2024年保险行业2025年投资策略：寻找向上基本面与合理估值的交点

一、寿险：政策呵护及需求释放，延续上行趋势

受需求变化的影响，寿险行业在2022下半年呈现出拐点，2023-2024年负债端呈现 出明显向上的趋势，且预定利率的下调持续引发需求的前置，新业务价值呈现出高 速增长的趋势，在传统险预定利率继续下调之后，行业将重新提升分红险的新单占 比，因此对2025年寿险负债端的变化存在一定的疑虑。但我们认为，受益于政策持 续呵护行业的稳健增长、产品结构转向分红险有望降低刚性负债成本、价值率继续 改善推动价值增长，2025年寿险基本面有望继续上行。

（一）政策？持续呵护行业稳健的发展

自2017年监管下发《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》限制快返类 产品开始，人身险行业呈现出强监管的态势，包括产品以及渠道等综合方面呈现出 高压的态势，经过多年的监管引导：一方面行业产品结构回归保障本源，据保险年 鉴的数据显示，2022年人身险保障性业务(包括普通型寿险、健康险和意外险等)原 保险保费收入2.3万亿元，同比增长9.3%,占总保费比重为 73.1%,较2021年提高5个 百分点，且产品期限不断拉长，中短期业务保费大幅下降，占比降至3%；二是销售 队伍日趋专业化等，行业代理人规模从2019年的912万人清理至2023年的281万人 （数据来源于证券日报），较巅峰时期下滑程度达到7成左右。因此随着产品结构的 变化以及营销体制的改革等，行业乱象得到明显改善后，同时考虑长端利率中枢不 断下移，人身险行业面临资产荒压力，监管自2023年底开始不断地推出各项政策， 呵护行业发展，包括银保渠道实施报行合一提升行业“费差水平”、降低存量负债 成本以及新增负债成本提升行业“利差水平”、银保渠道合作网点重新放开等扩大 销售渠道，都在为行业的健康稳健持续发展保驾护航。

1.银保渠道报行合一，提升“费差”水平

银保作为寿险行业重要的销售渠道，据保险年鉴的数据显示，2022年银保渠道贡献 保费收入11379亿元，占寿险行业比重35.5%。对于很多中小保险公司，销售渠道主 要依赖于银保渠道的销售，而为了抢占市场份额，保险公司费用管理普遍较为粗放， 导致实际费用超出了产品报备时的水平，造成了银保渠道“只赚吆喝不赚钱”的现象， 虽然保费规模较高，但价值率却非常低，如2023年新华和太保银保渠道价值率为 1.4%、5.6%。 而为了提升保险公司的利润来源，监管在2023年8月份推行银保渠道报行合一，降低 保险公司支付给银行的手续费及佣金，因“报行合一”的实施，银保渠道的佣金费 率较之前平均水平下降了约30%左右（数据来源于国家金融监督管理总局）。虽然 手续费及佣金率的下调导致银保渠道新单保费略有下降，但费差的改善推动渠道价 值率大幅提升，如2024年中平安、太保、新华、太平银保渠道价值率分别为22.5%、 12.5%、13.8%、20%，同比提升幅度分别为+2.8pct、5.6pct、11.1pct、16.4pct， 且虽然新单保费下降，但2024上半年渠道贡献的价值实现了两位数增长。

2.政策引导行业降低负债成本，扩大“利差”水平

寿险公司利润来源主要是三差，包括“死差”、“费差”和“利差”，其中利差是最 最主要的利润来源，近年来受长端利率中枢持续下移，非标资产逐渐到期等综合因 素影响，保险公司投资收益率尤其是净投资收益率下移幅度较大，导致利差空间被 压缩，面对这种情况，监管持续引导行业降低负债成本，包括增量和存量两个维度， 在资产收益率下滑的背景下稳定行业利差水平。 一是增量维度，持续下调产品的预定利率。保险产品的“预定利率”是厘定费率时使用 的对预计保单现金流进行折现的利率，也就是保险公司在产品定价时，公司对未来 资金运用收益率的预期。回顾历史，在早期我国保险产品的预定利率由保险公司自 行决定，但随着资产价格的变化，为了防止保险公司无序竞争以及防范利差损的风 险，在二十世纪末监管正式设定预定利率上限，对保险公司产品定价中的预定利率 进行监管。1996年以前，我国保险行业产品的预定利率在8%-10%之间，后面随着央 行数次降息，监管也随之调整预定利率的上限，1997年人身险预定利率上限为6.5%， 1999年再次下调至2.5%，一直延续至2013年，随后保监会放开预定利率限制，上限 提高至4.025%，2019年下调至3.5%，2023年预定利率上限降至3%，2024年再次下 调传统险预定利率至2.5%，而分红险预定利率上限下调至2%，万能险预定利率上限 下调至1.5%（数据来源于国家金融监督管理总局及保险年鉴）。随着产品预定利率 上限的下降，新销售的保单保证成本持续下移，降低行业负债成本。

二是从存量维度，监管窗口指导浮动型产品实际利率水平。寿险产品分为传统型寿 险和浮动型寿险，后者主要包括分红型产品和万能型产品，不仅有最低保证利率（预 定利率），还有浮动收益部分，如分红型产品预定利率为2.5%，但保单持有人享有 参与分配分红险业务可分配盈余的权利，保单持有人的实际回报一般高于保证利率。 且过去保险公司为了保单的销售，分红险的实际回报率以及万能险的结算利率远高 于保证利率，导致浮动产品实际分红水平相对较高。且参考中国太保官网披露的分 红险产品的现金红利实现率主要在75%左右，我们可以计算2023年分红险的成本为 3.55%，明显高于2.5%的保证利率，参考中国平安官网披露的万能险结算利率，主 力产品2023年的结算利率高达4%左右，明显高于2%的保证利率。 并且分红险占存量负债比例相对较高，在1999年监管将传统险预定利率降至2.5%后， 分红险等新型险种占比明显提升，呈现出一险独大的趋势，据保险年鉴的数据显示， 分红险占比从2000年的0.9%提升至2010年81.7%，虽然后续传统寿险及健康险的产 品占比提升，但分红险仍在20%以上比重，因此预计分红险在行业存量负债中占比 相对较高。 据中国证券报的报道，2024年3月份监管部门对部分人身险公司进行窗口指导，要求 大部分中小公司的万能险结算利率水平不超过3.3%，大型保险公司万能险结算利率 不得超过3.1%，且分红险的实际分红水平也要求降至与万能险结算利率同等水平。 因此窗口指导保险公司将浮动型产品的实际成本下移，调降存量负债成本，有望从 3.6%-4%之间的实际成本降至不高于3.1%的水平，且分红险和万能险占存量保费比 重较高，有望明显降低存量负债成本。

3.银保渠道放开，扩大销售渠道

2024年5月9日国家金融监督管理总局发布《关于商业银行代理保险业务有关事项 的通知》，取消银行网点与保险公司合作的数量限制，由过去的“1+3”转变为 “1+N”的代销模式。银保渠道代理方式的调整有望推动保费增长，从历史经验来 看，银保渠道保费收入及增速受监管政策的放松和收紧影响，如2003年开启银保渠 道“1+多”的代销模式，当年银保保费收入同比+96.9%；2005年底放开银保渠道 销售万能险，2006年银保保费收入同比+30.5%；2010年11月份监管规定每个网点 原则上只能与不超过3家保险公司开展合作，导致2011年保费收入同比下降 12.7%。从此次政策取消了银行网点合作的数量限制，有望推动每家银行网点合作 保险公司的数量进一步提升，进而推动银保渠道保费规模的提升。

（二）产品结构？分红险的前世今生

随着传统险产品的预定利率再次下调至2.5%，相较于银行理财产品的回报率等差 异逐渐缩小，另外受长端利率中枢的下移，分红险的保证成本相对更低，具有抵御 利率风险下行的能力，因此保险公司未来将加大分红险产品的销售，我们回顾一下 分红险的发展历史以及影响因素，再展望2025年分红险销售的情况。 1999年监管将保险产品的预定利率上限控制在2.5%的水平，而当时由于权益市场 以及其他理财类产品的收益率普遍较高，传统险产品的竞争力明显下降，分红险、投连险、万能险等新型险种出现，2000年3月中国人寿卖出第一款分红险—国寿千 禧理财，迎合居民的需求，成为行业主流的产品，2000年行业分红险规模仅9亿 元，占行业保费的比重0.9%，但在2001年便迅速扩大至272亿元，占行业保费的比 重高达19.1%，呈现出一险独大的模式，占行业总保费比重一度达到2010年巅峰的 81.7%，随后在2014年启动费率市场化改革后，年金险预定利率上调至4.025%， 传统险产品的竞争力提升，推动传统寿险占比提升，分红险占比逐渐有所下滑，而 在2020年疫情后受居民风险偏好的降低，传统寿险占据了绝对主导地位。

通过对分红险保费收入的分析来看，影响分红险销售的影响因素包括行业投资收益 率、M2增速，而与代理人规模相关程度较低。 首先，分红险的浮动收益部分与账户投资收益率息息相关，账户可分配盈余中70% 的部分属于投保人，因此分红险保费收入增速与投资收益率挂钩，因此若前一年投 资收益率提升，保单年度的分红实现率较高，有利于下一年产品的销售，如2007年 权益市场大牛市推动行业总投资收益率达到12.2%，2008年分红险保费增速 79.5%，较2007年的增速（4.3%）大幅扩大；2009年总投资收益率6.4%，2010年 分红险保费增速36.9%，维持高速增长态势；2015-2017年行业总投资收益率保持 较高水平，分红险保费增速由2015年的-1.5%扩大至2016年的7.3%，2017年继续 扩大至22.1%。 其次，分红险作为理财类产品，存在较强的储蓄功能，因此与货币供应量有关，因 此在宽松的货币政策下，居民尤其是高净值客户的现金流相对充裕，将加强对储蓄 产品的需求，并且基于储蓄的投资需求不会存在天花板的局限。反之在央行收紧货 币的背景下，居民现金流紧张，将会降低对大额分红险等储蓄型产品的需求，不仅 是新单销售，也会影响到大额保单的续保情况。如2005年M2同比增速17.6%，增 速扩大，当年分红险保费收入增速14.8%，较2004年的4.7%明显扩大；2009年受 益于量化宽松政策，M2增速大幅扩张，当年分红险保费收入增速31.6%，在2008 年增长79.5%的高基数下继续大幅增长。

再是分红险作为理财类产品，与竞品类产品呈现一定程度的此消彼长趋势。分红险 具有储蓄功能，与同类理财型产品存在一定的竞争关系，因此竞品收益率的变动不 可避免地会影响到分红险产品的竞争力，如2005年银行理财收益率下行，推动分红 险保费收入增速由2004年的4.7%扩大至2005年的14.8%，2008年3年期定期存款 利率由5.4%降到3.3%，叠加2007年投资收益率大幅提升推动分红实现率较高，当 年分红险保费增速大增79.5%，2009年银行理财收益率继续下滑，分红险保单维持 较高增长。

最后，分红险保费收入增速与代理人规模的增长相关度不强，主要是分红险包括保 证利益和浮动利益，对代理人的销售技能有一定的要求，因此分红险的销售主力为 资深代理人，新人的扩张与分红险保费收入的增长并没有必然的关系，如2007年行 业代理人同比增长29.3%，但当年分红险的销售并未扩张，保费收入同比增速仅 4.3%，且2015年放开代理人资格考试后，代理人规模同比增长44.9%，但当年分 红险保费收入增速为-1.5%，虽然较前一年降幅有所收窄，但在低基数下依旧负增 长。

保险公司在传统险预定利率下调以及长端利率中枢低位徘徊的背景下选择调整产品 结构，增加分红险的占比，而根据我们对过往分红险产品销售的历史经验来看，展 望2025年分红险的销售情况看：一是投资收益率的提升有望推动来一年分红险产品 的销售，2024年受益于高分红股票的增长以及权益市场的回暖，保险公司总投资收 益率有望大幅回升，预计将推动分红实现率的增加，但也需要考虑监管是否会窗口 指导分红实现率的水平；二是竞品类产品收益率持续走低，大型商业银行1年期理 财类产品预期收益率已经降至1.8%左右，持续走低，且银行定期利率也在持续走 低中；三是M2增速虽然是个位数，但触底后略有回升，尤其是在稳增长政策逐渐 推出后，M2增速有望回暖。因此综合上述影响分红险销售的影响因素看，预计 2025年分红险新单保费占比有望提升，但考虑到队伍的销售技能需要逐步培训，预 计新单的产品结构仍将以传统险为主，但拉长周期看预计分红险又将重回行业主 流。

（三）价值增速？有望继续增长

2023-2024年上市险企新业务价值高速增长，2023年受益于储蓄类产品需求的爆发 以及3.5%产品集中退市的综合影响，新单保费增长推动新业务价值由负转正，国寿、 平安、太保、新华、太平增速分别为2.4%、7.8%、19.1%、24.8%、26%（非可比 口径，下同），2024年受益于预定利率下调和银保渠道报行合一，价值率的提升推 动新业务价值在高基数背景下继续两位数增长，24年中报新业务价值增速分别为 4.5%、-14%、22.8%、57.7%、85.5%，并且均是在投资收益率假设下调后仍能实 现持续增长，实属不易。

随着过去两年价值的持续增长，市场对于2025年新业务价值能否延续增长态势存疑， 但我们认为价值率的持续推升有望推动价值继续增长。2025年价值率继续提升的原 因在于两方面： 一是个险渠道的报行合一有望降低费用水平，推动个险渠道的“费差”改善。2024 年是银保渠道报行合一降低手续费及佣金率，银保渠道的费差改善推动价值率大幅 提升，如24H1太平、新华银保渠道价值率提升至20%、13.8%，同比提升幅度分别 为11.1pct、16.4pct。2024年9月8日发布的保险“新国十条”再次提及“加强产品费 差监管”，预计个险渠道的报行合一也将推行，当前上市险企已经为可能的个险渠 道报行合一调整了渠道的手续费及佣金水平，个险渠道的费差有望改善。个险渠道 贡献的新单和价值比重更高，因此渠道的价值率改善有望推动整体价值率的提升。 二是产品的重定价，推动“利差”改善。传统险的预定利率自3%下调至2.5%，新产 品的负债成本下滑，而预计计算新业务价值的投资收益率假设暂时不会调整，则新 业务价值的“利差”（投资收益率假设-负债成本）有望继续改善，推动整体传统险 的产品价值率大幅提升。虽然产品结构由传统险占绝对主导地位转变为“传统险为 主、分红险为辅”，而分红险的价值率略低于传统险，但考虑到个险渠道“费差”和 整体传统险产品“利差”改善的综合利好因素，预计价值率将继续回升。

二、财险：保费穿越周期增长，盈利逐渐恢复

（一）保费维度：受益刚需属性，保费稳定增长抵御经济低位徘徊

与寿险作为非刚需的产品差异较大，财产具有明显的刚需属性，包括车险以及部分 政策性非车险业务，因此财产险行业能够穿越经济周期维持稳定增长。1997-2023年 财产险行业保费收入复合增速高达15.4%，且26年来持续保持正增长，虽然经济周 期的变化会影响财险保费增速的大小，但不改财险保费收入增长的趋势。刚需属性推动财险行业保费收入穿越经济周期增长是财险公司核心优势之一，尤其是经济相 对低迷时候更加凸显。

截至2024年9月份，财产险行业保费收入累计增速为5.5%，较2023年同期的7.3%有 所放缓，其中车险增速下移，同比3.3%，较2023年同期的5.8%有所收敛，虽然机动 车保有量持续增长，同时新能源车险渗透率提升，但受自主定价系数的进一步放开 导致行业整体车均保费有所下移，24Q1和24Q2单季度的车均保费同比有不同程度 的下滑，但三季度开始实现增长；而非车险同比增长7.9%，较2023年同期的9.1%有 所放缓，主要是经济增速下滑以及保险公司主动控制亏损型险种的业务发展所致。

展望2025年，一方面，车险有望继续保持稳健增长，若经济内生增长推动新车销量 恢复，则增速有望逐渐扩大。截至2024年三季度，我国汽车机动车保有量同比增长 5.2%，虽然2024年车险保费增速低于机动车保有量的增长，但我们认为，一方面新 车结构的变化（新能源车占比提升），且三者险保额的提升也有望推动整体行业车 均保费的提升，同时自主定价系数保持稳定后，车均保费有望整体回升，如24Q3单 季度人保、太保的车均保费开始同比实现增长，因此在新车销量保持稳定的背景下， 我们预计2025年车险有望实现6%左右的车险增长，而若随经济企稳恢复，新车销量 回暖，则车险有望实现8%左右的增长；另一方面，非车险增速有望回暖，2019-2022年受经济下滑、自然灾害等因素影响，部分非车险险种出现明显亏损，导致保险公 司加大对非车险降赔减损的管控力度，尾部风险预计逐步消化完毕，后续有望重新 发力，而随着经济内生增长逐渐恢复，特别国债等财政政策的落地等，预计非车险 增速将较2024年有所提速。

（二）盈利维度：竞争趋缓降低费用率，风险减量管理降低赔付率

从2024年前三季度情况来看，24Q3上市险企综合成本率变化趋势分化明显，分别为 平安财（97.8%）<人保财（98.2%）<太保财（98.7%），同比变化幅度分别为-1.5pct、 +0.3pct、0pct。从三季度来看，Q3单季度COR分别为平安（97.8%）<人保（100.8%） <太保（101.6%），同比变化幅度分别为-4pct、+0.1pct、+1.4pct，其中人保和太保 受自然灾害的影响，而平安预计主要是过去信保业务追偿后冲回导致的非车险综合 成本率大幅改善所致。

从赔付率来看，今年自然灾害频发，包括一季度的低温冻灾和雪灾，三季度的降雨 洪涝和台风（摩羯和贝碧嘉），导致前三季度全国自然灾害造成的直接经济损失同 比+4.8%至3232亿元（数据来源于应急管理部），影响保险公司的赔付率,从偿付能 力充足率报告数据可知，人保财、太保财、平安财前三季度赔付率分别为75.7%、 72.7%、70.9%，同比变化幅度分别为+2.7pct、+2.1pct、+0.1pct，其中平安财预计受益于过去信保业务追偿冲回抵消了大灾的影响； 从费用率来看，监管持续推动车险方面的报行合一，费用率均有不同程度的优化， 从偿付能力充足率报告数据可知，人保财、太保财、平安财前三季度费用率分别为 21.6%、25.9%、26.7%，同比变化幅度分别为-3.2pct、-2pct、-2.7pct。

展望2025年，从费用率角度来看，受益政策加强费用管控，以及自然灾害频发导致 行业盈利能力恶化倒逼保险公司降低费用投放力度，费用率有望下行。一方面，国 家金融监督管理总局在9月份国新办上持续提到高质量发展，将持续巩固报行合一的 落实情况；另一方面，三季度自然灾害对行业赔付率影响较大，有望压缩整体保险 公司费用空间，倒逼部分公司降低费用投放的力度，有望压降整体行业的费用率水 平；从赔付率角度来看，受益保险公司持续压缩亏损类险种的发展、未来新能源车 险定价的优化，均将从中长期维度推动赔付率回归稳态水平。如平安财险2024年中 报数据显示，近年来承保亏损的保证保险业务的保费收入规模为-18.1亿元，而去年 同期为21.9亿元，公司主动收缩亏损类业务；另外在今年9月27日的国务院新闻发布 上，国家金融监督管理总局有关负责人就《国务院关于加强监管防范风险推动保险 业高质量发展的若干意见》答记者问上提到“研究优化新能源车险自主定价系数范 围，探索家用车网约运营组合产品，探讨高赔付车辆风险分担机制，尽量解决投保 难问题。通过回溯数据优化基准费率，会同相关部门推进信息共享，推动降低新能 源车险运行成本，比如降低出险率、降低维修成本等”，将有望在中长期维度来降低 新能源车险高赔付率的痛点。

三、资产端：稳增长政策落地，险资权益配置比例有望 提升

2024年虽然长端利率仍在低位运行，但权益市场回暖推动保险公司净利润大幅增 长，一方面上半年受资本市场防御的风格，高股息标的表现不俗，保险公司的高股 息策略非常受益，其次在三季度末受政治局会议释放的积极信号推动，权益市场大 幅提升，单三季度沪深300指数涨幅16.1%，推动保险公司持有的权益资产公允价 值大幅提升。前三季度归母净利润增速分别为国寿（+194.1%）>新华（+116.7%）>太保（+65.5%）>中国财险（+38%）>平安（+36.1%），大两位数 的增长推动保险股整体估值明显回升。

市场的大幅回暖推动上市险企总投资收益率明显提升，但净投资收益率受长端利率 的下降仍有所下滑，保险公司加大高股息的配置在一定程度上缓解了长端利率下行 的冲击，前三季度年化净投资收益率分别为太保（3.9%）>平安（3.8%）>国寿 （3.3%），同比变化幅度为-0.1pct、-0.2pct、-0.6pct。

（一）稳增长政策有望持续落地，资产荒现象是否能够缓解？

近年来受经济增速放缓的影响，导致长端利率中枢明显下移，非标类资产逐渐到期等因素导致保险资金配置压力有所提升，而另外负债端保费收入增速较高，也进一 步加剧了保险“资产荒”的现象。 而展望 2025 年稳增长政策有望逐渐推出，2024 年三季度末以来各部门持续释放积 极稳增长政策信号，包括：一是 9 月 24 日国务院新闻发布会宣布了多项举措，包 括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创 设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展、渐进式推动央行在二级市场开展买卖 国债、积极发挥保险长期资金优势；二是 11 月 8 日人大发布会上财政部长表态： 结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策（提升赤字空间、扩大专项 债规模等），并且“6+4”化债规模等。若 2025 年赤字率目标等提升，专项债规 模、特别国债等加速发行以及房地产政策的效果逐渐体现后，均有望推动经济的回 暖，有望引导长端利率的回升，并且专项债和特别国债等扩大长久期利率债的供 应，有望缓解保险资金的资产荒现象，是保险股后续最大的资产端利好因素。

（二）险资配置：提升权益配置比例，高股息和长股投是方向

1.当前配置情况：拉长资产久期，债券占比大幅提升

近年来受保险产品由健康险转变为储蓄类，尤其是长久期的传统寿险产品的影响， 预计将明显提升行业的负债久期，而长端利率中枢下移的背景下资产负债久期管理 尤为重要，因此上市险企均在加大对长久期的债券类资产的比重。 从上市险企的数据来看，截至2024H1，上市险企债券配置比重环比变动幅度分别为 平安（+2.6pct）、国寿（+1.6pct）、太保（+3.9pct）、新华（-1.3pct）、太平（+4.6pct）， 主因近年来长年期的传统险成为了行业主流的产品，拉长了负债端的久期，因此上 市险企需要通过持续拉长资产端久期，从而缩小久期缺口、降低利率风险，如太保 固定收益类的资产久期环比年初增加了0.8年至10.2年（数据来源于公司财报）。公开 市场权益的占比有所分化，24H1占比依次为新华（18.1%）>太平（12.6%）>国寿 （11.8%）>太保（11.6%）>平安（10.8%），分别环比变动+3.8pct、-1.9pct、+0.5pct、 +0.5pct、-0.7pct，占比变化的分化主要是短期战术资产配置调整的差异，其中新华 大幅增配了股票（环比+2.1个百分点）和基金（环比+1.7个百分点）的配置比重，主 要是公司通过增配权益类资产来替代部分到期的非标类资产，国寿和太保小幅度提 升公开市场权益。

从人身险行业的数据看，同样是增加债券占比，且另类资产占比有所下降。截止2024 年三季度，人身险公司资金运用总额为28.9万亿元，其中债券配置比例为49.2%，较 23Q1的42.9%大幅提升，同样也是由于负债久期拉长，而行业通过增加对长久期债 券的配置比例来降低久期错配风险，应对长期利率中枢下移；而权益配置比例为 20.9%（股票+基金+长股投），较23Q1的23.2%略有下降，其中股票和基金占比相对 稳定，主要是长股投占比有所下滑，预计是部分资产减值损失所致；另类资产占比 下滑至21.6%，预计是部分非标到期，整体资产配置结构的变化和上市险企的方向较 为一致。

2.展望未来，高股息和长股投是方向

在长端利率中枢下移以及切换新准则的背景下，预计未来险资将增加权益配置比例， 尤其是高股息和长股投的方向。从上一部分论述情况看，当前保险资金的配置结构 中，无论是上市保险公司还是行业，债券配置比例已经相对较高，尤其是上市险企 已经在50%-70%的水平，且考虑分红险的吸收效应后的有效久期缺口已经相对较低， 再是长端利率低位徘徊的背景下，因此预计未来进一步增配债券类资产的可能性较 低，而若需要实现利差益的情况下，增加权益配置比例将是大势所趋。 首先，行业权益配置比例仍有提升空间。人身险行业资产配置结构中权益投资比例 为20.9%，而三季度末人身险行业综合偿付能力充足率为188.9%（数据来源于国家 金融监督管理总局），因此对应的权益配置比例为25%（公司上季末综合偿付能力充 足率为150%以上但不足200%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资 产的25%），因此相较于25%的监管上限，当前20.9%的权益配置比例仍有一定的提 升空间。

其次，在新会计准则下，高股息和长股投将是权益增配方向。上市险企自2023年1月 1日开始实施新会计准则，而非上市险企将于2026年1月1日开始实施，而从上市险企 实施新准则后的情况可以看到，归类于FVTPL的资产占比大幅提升，2024年中报 FVTPL的占比分别为新华（33.1%）>国寿（30.6%）>太平（30.1%）>太保（26.4%） >平安（24.8%）>人保（21.7%）>中国财险（18.9%），因此导致保险公司利润表的 波动剧烈，如下表7所示。因此为了应对长端利率下行，保险公司需要增加权益配置 比例，并且响应监管号召成为市场的耐心资本，而又要降低利润表的波动，则保险 公司可以加大对高股息资产的配置，通过稳定的分红来增厚利润，且不会加剧利润 表的波动。

当前上市险企OCI股票占比并不高，如24H1股票资产中计入FVOCI的比例分别为中 国财险（78.9%）>中国平安（62.1%）>人保（40.5%）>太平（33.7%）>太保（20.8%） >新华（11.7%）>国寿（7.7%），环比去年底均有不同程度的提升。其中平安受益于 较早开始执行新金融工具准则，进行了提前的配置，所以分类为FVOCI的股票占比 （62.1%）远高于主要寿险同业，而中国财险主要是基金的比例相对较高，且均需要 计入FVTPL中，导致利润表的波动已经相对较大，并且财险无刚性负债成本，对投 资的要求低于寿险公司，因此预计可能将更多的权益类资产计入FVOCI，降低利润 表的波动，实现稳定的业绩和分红水平。值得注意的是，高股息股票不一定都会被 分类为FVOCI，险企也会根据自身对于资本市场的研判，将其分类为FVTPL，从而 获取资本利得。

编辑：火腿肠