其中，交通业务由于上游供应商 更为集中，行业壁垒较高以及政策导向，在线化率高于供应商更为分散、标准化程度更低 的住宿、打包旅游以及商旅行业。展望后续，我们认为旅游线上化有较大的提升空间，以 携程为首的 OTA 平台增速或将持续跑赢旅游大盘。

住宿业务：拥有国内高星基本盘，海外拓展+线上化贡献动能

住宿业务商业模式为抽佣模式，销售额结构和收入组合关系如下： GMV=ADR（Average Daily Rate，平均每日房价）*间夜量 收入= GMV*Take Rate（向酒店收取） 住宿业务为携程两大支柱业务之一，凭借在高星酒店稳固的竞争地位支撑较高 ADR （Average Daily Rate，平均每日房价）并占有国内第一的 GTV 份额。2016-2023 年，携 程的住宿业务收入 CAGR 约 13.1%，占公司总体收入比例基本稳定在 35%-40%之间，3Q24， 住宿收入同比增速达 22%。展望后续，国内酒店线上化进一步渗透叠加海外酒店业务快速 增长推动间夜量提升，Take Rate 趋稳的背景下 24-26 年收入增速中枢或将维持在高位。

携程专精代理模式，具备轻资产运营、低库存压力等特点。OTA 平台对接上游的酒店服务 供应商和下游的用户，其商业模式主要为代理和批发两种。携程等国内 OTA 平台目前主要 采用代理模式，以类似中介的身份将旅游服务的供给方和需求方对接，并从中收取一定比 例的佣金。一般而言，佣金主要由上游服务供应商承担；国外非标住宿龙头 Airbnb 则采取 向住宿供应者和下游租房者双向收取佣金的模式。以 Booking 和 Expedia 为代表的部分国 外 OTA 公司收入中则有相当一部分来自批发模式，即首先买断上游供应商的相关服务，并 加价售卖给下游用户。代理模式与批发模式相比，其优势在于轻资产运营，同时抽佣率（Take Rate）也更加稳定，而后者库存管理压力更大。

垂直流量+高星酒店供应链塑造中高端品牌调性，错位竞争地位稳固

在需求端，坐拥国内主要高线城市和中高端垂直流量。在品牌调性上，携程和同程、美团 等专注下沉市场的公司形成了错位竞争。不同于同程、美团酒旅、飞猪分别拥有微信、美 团、阿里等大平台的引流，携程的用户流量更为垂直，且不依赖其他平台的引流渠道。作 为强调专业性的 OTA 平台，携程更强调高品质出行，且领先国内其他 OTA 平台率先布局 海外，成就了其在国内鲜明的中高端用户群体定位标签及在中高星酒店领域较强的品牌力。 据 Fastdata 数据，截止 2020 年末，国内年旅游消费大于 10000 元的 Z 世代用户中，超过 九成都安装了携程 APP；而在线旅游 2023Q3 中高消费用户规模同比增速也明显高于低消 费用户，助推携程 2023 年强劲复苏。

在供给端，携程深耕酒店供应链，高星供给地位稳固。目前，携程已与国内多家高档连锁 酒店品牌达成了战略合作，且直接投资产业链上游的酒店供应商，增大了竞争对手进入高 端酒店在线预订业务的壁垒。2018 年，携程宣布成立丽呈酒店集团，重点发力高端酒店。 据环球旅讯报道，2020Q3 携程酒店预订 GMV 占据国内高星酒店线上市场 GMV 的 80%， 已基本实现对高星酒店的全方位覆盖，考虑到携程多年在酒店供应链的深耕及与高星酒店 的深度合作，我们认为携程在高星酒店的供给地位稳固。

携程国内酒店 GMV 口径市占第一，在中高端市场的地位难被竞对撼动。据 Visible Alpha 测算，目前携程的酒店 ADR 远高于其他 OTA 平台，2020Q1 以来，携程平均 ADR 约 331 元，远超美团的 197 元和同程的 187 元。虽然美团在同城本地用户心智较高，挖掘大量的 本地需求（如麻将房、陪护房等），间夜量口径市占率领先于携程，但由于整体 ADR 差距 较大，携程在以 GMV 为口径的住宿预订市场份额排名仍处于领先地位。据 Fastdata 数据， 携程系（携程+去哪儿+同程）在 2021 年时，就已经占据国内 OTA 市场约 2/3 的份额。

海外住宿有较强增长动能，国内线上化持续提升

携程海外住宿业务疫后快速恢复，长期增速中枢预计将持续高于国内业务。携程的海外住 宿主要服务于国人出境游以及 Trip 纯海外平台，1H24，携程出境住宿业务收入同比增速 60%，国际平台收入同比增速 70%（Trip 和 Skyscanner），受益于出境游结构性增长及 Trip 的迅速扩张，海外住宿相较国内住宿有更强增长动能。根据 Visible Alpha，疫情前携程住 宿业务中出境占比不断提高，至 2019 年接近 25%；疫情期间受损严重，2022 年以来有所 恢复，由于国庆等假期出境需求旺盛，我们预计下半年出境住宿仍将维持高增速，2024 年 将占住宿收入的 21%。携程董事局主席梁建章 2017 年曾提出，在五年之内将携程国际业 务收入在整体收入占比提高到 40 %~50%的目标。疫情之后海外供给快速修复，国内出境 需求旺盛，国内优质出境客源提升携程与海外酒店的议价能力，与 Trip 在酒店供应端形成 协同，当前携程海外住宿业务仍显现出较的韧性以及广阔的增长空间。

国内酒店市场在线化率持续增长，携程住宿收入增速领先行业。根据艾瑞咨询测算，中国 酒店市场在线化率近年来不断提高，助推 OTA 住宿收入增速领先酒店市场收入增速。携程 作为国内 OTA 头部企业，在疫情以外年份的住宿业务收入增速超过国内星级饭店客房收入 增速。相较交通业务的高在线化率，住宿业务在线化率仍有较大提升空间，且随着酒店供 给增多，向线上平台寻求流量曝光的需求增加，携程等 OTA 平台或将继续从住宿业务在线 化率持续提升中受益。

交通业务：重要引流渠道，整体增长稳健

交通业务 2016-2023 年收入 CAGR 约 11.1%。占携程收入比例由 16 年的 46%下降到 19 年的 39%。3Q24，携程交通业务收入达 56.5 亿元，同比增长 5.3%（主要由于去年同期有 单票增值调整影响，基数较高，4Q 恢复正常基数）。展望后续，国内线上化接近饱和、Take rate 稳定的背景下，携程国内交通业务预计与行业维持同速，而国际机票有望受益于航班 运力恢复和出入境需求的提升，整体增长稳健。

重要高频引流渠道，国内政策性低抽佣，出境更高。交通业务主要包括机票、火车票、汽 车票等票务服务，商业模式也是采用代理抽佣。国内自 2016 年“提直降代”政策实施，携 程等 OTA 公司的机票业务抽佣率不断降低，目前维持在 2%左右水平（包含保险等增值服 务在内），出境机票抽佣率则相对较高。当前交通业务更多以其高频特征作为公司重要的引 流渠道，通过将交通票务预订用户引导至酒店住宿、旅游等其他业务形成交叉销售，携程 得以以抽佣率和利润率更高的酒店等业务进一步驱动收入和利润增长。我们预计截止 1H24， 携程交通业务和酒店业务的交叉销售比例超过 30%。 携程于在线交通票务市场的地位稳固，手握国内在线旅游市场庞大流量入口。根据易观千 帆数据，2019Q2 国内在线机票预订业务按 GMV 口径统计的市场份额，携程与去哪儿占比 为 56%。2019 年，同程交通业务收入约占携程 1/3。疫情期间，携程交通业务收入减少， 2021 年同程交通业务收入一度逼近携程 2/3。2023 年疫情结束后，携程交通收入迅速反弹， 再次达到同程相应业务的 3 倍左右。

公司国内交通业务基本与行业维持同速，预计后续业务增长稳健。根据艾瑞咨询，截止 2021 年，我国国内机票和火车票的在线化率分别为 89%和 80%，整体线上化进一步提升空间有 限，因此携程国内交通业务基本与行业维持同速。根据交通运输部数据，24 年 1-10 月，全 国民航客运量 6.2 亿人次，同比增长 18.6%，较 2019 年同期增长 11.3%；24 年前三季度 铁路发送旅客量达 33.3 亿人次，同比增长达 14%，交通出行需求旺盛亦推动携程交通业务 在票价承压的背景下保持双位数增速。我们预计后续国内交通亦随着出行需求回归常态， 携程交通票务业务预计后续增长稳健。

国际航班运力修复，出入境需求提升贡献动能。根据携程黑板报，24 年国庆期间，随着出 境航班运力修复，出境短途航线价格重回 19 年，我们认为价格回落下，更具性价比的出境 旅游在国庆期间实现对部分长线国内游的结构性替代，赴新加坡、马来西亚的出境航班数 量超过 19 年水平，且出行半径呈现由东亚地区向欧美地区扩张。我们认为后续随着国际航 班供给持续恢复，签证政策利好等多重因素，出入境需求提升会为携程高利润的机票业务 贡献增长动能。

打包旅游+商旅：补齐一站式 OTA 拼图，收入快速增长

出行/住宿/旅游一站式服务，构建完整 OTA 内容生态

携程打包旅游业务疫情后正迎来快速恢复。携程平台上提供旅游供应商的各种打包旅游产 品，包括跟团游、定制旅行和不同交通安排的度假游。同时，携程添加了多样化的增值服 务，包括保险、签证服务和导游、景点和活动门票等目的地内活动。根据公司公告，携程 2023 年度在全球提供了约 30 万次的目的地内活动。3Q24，携程打包旅游收入超 15.6 亿， 同比增长 17%。 平台内部交叉销售策略，一站式服务重要组成。旅游度假的话题性天然强于交通和住宿业 务，携程围绕旅游度假搭建了以“旅游攻略”为核心的用户社区，用户可以用文字、照片 和视频的形式分享自己的所见所闻并与其他用户进行互动，形成富有特色和调性的 UGC 内 容生态，并进一步强化用户粘性，提高用户使用体验。根据月狐 iAPP 数据，2020 年以来 携程 APP 用户粘性提升明显，去年 6 月携程中度、重度用户占比合计突破超过 50%，活跃 用户的 7 天活跃留存率也超 50%。

携程商旅趋向常态化增长，补全业务版图巩固协同优势

商务旅行既是携程收入的重要组成部分，也是携程补齐 to-B 业务的最后一块拼图。携程通 过旗下一站式企业差旅服务平台“携程商旅”面向企业客户提供商务旅游服务。目前，携 程商旅的客户包括 300+世界五百强企业，15000+大型企业和 100 万+成长性企业，服务商 旅人士超 5500 万。3Q24 携程商旅业务收入达 6.6 亿元，同比增速约 11.0%。根据携程商 旅《2023-2024 商旅管理市场白皮书》预测，2024 中国商旅市场将完全恢复至 2019 年水 平，后续增速将向 GDP 增速趋近。除商旅服务本身，携程还一直在升级和迭代其企业差旅 管理系统，已推出了该管理系统的 5.0 版本，涵盖信息管理、线上预订、线上授权、线上查 询及旅行报告。

编辑：火腿肠