2024年中广核矿业研究报告：铀价上行，铀业稀缺龙头起舞

1. 公司：铀矿稀缺标的，产能增加提振业绩

国际一流天然铀供应商，国内铀资源品稀缺标的。中广核矿业是中广核集团下属上市 子公司之一，也是中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台，公司持续 扩充强成本竞争力的铀资源项目，致力于成为国际一流的天然铀供应商。公司是中国 香港主板上市产量最大的铀业集团，同时目前也是东亚唯一的纯铀业上市公司，是国 内铀资源品稀缺标的。

1.1中广核集团旗下稀缺铀资源上市公司

中广核矿业于 2011 年于中国香港上市；2015 年收购谢米兹拜伊铀公司 49%股权（以 下简称“谢公司”），获得下辖两座在运铀矿 49%的天然铀产品包销权，公司成为一家 主 业 清 晰 的 铀 资 源 开 发 和 贸 易 公 司 ； 2016 年 公 司 收 购 加 拿 大 上 市 公 司 FissionUraniumCorp19.99%股权，获得 20%的天然铀产品包销权及额外 15%的包销选 择权，公司铀资源扩容；2021 年收购奥尔塔雷克公 49%股权（以下简称“奥公司”）， 并获得下辖两座在运铀矿 49%的天然铀产品包销权，公司通过收购铀矿相关公司股权， 核心铀资源品包销规模不断扩容，公司不断成长。

中广核集团旗下铀资源公司，通过参股公司获取铀资源。截至 2024 年中报，中广核 集团直接持有公司 0.58%股权，同时通过中国铀业公司持有公司 56.29%股权。公司通 过子公司北京中哈铀资源有限公司参股谢公司 49%股权，获得谢矿、伊矿部分包销权；通过子公司中广核矿业英国公司参股奥公司 49%股权，获得中矿、扎矿部分包销权； 通过合营公司 FissionUranium（股权比例为 11.31%）获 PLS 项目部分包销权。国际 销售公司和中广核矿业英国公司从事国际贸易业务。

公司业务模式分为国际贸易和自产贸易。公司业务模式为自产贸易（包销）、国际贸 易。自产贸易为公司包销自产矿山天然铀供给中广核。国际销售公司开展国际贸易， 采购国际铀资源卖给国际客户。

1.2铀价&产能提升带动公司业绩上涨

营收规模受益铀价提升，营业利润受价差收窄影响。受益天然铀价格上涨和销售规模 增加，2023 年公司实现营收 66.77 亿元（汇率取 Wind 历史汇率），同比增长 101.04%， 2024H1 公司实现营收 37.46 亿元，同比增长 38.96%。从营业利润角度来看，公司业 务主要为天然铀贸易，受包销贸易价差和国际贸易价差收窄影响，2023 年公司实现 营业利润 0.6 亿元，同比-35.45%，2024H1 成本有所提升，2024H1 实现营业利润-0.51 亿元，同比实现亏损。

公司核心利润来自于权益性投资。公司持有谢公司、奥公司、Fission 公司股权，享 受这些公司业绩及分红。受益铀价上涨，参股公司利润增厚，公司权益性投资收益持 续增长，2023 年公司权益性投资收益为 5.59 亿元，占公司除税前利润 108.3%，2024H1 实现权益性投资收益为 4.12 亿元，占公司除税前利润的 137.8%。

税前利润相对稳定，2024H1 净利润受哈萨克斯坦缴税政策影响。2023 实现税前利润 5.07 亿元，同比降低 1.35%，实现净利润 4.5 亿元，同比-3.46%，2024H1 实现税前 利润 2.96 亿元，同比+37.54%，但净利润为 1.03 亿元，同比-37.05%，净利润下滑主 要系哈萨克斯坦税收政策收紧，因此公司所得税支出同比+278%。

2024H1税前利润高增但净利润负增长，主要系补交哈萨克斯坦税款影响。公司2024H1 净利润下降主要因为 2024 年哈萨克税收环境日趋严峻，并收紧税收政策口径，公司 按照一般分红预提税税率计提当期分红预提税，并按差额补提和补缴以前年度分红 预提税，导致所得税费用上升，若剔除补提和补缴的 1.24 亿港元，2024 年上半年净 利润约 2.37 亿港元，较去年同期上涨 32%，同时本次为一次性补缴税款，未来相关 税收风险或有降低。

毛利率、净利率受铀价影响，资产提升，负债率降低。公司毛利率、净利率受铀价影 响，2022 年毛利率/净利率分别提升 1.77/9.43pct，2023 年包销贸易价差和国际贸 易价差收窄，毛利率/净利率分别变化为-2.27%/-7.30%，有所回调。公司总资产规模 持续扩容，2023 年为 61.17 亿元，同时资产负债率持续降低，由 2021 年 66.06%降 低至 2023 年 42.52%，资产负债率管控良好有利于公司未来合理购入铀矿相关资产。

2. 行业：铀矿供需紧平衡，铀价涨势持续

2.1全球核电积极发展，铀矿供需紧平衡

需求端：各国政策指引积极，在运核电规模提升促进铀矿需求

各国核电政策表述积极。全球多个国家正在积极推动核电未来发展，重视核电在未来 电力中的供应占比，核电在欧洲、美国、日韩等发达地区和国家或已成为重点部署的 电力品种。美国联合法国、英国等国家发布《三倍核能宣言》，英国目标在电力结构 中所占的份额将从15%提高到25%，韩国在《长期电力供需基本计划（2022—2036年）》 计划至 2036 年核电在总发电量占比增至 34.6%。

全球核电在运机组规模为 371.5GW 左右（净规模）。依据 IAEA 参考数据，1995-2023 年间，在运核电机组台数和规模有所降低，除新增机组外，还有部分核电机组停运或 关停。截至 2023 年底全球核电在运台数为 413 台，在运净规模约为 371.5GW 左右。

全球核电装机容量预测：国际原子能机构低值预测情景下，2030 年全球核电装机容 量有望为 4.03 亿千瓦，核电装机容量占比 4%，高值预测情景下，全球核电装机容量 有望为 4.62 亿千瓦，核电装机容量占比为 4.6%。

依据 WINA 预计 2024 年天然铀矿需求将达 6.8 万吨。截至 2024 年 5 月，全球在运已 并网核电装机容量达 396GW，美国在运已并网核电装机量约 97GW，依据 WNA 数据预 测，预计 2024 年美国天然铀需求量或达 1.8 万吨，世界排名第一。

预计到 2030 年铀矿需求或将达 7.7 万吨。在如今多地区多国政策扶持、技术发展迭 代速度快、对清洁能源需求高涨背景下，全球铀矿需求量有望保持高增态势，据国际 原子能机构预测，到 2030 年铀矿需求或将突破 7.7 万吨，东亚地区需求有望突破 2.7 万吨。

供给端：2030 年在产矿山陆续进入减产、退役高峰期，同时二次供给将逐渐下降

1945-2022 年世界历史总铀产量为 318.5 万吨。1945-2022 年世界历史总铀产量中， 加拿大历史产量为 55.4 万吨，所占份额为 17.4%，居全球之首。其次为美国（11.9%） 和苏联（11.9%）。以 2022 年产量统计，2022 年哈萨克斯坦成为世界上铀矿产量最大 的国家，产量为 2.1 万吨，占世界铀矿产量比为 43.0%，其次为加拿大（14.9%）和纳米比亚（11.4%）。2022 年全球产量前三国家分别是哈萨克斯坦（43.0%）、加拿大 （14.9%）和纳米比亚（11.4%）。

全球天然铀行业集中度较高，WNA 预计部分主要铀矿 2030 年左右达到早期枯竭，急 需开采新的铀矿。前十大铀矿中的四座（雪茄湖矿、布登诺夫斯科耶 2 号矿、FourMile 矿和中央门库杜克矿）的 2022 年铀产量占全球产量的 26%，依据世界核能协会（WNA） 数据，预计它们将在 21 世纪 30 年代的早期枯竭，因此，如果要防止一次供给铀产量 进一步减少，届时将需要开发新的铀矿产能。

铀矿开采资本开支虽有恢复，但仍处于近年来低位。2020 年由于疫情影响，铀矿开 采资本开支降低，根据 S&P Global Capital IQ 的数据，2021 年铀矿勘探预算同比 增长 10.7%，2022 年为 2.12 亿美元，2023 年 2.48 亿美元（同比+17%）。但整体相比 2007~2013 年资本开支高峰期平均每年 6 亿美元以上资本开支，仅为 30~40%的水平。

铀矿开发周期很长，资本开支对当期产量贡献极有限。在大部分国家，铀矿开采被高 度管制，取证难度很大，从前期勘探、取证，到进入正式生产至少需 10 年-20 年 ， 供给端长周期与需求端不匹配，或将导致一次供给需求趋紧。

2.2供需缺口&成本增长，铀价涨势持续

铀矿现货价格或步入涨价周期。铀价现货价在历史上长期围绕期货价格小幅波动，， 2007 年铀现货历史高点为 136 美元/磅，涨价主要原因系 2007 年前十年，世界上没 有大的新铀矿山投产，而一座铀矿从勘查到开发所需要的时间平均为 10-20 年，供需 结构失衡导致价格上涨。 2023 年 7 月以来大幅上涨，主要是由于尼日尔内乱、加拿大卡梅科两大铀矿雪茄湖 和基湖减产、哈原工因硫酸短缺减产、美国对俄罗斯铀进口禁令导致。现货价在涨至 2024 年 1 月的 100 美元/磅的高位后，开始回落，截至 2024 年 10 月，铀矿现货、长 协价格分别为 80.5 美元/磅、81.5 美元/磅。

待产矿山生产成本增长。截至 2024H1，依据公司公告，公司伊矿/谢矿/中矿/扎 矿生产成本分别为 23/27/18/27 美元/磅。依据公司公告（下图）全球待建项目（2024- 2026 年）对应成本约在 30-40 美元/磅之间，相对公司成本较高，我们认为随着当前 铀矿需求增长，待建项目陆续建成，全球铀矿成本曲线或将提升。

预计 2024-2026 年铀矿现货价格有强支撑，之后有望进入长期上涨阶段。 需求方面： 1）法国、英国政府均扩大核电投入，瑞士正在考虑取消核电禁令，瑞典与美国达成 核能合作协议，同时美国正在推动三里岛、杜安阿诺德核电站的重启； 2）人工智能技术庞大的用电需求正在加速推动小堆的部署和技术创新，相较新能源， 小堆具有全天候、稳定发电以及部署灵活的优势，契合数据中心的用电、用地需求， 微软、亚马逊、谷歌等科技巨头积极参与推进小堆的研发及部署，“数据中心+核电” 的合作模式日渐成熟。 供给方面：全球矿山生产总体正常，变数主要关注尼日尔矿山前景及俄制裁反制手 段。 1）尼日尔其政府对 SOMAIR、Imouraren 矿后续的运作方式尚不明朗，市场对在尼矿 山前景一直持谨慎及保留态度； 2）俄罗斯总统普京于 9 月 12 日表示应该考虑对铀、钛及镍等金属矿产出口进行限制，以应对西方制裁，加剧了现货市场供需紧平衡的状态； 3）2024 年卡梅科表示将麦克阿瑟河和雪茄湖产量均提高至 6900 吨/年，后续将择机 将麦克阿瑟河产量再度提升至 9600 吨。7 月 31 日，卡梅科发布的半年度业绩报告提 示在哈 Inkai 矿持续受硫酸短缺影响，年度产量存在不及预期风险。8 月 26 日，哈 原工调整 2025 年产量指引，约为 2.5-2.65 万 tU，较其早前计划中 100%底土使用协 议所对应的 3.05-3.15 万 tU 的产量有所下降，但仍较其 2024 年产量提升约 12%。 总体来看，未来铀矿供需仍处于偏紧张状态，且矿山生产成本逐步增长，支撑长期铀 矿价格上涨趋势不变。

3. 趋势：集团增需，公司增产&产销价走强

3.1集团核电投资步入建设高峰期，需求增加

国内核电重视度提升，高核准规模节奏提升核电行业景气度。当前核电发展节奏为 “积极有序发展核电，保持合理布局和平稳建设节奏”，一方面国内核电相关技术水 平持续提升，另一方面核电本身兼备清洁能源、基荷电源等多重属性，在全球核电重 启背景下，国内核电也步入建设高峰期，2022-2023 年分别核准了 10 台机组，2024 年 8 月国常会核准 11 台机组。

中国广核在建机组、待建机组规模大，铀矿需求量足。截至 2024H1 中国广核在运机 组为28台，合计规模31.756GW，在建机组10台，合计规模为12.058GW，合计43.814GW， 占全国在运及在建核电总装机容量的 43.48%。依据公司公告机组投产进度，2025- 2029 年每年新增装机规模分别为 1.13/2.25/2.33/1.2/1.18GW，装机规模持续增长， 对铀矿需求有望持续增长。

3.2产能不断提升，产销价差走高提振业绩

公司权益资源量 3.9 万吨铀，权益储量 2.5 万吨铀。截至 2023 年 12 月 31 日，公司 通过持有谢公司 49%股权，持有谢矿/伊矿权益资源量 2842/6860tU，持有谢矿/伊矿 权益储量 2842/1470tU，通过持有奥公司 49%股权，持有中矿/扎矿权益资源量11153/6909tU，持有中矿/扎矿权益储量 9016/6909tU，通过持有 FissionUranium 公 司 12.62%股权，持有 PLS 项目权益资源量/权益储量分别为 10873/4548tU，公司合 计权益资源量 3.9 万吨铀，权益储量 2.5 万吨铀。

在建项目充沛，产能有望持续提升。截至 2024H1 公司产能为 3876tU，其中扎矿预计 2025 年实现第一阶段达产（500tU），2029 年实现第二阶段达产（900tU）。公司旗下 矿山权益资源量梯度分配合理，在产占比 54%，在建占比 18%，可研占比 28%。PLS 项 目于 2024 年 3 月提交环评报告，公司产能及产量具备成长性。

公司产销价差持续走强。方面销售价格受益长协和现货价格提升，另一方面成本同时略有提升，整体来看公司产销价差持续走强，2022/2023/2024H1 产销价差分别为 34/43/52 美元/磅。

编辑：火腿肠