2024年双林股份研究报告：行星滚柱丝杠打开增长空间，新能源电机营收毛利快速提高

1 公司简介：深耕汽零 40 年，3 年扣非 CAGR 目标超 60%

1.1 主营内外饰件与轮毂轴承，商誉减值致使近年归母转亏

23 年内外饰与轮毂轴承业务收入占比 86%，整体毛利率约 20%。公司成立于 1987 年，从事汽车零部件和配件及模具的设计、开发与制造，拳头产品为座椅驱动器，主营业 务主要分为内外饰、轮毂轴承单元和新能源电机，其中新能源电机业务收入占比自 2022 年 来从 7%提升至 24H1 约 11%。2019 至 2023 年公司平均总毛利率为 19%。

公司 2018 年前后发生大额商誉与金融资产减值，致使归母净利润表现不佳。具体来 说： （1）湖北新火炬：主营轮毂轴承单元，2014 年收购产生商誉 4.53 亿元，2019 年全额 计提商誉减值。 2014 年 5 月，公司以 8.2 亿元现金收购湖北新火炬 100%股权，产生 4.53 亿商誉，其 主营业务为轮毂轴承单元，目标市场为国内 OEM 与国外 AM 市场。出让方承诺 2014 至2016 年扣非归母净利润分别不低于 0.9/1.1/1.3 亿元。期间均完成业绩承诺，实际扣非归母 净利润为 1.10/1.67/2.01 亿元。然而，新火炬在 2011 年至 2018 年间累计未缴税款及滞纳金 达 3458 万元，影响公司财务状况及市场信心，加之行业下行压力，2019 年公司对新火炬 全额计提商誉减值。 （2）知豆汽车：主营微型电动汽车研发，2014 年投资 0.5 亿元，2019 全额计提金融 资产减值。 2014 年 10 月，公司以可转债方式向山东新大洋投资 5000 万元，参股其旗下知豆电动 汽车公司，后者专注微型电动汽车业务。2018 年 8 月，知豆汽车陷入半停产状态。2020 年，为剥离亏损资产业务、减轻财务负担，公司将持有的知豆汽车 4.5%股权以 1 元人民币 的价格转让给控股股东双林集团，同时，双林集团承诺知豆汽车后续重整后的或处置收益 归上市公司所有。

（3）德洋电子：主营新能源车电机，2016 年收购产生商誉 3.29 亿，2017 与 2018 年 计提商誉减值至全额。 2016 年 2 月，公司分三阶段以 3.57 亿元现金收购德洋电子 51%股权，该公司主营永磁 无刷直流电机及永磁同步电机、电机控制器和整车管理系统等。出让方承诺 2016/2017 年 扣非归母净利润分别不低于 0.8/1.2 亿元，其均未达成业绩承诺，实际值仅为 0.4/0.6 亿元。 因此，2016/2017 年公司应收德洋电子业绩补偿款分别为 0.7/1.0 亿元。由于交易双方对该 股权交易涉及的业绩补偿款存在争议，公司决定将预计 2016/2017 年业绩补偿款中未支付 的股权转让款 1.04 亿元作为可供出售金融资产核算，并确认其他综合收益 0.9 亿元和递延 所得税负债 0.2 亿元。2018 年，为降低公司财务风险，公司拟将德洋电子 66%股权以 1 元 的价格转让给双林集团。 （4）上海诚烨：主营冲压件与焊接件等，2017 年收购产生商誉 2.18 亿元，2017 至 2019 年计提商誉减值至全额。 2017 年 5 月，公司以 4.65 亿元现金收购上海诚烨 100%股权。上海诚烨主要产品包括 冲压件、焊接件、导槽导轨、塑料外饰板四大类，是上汽大众 A 级供应商，参与了上汽大 众除老款桑塔纳之外所有车型的汽车零部件的同步开发和配套。出让方承诺 2016 至 2018 年扣非归母净利润分别不低于 0.5/0.5/0.6 亿元，实际值为 0.5/0.4/0.4 亿元，仅 2016 年完成 业绩承诺，2017/2018 年公司应收业绩补偿款分别为 0.2/0.7 亿元。 （5）双林投资：主要用于整合 DSI 项目的控股平台，2015 年产生商誉 1.63 亿元， 2019 年全额计提商誉减值。 2017 年 6 月，公司以发行股份及现金（现金 6.78 亿元）全额收购双林投资。双林投资 是双林集团用于收购和整合 DSI 项目的控股平台。2015 年双林投资收购 DSI 项目后，对 6AT 自动变速器业务体系进行重组，由双林投资作为统一管理、采购原材料、销售和研发 DSI 变速器产品的平台。出让方承诺，双林投资 2017 至 2020 年扣非归母净利润分别不低 于 1.70/2.52/3.43/4.12 亿元，实际值分别为 1.81/1.24/-2.96/-0.09 亿元，仅 2017 年完成业绩 承诺，使得公司 2018/2019/2020 年增加应收补偿款 2.29/12.49/6.78 亿元。

1.2 股权集中，第一大股东持股 45%

公司股权集中且稳定，实控人持股合计 49.78%。公司实控人为邬建斌（董事长、总 经理）及其另两位家庭成员，三人作为一致行动人，合计持股比例约 50%。股权穿透后第 一大股东为邬建斌，直接持股比例为 4.49%，并通过双林集团间接持有双林股份 40.76%股 权，合计持股比例为 45.25%。

1.3 公司现任董事长 24 岁便上任，深耕公司 20 载

公司高管大多有丰富的汽车零部件行业经验。公司高管行业经验及专业知识丰富、专 业背景过硬，也具有了较高的稳定性。邬建斌先生自 2004 年起担任公司董事长、总经理， 深耕于公司近 20 年；副总经理陈有甫曾任双林模具设计部部长等职务；另两位副总经理葛 海岸、钱雪明都曾在子公司任工程师等技术性职务。二者均在公司任职均超过 30 年；财务 总监、董秘朱黎明先生在进入公司前，已有数十年在其它企业任职财务总监的经验。常务 副总经理张子盛先生在入职前也曾在五菱汽车等知名企业任副总经理。

限制性股票激励人员充分，3 年扣非归母 CAGR 目标为 64%。公司于 2024 年 6 月推 出第二次限制性股票激励计划，拟授予股票总量 1717 万股（其中首次 1533 万股）。授予价 格为 5.21 元/股，涉及人员 167 人。业绩目标分三期考核，以扣非归母净利润为主要考核目 标，2023-2026 年目标值 CAGR 为 64%，同期触发值 CAGR 为 47%。

2 行星滚柱丝杠：新增长曲线即将开辟

2.1 需求：Optimus 技术路线逐渐收敛，行星滚柱丝杠必要且重要

预计 Optimus 将使用 14-16 根反向行星滚柱丝杠，单机价值量超 2.8 万元。（1）特斯 拉第二届 AI Day 中公布了 Gen1 使用 14 个直线执行器（不含灵巧手），考虑到 Optimus 逐 渐进入实战应用，存在设计端升级的可能，我们认为行星滚柱丝杠的使用数量或有上升空 间，预计每台将使用 14-16 根。（2）价值量方面，单根价值量可能超 2000 元。目前标准行 星滚柱丝杠的公开市场价接近 2000 元，考虑到反向式行星滚柱丝杠对内螺纹加工精度、体 积与材料的要求较高，其价值量中枢很可能超过 2000 元。

2.2 特性：行星滚柱丝杠承载力强、强度高、可靠性好

丝杠是一种将旋转与直线运动互相转化的传动元件，可被分为梯形、滚珠与滚柱丝 杠。其中梯形丝杠摩擦较大、承载力较弱，仅适合低成本、低精度的场合。

行星滚柱丝杠发明于 1942 年，承载力强、强度高、可靠性好，材料疲劳与啮合面磨 损可能会导致失效 （1）行星滚柱丝杠(Planetary roller screw, PRS)，最早由瑞典人 Carl 发明于 1942 年， 主要由丝杠、滚柱和螺母三个部件组成，于其结构复杂、加工难度大和成本较高，未至今 仍得到广泛应用。 （2）根据《行星滚柱丝杠副的新发展及关键技术》，和滚珠丝杠相比，行星滚柱丝杠 适用于高速重载下的往复直线运动，具有承载力高、空间占用小、寿命长和工作温度范围 大的优点。例如，在导程较小时（1-2mm）滚珠丝杠的承载能力非常有限，仅为滚柱丝杠 承载力的 1/20；在换向时，滚柱能够更好地消除反向间隙，提高定位精度。 （3）行星滚柱丝杠的失效模式有两种，分别为材料疲劳失效和三大部件啮合螺纹面的 磨损失效，材料与加工精度均会对其产生影响。

行星滚柱丝杠可分为 5 类，其中反向式结构紧凑、重量更小，但加工要求更高 （1）分类：根据滚柱相对于丝杠和螺母的运动关系来分类，其可以分为标准式、反向 式、循环式、轴承环式和差动式。 （2）反向式去除内齿圈，将螺母作为电机转子。相比标准式，反向式行星滚柱丝杠 去除了内齿圈，而是在丝杠螺纹两端加工外齿、将齿轮内啮合（滚柱与内齿圈）变为外啮 合（丝杠与滚柱）；此外，反向滚柱丝杠将螺母作为电机的转子，以实现融合设计，使得整 体结构更紧凑、重量更轻。 （3）反向式对内螺纹加工要求更高。但其需要加工较强的螺母内螺纹以保证丝杠行 程，加工难度更大。

2.3 市场与竞争：国产替代率低，百家争鸣正当时

2023 年中国丝杠市场规模 25.7 亿，行星滚柱丝杠仅占 4%，外资市占率达 85%。根据 M2 觅途咨询，2023 行星滚柱丝杠市场规模仅为 1.04 亿。在人形机器人核心硬件中，行星 滚柱丝杠处于生命周期早期，国产渗透率较低，以 Rollvis 和 GAS 为首的外资巨头市占率 达 85%。 我们认为未来：（1）行星滚柱丝杠的需求曲线会持续右移。随着我国制造业水平的不 断提升，人型机器人、航空航天和精密机床等高端下游对行星滚柱丝杠的需求持续兴起。 （2）行星滚柱丝杠的供给端会持续优化。随着国产技术突破带来的技术降本，未来会出现 行星滚柱丝杠渗透率提升，并形成对滚珠丝杆与梯形丝杠的向下替代逻辑。

国内行星滚柱丝杠行业正处于成长期，具有研发和生产能力的公司较少，竞争格局较 分散。目前已布局行星滚柱丝杠的主要企业有：五洲新春、北特科技、恒立液压、贝斯 特、新剑传动等。由于行星滚柱丝杠结构复杂，技术门槛高，目前各公司以原有技术储备 为基础，大多处于研发或小批量验证阶段。行业产业化处于早期阶段，厂商数量少，且竞 争格局较为分散。

2.4 公司优势：技术同源

HDM 隐形冠军，其与行星滚柱丝杠技术同源。 （1）公司是 HDM 隐形冠军。公司是国内生产和销售汽车座椅水平驱动器 （Horizontal Drive Mechanism，HDM）规模最大的企业之一，自 2000 年便立项研发，2023 年出货量超过 3000 万件，工艺达到国际先进水平。客户方面，公司成功配套包括佛瑞亚、李尔、安道拓等座椅企业，产品配套包括某北美新能源头部汽车品牌、比亚迪、长安和吉 利、长城等终端车企。 （2）预计 2026 年公司 HDM 营收将达 7 亿元，23-26 年 CAGR 达 10.4%。将公司 HDM 营收拆分为乘用车销量×各价格段结构×电动座椅渗透率×公司市占率×ASP，我们预 计公司 23-26 年的 CAGR 将达 10.4%。

（3）HDM 技术赋能，与行星滚柱丝杠技术同源。 a) 传动方式与力学原理接近，均通过滚动接触将旋转运动转化为直线运动。HDM 在 电机的驱动下，旋转运动通过丝杠传递、转换为直线运动，推动座椅并实现精确调节，而 行星滚柱丝杠的结构与传动原理相似，两者均强调通过滚动接触减小摩擦、提高传动效率 和延长使用寿命，在螺纹、齿轮加工等生产工艺中存在相通性。 b）负载分布与承载能力要求相似。HDM 需要承受座椅在动态调节过程中的不同载 荷，设计端需要将载荷有效分配以减少局部高压力点、注重负载的均匀分布，而行星滚柱 丝杠为实现高承载力，也需将载荷均匀分布在多个滚柱上以减少单一接触点承受过大压 力，两者均强调整体驱动系统的承载能力。 c）对运动的控制精度要求可比。HDM 需实现微米级的调节精度，要求调节精确且平 稳，而行星滚柱丝杠主要应用于高精度场合、精度要求为 C3 至 C5，两者均重视调节的精 确性。

3 新能源电机：三合一电机表现亮眼，营收毛利双重提升

电驱系统作为新能源汽车的核心组成部分，主要由驱动电机、减速器和控制器三部分 构成。当前，电驱系统的核心发展方向主要集中在扁线电机的升级和多合一集成技术的应 用。 扁线电机采用扁平导线绕制电机定子或转子绕组，相较于传统的圆线电机，其优势显 著：（1）更高的功率密度：在相同空间内，可以容纳更多的定子绕组在相同损耗下输出更 高的功率和扭矩。（2）更优的 NVH 性能：扁线绕组刚度更优，且通过铁心端部插线，有 效降低机械噪声和电磁噪声。（3）更强的温度性能：扁线形状更规则，降低槽内热阻，提 高热传导效率。（4）更高的效率：裸铜槽满率可提升 20%-30%，有效降低铜损耗，高效区 占比 90%以上，最高效率可达 97%。 多合一集成是指将电驱系统中的多个组件（如电机、逆变器、减速器、控制器等）整 合到一个紧凑的单元中，旨在减小系统的重量与体积，提升电驱系统的效率与响应能力， 为整车提供高性价比的系统级解决方案。

新能源电机高增，公司市占率第 7。（1）市场规模方面，根据 NE 研究院数据，2023 年我国新能源乘用车驱动电机累计搭载量 833 万台，同比增长 44%；其中三合一电驱动系 统渗透率为 65%，同比增长 2.91pcts，全年累计搭载量 545 万台，同比增长 51%。（2）市 占率方面，CR10 为 73%，行业集中度高。2023 年销量前 3 企业分别为弗迪动力、特斯 拉、联合电子，市场份额分别为 33%、9%、7%；公司电驱电机销量排名第 9 位，销量 26 万台，同比增长 45%，市场份额为 3 %。

公司新能源电驱动系统产品包括驱动电机、二合一和三合一一体化电桥，核心客户为 五菱，主要应用于中小功率新能源汽车动力总成。公司 2015 年收购德洋电子，进军新能源 电车产业。公司 180 扁线三合一产品已于 2023 年 9 月逐步实现量产，月产量约 10000 台。 220 平台电机正在开发中，预计 2025 年实现量产。2024 年以来，公司新获取一汽奔腾、奇 瑞、北汽福田电机项目、五菱商用车电机电控二合一电桥项目，并积极与上汽大众、赛力斯等客户做技术交流与方案制定，客户产品总体销量呈向好趋势。未来 2-3 年，公司扁线 电机和三合一电桥项目总体产能会持续增长。

编辑：火腿肠