2024年轻工制造行业年度策略：政策提振信心，景气触底回升

1. 轻工制造行业 2024 年行情回顾

1.1. 行业二级市场走势弱于大盘

截至 2024 年 11 月 27 日收盘，2024 年中信轻工制造行业指数涨跌幅为 0.31%，上证指数、 沪深 300 指数、创业板指数涨跌幅分别为+11.26%、+13.87%、16.78%，分别跑输同期上证指 数、沪深 300 指数、创业板指数 10.95pct、13.56pct、16.47pct，轻工制造行业走势弱于大盘。

中信轻工制造行业指数涨幅在中信 30 个一级行业中排名第 23 名，排名相对靠后。

从三级子行业来看，截至 2024 年 11 月 27 日，2024 年轻工制造各细分子行业表现分化， 表现最好的为其他轻工、金属包装，涨幅超过 18%；其次为文娱轻工、造纸和其他包装，涨幅 在 2%-10%之间；其他家居、纸包装和家具小幅下跌，而印刷跌幅较大。

1.2. 行业估值开启修复，家居和其他轻工修复空间大

从近 10 年中信轻工制造行业的 PE-TTM Bands 来看，行业目前估值水平处于历史居中位 置。

从近 10 年中信轻工制造行业的 PB Bands 来看，行业目前估值水平处于历史偏低位置。

截至 2024 年 11 月 27 日，板块的 PE（TTM）为 31.94 倍，处于近十年 48.83%分位；PB （LF）为 1.84 倍，处于近十年 8.64%分位；估值仍有进一步上升空间。细分二级子板块中， 造纸、家居、包装印刷、文娱轻工、其他轻工的 PE（TTM）分别为 31.87/23.89/42.36/53.15/33.66 倍，分别处于历史 70.66%、32.26%、93.96%、68.32%、24.73%分位，其中：家居、其他轻 工的估值仍处于历史偏低水平。

1.3. 超四成个股上涨

截至 2024 年 11 月 27 日收盘，中信轻工制造板块共有 171 只个股，2024 年以来上涨的 个股有 78 个，下跌的个股有 93 个，个股的上涨比例为 45.61%，涨跌幅中位数为-1.87%。 涨幅前 10 名分别是粤桂股份、翔港科技、柏星龙、沪江材料、嘉益股份、方大新材、实 丰文化、美之高、佳合科技、百亚股份。 跌幅前 10 名分别是强邦新材、曲美家居、鸿博股份、美新科技、晨鸣 B、梦百合、三柏 硕、江山欧派、菲林格尔、美克家居。

1.4. 行业基本面：行业收入稳定，24Q3 业绩压力加大

中信轻工制造行业 2024 年前三季度营业收入稳中有增，利润较去年同期有所改善；从 24Q3 单季度来看，营业收入略有下滑，利润出现明显下滑。 2024 年前三季度，中信轻工制造行业合计实现营业收入 4546.04 亿元，同比+2.14%，营收 增速相比去年同期的-1.39%由负转正并提升了 3.53 个百分点，行业整体收入略有增长；2024 年前三季度，中信轻工制造行业合计实现归母净利润 228.02 亿元，同比-5.12%，归母净利润增 速相比去年同期的-8.68%的降幅收窄了 3.56 个百分点，行业整体利润情况也有所改善。

24Q3 中信轻工制造行业合计实现营业收入 1579.83 亿元，同比-1.00%，营收增速相比去 年同期 23Q3 的 1.18%由正转负，减少了 2.18 个百分点，行业整体收入略有下降；24Q3 中信 轻工制造行业合计实现归母净利润 68.31 亿元，同比-30.32%，归母净利润增速相比去年同期 23Q3 的 8.75%大幅下降，减少了 39.07 个百分点，出现了明显下滑。

前三季度行业整体毛利率、净利率均出现小幅下滑，24Q3 下滑幅度加大，但前三季度行业 ROE（TTM）有小幅增长；费用方面，期间费用整体有所上升，其中销售费用率和财务费用率同 比增加。 2024 年前三季度，中信轻工制造行业整体毛利率为 20.43%，较 2023 年前三季度下滑了 0.05 个百分点，单 24Q3 毛利率为 19.68%，同比-1.74pct，环比-1.07pct；前三季度行业净利率为 5.02%，较 2023 前三季度下滑了 0.39 个百分点，单 24Q3 净利率为 4.26%，同比-1.91pct，环 比-1.20pct；三季度末，行业净资产收益率 ROE（TTM）（整体法）为 5.83%，同比+0.44pct，单 24Q3 净资产收益率 ROE-摊薄(整体法)为 1.44%，同比-0.68pct，环比-0.35pct。

2024 年前三季度，中信轻工制造行业期间费用率为 14.81%，较 2023 年前三季度提升了 0.23 个百分点，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 6.13%/4.75%/1.06%/2.87%，同比分别+0.17pct/-0.005pct/+0.11pct/-0.05pct，销售费用率和财 务费用率有所提升，而管理费用率和研发费用率有所下降。

前三季度各二级子行业收入均实现不同程度增长，造纸及其他轻工利润实现增长；从 24Q3 单季度来看，仅其他轻工和包装印刷收入增长，利润方面仅其他轻工实现增长。 从二级子行业来看，2024 年前三季度，轻工制造的 5 个二级子行业收入均实现同比增长， 增速由高到低排序依次为：其他轻工（20.61%）、包装印刷（3.67%）、文娱轻工（2.21%）、造纸 （0.54%）、家居（0.06%）；净利润方面，两个二级子行业实现同比增长，分别为造纸（29.10%） 以及其他轻工（6.24%），而另外三个子行业的归母净利润均出现下滑，分别为包装印刷（-8.74%）、 家居（-12.80%）、文娱轻工（-20.45%）。

单看 24Q3，收入方面，有两个二级子行业收入实现同比增长，分别为其他轻工（27.78%）、 包装印刷（3.70%），而另外三个子行业的收入出现下滑，分别为文娱轻工（-0.72%）、造纸（-4.28%）、 家居（-5.01%）；净利润方面，只有其他轻工子行业实现同比增长，增速为 6.62%，其余四个子 行业的归母净利润均出现下滑，分别为包装印刷（-11.33%）、文娱轻工（-23.03%）、家居（-23.54%）、 造纸（-76.51%）。

2. 造纸：供需改善及需求回暖下，纸价有望底部向上

2.1. 原材料：废纸有望底部回升，浆纸供需或将改善

2.1.1. 废纸：价格底部回升，有望持续修复

2024 年废黄板纸价格整体下行，一季度呈现快速下跌，而后底部徘徊，四季度开始呈现 底部回升；消费量持续增长，2024 年 10 月达到近年来月度消费高点；库存处在历史中等偏低 水平。2024 年 11 月 15 日，中国废黄板纸均价为 1503 元/吨，较 2023 年末-6.00%，上半年 价格呈现波动下滑趋势，下半年价格开始底部回升，10 月下旬以来价格出现明显抬升迹象；2024 年 10 月中国废黄板纸消费量 553 万吨，为 2024 年最高水平，也是 2019 年 10 月以来月度消 费量的最高水平，显示市场对废黄板纸需求量持续增长；2024 年废黄板纸月度库存天数呈下降 走势，1 月份为全年最高点 13 天，8 月份降至最低，而后略有升高，截至 10 月库存天数 8 天， 环比增加 0.5 天，处在历史中等偏低水平。

展望：国内经济的恢复情况将影响废黄板纸的需求，预计 2025 年在政策面对消费的持续 促进下，消费将保持温和复苏，进而增加对包装材料的需求，推动废黄板纸价格底部温和上涨。

2.1.2. 纸浆：阔叶浆价格进入下行通道，预计未来供需改善针阔叶浆价差缩小

2024 年以来，针叶浆和阔叶浆的价格呈现先同时上升，而后分化的走势，针叶浆整体稳 中向上，而阔叶浆从年中开始明显回落。2024 年上半年，受芬兰罢工/爆炸等事件影响，导致 部分浆厂停产，供应端偏紧，木浆价格偏强势运行，6 月浆价开始回落，由于针叶浆新增产能 有限因此价格较为坚挺，而阔叶浆新增产能投产（包括巴西 Suzano 新增 255 万吨阔叶浆产能、 国内联盛、华泰纸业分别 120、70 万吨阔叶浆产能等）导致阔叶浆价格快速下行。 2024 年 11 月 15 日，中国进口针叶浆、阔叶浆价格分别为 6278、4527 元/吨，较 2023 年末分别+7.84%、-8.58%；2024 年 11 月 15 日，针叶浆（银星）、阔叶浆（明星）外盘报价 分别为 785、560 美元/吨，较 2023 年末分别+3.29%、-13.85%。

从需求端来看，欧洲需求整体改善，国内需求一般。外需方面，2024 年欧洲需求整体改 善，消费量同比增速持续提升，而后小幅回落，需求改善背景下，针叶浆库存稳中有降，阔叶 浆库存天数持续下降，欧洲漂针木浆/漂阔叶浆库存天数较 2023 年 12 月分别-2/-8 天。内需方 面，2024 年前 9 个月中国木浆月度表观消费量增速多为负增长，中国针叶浆、阔叶浆进口量 增速最近连续 5 个月呈现负增长，国内纸浆消费需求较为低迷；2024 年 10 月，中国纸浆月度 港口库存 164.16 万吨,较年初减少 4.6 万吨，处于历史近十年 47%分位。

展望：2025 年全球针叶浆暂无新增计划产能，而阔叶浆市场将有 Paracel 在巴拉圭的 150 万吨新增产能，以及 Suzano 在巴西的 255 万吨产能的进一步释放，欧洲库存方面存在补库空间，随着美联储进入降息周期，海外市场需求有望回暖，国内需求温和复苏，对浆价形成支撑， 预计阔叶浆价格经过产能充分释放后，将迎来底部回升，与针叶浆的价差逐渐缩小，若排除供 给端特殊事件的扰动，木浆价格将温和震荡。

2.2. 包装纸供需格局改善，需求有望回暖

箱板瓦楞纸消费属性较强，终端需求与宏观经济发展情况高度相关，2024 年国内需求相 对低迷，导致箱板瓦楞纸全年价格整体在低位徘徊，2024 年 1-5 月呈现下跌走势，而后在低位 震荡，10 月下旬开始触底回升，瓦楞纸回升快于箱板纸，主要由于龙头纸企多轮上调出厂价， 中小纸企跟随调涨，供需关系缓解，涨价落地情况良好：2024 年 11 月 15 日，中国箱板纸、 瓦楞纸价格分别为 3628、2711 元/吨，较 2023 年末分别-5.83%、-7.33%。 库存自 2024 年初以来持续增加，到 2024 年 7-8 月达到历史较高水平，10 月回落较明显， 需求端相对低迷导致库存整体高于去年同期。2024 年 10 月，箱板纸和瓦楞纸月度企业库存分 别为 135.8、74.3 万吨，较年初分别增长 13.26%、23.01%。

箱板纸和瓦楞纸的供需缺口在 2020 年至 2022 年逐年升高，2023 年开始下降，2024 年 9 月箱板纸供需缺口略有扩大，瓦楞纸供需缺口持平，根据卓创资讯预计，2024 年 12 月，箱板 纸和瓦楞纸的供需缺口有望分别达到 321 万吨、181 万吨，供大于求情况有望继续好转。伴随 2023 年太阳、玖龙、山鹰箱板纸产能的陆续投放，2024 年起大厂产能投放进度趋缓，多数年 底陆续投产，2025 年供需关系将继续改善。

盈利情况来看，毛利率自 2024 年初开始呈现上升走势，直至 3 月下旬升至高点，而后开 始回落，9 月整体由跌企稳，10 月包装纸传统旺季盈利情况有所好转。2024 年 11 月 15 日， 中国箱板纸、瓦楞纸毛利率分别为 18.29%、9.07%，较 2023 年末分别+0.14pct、-2.07pct。 2024 年 11 月 15 日，箱板纸湿法未涂布法税后毛利、瓦楞纸湿法未涂布法税后装置毛利分别 为 523、166 元/吨，较 2023 年末单吨毛利分别-31、-71 元/吨，瓦楞纸下滑明显，瓦楞纸门槛 相较于箱板纸更低，价格回落幅度更大。

展望：包装纸盈利偏低下，2025 年包装纸大厂新增产能将降速，供需格局有望继续改善， 包装纸消费属性较强，国内预计未来更多财政及货币政策刺激下，经济有望持续好转，下游需 求回暖及供需格局改善有望带动包装纸价底部上行，盈利情况也有望得到改善。

2.3. 文化纸需求仍待好转，盈利有望改善

2024 年双胶纸双铜纸价格在 3 月进入传统教辅教材招标季，3 月下旬到 4 月上旬涨到年 内高点后，社会面订单表现一般，而后价格开始回落，进入下行通道，另外上游浆价高位运行后开始回落，对浆纸系纸品价格支撑不足，需求较弱叠加成本端偏空，双胶双铜纸价 2024 年 价格整体下行。2024 年 11 月 15 日，中国双胶纸、双铜纸价格分别为 5113、5340 元/吨，较 2023 年末分别-12.79%、-9.95%。 库存在 2024 年前 7 个月相对稳定，进入 8 月后，库存开始上升，特别是双胶纸库存上升 明显，由于出版订单尚未全面提货，且社会面订单释放不足，经销商以及下游印刷厂心态均偏 谨慎，总体采购热情不高，制约纸厂出货节奏。2024 年 10 月，双胶纸和双铜纸月度企业库存 分别为 64.8、41.8 万吨，较年初分别+32.25%、+6.63%。

供应端来看，近几年双胶纸产能不断增加，但增速持续放缓，根据卓创资讯，2023 年产 能增长率达 9.09%，预计 2024 年、2025 年产能增长率分别达 7.44%、7.20%，呈现逐年放缓 趋势，新增产能供应压力有限，新产能的释放主要集中在头部企业，其中带有配套浆线的产能 占多数，头部企业通过推进浆纸一体化项目，不断扩大产线，提高自身市场占有率，行业竞争 格局不断优化。

双胶纸供需差在 2021 年达到高点后逐步下降，得益于进口量下降及出口量上升的情况， 供需基本达到平衡；双铜纸在出口量大幅上升的情况下，供需也基本达到平衡状态，2024 年 9 月供需缺口较年初缩小。由于文化纸的需求相对刚性，产能多数由大厂投放，且文化纸对品质 要求严格，以出版社招投标模式为主，因此行业竞争格局相对更优，头部企业在林浆纸一体化 配套下具备明显优势，产能投放趋缓，行业格局逐步优化。

盈利情况来看，毛利率自 2024 年初开始呈现下降走势，主要由于上游浆价持续攀升，使 盈利空间逐渐收缩，毛利率和税后吨毛利在 6 月初由跌企稳，而后双铜纸毛利率震荡，而双胶 纸毛利率再度下行。实际生产中企业木浆原材料成本价格滞后 3 个月左右，且头部企业具备自 制浆线，可供给自身部分自制浆，因而整体成本低于木浆报价，预计企业用浆成本在 24Q4 将 逐步回落，企业盈利情况有望得到改善。2024 年 11 月 15 日，中国双胶纸、双铜纸毛利率分 别为-3.70%、2.52%，较 2023 年末分别-9.04pct、-5.52pct。2024 年 11 月 15 日，双胶纸湿 法未涂布法税后装置毛利、双铜纸湿法涂布法税后装置毛利分别为-340、-74 元/吨，较 2023 年末单吨毛利分别-444、-303 元/吨。

展望：预计 2025 年出版类订单需求仍将承压，若无更多增量需求释放，纸价或将持续在 底部徘徊，盈利方面随着阔叶浆新增产能持续投产或将有所改善。

2.4. 卫生护理及特种纸公司表现相对较好，关注刚需消费及稳健龙头

截至 2024 年三季度末，中信二级造纸行业共 27 家上市公司，按照 24Q3 单季度营业收入 增速从高到低进行排序，可以看到，行业内有 9 家上市公司增速为正，占比为 33%，增速排名 靠前的公司主营产品类型多分布在卫生护理用纸和特种纸领域，而以包装用纸和文化纸为主营 产品类型的公司的营收增速排名相对靠后。其中，营收增速排名第一的是百亚股份，主营产品 为卫生巾、成人失禁用品和婴儿纸尿裤等，收入增速近 7 个季度均维持在双位数水平，保持较 高增长；营收增速排名第二的民士达，主营产品为芳纶纸及其衍生产品的特种纸，也是近 7 个 季度营收保持正增长；另外，24Q3 收入增速为正增长的公司中，可靠股份、豪悦护理也是主 营护理类清洁用品，仙鹤股份是生产特种纸的大型企业，太阳纸业是经营多种纸品的林浆纸一 体化发展的龙头企业。

按照 24Q3 单季度归母净利润增速从高到低进行排序，可以看到，行业内有 11 家上市公司 增速为正，占比为 41%，其中与 24Q3 单季度营业收入增速为正的 9 家公司比对，重合的公司 有 6 家，增速排名靠前的公司主营产品类型仍然多分布在卫生护理用纸和特种纸领域。

3. 家居：政策频发提振估值预期，行业趋势助力头部企业扩张

3.1. 政策助力地产止跌回稳

2024 年以来地产行业处在持续调整过程中，住宅开发投资、新开工、销售、竣工数据均 呈现负增长，中央持续加码发布多项地产重磅优化政策，地方陆续跟进因城施策，政策从融资 支持、税收优惠、限购限售等政策放宽、利率调整、城中村改造等等多方面发力，明确要促进 房地产市场平稳健康发展，促进房地产市场止跌回稳。 10 月 17 日，住建部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等中央五部门联合召开 新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，明确促进房地产市场止跌回稳的“组 合拳”，具体包括：1）四个取消，取消或调减限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非 普通住宅标准；2）四个降低，降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款的首付比例，统一首 套、二套房贷最低首付比例到 15%，降低存量贷款利率，降低“卖旧买新”换购住房的税费负 担；3）两个增加，一是通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造， 二是 2024 年年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到 4 万亿元。

地产政策效果逐渐显现，地产销售量价出现边际改善，根据国家统计局发布的 2024 年 1-10 月份全国房地产住宅市场的基本情况来看，房地产基本面仍在筑底中，其中销售边际改善明显， 累计销售面积和累计销售金额的降幅均为连续第六个月收窄，且较 9 月有明显收窄：开发投资 金额、竣工面积同比降幅均收窄，而新开工、施工面积略有扩大；房价 10 月份已开始呈现止 跌回稳态势，一二三线城市新房均呈现不同程度止跌，特别是一线城市二手房价格指数在连续 下跌 12 个月后由跌转涨，未来地产止跌回稳并健康发展还需要政策持续发力并落地。 2024 年 1-10 月全国住宅累计开发投资金额 6.6 万亿元，同比下降 10.4%，降幅环比收窄； 1-10 月全国住宅累计新开工面积 4.5 亿平方米，同比下降 22.7%，降幅略有扩大；1-10 月全国 新建住宅累计销售面积 6.5 亿平方米，同比下降 17.7%，降幅连续第六个月收窄，较 9 月收窄 1.5pct；1-10 月全国新建住宅累计销售额 6.7 万亿元，同比下降 22%，降幅连续第六个月收窄， 较 9 月收窄 2pct；1-10 月全国住宅累计竣工面积 3.1 亿平方米，同比下降 23.4%，降幅环比收 窄；1-10 月全国住宅累计施工面积 50.4 亿平方米，同比下降 12.9%，降幅环比略有扩大。

价格方面，70 个大中城市 10 月新房价格指数同比下降 6.22%，环比下降 0.51%，环比降 幅较 9 月收窄 0.2pct，二手房价格指数同比下降 8.94%，环比下降 0.48%，环比降幅较 9 月收 窄 0.45pct；10 月一线、二线、三线城市新房价格指数分别同比下降 4.6%、6%、6.6%，分别 环比下降 0.2%、0.5%、0.5%，较 9 月降幅分别收窄 0.3、0.2、0.2pct，均呈现不同程度止跌， 一线新房止跌更为明显；10 月一线、二线、三线城市二手房价格指数分别同比下降9.6%、8.8%、 9%，分别环比上涨 0.4%、下跌 0.4%、下跌 0.6%，较 9 月降幅分别收窄 1.6、0.5、0.3pct， 一线城市二手房价格指数在连续下跌 12 个月后由跌转涨，二三线城市二手房也呈现不同程度 止跌。

家居行业属于地产后周期行业，过去主要受到新房销售和交付的影响，当前随着二手房成 交、存量房翻新和局部改造需求的逐渐提升，家居消费的传导来源更为广泛，对家居企业的流 量把控也提出了越来越高的要求，家居企业需要提升流量获取能力，精耕渠道，迎合市场趋势 来全方位捕捉市场流量，头部企业在品牌宣传、渠道铺设、精细化运营能力、产品和服务等方面具备优势。二手房方面，根据住建部数据，2023 年 1 到 11 月，全国二手房交易量占全部房 屋交易量的比重达到了 37.1%，创造历史新高，全国已经有 7 个省和直辖市二手住宅的交易量 超过了新建商品住宅交易量；根据国家统计局数据，2023 年新建商品房住宅销售面积 9.48 亿 平，2023 年全国二手房网签面积达 7.09 亿平，据此测算，二手房交易占全国一二手销售面积 42.79%。存量房方面，我国存量房平均楼龄持续提升，根据第七次人口普查数据，截止 2020 年，居住在 10 年以内/11-20 年/21-30 年/31-40 年/41-50 年/50 年以上的房龄房屋的家庭户分 别占 36.7%/32.03%/19.65%/8.63%/1.91%/1.08%，一般来说超过 10 年以上的房龄的翻新需求较 高，因此我国有约三分之二的房屋存在翻新需求；另外根据住建部，截至 2022 年年底，我国城 镇既有房屋中建成年份超过 30 年的接近 20%，进入设计使用年限的中后期，这些房屋普遍存在 墙体结构安全隐患、屋面渗漏、外墙脱落、设施设备老化等问题，住建部提及未来的试点重点 是把公共账户建立起来，公共账户的资金来源或为按一定比例计提土地出让金、维修资金的增 值收益、政府财政补贴等。 展望：政府加码发布政策支持地产止跌回稳，一线城市房价已显现止跌回稳迹象，核心城 市及核心区域地产销售有望率先回暖，家居行业属于地产后周期行业，地产市场的稳定有助于 提振消费者信心，促进对家居产品的消费需求，也有助于家居企业改善财务状况，降低因房地 产市场波动带来的风险，提高盈利能力。

3.2. 以旧换新激发家居消费潜力

2024 年以来，家具制造业营业收入、利润总额保持增长态势，增速逐渐放缓；建材家居 卖场销售额较去年同期下降，进入下半年后降幅逐渐收窄；全国建材家居景气指数 BHI 保持在 2019 年以来的较高水平，呈现温和震荡走高趋势，9 月随着传统旺季到来以及家装“以旧换新” 政策的实施和假期消费的推动，消费者的购买意愿提升，激发了建材家居存量市场的消费活力； 家具类零售额自 2023 年起保持温和增长态势，增速低于社会消费品零售总额，进入 2024 年 二者差额进一步缩小，从过往几年二者增速来看呈现高度相关性，但家具零售额弹性好于社会 消费品零售额，未来随着政策持续发力激发消费潜力，预计家具类商品零售额增速有望超过社 会消费品零售总额增速。2024 年 1-9 月，我国家具制造业累计实现营业收入 4769.5 亿元，同 比增长 2.5%，利润总额 240.6 亿元，同比增长 11%；1-10 月建材家居卖场累计销售额为 1.2 万亿元，同比下降 4.62%，降幅连续第六个月收窄；2024 年 9 月全国建材家居景气指数（BHI） 为 127.65 点，同比-6.77 点，环比+0.97 点；2024 年 9 月家具类消费品零售额 142 亿元，同 比增长 0.40%，增速由负转正；1-10 月家具类消费品零售总额 1303 亿元，同比增长 1.9%。

2024 年，国家层面出台消费品以旧换新政策，政策不断扩围加力，真金白银持续激发内需 市场潜力，各地方跟进出台以旧换新实施细则，并不断优化实施方案，对消费端特别是存量需 求产生明显刺激，预计四季度将带动家居消费市场回暖。2024 年 3 月 7 日，国务院印发《推动 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中提到，实施消费品以旧换新行动，开展家电 产品以旧换新，推动家装消费品换新，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧 房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。2024 年 3 月 27 日，商务部等 14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，针对开展汽车、家电以旧 换新和家装厨卫“焕新”提出了行动方案。2024 年 7 月 24 日，国家发改委、财政部印发《关 于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》通知，提出各地区应重点支持旧房 装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等，同时直 接向地方安排 1500 亿元左右超长期特别国债资金主要用于支持地方提升消费品以旧换新能力， 真金白银支持以旧换新。 随后 8-9 月多省出台消费品以旧换新工作方案或家装厨卫“焕新”实施细则，各地补贴政策 对具体品类存在一定差异，但多数地区对定制家具、成品家具和卫浴产品均有补贴，共同特点有：1）多数地区按照单品按补贴比例 15%-20%、单件商品最高不超过 2000 元的标准执行， 多品类叠加后单户补贴上限通常可达到 1-2 万元；2）全屋装修按金额的 20%补贴，补贴上限至 2-3 万元。

在政府补贴政策的同时，一些头部家居企业也推出了各自的补贴方案，以抢占家居以旧换 新市场。头部家居企业凭借较高的品牌知名度和消费者信任度、相对强大的资金实力和企业补 贴力度、快速的市场响应能力以及强大的供应链体系等，能够使其在补贴后仍保留一定的利润 率水平，更好的利用政策优势抢占市场份额。

家居以旧换新补贴政策逐步细化并全国推广，政企同时发力，线上线下补贴逐步打通，给 市场带来积极的影响，一定程度上促进了消费需求，带动家居消费市场回暖。据商务部，截至 10 月 24 日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品达到约 630 万件，累计带动销售额 190 亿元。国家 统计局发布数据显示，10 月份，社会消费品零售总额 45396 亿元，同比增长 4.8%，增速比上 月加快 1.6 个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额 40944 亿元，增长 4.9%。按消费类 型分，家具类零售总额 152 亿元，同比增长 7.4%。国家税务总局公布的增值税发票数据显示， 国庆假期，家具、装饰材料、涂料等与家居装修相关的商品销售同比分别增长 35.7%、12.9% 和 26.2%。 以旧换新政策给市场带来的积极影响在各大城市也得到显现。广东省商务厅统计数据显示， 国庆假期，广东省家电“以旧换新”销售总额超过 22.75 亿元，家电销售量超过 50.8 万台，家 装厨卫“焕新”约 2.55 万套，销售额约 2.92 亿元；上海市商务委员会发布的数据显示，国庆 假期，家电家居以旧换新政策拉动效果明显，国家八大品类家电补贴日均销售 5407 万元，环 比节前增长 140.0%，家居、家装、适老产品补贴日均销售 2314 万元，环比节前增长 228.7%； 天津市商务局统计数据显示，国庆假期，天津市累计超过 17 万消费者购买 3.6 万辆汽车和 18.9 万件家电家居商品，补贴资金总量已超 8 亿元；截至 10 月 7 日，河南省支持“两新”资金使 用量约 22.6 亿元，其中，汽车报废更新审核通过量 7.7 万辆，使用资金 14.2 亿元，家电以旧 换新申请数量超 96.3 万台，使用资金 8.4 亿元，国庆假期期间，家居厨卫、电动自行车以旧换 新相关工作已正式启动，申请数量超 6000 人（次），使用资金约 300 万元，河南省重点监测的 零售企业家用电器、汽车、通信器材等商品累计销售额分别同比增长 33.5%、14.2%、12.7%。 展望：以旧换新政策效果逐步释放，预计对于内销家居企业 24Q4 订单起到积极作用，企 业销售预期好转，头部家居企业有望借助自身优势通过政企双补进一步提高市场占有率，行业 集中度有望进一步提升。

3.3. 美联储降息促进家居出口，优选具备海外产能企业

2024 年以来，家具及其零件出口整体保持增长，出口金额（美元计价）累计增速由负转 正，并在上半年保持双位数增长，进入 8 月后，出口增速开始回落，但仍保持正增长，出口景 气度有一定下滑，仍好于去年同期水平。2024 年 10 月家具及零件出口金额 53.88 亿美元，1-10 月家具及零件出口金额累计 549.32 亿美元，同比增长 7.2%，增速继续收敛。

分品类来看，多数家具品类 24Q1 出口增速同比均呈现大幅改善，24Q2 增速有所下滑， 床垫和部分沙发品类仍然保持双位数增长态势，进入 24Q3 后，增速延续下滑，床垫仍保持着 相对较好的增速。

美联储当地时间 2024 年 9 月 18 日宣布将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点，是美联 储自 2020 年 3 月以来的首次降息，也标志着美国由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向，当 地时间 11 月 7 日，宣布第二次降息，将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点。美国成屋销售 已至底部区间，美联储降息有望带动美国地产销售，进而带动地产链后周期包括家居板块的需 求回升；美国家居仍待去库，美联储降息有望促进家居去库存，进而开启补库周期，家居用品 需求或持续回升，我国家具及家居用品出口链相关企业有望受益。

美联储降息有望带动美国地产销售，进而带动家居需求回升。美国成屋销售同比增速在 2023 年 1 月降至-35.80%，而后开始持续收窄，2024 年成屋销售降幅明显收窄，每月公布的成 屋销量（年化）的同比增速收敛至负的低个位数水平，2024 年 9 月美国成屋销量（年化）为 384 万套，同比增速为-3.52%。2024 年 9 月的美国成屋销量已降至近十年来 0.9%的分位数水平，处 于历史底部区间，美联储降息有望带动美国房屋销售底部回升。

美联储降息将促进美国家居去库存，补库周期有望开启。从美国家具及家居摆设批发商库 存增速来看，增速在 2023 年 4 月开始由正转负，并于 2023 年 9 月跌至-16.73%，而后降幅逐步 收窄，截至 2024 年 9 月，当月增速已收敛至 1.01%，显示美国家具及家居用品去库周期已经接 近尾声，随着美联储降息到来，家居用品需求提升下，补库周期有望开启，叠加美国地产销售 底部回升，中国家居出口企业订单有望提升。从美国家具零售商、批发商的库存销售比来看， 2024 年 9 月库销比分别为 1.65、1.99，分别处于近 10 年来 68%、85%分位，库存销售比均处于 历史中高位区间，仍待进一步去库，在美联储开启降息后，库销比有望进一步改善，进而迎来 补库周期。

2024 年受到红海事件影响，海运费价格较去年同期有所上涨，预计 2025 年随运力增加， 海运费将回落，出口企业盈利有望修复。根据同花顺数据，中国出口集装箱运价指数（CCFI） 2024 年前三季度呈现波动上升走势，平均值为 1584.76，较去年同期+64.44%。2024 年初 CCFI 为 936.83，7 月下旬涨至年内高点 2180.69，涨幅达 132.77%，而后开始回落，截至 2024 年 10 月 25 日，CCFI 回落至 1366.40。展望 2025 年，随着运力增加，供需关系改善，预计海运 费将回落，出口企业的成本方面将有所改善，从而带动出口企业毛利率修复。

展望：美联储开启降息周期，有望带动美国地产销售，进而带动家居需求回升，随着美国 地产销售的回暖，中国家居出口企业订单有望提升，降息将改善美国家具零售商和批发商的库 存销售比，促进库存周转，增加对中国家居产品的补库需求；在美国加征关税预期下，拥有海 外生产基地，具备海外产能的家居企业能够通过产能转移来规避部分关税风险，保持海外竞争 力，另外具备全球化供应链的企业也能够快速适应市场变化，通过调整供应链策略应对关税风 险。

3.4. 家居估值向上可期，龙头企业经营韧性强

2024 年以来，家居（中信）板块的 PE 分位数一直处于近 10 年 25%以下的分位水平，四 季度以来估值开启修复，但估值仍处于历史偏低水平，向下空间有限，向上有较大的修复空间； 头部企业估值处于底部区间。截至 2024 年 11 月 27 日收盘，家居（中信）板块的 PE(TTM) 为 23.89 倍，位于近 10 年 32.26%分位。板块中 2023 年营业收入在 50 亿元以上的公司共 11 家，除去估值为负的梦百合以外，其他龙头公司的 PE 大多位于 10-20 倍之间，营业收入超过 100 亿元的前 3 家龙头公司的 PE 分位数均在 20%以下，处于近 10 年估值底部区间。

受到地产调整、消费疲弱及出口放缓等多重因素影响，企业 2024 年经营压力逐渐加大， 24Q3 利润端承压明显；软体家居收入及业绩情况均优于定制家居，体现了软体家居受地产销售 及竣工影响相对较弱，并且更容易受益于以旧换新、局部改造的特点。行业龙头企业的利润下 滑速度相较于行业整体来说较慢，体现了龙头企业的经营和成本控制能力，行业下行周期具备 更强的经营韧性。观察行业内 9 家定制家居及 4 家软体家居上市公司的经营情况，家居企业普 遍自24Q2 开始收入呈现负增长，24Q3 收入延续下滑趋势，24Q3 仅梦百合的收入保持正增长， 软体家居下滑速度较定制家居更慢；利润端来看，定制家居自 2023 年起的连续 7 个季度利润普 遍持续负增长，而软体家居 2023 年利润仍能保持较好增速，自 24Q2 开始利润增速由正转负。

按照 24Q3 单季度归母净利润增速从高到低进行排序，可以看到，家居行业利润普遍承压， 但软体家居和定制家居仍表现出差异，软体家居 2023 年利润仍能保持较好增速，自 24Q2 开 始利润增速由正转负，下滑速度慢于定制家居；三家行业龙头企业欧派家居、顾家家居和索菲 亚的利润下滑速度相对较慢。

编辑：火腿肠