2024年可选消费行业年度策略：稳进、向新、再生长，聚焦四大投资主线

可选消费：稳进、向新、再生长

回顾 2024——温和而不均衡的复苏

温和复苏是 2024 年消费的主旋律：1-10 月社零整体增速相对稳健，10 月受政策提振、节 日大促等影响，增幅表现边际向好。2024 年 1-10 月我国社会消费品零售总额达 39.9 万亿 元，同比+3.5%。随着促消费、增加居民收入等政策发力，叠加密集政策刺激措施推动，消 费市场有望进一步回暖。其中，2024 年 10 月，社零总额达 4.54 万亿元，同比+4.8%，相 比 1Q/2Q/3Q2024 社零分别同比+4.7%/+2.6%/+2.7%，同比增速有所提振。我们认为主要 由于本次双十一大促相较往年提前开幕，各电商平台对“预售”等规则进行了优化，拉长 整个大促持续期，较大幅度改善了可选消费品类销售情况，尤其是化妆品、家用电器和服 装纺织等品类的消费情况。

分品类看：必选消费品类延续高单位数增势，可选消费中家用电器及化妆品类增速亮眼。 2024 年 1-10 月，粮油、食品、日用品等必选消费品稳健增长，其中粮油食品类、烟酒类 分别累计同比+9.9%/+6.1%，保持高单位数增势。可选消费品中，家用电器/体育娱乐用品 分别累计同比+7.8%/+11.5%，预计主因本年度家电补贴等政策力度较大，且 24 年为奥运 体育大年，显著拉动对应品类消费需求。 参考以往复苏阶段，可选消费品类恢复弹性较大，后续增长潜力可期。受益于线下本地生 活消费场景修复，以餐饮业为代表的可选消费品类在 2021 年快速复苏，2023 年同样表现 出充足的复苏后劲，弹性大于社零整体。2024 年受同比高基数影响，餐饮社零表现略弱， 但年内仍保持正增长，其他主要可选品类接力，同比增速大幅跑赢社零大盘。

展望 2025——有望重拾增长的动能

改革开放以来我国经济增长经历了由内需转向内外需并重、再重回内需占主导的驱动力轮 动。立足当下，我们认为受益于一系列宏观政策提振，消费预期正逐步转向，2025 年有望 重拾增速，回归拉动我国经济增长的第一大驱动力。 我们将中国经济持续四十余年的高速增长分为四大阶段：1）1978-90 年代初：内需拉动为 主。改革开放初期，消费初步迸发活力；纺织服装等轻工业可选品类起步较早，并于此阶 段持续巩固比较优势。2）90 年代-00 年代初：内外需合力拉动，净出口贡献力提升。我国 积极引入外资及先进技术，带动国内设备更新换代；汇率制度调整加速人民币汇率回落， 出口部门竞争力进一步增加。3）21 世纪初-2016 年：发力基建，扩张政策支撑下政府投资 成为本阶段最大驱动力。4）2017 至今：国际环境错综复杂，“三驾马车”轮流发力得以穿 越贸易摩擦等“黑天鹅”。2020 年以来消费对经济增长贡献程度触底回弹，2023 年最终消 费支出对 GDP 增长贡献率达 82.5%，位居 1987 年以来高位。

内需：政策加码引领，期待需求侧信心回暖

内需：供给端促消费政策密集落地，需求端预期有望迎来提振。23 年起国务院及相关部门 围绕提内需出台一系列政策，24 年起政策目标进一步扩张至消费品以旧换新、服务消费等 领域，并细化财政支持方案（如安排超长期特别国债支持家电以旧换新）。9 月底国务院新 闻发布会推出一揽子政策，总量端打出政策组合拳，通过降准降息降存量房贷利率、提振 资本市场信心等举措，释放部分需求端积极预期；10 月起地方消费券密集落地，持续刺激 可选品类需求端表现。

从 9-10 月分品类社零表现来看，短期内政策落地对需求刺激有效果，尤其是顺应置换周期 的家电品类、以及受益于线上渠道“双十一”大促的化妆品品类。但短期来看需求端仍受 制于收入预期带来的谨慎型支出，需从根本上实现收入预期提升→提振内需→宏观经济回 暖向好的正向循环。

分板块来看：1）家电：鼓励以旧换新，顺应置换周期推升家电消费需求。9 月起各地密集 落地补贴细则，截至 2024.10.25 已使用补贴额度 180.4 亿元，渠道大促+以旧换新政策带 动 10 月单月销售额超 600 亿元，高于上轮（2009-2011）以旧换新月均销售额（我们估计 不及 200 亿元）；资金撬动比约 1：5.3（已用补贴额度：带动销售额），低于上轮以旧换新 资金撬动比（约 1：11.4），或因本轮补贴幅度加大所致。此外，我们观察到近期部分地区 反馈年内以旧换新补贴额度已用尽，前期需求刺激充分，期待后续政策力度及空间。

2）服务消费：多省市 9 月起分发消费券刺激服务业需求，有望撬动线下场景消费复苏。上 海、四川、杭州等省市积极发力，针对本地餐饮、住宿、电影等消费类别下发专项消费券。 消费券以满减券形式分批次发放，最低门槛折扣集中在 6-9 折。部分地区撬动消费表现良 好，据上观新闻，上海第一轮前两批餐饮消费券资金撬动比为 5.1、带动餐饮业线下消费同 比增 37.8%。

3）地产政策托底，组合拳稳住信心；财富效应有望改善消费倾向。9.26 政治局会议上提出 促进房地产止跌回稳，10.17 国务院新闻发布会上住建部打出政策“组合拳”，具体可拆分 为：1）四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非住宅标准；2）四 个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例；3）两个增加：新增实施 100 万套城中村改造和旧危房改造、“白名单”信贷项目规模增至 4 万亿。政策组合下“止跌回 稳”信号愈发明显，房市价格稳定后或有财富效应回升，进而带来消费倾向边际改善。 需求端：消费券有一定刺激作用，但截至 10 月短期收入预期仍待改善，支出结构维持保守。 短期内供给端宽松刺激确有效果，据 BCG 于 2024.10 进行的问卷调查（N=1500），约有 27%的受访者因享受消费券/以旧换新补贴而增加近一个月的消费。收入端来看，24 年至今， 收入减少的受访者占比较 23 年有约 2pct 的增加。支出端来看，未来 6 个月预期支出结构 中储蓄/消费较 24 年至今实际支出结构分别+5pct/-2pct。宽松政策落地到居民真正实现收入 /资产增加仍需传导时间，我们认为应关注政策落地节奏及传导周期，期待内需增长从单一 的政策拉动过渡到居民收入预期增长→信息修复→内需提振→企业基本面修复的正向增长 飞轮。

外需：或有潜在贸易摩擦，出口企业积极应对

特朗普 2.0 带来对潜在贸易摩擦的担忧。特朗普在此前竞选过程中，在贸易政策方面表现 出比第一任更为激进的立场，已多次主张对进口商品普遍征收 10%的关税，并对特定国家 征收 60%的关税。美国仍为我国消费领域重要出口对手方，在特朗普胜选美国下任总统后， 对出口链贸易摩擦（特朗普关税及我国进口关税反击等）的担忧再起，尽管当前需求景气 度仍较高，但家电/轻工/纺服等领域部分出口型标的已面临情绪压制。 共识预期之外，我们认为出口领域仍存几个预期差，可能在 2025 年带来结构性投资机会： 1）外部政策视角看，特朗普在此前竞选过程中对贸易政策表现激进，或存在选票考虑，最 终关税落地比例、覆盖区域及品类范畴等均存在不确定性，当前市场预期反映较为充分（按 照 60%），存在预期修复可能；2）行业格局视角看，传统消费品出海以代工模式为主，行 业竞争格局分散，参考上一轮关税加征，产能分布集中及成本较难压降的中小型出口企业 加速出清，而具备全球产能布局&价格传导能力的头部企业份额提升；3）企业内生视角看， 我国出口企业在上一轮贸易摩擦中积累经验，例如家电/轻纺等领域头部企业通过加速全球 化产能布局、积极开拓非美市场、打造自主品牌能力等积极应对，长期仍看好具备全球化 资源配置能力、品牌出海逻辑顺畅的消费品出海龙头。 家居：上轮关税加征影响逐步消化，对美依赖度下降，海外产能覆盖部分对美敞口。复盘 上一轮（2018-2020）贸易摩擦，家居品类主要在第三阶段（2019.5）被加征关税，普遍适 用 7.5%-25%关税税率。从实际影响来看，关税加征在 2019 年对家居出口额产生冲击，但 2020 年起整体修复，2021 年对美家居出口额创新高，但我国家居出口对美依赖度从 2018 年的 34.2%降低至 2023 年的 24.5%。此外，2018 年后家居企业海外产能建设提速，加速 覆盖对美敞口，逐步建立全球化资源配置能力，尤其在功能沙发/电动工具等品类，美国本 土产能有限，且品类具备长期渗透率提升逻辑，中国企业出海空间仍可观。

美护：位列上轮进口关税加征品类，进口关税反击或加速国货格局集中。2019.6.1 我国启 动对部分原产于美国的进口商品加征关税，其中原产于美国的眼用化妆品、唇用化妆品、 护肤品和其他美容品被加征 25%进口关税。美系小散品牌受制于产能分布集中及成本较难 压降在上轮贸易战反击中加速出清，国货质价比优势再次凸显。

行情复盘：市场情绪有所修复，关注龙头弹性

持仓情况：本年度以来可选消费行业持仓从 9.7%升至 11.3%，其中家用电器增幅显著。根 据 Wind 数据，3Q24 可选消费大类行业主动权益类基金整体持仓为 11.3%，同比+1.8pct。 其中，家用电器品类 3Q24 的基金持仓为 5.20%，同比 3Q23 的 0.60%增幅最为显著；纺 织服装、商贸零售、轻工制造等其他品类 3Q24 的基金持仓分别为 0.50%、0.10%、0.80%， 同比 3Q23 的 0.60%、0.30%、0.70%持仓水平稳定。我们认为主因家电以旧换新政策补贴 持续发力效果显著，带动家电行业需求实现率先复苏。 估值水平：可选消费估值水平整体高于沪深 300，商贸零售估值为板块中最高。根据 Wind 数据，2024 年 1-11 月可选消费大类行业 PE（TTM）均高于沪深 300。细分可选消费品类 PE 估值水平在 9 月达到低点，后续受益于消费政策的持续出台落地，截至 2024 年 11 月 20 日，可选消费的 PE（TTM）约为 18.6X，其中纺织服装和轻工制造的 PE（TTM）分别 约为 19.1X 和 24.9X，高于沪深 300（约为 20.2X），且均高于年初估值水平。市场对政策 带动消费复苏预期增强，带动板块估值情绪改善。

聚焦四大主线：国货崛起、情绪消费、新性价比、品牌出海

主线一“国货崛起”：产品力升级为基，新型渠道变革为矛

相比于上一轮消费升级浪潮下的国货崛起，我们认为本轮国货崛起新周期中，供给端产品 力、品牌力护城河已牢筑，软硬实力兼备，通过线上线下双渠道不断触达新增量；需求端 回归理性，典型受益品类为本土化妆品、纺织服装、黄金珠宝和家电等。 此处我们详细梳理本轮及上轮国货崛起的异同： 消费升级浪潮下的国货崛起（2018-2021）：供给及渠道端积极拓展边界，引领强复苏预期 下消费升级。 1）供给端：国货美妆/家电/轻工制造重点标的公司纷纷于 2018-2021 年区间集中上市入局， 催化板块整体行情走势。与此同时国货品牌内外兼修：向外积极提高品牌力，如李宁积极 延展品牌，于 2018 纽约时装周上推出“中国李宁”系列爆火出圈；向内持续巩固产品力， 如华熙生物 2019 济南新厂区落地、扩充透明质酸原料生产规模至 320 吨，爱美客积极布局 再生针剂产品濡白天使、快速渗透院线放量。 2）新渠道打开新空间：线上营销+线下触点初步描绘新零售蓝图，O2O（Online to Offline） 等新渠道模式在此阶段发展壮大。电商生态初步完善，国货抢先布局 KOL 直播、定期大促 等场景，赢得更多流量。此外疫情线下消费场景受阻，催化线上渠道及快递、仓储等基础 设施快速迭代成熟。

3）需求端：消费力提升，愿意为情怀买单，收入预期向好。2019 年我国人均 GDP 首次超 过 1 万美元（10144 美元，世界银行），物质基础日渐坚实下消费者追求开始呈现多元化、 个性化。此外 2018-2020 年中美贸易战背景下，消费者开始愿意为“国产”情怀买单，2021 年“新疆棉”事件再次推升国人情怀消费倾向，为此轮国货崛起推波助澜。收入端来看， 未来收入信心指数在疫情前维持高位，疫情期间下挫后于 2021 年快速回升，整体来看 2018-2021 年复苏预期较强。

4）品类：美护+中低价值耐用品国货崛起。此轮国货崛起主要品类从前序的以日用消耗品、 食品饮料为主的必选消费品类转向美护及中低价值耐用品（小家电等）的可选消费品类。 美妆国牌深耕原料与成分，此轮国货升级走“大单品”策略借助线上渠道快速突围、积累 品牌资产，成功案例包括珀莱雅（双抗系列）、巨子生物（可复美次抛精华）等。医美龙头 厂商早期积极布局产能与新品研发，联合机构促进医美渗透率提升、提升消费者对于国货 功效认可度。家电国货品牌则深入洞察需求痛点、迭代品类、顺时而动，疫情居家催化小 家电品类增长活跃，受益品类包括扫地机器人、洗地机等清洁小家电，以及部分厨房小家 电等。

本轮国货崛起特征（2022 至今）：供需收敛于质价比，回归理性；线上线下渠道配套成熟。 1）供给端：国货持续迭代，产品力脱颖而出。家电/轻工品类生产效率提升、持续智能化迭 代，推动智能家居渗透率与集中度不断提升；国货品牌在国内站稳脚跟后尝试“走出去”， 部分品类在本轮国货崛起之初已成功布局海外，如国产扫地机器人于 2022 年已占据 50% 以上的海外市场份额（GfK）。美护及纺织服装品牌则进一步清晰品牌定位、持续自我迭代， 如波司登成功高端转型后不断优化产品矩阵，珀莱雅旗下红宝石/双抗系列分别于 23 年 9 月/23 年 6 月升级至 3.0 版本，带动系列产品营收同比持续高增。

2）需求端，收入预期待改善，希望兼顾质量与价格。22 年末-23 年初收入信心指数再次经 历回弹，但此轮回弹并未达 22 年初下落前水平。消费者消费倾向趋于谨慎、合理质价比成 为重要考量因素。预期扰动下消费者更注重实用性和功能，国货在本阶段完美迎合需求倾 向的改变，品牌背书与产品性价比呈现相互增强、螺旋上升的发展态势。 3）渠道端：线上生态完善，线下配套升级。线上电商及内容平台打通“种草”-分享-“拔 草”的消费行为转化链条，购物生态进一步完善，同时配合数字化精准营销构造高粘性需 求、触达下沉增量市场。线下业态持续更迭，品牌积极培育自有渠道，另有到家、到店、 团购等平台发展巩固 O2O 消费习惯，配合线下渠道拓展（如部分餐饮速取店型、市内免税 店等），消费体验有所优化。4）品类拓展：随渠道端基础设施提升、供给端背书强化，此轮国货崛起品类在耐用品及非 耐用品中多点开花，并涉及到部分服务消费（餐饮、旅游等）。 从上一轮以升级为主线的国货崛起，到本轮收敛于理性、质价比的国货崛起，我们认为主 要有以下三点动因：1）产品力的成熟为基础：本阶段供需双向成熟，供给端技术迭代、生 产效率提升，需求端消费倾向返璞归真，国货以其较合理价格、较高功效性契合新质价比 时代的需求。2）渠道的变迁是催化剂：线上电商/内容平台玩法变迁、自带巨大流量，本土 品牌近水楼台先得月抢先布局，较国际品牌先行一步。线下渠道配套更新，提升消费体验。 3）品牌价值的形成支撑国货从崛起走向长红：国货受众多为 Z 世代年轻消费者，相比于上 一轮国货崛起，本轮他们更愿意、也更能够支撑国货长红：从情怀消费到文化自信、从舆 论带领到自主选择，新一代消费者购买国货意愿在增强，其背后是中国品牌厚积薄发下的 不断创新；同时随该部分消费者步入人生新阶段、可支配收入或有提升，国货需求大盘稳 固。

主线二“情绪消费”：弄潮 IP 经济风口，赋予消费品情绪价值溢价

情绪&IP 消费：精神满足是消费目的，核心是情绪体验。从目的上分类，消费可分为生存 性消费、享乐性消费与发展性消费，随消费者基本需求被满足，个人情绪调节、社会归属、 取悦自我等具备精神价值属性的消费需求不断衍生，消费对象由实物扩展至体验消费甚至 虚拟商品。当前该类消费需求正不断撬动新生供给，旅游、餐饮、潮玩、宠物、黄金珠宝 等符号化、个性化可选品类有望持续受益。 供给端：商品/服务成为传递情感价值的媒介。需求端从追求使用价值到符号价值、再到情 绪价值，是供需持续发展的结果。体验型产品早期出现主要由需求带动，现已持续迭代并 引领新风潮。品牌从消费者情绪中来（如泡泡玛特盲盒、Jellycat 等潮玩品类）、并积极走 到消费者情绪中去（如“秋一杯”等营销热点），商品情感体验含量正增加。

需求端：需求层次升级、归属感缺乏加速情绪消费与体验消费市场扩容。随我国人均 GDP 不断提升，消费者需求由“有没有”向“好不好”转变，参考马斯洛需求理论，我们认为 当前需求层次正处于由低级的生理需求、安全需求向中高级的尊重、归属、自我实现需求 过渡的阶段。与此同时当代青年群体学业/工作压力较大，社交时间被迫压缩、空间转向线 上，社会归属感或有一定缺失，情绪及体验消费成为当前权衡时间与价格下的宣泄出口。 他山之石：参考日本消费阶段沿革历史，消费主体的个人化、消费取向的个性化与多样化 促进了服务与体验类消费的商品化进程。据 2014.10 三浦展《第四消费时代》，1975-2004 年间日本进入第三消费时代，消费主体由家庭转换为单身群体，个体化程度提升引致消费 者愈发注重个人感受，消费对象由单纯的物质转向服务消费。在随后到来的第四消费时代 中（2005-2034），需求端消费倾向趋于理性，品牌力削弱；服务类消费进一步扩充，共享 服务等社会化服务消费兴起。 按社会背景、消费主体更迭划分我国消费阶段沿革历史后，我们认为我国当前正处于第三 消费时代中期，但消费取向与日本不尽相同。我国第三消费时代特征更复杂：我国第三消 费时代自 2017 始、持续至今，品牌效应仍未消散，但个性化、多样化需求已随消费主体的 全面个人化而涌现；消费取向兼备向服务消费转型及供需理性收敛特征，同时共享经济（如 共享单车、二手平台等）蓬勃发展，杂糅日本第三、四消费时代发展特点。 从人口结构来看，日本第三消费时代人口主要集中在 30-59 岁之间，涵盖两拨“婴儿潮” 群体，随该部分高度个人化群体加入 65 岁以上人口行列，日本共享经济及养老服务产业在 第四消费时代不断壮大。而回顾我国当前的人口结构，2023 年占比较高的三大部分群体分 别出生于 1970s-1990s、2015 年左右（二胎政策放开后），分别集中在 30-59 岁、5-14 岁。 后者消费偏好暂未显现，前者则预计 5-10 年内步入老龄化队列，或将催化养老服务、银发 旅游等细分服务行业出现新一轮发展。

主线三“新性价比”：消费观念日趋理性，质价比时代崛起

把握市场变化，追求性价比正逐渐成为当代年轻消费者的重要消费习惯。据新京报贝壳财 经发布《2024 中国青年消费趋势报告》数据显示，性价比消费已成为中国青年重要消费趋 势，数据显示，19.3%的受访者买任何商品都会进行比价，41.0%的受访者在购物时经常有 比价行为；同时，38.9%的青年消费者认为价格与质量、品牌同样重要，另有 38.5%通常或 总是购买低价商品。此外，在小红书、豆瓣、抖音等社交平台上，以“平替”为关键词的 笔记/群组/视频等受热议，“不是 XX 买不起，而是 XX 更有性价比”的流行句式受年轻消费 者追捧，居民消费日趋追求理性，正带动性价比消费持续崛起。

探寻底层逻辑，经济环境变化&渠道多元化等助推消费心态转变。1）公共卫生事件以来， 经济及就业环境不确定性增强，居民消费心态正悄然变化，实用主义兴起，“野性消费”向 “理性消费”回归；据统计局数据，2023 年 4 月以来中国消费者信心指数持续在 90 以下， 当前仍有待恢复；2）消费渠道多元化打破信息壁垒，传统电商之外，拼多多/抖音/小红书 等新兴电商快速崛起，行业从集中走向多极化，渠道“内卷”加剧，价格信息更为透明；3） 国货品牌充分发挥产品及新兴渠道优势，主打大牌平替的营销策略在多个消费细分赛道内 屡见成效，助推消费者心态转变及性价比消费崛起。

展望未来趋势，居民消费回归理性，性价比消费仍为消费赛道重要投资主线。回归理性是 消费市场演进发展的重要趋势，参照美日等发达国家经验，伴随经济增速降档与收入分化， 历史上（80-90 年代）性价比消费均迎来热潮，并诞生例如 Costco（成立于 1976 年）、优 衣库（成立于 1984 年）等主打性价比优势的消费品企业。我们认为，伴随宏观经济增速降 档及人口结构变化，居民消费理念将日趋成熟，性价比消费有望成为消费赛道重要投资主 线，美妆/个护/纺服等领域主打低价平替的国货品牌有望持续迎来发展机遇。

主线四“消费出海”：供需双轮驱动，解锁全球大市场机遇

供给端&需求端双向催化，消费出海浪潮兴起。关注消费出海三大驱动力：1）供给端，中 国作为全球最大的消费市场之一，天然孕育了强大的消费品供应链，近年来中国企业持续 在产品生产、渠道运营和品牌建设上积累经验，支持供应链能力和企业运营能力向外输出， 参与全球市场竞争；2）需求端，国内内需增速放缓&竞争加剧，但海外消费市场仍广阔， 以东盟为例，据 Euromonitor 数据，2023 年居民消费达 2.1 万亿美元，约占世界总体 4%， 居世界第六，且近年来增速在世界主要经济体中处于领先，为中国消费出海提供契机，走 出去参与全球市场是必然选择；3）近年来跨境电商、海外仓等基础设施不断成熟，带动销 售和物流效率提升，为消费企业出海提供便利。

关注品牌出海、文化出海、服务出海三大方向： 1）品牌出海：商品出海企业从代工模式逐步转型，品牌化战略提升产品附加值。借鉴发达 国家消费品出海历史，跨境贸易的核心在于构建自有品牌，进而获得品牌溢价和超额利润。 出口本就是我国广大消费品企业重要创收来源，多年生产运营经验为这些品类通过跨境电 商等渠道出海提供了良好的产业基础，未来有望继续保持优势。此外，受到产业成熟度等 多重因素影响，跨境出口卖家从早年以白牌、低附加值产品为主逐步向品牌化、高附加值 的产品进行探索，艾瑞咨询预计到 2025E 我国 B2C 和 B2B 出海领域品牌化率将分别达到 20-30%和 13-20%（22 年分别约为 15%/10%），从商品出海逐步迈向品牌出海是大势所趋， 家电/轻工/纺服/美妆等品牌出海企业有望受益。

2）文化出海：中国潮玩进击海外市场，IP 发掘潜力持续释放，打造文化出海新曲线。据《2024 全球潮玩产业发展报告》，全球潮玩市场机遇广阔：在美国，2023 年有 43%的美国成年人 为自己购买玩具，2024 年第一季度 18+群体给玩具行业贡献了 15 亿美元，已经超越 3-5 岁学龄前儿童，成为玩具最大消费群；在日本，2022 财年数据表明，玩具消费“大童”化 趋势日益明显，并推动日本玩具市场首次突破万亿日元大关。此外，以东南亚为代表的新 兴国家潮玩赛道更偏蓝海，该区域年轻群体占比高，且与国内文化有共鸣点，可复制中国 模式，成为泡泡玛特、名创优品等国内行业龙头发力海外的首选区域。展望未来，中国潮 玩 IP 有望持续植入海外消费者心智，形成高复购率与 IP 知名度提升的良性循环，打造文化 出海新曲线，关注以潮玩新消费为代表的文化出海企业。

3）服务出海：海外需求广阔，头部中餐凭借高辨识度及标准化体系发力出海。本土餐饮品 牌在海外竞争中具备文化符号高辨识度、运营模式标准化和供应链管理高效化三大优势， 出海后有望继续享受国内外需求和竞争格局差异红利，通过拓展海外市场寻找新增长机会， 近年来以特海国际为代表的餐饮品牌加快出海进程，提升供应链管理和门店运营效率。我 们看好运营模式标准化、供应链体系高效化、开展全球化布局的中餐出海龙头。

潮玩新消费：供需两旺驱动内需高景气，产品出海大潮进行时

情绪价值消费已成为国内外玩具市场共识，有望构建中长期消费主线之一。2024 年，国内潮 玩市场见证了盲盒的持续高景气，搪胶毛绒、二次元 IP 衍生品（或称“谷子”）等新品类爆 发；海外市场面向成人/青少年的收藏玩具加速渗透。上述现象均反映玩具日益脱离儿童、教 育属性，不断增强兴趣消费属性，部分“平替”了奢包、珠宝、潮鞋等，成为满足年轻一代 尤其 Z 世代情绪价值需求的热门选项，我们认为这是驱动潮玩持续高景气的底层背景。 娱乐消费节奏加快重塑全球玩具格局，新锐品牌不断涌现，平台型公司强者恒强。随着娱 乐消费从传统媒体向流媒体、社交媒体转移，消费者对内容的关注时长急速缩短，对“短 平快”、直白的视觉符号偏好度提升。深度的长故事内容对新 IP 打造、推广的价值下降， 社媒传播力成为胜负手，也是新锐品牌崛起的关键战场。在此基础上，玩具消费的人、货、 场均在深刻变革，客群成人化、品类创新加速、渠道线上化，使白牌玩具、传统玩具龙头 （如美泰、孩之宝等）面临严峻挑战，对玩具企业的综合运营能力提出越来越高的要求。

在此背景下，我们认为两类企业有望在长期竞争中胜出： 潮玩 IP 综合运营平台：在 IP 运营、产品设计、新品类开发、供应链、渠道、营销均具备 深厚布局的企业非常稀缺，在多数环节拥有优势已属不易，但由此构建的宽品类、多 IP、 多元品类营销联动的生态能带来丰厚回报，助力企业穿越周期，不断为优质 IP 寻找新增长 点，实现业绩长青，推荐国内全产业链布局的潮玩龙头泡泡玛特。 在产品、供应链端壁垒深厚的企业：原创 IP 运营的难度较大，另一个思路是利用自身供应 链端优势（需兼具设计能力、推新效率、生产规模效应），成为广泛对接全球优质 IP 的联 名平台。推荐名创优品，相关公司还有在细分品类优势突出的卡游（未上市）等。 此外，还有潮玩产业链相关企业，如青木科技（电商代运营龙头，积极布局潮玩新品类）、 广博股份（办公文具老牌企业，积极拓展 IP 周边衍生品文创业务）。

国内市场：情绪价值消费有望成为中长期消费主线，龙头平台强者恒强

供需两端共振，品类创新持续驱动潮玩大盘扩容

需求端：情绪价值消费优先度提升，潮玩为年轻消费者提供情感“代偿”。潮流消费品的起 落背后往往是社会心理的转变。伴随家庭小型化、年轻一代“互联网原住民”化，年轻人 愈加感受到现实社交疏离、孤独感、对身份认同的需求。带来心理慰藉的产品成为精神代 偿，越来越不可或缺。据 Soul 研究院，2024 年双十一，40.1%的 Z 世代消费者偏好为“快 乐消费”买单，约 3 成年轻人的“快乐消费”比例超过 50%。潮玩作为自带“社交货币” 属性的品类，以适中的价格满足了年轻人寻找圈层归属、愉悦自我的诉求。据 Soul 研究院， 在年轻人的“快乐消费”品类偏好中，选择文创、盲盒等潮玩的比例达 27.7%。

供给端：新兴品类层出不穷，产品创新刺激新需求。疫情对潮玩行业的影响余波仍未结束， 长期居家生活带来文娱内容的消费增长，但对线下体验要求较高的诸多潮玩品类的推新却 被扰乱。伴随线下渠道正常化，粉丝拉新及新品推广重回正轨，2023 年潮玩行业 B 端重新 恢复活力，据企查查，2023 年我国潮玩相关企业新增注册量增速拐点向上，达 94%。门店 的陈列、展会的重启、快闪/乐园等线下体验，助力新兴品类快速俘获受众。与此同时，阅 文集团、三丽鸥、圆谷等国内外IP版权方亦积极寻求潮玩载体将旗下IP商业价值充分变现。 上述因素结合下，带来 24 年以来毛绒、集换式卡牌、“谷子”等品类快速成长，其高速成 长期有望延续至 2025 年。

行业表现回顾：高景气细分赛道提振大盘增长，亦带动线下同店表现。据久谦数据，2024 年 1-10 月天猫+京东+抖音平台潮玩动漫销售额同比增长 15.3%，其中尽管下半年增速弱于 上半年，但 Q3 以来盲盒娃娃、动漫游戏周边（“谷子”）、模型仍然保持快速增长，成为拉 动大盘的主要力量。据 ECdataway，今年以来多数月份天猫平台毛绒布艺品类亦保持 20%~40%的同比增速。今年双十一期间，IP 衍生周边类商品增超 100%。米哈游、泡泡玛 特、叠纸心意、Jellycat 四家旗舰店销售额过亿元，集中于游戏/动漫 IP 衍生品、盲盒、毛 绒几大品类。从线下渠道表现来看，多数潮玩零售商今年以来平均店效取得不俗增长，其 中集换式卡牌对卡游同店的拉动、搪胶毛绒对泡泡玛特的同店拉动尤为明显，经营杠杆优 化下，我们预计全年头部潮玩平台的盈利能力有望稳步向上。

行业前景展望：玩具消费整体仍偏顺周期，但潮玩的产品周期有望抵消宏观周期影响。24 年以来潮流玩具走出与可选消费大盘相悖的独立景气度，业内常用口红效应做一定的解释， 但我们认为品类周期对宏观周期的对冲或更具解释力。 从成熟市场看，玩具消费整体与宏观经济走势同频，从美国、日本经验均可见其顺周期性； 扩大范围来看，2008-09 年期间，美国的音乐、博彩、体育、主题公园等泛娱乐消费均出现 消费者预算缩减。而电子游戏成为次贷危机期间美国少数逆势增长的娱乐消费品类，彼时 电子游戏作为新兴娱乐载体快速在青少年间渗透，索尼、任天堂推出的新款游戏机带来全 新游戏体验，驱动游戏从街机向掌机的“范式转换”，均从供给端刺激了新需求的产生。 随着国内年轻一代较好的成长环境带来对品质生活的追求，为优质 IP 内容的付费意愿不断 提升，玩具成为这一趋势的良好载体，带动玩具从儿童为主到全年龄的范式转换，对新品 类尝鲜的积极性和宽容度都较高，为潮玩企业试错及探索带来有利外部环境。据灼识咨询， 2023-27 年泛娱乐消费有望保持 16%的 CAGR，我们看好在品类创新驱动下，潮玩市场在 25 年继续实现大盘高景气成长。

行业迈向多维度综合比拼，行业龙头优势地位日益巩固

伴随行业发展和产业链的逐渐成熟，潮玩行业的竞争已经转向了综合实力的比拼。仅在个 别维度优势突出的厂商越来越艰难。1）渠道维度：具备大规模自建渠道或零售网点布局， 进而能够确保采购订单确定性及规模的重要性不言而喻。模具成本高昂，行业竞争下工艺 要求越来越高，使得多数中小工作室放弃 59-79 元主流盲盒价格带竞争；2）IP 维度：头部 平台已然形成完善的艺术家培养、商业化、经纪体系，在第三方大版权 IP 的授权获取及联 名合作上亦显示出越来越强的头部效应；3）营销维度：海量 IP 内容不断涌现的环境下， 新 IP 获得关注的机会不断被挤压，头部平台完善的营销矩阵、生态联动、高粘性粉丝群使 其能够保持健康持续的 IP 梯队建设。

国内玩具市场集中度快速提升，较成熟市场仍有较大整合空间。据 Euromonitor，2014-23 年期间，国内玩具市场 CR10 从 6.3%提升至 27.2%，头部玩具品牌商快速推动市场整合， 较欧美成熟市场 50%以上的集中度仍有较大提升空间。国内头部潮玩品牌中，1H24 泡泡玛 特国内业务、名创优品旗下 TOPTOY 收入分别增长 31.5%/34.7%，跑赢行业大盘。腰部品 牌表现分化，卡牌、拼装手办等新兴热门品类的涌现为新锐品牌成长提供机遇，卡游、TNT SPACE 等品牌表现突出。尾部工作室由于创业门槛较低，仍在持续涌现，但突破规模瓶颈 的难度越来越大。展望未来，我们认为行业格局将逐步演变为少数综合型平台主导大众市 场，众多长尾厂商依赖小众圈层存续的格局，潮玩龙头有望强者恒强。

海外市场：全球玩具市场新旧势力交替，国货出海空间广阔

全球玩具市场规模近 900 亿美元，潮流/收藏玩具渗透率快速提升。据 Statista，2023 年全 球玩具市场规模为 892 亿美元，2018-23 年 CAGR 为 4.4%，保持稳健增长。各主要玩具 消费市场中，收藏玩具份额均呈现快速提升趋势。据 Euromonitor，2023 年中国、日本、 美国、西欧收藏相关玩具品类（由于分类较粗，覆盖范围大于常见的收藏玩具形态）在整 体玩具市场渗透率分别达 51%/58%/60%/56%，较 2009 年分别提升 19/14/11/12pct。

海外玩具品牌新旧势力交替，国货迎来弯道超车机会。市场的一般理解认为在海外玩具市 场中迪士尼、漫威等欧美经典 IP 版权居于优势地位，国内潮玩品牌出海或面临较高文化差 异壁垒。但实际上这种传统局面在几个维度上都在发生松动，主要体现在：1）海外玩具消 费客群中成年人比例日趋提升，审美偏好趋向潮流化；2）电视媒体的衰落带来经典动画 IP 的式微，社交媒体兴起带来短内容 IP、互动型潮玩的崛起；3）电商与直播的渗透带来新兴 潮玩品牌弯道超车机会。 因此在欧美和亚太市场，美泰、孩之宝等传统龙头市场份额下行，而以乐高为代表的收藏 玩具品牌份额持续提升，MGA 娱乐、Jazwares、Zuru 等新锐品牌快速崛起，抢占传统玩 具份额，其产品形态、营销模式与泡泡玛特、名创优品的玩具产品均具有相似性，典型特 征为概率属性/稀缺度+鼓励系列收藏+社交媒体传播，印证潮玩模式向全球推广的可行性。

区域展望：东南亚尚有充足渗透空间，欧美市场掘金前景广阔。尽管目前泰国潮玩市场呈 现现象级的火热趋势，但我们认为东南亚中的高潜力市场远不仅限于泰国，同时欧美市场 作为人口基数众多，消费力强的成熟市场，仍然是潮玩品牌出海最值得布局的区域之一。 从人口及消费力两个维度看： 1) 人口规模：我们认为潮玩的主流消费年龄段为 15-34 岁，而 0-14 岁也是辐射人群及未 来潜在消费者。截至 2023 年，东南亚、美国、欧洲 15-34 岁人口分别达 2.2/0.9/1.7 亿人，分别为中国的 60.7%/25.6%/47.2%，其中东南亚、美国的 15-34 岁人口仍保持 增长，2023-28E CAGR 分别为 0.2%/0.1%。泰国 15-34 岁人口仅占东南亚整体的 8.8%， 印尼、菲律宾、越南等国家均有更多年轻人口，且未来 5 年人口复合增速更快。以泰 国为跳板，潮玩文化加速在东南亚各国的文化圈层中传播，在泰国以外市场的知名度 不断攀升，拓展空间广阔； 2) 消费力：截至 2023 年，东南亚人均 GDP 为中国的 44%，但在消费习惯上，由于购置 房产、储蓄、投资等理念差异，娱乐消费占整体消费预算比例或更高，其中以泰国最 为典型。此外，据世界银行，东盟五国（泰、菲、新、马、印尼）未来 5 年人均 GDP CAGR 有望达 5.6%，与中国增速接近。美国、欧洲人均 GDP 分别为中国的 6.6 倍/4.4 倍，消费力远高于中国。我们认为重点布局美国市场的潮玩龙头，当地销售体量在中 长期或可达接近国内业务水平。

美妆医美：国货龙头份额有望再提升

美妆：龙头份额提升，扩品类、多品牌

2024 年回顾：行业弱复苏，龙头显著跑赢。 24 年 1-10 月化妆品限额以上社零 yoy 增速低个位数，线上增速更快、龙头显著跑赢行业 大盘。据国家统计局，2024 年 1-10 月，中国化妆品规模达 7592.22 亿元/yoy3.3%；其中 限额以上化妆品零售额 3563 亿/yoy3%。 分渠道：淘天、京东、抖音、快手平台 4 个主流线上平台美妆类目（护肤、彩妆香水、身 体护理&清洁、洗发护发）总 GMV 超 4543.28 亿元/yoy9.18%（VS2023 年同期 yoy8.79%， 青眼）。 按份额：2024 年 1-10 月，线上渠道 TOP20 国产品牌总 GMV 达 553.3 亿元/yoy50.62%， 增速远超市场整体水平。

分平台：淘系护肤增长趋缓、量增价减，抖音维持快增。 24 年淘系护肤均价下降，销量还有较明显增长。24 年 1-10 月，淘系护肤 GMV1252 亿元 /yoy2.9%，其中量 yoy8%/价 yoy-5%，进一步拆分来看，我们看到 285-535 元价格区间内， 24 年 1-10 月销量占比相较 23 年有所提升，我们预计伴随国货龙头发力，该价位带市场空 间还有望进一步拓展。24 年 1-10 月彩妆 GMV491 亿元/yoy-1.09%，其中量 yoy-1.6%，价 yoy0.5%。 24 年抖音延续较快增长。24 年 1-10 月抖音护肤/彩妆 GMV 分别达 1155/512 亿元，护肤品 类接近淘系，彩妆已超过淘系。护肤均价 111 元，彩妆均价 49 元，略低于淘系（护肤 118 元/彩妆 50 元）。

2025 年展望：扩品类、多品牌为主力驱动

我们认为头部国货品类丰富度还有很大延展空间。以欧莱雅品牌为例，24 年 1-10 月天猫 平台累计销售额 43 亿元，其中美容护肤/面部彩妆/美容护发/男士护肤销售额占比分别为 66%/7%/12%/4%，销售额占比超 10%仅有玻色因安瓶面膜；相较之下，同期珀莱雅品牌 累计销售额 49 亿元，虽超过欧莱雅，但品类集中在美容护肤，大单品红宝石面霜 3.0/早 C 晚安套组销售额占比分别 16%/13%。

彩妆、洗护、婴童等多品牌覆盖更多消费人群，亦将逐渐成为增长主引擎之一。 1） 彩妆：珀莱雅/丸美股份布局的彩妆品牌彩棠/恋火已经逐渐成为新增长引擎，23 年营收 分别突破 10 亿/6 亿，24 年延续快速增长（24H1 彩棠营收 15.82 亿/yoy40.57%，恋火 营收 4.17 亿/yoy35.83%）。 2） 洗护：珀莱雅旗下 OR 品牌已步入健康增长轨道，24H1 营收 1.38 亿元/yoy41.91%； 福瑞达/上美股份等亦开始布局洗护赛道发力新品牌。 3） 婴童：上美股份旗下婴童品牌 new page23 年营收已达 1.53 亿，24H1 延续高增，营收 1.62 亿元/yoy173.2%，已超去年全年。

线下渠道亦存在耕耘机会。2023 年我国美妆行业线上渗透率已达 43.6%（欧睿）；近年来 头部国货品牌主要依托淘系/抖音实现快速增长，线上渗透率远超行业。线下渠道整体增长 仍有压力，但整体仍占据较高权重，场景不可或缺。我们认为在百货/购物中心、OTC、美 妆集合店、院线等渠道依然存在挖潜空间，适配不同特点的品类。

医美：供给边际扩容，静待需求复苏

2024 年回顾：阶段性承压，新品有相对α

24 年医美需求较弱，前高后低，H2 行业增速进一步下探，但不同生命周期产品存在分化： 爱美客：嗨体系列增速放缓，再生针剂阶段性爬坡较慢。24Q1-Q3，爱美客营收 yoy28%/2%/1%，我们预计定位更大众的嗨体 2.5 水光/冭活泡泡针仍在快速放量/增速引领； 嗨体熊猫针表现持续较弱；再生针剂终端价较高，放量节奏亦阶段性受消费环境制约。 锦波生物：薇旖美终端渠道持续渗透、营收继续放量高增。锦波生物旗下薇旖美截至 24H1 已覆盖医美终端 3000 余家。 江苏吴中：艾塑菲上市首年表现亮眼。24Q1-Q3，公司医美生科业务（主要为今年获批的 再生针剂产品艾塑菲）累计实现营收 1.99 亿元，毛利 1.63 亿元，为上市公司主要利润来源。

供给边际扩容，24 年再生针剂新增 3 产品获批，合计已有 6 名玩家。2024 年 1 月，江苏 吴中旗下 Aesthefill 艾塑菲成功获得国家药监局批准，成为国内第四款获批的医美再生注射 剂；2024 年 8 月，山东谷雨春生物科技有限公司的全资子公司山东采采医疗科技有限公司 旗下的塑妍真亦获得国家药监局批准；2024 年 9 月，高德美 Galderma 公司旗下的"注射用 聚左旋乳酸填充剂"Sculptra®塑妍萃也正式获国家药监局批准；叠加 21 年获批的 3 款产品 （华东医药旗下少女针、爱美客旗下濡白天使、圣博玛旗下艾维岚），中国再生针剂市场已 有 6 名玩家，我们认为市场格局仍处有序竞争态势，后续产品定位、市场控价能力、渠道 渗透能力可能有分化。

各平台加码医美布局，价盘压力亦存。美团、大众、抖音等平台均布局本地生活类，医美 是其中重要类目。美团数据显示，过去三年，医美机构的换血率达 126%，截至 2024 年 9 月，平台上今年新开医美机构近 3000 家，同比增长 38.5%。各医美机构也通过低价入门品 项获客引流，行业需求承压背景下，较多产品存在价盘压力，更考验上游厂商控价定力。

2025 年展望：静待景气回暖，关注新管线

25 年行业景气度需求回暖可能需要时间，但各厂商储备的新管线依然有诸多看点。中短期 消费力的变化虽影响居民医美消费预算，但我们认为医美的最大特点在于需求的模糊、供 给的非标，我们更看重国产厂商实力提升、技术进步，以优质供给正向引领细分市场需求， 演绎进口替代。在 24 年 3 月我们外发的专题《医美：拨开迷雾待曙光》有测算，按上轮廓 /中面部/下轮廓/颈部/眼周/口周/皮肤管理主流部位拆分，我们预计仅上述市场至 2030 年合 计规模约 1549 亿（出厂口径），而应用在颅顶/耳廓/手部/身体/女性健康等精细化/创新性产 品的潜能可能被低估。 优势产业出海亦带来新增长潜能。锦波生物 11 月 5 日发布公告，旗下皮下填充剂获得越南 主管当局颁发的一项 D 类医疗器械注册证，规格分别为 2/4/6/8/10mg 瓶，用于面部真皮组 织填充以纠正额部动力性皱纹，为公司获得的首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医 疗器械，是拓展海外市场取得的又一重大突破。我国重组胶原蛋白产业在全球处领先地位， 锦波生物前瞻布局国际市场，持续推进国内创新医疗器械走向世界，作为出海领军企业， 有望引领重组胶原打开海外市场成长天花板。

爱美客：储备管线丰富，在研项目持续推进，有望贡献后续新增长点。1）10 月新宝尼达 （用于改善轻中度颏部后缩）已获批；2）注射用 A 型肉毒已获注册上市许可受理通知，进 入审评阶段；3）米诺地尔搽剂处注册申报阶段、已获受理；利多卡因丁卡乳膏 III 期临床阶 段；4）减重领域，利拉鲁肽注射液已完成 I 期临床；司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液 处临床试验申请阶段；5）光电领域，公司去年与韩国 Jeisys 公司合作/24H1 增资控股艾美 创医疗科技（拥有“嗨爆水”水光仪等），后续亦有挖潜空间。

华熙生物：颈纹格格针、唇部斐然面世，有望开启面颈同龄新纪元。 颈纹格格针：国内第二款获批的颈纹注射产品。2024 年 10 月 13 日，华熙生物（688363 CH） 旗下的“注射用透明质酸钠复合溶液”润致®格格新品上市发布会在北京盛大启幕，该产品 于 2024 年 7 月 30 日获批，产品由透明质酸钠、甘氨酸、脯氨酸、盐酸赖氨酸、亮氨酸、 磷酸二氢钠、磷酸氢二钠、氯化钠和注射用水组成，主要用于纠正颈部中重度皱纹，是目 前国内获批的第 2 款的“颈部”玻尿酸针剂（第 1 款为爱美客的嗨体®于 2021 年 3 月 19 日获批）。 唇部填充斐然：专用于唇部注射的玻尿酸。于 23 年 10 月获批。产品采用华熙生物新一代 交联技术 DPC(Dynamic Positioning Cross-linking)动态定位韧性交联技术，注射后柔软不 肿胀，既可丰盈唇体，也可唇廓塑型，而且它还拥有较低的吸水性，效果自然，兼顾层次 感和立体感。 巨子生物：我们预计 25Q1 眼部细纹产品有望获批，若成功落地有望打开新成长曲线。公 司已积累成熟终端渠道，其在妆品眼周抗衰领域已依托巨子可丽金胶原眼霜等产品建立较 强用户心智，后续妆品+械品协同发展仍是重要看点。

江苏吴中：PDRN 有望带来新看点。24 年 7 月江苏吴中旗下全资子公司吴中美学与北京丽 徕科技签署战略投资及合作协议。通过本次协议，吴中美学取得丽徕科技注射用透明质酸 钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN”）复合溶液产品的独家权益，投资金额约为 3000 万元人民币。据公司官网，PDRN 溶液属于功能型水光产品，在普通水光针的基础上兼具 抗炎修复、改善肌肤纹理、组织再生的功效，具备成为爆品的潜力。目前，国内尚无 PDRN 溶液三类医疗器械产品获批上市，现有产品主要通过进口化妆品备案进行销售。丽徕科技 的 PDRN 溶液已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的 PDRN 三类械产品。 锦波生物：面部增容产品持续推进。据公司 2024 年 8 月 28 日公告的《投资者关系活动记 录表》，公司的面中部增容产品已向国家药品监督管理局提交了注册申请，该产品解决动物 胶原蛋白免疫原性问题、氨基酸序列重复单元与人Ⅲ型胶原蛋白核心功能区一致、具备支 撑性，且不依赖交联剂。

黄金珠宝：行业调整升级，高端品牌逆势胜出

2024 年回顾：金价高位上涨抑制消费需求，品牌商表现分化

行业层面：金价高位上涨抑制终端消费需求，金币金条凭借投资特性表现优于黄金首饰。 从历史趋势看，当黄金价格温和上涨时，能够激发消费者的保值心理，终端动销普遍表现 较好；而金价短期内快速拉升时，下游加盟商与终端消费者的观望情绪较浓，进而影响黄 金珠宝品牌商的经营业绩。2024 年 3-4 月沪金价格（以 AU9999 为例）由 480 元涨至 570 元左右，涨幅超过 18%；9-10 月从 570 元继续上涨到 640 元左右，涨幅达 12%。金价的 高位上涨对于黄金饰品的购买决策带来较大扰动，消费者的观望情绪浓厚，加盟商的补货 意愿也较弱。从终端消费情况来看，根据中国黄金协会数据，2024 年 Q1-Q3 黄金首饰消 费量同比分别-3%/-52%/-29%；金条及金币凭借较低的溢价率和更强的投资属性，终端需 求较好，消费量同比分别+27%/+72%/-9%。

公司层面：受到品牌定位、产品结构及套期保值比例不同等影响，公司经营表现分化。就 传统黄金珠宝品牌商而言，1）收入端：24Q1 黄金珠宝消费延续 2023 年以来的较高景气 度，主要上市公司收入保持较快增长（迪阿股份受到钻石行业需求调整影响，收入下滑幅 度较大）；24Q2-Q3 受制于金价高位上涨，消费者对于金饰消费的观望情绪浓厚，加盟商补 库意愿亦较弱，周大福、周大生、老凤祥等收入均承压，而菜百股份、中国黄金受益于金 条产品占比较高，收入增速明显好于行业平均；2）利润端：考虑到产品和渠道结构等差异， 上市公司毛利率表现有所分化，叠加费用刚性、套期保值等，Q3 利润端均明显下滑。而以 老铺黄金为代表的高端黄金珠宝商经营韧性较强，我们认为主要得益于公司差异化的品牌 和渠道定位，使得其消费客群更加注重产品本身的设计和工艺，而非仅看重黄金材质本身 的价值，同时老铺的产品以一口价定价为主，在金价上涨的周期中更受消费者青睐。

2025 年展望：行业有望进入升级转型期，看好高端品牌成长前景

趋势一：工艺进步推动设计精美的高溢价产品占比提升，有望从供给侧推动行业转型升级。 传统黄金工艺通过倒模或者延压成型，保证高纯度，但硬度小、难以制作复杂的设计样式。 2019 年以来，以 3D/5D 硬足金、古法金、5G 黄金、金镶钻等为代表的新一代黄金工艺快 速兴起，在保证黄金纯度的基础上提升黄金硬度和韧性等，赋予黄金首饰更加复杂、多元 且美观的实物形态，受到消费者的广泛青睐。根据中国黄金协会的统计，2023 年古法金饰 品占金饰消费总量的 35%，连续五年上升。展望未来，我们认为黄金工艺的升级迭代趋势 仍将继续，产品设计和工艺精美的高溢价产品占比逐步提升，有望从供给端推动行业转型 升级，提升品牌商环节的盈利能力。

趋势二：悦己消费兴起叠加保值增值心理，共同强化黄金珠宝消费需求动力。据周大福发 布的《2023 年珠宝消费趋势报告》，59%、61%的中国内地、中国香港消费者购买黄金首 饰是因为其具有保值价值的特性。而黄金首饰除了能够满足消费者保值增值的心理以外， 还能够在当下提供情绪价值、带来悦己满足，因而日益受到消费者的喜爱。虽然中年消费 者的金饰购买频率更高（根据《2024 中国金饰零售市场洞察》，35-55 岁、55 岁以上的金 饰消费者占比为 44%、23%），但区分产品结构来看，硬足金、古法金等产品附加值更高的 品类凭借设计新颖、单价低、轻量化的特点，年轻消费者占比相对更高（35 岁以下的年轻 消费者购买了约 38%的古法金产品，仅次于 35-55 岁群体的 40%）。

趋势三：大众珠宝竞争激烈，高金价或将倒逼行业升级出清；高端珠宝经营韧性相对更强， 但内部亦有所分化。我国黄金珠宝行业经过过去多年的蓬勃发展，品牌商跑马圈地、快速 开店，市场、尤其是大众珠宝市场已经达到或接近饱和状态。2024 年以来，港资和内资品 牌的扩张步伐均有所放缓，在高金价抑制终端消费的背景下，零售商现金流压力加大，产 品竞争力弱、利润率下降的店铺陆续关闭。我们认为，若金价维持高位，行业经营或持续 承压，或将倒逼行业升级出清、竞争格局有望改善。同时，高端珠宝受益于其消费客群购 买力整体更强，受到金价波动的影响相对较小，品牌经营韧性更强。但部分外资高端珠宝 品牌今年在国内的销售表现不佳，而以老铺黄金为代表的基于足金材质的高端品牌，凭借 差异化的产品定位和独特的美学价值，满足了高净值人群对于消费品质和审美的追求，我 们认为这一趋势有望继续深化，看好品牌力强、渠道差异化优势明显、正在加速目标人群 渗透的老铺黄金。

社会服务：掘金硬实力龙头，关注顺周期弹性

餐饮：供需收敛于理性，龙头积极求变

2024 年经营普遍承压，2025 年有望迎来初步出清

2024 经营复盘：餐饮品牌同店经营承压，龙头更具韧性。2024 年以来，受消费大环境、 同比高基数及竞争加剧影响，餐饮企业同店普遍面临较大压力。1H24 仅海底捞/达势股份/ 特海国际同店销售额实现同比正增长（+15.3/+3.6/+8.2%yoy），百胜中国/九毛九/海伦司/ 呷哺呷哺/瑞幸/星巴克中国同比-3.0/-16.9/-28.6/-19.0/-20.9/-14.0%，西式快餐潮流属性较 弱，场景触达丰富，经营更具韧性。3Q24 随高基数消解，瑞幸/星巴克中国/肯德基/麦当劳 同店销售额增长率环比+7.8/持平/+1.0/+2.0%，相比 2Q24 同店降幅环比收窄。

2H24 餐饮品牌客单价降幅收窄，价格竞争或步入常态理性化区间。根据久谦中台数据，茶 饮和西式快餐品类下部分品牌客单价出现回升趋势，其他品类 24 年 7 月后价格跌幅未有明 显放大，我们认为主要系：1）以价换量的边际效用递减，各品牌主动收回折扣，10 月以来 星巴克、九毛九等公司通过减小优惠券力度等举措收回折扣；2）最早开启价格竞争的细分 品类（茶饮等）进入竞争后半程，常态化折扣力度趋于稳定，供给端已见出清端倪，品类 定价止跌企稳。

扩张视角：细分品类开始初步出清，龙头有望强者恒强。餐饮行业投资门槛较低，2021 年 后随潮流新消费和加盟模式崛起，供给侧呈脉冲式增长。2024 年以来，需求较弱叠加竞争 加剧，长尾品牌经营压力较大，逐步退出市场，供给端冲高回落，我们认为 2025 年有望进 入供给慢增长通道。据窄门餐眼（2024.11.18 数据），除咖啡品类外，其余 5 个主要细分品 类近一年门店数皆为负增长。 另一方面，高集中度品类（披萨、咖啡、奶茶、炸鸡汉堡）头部品牌凭借既有品牌网络效 应和议价权，保持快速扩张速度，与长尾品牌规模差距有望进一步拉大，持续受益格局改 善。截至 9M24，肯德基/必胜客/瑞幸咖啡（中国地区）净新增门店 987/294/5,087 家。同 时，部分处于成长中前期阶段的品牌向上势能强劲，有望逆势抢占市场份额，实现规模与 品牌影响力的跃升。据窄门餐眼，截至 11 月 22 日，达美乐中国门店规模达 1,010 家，24 年初至今新开 242 家。

降本增效策略常新，创新+下沉+出海寻增量

为应对激烈的价格竞争，头部餐饮企业积极从商业模式迭代、场景延伸、成本管控等方面 找寻应对之法，谋求新的需求增长点与盈利稳定性： 降本增效：餐饮企业主要针对三大刚性成本（原材料、人工、租金）的精细化改进以实现 降本增效。例如，百胜中国通过 Red Eye 计划降低采购成本、通过门店自动化降低人工成 本，海底捞通过调整菜单结构优化毛利结构，九毛九进行门店员工排班调整和供应链优化。 3Q24 肯德基/必胜客人工成本占直营收入比例分别达 24.5%/27.5%，同比持平/-0.6pct；物 业租金及其他经营开支占比 25.9%/26.5%，同比-0.1pct/-1.0pct。1H24 海底捞/九毛九原材 料成本占收入比重同比-1.7 pct /-0.4pct，租金成本占比-0.1pct/-0.1pct，降本增效成果初显。 多店型、多品牌创新：创新的初衷在于寻找第二成长曲线，以更低的成本捕捉新的增长机 遇，与成熟品牌/模型形成有效协同。一是店型创新，如必胜客 wow、肯德基 K-Coffee 等 创新尝试为公司带来同店销售增量，库迪 Express 店型借助便利店快速铺店；二是品牌创 新，如海底捞“红石榴”多品牌战略积极孕育子品牌。据百胜中国 3Q24 季报，必胜客 wow 在 11 月达 150 家，肯德基 K-Coffee 达 500 家；海底捞 1H24 在营创业项目共 5 个，类型 包括烤肉、炸鸡、烤鱼等，覆盖了更多的价格区间和消费者群体。 模式转型，发力下沉与出海：24 年海底捞/九毛九/肯德基等相继开启或提升加盟模式在扩 张策略中的重心，以更加灵活撬动资源，提升区域穿透能力，更好蓄力下沉。我们认为， 下沉市场仍存较大供需敞口，连锁餐饮企业有望实现降维打击，挖掘潜在增量。据公司公 告，截至 1H24，海底捞/肯德基/必胜客三线及以下城市门店数 564/6,121/1,577 家，占总 门店数 40/56/45%。此外，海外需求广阔，格局较优，“走出去”成为已具备一定标准化经 营能力的头部品牌的不二破局法门。截至 1H24，特海国际（海底捞海外主体）门店数 122 家。瑞幸咖啡在新加坡的门店数量已达 45 家；蜜雪冰城在东南亚快速布局；茶百道于 2024 年 1 月在韩国首尔开出海外首家门店，于 6 月底进驻泰国和澳大利亚，并在香港开店。

展望 2025：提客流、稳同店仍为首要任务，顺周期背景下经营弹性有望释放。供给侧或迎 来小幅出清，穿越周期的胜负手仍在于市场嗅觉的敏锐性、精细化的运营能力和品牌规模 效应。短期来看，餐饮属于即时体验式高频消费，消费者价格敏感性高，决策周期短，有 望直接受益于消费券等促内需政策刺激，若内需复苏动力增强，有望享受较高的经营和估 值修复弹性。自下而上看，随供给格局的逐步改善和高基数的消化，同店和价格下探的趋 势或阶段性纾解，头部品牌“大浪淘沙始见金”，经营韧性和龙头优势有望进一步放大。 立足长期视角，餐饮行业的“强竞争”将持续存在，建议关注两大主线：1）在细分品类已 建立强品牌认知和网络效益的龙头，运营质量较优，经营端更有可能实现穿越周期，投资 端有望凭借充裕的现金流&丰厚的股东回报实现更高的投资价值。2）积极拥抱市场变化， 布局海外、下沉、多品类、多品牌等成长路径的头部公司亦具备基业长青的潜力，或通过 二次成长抬升估值。

酒旅：马太效应强化，关注流量价值和产品更新

休闲游高景气，商旅需求仍然承压

休闲游延续高景气，高基数下出行数据同比表现良好。据文旅部，1Q-3Q24 国内出游人次 /收入达 42.37 亿/4.35 万亿，yoy+15.3%/+17.9%，分别恢复至 19 年同期的 92.1%/99.8%。 单季度和重点节日来看，1Q-3Q 旅游人次同比分别增长 16.7/11.8/17.1%，春节/五一/国庆 旅游人次同比增长+53.9/7.7/5.6%。理性消费时代，体验式需求持续释放，支撑休闲游景气 延续。此外，24 年 5 月习近平总书记提出“着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国”， 24 年 8 月国务院印发的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中提到“激发文化娱乐、 旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力”。旅游在扩内需、促消费中的重要 性日益提升，政策加码有望继续带动 2025 年休闲游需求继续韧性增长。

商旅受制于企业预算限制、宏观环境等因素影响，24 年需求仍处弱复苏进程中。据合思于 2024.9 发布的《2024 中国企业差旅管控分析报告》，24 年企业差旅管控收紧，数千家调研 企业中超 80%表示同比调低员工福利及差旅费用。得益于 9 月末降准、降息、促就业等一 揽子政策出台，企业信心有望迎来渐进回转，进而为 25-26 年的商旅需求和酒店 RevPAR （RP）修复注入动能。

酒店：龙头分化，产品升级及会员权益为胜负手

短期看，供给侧补偿式回补基本见顶，2025 年酒店业扩容有望回归理性。较高的酒店投资 门槛使得物业主更加看重经营持续性和盈利稳定性，酒店业加盟体系成熟，现金流和投资 回报期较相似量级投资较优，因此供给在 2023 年恢复常态化经营后得以快速回补。据酒店 之家数据，截至 3Q24 全国酒店较 2023 年底增长 6.3%，为 2019 年的 123%。囿于 2Q24 后酒店 RP 受基数影响增长有所松动，商旅需求修复缓慢，2H24 以来供给端扩容速度逐步 回归平稳。相较 1H24，3Q24 全国酒店数量从 72.76 万略微下滑至 72.52 万。我们预计， 若 2025 年商旅需求表现改善不明显，酒店供给侧有望开启出清。 立足长期，酒店连锁化率提升仍为大势所趋，后续龙头定价权有望持续强化。据 CCFA， 2023 年中国连锁酒店客房数约 676 万家/yoy+22%，酒店业连锁化率再创新高，达到 41.0%， 较 22 年+2.2pct。龙头酒店有望凭借既有流量优势，继续抢占市场份额。据 CCFA，2023 年酒店业 CR3 为 15.7%。截至 3Q24，首旅/锦江/亚朵总储备店存量为 1876/17172/732 家， 同比-175/+888/+155 家，环比-30/+118/+20 家；截至 2Q24，华住总储备店存量为 3294 家，同比+449 家，环比+122 家。

拆分量价：24 年休闲游新增量维稳入住率，2025 年保 OCC 仍为主旋律，房价是否向上修 复程度取决于供需格局变化与宏观商务活动景气度。分档次看，年初至 24W46 经济型、中 档型、高档型 RP 分别同比-5.8%/-8.9%/-14.2%，经济型更具韧性。OCC 层面，2024 年以 来，同比表现相对稳健，主要有赖于休闲出行需求增长支撑，商旅需求表现较为平淡。ADR 层面，2024 年以来，同比持续承压，主因 23 年同期高基数，差标下行以及供给端快速回 补加剧竞争 等因素影响，年初 至 24W46 经济型 /中档型 /高档 型 ADR 分别同 比 -1.8%/-4.1%/-6.0%（酒店之家）。我们预计宏观宽松背景下 2025年商旅复苏进程或有加快， 休闲旅游需求有望维持较强韧性，托底酒店入住率保持较高水位。但房价层面，考虑当前 企业降本增效节奏，或仍存一定压力。

龙头强化精细化运营能力，持续迭代产品，应对 RP 经营挑战。截至 2Q24，华住旗下汉庭 3.5 及以上产品的占比达到 36.3%，较 23 年底+6.5pct，全季 4.0 及以上产品占比从 2020 年的 30%提升至 71.2%；首旅如家 3.0 及以上产品占比从 23 年的 58.5%提升至 64.5%， 并推出如家 4.0。亚朵 4.0 首店于 2024.6.28 落地，首店首月 RevPAR 超 710 元、OCC 超 过 91%。截至 3Q24，亚朵 4.0 全国在营 6 家、管道内超 60 家；3Q24 轻居 3.0 签约 38 家、 在营 76 家。锦江 24 年预算 10 亿在直营店改造上加大力度以提升效益。

旅游：2025 年“长假更长”，关注结构化增量市场

假期总量增加或进一步提振需求端出游意愿。国务院决定自 2025 年起对《全国年节及纪念 日放假办法》进行调整，主要内容包括：春节假期延长至 4 天，劳动节假期调整为 2 天； 同时，法定节假日可通过调休和带薪年休假等方式形成更长的假期。假期延长办法叠加此 前一揽子扩内需、稳就业政策，有望对消费能力形成托底性支持，并进一步提振居民的出 游意愿、出行频次，激发国内旅游需求。 展望 2025：振兴旅游业逐渐成为扩大内需、拉动当地消费的重要抓手，政策不仅为旅游业 发展提供导向性支持，亦有望利好供给侧旅游资源的换挡升级。中观层面，“爆款”旅游目 的地频现，政府扶持和主题性营销有效提升区域热度，可关注主题性投资机会。我们认为， 冰雪旅游、银发旅游和跨境游为 3 大具备渗透率提升机遇的蓝海细分赛道： 1）冰雪游：旺季同比有望延续靓丽，关注赛事催化。4Q24-1Q25，冰雪旅游将迎来传统的 旺季。随着国内滑雪度假地的持续升级和冰雪旅游产品、线路的多样化，冰雪游的供给端 不断优化。且 2025 年 2 月于哈尔滨举办的亚冬会赛事有望催化公众热情，带动市场需求进 一步释放。 2）银发游：银发族正成为旅游市场的中坚力量。中老年群体具备较稳定的收入来源与更灵 活的时间安排，在国内旅游市场中扮演重要角色。据灼识咨询联合量子之歌于 2024.10 发 布的《乐享银龄，探讨中老年旅游消费趋势——2024 年中国银龄旅游专题报告》，中老年 群体（大于 45 岁）占国内旅游者数量约 37%；出行频率相对较高，约 17.6%的中老年群 体每年旅游 3 次及以上；且随年龄增长，对旅游的兴趣及参与度均有显著提升。银发游市 场呈现“量增、价高”态势，据携程于 2024.10 发布的《银发人群在线旅游洞察》，9M24 50 岁及以上银发族旅游订单同比增 26%，增速高于其他年龄段；人均消费高于大盘三成。随 我国逐渐步入深度老龄化社会，银发游市场或迸发新生机。3）跨境游：出入境客流持续恢复。据国家移民管理局，9M24 我国出入境 4.47 亿人次，同 比增 53.6%、恢复至 19 年同期的 87.2%。24 年国庆假期日均出入境 187.1 万人次，同比 增 25.8%、恢复至 19 年同期的 94.5%。航班供给恢复良好，据航班管家，2024.9 我国民 航国际客运航班已恢复至 19 年同期的 78.6%，同比提升 28.3pct。免签国家不断扩围，且 随免签证预约、免采部分申请人指纹、签证费减免、支付便利等利好措施陆续落地，入境 游体验持续优化。我们预计随国际航班供给进一步恢复、假日延长及出入境手续简化，25 年出境旅游人次将保持增长态势。

微观层面，建议关注有交通改善、项目增量景区，此外，部分自然景区客流稳健，现金流 充足，亦可获得较好的股息收益。1）交通改善：i）长白山：一线城市航班数量持续增加， 沈白高铁预计 2025 年底前竣工通车，届时沈阳至长白山最短运行时间将从近 4 小时压缩至 1.5 小时；ii）九华旅游：池黄高铁已于 24 年 4 月底建成通车，黄山西站至九华山最快仅需 14 分钟，该线路串联多个景区、打通上海-上海虹桥大环线，有望持续拉动华东区域客流； 2）增量新项目：宋城演艺（佛山、三峡项目新开业）、黄山旅游（第一高峰天都峰 5 月结 束轮休对外开放）、峨眉山 A（峨眉后山通道丰富游览路线）、天目湖（签订《平桥石坝公园 合作协议》，管理输出）、九华山（年内新投资狮子峰景区索道预计 2 年后落地）；3）高股 息：丽江股份：23 年分红率达到 84.6%。

免税：静待需求侧修复，布局新渠道成长

离岛免税拐点未现，25 年有望受益于低基数

回顾 2024 年：受跨境游及其他平台分流、进岛客群结构变化、香化品类终端库存尚未完全 消化等多因素影响，2024 年离岛免税销售数据表现平淡，客单价持续走弱。据海口海关， 截至 9M24，海南离岛免税销售额共计 240.1 亿，较 2023/2022 年同期-31.2/-11.6%，其中 购物件数 2602 万件，较 2023/2022 年同期-37.3/-33.1%，购物人次 446.4 万人次，较 2023/2022 年同期-15.0/+32.9%，人均消费 5,378 元，较 2023/2022 年同期-19.1/-33.5%。

新项目落地及品类扩充持续优化购物体验，25 年表现或受益于基数消化及供给升级。截至 24 年 11 月，中国中免三亚海棠湾免税城二期项目正在建设中，将引入顶奢品牌并打造相关 S 店以吸引更多高端消费者，并计划未来继续建设三期项目。王府井正升级万宁国际免税港 二期购物区，主打“旅文+体育”地域特色并将引进高端户外运动品牌，预计 2025 年初投 入运营；免税港三期预计将于 25 年封关前后落地。 展望 2025 年:当前海南为 2025 年底实现全岛封关运作的准备工作有序推进，我们预计总体 方向上以零关税、低税率、简税制吸引企业/个人落户海南，以共同推进海南贸易蓬勃发展 的大趋势不变（海南省常务副省长沈丹阳 22 年 4 月 20 日在博鳌亚洲论坛 2022 年年会发 言）。我国离岛免税高准入门槛使得玩家数量长期相对有限，仍有望保有一定竞争优势。此 外，以中免为代表的免税零售商在供给端推进服务及品类结构的优化措施，以重磅项目开 业优化体验，丰富品类，吸引新需求，拉动转化率和销售额提升。2025 年随高基数消减， 海南免税经营表现或好于 2024 年。

机场免税持续修复，市内店政策孕育新机

跨境游恢复带动机场免税有序复苏。9M24 上海浦东机场和北京首都机场国际及地区航线吞 吐量恢复至 19 年同期的 86.1/58.0%。中国中免 1Q-3Q24 北京/上海机场免税门店收入同比 增长超 140%/近 60%，基本符合同期国际客流增速趋势（首都/上海机场同期港澳+国际旅 客数同比+118.9/+116.5%）。随跨境客流恢复，口岸免税经营复苏有望继续向上修复。

预计 4Q24 起将有新型市内店陆续落地，新渠道拓展有望进一步扩容免税市场规模。财政 部关税司于 2024 年 8 月 20 日发布《关于完善市内免税店政策的通知》，针对市内店消费群 体覆盖范围、商品品类、免税额度等方向细化完善，广州、成都、深圳、天津、武汉、西 安、长沙和福州等 8 个城市将各设立 1 家市内免税店，现有的 13 家外汇商品免税店计划于 2024 年内转型为市内免税店。我们认为市内店位于免税购物决策链最前端，此次政策落地 进一步补充我国免税渠道，利好免税业蛋糕做大，并为国货精品出海开辟新渠道，为所在 地城市零售和出行相关企业注入成长新机遇。

轻工制造：预期改善先行，基本面复苏在望

2024 年以来，轻工制造板块企业经营整体有序复苏，但同样面临不少挑战，我们观察到需 求复苏缓慢仍然是今年制约轻工板块企业经营及市场表现的核心变量：国内地产复苏偏弱、 居民消费信心不足、行业竞争加剧导致轻工行业企业经营压力仍然存在。据 Wind 数据，截 至 24 年 11 月 26 日，申万轻工制造指数累计收益率为-4.1%，在 31 个申万行业内位列第 26，其中主要细分行业家居用品、包装印刷、文娱用品累计收益率分别为-7.0%/-6.1%/+8.7%， 相较沪深 300 指数超额收益率分别为-21.5%/-20.6%/-5.7%。

展望 2025 年，我们建议从三个思路把握行业投资机会：1）预期改善型，“止跌回稳”发声 下地产政策再度发力，销售端高频数据有望延续改善，同时家居以旧换新等国补政策有望 持续推进，提振消费信心，地产&消费利好共振下带来家居预期改善，板块估值有望修复， 关注欧派家居/顾家家居/索菲亚/志邦家居；2）经营拐点型，部分细分赛道龙头企业此前受 全球疫情、海内外政策等多重新因素影响，此前股价深度回调，2025 年有望迎来经营拐点， 关注雾化技术龙头思摩尔国际等新消费赛道龙头；3）长期价值型：文具、跨境出海等领域 头部企业，逆境下在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍 突出，当前估值普遍低位震荡但业务均具亮点，长期有望价值回归，关注晨光股份，以及 轻工家居领域出海企业。

家居：政策利好释放，预期修复先行，基本面望迎改善

地产端，9.24 以来利好政策密集落地。1）9 月 24 日央行/金监局/证监会主要负责人出席国 新办新闻发布会，宣布全面降准&下调存量房贷利率&统一首付比例等，政策力度超市场预 期。2）9.26 政治局会议首次提及促进房地产市场止跌回稳；3）9.29 市场利率定价自律机 制发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》；4）9.29 住建部会议后，上海/广州/深圳/北 京先后调整地产政策，包括宣布调整限购&首套房首付比例降至 15%&增值税 5 改 2 等，地 产政策再度进入蜜月期。 地产高频数据迎来改善。据统计局数据，10 月商品房销售面积当月值 0.76 亿平米 （yoy-2.0%），房屋竣工面积当月值 0.52 亿平米（yoy-19.6%），均较 9 月增速有所改善； 11 月 1 日-15 日 54 城新房销售面积同比+12%，26 城二手房成交面积同比+25%。据华泰 地产团队《以价为锚，重塑预期》报告预测（2024-11-04），2025 年全国房地产销售面积/ 销售金额同比降幅在 5.0%~6.5%区间，新开工面积/竣工面积/房地产投资同比分别 -20.0%/-22.0%/-6.9%，预计降幅较 2024 年收窄，楼市基本面有望逐步回稳。

需求端，国补政策密集落地，拉动家居需求景气回升。10 月以来各省市家居以旧换新等政 策密集落地，家居家装板块消费首次纳入国补，补贴比例普遍在总成交价款的 15%-20%， 有效带动终端景气回升。据商务部消费促进司数据，截至 11 月 10 日，全国已补贴厨卫局 改相关产品 1038 万件，家具家装相关产品 820 万件。国家税务总局增值税发票数据显示， 10 月份，家具零售、卫生洁具零售同比分别增长 16.9%和 23%，均显著快于 9 月份增速。 据统计局数据，10 月家具类零售额同比增长 7.4%至 152 亿元，增速较 9 月的 0.4%有明显 抬升，为 21 年 7 月以来最高单月增速。 关注家居国补三大预期差：1）政策延续性，近日受广州等区域补贴额度告罄等消息面影响， 市场对补贴政策的持续性有所担忧，我们认为，促内需政策诉求仍强，11 月 8 日财政部部 长蓝佛安亦指出明年将实施更加给力的财政政策，其中提及扩大消费品以换新的品种和规 模，2025 年家居国补政策持续性仍可期；2）渠道参与度，伴随补贴区域扩大/品类增加/ 操作流程跑通，品牌旗下经销商参与度有望继续提升，前端接单有望逐步向工厂接单及发 货端传导，带动企业报表改善；3）利好龙头、促进格局集中，国补对中小品牌及经销商而 言参与门槛不低，对经销商整体规模、资金实力、经营规范性均有要求，头部品牌及经销 商更易满足条件，且享受优惠后头部品牌相较于中小品牌性价比优势抬升，促进格局集中。

估值端，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈，当前估值有所修复。复盘 11M22 以来 家居板块行情走势，板块在政策改善及基本面承压之间反复博弈，期间共经历两轮政策催 化行情：1）11M22-1M23，金融 16 条、地产融资“三箭齐发”等政策频发，政策转向催 化家居板块估值明显修复；2）6M23-8M23，7 月政治局会议对稳地产定调积极，8 月起关 于认房不认贷、信贷政策调整、限购放开等需求端政策频繁落地，同时家居促消费等政策 亦在此期间出台，家居板块估值随之修复。本次 9.24 以来地产&国补等新政陆续落地后， 家居板块估值再度迎来修复，据 Wind 数据，截止 11 月 26 日，家居用品指数对应 PE(FY1) 修复至 20.3X，估值分位数（2018 年以来）29.6%。

轻工消费：逢低布局核心资产，顺势掘金景气赛道

思摩尔国际：传统业务稳步复苏，HNB 等新业务有望开启第二成长曲线

传统雾化：自有品牌成长&封闭式业务恢复带动收入增长，收入拐点已然显现。2022 年以 来，公司业绩&股价经历深度调整，主要系中美电子烟监管政策变化下，传统雾化业务经营 受阶段性冲击，同时加大研发投入所致。我们认为当前传统雾化板块经营拐点已至，分业 务看：1）ToB 端，美国 FDA 对不合规电子烟市场执法力度不断加强；欧洲电子烟监管框 架逐步完善，英国等国家宣布将禁止销售一次性产品，传统一次性电子雾化产品需求正向 新型封闭式及开放式产品转化，上述监管利好叠加公司产品上新，24Q2 起，换弹式产品收 入增速即迎来改善；2）ToC 端，作为 24 年以来的增长亮点，公司继续推进自有品牌业务 市场开拓，欧洲渠道建设效果逐步显现，未来仍将作为业务重点。据公司公告，24Q1-3 公 司实现营收 83.23 亿元（+4.0%），其中 Q3 单季收入同比+14.1%至 32.86 亿元，单季增速 恢复至双位数，收入拐点显现。展望后续，受益于海外执法力度加强下传统业务恢复&自有 品牌稳增，看好公司 2025 年传统雾化板块收入延续复苏趋势。 新业务：持续推进研发创新，HNB 有望打开新成长曲线。1）在加热不燃烧领域，公司大 客户英美烟草资本市场发布会传递积极信号，宣布即将推出全新 HNB 产品 Glo Hilo，并官 宣与思摩尔进入加热领域合作；据欧睿数据，2024 年全球 HNB 市场规模 388.53 亿美元， 在英国、德国、意大利、日本等主要国家， PMI 旗 下 品 牌 市 场 份 额 分 别 达 到 96.1%/93.6%/84.5%/72.0%，BAT 旗下新产品作为创新性产品成长空间可观，公司有望受 益大客户 HNB 业务开拓。2）在医疗雾化领域，上半年公司完成数款针对哮喘及慢阻肺的 药物递送装置的开发和生产布局，以及十数款药物制剂的开发，制剂和装置获得欧美药监 机构的认可；3）在美容雾化领域，上半年公司推出面向零售客户的 MOYAL 岚至雾光美容 仪，初步完成商业模式打磨。新业务有序推进，有望打开新成长曲线，传统业务复苏做支 撑+新业务进展做催化。

晨光股份：龙头企业估值低位，经营稳步向前

文具龙头估值处于历史低位，把握后续估值修复机遇。复盘晨光股份股价走势，21 年以来 公司相对沪深 300 指数的超额收益率以及 PE 估值整体有所下行，主要系：1）21 年起“教 育双减”政策推出，同时人口老龄化话题讨论广泛等影响估值；2）期间外部环境因素反复 扰动致使消费偏弱，消费白马股估值普遍调整；3）学生居家上课导致校边店生意受压制， 零售门店线下客流受到一定冲击，公司传统业务及零售大店业务收入在 22年增长有所降速， 但 23 年以来该因素影响逐步弱化。截至 24 年 11 月 26 日，公司 PE(FY1)为 19.2 倍，处于 2015 年以来 9.7%分位数，作为具备长期投资价值的白马龙头，公司估值性价比凸显。 展望后续，传统业务复苏+科力普稳增+零售大店跑通，我们认为公司经营仍具亮点：1）传 统业务方面，产品端重视提质增效，梳理产品结构，聚焦核心 SKU，重点推广经典畅销款 产品；渠道端持续优化线下渠道体系及运营效率，线上端积极拓展抖音、拼多多等新兴渠 道，期待传统核心业务走向恢复；2）科力普方面，短期看受集采大环境影响，但公司持续 深耕并开拓优质客户，品类端由办公物资向 MRO、员工福利领域拓展，24 年在行业压力 下仍有望实现稳增，行业地位进一步夯实；3）零售大店方面，九木杂物社运营模式基本成 熟，有望逐步进入快速复制阶段，且 23 年起零售大店已实现扭亏为盈，期待后续坪效提升 及盈利能力改善。

纺织服装：期待品牌终端恢复，制造龙头强者愈强

2024 年开年以来，纺织制造得益于下游品牌补库，细分龙头公司的表现相对突出；但品牌 服饰受国内消费大环境影响，三季度股价表现走弱。据 iFinD 数据，截至 2024 年 11 月 18 日，年初以来 A 股品牌服饰(长江)和纺织制造(长江)指数累计收益率为分别为-9%/-6%，未 跑赢中证 500 指数的+7%，其中开润股份、雅戈尔、伟星股份、华利集团、百隆东方、森 马服饰等涨幅靠前。港股市场上，纺服与奢侈品指数实现较好表现，年初以来累计收益率 达到+17%，高于恒生综指的+13%，其中超盈国际控股、裕元集团、晶苑国际、九兴控股、 江南布衣、波司登等收益率突出。 估值方面，截至 2024 年 11 月 18 日，A 股品牌服饰市盈率已回升至中枢水平，PE TTM 为 16 倍，服装板块的股息率突出，达到 5.6%。A 股纺织制造 PE TTM 为 21 倍，为过去 5 年 37%的分位，而港股纺服与奢侈品目前估值仍处于历史低位，PE TTM 为 13 倍。

纺织制造：外部环境或有短期扰动，龙头公司竞争优势不改

3Q24 订单景气度延续，带动盈利能力修复。1~3Q24 纺织制造企收入同比+20%，在基数 增长下，3Q24 仍然保持 17%的快速增长。同时，2023 年以来纺织制造板块毛利率持续提 升，3Q24 恢复至 34%。我们认为销量的增长是收入和毛利率的主要驱动力，一方面持续 受益于下游鞋服品牌补库需求增加，另一方面龙头公司的订单和开工率饱满。3Q24 板块净 利润同比+5%，增速较前两个季度有所下滑，主要由于伟星股份奖金摊销方式的变更，以 及百隆东方去年同期有大笔投资收益所致，其他公司利润率保持较好水平。

基数提升下，头部公司仍有望保持稳健发展。4Q24 开始板块基数抬升，我们预计后续纺织 制造收入增速环比或有所下滑，但有望保持稳健增长。从海关总署出口数据看，10 月纺织 纱线、织物及其制品和服装出口金额增速环比均有提升，分别达到+16%/+7%，尚未受到基 数影响。从下游国际运动品牌的库存情况看，除 Deckers 外（因其自身业务增长较快），其 他品牌 3Q24 库存金额降幅环比收窄，仍是负增长状态。我们认为在品牌库存保持健康水 平，同时需求保持稳健增速的情况下，头部纺织制造企业有望延续其中长期成长逻辑。

优先竞争力强、份额提升的细分龙头。特朗普在总统竞选期间宣称要对所有贸易顺差国出 口到美国的商品统一加征 10%的关税，对中国的商品则要加征至 60%的关税。而纺织制造 产业链多集中在国内和东南亚地区，基本均为贸易顺差国。当前上市公司产能主要分布在 中国、越南、柬埔寨、印尼，对美服装（棉制）出口关税分别为 23.4%、15.9%、15.9%、 15.9%。在面对国际贸易环境的不确定性，我们认为对美风险敞口较小，产能全球化布局、 可灵活调整的公司更具竞争优势，而符合条件的为具备资金实力、优秀管理能力、深度绑 定优质客户的细分龙头公司，且 2018 年后头部制造公司均逐步将美国订单调整至东南亚， 目前已基本没有国内对美的直接出口产品。我们推荐和品牌合作紧密、拓展印尼产能的制 衣龙头申洲国际，产能均在海外、持续引入优质新客户的制鞋龙头华利集团，拥有快反和 服务优势、市占率提升的辅料龙头伟星股份。

品牌服饰：关注消费信心修复及政策支持

3Q24 整体市场承压，运动引领，板块表现分化。3Q24 A 股品牌服饰收入同比-8%，收入 环比走弱，主要是受线下客流及消费信心影响，店效同比下滑，同时期内大部分品牌门店 数量呈稳健或收缩态势，线上表现优于线下。3Q24 净利润同比-45%，毛利率保持相对稳 健水平，主要因负杠杆效应下，销售等费用较刚性所致。此外，存货水平在四季度备货和 终端压力下，同比+17%，但存货和应收账款周转天数保持在正常可控水平。从细分板块看， 运动品牌的韧性最强的，安踏、特步、361 度均保持流水正增长趋势，整体终端折扣同比略 有加深，库销比保持在健康水平。此外前三季度中男装、大众休闲装的表现好于女装和家 纺。

4Q24 有望环比改善，期待筑底修复。10 月受益于降温带来的换季需求，国庆黄金周以及 “双 11”活动提前的带动，终端消费情绪有所改善，10 月服装社零同比+8%，增速环比 +8.4pct，品牌线上线下均呈现环比改善的趋势。线下方面，全国 50 家重点大型零售企业（以 百货业态为主）服装类产品零售额降幅较前三季度大幅收窄；线上方面，10 月各子板块在 天猫的销售额同比增速均出现拐点，同时 2024 年“双 11”服装品类全网销售额同比+21.4%。 我们认在服装品牌库存可控的状态下，叠加政策的支持，品牌终端有望逐渐复苏。

户外运动及性价比消费表现相对突出，家纺补贴有望提振需求。分板块看，运动户外等功 能性服饰线上线下均保持较高的景气度，根据久谦中台数据，运动户外是唯一今年几乎全 月都保持店效正增长的子板块。奢侈品和轻奢板块店效持续下滑，高端消费偏弱，而代表 性价比的快时尚品牌店效表现较为稳健。此外，2024 年 10 月起上海、福建政府陆续推出 了家纺补贴政策，我们预计家纺品牌后续有望受益于补贴对需求的催化，终端零售恢复增 长趋势。

编辑：火腿肠