2024年华润饮料研究报告：提效潜力足，迈向平台化

一、公司概览：包装水龙二，迈向平台化

（一）包装水行业龙二，饮料发力提速

包装水行业龙二，扎根华南走向全国，近年来饮料业务发展提速。华润饮料是我国包装 水行业开拓者之一，核心品牌“怡宝”诞生于 1990 年，扎根华南持续推进全国化，根据 灼识咨询，2023 年公司以 18.4%的份额位列包装水行业龙二，且是我国最大的纯净水企 业，市占率达 32.7%。饮料业务则于 2011 年联姻麒麟启航，到 21 年起增长开始提速。 2023 年公司实现营业收入 135 亿元，包装水/饮料收入分别占比 92%/8%；实现净利润 13.3 亿元。具体来说：

1984-2007：包装水行业开拓者之一，控股权更迭中持续前行。1984 年，华润饮料的 前身中国龙环有限公司在深圳建立，早期主销贵州“刺梨汁”但经营不佳、探索转 型。1990 年公司参考已较成熟的香港市场决定布局饮用水，并推出“怡宝”蒸馏水 （取自“C’estbon”，意为“至高无上”，高端路线）。91 年万科获得控股权后，通过管 理层换帅、生产设备升级、加大品牌营销力度正式发力包装水业务。96 年起万科聚 焦房地产业务，公司被华润创业收购，并更名"怡宝食品饮料（深圳）有限公司"。 1999 年，作为包装水行业重要开拓者，获邀为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之一。

2000-2007：品牌形象升级焕新，聚焦广东市场，确立大本营龙一地位。2001 年，公 司对产品包装焕新升级，如今消费者熟悉的“绿瓶”包装正式诞生。公司早期控股 权更迭等对经营造成一定影响，但 2004 年迎来重要转折，通过内部召开战略转型会 议，明确聚焦广东、再谋全国的战略。此后，凭借扎实的地面推广“全民巷战”成功 确立广东龙一地位，2007 年公司在广东市场份额已超过 50%，且年销量破百万吨、 顺利杀入行业第一阵营。

2008-2015：重点推进全国化，合作麒麟初探饮料。在广东大本营已建立扎实的情况 下，公司提出“西进、北伐、东扩”，借鉴华润啤酒的“蘑菇战术”，通过自建+代 工模式快速切入华南、西南、长江流域等重点市场，2015 年公司营业额突破 100 亿 元，5 年 CAGR 约 40%，当年份额超过农夫山泉登顶全国第一。此外，公司自 2011 年起于日本麒麟合作，推出奶茶、咖啡、运动饮料等产品，初步进行多元化探索。

2015-2020：行业竞争加剧，短期增长放缓，加大自有饮料业务布局。2015 年后公司 营业收入增长趋缓，我们预计主要系行业竞争加剧，竞对农夫在 14 年酸碱度之争及 15-16 年渠道改革后增长提速。华润饮料 15-19 年收入 CAGR 约为 4.2%慢于农夫， 17 年变为行业第二。而 2020 年疫情影响则导致公司收入下滑约 7%。此外，18 年 起，公司加大自有饮料业务布局，陆续推出“蜜水系列”、“假日系列”。

2021 年至今：包装水扩张再发力，饮料增长提速。一方面，包装水乘疫后修复势头， 公司积极推动渠道扩张，并增扩产能以匹配市场需求、降低供应链成本，收入提速 至高单-双位数增长。另一方面，21 年新品“至本清润”菊花茶市场反响热烈，23 年 零售额已达 7.6 亿元，加上公司持续丰富产品矩阵并加大推广力度，饮料业务收入 22/23/24.01~04 分别同增 37%/49%/36%，收入占比提升至 10%。

（二）华润集团为大股东，管理层饮料行业经验丰富

央企华润集团控股，母公司具备市场化与改革基因。华润饮料的控股股东为华润集团， 其在上市前后持股比例分别为 60%/51%，华润集团是一家大型国有多元化控股集团，旗 下业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大 业务板块，包括华润饮料在内拥有 9 家港股、9 家 A 股上市公司，23 年收入/利润总额分别达到 8,932/881 亿元。第二大股东为 Plateau，其于 2022 年与麒麟达成协议收购华润饮 料 40%股权，发行前后分别持股 40%/34.1%；Plateau 最终实控人为董艺，公司专注于大 型企业混改投资合作。

集团转型国有资本投资公司，有望发力提升资产活力。华润集团历史上从联和行-贸 易总代-自营贸易事业化-多元化企业-国有资本投资公司，经历多次转型升级，拥有 深厚的市场化与改革基因。“十四五”开始，集团加快从以实业为基础的多元化产 业集团向以“管资本”为主的国有资本投资公司转型，包括改革管理模式、提升效 率等。集团旗下已有华润啤酒、华润微等改革案例，而华润饮料作为集团新增的上 市子公司之一，重视度增加，亦有望同步发力提升资产活力。

高管饮料行业经验丰富，多为华润背景。董事会主席张伟通拥有约 30 年饮料行业经验， 于 2000 年加入华润饮料，曾负责销售、营销、研发、招标等工作，当前全面负责公司经 营管理工作。副总裁王成伟、杨楠、范雨峰分别主要管理法务风险和数字化、生产与技 术、供应链，均加入华润饮料多年，行业经验丰富。总裁李树清与首席财务官吴霞在 24 年加入华润饮料之前，均在华润集团旗下其他子公司相关领域拥有 20 年以上工作经验。

二、包装水业务：行业渗透率提升，全国化驱动稳增

（一）成长性：需求稳定且长景气，健康饮水驱动渗透

高频刚需、长景气周期的优质赛道，对标海外渗透潜力十足。包装水满足基础解渴诉求， 消费高频刚需且覆盖全年龄段。在经济发展与城镇化推动即饮软饮购买力增长、消费者 更加重视用水健康的背景下，家用水过滤系统一次性安装成本较高且清洁程度不及包装 水，出行场景中我国移动加水站主要设置在机场、高速等特殊服务区，覆盖场景有限， 因此包装水的高便利性与相对便宜的价格使其成为承接消费者饮水升级需求的良好载体， 从而持续渗透。放眼全球，包装水属于长景气周期赛道，10 年至今为饮料行业贡献核心 增量，而根据华润饮料招股书，2023 年中国内地水的包装化率约 14.4%，相比美国（59.7%）、 中国香港（22.7%）等成熟市场仍有较大渗透空间。具体来说：

分品类看，纯净水产能约束小、运输成本低、适用场景丰富，占据市场半壁江山。 根据灼识咨询数据，2023 年我国饮用纯净水/天然矿泉水/其他饮用水零售规模分别 为 1206/182/762 亿元，占比 56.1%/8.5%/35.4%。与其他类型包装水相比，纯净水产 能约束小、运输成本低，且除了即饮以外，其纯度使其更加适用于泡茶、煮饭等家 庭用途。对标与我国水资源、供水系统相似的美国，其包装水市场约一半份额来纯 净水，预计未来纯净水仍将是我国最大的细分市场。

分规格看，小规格水占比领先，中大规格快速渗透。根据灼识咨询数据，2023 年我 国小规格（≤1L）/中大规格（1L~15L）/桶装水零售规模分别 1168/424/558 亿元， 预计 23-28ECAGR 分别 8.3%/10.4%/4.9%。其中小规格水覆盖场景灵活性强，销售 占比最高；中大规格水渗透速度最快，主要系家庭中替代自来水的用于煮饭、泡茶、自饮等场景增加，且配送服务的发展提升了购买的便利性。

（二）竞争要素：渠道为基础，品牌力致胜

包装水的即饮解渴需求决定渠道力为竞争基础，而产品同质化之下，品牌力是占领消费 者心智并支撑起产品定价与渠道利润的制胜关键。

网点覆盖为竞争基础，客勤陈列强化曝光。首先，包装水的解渴需求对产品可得性 提出要求，故渠道覆盖度是竞争与增长的基础。2010 年以前行业渗透期，娃哈哈、 康师傅等依靠性价比与网点数量优势崛起，持续占据行业前二，农夫也通过传统深 度分销模式建立起遍布全国的经销网络，配合天然水差异化定位在业内占据一席之 地，近年来电商渠道以双位数 CAGR 快速增长，企业积极布局借此加大家庭场景渗 透。其次，更好的客勤陈列也可提升产品曝光度，增加消费者选择购买的机会。 

产品同质化前提下，强品牌力占领心智并支撑渠道利润空间是制胜关键。一方面， 包装水企业通过品牌在同质化中制造差异化、强化消费者黏性，如农夫山泉通过一系列持续教育塑造“天然水更健康”概念；康师傅“喝开水”差异化切入熟水赛道 崛起；怡宝通过体育营销塑造健康、安全、专业的品牌形象；百岁山强调水源地与 “水中贵族”卡位高端市场等。另一方面，渠道推力影响产品曝光度，而品牌力是 支撑价格体系的关键。2010 年以后消费升级趋势下，由于 2/3 元水渠道利润高于 1 元水，故怡宝、农夫、百岁山等份额持续提升，而支撑其终端定价以及渠道价格体 系的核心因素，则是企业在品牌教育与调性塑造上的长期投入。

（三）格局展望：来年预计竞争加剧，格局优化持续演进

舆论事件催化行业竞争加剧，预计来年吨价承压延续。24 年 3 月包装水行业舆论风波后， 农夫推出绿瓶天然水通过策略性低价恢复份额，行业竞争相应加剧，根据尼尔森数据 24H1 行业销量持续增长但零售吨价有所下行，华润饮料招股书亦显示其 24H1 包装水业 务出厂吨价下滑约 4.3%。结合渠道反馈，农夫推出绿水以来份额逐步回升，但较舆论事件前仍有小幅下滑。展望来年，我们预计龙头农夫份额修复诉求之下，仍将保持绿水推 广与费用投放，龙头竞争或将导致吨价承压延续。 价格战推动尾部出清，怡宝份额基本平稳。24 年行业竞争加剧之下龙头份额相对稳定， 结合渠道反馈，6 月起农夫份额降幅环比持续收窄，娃哈哈份大幅提升，怡宝基本稳定 （预计主要系公司推进全国化并加大费投应对竞争，叠加公司南方市场及中大包装优势 领域与绿瓶水重合度较小），而此前份额较低的康师傅、可口可乐（表示降低中国包装 水业务优先级）以及其他尾部企业市占率进一步下降，格局实现出清优化。 中长期视角，龙头品牌认知度高、渠道基础扎实，持续看好头部集中逻辑。包装水行业 产品同质化程度高，故竞争中渠道为基础、品牌力制胜，而二者企业均需长期投入建设， 龙头当下具备领先优势，且规模效应之下有望持续强化。实际上 2005 年至今行业不乏竞 争加剧阶段，但集中度稳步提升趋势不改。据测算，CR3 份额从 37.7%增长至 67.7%。而 根据华润饮料招股书，截至 23 年中国有超过 15,000 家饮用水生产商，行业仍有整合空 间。我们认为，竞争加剧催化集中度提升，中长期看预计在行业长景气增长的基础上， 有望持续享受头部集中红利。

（四）怡宝布局：基本盘扎实，全国化稳增

1、产品矩阵齐全，体育营销引领

包装水为基本盘矩阵完善，中大包装占比稳步提升。包装水是公司业务基本盘，21-23 年 收入占比分别为 95.4%/94.3%/92.1%。其中核心品牌“怡宝”为饮用纯净水，占包装水总 收入的 99%，且产品规格从 350ml 至 18.9L，SKU 数量高达 11 种，可充分覆盖从日常便 携小包装、家庭化的中大包装，到桶装水等丰富场景需求。矿泉水品类中，“本优”定位 价格实惠日常饮用小包装水、“怡宝露”主打高端定位，“加林山”则覆盖桶装需求；此 外，公司还于 2022 年推出 FEEL 气泡苏打水，进一步丰富覆盖多元化补水需求。分产品 看，随着家庭场景渗透加速，怡宝中大包装水增速快于整体，21-23 年贡献饮用水收入占 比提升 2.0pcts 至 34.1%。 坚持深化体育营销，塑造“健康、安全、专业”的品牌形象。公司基于饮用水消费场景 与体育活动的高度契合性，持续推行体育营销战略。自 2012 年以来与各类国内外知名体 育赛事达成合作关系，怡宝于 2019 年成为中国国家队首个合作伙伴，并在第十四届全运 会、中超联赛、全国马拉松、环法挑战赛、全国和美乡村篮球大赛（村 BA）等赛事上均 有现身影。借由体育赛事与专业运动员，有效触及全年龄段、全地域的消费者群体，赋 予品牌丰富体育内涵，彰显对产品质量的严格要求，推动“健康、安全、专业”的品牌形 象更加深入人心。

2、大商制主导，加强精细运作，全国化稳步推进

渠道架构上，大商制为主导，南方分销层级较多。公司销售渠道中，经销占比九成，对 接连锁商超、便利店及电商的直营渠道占比一成。怡宝发展过程中依靠经销商层层分销 实现铺货下沉，故当前大商制突出，截至 23 年公司共有一级经销商 1068 家，前五大客 户贡献（含直营）收入约 18%、最大客户为经销商且贡献收入体量约 7.1%（9.6 亿）；而 对比农夫招股书，其19年前五大客户占比不过5%，单体经销商贡献收入体量不超过1%。 分地区看，公司在南方成熟市场多采取四级分销模式，北方及长江流域多为三级分销。 公司通过扁平化改革、强化终端执行，致力提升管理精细度与单点产出：

推进扁平化改革，提升管理精细度与渠道推力。大商制放大渠道杠杆，但渠道与终 端把控能力弱于深度分销。公司正稳步推进渠道扁平化改革，选择性地将部分优质 批发商升级为分销商（即次级经销商），并与公司和经销商签订三方协议、派出内 部销售成员不定期对访问分销商及其覆盖网点。如此一是可加强对渠道及终端的掌 控力、提升管理精细度，二是减少层级有利增厚渠道利润空间、提升分销商能力， 强化渠道推力。21 年至 24 年 4 月，公司分销商数量从 3297 家增长至 4084 家。

区域分布上，华南为大本营，沿江开拓已见成效，北方潜在空间巨大。公司扎根华南向 北渗透，根据灼识咨询数据，其包装水在广东、广西、海南、湖南、四川 5 省连续多年 稳居龙一；近年来重点沿江扩张并取得显著成效，23 年已在上海、江苏、安徽、重庆、 西藏排名第二，湖北四川排名第一。按公司业务口径划分，南部/东部/西南/中部 BU 分别 贡献 23 年收入的 32.5%/29.6%/14.0%/13.8%。“其他”BU 则涵盖华北、东北、西北等地 区，潜在拓展空间可观，公司以北京、辽宁、陕西为重点地区切入辐射带动周边省份，23 年起收入增长提速，“其他”BU 贡献收入较 22 年提升 4.7pcts 至 13.3%。从经销商规模 看，南部、东部、中部市场大商相对成熟，平均每个经销商贡献收入规模在 2-3kw，西南 及北方地区则在数百万规模。 区域扩张叠加渠道下沉，网点数量有望持续增长。根据华润饮料招股书数据，当前公司 覆盖网点数量 200 万家以上，在饮料行业中已属于龙头水平。而考虑尼尔森数据全国可 铺流通渠道网点 600w+，及康师傅、娃哈哈、农夫等 300~400 万量级的网点数量，其仍 有增长空间。核心逻辑一是由南向北区域扩张，公司采取全国统一“百城千店示范街” “集体铺市”及“绿地活动”等销售策略拓展终端网点，二是精细运作、渠道下沉，根据 招股书数据，华润饮料三线及以下城市的网点数量占比从 21 年的 51.2%提升至 24 年 4 月的 57.2%。

3、产能匹配扩张需求，自产提升驱动提效

“1+N”模式下代工驱动快速扩张，产能南多北少、核心区域均基本覆盖。公司发展过程 中为满足全国化需求，采取自产+代工模式，截至 24 年 4 月，公司在全国拥有 13 家已投 产自有工厂和 31 家合作生产伙伴，自有产能占比约 51.6%（23 年仅 36.3%，通过新厂投 产与收购实现提升），代工占比较高。工厂选址遵循“1+N”模式，在每个区域大型工厂 附近设置 N 家行星工厂，以达到紧密围绕核心区域、降低运输成本的目的。地域分布上 产能南多北少，且自有工厂均分布于长江以南，北方依靠代工厂进行覆盖，但当前公司 已实现半径 300km-500km 内一线城市和新一线城市全覆盖。 当前自有产能利用率处于中高水平，适应扩张仍需增加布局。饮用水方面，近年来产能 利用率保持在 70%左右，随着自有产能增加以及公司新签约合作伙伴以满足地域扩张需 求，故 23 年产能利用率略有下降。饮料则从 21 年至今快速放量，产能利用率持续提升， 23 年达到 59%且 24 年前四个月同比提升 17pcts 至 84%，公司对应寻求代工支持，代工 化率从 21 年 15%提升至接近 30%。

第三方供水+代工模式，产能布局灵活节约运费，但也推升相关服务成本。与农夫“大自 然搬运工”的定位不同，怡宝主要依靠第三方公司提供水源，叠加代工模式支撑产能灵 活布局，因此相比农夫运距更短、运费更低（预计约占收入 2-3pcts）。但同时，公司需 支付相关代工服务费，推升生产成本，根据招股说明书，怡宝（21-23 年）、农夫（17-19 年）饮用水业务平均吨成本分别为 516 元、448 元。同时，我们 21-23 年测算怡宝整体吨 成本中服务费成本约 158 元，占总成本的 28.8%。

扩产匹配扩张步伐，并提升自产比例推动降本增效。公司规划 24-25 年间，在华南及长 江流域新建 5 个工厂，并扩建长沙及成都工厂，预计将增加包装水、饮料产能分别 8160、 350 千吨，23-25 年自有产能将从 674.9 万吨增长至 1525.9 万吨，若新增产能中有 0%/50%/100%替换掉原有代工产能，则 25 年自有产能占总产能的比重为 56%/66%/81%。 新产能不仅可匹配长江流域扩张需求，还可替换一部分较成熟区域的代工产能、降低相 关服务费，且实现统一管理、规模化生产后效率有望进一步提升。

三、潜在弹性：饮料业务启航，降本提效可期

（一）饮料重视度提升，多元化发展启航

包装水趋于稳增之下，饮料业务战略重视度提升。公司早期聚焦包装水全国化发展，饮 料主要借力麒麟合作，引入午后奶茶、火咖等产品进行布局，但业务体量较小，21-23 年 麒麟合作产品营收占比仅为 2.0%/1.5%/1.4%（约 2 亿元）。而随着包装水业务趋于稳增， 2018 年起公司对饮料业务重视度提升，从产品研发到渠道考核均增加饮料业务投入，在 此背景下，公司陆续推出自有品牌蜜水系列、假日系列，以及无糖茶佐味茶事、草本茶 至本清润等。 至本清润满足草本赛道升级细分需求，配合扎实渠道基础实现放量，成为公司首个饮料 大单品。其中至本清润菊花茶定位中式经典草本饮料赛道，该品类已有消费者认知，且 传统竞对的产品多为低端纸盒装，公司通过采用瓶罐包装以及配方升级，满足了消费者 对包装便携度优化、产品调性提升的需求，配合强渠道基础铺货，实现快速增长。截至 23 年已占中国菊花茶饮料市场份额的 38.5%，预计零售额约 7.6 亿元，贡献出厂收入约 3-4 亿元，公司饮料业务占比也在其推动下从 21 年的 4.6%提升至 23 年的 7.9%。

展望后续，渠道复用铺货、冰柜投放增加为公司饮料业务扩张提供扎实基础与核心驱动， 中长期更多新品培育决定天花板，而生动化营销能力加强则有助放大产品影响力。

渠道端，加大饮料考核权重，渠道复用与加强投入，驱动销售扩张。饮料业务重视 度提升后，公司加大库存考核权重，一定程度上强化渠道推广饮料新品的动力。同 时通过渠道铺货与投放增加驱动销售扩张，具体来说：一是充分复用包装水扎实的 渠道基础，根据公司招股书，目前公司拥有超过 200 万家网点，其中同时销售公司 包装水及饮料的网点数量占比从 2021 年的 50.6%提升至 2023 年的 67.1%，且仍有 进一步提升空间。二是加大冰柜陈列等渠道投放力度，驱动单点提升，渠道反馈公 司目前拥有冰柜数量近 40 万台，招股书则显示 23 年公司冷柜投放量为 21 年的 2 倍 多，且规划使用募资所得约 8.5 亿港元在未来 3-5 年至少新增 60 万台冰柜，若成功 落地则百万台冰柜数量已达行业一流，配合更加丰富的产品矩阵优化陈列，有望为 饮料业务增长提供有力驱动。

产品端，补强研发能力，中长期影响业务天花板。相比包装水赛道，饮料对口味丰 富度与消费者研究提出更高要求，公司积极强化自主研发能力，新增感官研究室、 茶研究室和咖啡研究室，21-23 年研发成本分别约为 4900/4920/6150 万，研发费用率 分别为 0.43%/0.39%/0.46%有所提升，且募集资金中也规划约 1.5 亿港元用于后续投 入，每年力争在至少一项生产或包装技术上取得成果并至少额外开发一种候选产品。公司与麒麟的合作截至 25 年，但预计致力研发之下，可陆续推出自有产品实现过渡， 并在中长期打开业务天花板。

营销上，多渠道营销生动化发力，带动饮料产品曝光出圈。与饮用水相比，饮料产 品更需要吸引触达年轻消费者，因此公司采用线上线下整合营销：如蜜水系列线下 开展“一瓶一码”兑换奖品活动，消费者扫码率高达 14.4%；假日系列与蜜水系列线 上合作“怦然心动 20 岁”、“相遇的夏天”两档综艺节目提高曝光；至本清润与火 出圈的“只此青绿”舞蹈诗剧合作开展营销活动等，助力放大饮料产品影响力。

（二）生产降本叠加规模效应，盈利提升弹性可期

基本盘扎实，经营质地较优，ROE 已属行业前列。华润饮料 21-23 年 ROE 分别 18.7%/19.5%/ 21.3%，在饮料行业已属前列。杜邦拆分看，23 年公司净利率约 10%，处于 行业中游，但有逐年提升趋势；总资产周转率 1.15 表现亮眼，主要系公司自产+代工模式 资产相对较轻，同时存货管理高效灵活；权益乘数约 2 倍处于行业中上水平，且无付息 债务，财务健康且对上下游议价能力相对较强。

对标一线龙头盈利有提升空间，降本提效是潜力释放关键。对标业内一线龙头，农夫、 东鹏 23 年 ROE 分别 45.9%、35.8%，净利率分别 28.1%、18.1%，公司资产运营效率高 于二者，权益乘数适当，核心差异在于净利率仍有提升空间。而进一步拆分发现，一是 公司毛利率 44.7%，低于农夫 59.5%、东鹏 46.5%；二是销售费用率 30.2%，高于农夫 24.2%、东鹏 20.7%，降低成本、提升人效则是盈利进一步提升的关键。具体来说： 毛利率：较农夫低约 15pcts，关注自产比例提升、规模效应强化。公司毛利率较农夫山 泉低约 15pcts，分业务看：

包装水：以农夫（2019）与怡宝（2023）比较，二者包装水同规格吨价差异不大， 农夫高端水占比略高，故整体包装水吨价较怡宝高出约 15%，同时吨成本亦低约 15%， 主要系怡宝代工模式下代工厂截留部分利润，“合作生产伙伴服务费”占比较高。 近年来，公司加大自有产能投产力度，有望提升自产比例、优化相关成本，且中长 期有望通过规模效应提升、供应链管理变革进一步降低吨成本。

2）饮料：怡宝 23 年毛利率约 33.7%，而对标同业，农夫 19 年即达 48.4%（预计随 无糖茶放量 23 年有望提升至 55%以上），东鹏能量饮料定位性价比，但还原运费后 毛利率 46.5%仍明显高于华润饮料。我们预计主要系饮料业务当前体量较小、规模 效应不足所致，预计随着该业务持续成长，毛利率亦有望逐步提升。

费用率：较农夫、东鹏高出 8-10pcts，人效与费投效率具备提升空间。2023 年华润饮料 /农夫/东鹏销售费用率分别为30.2%/21.8%/17.4%，主要系其中华润员工成本占比11.5%， 明显高于农夫（2019）/东鹏 4.9%/7.9%，且营销和推广投入亦处于较高水平。我们认为 人员效率方面公司仍有较大提升空间，当前其人均创收与同为大单品驱动的东鹏相近， 且仅为综合性龙头农夫的 70%，人均创利差距更大，但公司员工成本占收入比重较二者 高出约 4pcts。

用人效率提升及饮料业务增长带来规模效应，有望驱动费用率优化。一方面，近年 来公司稳步在销售系统推进灵活用工，鼓励经销商配置一定数量的销售人员，公司 以费用支持的形式支付底薪，经销商根据其销售情况给予提成激励，有利提升公司 渠道运营效率、优化部分费用，并在一定程度上强化激励。而根据招股书，21-23 年 公司员工数量优化近千人，占销售人员比重约 10%，员工人均年创收从 97 万元提升 至 123 万元，员工成本占收入比重下降 2.2pcts 至 15.4%。另一方面，预计饮料业务 加速发展有望推动网点、人员、固定费投规模效应提升，从而优化费用率表现。

四、未来展望：打造第二曲线，经营挖潜提效

（一）募投项目：重点强化产能、渠道及营销

华润饮料于 2024 年 10 月 23 日于港交所上市，计划发行 3.48 亿股，实际发行 3.98 亿股， 占发行后总股本的 16.6%。发行价为 14.5 港元，募资净额约 49.03 亿港元。根据招股说 明书，募投项目主要聚焦于产能扩充、渠道扩张及优化、品牌建设、产品研发、数字化 升级等方面，助力公司收入扩张及盈利改善：

产能扩张优化，上游延伸布局，迎合需求并降本增效。公司计划将募资净额的 27% （约 13.24 亿港元）用于浙江、湖北、重庆、上海四地工厂建设扩张，计划 2025 至 2026 年间完工；同时花费募投金额 3%，用以在肇庆新增注塑成型设备，并根据实际 需求不时新增其他设备。通过产能扩张，一是迎合当地的增长需求与渠道扩张步伐， 二是提升自产比例，以降低代工相关成本，并通过加强工厂统一标准化管理、统一 采购等进一步降低单位成本。

加速渠道扩展，提升渠道效率。公司计划将募资净额的 23%（约 11.28 亿港元）用于 加速渠道扩张并提升效率，一是规划使用募资净额的 18%（约 8.82 亿港元），在未 来 3-5 年内于终端网点投放至少 60 万台商用冷藏展示柜；二是所得款项 5%（约 2.45 亿港元）用于购买智能终端零售设备并战略性投放在学校、医院、工厂、景区、交通 枢纽等核心售点，以强化品牌曝光和网络覆盖。

加强销售及营销活动，提升品牌影响力。公司计划将募资净额的 23%（约 11.28 亿 港元）用于未来 2-3 年增加销售和营销力度：（1）持续开展体育营销活动，巩固体 育营销领先的品牌形象；（2）通过互联网、广告及综艺、短视频等新媒体营销活动 建立私域流量；（3）推广公交站、户外广告牌、电梯、交通枢纽的在途广告营销。

增强产品研发，打造明星单品。公司计划未来 3-5 年将募资净额的 3%（约 1.47 亿港 元）用于新品研发，力争每年在至少一项生产或包装技术上取得成果，并至少额外 开发一种候选产品。计划包括（1）招募约 20 名研发人员；（2）增加购买合计约 30 台研究实验室设备；（3）加强与一流大学与研究机构的合作；（4）开发新配料、技 术和口味，持续扩大产品组合，打造明星单品；（5）对包装材料、水资源、产品质量与食品安全等开展研究，提高产品品质。

数字化升级，优化运营效率。公司计划未来 3-5 年将募资净额的 3%（约 1.47 亿港 元）用于在销售、运营、生产、物流等领域的数字化升级，从而提升运营效率。

潜在投资和并购，蓄力长远发展。公司计划将募资净额的 8%（约 3.92 亿港元）用 于软饮料产业链有价值的资产、品牌或产品组合的潜在投资并购。

此外，募资净额的 10%（约 4.90 亿港元）规划用于营运资金及作一般公司用途。

（二）中期展望：预计收入高单增长，净利率可提升 5pcts 以上

包装水业务：看好全国化扩张与头部集中，预计 5 年 CAGR 中单左右，中长期突破 200 亿可期。我们两个维度测算怡宝饮用水业务中期空间：

网点扩张角度：假设未来 5 年每年网点增长 10 万家，单点产出基本保持不变，则饮 用水 23-28E CAGR 约 4.3%。结合渠道反馈假设 2023 年怡宝网点数量约 220 万家， 根据公司披露其中饮料网点覆盖率约 67%测算，公司饮用水/饮料单点产出分别约 5658 元/724 元。与同为软饮料龙头的农夫东鹏相比，怡宝网点数量仍有较大提升空 间，单点产出上饮用水已达较高水平、而饮料仅占饮用水的 12.8%。我们假设怡宝 全国化扩张驱动未来 5 年每年网点增长 10 万家，饮用水单点产出基本保持不变（考 虑老网点加强执行，但新网点或拉低单产），则饮用水收入 23-28E CAGR 约 4.3%。 随网点进一步增至 350 万家以上，中长期饮用水业务规模有望突破 200 亿元。

市占率角度：短期竞争加剧不改头部集中逻辑，包装水收入有望保持中单左右增长。 根据灼识咨询数据， 23 年怡宝终端零售额口径市占率约 18.4%。虽然短期行业价格 战对行业收入增长及份额表现或存在一定扰动，但中长期包装水赛道强渠道基础及 品牌领先的企业头部集中逻辑不改。我们中性假设包装水行业 23-28ECAGR 约 4%， 假设渠道加价倍率不变，公司 28E 市场份额较 23 年小幅提升至 20%，则预计包装 水业务 23-28E 收入复合增速约 5.7%。

饮料业务：网点扩张及单点提升潜力可观，至本清润势头强劲，关注更多新品培育打开 天花板，预计保持较快双位数增长，5 年规模可看 30-40 亿元。 

铺货及单产提升逻辑：网点扩张与单点提升均潜力可观，预计中期规模可达 30-40 亿。根据前文测算，公司 23 年网点覆盖约 220 万家，其中饮料网点占比 67%（约 150 万家）、饮料业务单点产出约 725 元/年，对标其余饮料龙头均有较大提升空间。 在公司饮料业务重视度提升的背景下，预计网点扩张、冰柜投放增加等有望驱动饮 料业务快速增长。我们假设 28 年公司总网点数达 270 万家（每年增加 10 万家）， 其中 90%同时销售饮料，且饮料单点产出占水的比例较现在翻倍至 25%，则 28 年 饮料业务提升可达约 34 亿元。

分产品看：至本清润引领菊花茶市场扩容，长期天花板需更多新品培育打开。 1) 至本清润：预计菊花茶大单品 5 年成长至约 10-15 亿。根据灼识咨询数据，我 国菊花茶市场零售额规模 18-23 年从 10 亿元增长至 20 亿元，其中至本清润 23 年零售额约 7.6 亿元，市占率 38.5%。考虑公司四川工厂落地缓解产能紧张，且 竞争角度看当前其他龙头尚未发力布局菊花茶赛道，我们预计其仍有望引领包 装菊花茶市场升级扩容。我们参考灼识咨询，假设菊花茶市场 28 年有望增长至 39 亿元，23-28CAGR 约 14.8%，同时假设至本清润在市场增量中的贡献约 75% （其在 18-23 年 10 亿元增量中贡献 77%），测算得至本清润菊花茶有望从 23- 28E 出厂规模有望从约 3-4 亿成长至约 11 亿元。此外，公司规划在至本清润品 牌下布局柠檬茶及其他草本赛道，预计可一定程度上增厚收入。 2) 其他产品：铺货与费投支撑短期成长，长期天花板关注更多新品培育。23 年收 入规模约 6-7 亿元，公司积极推新叠加网点扩张与冰柜投放驱动，假设 23-28E 其他饮料产品 CAGR 约 20%，则 28 年饮料业务合计规模有望达到 30 亿元左 右，CAGR 约 20%出头。若其他大单品崛起，则有望进一步提速并打开天花板。

盈利端：生产提效叠加规模效应，预计可驱动净利率 5pcts 以上

中性假设自产化率提升至 70%，预计有望带动毛利率提升 3-4.5pcts。根据招股书， 2024 年 1-4 月份公司代工服务费平均 220 元/吨，受益于议价能力提升，较 21 年 244 元/吨有所下行，同时我们测算 24 年 1-4 月生产费用约为 163 元/吨。即每吨自产相 比代工可节约 60 元左右的成本，且预计新工厂效率更高，叠加产能爬坡相关成本有 望进一步摊薄。中性假设吨价在 23 年基础上保持不变，公司自产比例提升至 70%， 当自产生产费用为 140-160 元/吨时，测算得公司毛利率区间 47.6%-49.1%，较 23 年 提升 3.0-4.4pcts，以 30%有效税率扣除后，对应净利率提升 2-3pcts。

叠加供应链优化、规模效应、管理精益，预计潜在净利率优化空间可达 5pcts。一方 面，生产端除了自产化率提升，公司通过产线升级以及购置注塑成型设备向上游延 伸降本；另一方面，考虑到公司营销推广费用以及员工成本等项目占收入比重较高，预计通过饮料业务放量带来规模效应、灵活用工提升效率等有望降低中间费用率。 综合来看，预计华润饮料通过自产化率提升及规模效应等一系列优化，可提升的净 利率幅度可达 5pcts。

（三）盈利预测：降本提效与规模效应驱动，盈利水平有望稳步提升

收入端：包装水短期竞争加剧不改全国化稳增趋势，饮料持续培育第二曲线。包装水业 务方面，预计全国化扩张驱动 24-26E 收入分别增长约 3.2%/4.2%/5.7%，其中小规格水短 期受竞争加剧影响，中长期头部集中趋势不改，24-26E 收入分别增长约 0.5%/2.0%/5.0%； 中大规格持续受益于家庭场景渗透，24-26E 收入分别增长约 8.0%/8.0%/7.0%；桶装水以 3%的 CAGR 稳步增长。饮料业务网点扩张与费投增加驱动快速成长，预计 24-26E 收入 分别同增约 40%/30%/22%，核心关注至本清润放量以及其他潜在大单品培育，第二曲线 崛起带来的规模效应有望显著摊薄费用。综上，预计公司 24-26 年收入端有望保持中高 个位数增长。

利润端：成本下行红利释放，降本提效与规模效应驱动中长期盈利提升，预计 23-26E 净 利率有望从 9.8%提升至 14%+，净利润 CAGR 约 20%。

毛利率：短期看成本红利延展，中长期产能优化驱动效率提升。短期看，24 年 1-4 月公司包装水/饮料毛利率分别同比+4.7/-1.0pcts，前者受益于 PET 与纸箱等原材料 成本下行与公司推进降本增效、提升自产，后者主要系产品组合变化导致均价下降， 整体毛利率仍提升 3.8pcts。考虑到年内包材成本持续低位，成本红利或有望延续至 明年，我们预计 24/25 年公司毛利率分别同增 2.9/2.0pcts。中长期维度，核心看自产 化率提升、产业链上游延伸、管理降本增效及规模效应驱动盈利能力稳步提升。

费用率：加大费投驱动销售扩张，中长期规模效应有望摊薄。我们预计 24-26E 销售 费用率分别 30.9%/30.7%/30.2%，24 年主要系调整代工厂以优化整体效益导致物流 成本有所增加，叠加销售扩张之下营销推广力度、员工成本增加预计带动销售费用 率上行。整体趋势上，规模效应与降本增效有望驱动销售及管理费用率稳步优化。

编辑：火腿肠