2025年金融期权展望：波动率中枢抬升、关注期权卖方策略

一、2024 年金融期权市场运行情况

1.1 中小盘期权市场成交额增长明显

当前国内期权市场已上市 12 个金融期权品种，其中上交所5 个、深交所4个、中金所 3 个，其中中金所包含上证 50、沪深 300 和中证1000 三大指数期权，其余两个交易所则全部为 ETF 期权。截至 11 月 8 日，2024 年以来全部金融期权总成交量13.95 亿张、日均成交量 680.47 万张，总成交额11938.9 亿元，日均成交额58.24亿元，日均持仓量 826.25 万张，日均成交量、日均成交额及日均持仓量相比2023年分别回升 17%、61%和 8%左右。

从总成交额变动趋势上看，9 月底之前市场整体成交相对低迷，日成交额多数时间处于 30 亿元至 60 亿元之间，9 月底之后标的市场波动的急剧放大，期权成交额亦出现大幅回升，日成交额最高超过 300 亿元，即使后期市场情绪有所放缓，但日成交额亦长期处于 60 亿元之上。

分品种上看，代表中小盘的两大中证 500ETF 期权、中证1000 指数期权和两大科创 50ETF 期权成交额在百分比上增长最为明显，日均成交额增量均超过100%，后两者增幅甚至超过 200%，代表大盘指数的上证 50ETF 期权成交额有所回落，日均成交额相比 2023 年大幅下降 24.63%。

1.2 中证 1000 指数期权成交额份额排名第一

因指数期权和 ETF 期权面额不同，成交量无法真实反映市场份额情况，这里主要以日均成交额观察各期权品种份额的变动趋势。2024 年，中证1000指数期权成交额市场份额最大，当前占比在 27.36%，相比上半年小幅回落1 个百分点，但与2023年年末相比大幅提升 14 个百分点；南方中证 500ETF 期权次之，占比19.38%；华泰柏瑞 300ETF 期权排名第三，占比 11.39%；沪深 300 指数期权排名第四，占比9.86%；上证 50ETF 期权份额则由第一下降至第五，占比9.76%；深市ETF期权中仅有创业板 ETF 期权份额相对较大，占比 7.94%，其余深市ETF 期权和上证50指数期权市场成交份额整体偏低。投资者交易偏好整体由市场波动较小的大盘指数或ETF期权转向成长性、波动性更高的中小盘指数或 ETF 期权。

1.3 持仓 PCR 触及高位后再度大幅回落

持仓 PCR 值即看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值，长期看与标的指数有明显正相关性。即标的市场行情向好时，看跌期权的持仓量往往会有明显增仓趋势，反之则看涨期权持仓量将具有明显增仓趋势。以沪深300 指数期权为例，通过计算过去90 日持仓 PCR 值与标的滚动相关性，可以发现持仓PCR 值与标的价格存在明显的正相关性，过去两年两者 90 日滚动相关系数均值在0.71 左右。

2024 年以来各大金融期权持仓 PCR 值在方向上多数时间跟随标的指数波动，其在 2 月初至 3 月上旬、9 月底至 10 月初出现两拨明显的回升趋势，IO期权持仓PCR最高点分别触及 80%和 100%的局部高位，但高位维持的时间整体相对较短。全年沪深300 指数期权持仓 PCR 值均值不足 0.6，即使 9 月底大涨持仓PCR 在短暂触及触及100%的高位后亦快速回落至 0.6 以下的偏低水平，表明站在卖方的角度市场或并没有想象中那么乐观，其上方的压力仍是偏大的。 同时，在实际交易过程中我们往往需要重点关注其触及历史高位区和与标的价格反向波动两个重要的时间点。如： 在相关系数最低的二季度，其相关系数接近0 轴附近，此段时间尽管指数呈现略微震荡上行走势，但期权持仓 PCR 值却有逆势回落迹象，表明此段时间市场不敢再继续卖出看跌期权，对后市继续上涨信心不足，其后沪深300 指数的震荡回落印证了期权市场的正确性。 同样，在 10 月中旬至 11 月上旬沪深 300 指数的震荡上涨过程中，IO期权持仓PCR 值自 100%高位大幅回落后并未再度出现明显上行，表明站在期权卖方的角度沪深300 指数 10 月 8 日的高点压力是极大，短期上破的概率整体较低，这可为后期股指期货及期权交易提供决策参考。

二、2024 年股指期权市场波动率情况

2.1 历史波动率创 2015 年后新高

2024 年三大指数期权标的历史波动率呈现明显的“M”型走势，其中历史波动率上行持续时间整体相对较短，下行持续时间则相对更长。沪深300 指数30日历史波动率震荡区间在【9%-46%】，60 日历史波动率在【12%-34%】；上证50指数30日历史波动率在【8%-41%】，60 日历史波动率在【10%-30%】；中证1000 指数30日历史波动率在【16%-57%】，60 日历史波动率在【16.5%-43%】。沪深300 和中证1000指数波动率最大均创出了 2015 年后新高。具体而言分为如下几个阶段：2024 年初至 2 月底：在雪球集体敲入、中小盘流动危机集中爆发等因素影响之下，市场经历了先大跌后大涨的“V”型走势，在此期间上证50 和沪深300指数在以中央汇金为代表的神秘资金影响下韧性更强，波动率回升整体较为克制，两者30日历史波动率最高分别上冲至 19%和 22%左右；中证1000 指数在中小票流动性危机影响下波动率出现爆发式上涨，30 日历史波动率最高上冲至50%的近4 年新高。

3 月初至 9 月中下旬：上证 50 和沪深 300 指数30 日历史波动率呈现较长时间的震荡回落走势，最低分别回落至 9%至 10%的近五年低位水平，中证1000指数30日历史波动率亦由 50%大幅回落至 16%附近。 

9 月底至 10 月底：在超预期降准降息、降低存量房贷利率、证券基金保险公司互换便利等政策推动下，各指数波动率跟随标的指数出现大幅上行，沪深300和中证1000 指数 30 日历史波动率分别最高触及 46%和 57%的历史高位。11 月初至今：随着美国大选、人大常委会等重大事件的逐步落地，市场再度进入政策空窗期，波动率随之逐步放缓。沪深 300 和中证1000 指数30 日历史波动率逐步回落至目前 23%和 32%左右，但依旧处于过去三年85%分位附近较高水平。

2.2 IO 隐波与标的价格相关性短暂转正

与历史波动率类似，2024 年各期权隐波最高亦触及了2015 年后的新高，其中IO和 MO 期权近月平值隐波均值最高分别上冲至 70%和90%的历史极高水平，基本与2015年牛市上涨过程中的隐波高点相当。与历史波动率有所不同的是，隐含波动率触及高点的时间明显更提前，且高点数值相对历史波动率更大，这表明在市场情绪恐慌达到高峰时，期权市场往往更高估未来标的市场的真实波动。另一方面，2024 年在绝大多数的时间里期权隐波与对应标的价格均呈现出一定的负相关，即标的价格上涨无法直接带动隐波上涨，相反隐波还会出现一定的回落，这主要是市场的悲观情绪所导致的，市场并不愿定价指数上行的可持续性。然而，9月下旬之后该种情形出现了一定的逆转，标的指数上涨带动隐波出现大幅上行，两者相关性亦开始由负转正，市场情绪有明显好转。

需要注意的是，在 10 月中下旬之后指数的第二次上涨过程中，IO和MO期权隐波均出现逆势回落的频率开始明显增加，其中中证1000 指数尽管再度回归前期高点附近，但 MO 期权平值隐波大幅回落至不足 30%，IO 期权平值隐波甚至大幅回落至24%附近，价波背离现象较为明显，这表明期权市场整体不再愿定价指数的加速上行，10月 8 日附近的高点压力仍是较大的。

2.3 2024 年卖方策略优势大幅降低

期权折溢价：即期权隐波与标的价格历史波动率之差。从隐含波动率与标的历史波动率对比上看，因标的市场的大幅波动，2024年各指数期权折溢价相对 2023 年变动范围明显更宽，溢价少有的再度出现高达40%以上的情形。IO 期权平值隐波与 30 日历史波动率之差波动范围在【-20%，40%】之间；MO 期权平值隐波与 30 日历史波动率之差波动范围在【-25%，50%】之间。从隐波溢价率的波动重心上看，2024 年 IO 期权平值隐波与30 日历史波动率之差均值在 0.2%，明显低于 2023 年的 2.7%，随着更多机构投资者的不断入场，期权隐波不断被压制，卖方策略相对买方策略的优势在2024 年大幅下降。需要关注的是，期权隐波溢价触及历史极高水平后，后期隐波呈现震荡下行的概率往往是较大的；然而，反过来当溢价率触及极低水平后，隐波却不一定会回升，其呈现低位震荡或震荡回落的概率往往会更大。这是由历史波动率的滞后性所导致，期权隐波代表对未来指数波动率的预期，其对市场波动率的反应速度亦明显快于历史波动率。站在当前时点，尽管溢价率再度触及极低水平，但隐波绝对值仍旧偏高，后期仍具有回落空间。

2.4 剔除分红后看涨看跌隐波差及偏度触及高位区域后逐步回落

下文中偏度是指： 偏度=（IV（0.25Delta）-IV（-0.25Delta））/平值IV从历史走势上看，看涨看跌隐波差与偏度走势在大方向上存在较为明显的一致性，但指数期权与对应 ETF 期权并不完全相同，这主要是由指数成分股分红预期所导致的，看涨看跌隐波差与股指期货市场一样会对分红进行提前定价。若不考虑分红的影响，2024 年 IO 期权看涨隐波在多数时间均高于看跌期权隐波。回溯历史，剔除分红后看涨看跌隐波差触及极值可作为市场过热或过冷的一种情绪参考。

如今年 2 月初在雪球集中敲入、小微盘股流动性危机等因素之下，沪深300指数期权和沪 300ETF 期权看涨看跌隐波差均触及-10%左右的历史极低水平，与之伴随而来的是标的指数亦触及了局部低点。同时，9 月 30 日IO 看涨隐波高于看跌隐波近40个百分点，沪 300ETF 期权看涨隐波大幅高于看跌隐波10 个百分点，其后标的指数在国庆节后便迎来了局部高点。 同时除去 9 月底，2024 年看涨看跌隐波差重心相对2023 年整体有所回落，即在相对较多的时间看涨隐波低于看跌隐波，目前 IO 期权亦是如此。然而从历史数据上看，这对未来指数收益并非是一个不好的现象，因市场对下跌行情进行充分定价后往往更易于后市的企稳回升。

2.5 中小盘类期权隐波“近高远低”比例大

从各品种隐波对比上看，大盘指数类的期权隐波明显低于中小盘类的期权隐波。2024 年上证 50 和沪深 300 指数期权隐波均值分别在17.98%和18.23%左右，远远低于中证 1000 指数期权隐波均值 27.97%的水平。期权期限结构一般呈现“近高远低”和“近低远高”两种结构，前者表示期权市场整体定价短期标的市场波动率有放大预期，市场情绪偏向恐慌；后者则预示着短期市场情绪相对平稳，期权市场更愿意将波动率的放大定价到远月合约。

从各指数期权期限结构上看，中小盘类中证1000 指数期权各月份隐含波动率呈现“近高远低”结构的比例高达近 80%，明显高于大盘指数类上证50和沪深300指数期权，后两者“近高远低”比例仅有 30%左右，表明当前环境下中小盘类指数更容易引起市场恐慌情绪，大盘指数类市场情绪则更为平稳，从安全性角度沪深300和上证 50 指数类期权更适合做期权卖方，因其爆发性更弱。

2.6 2025 年波动率展望——波动率震荡中枢或有所提高

展望 2025 年，我们认为站在全年视角当前隐波依旧偏高，后期震荡回落是主要趋势，但预计波动率中枢相比 2024 年将有所提高，即波动率低点再度回归2024年低点附近难度较大。预计上证 50 和沪深 300 指数期权平值隐含波动率波动区间在【16%-35%】之间，中证 1000 指数期权在【18%-45%】之间，3 月或7月前后或有局部高点。主要理由如下： 首先，从绝对数值上看，当前上证 50 和沪深300 指数期权平值隐波在21%左右，该值相对前期高点尽管已大幅回落超 40 个百分点，但从绝对数值上看依旧处于近三年 85%分位以上高位水平，高隐波的稳定性相对低隐波往往更差，均值回归效应下中长期隐波的震荡回落是大概率事件。 其次，特朗普上任或加剧市场波动。回顾特朗普上一任期A 股市场的波动率情况，我们发现自 2018 年特朗普对华加征关税至 2020 年其卸任期间，A 股市场波动率有明显抬升迹象，以每年 30 日历史波动率均值为例，2018 年至2020 年30日历史波动率均值在 20%左右，明显高于 2017 年和 2021 年。因此，2025 年波动率震荡中枢相对2024 年预计亦将有所提升。

最后，从时间节点上看，当前至 12 月中央经济工作会议之前，市场暂时处于政策空窗期，缺乏明显的政策驱动，波动率或仍以震荡回落为主。中央经济工作会议之后至 2025 年 3 月前后，因有全国两会的政策预期，且一季度一般为全年放贷高峰期，此段时间波动率往往易于上行，全年波动率高点可能在此阶段形成。

三、期权策略回顾与推荐

3.1 2024 年私募基金期权类策略表现

我们以排排网中期权策略指数为例进行分析，该指数主要通过选取市面上具有代表性的私募基金期权策略产品加权而得，基本能代表整个私募基金期权策略类产品市场平均表现。 2024 年私募基金期权策略类产品净值出现大幅波动，期权策略指数创出了近几年历史最大回撤。具体而言： 2017 年至今期权策略产品指数累计收益率 85.2%，最大回撤6.16%，但近两年收益有明显放缓。其中 2024 年期权策略指数累计收益率仅有2.25%，且2月2日当周创出历史最大回撤。其主要原因在于该周 A 股市场的大幅回落导致波动率急剧放大，而期权策略产品一般主要以做空波动率、收取时间价值等卖方策略为主，波动率的快速放大对该类策略及其不利。

对于 2025 年，随着波动率再度回升至历史中高水平，我们预计期权策略或将再度迎来较好表现，配置上可考虑适当增持。

3.2 基于期权持仓 PCR 值的期货择时系统

期权 PCR 是 Put-Call-Ratio 的简称，PCR 就是指看跌期权与看涨期权之间的比值。一般而言我们常见到的 PCR 指标有两个：成交量的PCR 值和持仓量的PCR值。成交量 PCR 值，它衡量了过去某段时间不同类型合约的交易活跃程度；持仓量PCR值，它则代表了过去某段时间不同类型合约的持仓力量。在前期报告中我们采用经典海龟趋势类策略交易系统思路构建了基于持仓 PCR 值的期货择时策略。在2024年金融期权半年报中我们曾构建了基于期权持仓 PCR 值的期货择时系统。在此我们对相关绩效进行跟踪。 按固定手数测试，假设始终交易 1 手上证 50 指数期货加权合约。由2016年至2024 年 11 月底绩效可知，基于持仓 PCR 值的择时系统依旧能够取得明显正收益，资金曲线相对平滑，2024 年以来交易 1 手 IH 可以获得11.3 万左右的收益，但历史最大回撤亦相对偏高。

3.3 期权经典策略绩效回顾

本节我们主要对期权常用的牛市价差、卖出看跌、备兑、领口及双卖策略进行测试。其中牛市价差和卖出看跌可以作为标的指数多头替代类策略，备兑和领口可以作为指数对冲类策略，双卖策略可以作为波动率策略类的参考。为便于与基准指数进行对比，下文中绩效均为不加杠杆后的绩效，其初始资金与标的指数现货相同。

3.3.1 牛市价差策略

我们做如下构建：买入深度实值 5%当月看涨期权，同时卖出虚值2%看涨期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取 0.55 点/手，以此作为标的指数多头替代方式，观察其长期效果。 从三大指数期权牛市价差策略历史绩效上看，在今年9 月之前相对标的指数均能够有效降低亏损增强收益，且中证 1000 指数期权更为明显，但9 月底的大幅上涨行情中牛市价差策略并不能有效跑赢标的指数，这是看涨期权卖方限制了上方最大盈利所导致的。因此，尽管从长期来看牛市价差策略收益相对平稳，绝大多数时间均能有效跑赢标的指数，但在暴涨行情中由于限制了最大收益，其往往并不是一个好的交易策略。

3.3.2 卖出看跌期权策略

我们做如下构建：卖出实值 5%当月看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取 0.55 点/手，以此作为标的指数多头替代方式，观察其长期效果。

从三大指数期权单一卖出实值看跌策略历史绩效上看，除去9 月底以来的大涨行情，其在指数上行过程中基本能够完全跟踪指数，在其下行时因有部分时间价值的补偿，其回落幅度相对标的指数往往更小。当然由于最大收益仅为权利金，因此在9月底爆发式的上涨行情中利用看跌期权的卖方并不能完全跑赢标的指数。

3.3.3 备兑策略

策略构建：持有标的指数现货，同时卖出虚值2%看涨期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取 0.55 点/手。 从三大指数期权备兑策略历史绩效上看，同样在9 月底之前备兑策略均能够起到降低回撤增厚收益的效果，其中上证 50 和沪深 300 指数期权效果相对最好，中证1000指数期权备兑策略整体效果相对一般。然而，与卖出看跌期权类似，在市场快速上涨行情中，备兑策略往往无法跑赢标的指数。

3.3.4 领口策略

策略构建：持有标的指数现货，卖出当月虚值2%看涨期权，同时买入等量当月虚值 2%看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取0.55 点/手。从领口策略的构建方式上可知，其可以理解为传统备兑策略与看跌期权买方的组合，以看跌期权买方来防范标的指数可能产生的灾难性风险。从各指数期权领口策略效果上看，利用领口策略对冲后资金曲线明显更加平滑，近两年其在降低最大回撤上具有明显效果，但由于看涨期权卖方限制了上方最大收益，其在市场快速拉涨时亦会跑输标的指数。因此在对标的指数不看大涨时该策略是很好的替代指数多头的方式。

3.3.5 双卖策略

策略构建：同时卖出等量当月虚值 2%的看涨和看跌期权，持有到期后自动换月，其中手续费+滑点取 0.55 点/手。 从各指数期权波动率类交易策略绩效上看，在今年2 月和9 月底均遭遇了巨大回撤，尤其后一时间段最大回撤高达近 30%。 大盘指数类 IO 和 HO 期权双卖策略在此次大幅波动行情中表现更为稳定，遭遇回撤后净值修复的速度明显快于中证 1000 指数期权。主要原因在于在中小微盘指数无论大涨还是大跌其爆发性均明显强于大盘指数类的上证50 和沪深300指数，相对而言双卖策略更容易获取稳定收益。

四、总结及展望

4.1 总结

2024 年金融期权市场成交额出现明显上涨，但其增量主要集中在标的挂钩中小盘指数的期权上。其中南方中证 500ETF 期权和中证1000 指数期权成交额在绝对数和百分比上增长最为明显，日均成交额分别大幅增长192.75%和238.57%，后者市场份额上升至金融期权第一位。代表大盘指数的上证50ETF 期权日均成交额相比2023年大幅下降 24.63%，份额则由第一下降至第五。看涨看跌持仓比自 10 月 8 日触及高位大幅回落后并未再度出现明显上行，IO期权目前仍处于历史中低水平，站在期权卖方的角度沪深300 指数10 月8日的高点压力是极大，短期上破的概率整体较低。 波动率上，期权隐波触及 2015 年以来的极高水平后逐步回落。中小盘类中证1000指数期权各月份隐含波动率呈现“近高远低”结构的比例高达近80%%，明显高于大盘指数类上证 50 和沪深 300 指数期权，下中小盘类指数更容易引起市场恐慌情绪，大盘指数类市场情绪则更为平稳，从安全性角度沪深300 和上证50 指数类期权更适合做期权卖方。 期权策略上，基于期权持仓 PCR 值的期货择时系统仍能够获得相对稳定收益，2024 年以来利用其交易 1 手 IH 可以获得 11.3 万左右的收益。另一方面，2024年私募基金期权策略产品净值遭遇了大幅波动，2024 年期权策略指数累计收益率仅有2.25%，且在 2 月初创出历史最大回撤。 期权常用策略上，牛市价差、卖出看跌、备兑及领口策略均能够明显降低回撤，平滑资金曲线，但在 9 月底以来的快速上涨行情中均无法跑赢标的指数。波动率双卖策略在 9 月底的大涨中亦遭遇了近几年历史最大回撤，但在遭遇回撤后IO和HO期权净值修复的速度明显快于 MO 期权。

4.2 展望

展望 2025 年，站在全年视角当前隐波依旧偏高，后期震荡回落是主要基调。同时，预计波动率中枢相比 2024 年将有所提高，即波动率低点再度回归2024年低点附近难度较大。预计上证 50 和沪深 300 指数期权平值隐含波动率波动区间在【16%-35%】之间，中证 1000 指数期权在【18%-45%】之间，3 月前后或有局部高点。基于此：（1）因波动率整体偏高，我们预计 2025 年期权策略或将再度迎来较好表现，配置上可考虑适当增持相关基金产品。 （2）备兑策略有望跑赢标的指数，持股投资者可关注其指数增强机会。（2）波动率震荡回落基调下，做空波动率策略仍是2025 年交易主线。（3）方向性交易者，暂时观望，关注低位卖出看跌期权机会。

编辑：火腿肠