XDC 赛道领先的全球一站式外包服务龙头，行业经验积累丰富
药明合联，为全球生物药 CRDMO 龙头药明生物的并表附属公司。因全球 ADC（抗体偶联药 物）及扩展至 XDC（生物偶联药物）的药物创新进入爆发，CRDMO 需求远超供给；2023 年 11 月，公司独立拆分至港股上市，更聚焦 XDC 领域的全球一站式服务与发展。截至目前， 药明生物持股公司 50.91%、由药明康德持股 98.56%的并表子公司合全药业持股 30.34%。 得益于公司 10 多年既已进入市场并拥有领先平台技术、客户与充足在手订单的领先优势， 公司业绩，表现出远超行业公司的强劲态势。公司 23A 和 1H24 的营收近 21.24 和 16.65 亿元，分别取得 114%和 68%的同比增速；随着产能利用、订单结构变化与规模效应，公司 1H24 归母净利润达 4.88 亿元，同比增速高达 176%远超其 23A 的 82%的同比增速。
2013 年，药明生物在其生物偶联研发部（BCD）率先开展 ADC CRDMO 业务，以研究、 开发及生产 ADC 药物。随着 ADC 药物市场的高速发展，药明生物于 2018 年在无锡建 立一个单独且专用的 ADC 设施（DP3），并于 2019 年为生物偶联药物建立专有 WuXiDAR4 技术平台。 2021 年 5 月，药明生物与合全药业（系药明康德子公司）分别认购药明合联的 60%及 40%股权，后于同年 7 月，公司推动药明生物的 BCD 业务部转让并入、以及 公司推动针对合全药业有效载荷及连接子业务的收购。2022 年 8 月公司上海设 施开始运营，同年 11 月成立全资子公司 XDC Singapore，开启“全球双厂生产” 策略，并在新加坡开始建立生产基地。2023 年 9 月公司无锡 ADC 设施投入运营， 11 月公司于香港联合交易所主板上市。
先发优势、端到端全面服务能力以及充足在手订单，确保公司营收利润现高成长性
公司作为 ADC CRDMO 龙头，本报告将从三个维度梳理公司竞争优势，并回答核心问题：为 什么在当下 CXO 行业景气度低迷的背景下，公司营收和净利润依旧能实现快速增长？以 及后续增长的可持续性？
XDC 行业增长强劲，且高外包率提升 CRDMO 细分赛道景气度，公司作为全球 XDC CRDMO 龙头药企、享行业高增速红利，实现营收利润高速增长。
公司是少有具备 ADC 药物全链条开发能力的外包服务商，一方面助力公司客户覆盖 面不断扩大、并带动订单规模的持续增加。另一方面，端到端的商业模式可增加客户 粘性，使得公司内前期项目逐渐向后期项目，扩大收益。
为应对 XDC 行业需求以及在手订单量的不断扩张，公司加大资本开支助力产能建设， 一方面无锡、上海、常州三大基地协同效应强，赋能公司在全方位 CRDMO “一小时” 圈内服务优势，且为后期商业化订单放量做好准备。另一方面以内部自产抗体、连接 子及载荷等替代外包生产，盈利水平逐步提升。另外，新加坡建厂布局“全球双厂生 产策略”，承接海外订单持续增长。
ADC 重磅突破推动赛道升温，投融资回暖佐证 XDC 成长空间
ADC 药物具备特异性靶向和高效杀伤优势，迭代技术逐渐成熟。抗体偶联药物（ADC）是偶 联药物（XDC）中的一种，被誉为 “魔法子弹”，主要由三部分构成：“杀伤弹药” —小 分子细胞毒药物（有效载荷）、“制导系统”— 靶向肿瘤细胞表面特异性抗原的单克隆抗 体、以及将两者连接起来的连接子。ADC 药物具有特异性靶向作用和高效杀伤癌细胞的优 势： ADC 药物精准定向：与化疗相比，ADC 药物能够将细胞毒性以有效载荷靶向递送 至肿瘤部位，因此 ADC 药物具有更宽的治疗窗口，同时降低对健康细胞的毒性； ADC 药物可增强疗效：与其他抗体药物及靶向疗法相比，ADC 通过高效的有效载 荷和旁观者效应发挥抗肿瘤作用，高效杀伤癌细胞的同时解决了肿瘤中的部分低 水平或异质性抗原表达的问题。另外 ADC 药物与单抗不同，因其不一定需要靶抗 原具有任何生物学效应，所以 ADC 药物有更多的靶向选择。
ADC 药物已经历三代技术变革。(1)第一代 ADC 药物以 Mylotarg 为代表，主要由常 规化疗药物通过不可切割的接头与鼠源抗体随机偶联，但该类药物免疫原性强且副 作用大。(2)第二代 ADC 药物以 Adectris、Kadcyla 为代表，因该类药物选择了人源 化抗体，使得免疫原性极大降低，同时第二代 ADC 采用了更高效的细胞毒药物，提高 了水溶性和偶联效率；此外该类药物也对连接子进行了改进，增加了血浆稳定性和均 匀的 DAR 分布。(3)第三代 ADC 药物以 Padcev、Enhertu 为代表，选用了全人源性抗 体，几乎无免疫原性，且进一步加强了细胞毒性。另外第三代 ADC 采用了定点偶联。 因此第三代 ADC 毒性更强、抗癌活性和稳定性更高。
ADC 药物治疗市场潜力大，市场规模将快速扩容。据 Evaluate 数据显示，ADC 药物以 其抗癌的精准的疗效受到更多医生和患者的认可，2023 年 ADC 市场规模约为 100 亿 美元，而预计到 2028 年相关的 ADC 药物市场规模将再翻两倍增长，有望达到 300 亿 美元左右。
在全球创新药投融资环境依然严峻的背景下，偶联药物一级市场投融资逆势回暖。据 医药魔方数据显示，2024 年初至 6 月中旬，全球创新药一级市场投融资事件 376 起， 融资金额达 141.7 亿美元，依旧维持下行趋势。但 2024 年上半年偶联药物的全球投 融资环境逆势回暖，截至 6 月 15 日，全球偶联药物的相关投融资金额已达到 12.10 亿美元、且超过 23 年全年投融资金额，且 2024 全年相关投融资金额有望达到 2021 年的历史峰值水平。偶联药物投融资环境的逆势回暖带动相关 Biotech 企业加速推 进在研管线，提振针对相关 CXO 企业的订单需求。
除了一级市场的投融资外，全球针对偶联药物相关的并购和 BD 交易日益活跃，也是 加速全球 XDC 管线在研进度的重要因素。据公司 24 年中报的演示文稿显示，从 2023 年 6 月至 2024 年 6 月，全球发生了多起针对 ADC/XDC 的并购交易，其中交易金额大 于 10 亿美金的交易事件达到 7 起，参与交易的多为全球知名 MNC 药企：诺华、阿斯 利康、百时美施贵宝、礼来、龙沙等，以上 MNC 希望通过并购快速建立和储备起 XDC 管线。另一方面，全球针对 ADC/XDC 资产的商务合作（BD）也日益增多，2024 年初 至今已有 12 起针对 ADC/XDC 资产的 BD 交易超过 10 亿美金，其中有多项交易都涉及 平台交易。
我们认为，全球 ADC 药物开发的高热度是可持续的，主要原因除了报告上文指出的 ADC 药 物本身具备的优势外，还基于以下三个方面依据：①目前 ADC 技术逐渐成熟、部分产品商 业化取得较大成功；②众多 MNC 面临核心单品专利悬崖，ADC 药物成为未来潜在增长点； ③ADC 发展的五大趋势不断开拓创新思路、打开市场空间。
依据一，全球已有 16 款 ADC 药物上市，相关技术成熟度高、成药确定性强，且如 Kadcyla、Enhertu 等部分产品商业化取得较大成功，市场认可度高、商业化潜力大。 据医药魔方统计，全球已有 16 款 ADC 药物获批上市，其中已有 10 款在中国国内 上市。在 16 款获批上市的 ADC 新药适应症中，有 7 个用于治疗血液瘤、另有 9 个用于实体瘤。以上 16 款 ADC 药物同时涉及血液瘤和实体瘤的治疗，适应症分 布广泛、靶点较为丰富且分子开发技术不断迭代，因此 ADC 药物的开发技术逐渐 成熟、注册路径明确。
全球已上市 ADC 药物销售总额呈快速增长趋势。据医药魔方数据统计，ADC 药物 销售总额 2020-2022 年增速分别为 50.66%、34.23%和 43.88%，2022 年销售额达 77.19 亿美元。已上市的 ADC 中靶向 HER2 的两款 ADC 药物 Enhertu 和 Kadcyla 的 销售额最高，2023 年销售总额分别达 29.67 亿美元和 23.40 亿美元。部分 ADC 药 物的商业化销售所取得的成功，让越来越多的药企加速布局潜在重磅 ADC 新药。
Enhertu 自 2019 年 12 月首次上市以来，围绕肺癌、乳腺癌以及胃癌，FDA 已经 批准了 Enhertu 的六项适应症，其中 FDA 在 2024 年 4 月更是批准了 Enhertu 用 于治疗既往接受过系统治疗且没有其他有效治疗方案的不可切除或转移性 HER2 阳性(IHC 3+)实体瘤的成人患者。另外 Enhertu 在国内也陆续获批了四项适应 症：2023 年 2 月获批 2L+治疗 HER2 阳性乳腺癌、2023 年 7 月获批 2L+治疗 HER2 低表达乳腺癌、2024 年 8 月获批 3L+治疗 HER2 阳性胃癌、2024 年 10 月获批 2L+ 治疗 HER2 阳性非小细胞肺癌。Enhertu 的适应症的广泛拓展为该药的商业化成 功奠定基础。
依据二，未来几年，国际众多 MNC 都面临核心大单品专利到期的困境，一旦专利到期 仿制药纷纷上市，将对公司原研创新药的销售造成巨大冲击。例如，艾伯维的核心单 品阿达木单抗（修美乐）专利于 2023 年初到期，众多修美乐生物类似物相继上市抢 占原研市场份额，导致修美乐 2023 年销售额为 144 亿美元，同比下滑 32%。为避免 核心单品专利到期、仿制药上市后蚕食市场份额以及造成价格下降压力给自身经营 带来的较大冲击，MNC 差异化布局 ADC 药物、小核酸药物、CGT 药物等新的药物技术， 试图寻找新的药物技术突破，其中 ADC 开发技术相对较为成熟、成为 MNC 布局的下一 个重要领域。
同样面临专利到期困境的还有 MSD 的 Keytruda,2023 年该药为 MSD 贡献收入超 250 亿美元，占其总销售额的 42%。但 Keytruda 核心专利将于 2028 年到期，届 时 Keytruda 的销售将同样难以避免来自相关仿制药的冲击。 为此 MSD 加速布局 ADC 药物开发：①2022 年，MSD 与国内 ADC 领先药企科伦博泰 达成了三项合作协议，分别涵盖 SKB264（TROP2 ADC）、SKB315（Claudine18.2 ADC，注：目前 MSD 已将该药退还科伦博泰）以及七项临床前 ADC 资产，据科伦 博泰官网披露，以上三项合作的前期及里程碑付款有望超百亿美元。②2023 年， MSD 与国际 ADC 领先药企第一三共达成三项 ADC 资产合作协议，涉及 patritumab deruxtecan（HER3 ADC）、ifinatamab deruxtecan（B7-H3 ADC）和 raludotatug deruxtecan（CDH6 ADC），根据协议条款，MSD 将支付第一三共 40 亿美元的前期 付款，并在随后 24 个月支付 15 亿美元。此外，默沙东可能支付高达 165 亿的未 来商业化里程碑付款，合作总计数额可高达 220 亿美元。
依据三，随着全球 ADC 单药开发技术的成熟，生物偶联药物最新研发趋势也出现了新 的变化：①由后线治疗向前线治疗推进，扩大患者基数；②靶点、载荷的差异化探索； ③与免疫治疗等联用；④更广泛的生物偶联；⑤治疗的适应症由肿瘤适应症向神经系 统、自免以及罕见病等疾病拓展。生物偶联药物的最新出现的五大趋势，一方面可以 打开其差异化创新思路，另一方面从适应症、患者规模等方面也为生物偶联药物拓展 更广阔的市场空间，这将助力生物偶联药物挖掘其持续的开发潜力以及广阔的商业 化前景。
更广泛的生物偶联：生物偶联药物正在扩展到 ADC 形式以外，包括将化学药物以外的各种有效载荷与抗体偶联，或者将抗体以外的各种载体与各种有效载荷偶联 （XDC）： 载荷：除传统的细胞毒素外，目前有超过七种具有新型机制的不同类型有效载荷 被纳入 ADC 设计，包括放射性核素药物偶联物（RDC）的开发，且许多 RDC 已实 现强大的商业化表现，尤其是诺华的两款 RDC 自上市以来便取得亮眼的商业化成 绩。 载体：除抗体外，多肽、融合蛋白、合成聚合物等替代分子也正被研究作为潜在 的载体。其中多肽药物偶联物（PDC）已成为继 ADC 之后的下一代潜在靶向疗法， 其可增强细胞渗透性，提高疗效及降低脱靶毒性。且与抗体相比，多肽具有分子 量较小且合成及纯化的可行性更高的优点，从而降低 PDC 的生产成本。
全产业链开发及生产 ADC 药物难度大，外包率高带动 CRDMO 需求提升
ADC 药物的开发制造涉及单抗制备、连接子制备、小分子药物制备、ADC 偶联工艺、纯化 及成品生产等过程，尤其是偶联所涉及的协同性为 ADC 药物的开发带来了更大的挑战。因 此，ADC 药物的开发及制造是一个系统性工艺流程，其生产工艺和质量控制策略都要比一 般的抗体药物或小分子药物都要复杂、且更具的技术壁垒。因此，很少有企业具备 ADC 药 物的全产业链开发及生产能力，导致该类药物的研发和生产的外包率比其他药物更高。
ADC 药物开发及生产质控涉及众多因素，全产业链的工艺为关键核心。ADC 药物是大 分子和小分子的组合，相关开发标准及生产质控涉及众多因素，导致整体工艺开发和 分析工作量大、约为传统抗体的 2 倍；另外由于 ADC 药物载荷的高活、高毒特性， ADC 生产对厂房设备设施也有非常严格的要求，产业化的成本相对比较高。此外，传 统 ADC 药物的难点在于治疗窗口比较窄，安全性和有效性难以实现有效平衡，因此需 对偶联工艺的稳定性提出极高要求，即 ADC 药物的小分子毒素抗体比（DAR）要具备 更高的均一性和一致性，否则会影响药物的整体疗效和安全性。
开发及制造的复杂促使全球众多 ADC 药企采用外包的形式，据公司招股说明书披露： 截至 2022 年底，全球 ADC 及更广泛生物偶联药物发现、开发及制造外包率已达到约 70%，超过整体生物制剂的外包率 34%。而在全球获批准的 15 款 ADC 药物中，有 13 款由外包服务提供商制造，其中大多数药企更是采用多元化的外包渠道、旨在保持供 应的弹性和稳定。在 13 个采取外包供应 ADC 药物的公司中不乏众多 MNC，如罗氏、 阿斯利康、吉利德及葛兰素史克等。在此背景下，我们预计全球 Biotech 因为缺乏系 统性工艺能力，整体的外包水平将呈现更高趋势。
因此，从需求端来看，公司所处的 ADC 行业药物开发外包率高将催生出对下游 CRDMO 的旺盛需求；而从供给端来看，CRDMO 能够提 ADC 等等生物偶联药物端到端服务的能 力，即涵盖抗体和其他偶联生物药、连接子/化学有效载荷、偶联原液及制剂等研发 和生产的完备能力，能够帮助 ADC 药企缩短开发及上市时间、提升 ADC 药企的竞争实 力。
享行业高增速红利，全球 XDC CRDMO 龙头稳健启航
根据弗若斯特沙利文数据显示，按 2022 年的收益计：公司在 ADC/XDC 等生物偶联药 物细分赛道的 CRDMO 中排名全球第二及中国第一，处于全球 XDC CRDMO 的第一梯队、 且为国内龙头药企。
目前全球 ADC 及更广泛生物偶联药物的外包服务参与者中，公司是全球为数不多的 能在 ADC 整个发现、开发及生产过程中提供全方位服务的 CRDMO 企业。公司早在 2019 年便建立 WuXiDAR4 专有偶联技术平台，赋能生物偶联药物的发现与研发，在 ADC 前 端工艺上具有一定的先发优势。同时公司也是全球少数几家拥有 1-2 小时车程内 ADC生产设施的公司，这将极大提高了 ADC 药物的开发生产效率。
享行业高增速红利，公司营收及经调整净利润快速增长。2020 年至 2023 年，公司加 快实现订单收入转化，其在四年间营业收入 CAGR 约为 181%、经调整净利润变动率 CAGR 约为 132%，均实现了快速增长。即使在 2023 年至今的整个 CXO 行业景气度下 滑背景下，2023 年公司实现收入 21.24 亿元、同比增长 115%；经调整净利润 4.12 亿 元、同比增长 112%。2024 年中，公司实现营业收入 16.65 亿元、同比增长 68%；经 调整净利润 5.34 亿元、同比增长 147%。
全球领先的 XDC 全产业链开发能力，一站式 CRDMO 服务平台奠定高成长基础
我们认为，公司在 XDC CRDMO 服务行业具有较强行业地位主要来源于：公司是全球为数不 多具备 XDC 全产业链开发及生产能力的企业，其在 R(发现)、D（开发）、M（制造）等各环 节都具备较强竞争优势，一方面可以为客户提供端到端的全面服务、另一方面也提高了客 户新药开发的效率，这将助力公司客户覆盖面不断扩大、并带动订单规模的持续增加。另 外端到端的商业模式可增加客户粘性，使得公司前期项目（IND 前项目）逐渐向后期项目 （IND 后项目）转化，为公司带来更大收益。
公司凭借全面的一体化的生物偶联药物平台，覆盖生物偶联药物 CRDMO 服务的全流 程，赋能客户在开发过程的任何阶段推进其项目。主要业务包括生物偶联药物、单克 隆抗体中间体和生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。
R-药物发现：旨在挑选具有理想特性的临床前 ADC 候选药物，涉及发现化学药物、偶 联发现、体内外表征及可开发性研究。 发现化学：公司能够为客户提供丰富的载体、连接子和有效载荷选择库，其中大 分子既包括蛋白质（如抗体、融合蛋白）、也包括肽和多核苷酸等。这些库使得 客户能够筛选、修改并选择各种载体、化学连接子及有效载荷，并进行有效搭配。
偶联发现：公司掌握超 10 种偶联技术，使得公司成为拥有最丰富偶联技术组合 的生物偶联药物外包服务提供商之一，公司还通过与第三方合作伙伴（包括启德 医药及 SyntaBio）的扩大合作为客户提供各种偶联技术。此外，生物偶联药物的 同质性对制造过程的复杂性及成本有较大的影响，而公司专有偶联技术平台 WuXiDAR4（Drug Antibody Ratio Technology Platform）能够严格控制不同药 物和抗体比率（DAR）的种类分布，克服了 ADC 异质性的挑战，提高了 ADC 产品 中 DAR4 含量的百分比及其定位效应：①WuXiDAR4 Process（对天然抗体起作用 而无需进行任何工程改造的技术），偶联物产品可以使用天然抗体在整个 ADC 产 品中实现 DAR4 种类的高度同质性（超过 65%），若通过额外的抛光步骤可以将其 进一步提高到 95%以上。②WuXiDAR4 Scaffold（简单的抗体工程改造）可以使 DAR4 种类的含量高于 85%。以上两种工艺均采用简单步骤，从而能够降低客户偶 联药物的制造成本。
丰富的载体、连接子和有效载荷库以及多样化的偶联技术，一方面将为公司带来 众多临床前项目订单，且这些早期订单为日后转化为公司收益更高的后期项目奠 定基础。截至 2024 年上半年，公司在手 ADC 项目总数达 564 个；而据 Lonza 官 网显示，其临床前开发到商业化项目合计 70 余个。因此，公司在手的 ADC 项目 数量更丰富，为其未来后期项目的开发提供了充足动力。 另一方面，这些能力也为公司协助客户开发差异化的 XDC 提供完备能力。截至 2024 年年中，公司在手的关于 XDC 的发现、临床前以及临床阶段的 XDC 项目分 别为 126 个、8 个以及 7 个，其中临床前的 XDC 项目数较 2023 年末增长 20%。
D-早期工艺研发：为了支持 CMC 阶段的开发活动，公司可为客户提供广泛的工艺开 发、放大和向 GMP 生产技术转移的服务。据公司官网披露，迄今为止公司已经推进 了 100 多个研发项目，并已为 40 多种正在临床试验的不同产品提供了一站式开发支 持。 生物偶联原液开发：为客户提供各种生物偶联原液的工艺优化和工艺放大是公司 的关键能力之一。据公司招股说明书披露，公司已启动应用数种偶联技术的 GMP 生产，包括 NNAA 位点特异性偶联、酪氨酸微管蛋白连接酶辅助偶联、分选辅助 偶联、法尼基转移酶辅助偶联及无痕亲和肽标记偶联，以及公司专有的 WuXiDAR4 偶联。
分析方法开发：公司利用内部专业知识及分析设备，分析表征各个开发阶段的中 间体，包括单克隆抗体或其他蛋白质、连接子及有效载荷，以及处于不同开发阶 段的生物偶联药物分子。严格而全面的分析方法是保证产品质量控制的核心因素 之一，其中公司具备的分析方法包括高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及 液相色谱——质谱分析法等，多元化的分析方法用来测量对偶联过程及所得生物 偶联药物的质量至关重要的参数，包括但不限于纯度、特点、蛋白质浓度、等电 点及效能。
后期开发及工艺验证：公司提供的后期开发及工艺验证服务，能够帮助客户新药更好 地适应商业生产设施以及满足监管要求，具体包括工艺表征服务以及工艺性能鉴定： 工艺表征服务：帮助客户了解工艺输入（操作参数）对工艺输出（性能参数）的 影响，并于生物偶联药物制造过程中识别关键操作及性能参数；并与客户合作界 定关键质量属性及工艺范围，进行风险评估、小规模模型开发鉴定以及参数分类。 工艺性能鉴定服务（PPQ）:收集并评价与制造相关的各种数据，通过该等研究及 对工艺的相关调整，使客户能够确保所有检测方法、原材料、设备及清洁方法均 经过验证，且保证已开发的生物偶联药物制造的产品产量及纯度。
M-单克隆抗体（mAb）中间体、连接子及有效载荷的原料药及药品生产：公司提供非 GMP 及 GMP 合规的生物偶联原料药及药品生产服务，以满足客户项目由临床前阶段推 进至 IND 后阶段的不同需求。公司还提供灵活规模的生产服务，包括实验室级别规 模、非 GMP 中试级别规模及符合 cGMP 标准的商业化级别规模，以支持客户的非临床、 临床及商业化需求。
CMC 监管支持：公司在主要司法权区（包括中国、美国及欧洲）的监管备案方面 拥有广泛知识及经验，能够帮助客户开展监管备案，为客户草拟备案文档、响应 监管问题及开展 cGMP 准备情况评价。
除了先进且全面的 XDC 技术能力以及较高的开发质量优势之外，公司在新药开发的时 间表也是行业领先的。据 2023 年末演示文稿披露，公司已经协助多个客户完成 ADC 药物从分子设计到新药临床试验申请（IND）、且平均用时在 13-15 个月，相比行业传 统开发时间（24 至 30 个月）几乎缩短了一半。另外公司将 ADC 产品的典型 GMP 生产 周期（包括制造生物偶联药物相关单克隆抗体中间体、连接子及有效载荷、ADC 原料 药和 ADC 药品）从约一年半缩短至几个月，极大节约了客户的新药研发时间的同时确 保新药卓越的质量。因此，极高的开发效率将帮助客户在新药研发上争取到先发优势。
全产业链能力助力公司客户覆盖面扩大，带动订单规模持续增长
公司所具备的 XDC 药物全产业链开发能力（R/D/M），一方面构成了 XDC 外包细分赛道的较 高壁垒，另一方面也增加了客户粘性，使得客户能够将新药的全生命周期开发留在公司体 内。在此基础上，公司通过实施“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过提供产品开发 早期阶段的服务与现有客户共同成长，亦在其生物偶联药物进程中赢得新客户。
公司综合服务能力的广度和深度持续扩大客户覆盖范围。目前公司凭借全方位技术实 力和优秀的交付记录（100%交付成功率）拥有多元化、忠诚且快速增长的客户群，累 计服务的客户数量由 2022 年的 265 名增长至 2023 年的 345 名，同比增长 30.2%。公 司 2024 上半年新增 74 名客户，累计为 419 名客户提供服务，同比增长 37.8%。 从客户地域维度拆分：据公司 1H24 演示文稿披露，24 年上半年公司新增客户中， 约 47%的新客户来自于北美、约 30%的新客户来自于中国，欧洲和亚太新客户分别占 12%及 11%。
从客户类型维度拆分：从全球大型制药公司（Big pharma）到新兴生物制药企业 （Biotechs）、公司客户层次覆盖广泛，包括默沙东、礼来、Genentech、罗氏等 全球大型制药公司（MNC），以及科伦博泰、TORL、康诺亚、Intocell 等国内外创 新生物技术公司。2023 年公司累计拥有 6 名 Top10 的 MNC 客户，当年全年营收 贡献占比达 24%；2024 年上半年公司新增 2 名 Top20 的 MNC 客户，合作的 Top20 客户累计达 13 名，2024 年上半年营收贡献占比约 29%。公司与 MNC 合作持续深 化、收入占比持续提升。
“赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，助力公司后期项目加速扩容
公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，即在自身 XDC 全产业链能力的基础上，公司从 产品开发的早期阶段便陪伴现有客户共同成长，同时尽可能将早期客户留在公司内部的服 务体系之内，并后续为客户提供临床服务及商业化服务：一方面，公司“赋能、跟随并赢 得分子”战略能够显著增强客户粘性，助力后期项目加速扩容。另一方面，新产品全生命 周期的开发能够帮助客户极大提高新药开发效率。据公司 2024 年半年报披露，上半年公 司约有 41 个项目从早期的发现阶段进入后期 iCMC 阶段。
公司覆盖客户数量的扩容带动各阶段项目数量的增加，截至 1H24，公司处于发现阶 段的项目约为 538 个（较 23 年末增长 26%）；临床前项目 91 个（较 23 年末增长 8%）； 临床Ⅰ期项目 47 个（较 23 年末增长 24%）；临床Ⅱ期项目 17 个（较 23 年末增长 31%）； 临床Ⅲ期及之后项目为 12 个（较 23 年末增长 50%），其中 PPQ 项目 9 个（较 23 年末 增长 80%）。
从项目开发阶段维度拆分：根据公司招股说明书披露，一般随着新药开发进度的 推进，越往后期的新药服务所需金额越大、时间越长，而近些年公司后期项目呈 现快速增长态势。2023 年，公司 IND 前项目营收达 9.27 亿元（营收占比 44%， 同比增长 143%），IND 后项目营收达 11.97 亿元（营收占比 56%，同比增长 96%）； 2024 年上半年，公司 IND 前项目营收达 6.54 亿元（营收占比 40%，同比增长 76%），IND 后项目营收达 10.11 亿元（营收占比 60%，同比增长 63%）。
随着公司项目数量的不断扩容，公司在手未完成订单规模不断增加，截至 2024 年中， 公司在手未完成订单总额已经达到 8.42 亿美元，较大规模的在手订单金额将保证公 司未来营收的持续增长。
为应对 XDC 行业需求以及在手订单量的不断扩张，近些年公司资本支出也相应增加。据公 司 2024 年半年报披露，公司上半年资本支出达到 5.2 亿元，几乎接近 2023 年全年水平。 我们认为，在我国 CXO 行业主要公司的资本支出普遍下滑背景下，公司资本支出却逆势增 长的原因除了 XDC 细分赛道需求强劲之外，主要源于：（1）三大基地协同效应强，赋能全 方位 CRDMO “一小时”圈内服务优势；（2）以内部自产替代外包生产，盈利水平逐步提 升；（3）新加坡建厂布局“全球双厂生产策略”，承接海外订单持续增长。
三大基地打造全方位 CRDMO ,协同效应赋能“一小时”圈内服务
公司无锡、常州及上海等基地集聚于长江三角洲区域，技术平台内的所有活动均在 1- 2 小时车程范围内区域进行，为客户提供以地理为中心的供应链和价值链。相比于地理位置分散的外包服务网络，公司邻近的营运基地能更好协调开发、制造运营、管理 供应链并确保技术无缝转让及质量保证，形成行业领先的开发时间表，加快客户的开 发时间并且提高质量和成本效益。
截至 2024 上半年，公司在中国常州、上海及无锡的营运基地，不同基地各自专 注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，支持公司提供从概念到 商业化的一体化端到端 ADC CRDMO 服务：（1）上海生物偶联研发部负责偶联药物 的早期研究和工艺开发；（2）无锡园区负责偶联药物的 GMP 偶联生产、成品制剂 及工艺开发和制剂生产；（3）常州小分子基地承担载荷和连接子的研发和生产。
以内部自产替代外包生产，盈利水平逐步提升
由于公司往年自身产能的限制，因此公司选择与关联公司—药明生物及药明康德达 成一系列的合作，如有关抗体、连接子及有效载荷的发现及开发、生产及质量检测服 务、原材料采购服务、项目管理服务及海外技术支持服务等。
前期药明生物与药明康德所提供的抗体生产服务、及连接子和有效载荷的生产服 务，为公司提供了稳定且兼具弹性的原料供应来源。据公司公告披露，由于 XDC CRDMO 业务增长强劲，公司于 2024 年 10 月修订了 24/25 年与药明生物的抗体主 服务交易金额上限，分别由 10.15 亿元/8.95 亿元上修至 20 亿元/20 亿元。但未 来随着在无锡建设的第二个 ADC 设施的逐步投产，公司将逐步提升本集团的制造 能力并减少对外部供应商的使用。
于此同时，未来随着公司新建产能的逐步释放、爬坡、以及叠加自由产能替代外包生 产，我们预计公司的毛利水平、及经调整纯利水平都将逐步改善。据公司 2024 年半 年报披露，上半年公司毛利率水平已经逐步恢复到 32.1%，而经调整的纯利率也恢复 至 32%。
新加坡建厂布局“全球双厂生产策略”，承接海外订单持续增长
国内：无锡基地于 2023 年下半年实现 all-in-one 建设，即一个园区实现连接子、有 效载荷、抗体中间体、偶联原料药及药品的全流程制造生产。公司正在扩大无锡基地 的产能，XmAb/XBCM2 设施的第二条生产线及 XDP3 目前正在建设中，预计将分别于 2024 年第四季度及 2025 年第二季度投入运营，有望释放更大偶联原料药及药品生产 潜能。
海外：公司布局新加坡生产基地，实施“全球双厂生产策略”来满足全球客户对端到 端生物偶联药物 CRDMO 服务需求，支持向全球客户提供持续和及时服务。目前新加坡 的新设施正在建设中，公司计划铺设四条生产线用于临床及商业化生产，包括一条生 物偶联药物抗体中间体和原料药的双功能生产线、一条原料药生产和一条药品生产 线，预计新加坡基地于 2025 年底或 2026 年初进行 GMP 合规运营。
公司广泛覆盖全球客户，海外收入占比较高。公司海外收入占比稳健提升，2020 年至 2023 年海外收入占比分别为 29%、59%、69%和 74%。2024 年上半年海外收入 12.30 亿元，其中北美占比 49%、中国占比 26%、欧洲占比 19%，其他国家或 地区占比 6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
