2024年机械设备行业2025年投资策略报告：聚焦泛科技、存量更新与出海

机械行业宏观环境分析：泛科技与存量更新加持内需，出海继续深化

国内政策分析：泛科技与更新政策持续加码

“制造强国”自 2015 年以来被屡次提及，为高端装备制造业的积极发展奠定政策基调。2015 年国务院印 发《中国制造 2025》，要求“力争用十年时间，迈入制造强国行列”，首次提及从“制造大国”向“制造强国” 转变。“十四五”规划要求深入实施制造强国战略，并强调“坚持自主可控、安全高效”，为推进制造业补链强 链进一步指明方向。党的二十大报告中提出要加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、 数字中国；实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智 能化、绿色化发展。2024 年 7 月份召开党的二十届三中全会，提出我国“要加快推进新型工业化，培育壮大先 进制造业集群”。

国家持续推进集成电路产业投资基金建设，支持半导体设备自主可控。2014 年以来，国家先后推出大基 金一期、二期，分别主攻 IC 制造、设备及零部件领域投资，2024 年 5 月 24 日，国家大基金三期（国家集成电 路产业投资基金三期股份有限公司）正式成立，注册资本达 3440 亿元，将加大对核心技术和关键零部件的投 资力度，同时还将注重与国际先进技术的对接和融合，推动国产芯片产业在全球竞争中不断取得新突破。除了 设备和材料外，大基金三期预计重点投资 AI 相关芯片，带动先进制程需求，主要发起人为银行，以及地方控 股的投资主体，注册资本超过一二期注册资本总和，有望进一步带动设备需求增长、推进国产替代进程。

人形机器人政策不断加码，产业化步伐加快。2023 年以来，部委和多个省市政府发布人形机器 人产业相关政策，工信部对人形机器人领域实行揭榜挂帅工作，针对人形机器人项目提供资金支持，北京市、 上海市、深圳市等地区提出将加快建设地区人形机器人产业创新中心，集中突破人工智能大模型等关键技术。我们认为，人形机器人政策不断加码，将为人形机器人的研发和应用提供强有力的支持，在政策和技术的双重 支持下，人形机器人突破关键核心技术和产业化的步伐将加快。

工业母机，作为自主可控关键环节，持续受到政策关注。2024 年，工信部印发了“首台（套）重大技术 装备推广应用指导目录（2024 年版）”，第一项是“高端工业母机”，涉及数控机床主机、核心系统、关键零部 件、工业机器人等多项。2023 年继 7 月、9 月分别发布增值税、研发费用加计抵扣政策后，2023 年 11 月初工 业大省山东再发布行动计划，明确政府部门权责，并将国产化率列入重要考核指标，我们认为其余地区有望跟 进，工业母机迎来更好的发展机遇。

设备更新政策为国家发力重点，机械多个细分子行业受益。2024 年初以来，设备更新被各政府部门反复 提及，不断细化。2024 年 3 月，国务院总理李强主持召开国务院常务会议《推动大规模设备更新和消费品以旧 换新行动方案》，有序推进①重点行业设备、②建筑和市政基础设施领域设备、③交通运输设备、④老旧农业 机械、⑤教育医疗设备等更新改造。2024 年 6 月，财政部等四部门发布《关于实施设备更新贷款财政贴息政策 的通知》，进一步明确支持范围、贴息标准和期限条件。

发改委、财政部公布 3000 亿更新补贴安排。2024 年 7 月 26 日，发改委、财政部印发《关于加力支持大规 模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，在工业、环境基础 设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域设备更新以及回收循环利用的基础上，将支持范围扩大到能 源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造。以及汽车、船舶等行业的补贴加大力度。

财政政策持续支持“两新”、“两重”，设备更新有望延续与升级。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委 会第十二次会议闭幕，在当日下午举行的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，2025 年的财政政策方向主要 包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”（即“国家重 大战略和重点领域安全能力建设”）以及加大力度支持“两新”（即“大规模设备更新和消费品以旧换新”）等。 我们认为，泛科技与设备更新政策将为机械行业内需提供重大增量。

地产与基建投资：大力度化债有望释放一定内需

2024 年 1-10 月，固定资产投资完成额累计实现 42.32 万亿元，同比增长 3.40%，累计增速呈现前高后低趋 势，近三个月累计增速相对稳定。其中，基础设施建设投资累计同比增长 9.35%；房地产累计开发投资完成额 8.63万亿元，同比下降 10.30%；基建投资增速处于较高水平，房地产投资增速拖累了固定资产投资总体增速。

房屋新开工、竣工面积双双下滑，销售数据近期回暖。2024 年 1-10 月，房地产新开工面积同比下降 22.60%；竣工面积在前期新开工面积持续下滑的压力下同比大幅下降，累计同比下降 23.90%；商品房销售面 积同比下降 15.80%，年内呈现前低后高趋势，近两个月在各项刺激政策出台后，回暖相对明显。

基建投资增速相对维持较高水平。2024 年 1-10 月，在稳增长及政策支持推动下，广义基建投资同比增速 仍保持较高水平，同比增速达 9.35%；分结构来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业实现投资额同比增 长 24.40%，交通运输、仓储和邮政业实现投资额同比增长 10.80%，水利、环境和公共设施管理业实现投资额 同比下降 1.10%。

专项债发行保持高位，发债进度有所加快。2024 年 1-10 月，我国累计新增专项债发行额 3.90 万亿元，同 比增长 6.3%，从过去四年看，年内累计规模保持高位；从发行进度来看，2024 年财政部安排新增地方政府专 项债券额度 3.9 万亿元，加上 2023 年结转的 1000 亿元，财政部下达各地 2024 年新增专项债券额度 4 万亿元。 根据 Wind 数据显示，截至 10 月末，各地累计发行 3.9 万亿元、发行进度 98%。其中 8-10 月发行 2.1 万亿元， 超过 1-7 月发行总额，发行进度明显加快。展望来看，后续专项债发行有望持续保持高位。

大力度化债方案落地，需求有望逐步释放、企业经营质量有望改善。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大 常委会第十二次会议闭幕，明确直接增加地方化债资源 10 万亿元。同时也明确，2029 年及以后年度到期的棚 户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。从影响来看，我们认为主要从以下几个方面对机械行业有一定 促进：①释放资源，促进需求：通过实施置换政策，地方政府可以腾出原本用来化债的资源，用于促进发展、 改善民生；腾出受制于化债压力的政策空间，更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结 构调整；综上化债政策实施在一定程度上有望促进需求的释放；②消化历史债务，企业经营质量改善：此前在 政府财政压力相对较大情况下，部分 To G 业务占比较高的公司存在一定程度上的应收账款周转率下降问题， 同时应收账款在累积一定年限下有坏账计提风险，目前在化债方案实施下，此类企业回款有望加快，坏账风险有一定比例下降，整体经营质量有望改善。

制造业投资：弱复苏，结构性亮点明显

制造业整体处于弱复苏状态。2024 年 10 月国内 PMI 为 50.1%，环比提升 0.3 个 pct，重新回到荣枯水平线 以上，表明制造业景气度有所回升，其中，生产指数为 52.0%，环比提升 0.8 个 pct，表明制造业企业生产活动 继续有所回暖；新订单指数为 50.0%，环比提升 0.1个 pct，表明制造业市场需求下降态势缓解。2024年 1- 10 月 国内制造业固定资产投资完成额累计同比增长 9.3%，基本保持稳定。

从前瞻指标来看，工业企业利润仍然承压，但是补库周期有望继续推进。一方面，从企业盈利来看，国内 2024 年 9 月工业、制造业企业利润总额近期同比分别下滑 27.10%、16.78%，企业盈利水平仍然较低，可能影 响资本开支意愿。另一方面，从库存周期来看，2024 年以来，国内工业企业产成品存货同比增速触底反弹，目 前仍保持波动增长态势。

成熟产业设备更新与出海，以及新兴产业国产化，均呈现结构性亮点。从细分方向来看，很多领域投资增 速高于制造业整体投资增速。2024年 1-10月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的投资增速为 33%， 领先其他方向，我们分析是受益铁路船舶等成熟产业设备更新以及低空经济等新兴产业发展趋势与政策支持； 有色金属冶炼及压延加工业投资增速 25.9%，食品制造业 23.5%，造纸及纸制品业 20.6%，酒、饮料和精制茶 制造业 19.9%，农副食品加工业 18.8%，纺织服装、服饰业 17.5%，印刷业和记录媒介的复制 16.1%，金属制品业 15.8%，纺织业 15.2%，通用设备制造业 14.2%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 14.1%，橡胶和塑料制 造业 14.1%，计算机&通信和其他电子设备制造业 13.2%，等等，均呈现结构性亮点，我们分析主要是受益成 熟产业的出海需求，以及先进产业国产化需求。

海外政策分析：美国对华科技领域打压边际加强

中美贸易摩擦背景下，美国加大对中国科技领域尤其芯片产业链的封锁，并将限制范围逐步从芯片制造转 移至上游设备。2018年美国发起贸易战，并对国内以华为为代表的高新技术公司进行制裁，随后将制裁范围上 移至芯片制造领域，对中芯国际发起制裁，并开始对设备产业链开启部分制裁。2021 年 1 月，中微公司被美国 商务部列入实体清单（后撤回）；2022 年 2 月，上海微电子装备被列入 UVL清单；均反映出美国制裁范围的扩 大以及向上游延伸。 2022 年 10 月以来，以美国为首的相关国家加大对华半导体设备制裁力度。2022年 10月 7日，美国商务部发布对中国技术出口的新限制，即美国供应商若向中国本土芯片制造商出售尖端生产设备，生产 18 纳米或以 下的 DRAM 芯片、128 层或以上的 NAND 闪存芯片、14 纳米或以下的逻辑芯片，必须申请许可证并将受到严 格审查。2023 年 1 月，荷兰和日本政府最终确认加入美国对华的出口限制。2023 年 7 月、9 月日本、荷兰对于 半导体设备管制细则分别落地。2023 年 10 月 17 日，美国 BIS 提交半导体设备出口管制临时最终规则，针对 2022 年 10 月 7 日出口管制公告后的公众反馈做出回应，对各类半导体设备出口提出更精确的限制，覆盖范围 包括光刻、刻蚀、薄膜等环节，边际上无太大恶化。

进入 2024 年，美国对华科技领域打压边际加强。2024 年 3 月 30 日，美国 BIS 发布“实施额外出口管制” 的新规措施，修订了其于 2022、2023 年 10 月制定的两次出口限制新规，对前次进行补充、更新与纠错，并回 应了一些广泛关注的评论，随着美国限制的加大 4 月 4 日生效，全面限制先进 AI 芯片和半导体设备向中国销 售。9 月 6 日，BIS 发布出口管制新规，重在控制和 GAAFET 结构“开发”和“生产”相关技术，此外，新规 还对用于制造高深宽比结构的各向异性干法刻蚀设备加码管制；同日，荷兰政府规定从 2024 年 9 月 7 日起， ASML在出口相关先进制造设备时必须申请授权，将需要向荷兰政府而非美国政府申请 TWINSCAN NXT:1970i 和 1980i 型号浸没式 DUV 光刻系统的出口许可证。10 月 28 日，美国政府宣布限制美国企业和美国人在半导体、 人工智能（AI）和量子领域向中国投资的新规将从 2025 年 1 月起生效。11 月美国政府要求供应商替换中国组 件，零部件向海外供应难度增大。2024 年 11 月 4 日，在美国政府最新指令下，半导体设备制造商 AMAT 和 Lam Research 等要求供应商替换中国组件，并禁止供应商有中国投资者或股东。

出海分区域：美国市场关注政策风险，非美市场大有可为

美国市场需求依然强劲，关注特朗普上台后关税加码风险

美国制造业投资维持增长态势，产能利用率处于历史较高水平。2022 年 10 月拜登签署的芯片法案 （CHIPS）和通货膨胀削减法案（IRA）驱动以计算机、电子与电气制造为主的美国制造业投资增长，2023 年 以来美国制造业固定资产投资额增长幅度较大，2024Q3 达 2358 亿美元，同比增长 19.22%，环比 2024Q2 增长 0.63%；2024 年以来美国制造业产能利用率在 76.39%-77.47%的范围内波动，尽管较 2023 年有所下滑，但 2024 年 1-10 月均值高于过去 10 年 76.68%的均值，处于历史相对较高水平。特朗普当选之后，预计在其 “MAGA”执政思路下，美国制造业投资还将保持增长态势。

美国建筑支出持续增长，10 月成屋销售实现同比转正，新屋销售呈增长态势。（1）供给端来看，美国整 体建筑支出处于增长通道，2024年 9月美国总建筑支出为 2.15万亿美元，同比增长 4.55%，环比下降 0.26pct， 较年初增长 2.26%，其中住宅建筑支出 0.93 万亿美元，同比增长 4.15%，环比改善 0.09pct，较年初增长 3. 14%， 非住宅建筑支出 1.22 万亿美元，同比增长 4.86%，环比下降 0.53pct，较年初增长 1.61%。（2）需求端来看，自 2024 年 6 月以来美国成屋销量同比降幅明显收窄，2024 年 10 月美国成屋销量达 396 万套，同比增长 2. 86%， 实现2021年9月以来的首次转正；2024年 9月美国新屋销量达 73.8万套，同比增长 6.34%，较年初增长11. 14%， 除 5 月同比出现负增长外整体呈增长态势。（3）整体来看，2024Q3 随着降息预期增强、首次降息落地，长端 贷款利率改善明显，美国建筑支出以及地产销售端，均有望保持增长。

美国设备进口需求强劲，但是来自中国的贡献度快速下降。近年来美国进口总额从 2020 年的相对低点高 速增长，2020-2023 年美国进口总额从 2.33 万亿美元增长至 3.08 万亿美元，CAGR 达 9.73%，进口需求表现强 劲。2024 年 1-9 月，美国进口总额达 2.42 万亿美元，同比增长 5.18%；其中设备进口额达 1.10 万亿美元，同 比增长 8.25%，远高于美国 GDP 增速，占总进口额的比重约为 45.58%，2022 年以来呈上升趋势，表明在美国 制造业回流政策带动下，设备进口需求较快增长。设备进口额分区域看，来自中国的进口额达 0.18 万亿美 元，同比微增 0.32%，占设备总进口额的比重约为 16.10%，同比下降 1.27 个百分点，相比 2017 年下降 10.96 个百分点，我们认为是受中美贸易摩擦影响，美国设备进口额中，中国的贡献度快速下降，关税为主要影响因 素；预计特朗普上台后会加征关税，美国设备进口额中国占比有进一步下行风险。

欧洲、东南亚、非洲、中东等非美市场大有可为

预计 2025 年欧洲进入补库周期，提振欧洲进口需求。2024Q2欧元区存货变动占 GDP的比重为-0.17% ，环 比此轮去库周期最低点 2024Q1提升 0.36pct，2024Q2 以来欧元区库存开启触底回升。进一步地，我们用欧元区 工业生产同比增速-零售销售同比增速来衡量两者之间的相对增速，若该值为负则认为正处于去库存阶段， 2023 年 5 月以来，欧元区工业生产与零售销售的相对增速持续为负，进入 2024 年负值仍在-5%-0%之间波动， 可见欧元区仍处于去库阶段。随着欧央行于 2024 年 6 月开启降息，以及 2023Q4 以来的制造业修复，欧洲企业 有望于 2025 年真正开启补库周期，届时将提振欧洲进口需求，中国机械设备相关商品有望受益。

海外制造业转移背景下，印度和东南亚地区制造业景气度较高。2024 年印度制造业工业生产指数呈上升 趋势，9 月达 147.00，同比增长 3.89%，环比增长 0.68%，创历史新高；东南亚以越南为例，2024 年 10 月制造 业工业生产指数同比增速达 8.78%，增速较 2023 年同期+4.32pct，2024 年 2 月以来越南制造业表现边际转好。 随着海外制造业逐步向印度、东南亚转移，当地制造业景气度较高，设备需求有望保持稳步增长。

非洲及中东地区 GDP 及人口稳步增长，有望带动制造业增长、拉动设备需求。GDP 方面，2023 年非洲 GDP 达 1.99 万亿美元，同比增长 2.96%，2020-2023 年非洲 GDP CAGR 达 3.63%；预计 2024 年中东 GDP 达 4.97 万亿美元，同比增长 5.70%，2020-2024 年中东 GDP CAGR 达 9.83%。人口方面，根据联合国对非洲人口 预测，2024 年非洲人口将达 14 亿人，同比增长约 0.84%，人口绝对值增长约 1163 万人，2024-2030 年非洲人 口年均增长超 1500 万人；2023 年中东人口达 3.25 亿人，同比增长约 1.81%，年均人口增长约 500 万人。非洲及中东经济稳步增长，较快的人口增长带来丰富的劳动力资源，有望带动制造业增长，拉动设备需求。

小结：泛科技与存量更新加持内需，出海继续深化

对于中国制造业尤其是机械行业来讲，未来的发力点集中在泛科技、存量更新与出海三大方向。从国内市 场来看，泛科技包括半导体、人形机器人等高端制造方向，将持续创造投资增量需求；大规模设备更新政策， 有助于释放存量需求。从海外市场来看，区域结构上，预计非美占比将持续提升；美国市场需求依旧强劲，但 是要考虑加征关税的风险。

工程机械：国内复苏确定性增强，海外仍将保持较好增长

国内市场：挖机率先改善，更新周期到来以及政策加持下复苏确定性变强

本轮下行周期调整较快，核心产品销量处于底部位置。挖机内销销量从 2020 年高点的 29 万台下跌至 2023 年的 9 万台，下跌幅度约 70%，汽车起重机内销销量从 2020 年高点的 5.2 万台下跌至 2023 年的 1.5 万 台，下跌幅度约 72%，总体来看，挖机与汽车起重机内销销量 2020-2023 年期间下跌幅度与 2010-2015 年期间 下跌幅度相当，调整较快，国内销量处于周期底部位置。

国内市场微小挖率先改善，中大挖近期增速回暖，期待起重机等非挖品种复苏。2024 年 3 月以来挖机销 量转正，同比增速维持约 20%的较强水平，分吨位结构来看，微小挖表现最强，率先改善，主要得益于下游水 利工程、农村工程建设需求旺盛，中大挖近期增速也有回暖，部分月份同比增速回正，我们也注意到 8-10 月 小松中国区挖机开工小时数同比转正，后续中大挖持续性值得期待。但其他非挖品种，如汽车起重机 2024 年 仍有约 40%的下滑，主要系下游风电安装以及基建地产需求相对疲软。挖机作为工程机械中的前周期品种，销 量已率先改善，以起重机为代表的其他后周期非挖品种销量有望陆续改善。

新一轮更新换代周期叠加多重政策加持下，国内市场回暖确定性增强。从更新换代周期角度来看，若以8- 10 年寿命进行测算核心品类挖机的更新换代需求，2025 年有望开启新一轮更新换代向上周期。从政策刺激方 面来看，近期国内关于工程机械多重政策有望带动需求向上。1）更新换代政策：住建部提出对建筑施工设备 进行更新，更新淘汰使用超过 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的工程机械，上海、北 京等地率先出台方案，对于淘汰国二以及购买新能源工程机械的行为进行补贴，有望加速置换。2）化债政策： 合计 10 万亿的化债政策将大幅缓解地方政府压力，资金面压力得到改善的背景下，各地工程开工有望显著回 暖，刺激工程机械需求。

海外市场：更看好非美工程机械需求，潜在关税影响有限

全球工程机械 2024 年总体承压，预计 2025 年后开始改善向上，更看非美区域工程机械需求。根据 OffHighway 预测，2024 年海外市场同比下滑较多，北美、西欧和部分发展中国家下滑较多，预计 2025 年全球市 场均有所改善。但从结构上，美联储降息大背景下我们更看好非美地区的工程机械需求，我们发现美债利率与 小松亚太、中东非洲工程机械营收增速总体呈现负相关，在美联储降息的大背景下预计 2025 年美债利率将从 高位回落，预计 2025 年海外非美地区工程机械需求将实现较好增长。

2024 年中国出口依旧维持增长韧性，下半年同比有改善趋势。根据海关数据，2024 年 1-10 月中国工程机 械出口金额累计同比增长 6.12%，在海外市场总体较弱的情况下依旧实现较好增长，主要系中国工程机械企业 全球竞争力增强，在海外布局不断完善，品牌影响力提升，带动全球份额继续提升。分区域来看，南美、非洲 出口贡献主要增量。南美洲、非洲市场出口金额同比增速较高，亚洲市场出口金额同比微增，欧洲、北美洲、 大洋洲市场出口金额同比下滑。

分产品来看，非挖出口销量维持较高增速，挖机下半年增速转正，将共振向上。2023 年下半年以来，非 挖代表产品起重机出口销量总体维持较好增长，表现总体好于挖机，我们认为主要系：1）过去国内工程机械 出口以挖机为主，而非挖的代表产品如汽车起重机和混凝土泵车大多均属于特种装备，出口需资质认证，近年 来头部公司认证取得以及针对海外市场型谱增加；2）非挖国际竞争对手相对较弱，全球巨头卡特、小松擅长 土方机械与矿山机械，基本不从事起重机械、混凝土机械业务，2023 年卡特、小松供应链恢复对国内出口造 成一定冲击，因此挖机出口销量增速承压，但非挖受影响较小。2024 年 7 月以来挖机出口销量也实现转正，且 销量环比不断提升，参考海关口径，主要系东南亚区域复苏带动，未来挖机和非挖产品将共振向上，但是我们 认为非挖后续出口依旧更高。 综合以上，区域上看好发展中国家需求，预计 2025 年南美、非洲等地维持较高增速，东南亚需求将回 暖，产品上我们认为挖机出口逐渐复苏，和非挖共振向上，但是非挖出口增速更高，总体上我们坚定看好中国 工程机械出口。

中国工程机械出口北美敞口较低且头部企业均有海外产能布局，特朗普上台后的关税加征影响有限。从出 口区域来看，中国工程机械出口目前仍以亚洲为主，但欧洲、北美洲以及大洋洲发达国家的出口占比总体提 升。2023 年中国工程机械出口北美占比约 10%，海外营收中北美敞口相对较小。从头部公司美国营收占总体 营收比重来看，2023 年最高的公司不到 5%。此外，国内主要工程机械公司均在海外多地有产能布局，比如徐 工巴西工厂、三一印尼印度工厂等，均为本地化率很高的制造基地，能够较大程度规避加征关税情况。

半导体设备：海外制裁边际收紧，紧跟自主可控主旋律

全球半导体市场见底回升

Gartner 和 SEMI 预计 2024 年开始全球半导体设备市场回升。根据 Gartner 预测，预计全球晶圆厂投资 2023年下滑 10%至 1635亿美金，2024 年开始重新恢复正增长。根据 SEMI 预测，全球半导体设备市场在 2024- 2025 年出现回升，分别约 1053、1241 亿美元，同比分别+4.4%、+17.9%。随着半导体市场筑底回升，2024 年 全球晶圆厂资本开支有望回暖，带动设备规模增长。

IC Insights 预测 2024 年下游核心半导体制造企业资本开支同比略降，其中存储表现更好。大部分半导体 制造企业对 2024 年持谨慎态度，认为是行业触底回升的调整之年，2024 年全球半导体资本开支约为 1650 亿美 金，同比下降约 2%。随着内存市场复苏以及 AI 等新应用预计将增加需求，主要存储公司普遍会在 2024 年增 加资本支出，因此行业中存储板块 2024年资本开支预期相对乐观，预计 2024 年达 546 亿美金，同比提升 4%； 此外，代工及 IDM 资本开支预计同比将分别出现 6%、4%的下滑。

外部制裁边际收紧背景下，紧跟自主可控主旋律

外部制裁边际收紧，如 9 月 BIS 新规修订、11 月美国半导体设备制造商要求供应商替换中国组件等，在此 背景下，我们坚定认为要紧跟自主可控的行业主旋律。①9 月 6 日，BIS 发布出口管制新规，重在控制和 GAAFET 结构“开发”和“生产”相关技术，此外，新规还对用于制造高深宽比结构的各向异性干法刻蚀设备 加码管制；②同日，荷兰政府规定从 2024 年 9月 7 日起，ASML在出口相关先进制造设备时必须申请授权，将 需要向荷兰政府而非美国政府申请 TWINSCAN NXT:1970i 和 1980i 型号浸没式 DUV 光刻系统的出口许可证。 美国 BIS 新规主要影响 HBM 相关产线及国产 128 层闪存（如 3D NAND 闪存）；荷兰政府相关规定将对光刻机 的限制延伸到 1980 及以下型号，但许可受理权在荷兰政府而非美国政府，或对中国进口光刻机影响有限，但 核心设备光刻机的自主可控也迫在眉睫。③11 月美国政府要求供应商替换中国组件，零部件向海外供应难度增 大。2024 年 11 月 4 日，在美国政府最新指令下，半导体设备制造商 AMAT 和 Lam Research 等要求供应商替换 中国组件，并禁止供应商有中国投资者或股东。 国内市场来看，制裁后中国大陆地区加大对进口设备的囤货，后续国内扩产向上预期较强，尤其是对国产 设备的招标。海外设备公司中国大陆地区营收连续高增，尤其核心环节光刻机，2024Q3 ASML 来自中国大陆 营收 27.85亿欧元，同比+14%，再创历史新高，连续五个季度成为公司第一大收入来源地，我们预计 ASM L 中 国大陆地区营收连续几个季度高增主要系制裁后中国客户的囤货性需求增加，后续将展开对国产设备的相关招 标。 半导体设备国产化水平加速提升。我们结合 SEMI 与电子专用设备协会数据进行测算，以 SEMI 公布的中 国大陆半导体设备市场规模作为分母，以电子专用设备协会公布的国产厂商 IC 设备销售额作为分子，测算得 到国内半导体设备国产化率从 2018 年的 4.91%提升至 2023 年的 19.92%，呈现持续攀升的趋势，预计后续仍将 继续提升。

2024 年前三季度板块营收高速增长，订单支撑强劲

板块营收高速增长，利润受确认收入节奏与高额研发费用影响。设备整机板块来看，2024Q1-Q3 半导体设 备整机营收达 420.71 亿元，同比增长 34%；毛利率 44.63%，同比+0.38pct；归母净利润达 78.02 亿元，同比增 长 20%。零部件板块来看，2024Q1-Q3 设备零部件营收达 111.05 亿元，同比增长 28%；毛利率 29.86% ，同比0.04pct；归母净利润 12.05 亿元，同比增长 14%。板块内企业营收均维持高速增长，但近期国产设备企业配合 下游客户进行先进制程并加大新产品研发，研发费用大幅提升，对利润有所影响。

板块订单支撑强劲，后续业绩值得期待。半导体设备整机板块来看，2024Q3 末板块合同负债达 201.82 亿 元，同比增长 13.99%；存货达 576.12 亿元，同比增长 42.81%。半导体设备零部件板块来看，2024Q3末板块合 同负债达 38.41 亿元，同比增长 4.06%；93.50 亿元，同比增长 7.39%。设备整机合同负债稳步增长，存货增速 较高，部分公司同比下滑主要系结构影响，如北方华创今年预付款比例较高的光伏设备订单有所下滑，影响了 合同负债。但整体来看半导体设备订单在 2023 年同期基数相对较高的背景下依然实现较快增长，后续业绩支 撑强劲，零部件板块由于交期更短、确收节奏更快，合同负债和存货均实现小幅增长。

船舶：行业周期向上趋势明确，关注报表改善与资产重组

船舶行业开启十年维度上行周期，供需紧张促使景气趋势更为确定

船舶行业开启十年上行大周期，更新替换+环保政策升级是核心驱动力。船舶周期与宏观经济息息相关， 总体大致呈现 20 年左右的周期。2020 年 11 月开始，全球船舶新接订单开启新一轮扩张周期。本轮周期的核心 驱动力包括：①船龄老化带来的大量更新替换需求；②IMO 环保新规等政策加速存量置换。克拉克森数据显示， 截至 2023 年 12 月，全球船队平均船龄（不包括总吨位 5000 吨以下的小型船舶）已达到 13.7 年，为 2009 年以 来的最高值。我们根据历年船舶完工交付量进行简要测算，预计至 2030 年附近，船舶替换需求仍将持续放量， 成为周期向上的核心驱动力。 船舶下行周期内供给侧大幅出清，行业供需紧张预计仍将持续。2008 年金融危机以后，全球新船订单大 幅减少、船价持续走低，全球多家船厂破产清算，行业经历了近十年的去产能。根据克拉克森统计，航运业造 船市场 2020 年产能较 2011 年下降 40%，虽然当前造船产能逐渐增加，但相比上一轮周期，判断全球除中国以 外不具备大量的产能重启和扩张潜力。我们认为，在供给弹性有限的情况下，行业供需紧张的格局或将持续， 使得造船周期景气向上的趋势更为确定，行业竞争更为有序。

供需缺口下新船价格指数有望再创新高。根据克拉克森数据，2024 年 10 月新船价格指数为 189.64，相较 于 2020 年 11 月的低点 125.06 已有超过 50%的涨幅，相较于上一轮周期价格峰值 2008 年 8 月的 191.51 差距不 足 1%。我们预计在供给弹性有限、需求稳步向好的背景下，供需格局仍将保持相对紧张状态，预计新船价格 仍有望再创新高，为船企贡献盈利弹性。

2024 年新造船市场需求向好，船企报表质量持续改善

2024 年船舶新签订单保持快速增长。2024 年船舶行业仍保持高景气度的签单水平，根据克拉克森数据， 前 10 个月全球造船新接订单载重吨同比增长 29.68%，景气度保持高位。此外，克拉克森上调 2024 年新船订单 预测，预计全年新船订单约 2200 艘、11000 万总吨；以吨位计算同比增长 26%。分船型来看，油轮新造船市场 持续火热，集装箱船新造船市场迎来新一轮订单潮，气体运输船新船订单预期保持强劲，散货船新船订单预期 相对稳定偏下行。此外，以船舶吨位计，替代燃料在新造船手持订单中占比已达 50%。

中国船企国际市场份额保持领先。2024Q1-3 中国船企造船完工量、新接订单量、手持订单量分别为 3634、 8711、19330 万载重吨，同比分别增长 18.2%、51.9%、44.3%，在全球的份额分别为 55.1%、74.7%、61.4%， 较 2023 年全年进一步提升，市场竞争力显著。2024Q1-3 我国出口船舶占全国造船完工量、新接订单量、手持 订单量的比重为 89.5%、94.2%和 94.2%；我国船舶出口金额为 331.1 亿美元。

船企报表质量改善，毛利率、合同负债等指标稳步向好。我们统计了三家中国船企的毛利率和合同负债数 据，受益于在手订单结构优化，2024 年各家船企的毛利率呈现边际改善状态；且合同负债近三年呈现稳步增长 态势，印证中国船企订单情况良好。

中船集团资产重组稳步推进，竞争地位有望进一步增强

中船集团承诺解决同业竞争问题，重组有助于长期发展。2021 年 6 月 30 日，中国船舶集团出具承诺函， 承诺 5 年内稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。2024 年 9 月 19 日，中国 船舶发布《换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易预案》，拉开重组大幕。中长期来看，我们认 为重组将显著提升中船旗下船厂的竞争地位和市场话语权，有助于竞争格局改善，使其在接单方面更具有议价 权；同时订单排产的优化也有助于内部效率提升，有望释放更大的业绩弹性。

港口机械景气指数提升，更新需求有望逐步释放

船舶行业景气向上叠加“大型化、智能化、绿色化”趋势，推高港机景气指数。目前港机板块的需求推动 因素主要包括：①疫情期间部分项目的延期更换；②船舶大型化带来起重设备的更新改造；③港机设备的使用 年限大概在 20-30 年左右，存量机型逐步进入了更新换代周期；④部分区域有一些新建码头的需求。 港机更新需求有望逐步释放。振华重工是全球最大的港口机械重型装备制造商，公司产品已进入全球 107 个国家和地区，根据其 2023 年年报，公司岸桥产品全球市场占有率 70%，已连续 26 年保持世界第一。由于其 较高的市占率，其收入、业绩表现能较为充分的反映出港机行业变化情况。整体来看，公司港口机械产品收入 随着行业需求存在一定波动，2000 年后公司港口机械业务收入快速增长，通常港机产品使用周期大约为 20-30 年，预计当前存量替换需求将逐步释放，成为驱动港机业务收入增长的重要动力。2024H1 公司港口机械实现 营业收入 99.12 亿元，同比增长 48.62%，业务规模快速增长。

轨交：铁路投资向好，车辆新造与设备更新同步受益

铁路投资持续向好，产业链将充分受益

1）轨交投资：2024 年以来铁路投资增速持续向好

2020-2022 年铁路、城轨投资增速持续下滑，2023 年以来全国铁路投资增速出现明显提升。2015 年以来铁 路投资进入平台期（年投资额在 8000 亿元左右），并于 2020-2022 年降幅持续扩大；截至 2022 年，铁路投资同 比下滑 5.07%至 7109 亿元。2023 年全国铁路投资 7645 亿元，同比增长 7.54%，增速呈显著回升趋势，逼近过 去 8000 亿的高位水平。城轨投资 2011-2020 年持续较快增长之后，于 2021 年以来出现明显下滑，其中 2023 年 同比下滑 4.22%至 5214.03 亿元；2024 年以来以地铁为主的城轨投资或仍然承压，铁路投资增速亮眼。 2024 年 1-10 月铁路投资同比增长 10.92%至 6351 亿元，增速持续向好。据中铁工业年报披露，2024 全年 国家铁路预计投产新线 1000 公里，固定资产投资将达 8000 亿元以上；倘若 2024 全年延续 1-10 月 10%以上的 增长，铁路投资将显著超过年初预期。高铁动车组招标与高级修环节预计将持续受益。

2）铁路规划：新增运营里程已过高峰期，“十四五”往后新增市场展望平稳

铁路属于强规划品种，历年营业里程目标基本达成。综合参考《中长期铁路网规划》（2004 年、2008 年调 整、2016 年以及修编）以及铁路“十二五”发展规划等文件，2005 末、2010 年末、2015 年末我国铁路营业里 程目标分别为 7.5、9、12 万公里，实际达到 7.54、9.12、12.10 万公里，均圆满收官。2020 年末铁路营业里程 达 14.63 万公里，低于“十三五”15 万公里的目标；但高铁营业里程达到 3.79 万公里，远高于 3 万公里的目标， 体现出铁路行业的高质量发展。2025 年我国铁路营业里程目标为 16.5 万公里，其中高铁达到 5 万公里；截至 2035 年，铁路、高铁营业里程目标分别达到 20 万公里、7 万公里，长期建设空间充足，高铁里程占比预计从 2020 年的 25.9%提升至 2035 年的 35%。从增量角度来看，“十四五”期间铁路、高铁新增营业里程目标预计达 到 1.87 万公里、1.21 万公里，较“十二五”、“十三五”建设高峰期有所回落；“十五五”、“十六五”目标大体 延续平稳趋势。

动车组新造与高级修招标持续增长，机车设备更新带来存量机会

轨交设备产业链众多，央国企占主导地位。轨道交通从前端土建施工、轨道建设，到供电、通信信号系统， 再到轨交车辆与零配件，最后到后端运维，所涉及的每个环节均有上市公司布局相关业务。我们所列举的 34 家典型上市公司中，央国企占到 13 家，且在关键环节占据主导地位：例如前端土建施工主要由中铁工业（中 国中铁旗下）、铁建重工（中国铁建控股）提供隧道掘进机等“大国重器”，而车辆环节则由中国中车统筹。铁 路主要由中央统筹，资质认证要求高；城轨多为地方项目，更加市场化；但由于运行机制具有相似性，大部分 企业同时涉及铁路与城轨业务。

1）新增市场：动车组仍为增量市场，2024 年持续发力

动车组仍为增量市场，2023 年以来招标量迎来恢复性增长，2024 年持续发力。动车组为高铁领域的核心 装备，过去 10 年间保有量稳步提升。2020-2022 年受全球公共卫生事件影响，客流量下滑明显，动车组招标进 展放慢；2023 年招标量超过 300 组（含动力集中动车组），同比实现翻倍增长，市场需求恢复明显。2024H1， 时速 350 公里动车组招标 165 组，11 月再新增招标 80 组，以对应 2025 年春运需求；1-11 月累计招标 245 组，较 2023 全年显著增长 49.39%，连续 3 年大幅增长。展望铁路远期规划，平均每年新增高铁运营里程 2000 公里 左右，则每年新增动车组招标量中枢有望保持在接近 200 组的水平。

2）修理改装：2024 年国铁动车组高级修招标量创历史新高，五级修占比提升

招标层面，2024 年 8 月国铁采购平台发布 2024 年第二批动车组高级修采购项目招标公告，其中三、四、 五级修分别达 24、147、302 组，合计 473 组；总体较 2024 年 1 月第一批采购（361 组）增加 31.3%，其中五级 修较 2024 年 1 月第一批采购（207 组）增加 45.9%。国铁集团《铁路动车组运用维修规程》指出，动车组运行 480 万公里或 12 年进行五级修。据交通运输部铁路《铁道统计公报》数据加以测算，2013-2018 年动车组年均 新增保有量达 362 组；倘若按运行 12 年进入五级修测算，则 2025-2030 年平均每年将会有 362 组动车组五级修 需求，长期空间广阔。订单层面，2024 年 3 月、7 月中车分别披露 147.8 亿元、136.8 亿元动车组高级修订单， 合计达到 284.6亿元，较 2023 全年增长 99.3%；接近 2019 年高点（303.2亿元）。由于国铁 8 月动车组高级修招 标量创历史新高，中车 2025 年高级修单个订单额有望再上台阶。修理改装业务中动车组高级修这类高附加值 业务占比提升，有助于同步提升轨交车辆业务规模与综合毛利率，并且使得信号系统、牵引变流系统等环节具 备弹性。

3）机车更新：老旧内燃机车将逐步淘汰，机车在本轮设备更新中受益明显

铁路局强调老旧内燃机车 2027 年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。2023 年 12 月国家铁路局发布了关 于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自 2027 年始，达到报废运用年限的老 旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自 2035 年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市 场。2024 年 3 月，国家铁路局局长强调力争到 2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰。2023 年底内燃机车保有量 为 0.78 万台。由于内燃机车历史悠久，假设其中超过 30 年的老旧内燃机车 3000-4000 台（预计达到半数），且 保有量趋于稳定，则从现在到 2027 年预计平均每年将有 1000 台以上机车更新需求。截至 2024 年半年报披露， 中车 7 款新能源机车代表车型首次面向全球发布，预计将逐步承接老旧内燃机车更新替代需求，并带来机车产 业链投资机会。

电梯：静待政策发力，关注存量市场需求放量

电梯更新与老楼加装有望激活存量市场

地产竣工表现存在压力，电梯产量增速优于竣工。根据国家统计局数据，2024 年 1-10 月，我国房屋竣工 面积累计值为 4.20 亿平米，累计同比下滑 23.90%，竣工表现仍存在一定压力；1-10 月电梯、自动扶梯及升降 机产品同比下降 8.10%至 121.80 万台，整体表现在存量市场需求释放以及出口增长的情况下优于地产竣工，而 从累计增速表现来看，截至 10 月份累计降幅较上半年有所收窄。展望后续来看，我国电梯存量市场空间大， 政策支持力度较强，预计在后续政策持续支持下，存量市场有望逐步释放。

设备更新与电梯加装政策不断推出，2024 年计划实施 4 万余台老旧电梯更新。2024 年伴随国家层面《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的推出，地方层面对于电梯更新政策的推出更为积极，目前超 过 30 个省市均已出台大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案，且多数省市对电梯更新及加装的具体方案 有一定细化，在改造内容、改造范围、资金来源、负责主体等方面均有一定的落实。而在国家层面，9 月 24 日 发改委会议中提到，2024 年计划通过超长期特别国债资金支持各地对 4 万余台使用 15 年以上的住宅老旧电梯 实施更新，根据 2023 年电梯行业协会数据显示，全年电梯产量为 113 万台，而 2024 年设备更新政策将推动 4 万余台老旧电梯更新，占 2023 年电梯产量约 4%左右，若电梯更新政策持续推进，预计 2025 年电梯更新量有 望再上台阶，存量需求有望激活释放。

超长期特别国债快速落地，存量市场有望激活。自住宅老旧电梯更新改造被纳入超长期特别国债支持范围 后，各地政府积极申报，通过集中摸排、意愿征集、优化流程等方式快速统计项目，进而有望在年底前形成一 定的实物工作量。从近期来看，已有部分城市获取超长期特别国债资金，江苏、浙江等电梯保有量相对较大的 省份获取资金额度预计较大。

出口持续保持增长，一带一路增量贡献明显

2024 年 1-10 月电梯累计出口达历史新高，一带一路沿线贡献明显。2022 年，我国电梯出口量 8.85 万台， 占整体产量比例为 8%。根据国家统计局与中国海关数据，2023 年上半年电梯出口超预期，出口量达 41600 台， 同比增长 26.81%；出口金额达 75.97 亿元，同比增长 28.41%；2023 年全年我国累计出口电梯 97824 台，同比 增长 10.55%；2024 年 1-10 月，在同比基数相对较高的情况下，电梯出口依然保持较高增长，累计出口台数达 72037 台，同比增长 17.52%，从区域来看，俄罗斯、哈萨克斯坦等一带一路国家贡献较多出口增量。

从企业端来看，目前我国多数电梯公司海外营收占比相对较低，部分电梯公司采取差异化竞争的方式率先 出海，在一带一路国家已取得一定效果。从上市公司来看，2023 年海外营收占比较高的企业规模相对较小，其 出口区域由于体量原因还相对有限，例如森赫股份在俄罗斯、东亚、南亚等一些成熟市场体量相对较大，而非 洲、东南亚、欧洲等地区的市场拓展力度还有待加强。展望后续来看，国内电梯公司出海仍才刚刚起步，预计后续仍有较大空间。

锂电设备：头部客户招标有望回升，复合集流体、固态电池等新技术 持续突破

新能源汽车销量：国内市场 2024 下半年景气度改善，欧美市场仍震荡上行

2024 下半年以来，国内新能源汽车销量增长加速、渗透率持续提升。据中汽协，2024 年 1-10 月中国新能 源汽车销量达到985万辆，同比+34.8%，渗透率达39.6%，其中2024 年 10 月已达 46.8%，呈现持续增长态势。 但增速上看，2021、2022 年国内新能源汽车呈现出爆发式增长，2023 年及 2024 上半年增速有所放缓，2024 下 半年开始，国内新能源汽车销量及渗透率增速均有所提升，行业供给端创新、补贴发力对需求的刺激成效显著。

欧美新能源汽车渗透率震荡上行。2024 年 1-9 月美国新能源汽车销量达到 115 万辆，同比+4.7% ，渗透率 达 9.8%；2024 年 1-9 月欧洲新能源汽车销量达到 214 万辆，同比-3.7%，渗透率达 21.9%。欧美新能源汽车市 场均呈现出震荡上行的趋势。

电芯设备：下游产能利用率分化，头部客户招标有望回升，固态电池持续突破

国内锂电池整体仍产能过剩，但内部分化显著，头部电池厂产能利用率充足，2025 年有望开启大规模招 标。2023年，由于国内动力锂电池产能利用率不足，相关设备的招标量骤减，部分锂电设备企业来自国内动力 锂电设备的新接订单金额同比腰斩；同时，国内储能锂电设备、海外动力锂电设备两大细分市场的招标量仍有 增长，设备企业纷纷积极布局，但订单体量与国内动力锂电仍有较大差距，因此难以扭转整体锂电设备需求端 的颓势。2024Q1-3，国内头部电池厂的下游产能利用率逐步爬升，但行业回暖暂未传导到设备招标及验收端， 主要锂电设备企业接单及客户验收速度仍较慢，国内储能锂电、海外动力锂电两大市场仍将为锂电设备需求贡 献主要增量。进入 2024Q4，国内头部电池厂产能利用率已达到 80%~90%的水平，部分基地开启小范围招标工 作，并对 2025 年扩产预期持积极态度；同时，二三线电池厂产能利用率仍处于较低水平，行业分化较为明显。 由此，我们判断 2025 年锂电设备行业招标情况有望迎来触底反弹，其中头部电池厂有望开启大规模招标，但 二三线电池厂仍需求较弱，与头部电池厂合作紧密的设备供应商将更加受益于此次行业景气度反转。

近期固态电池产业化进展不断，锂电设备公司均有布局。1）宁德时代扩充全固态电池研发团队规模：11 月 6 日，据晚点 Auto 报道，宁德时代在今年增加了对全固态电池的研发投入，已将全固态电池研发团队扩充 至超 1000 人，目前宁德时代主攻硫化物路线。2）亿航智能完成 eVTOL 固态电池飞行测试：11月 13日，亿航 智能宣布，与欣界能源、国际先进技术应用推进中心（合肥）低空经济电池能源研究院联合研发的高能量固态 电池取得重大技术突破。EH216-S 搭载该电池成功完成单次不间断飞行测试，达到 48 分 10 秒，适用不同飞行 需求，续航时间显可著提升 60%—90%，标志着全球首个无人驾驶载人电动垂直起降航空器（eVTOL）完成固 态电池飞行测试。3）华为公开固态电池负极材料专利：11 月 15 日，据国家知识产权局披露，华为公开了硅基 负极材料的专利，名称为《硅基负极材料及其制备方法、电池和终端》。该专利主要解决了硅基材料因膨胀效 应过大导致电池循环性能低的问题，提高负极的循环稳定性，系固态电池在负极材料环节的关键创新之一。

复合集流体设备：产业趋势愈发明朗，量产渐行渐近

复合集流体产业趋势愈发明朗，设备商、新型铜箔厂、电池厂及终端用户纷纷布局，“从 0 到 1”带来结 构性机遇。复合集流体凭借安全性和经济性的特点，自 2022 年初水电镀加工环节设备取得突破以来，先后经 历了由单一膜材料厂商到多家厂商投入研发试制、良率效率大幅提升、由试验线到计划量产线、官宣量产复合 铜箔（宝明科技）、大批量水电镀设备采购协议、多家膜材料厂送样&生产基地奠基建设等阶段性进展，产业 趋势由逐步明朗到显著加速。多家汽车企业将安全电池作为卖点，电池厂积极布局专利及相关测试，数十家新 势力跨界进入复合集流体生产领域，设备商亦不断创新，积极推动产业进步。

可川科技获小批量订单，全行业量产渐行渐近。2024 年 11 月 8 日，可川科技公告获得用于消费电子领域 的复合铝箔订单。2024 年 7 月 9 日，汇成真空发布公告，拟与甘肃奥森豪威智能设备制造有限公司签订《高端 锂电池复合铜箔生产设备整体采购暨战略合作协议》，合同总金额预计 3.7 亿人民币，其中：①高真空连续卷绕 蒸发镀膜设备 6 台/套，预计总金额 2.1 亿人民币；②磁控溅射柔性双面镀膜设备及辅助设备 10 台/套，预计总 金额 1.6 亿人民币。2024 年 7 月 11 日，三孚新科与远东股份全资子公司远东铜箔在宜宾市签署战略合作协议。 我们认为，随着复合集流体报价、装车均持续推进，产业发生众多积极变化，向量产稳步迈进。

3C 设备：AI 催生硬件升级、产线自动化改造，2025 年需求值得期待

2024 年智能手机出货量增速转正，消费电子行业已迎来复苏周期

自智能手机进入市场至今，全球智能手机出货量呈现出明显的周期性波动，大致可分为三个阶段：1）初 始增长期（2008-2014 年）：智能手机渗透率持续提升，新品牌和产品不断涌现，消费者需求迅速增长。在此期 间，全球智能手机出货量 YoY约 30%，2014Q4 单季度出货量首次超过 3.5 亿台。2）成熟期（2015-2019 年）： 智能手机已普及至大众市场，渗透率提升放缓，消费者对新品的需求减弱，更注重产品的性能和品质。在此期 间，全球智能手机出货量 YoY中枢约 0%，且呈现出下行趋势，单季度出货量在 3.5 亿台上下波动。3）下行期 （2020 至今）：2020 年初由于全球公共卫生事件对消费市场的冲击，与此同时智能手机技术迭代较小，智能手 机出货量开启长达三年的下行期。在此期间，全球智能手机出货量 YoY 中枢约-5%，单季度出货量中枢已下滑 至 3 亿台左右。 2023Q4 开始全球智能手机出货量增速转正，2024 年行业已迎来弱复苏。2023Q3开始由于苹果、华为等品 牌纷纷推出新品，全球智能手机出货量出货量达 2.934 亿部，同比降幅进一步缩窄至-1%，此后 2023Q4 开始全 球智能手机市场出货量增速转正，行业迎来一轮复苏周期。

AI 催生硬件升级、产线自动化改造，2025 年 3C 设备需求值得期待

iPhone16 已搭载 Apple Intelligence 系统，iPhone17 有望在硬件端进一步升级，产品销量值得期待。2024 年 6 月 11 日，苹果在 WWDC 2024 大会上发布了 iOS 18、iPadOS 18、macOS 15 等软件系统，同时展示其人工 智能系统 Apple Intelligence。2024年 9月 9日苹果发布 iPhone16 系列、Apple Watch Series 10以及 AirPods 4等， 其中 iPhone 16 系列除了在摄像头、屏幕、散热、续航等方面进一步升级，最大的看点就是芯片全系支持 Apple Intelligence，对写作、语音、文本、图片等方面的处理将迎来全新体验，对英语语言的支持将在 10 月推出，并 将在明年推出中文支持。针对于 iPhone17，目前尽管具体设计尚未定型并公布，但最大的变化可以归结为两 大方向：①更多硬件端升级以配合 AI系统：iPhone 17 系列有望与 Apple Intelligence 的适配性进一步提升，并 在功能上更加丰富，由此直接体现在手机芯片算力、电池容量的升级，散热需求的提升也将推动结构件变化， 电池层面钢壳电池有望进一步推广应用。此外，摄像头等传感器类硬件模组有望持续迭代升级，以更好地配合AI 系统使用。②潜在新机型尺寸变化大：据搜狐、环球网等多家科技媒体报道，2025 年苹果将推出“iPhone 17 Air / Slim”，预计厚度将仅为约 6 毫米，低于 iPhone 6 保持 6.9 毫米的最薄纪录。iPhone17 潜在新机型的重大 尺寸变化将直接催生生产设备的新需求，存量设备需大幅度更新换代，且新机的内部结构将更加紧凑，将提升 手机组装和检测设备的设计难度和控制精度。 3C 设备需求主要取决于设备更新幅度和终端产品销量两大因素，2025 年设备需求值得期待。一方面，如 前所述，2025年即将发布的 iPhone17系列在硬件端将迎来更大升级，并有望推出更加尺寸变化较大的新机型， 设备层面更新换代程度较大，此外近年来苹果公司持续推进生产设备的自动化升级目标，逐步减少对产业工人 的使用以降低成本，如博众精工推出的全自动柔性生产线；另一方面，随着 iPhone 系列产品的 AI 功能愈发丰 富和成熟，其产品力及销量有望得到促进。

光伏设备：国内下游扩产放缓，积极开拓海外、新技术与平台化布局

2024 年光伏下游资本开支明显放缓，政策有望驱动产业链价格企稳回升

光伏行业阶段性供过于求导致下游资本开支明显放缓，设备企业新签订单有所承压。2022-2023 年在行业 利润较优、政策大力支持、市场前景广阔、新技术快速迭代等多重因素的叠加影响下，诸多新老玩家纷纷抛出 扩产计划，使得行业扩产持续超出预期。以电池环节为例，以 TOPCon 为代表的新型电池产能快速扩张，根据 Infolink数据，TOPCon 电池产能从 2022年的 81GW 提升至 2023 年 561GW，预计 2024 年将突破 800GW。随着 各环节产能逐步落地，供大于求的问题逐步凸显，行业竞争加剧，产业链价格快速下跌，光伏下游制造企业盈 利受到挤压，明显影响其资本开支意愿。从设备企业角度来看，我们统计了上市公司的合同负债变化情况，可 以看到板块合同负债合计自 2023 年末的 490亿元开始逐季度环比下滑，反映出设备企业的新签订单承压。展望 2025H1，我们预计国内光伏行业扩产仍保持相对谨慎态度，静待行业复苏后资本开支动能修复。

2024 年光伏产业链价格明显下滑，协会倡议、出口退税下调、能耗管控等因素或促进产业链价格企稳回 升。2024 年在光伏行业产能供过于求的大背景下，产业链价格处于明显的下行通道，P 型组件价格从此前高位 的 2 元/W 下降至目前 0.69 元/W。但近期行业发生了一些积极变化。2024 年 10 月，中国光伏行业协会发布文 章，呼吁组件投标中标不低于成本价（测算最低成本价为 0.68 元/W），并且在 11 月发布 2024 年 11 月上旬光伏 主流产品（N 型 M10 及 G12R）各环节综合成本数据，即在各环节不计折旧，硅料、硅片、电池片环节不含增 值税的情况下，最终组件含税成本（含最低必要费用）为 0.690 元/W，较此前有所上调。从近期中标情况来看 产业界正在积极响应倡议，有助于产业链价格逐步回归理性。2024 年 11 月 15 日，财政部、税务总局发布调整 出口退税政策的公告，将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由 13%下调至 9% ，或 将推动出口组件价格上涨。此外，《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》印发，对于多晶硅、硅片、电池片、 组件各环节的能耗提出了更进一步的要求，能耗管控趋于严格，有助于供给侧持续优化产能，促进行业健康发 展。整体来看，在外部协会倡议、政策要求提升等多因素的共同影响下，产业链价格或将企稳回升，促进行业 盈利改善；同时供给侧或将进一步出清，新型高效产能渗透率将进一步提升，利好新技术发展。

设备企业积极应对，开拓海外市场、研发光伏新技术、推进平台化布局

光伏设备企业积极拓展海外市场，不断贡献订单增量。在全球双碳发展的背景下，海外光伏本土产能建设 需求不断提升。而中国光伏设备企业在技术、规模等方面具有明显竞争力，积极推动产品出海，海外市场成为 光伏设备企业订单的重要增量，在订单中的占比有所提升；在国内扩产放缓的背景下，预计 2025 年光伏设备 企业海外订单占比仍将呈现提升趋势。 重点关注 xBC、HJT、钙钛矿等光伏新技术的发展。“降本增效”是驱动光伏行业发展的重要动力，最新 一轮技术迭代则是以新型光伏电池技术为核心的变革，同时政策端发力引导行业规范发展，有利于新技术产能 的应用与落地，设备企业积极进行相关新设备的研发和客户端验证。建议重点关注 xBC、HJT 等新型电池技术 发展，密切跟踪龙头玩家的产业化进展；同时，TOPCon+技术的引入也值得观察。此外，薄膜技术钙钛矿电池 的发展尤为值得重视，预计行业多条 GW 级产线将于 2024 年底至 2025 年上半年陆续进入首线投产阶段，且京 东方等跨界巨头的切入或将加速行业发展。随着单结电池逐步逼近量产效率极限，叠层电池的发展将进一步打 开空间，我们看好钙钛矿的应用场景，其能量带隙范围比较宽，可以与晶硅或者不同带隙的钙钛矿做叠层，实 现更高的转换效率。 泛半导体领域平台化布局是光伏设备企业保证长期成长性的重要举措。光伏太阳能电池底层的技术便是利 用半导体材料的光生伏特效应，实现光能向电能的能量转化，因此光伏行业也可视为基于半导体材料和工艺的 制造业应用，相关设备商具备一定的在半导体、显示面板等领域持续拓展的基础。近年来以晶盛、迈为、奥特 维等为代表的行业龙头，依托自身的技术积累积极向泛半导体等领域延伸，其长期成长性值得跟踪关注。

油气：海外保持较高景气度，国内厂商渗透率逐步提升

原油量价保持相对高位，全球油田服务市场预期增长

原油价格自 2023 年以来持续保持相对高位，原油需求预期稳定增长。截至 2024 年 11 月 20 日，WTI 原油 期货结算价(连续)为 68.75美元/桶，较 2024年年初同比略有下降；从需求来看，根据 IEA、EIA、OPEC 三大机 构在 10 月月报中的预期，2024 年-2025 年石油需求将在中国、其他亚洲国家的消费支持下持续增长。展望后续 来看，在地缘政治影响下，原油供需仍处于紧平衡状态，但价格在多方因素影响下可能存在一定波动，预计原 油价格将持续保持高位震荡。

国内：三桶油预期资本开支相对稳定，非常规油气开采稳步增长。2024 年，我国三桶油资本开支计划相 对稳健，在 2023 年同比较高基数的情况保持稳定，海油板块资本开支增长相对明显，从前三季度来看，中国 海油完成资本支出约人民币 953.4 亿元，同比增加 6.6%；而展望来看，7 月 10 日，国家能源局在北京组织召开 2024 年大力提升油气勘探开发力度工作推进会，会上提出要确保完成“十四五”后两年油气产储量目标任务，保 障我国能源安全，同时要聚焦重点盆地，加大资金和工作量投入强度。综上，在此背景下，预计国内三桶油资 本开支有望保持相对稳健。 从结构来看，近年来我国非常规油气开采稳步推进，新疆吉木萨尔、大庆古龙、胜利济阳 3 个国家级示范 区及庆城页岩油田加快建设，苏北溱潼凹陷多井型试验取得商业突破，页岩油产量突破 400 万吨，再创新高。 后续在储量较大的支持下，主要陆地高成熟度油田年产量有望实现稳步增长，有望成为我国原油供应的主要增 量。

海外：国际油公司资本开支稳定增长。从资本开支的维度来看，受益于油价以及需求持续保持高位，国际 油公司资本开支自 2021 年起呈上升态势，2023 年雪佛龙、康菲石油、壳牌石油、埃克森美孚、英国石油合计 资本开支同比增长 13%至 850 亿美金，2024 年前三季度合计资本开支达 640 亿美元，同比增长约 4% 。展望来 看，原油价格与需求后续仍存在较强支撑，有望促进油服装备行业规模持续增长，根据 Spears &Associates， 2024 年全球油田服务市场预期呈现增长趋势，物探、钻井、完井、生产与设备工具板块市场规模，预计同比提 升 17%、9%、9%、6%、13%。

上游景气度相对稳定，国际油服公司业绩稳步增长。受益于全球油气开采行业稳定的景气度，国际巨头油 服公司凭借更强的市场竞争力取得稳步增长，从 2024 年前三季度来看，三家国际油服公司合计实现营业收入 648 亿元，同比增长 7.84%。展望后续来看，目前国际油服公司对于行业景气度抱有相对乐观态度，在资本开 支方面有扩大预期，例如斯伦贝谢在 2024 财年的资本支出指引为 26 亿美元，高于市场预期的 23.3 亿美元；综 上来看，在上游资本开支相对稳定、油服公司经营情况良好的情况下，预计油服设备需求将呈现向好趋势。

国内厂商出口呈加速趋势，渗透率逐步提升

从出口海外的趋势来看，目前我国典型的油服设备公司近几年海外出口趋势明显加速，海外收入快速增长， 占比提升明显。从 2023 年来看，中海油服、杰瑞股份、迪威尔、博迈科、纽威股份海外分别实现营业收入 94.70亿元、65.18 亿元、8.33 亿元、17.70亿元、30.28亿元，分别同比增长 50.93%、60.57%、38.05%、-44. 24%、 27.41%；2024 年上半年该趋势继续延续。 从占比来看，2023 年四家企业海外占比分别为 21.47%、46.85%、68.83%、98.38%、54.61%，分别同比增 长 3.87pct、11.27pct、7.44pct、-0.29pct、-3.93%，纽威股份占比下降主要系签署订单与收入确认存在一定时滞。 2024 年上半年，中海油服、杰瑞股份、迪威尔海外业务占比同比均有所提升，国际化布局持续发力。

中东布局初见成效，设备公司进入订单收获期。中东为全球重要的原油产出区域以及油服设备采购区域， 从 2023 年原油产量数据来看，中东主要产油国家产量占全球产量超过 25%；而从设备采购情况来看，以典型 设备石油钻机为例，中东石油钻机市场规模占全球比重达 31.2%，北美占比 24.9%，欧洲占比 16.6% ，亚太占 比 11.6%。作为油服设备重要的需求区域，我国油服设备公司在中东已布局多年，通过长时间设备验证后已获 取部分客户认可，现已逐步进入收获期，以杰瑞股份为例，2024 年公司已在中东获取多个大额订单，包括伊拉 克中部石油公司初步签署曼苏里亚气田开发合同、巴林天然气增压站工程总承包项目合同以及阿联酋 A DNOC 井场数字化改造 EPC项目的授标函等，预计后续我国油服设备公司有望在中东持续获取项目资源，实现高端装 备的成功出海。

工控：整体需求仍然较弱，民生消费类和电子类行业需求继续回暖

工控行业整体需求仍然较弱

2024Q1-3 受制造业投资低迷影响工控市场规模继续下滑。根据 MIR睿工业，2016-2023年，我国工控整体 市场规模由 2055 亿元增长至 2910 亿元。其中，2023 年工控行业市场规模同比下滑 1.79%，主要由于下游需求 较弱，尤其是 OEM 型行业。2024 年前三季度，国内外经济改善缓慢，叠加光伏、锂电等 OEM 行业需求下滑 明显，中国工控行业市场规模继续承压，同比下滑 2.21%。

民生消费类和电子类行业需求继续回暖

工业自动化下游结构性景气。①OEM型行业中，民生消费类行业（纺织、塑料、包装）需求 2024Q1-3回 暖明显，工业机器人、电子及半导体行业有望进一步改善。在 OEM 型行业中，食品饮料、塑料、工业机器人、 包装、纺织行业 2024Q3 市场规模同比增速分别为 12.94%、7.98%、7.09%、6.85%、6.01%，是 OEM 型市场中 同比增速较快的行业，且环比改善态势明显。电子及半导体行业整体降幅持续收窄，其中电子制造行业需求恢 复明显。②项目型行业中，电力、造纸、石化行业需求有所回暖。在项目型行业中，受益于设备更新及技术改 造需求，电力、造纸、石化行业 2024Q3 市场规模同比分别增长 14.73%、7.93%、5.64%，年初以来增速环比持 续改善。

通用伺服和低压变频器下游情况进一步佐证了民生消费行业和电子行业回暖。①新能源类行业：2024Q1- 3 光伏、锂电行业产能阶段性过剩，对通用伺服及低压变频器需求均较弱。②工厂自动化类行业：由于制造业 景气度仍然较弱，物流、机床、空压机领域对通用伺服及低压变频器需求表现不佳；工业机器人由于降价和汽 车领域投资拉动，2024Q1-3 表现相对较好，通用伺服在该领域市场规模同比增长 4.04%。③电子类行业：受到 智能手机换机周期和折叠屏手机等新品类的推广，以及在技术发展及政策引导的作用下，电子制造和液晶行业 2024Q1-3回暖明显。④民生消费类行业：消费者需求回暖，特别是假期、旅游消费升温，东南亚国家出海需求 也在持续提升，推动 2024Q1-3 纺织、包装、塑料等民生消费类行业回暖明显。⑤房地产相关行业：电梯、工 程机械、起重等行业需求仍然下滑明显。

人形机器人：Optimus 性能持续突破，，本土企业蓄势待发

特斯拉 Optimus 性能突破有望引领继续行业商业化浪潮

复盘人形机器人指数历次行情，人形机器人的量产预期和性能完善预期是引领行情的重要推动因素： 第一轮（2022.06.17-2022.08.25）：人形机器人指数较沪深 300 指数有超额收益 31.74%，主要由于特斯拉预 热 2022 年 AI DAY并宣布展示人形机器人样机，人形机器人板块开始获得资本市场关注。 第二轮（2022.12.30-2023.07.04）：人形机器人指数较沪深 300 指数有超额收益 60.05%，一方面由于特斯拉 持续更新人形机器人研发进展，另一方面 GPT 等大模型面世，人形机器人板块作为大模型的重要应用端受到市 场重视。 第三轮（2024.02.05-2024.03.20）：人形机器人指数较沪深 300 指数有超额收益 39.48%，英伟达预热 GT C 大会，并在大会上推出人形机器人大模型及软硬件支持。 第四轮（2024.09.20-2024.11.24）：人形机器人指数较沪深 300 指数有超额收益 38.37%，一方面，市场风险 偏好有所提升；另一方面，特斯拉召开 Robotaxi 会议展示 Optimus，并展示 Optimus 自主能力。

特斯拉 Optimus 性能即将迎来重要突破。①特斯拉持续推进人形机器人商业化：自 2021 年 8 月发布人形 机器人概念机以来，特斯拉的人形机器人版本持续迭代，实现了性能快速提升和执行任务能力的不断加强，推动整个产业商业化步伐不断前进。②Optimus 可靠性和自主能力已有有明显提升：2024 年 10 月 11 日，特斯拉 召开 Robotaxi 会议，Optimus 在现场与观众互动，展示可靠性和稳定性的巨大提升。2024 年 10 月 17 日，特斯 拉发布视频，展示 Optimus 使用神经网络自主探索未见过的场景并实现避障等能力。这意味着 Optimus 的端到 端处理能力有进一步提升(与 2023 年 9 月视频相比)。③Optimus 即将迎来硬件性能和软件性能的重要突破：硬 件性能方面，Optimus 在 2024 年年末或者 2025 年初迎来硬件重大更新，机器人躯体和灵巧手的进化可能带来 运动能力的进一步提升；软件性能方面，特斯拉预计 2026 年实现人形机器人功能泛化，Optimus 距离真正具备 应用价值的目标更进一步。

国内企业积极参与，蓄势待发

人形机器人投融资市场持续吸引资金。根据 CVSource 投中数据统计，2024 年前三季度，国内人形机器人 领域 VC/PE市场已发生交易案例 39 起，总投资规模超过 29 亿元。

上市公司与人形机器人相关的资本运作密集。2024 年，多家公司在人形机器人有相关资本运作，如北特科技宣布设立两家机器人科技公司，并与昆山经管委签订投资协议，拟投资 18.5 亿元建设研发生产基地。震 裕科技拟成立马丁机器人，富临精工与智元机器人等合作成立合资公司。伟创电气、华达科技、和而泰、禾川 科技等公司也通过投资、合作等方式，积极布局工业及人形机器人市场，彰显了上市公司对人形机器人行业的 重视和未来发展的信心。

机床刀具：内需短期承压，自主可控及出海是发展方向

需求短期承压但有结构性亮点

根据 MIR睿工业，国内 2024Q1-3金属切削机床销量为 11.63万台，同比下滑 6.31%，总体需求短期承压。 但是，电子制造、航空航天等领域的需求有结构性亮点，2024Q3 同比增速分别为 15.4%、4.3%，我们预计电子 制造相对景气是由于折叠屏手机等新机型导致产线更新换代所致。

自主可控及出口是发展方向

当前地缘政治背景下，自主可控需求愈发迫切。由于西方国家依据“巴统协定”和“瓦森纳协定”等出口 控制机制限制成员国向中国等国家出口武器装备和尖端技术产品，西方国家对以五轴联动数控机床为代表的高 端数控机床出口进行了严格管制。数控系统、滚珠丝杠为国产化率较低的环节，综合来看，床身及结构件目前 国产化率较高，主轴、转台、刀库等各企业自制及国产化占据一定比例，关键零部件中，数控系统、传动系统 （主要为滚珠丝杠）为国产化率较低的环节。

数控系统呈现高端进口、中端争夺、低端占领态势。数控系统整体国产化率仅 20%，为零部件国产化率最 薄弱的环节。根据中国机床工具工业协会数据，按销售套数计算，近年来，国外品牌总体占有率约 45%，占据 了高档型、标准型数控系统 70%的份额，在高档机床上国产数控系统安装率不足 10%。高档型数控系统关键在 于技术水平，产品附加值极高，市场主要由德国西门子占据；标准型数控系统关键在于产品可靠性，产品附加 值较高、稳定性高，市场主要由日本发那科占据；经济型数控系统主要取决于产品价格，进入门槛较低，主要 以国产品牌为主，市场竞争激烈。

当前我国机床出口目标市场空间达 1500 亿人民币，与国内 2000 亿处于相似体量，且增速更快。我国机床 产品当前主要出口地区为东欧、土耳其、墨西哥、印度、越南及东南亚等地区，据德国 VDW 统计，此类地区 2022 年机床消费额约 1500 亿人民币，且增速更快，达 20%以上，普遍高于国内和发达国家经济体 10%以内的 增速，市场前景广阔。

2020 年以来我国机床出口持续正增长，2021 年开始贸易顺差。2020 年以来，中国机床出口增速普遍在 10% 以上，远高于进口增速。2021年，出口 86.55亿美元，正式超过进口金额（82.4亿美元）。根据中国海关数据， 2023 年机床工具进出口总额 320.2 亿美元，同比下降 3.1%；其中，进口 111.1 亿美元，同比下降 10.3%；出口 209.0 亿美元，同比增长 1.2%。进口金属切削机床 51.4 亿美元，同比下降 8.2%；出口金属切削机床 55.3 亿美 元，同比增长 27.6%。2024年 1-10 月，我国机床工具进口金额 48.01亿元，同比下滑 11.08%，反映内需相对较 弱；出口金额 89.99 亿元，同比增加 4.6%，出口增速相较于 2023 年略有下滑，我们估计是因为日元贬值大背 景下，日本机床出口势头更为强劲。

注塑机：国内竞争格局优化，出海持续景气

产业呈现大型机二板化、小型机全电化的升级趋势

注塑机按锁模结构可分为二板式注塑机、三板式注塑机，当前三板机为主流，大型机在向二板式演进；按 驱动方式分，注塑机可分为液压式注塑机、全电动式注塑机和液电混合式注塑机，目前液压式为主流，小型机 有全电化趋势。

国内仍处景气区间，看好市占率提升的持续性

日本注塑机出口订单持续向好，侧面反映中国市场处于景气区间。根据日本产业机械工业会和日本塑料机 械工业会的统计数据，9 月的注塑机订单数量为 483 台，同比增加 6.39%；8 月的注塑机订单数量为 1084 台， 同比增加 135.65%。日本注塑机出口一半以上销往中国，我们认为，可在某种程度上代表中国注塑机行业景气 度，说明行业当前处于上升区间。

格局持续优化，看好龙头市占率提升的持续性。近年来，以海天国际、伊之密为代表的行业龙头，市占率 持续提升，2023 年，海天国际与伊之密合计市占率已达接近 40%，2024 年有望达到 50%以上，业绩表现持续 优于行业。我们认为，这主要由于规模效应逐渐显现，以及产品升级背景下，注塑机下游客户对于研发及产品 品质要求更高，促进了行业加速集中。

从出口到出海前景可期

我国注塑机出口保持良好态势。从整体出口情况看，2023 年我国注塑机出口金额为 17.33 亿美元（约 126 亿人民币），同比增长 5.75%，出口数量为 64825 台，同比增长 7.01%，2023 年出口均价约为 2.67 万美元/ 台。 2024 年前 10 月，我国注塑机出口金额为 16.63 亿美元，同比增加 17.50%，显示我国注塑机国际竞争力显著加 强。

注塑机出口目的地以发展中国家为主。从注塑机出口目的地来看，出口金额占比前五的国家为土耳其、越 南、印度、墨西哥、俄罗斯，其中出口金额最高的国家土耳其出口额达 1.41 亿美元，占整体出口额的 8. 46%； 亚洲为注塑机出口目的地金额最高区域，占整体 54.06%，出口额约 9.04亿美元，欧洲为出口金额第二的区域， 占比 15.99%，出口金额约 2.67 亿美元。

激光：已具备全球竞争力，关注出口进展

国内激光产业链具备全球竞争力，已大举实现出海

激光技术应用于众多工业领域。在激光产业链中，①上游为零部件及元器件，包括激光器、数控系统、床 身、激光头（切割头或焊接头）等；②中游为激光加工设备，激光加工工艺多样，包括切割、焊接、打标、清 洗、增材制造等；③下游为激光设备的各类应用场景，典型下游行业包括金属加工（占比约 35%）、消费电子 （占比约 30%）、锂电池制造（占比约 15%），除此之外还包括光伏、集成电路、面板、薄脆材料加工、军工、 船舶等行业。

激光设备出口主要来自于金属加工板块，消费电子、锂电领域有部分企业跟随大客户出海。按不同下游应 用领域看：①金属加工板块：我国激光设备出口主力产品。金属加工激光设备主要包括激光切割机、激光焊接 机等，主要应用于各类金属板材、管材的加工，终端应用场景多样，且在全球分布较为均匀。该领域激光设备 的性能指标为功率，加工精度要求相对较低，因此该领域产品已基本实现进口替代，并进入大规模出海阶段。 ②消费电子板块：下游产能多集中在中国大陆，出口较少。消费电子激光设备主要包括激光焊接机、激光打标 机等，主要应用于各类消费电子产品及其零部件的生产。消费电子产能集中在东亚地区，且大部分产能均在中 国大陆，因此该领域产品出口较少。目前该领域国产化率较高，主要系国内相关设备商已与苹果公司为代表的 头部客户合作多年，技术水平处于全球领先地位。目前随着苹果产业链部分产能向印度、越南等地转移，国内 激光设备企业跟随大客户实现部分出口。③锂电池制造板块：下游产能多集中在中国大陆，目前部分企业随大 客户出海。锂电激光设备主要包括极耳切割机、电芯装配段焊接设备、激光清洗设备等，主要应用于动力电池 和储能电池的生产。锂电池产能目前大部分位于东亚地区，其中中国地区占比最高，因此该领域激光设备出口 占比仍较低。目前该领域已实现国产替代，国内锂电激光设备企业跟随内资大客户实现部分出口。

中国激光设备行业发展迅速，数年内即实现从进口替代到出海。近年来，国内工业激光技术持续快速发展， 且产业链各环节均逐步又国内企业所主导，国产替代进程顺利；同时，国内工业激光产业链也伴随着激光器、 激光设备环节的价格战，进一步助推了激光产品的国产替代与应用推广。据海关总署披露的数据，用“用激光 处理各种材料的加工机床”品类的进口金额除以出口金额，该比值自 2017 年有数据统计以来持续下降，自 2019年起比值小于 1，代表车床出口额已大于进口额，此后逐年持续快速降低。2024M1-9 该项比值已达到 0.28， 代表激光设备的国产化率已达到较高水平，并实现规模化出口。

2024 年出口保持增长但增速收窄，预计 2025 年趋势延续

出口规模来看，2017 年至 2023 年，激光设备出口金额始终实现较快正增长，进口波动下行。根据中国海 关数据，2017 年至 2023 年中国激光设备出口金额逐年提升，CAGR 达到 25.0%。2017 年至 2023 年中国激光设 备进口金额波动下行，CAGR 为-4.2%，体现出国内激光产业链竞争持续增长，我国对进口激光设备的依赖度 降低，金额降幅较低主要系激光技术在国内的渗透率仍在提升。 2024M1-9 中国激光设备出口金额维持增长态势，同比增速回落至 3.1%，增速回落主要系三方面原因。① 上年同期基数较高，2023M1-9 国内激光设备企业大举出海东南亚、印度、土耳其等新兴市场国家，部分积压 需求集中释放，导致当期出口金额较高。②印度对中国激光设备征收反倾销税，对激光出口造成一定阻力， 2023 年 12 月 22 日，印度财政部税收局发布通报，接受印度商工部于 2023 年 12 月 6 日对原产于或进口自中国 的用于切割、打标或焊接的工业激光机作出的反倾销终裁结果修改建议，决定对中国的涉案产品征收为期 5 年 的反倾销税，税率 CIF 0%~147.20%。尽管印度占中国激光出口金额的 8%，但该政策仍对中国激光设备出口造 成一定阻力。③通用激光设备价格战从国内传导至海外，自 2023 年中国激光设备企业大举出海后，海外市场 竞争日益激烈，造成激光设备单价有所下滑，2024 年 1-9 月我国出口激光设备单价约 2.34 万元，同比下滑 21.8%。

展望 2025 年，我们预计中国激光设备出口仍将保持增长，但增速落于低位。近年来，随着国内激光设备 的性能提升、价格下探，国产激光设备性价比持续凸显，且国内激光产业链企业加大开拓以一带一路地区为主 的海外市场，进而推动中国激光设备出口连续多年高速增长。中国激光设备出口连续多年增长有两层因素，一 方面国产激光设备在海外市场市占率提升，另一方面物美价廉的国产激光设备也进一步推动了新兴市场的产业 升级，加快了激光加工工艺对等离子切割、电弧焊等传统加工工艺的替代，激光技术渗透率持续提升。当前， 除了欧美日韩发达市场及中国市场之外，其余新兴市场中，激光技术渗透率仍处于较低水平（预计 20%~30% ）， 因此激光设备的长期渗透空间仍较大。但中短期看，由于印度等国采取征收反倾销税等贸易保护政策，对我国 激光设备出口造成一定增长压力，此影响已体现在 2024 年的出口数据中，我们判断 2025 年仍将延续这一趋势， 中国激光设备出口数量及金额或维持个位数增速。

对美出口风险敞口约 2%~5%

激光设备出口去向国家相对分散，美国占比约 12%。从国内出口去向国家分布看，出口去向 TOP5 国家分 别是美国、俄罗斯、印度、韩国和巴西，相较去年，俄罗斯反超印度成为第二大出口国。从增长速度来看，土 耳其出口增幅最大，同比增长了 85%，主要系土耳其基建投资相对旺盛；而出口韩国的金额有所下滑，同比下 滑 14%。总结而言：①新兴市场激光设备需求相对旺盛：俄罗斯、东南亚、印度、巴西、土耳其、墨西哥等新 兴市场地区在我国激光切割设备出口中占比超过 50%，在制造业转移趋势下，相关市场设备升级需求旺盛，且 高景气度有望延续。②成熟市场激光供应链较为封闭，需逐步突破：在欧美日韩成熟市场，激光产业链相关企 业上下游合作历史悠久，且主打高端定位，价格敏感度低，因此国内企业导入其供应链相对缓慢，但仍在凭借 性价比优势持续开拓市场。 从出口激光设备类型上看，主要来自于金属加工板块，通用激光切割机和焊接设备。金属加工激光设备主 要包括激光切割机、激光焊接机等，主要应用于各类金属板材、管材的加工，终端应用场景多样，且在全球分 布较为均匀。该领域激光设备的性能指标为功率，加工精度要求相对较低，因此该领域产品已基本实现进口替 代，并进入大规模出海阶段。以激光切割机的代表企业宏石激光看，其披露的 2018 年至 2023H1 年海外收入占 比由 18.6%提升至 27.6%，2022年海外收入相较于 2018年基本实现翻倍。宏石激光的业务更加聚焦，专注于金 属加工领域的激光切割设备，近年来该品类出海进度持续推进，因此公司的海外营收规模及占比均快速提升。

工业气体：把握量价齐升潜在机遇，关注钢铁、煤化工边际变化

流程工业资本开支承压，关注钢铁超低排放改造、新疆煤化工等边际变化

钢铁已过本轮资本开支高峰，关注超低排放改造进展；有色金属资本开支小幅增长。2023 年钢铁资本开 支同比下降 6.89%，结束了连续 5 年的正增长，预示这本轮资本开支高峰已过；2024 年前三季度钢铁资本开支 下滑 4.64%，处于持续筑底阶段。上一轮 2014-2017 年调整来源于落后产能过剩，供给侧改革带来产能持续压 降；2018 年以来产能置换成为钢铁行业资本开支主要方式，有效产能比例提升，因此 2023 年以来的本轮调整 或来源于需求侧的周期波动，钢铁行业盈利水平低迷制约了资本开支计划。但钢铁行业“以旧换新”、“以小 换大”的产能置换升级与设备更新需求仍长期存在，超低排放改造或成为催化点。有色金属领域资本开支于 2022 年以来大幅超过钢铁，即便盈利水平下滑但仍处于较优阶段，2024 年前三季度资本开支同比小幅增长 1.68%，也将对工业气体与空分设备需求形成支撑。

大化工领域盈利水平处于低位，2024 年前三季度资本开支承压明显。随着供给侧改革的持续推进，化工 企业盈利水平于 2016-2017 年开始整体改善；叠加退城入园环保政策、民营炼化的兴起，2018 年以来大化工领 域的基础化工、石油化工、煤炭化工均开启持续 5 年以上的资本开支上行期。2022 年以来各类化工领域盈利水 平出现下滑，使得 2023 年以来资本开支增速局部分化但整体转弱，其中煤化工表现较为亮眼。2024 年前三季 度，基础化工、石油化工、煤炭化工资本开支分别显著下滑 16.65%、24.71%、31.23%。由于当前化工企业盈 利水平偏弱，未来一段时间资本开支增速仍将面临一定压力。 新疆煤化工建设较快推进，对空分供气、压缩机需求形成支撑。当前原油价格相对稳定，单位热值价格依 然远高于煤炭，使得煤制油、煤制气等煤化工具备经济性；并且出于对能源安全的考量，煤化工重要性提升。 2024 年 10 月 8 日，国家能源集团哈密能源集成创新基地项目开工，总投资约 1700 亿元，设计直接液化煤制油 年产 320 万吨、间接液化煤制油品年产 80-100 万吨，一阶段工程计划 2027 年底建成投产。随着西部能源基地 布局战略推进，煤化工前景广阔，远期有望对工业气体、空分设备、压缩机等需求形成支撑。

“收购存量+建增量”，第三方供气渗透率持续提升

以杭氧股份为例，新签订单中收购比例加大，第三方供气渗透率显著提升。当前气体行业“收购存量+建 增量”趋势明显，即气体外包不仅体现在新建项目上，而且气体厂商会收购下游客户存量项目。杭氧股份 2024 年前三季度累计新签 34.35 万 Nm³/h 的控股气体项目，约占 2023 全年的 76.33%；其中收购客户在运营空分项 目达 11.08 万方，占新签项目的 32.26%，占比显著提升。在下游资本开支下滑的背景下，龙头签单进度顺利， 主要得益于第三方外包气体渗透率提升；尤其当下游行业景气度回落、客户面临资本开支压力时，第三方外包 供气模式将加速渗透。

液氧率先释放同比上涨信号，2025 年零售液体有望温和复苏

管道气“稳价稳量”特征显著，随着在手项目的逐步投运，企业收入增长中枢得到保障；并且随着管道气 开工率从最低供气比例向更加饱满的状态提升，折旧成本将被摊薄。零售气供气量灵活、区域性特征明显，与 一般化工产品类似，价格受供需关系影响因而较管道气波动更为明显。 氧氮价格稳步筑底，液氩价格低位修复。氧、氮需求以钢铁、化工等大型应用场景为主，其价格波动也能 反映出宏观经济中总需求的变化。2022-2023 年宏观经济增速放缓，钢铁、化工景气度从高位逐步回落，液氧、 液氮价格也逐步平稳下滑。2024 年 2 月前后、9 月前后，液氧、液氮均呈现出先加快筑底、后迎来季节性恢复 的特征，截至 11 月中旬，价格分别恢复至 403 元/吨、433 元/吨。液氩下游除了传统领域，还用于光伏、不锈 钢、食品保鲜等众多新兴行业，且在空气中含量更低、供给更紧，因而价格高于氧氮并且季节效应更加突出。 2024Q2 以来液氩价格受光伏关税提升影响而大幅下滑，10 月以来有所反弹，11 月中旬价格恢复至 705 元/ 吨； 这得益于国内遏制光伏无序扩张，行业前景预期转好。

2024 年 11 月液氧价格首次超过去年同期，释放积极信号，2025 年液体价格有望温和复苏。2022 年以来液 体价格低迷体现在 2 个方面：1）旺季不旺：2022-2023 年液氧价格并未在二季度迎来季节性大涨；2）淡季新 低：一季度、四季度价格下探至 400 元/吨的关口以下，但参考历史价格，进一步大幅下滑的势能大大降低。 2024 年一季度，液氧价格一度下探至 339 元/吨的历史新低，但随后迎来季节性反弹，价格恢复至合理区间； 2024 年 9 月价格二次下探并于 10 月迎来恢复性增长。这说明零售液体价格底部已现，每当液氧价格显著低于 400 元/吨，中小型全液体装置将通过季节性停产来挺价。2024 年 11 月液氧价格率先超过去年同期，释放供需 关系改善的积极信号。展望 2025 全年，宏观需求仍有望保持韧性，前期持续低价使得行业有效供给得到压缩； 液体价格尚未具备大幅上涨的条件，但有望逐步走出底部，实现温和复苏。

仪器仪表：国产替代创造机遇，技术持续迭代升级

电测仪器：国内厂商布局海外基地，龙头率先迎来增速拐点

以全球龙头是德科技为鉴，2023 年以来电测仪器行业增速迎来阶段性放缓。电测仪器主要应用于下游通 信、电子、教育等成长性行业，在研发端、产线端均发挥重要作用。2022 年及以前，电测仪器成长属性明显， 以全球龙头是德科技为例，其产品销售收入稳步提升，极具代表性地验证了行业的成长性；受益于国产替代政 策，2019-2022 年国内厂商增速显著高于海外同行，市场对于电测仪器未来的成长性持有乐观预期。2023 年以 来，随着全球宏观经济增速趋缓、企业研发预算延后，是德科技出现负增长，当年产品销售收入同比下滑 3.08% 至43.36亿美元；2024 年前三季度降幅进一步扩大至 16.86%，其中亚太区总收入下降 17.21%，降幅高于美洲、 欧洲地区。

当前国产替代仍然持续发力，龙头增速出现拐点，行业增速有望逐步回暖。2019 年以来，国产替代趋势 明显，国内电测仪器厂商迎来较快发展；期间普源精电、鼎阳科技收入增速阶段性超过 30%，增速明显领先于 海外龙头，其中鼎阳科技 2020年以来收入增速稳定地领先是德科技 18-25 个百分点。2023年以来国内厂商较海 外龙头仍具备国产替代优势，但增速仍逐步下滑。2024 年前三季度普源精电收入增速出现拐点，但行业整体 有待进一步复苏；随着教育领域设备更新政策落地，行业增速有望在 2024 年四季度至 2025 年迎来拐点。

中国企业通过新品迭代提升竞争力。追赶与替代海外企业是国内企业超额增速的来源，新品迭代是大势所 趋。3 年以内的新产品能够替代老产品或者打开全新市场，因而能贡献更高的增速；对于企业而言，持续突破 新产品才能保持营收快速增长。当前国内企业在高带宽数字示波器、频谱分析仪领域快速追赶，成为业绩驱动 主要因素、也成为市场关注的催化点。

高研发投入短期或使得盈利能力承压，长期有望持续突破高端市场。2017 年以来，国内电测仪器厂商持 续加大研发并不断开拓市场，期间费用率逐步提升；其中研发费用率增幅明显，截至 2024 年前三季度普源、 鼎阳研发费用率分别高达 27.80%、19.66%。在行业需求增速放缓的当下，高研发投入或使得短期盈利能力承 压，但长期来看有望持续推出新品，在高端市场取得国产替代进展。

国内电测仪器早年欧、美业务敞口较大，国产替代趋势下海外业务占比下行。欧美发达经济体对于仪器仪 表需求较为旺盛，国内电测仪器厂商早期主要做海外业务。截至 2020 年，普源、鼎阳、优利德美洲（主要为 北美）收入占主营收入比例分别为 18.06%、40.15%、24.74%，欧洲主营收入占比分别为 23.37%、29. 18%、 13.54%。随着国产替代大趋势来临，普源、鼎阳国内收入增速显著高于海外，使得海外收入占比逐年下降。当 前自主可控仍是泛科技领域的行业趋势，电测仪器厂商国内业务占比仍有望稳步提升。

国内电测仪器厂商积极布局海外生产基地，降低关税风险。2023 年以来，国内电测仪器厂商纷纷在马来 西亚、越南布局生产基地。2024 年 8 月普源马来西亚公司已经顺利开业，项目达产后将具备年产 8 万台数字示 波器、射频类仪器等电子测量仪器的生产能力。优利德越南基地预计于 2024年四季度投产，规划产值 3 亿元。 通过海外生产基地的布局，在提升产能、辐射周边市场的同时，可以有效降低国际环境变化带来的关税风险。

自动化仪表：流程工业关键设备，受益于设备更新与出海机遇

工业自动化仪表广泛应用于下游石油石化、冶金、电力等众多流程工业领域，涵盖了执行机构、变送器、 调节阀、流量仪表、温度仪表、控制装置及设备、分析仪器等重点设备。石油化工等传统领域是自动化仪表行 业需求最大基本盘，决定了行业景气度走向。从结构来看，随着经济高质量发展持续推进，石化行业需要进一 步提升创新能力，加快绿色化、数字化转型，这为自动化仪表产品结构升级带来充沛的市场空间。

自动化仪表高端市场过去被外资占领，国产替代趋势明显。中国自动化仪表市场广阔，但高端市场主要被 外资品牌占领，全球自动化仪器仪表龙头企业代表主要有艾默生、ABB、西门子、霍尼韦尔、横河电机、E+ H 等。近年随着逆全球化的倒逼，国家自主创新的政策支持，国内品牌加大研发力度，在中高端市场持续发力。 根据《控制阀信息》对调节阀全行业前 50 名企业的销售数据统计，TOP50 品牌总销售额从 2017 年 201. 37 亿元 增长至 2023 年 380.47 亿元，年复合增长率为 11.19%，国产品牌销售总额从 2017 年 75.74 亿元增长至 2023 年 158.34 亿元，年复合增长率达 13.08%，国产品牌占比从 2017 年的 37.61%提升至 2023 的 41.62%。下游企业重 视供应链安全和降本增效，国产替代趋势明显。

检测服务：新兴领域需求快速增长，重视管理提效

检测行业保持稳健增长，新兴领域需求占比提升

受益于经济发展及质量标准提升，检测行业保持稳健增长。检验检测贯穿在企业采购、生产、销售、物流 过程中，并为现代分工经营提供信任背书；随着企业产品升级以及新产品、新行业的出现，也涌现出诸多新兴 的检测需求。同时，在经济高质量发展的过程中，质量治理体系和质量标准将更加完善，推动检测需求稳步增 长与难度升级。根据国家认监委数据，2013-2023 年中国检验检测行业市场容量年复合增速接近 13%，2023 年 全行业实现营业收入约 4670.09 亿元，同比增长 9.22%，2023 年我国各类检验检测机构共有 53834 家，同比增 长 2.02%。整体来看，受益于经济增长和质量标准提升，检测行业近年来保持着稳健增长，其行业规模年增速 约为 GDP 增速的 1.5-2.0 倍，行业成长性和长期增长韧性凸显。

检验检测领域差异化发展扩大，新兴领域市场增速高于行业水平。根据国家认监委数据，2023 年电子电 器等新兴领域（包括电子电器、机械(含汽车)、材料测试、医学、电力(包含核电)、能源和软件及信息化）继 续保持高速增长，新兴领域共实现收入 944.75 亿元，同比增长 13.76%，高于全行业营收增速 4.54pct；而传统 领域（包括建筑工程、建筑材料、环境与环保(不包括环境监测)、食品、机动车检验、农产品林业渔业牧业） 2023 年共实现收入 1789.51 亿元，同比增长 9.09%。从趋势来看，传统领域占行业总收入的比重仍然保持下降 趋势，由 2016 年的 47.09%下降至 2023 年的 38.32%。具体公司层面，龙头企业均加快布局新兴领域检测，如 华测检测通过收购蔚思博加速半导体检测领域发展，苏试试验积极加强新能源领域投入扩建新能源分中心，众 多企业均加码战略新兴领域布局，不断打造业务快速增长极。 行业集约化趋势愈发明显，头部企业强者恒强。大型检测公司在设备、人员、研发能力、信息化管理能力 的方面具有较强优势，有助于保证其检测的稳定性和可靠性，以保持和巩固其较好的社会公信力形象。2023 年 全国规模以上（年收入 1000 万元以上）检验检测机构数量 7558 家，营业收入达到 3751.22 亿元，规模以上检 验检测机构数量仅占全行业的 14.0%，但营业收入占比达到 80.3%；相较 2013 年规模以上检验检测机构数量占 全行业的 11.0%，营业收入占比 69.8%而言，集约化发展取得一定的成效。

精益管理提质增效，重视管理改善兑现

内部管理提效是检测公司长久健康发展的重要保障。检测公司在内生外延不断壮大业务规模的同时，愈发 重视公司内部管理水平和运营效率的提升，精耕细作、精益管理是众多检测公司探索出来的发展之路，注重提 质增效，关注利润、人均产出等关键指标，有助于公司稳健经营和业绩提升。 检测公司积极推行精益管理，赋能业务增长。①华测检测：2024 年公司持续落地实验室精益项目，推动 了包括深圳计量、北京食品、苏州环境等十多个项目的第一阶段改善，同时推动了青岛食品、深圳食品、深圳 轻工等十个项目的第二阶段改善，深圳环境、上海化学、上海汽车 VOC 等多个项目的第三阶段改善。公司持 续推出人才发展项目，赋能管理提升，包括攀登赢项目、LEAN Leader 项目等，同时公司也在积极加强全员意 识改善，全方位落地精益管理。②广电计量：2024年以来，公司管理层通过优化管理战略，实施以利润为导向 的经营策略，各项措施得到有效执行，业务结构、人员结构、资产结构得到优化，经营质量稳步提升。公司全 面推行精细化管理，大力促进经营降本增效，加快推动数字化转型，提升运营效率，实现经营业绩稳定增长。

编辑：火腿肠