2024年中长周期视角下纺服制造投资策略：风物长宜放眼量

1. 行业层面

1.1. 库存：2024H2 进入品牌补库周期，出口数据提前改善

服装行业具备库存周期，一个完整的库存周期包括被动补库、主动去库、被 动去库和主动补库。考虑到纺织制造上市公司与外需关联度更为密切，本节 选取美国（核心纺织制造公司的第一大市场）库存周期进行分析。

市场认为，2024H1 美国服装行业结束去库阶段进入补库周期；我们认 为，美国服装行业目前处于被动去库阶段，尚未发生补库。 在划分四个库存周期阶段时，我们认为：补库与去库的核心区别在于库销 比上升还是下降。若库销比提升则为补库，若库销比下降则为去库。库存 yoy 是否为正并不能区别补库和去库，例如 2021 年 9-12 月美国零售及批发 商库存基本均同比增长，但销售增速更快，因此库销比下降，为被动去库阶 段。 针对零售商，本轮库存周期中，库销比始终维持正常。从库销比来看，本轮 库存周期中并未出现过高的情况，基本与 2011-2014 年的稳态持平，因此我 们认为零售商在本轮库存周期中并未涉及到明显的累库与去库。

针对批发商，本轮库存周期发生主体，目前处于去库而非补库阶段。本轮被 动补库阶段，库销比大幅攀升至 2.9 个月以上（2006 年至今除疫情之外的 最高峰）。2022 年末主动去库至今，库销比持续下降，截至 2024 年 7 月约 为 2.14 个月，因此我们认为批发商仍处于去库阶段（具体而言，考虑到销 售 yoy 显著大于库存 yoy，判断为被动去库），并未出现市场预期的补库（即 库销比提升）。

既然没有补库，为什么 2024H1 主要制造国出口数据及头部纺织制造 商订单增速表现亮眼？ 终端品牌的补库与上游订单转好并不同步，根据历史经验，出口数据改善 领先于终端补库发生。2010 年 4 月美国开始新的主动补库周期，而以越南 为代表的国家纺织服装鞋履出口数据早于该时间在 2009 年 12 月转正，时差 4 个月；2021 年 6 月美国开始新的主动补库周期，而以越南为代表的国 家纺织服装鞋履出口数据早于该时间在 2021 年 1 月转正，时差 5 个月。我 们分析主要原因为：主动去库的阶段中，当库销比持续下降至接近合理水平、 销售增速明显慢于库存增速时，品牌会考虑到从下单、生产到交付、到店存 在接近半年的时间差，基于库销比即将恢复正常、终端销售逐步转好的预期， 提前加大下单。

市场认为，2024H2 美国服装行业补库结束；我们认为，2024H2 开始 美国服装行业将逐步进入主动补库阶段。 我们判断 2024Q3 末美国服装行业进入补库周期，持续时间半年到一年。参 考历史经验，以越南为代表的国家纺织服装鞋履出口增速转正领先补库接 近 1-2 个季度发生，主动补库持续时间通常为 2-3 个季度（第一轮主动补库 为 2010 年 4 月至 2011 年 1 月，被动补库时间 2011 年 2-7 月，合计持续时 间 5 个季度；第二轮主动补库为 2021 年 6 月至 2021 年 12 月，被动补库时 间 2022 年 1-10 月，合计持续时间 5 个季度）。本轮库存周期中，越南纺织 服装鞋履出口增速于 2024 年 3 月开始转正，我们估计美国服装行业于 Q3 末左右进入主动补库周期。考虑到目前美国服装销售增速较为平稳，且库销 比绝对水平在历史上仍略偏高，预计主动补库周期的持续时间为 2 个季度， 即持续到 2025Q1 末。

下游品牌主动补库阶段出口数据表现一定都很好吗？出口受益于补库的时间与主动补库持续时间相等，预计到 2024Q3 末出口 数据受益结束。本轮库存周期中，越南纺织服装鞋履出口增速于 2024 年 3 月开始转正，若主动补库周期的持续时间及出口受益时间均为 2 个季度， 则我们判断到 2024Q3 末，出口受益结束，此后订单将更多取决于终端服装 消费情况。

1.2. 零售：整体平稳增长，预计出口趋势一致

美国服装零售表现平稳，预计后续出口数据趋势一致。2024 年 1-9 月美国 服装零售商销售收入同比增长2%，1-8月服装批发商销售收入同比增长1%， 增长平稳，分量价来看，量增贡献大于价增，价格同比基本持平或略增。我 们预计在未来美国零售延续平稳增长的背景下，服装纺织品出口数据也有 望实现平稳增长。

2. 个股层面

我们认为，服装行业整体的库存周期情况与销售情况与单个海外服装品牌 并不完全相同。头部制造商通常客户集中度较高，收入表现与核心大客户 关联度更高，本章重点分析头部海外品牌目前的库存与销售表现，进而对 于其订单做出判断。

2.1. Nike 供应链：预计 2025Q4 订单有望改善

回溯 2023 年至今 Nike 自身及其供应链的情况： 1）FY2024Q1（2023/6-8）：业绩会中公司表示对当时库存水平较为满意（库 销比约 2.03 个月），尽管库销比仍高于疫情前更健康的水平（约 1.7 个月）， 但较 2022H1 最高 2.5 个月的水平已有明显改善。针对 FY2024 全年，公司 维持中单位数增长指引。在库销比健康及未来销售预期相对稳健的背景下， 我们判断 Nike 下单有所改善，推动 2023Q4 制造商收入增速改善（由 Nike 下单到制造商确认收入存在 1 个季度左右的时滞），大部分 Nike 供应链企 业收入增速转正均发生在 2023Q4。 2）FY2024Q2（2023/9-11）：尽管我们判断上一财季下单改善，但由于生产 及海运时滞，本财季 Nike 库销比环比进一步下降至 1.86 个月。受大中华区 及 EMEA 地区销售疲软影响，公司下修 FY2024 收入增速指引至 1%。我们 判断受销售预期下修影响，Nike 下单边际趋谨慎。 3）FY2024Q3（2023/12-2024/2）：FY2024Q2 下单在 FY2024Q3 到货，叠加 销售基本符合预期，公司收入及库存增速差有所收窄，但库销比仍在持续下 降。销售方面维持 FY2024 全年收入增长 1%的指引，首次给出 FY2025 收 入指引（FY2025H1 收入下降低单位数，FY2025 全年收入略有增长）。尽管 FY2025 指引低于市场预期，但是由于库销比已降至 1.8 个月左右的健康水 平，且基于当时的公司指引为预期 FY2025H1 为收入表现最差的时间，整 体应逐季转好，因此我们判断公司仍维持相对稳健的下单，带动制造商 2024Q2 收入增速进一步改善，且 Nike 自身 FY2025Q1 的库存降幅明显收窄。 4）FY2024Q4（2024/3-5）：库销比进一步下降至 1.76 个月，但终端销售承 压，Nike 下修 FY2025 收入指引（预计 FY2025 收入同降中单位数，其中 FY2025H1 同降高单位数），影响下单，因此制造商 2024Q3 订单表现边际 变差。 5）FY2025Q1（2024/6-8）：受 FY2024Q3 相对稳健下单到货，以及终端销 售低于下单时预期的影响，本财季公司库销比提升至 1.98 个月，与 FY2023Q4（截至 2023 年 5 月末）基本持平，且收入库存增速差转负为正， 开始被动累库。同时，由于新 CEO 上任，公司撤回此前 FY2025 全年的收 入指引。我们判断在此背景下，公司目前下单较为谨慎。

分地区来看当前库存及销售情况：

1）库销比：EMEA>北美>大中华>APLA（截至 FY2024）

截至 FY2024，Nike 各地区库销比均处于健康水平，EMEA、北美、大中华、 APLA 库销比分别为 1.79、1.76、1.70、1.44 个月，其中北美及 EMEA 地区 库销比绝对水平位于前列，但与疫情前本地区水平基本接近；大中华区库销 比略低于 EMEA 及北美，但与自身疫情前水平相比偏高；APLA 库销比不 仅为所有地区中最低，也明显低于自身疫情前水平。 截至 FY2025Q1，公司并未披露分地区库存情况，业绩会中提及由于销售计 划完成进度低于预期，北美、大中华地区库存有所上升，但我们判断仍在合 理可控范围内。

2）销售 yoy：大中华>APLA >北美> EMEA（FY2025Q1）

FY2025Q1 Nike 大中华、APLA、北美、EMEA 收入增速分别为-4%、-7%、 -11%、-13%，其中 APLA 降幅最窄，且为 FY2023 至今首次季度收入增速 为负；大中华区收入自 FY2023Q4 起首次季度收入增速转负，主要受终端 消费疲软及行业竞争激烈影响；北美及 EMEA 地区压力相对较大，已连续 2-3 个季度收入下降，我们分析主要受产品线主动调整、行业竞争激烈等因 素影响。

展望：预计 Nike 2025Q4 及之后进入补库阶段，Nike 供应商订单改善领先 半年左右（即 2025Q2）发生，APLA 地区订单弹性最优。根据彭博一致预 期，预计 FY2026Q1（2025/6-8）Nike 收入增速、收入与库存增速差将由负 转正，我们判断该财季过后 Nike 有望逐步改善其下单，即制造商报表层面 订单改善有望出现在 2025Q4。分地区来看，我们预计各地区收入增速转正 节奏与公司整体均一致，此外综合库销比及销售情况，我们预计当前库存比 低于疫情前正常水平、收入表现位居全市场前列的 APLA 地区后续订单改 善弹性最优，而大中华库销比高于疫情前水平，EMEA 及北美销售相对较 弱，我们预计三个地区弹性弱于 APLA。

2.2. Adidas 供应链：预计 2024H2 受益于指引上修，2025 年起取 决于终端销售

回溯 2023 年至今 Adidas 自身及其供应链的情况： 1）2023Q3：根据公司业绩会信息，除美国外其余地区 2023Q3 库存水平已恢复健康（公司整体库销比为 2.67 个月），尽管较 2022Q3 3.38 个月的峰值 已有明显改善，但和疫情前 2.3 个月左右的水平相比仍有一定差距。同时经 销商渠道库存仍需去化。销售方面，公司上修 2023 年收入增速指引至低单 位数下滑（此前为中单位数下海），但由于收入增速仍为负，我们判断公司 基于谨慎考虑并未明显改善下单。 2）2023Q4、2024Q1：2023Q4 库销比环比进一步改善至 2.63 个月，预计 2024 年收入中单位数增长。2024Q1 库存比进一步下降至 2.46 个月，同时 收入增速在连续一年为负后首次转正且超预期，公司上修 2024 年收入增长 指引至中到高单位数增长。在 2024Q1 业绩会中，公司表示该财季在采购方 面仍较为谨慎。我们判断 2023Q4-2024Q1 公司下单未明显改善，因此 2024Q1-2 相关制造商订单恢复并不显著。 3）2024Q2：公司库销比环比略有增长，Q2 收入超预期，因此第二次上修 2024 年收入指引至高单位数增长。Q2 开始，我们判断公司基于乐观的销售 展望，逐步改善下单，因此相关制造商订单 Q3 增速明显加速（如裕元集团 2024 年 7/8/9 月收入增速分别为 22%/21%/27%）。

展望：预计 Adidas 2024Q4 加大下单，2025 订单维持稳健。目前公司收入 稳健增长，库销比健康，预计后续订单增长情况与品牌自身销售紧密挂钩。 公司 10 月初公布 Q3 业绩预告，第三次上修 2024 年收入增速指引至 10% 增长。我们判断由于公司上修指引，预计 Q4 下单将进一步改善，体现在制 造商 2024Q4-2025Q1 的报表中。根据彭博一致预期，预计 2025 年公司每个 季度的收入均维持在 10%左右，预计制造商订单也将稳健增长。

2.3. Deckers 供应链：2024Q3 受益于补库，2024Q4 起取决于终 端销售

回溯 Deckers 自身及其供应链的情况：

2023H1：从公司层面来看，尽管在 2022H2 Deckers 库销比也出现显著 提升，但是得益于自身强劲的销售表现，到 2023Q1 末公司库销比基本 恢复正常。从批发商层面来看，公司 2023Q2 业绩会提及仍有渠道处理 库存，并通过直营渠道帮助批发商处理库存。因此我们判断公司在本阶 段并未改善下单。FY2023Q4（2023/1-3）财报中，公司首次提出 FY2024 收入增速指引为同比增长 9%左右。FY2024Q1（2023/4-6）财报中公司 上修 FY2024 收入指引至同比增长接近 10%。

2023H2：得益于销售表现持续强劲，公司 2023Q3 业绩会提及计划有 限地加快库存补充，2023Q4 公司表示全渠道库存健康。同时在 FY2024Q2（2023/7-9）财报中公司第二次上修 FY2024 收入指引至同比 增长 11%；FY2024Q3（2023/10-12）财报中公司第三次上修 FY2024 收 入指引至同比增长 14%。我们判断 2023Q3 末-2023Q4 末公司加大下单 力度，带动 2023Q4 起相关制造商订单显著修复。

2024H1：前期加大下单于 2024Q2 体现在 Deckers 报表中，库销比继连 续一年的下降后首次出现回升，进入主动补库阶段。FY2024Q4（2024/1- 3）首次提出 FY2025 指引，预计收入同比增长 10%，FY2025Q1（2024/4- 6）维持指引。

展望：预计 Deckers 主动补库持续至 2024 年末至 2025Q1 末，制造商订单 在 2024Q4 开始主要与品牌自身销售挂钩。我们判断主动补库持续时间为 2- 3 个季度，预计将于 2024Q4 末到 2025Q1 末结束，而相关制造商订单受益 阶段约到 2024Q3 结束。后续订单增长主要取决于 Deckers 销售表现。根据 彭博一致预期，预计 FY2025Q2-FY2026Q1 每个季度的收入均维持在 10% 左右，预计制造商订单也将稳健增长。

2.4. 优衣库供应链：2023 末补库结束，订单取决于终端销售

回溯迅销集团自身及其供应链的情况：

FY2023Q2（2022/12-2023/2）：迅销集团库销比降至 2.06 个月，基本恢 复健康，叠加收入增速较快，并且上修 FY2023 全年收入增速指引至增 长 15.2%（比前期目标+1.3pct），我们判断公司开始加大下单，制造商 2023Q2 左右改善。

FY2023Q3（2023/3-2023/5）：库销比进一步下降至 1.73 个月，处于被 动去库阶段，进一步上修 FY2023 全年收入增速指引至增长 18.6%（比 前期目标+2.1pct）。我们判断，下单进一步恢复。

FY2023Q4（2023/6-8）-FY2024Q1（2023/9-11）：库销比逐季环比回升 至 2.05 个月，为主动补库阶段。公司首次提出 FY2024 指引，预计收 入同比增长 10.2%。制造商订单在 2023Q3-4 受益于迅销集团补库。

FY2024Q2（2023/12-2024/2）-FY2024Q4（2024/6-8）：主动补库结束， 进入稳健发展期，库销比基本处于合理区间波动。FY2024Q2 因日本和 大中华区承压，FY2024 全年营收指引略有下调至增长 9.5%。FY2024Q3 受日本地区超预期带动，FY2024 收入指引上修至增长 11%。本阶段制 造商订单主要与迅销终端销售挂钩，我们预计相对稳健。

展望：预计迅销集团收入延续稳健，相关制造商订单趋势延续。目前迅销集 团处于平稳经营阶段，制造商订单与终端销售紧密挂钩。根据公司指引，预 计 FY2025 收入增速同比增长 9.5%，我们预计制造商订单仍将维持稳健。

3. 展望：看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、 份额有望提升的龙头制造商

行业层面：2024H2 进入品牌补库周期，出口数据已提前改善。我们认为海 外行业性补库（指库销比环比提升）将于 2024H2 开始，并持续至 2025Q1 末左右。但根据历史经验，制造商订单改善领先于终端补库发生，越南纺服 鞋出口增速已于 2024 年 3 月转正，预计其补库受益于 2024Q3 结束，后续 出口增速与终端消费情况紧密挂钩。2024 年 1-9 月美国服装批发与零售商 收入低单位数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致。 个股层面：优选具备大客户强β、个体强α的龙头。根据鞋服制造商 Q3 月 度销售数据来看，各制造商因为绑定的核心品牌不同造成收入表现有所分 化，我们认为当前制造端标的选择应优选三条主线：1）核心客户困境反转； 2）制造商份额提升；3）核心客户景气度优异。

1）主线一：核心客户困境反转，关注 Nike 反转机会

Nike 短期收入仍承压，新 CEO 上任有望带领走出经营低谷。Nike 最新财 季 FY2025Q1 销售疲软导致库销比有所回升但仍在健康范围内，且收入降 幅大于库存。公司指引 FY2025Q2 收入下降 8-10%，撤回此前全财年收入增 速指引。新 CEO Elliott Hill 于 10 月上任，后续我们预计将针对经销商合作、 产品创新等方面做出改革，带动 Nike 走出经营低谷期。 相关制造商：综合考虑 Nike 收入占比及整体客户结构，我们认为与 Nike 最 为相关的头部纺织制造企业为申洲国际。

收入预测：

Nike：2024 年尽管 Nike 自身经营存在波动，但申洲受益于份额提升， 订单增速表现有望优于 Nike 自身，2024H1 收入下降 6%，我们预计 2024 全年 Nike 订单增速约为-5%。展望 2025 年： 1）悲观：悲观假设下，若 2025 年 Nike 经营并未改善，我们假设 2025 年 Nike 自身收入降幅与 2024 年一致，且申洲份额未提升。 2）积极：积极情况下，我们假设 Nike2025 年在新品的带动下经营恢复 超预期，2025H1 就实现收入增速转正（根据彭博一致预期，预计 2025H1 下降中单位数，2025H2 增长高单位数，积极情况下我们假设 2025 全年均增长高单位数）。

优衣库：2024H1 优衣库订单同比增长 26%，我们预计 H2 优衣库自身 有望延续优异变现，同时申洲在优衣库内部份额有望持续提升，预计 2024 年优衣库订单增速约为 18%。展望 2025 年： 1）悲观：悲观假设下，Nike 订单偏弱，我们预计公司有望通过提升自 身份额使得优衣库订单弥补产能空缺，因此悲观假设下优衣库订单增 速较快，预计将达到 15%。 2）积极：积极情况下，我们假设优衣库 2025 年收入延续双位数增长， 带动订单增速维持在 13%左右的水平。

Adidas：2024H1Adidas 订单同比增长 24%，H2Adidas 自身经营延续稳 健，同时申洲在 Adidas 内部份额有望持续提升，预计 2024 年 Adidas 订单增速约为 25%。展望 2025 年： 1）积极：积极情况下，我们假设 Adidas 产品及品牌势能持续向上，带 动订单增速达到中双位数的高水平。 2）悲观：悲观假设下，Nike 订单偏弱，我们预计公司有望通过提升自 身份额使得 Adidas 订单一定程度弥补产能空缺，因此悲观假设下 Adidas 订单增速较快，预计将达到 16%。

利润预测：

毛利率：公司的毛利率影响因素主要包括产能利用率、原材料价格、员 工成本、汇率、产品结构等因素。2023 年 Q1/2/3/4 公司毛利率稳步回升，分别为 20%/24%/25%/26%。2024H1 公司毛利率约为 29%，我们预 计 2024H2 有望持续修复至 30%，其中：正面驱动力为①产能扩大下规 模效应进一步释放，②产品结构优化；负面拖累因素为员工成本上涨等。 展望 2025 年：1）悲观：悲观假设下的客户结构与 2014 年类似，高毛 利率的 Nike 收入占比均在 23%左右，我们假设 2025 年悲观情况下毛 利率与 2014 年一致，均为 29%左右。2）积极：乐观情况下 Nike 2025 年收入占比提升至 25%以上，与 2016 年的客户结构相似，我们假设 2025 年公司毛利率与 2016 年接近，达到 32%。

费用率：伴随公司规模扩大规模效应有望进一步释放，叠加智能化改造 降本增效，我们预计费用率有望存在小幅优化空间。

净利润：我们预计 2024 年公司净利率为 21.5%，归母净利为 60 亿；在 积极、悲观两种情况 2025 年申洲国际的归母净利分别为 64/70 亿，分 别同比增长 7%/17%。在两种情况下，我们认为分别给予 2025 年 20X、 12X 估值，市值区间为 770-1400 亿，当前位置向下空间 10%左右，向 上弹性较大。

2）主线二：制造商份额提升

种类一：客户结构集中，在核心客户/新客户中具备提份额空间—华利 集团。

典型的例子为华利集团，华利在 Nike 鞋履供应链中目前的份额约为中高单 位数，位居 5-7 名左右的位置，较第一梯队供应商仍有一定份额提升空间； 此外华利近年新拓展较多客户，如与 Adidas 的合作尚处于初期阶段，后续 仍有较大份额提升空间。

收入预测：

Nike：2024 年 Nike 品牌自身经营欠佳，但得益于华利在其内部的份额提升，我们预计 2024 年 Nike 品牌订单同比增长单位数；匡威方面华 利作为第一大鞋履供应商，所生产的鞋型优质，预计有望取得高于品牌 自身的订单增速，假设 2024 年匡威订单同比增长双位数。展望未来三 年，我们预计到 2025 年 Nike 自身经营有望改善，同时华利在 Nike 内 部目前位居第二梯队，仍有较为显著的提份额空间，我们假设到 2027 年华利的份额提升至 10.5%，由此得到华利 2024-2027 年 Nike 订单量 CAGR 为 12%左右。

Deckers：目前华利集团主要为 Deckers 集团旗下的 UGG 及 HOKA 代 工，华利在 UGG 和 HOKA 中的份额均达到较高水平，我们预计份额 提升空间有限，后续订单增速预计与品牌自身增速趋于一致。我们预计 2024-2027 年华利 Deckers 订单 CAGR 约为 11%。

VF：目前华利集团主要为 VF 集团旗下的 Vans 代工，华利在 Vans 中 的份额已达到较高水平，我们预计份额提升空间有限，后续订单增速预 计与品牌自身增速趋于一致。我们预计 2024-2027 年华利 VF 订单 CAGR 约为低单位数。

Puma：Puma 近年来调整供应链，提升大陆产能的订单占比。我们预计 2024-2027 年华利 Puma 订单 CAGR 约为高单位数。

其他客户：1）Adidas：2024 年为 Adidas 与华利合作首年，我们预计订 单量在百万级别。需求端，我们认为 Adidas 鞋履供应链中，具备较强 竞争优势的头部鞋企偏少且集中度偏低，我们认为华利有望在 Adidas 供应链中取得较大份额。供给端，伴随 Adidas 专用工厂投产爬坡，我 们预计将为订单增长带来保证。我们预计未来三年 Adidas 订单量有望 达到 4000 万。2）ON、亚瑟士、New Balance 等客户近年来自身销售表 现优异，叠加华利在客户内部份额较高，我们预计订单增速同样亮眼。

利润预测：

毛利率：目前公司毛利率已经恢复到 26-27%左右的合理水平，我们预 计后续将在正常水平上下波动。

费用率：伴随公司规模扩大规模效应有望进一步释放，我们预计费用率 有望存在小幅优化空间。

净利润：2024 年得益于产能利用率的恢复，我们预计净利率改善至 16.2% （上市至今最优水平），归母净利预计为 38.7 亿元，同比增长 21%。我 们假设伴随印尼产能投产、规模效应进一步释放，到 2027 年净利率小 幅提升至 16.4%左右的较高水平，预计 2024-2027 年净利润 CAGR 约 为 17%。

种类二：客户结构分散，具备提份额逻辑—伟星股份。

典型的例子为伟星股份，伟星具备强服务、强快反、强设计等优势，较国际 龙头 YKK 更加契合目前品牌方的需求，预计有望持续抢占市场份额，尤其 在越南工厂投产后，国际市场的接单能力有望显著增加。

收入预测：

拉链收入：预计 2024-2027 年拉链收入 CAGR 约为 16%。 1） 国内：目前国内中高端拉链市场规模约为 200 亿元，其中 YKK 收 入约为 60 亿元，份额 30%左右，伟星股份 2023 年收入约为 20 亿， 份额 10%左右。我们假设到 2027 年伟星股份在国内中高端拉链市 场的份额提升至高双位数。 2） 孟加拉：2021、2022、2023 年伟星孟加拉拉链收入分别约为 0.5、 1.1、1.5 亿元，我们预计伴随产品结构优化、产能利用率提升，孟 加拉拉链收入延续高速增长，2024-2027 收入增速分别为 30%、25%、 20%、15%。 3） 越南：2024H1 越南工业园正式投产，预计 2025 年开始逐步起量， 越南工业园一期拉链产能 1.5 亿条（0.5 亿米），我们预计 2024-2027 越南工业园拉链收入分别为 0.1、0.6、1、1.3 亿元。

纽扣收入：预计 2024-2027 年纽扣收入 CAGR 约为 9%。 1） 国内：目前伟星股份在纽扣领域已占据绝对龙头地位，在国内中高 端纽扣领域的市占率约为 20%。我们预计未来在中国市场伟星股份 的纽扣收入有望延续稳健增长，份额存在小幅稳步提升空间。假设 2024-2027 年国内纽扣收入 CAGR 约为 6%。 2） 孟加拉：2021、2022、2023 年伟星孟加拉纽扣收入分别约为 0.3、 0.7、0.9 亿元，我们预计伴随产品结构优化、产能利用率提升，孟 加拉纽扣收入延续高速增长。假设 2024-2027 年孟加拉纽扣收入 CAGR 约为 15%。 3） 越南：2024H1 越南工业园正式投产，预计 2025 年开始逐步起量， 越南工业园一期纽扣产能 5 亿粒。假设 2024-2027 年越南纽扣收入CAGR 约为 129%。

其他辅料收入：预计 2024-2027 年其他辅料收入 CAGR 约为 30%。 2021-2023 年伟星股份其他辅料收入分别同比增长 218%、32%、9%，我们 预计以织带为代表的服装辅料收入有望延续快速增长，假设 2024-2027 年 CAGR 约为 30%。

利润预测： 毛利率：伴随公司智能化改造推进、产品结构优化以及海外工厂产能利 用率逐步提升，我们预计伟星整体毛利率仍有小幅提升空间。 费用率：伴随公司规模扩大规模效应有望进一步释放，叠加智能化改造 降本增效，我们预计费用率有望存在小幅优化空间。 净利润：我们预计到 2027 年伟星股份的净利率提升至 15.5%，净利润 达到 10.4 亿元。

3）主线三：核心客户景气度优异，当前阶段优选 Adidas 供应链

目前海外服装品牌中，Adidas 经营景气度行业领先。2024 年至今 Adidas 收 入稳健增长，Q1/2/3 收入增速分别为 3%/9%/7%，在 Q3 季报中，公司在全 市场、全渠道、全品类均实现了增长，运动时尚和运动表现实现了两位数的 增长，经营景气度较高。针对 2024 全年，Adidas 收入增速指引由中单增长 依次上修至中高单增长、高单增长、10%增长，表现出公司对未来的预期伴 随销售的超预期增长而稳步向上。库销比方面，尽管目前 2.5 个月左右的水 平仍高于疫情之前，但是由于公司收入增速仍明显高于库存增速、且收入展望较为积极，我们认为目前库销比处于健康水平。

相关制造商：综合考虑 Adidas 收入占比及整体客户结构，我们认为与 Adidas 经营最为相关的制造商为裕元集团。

收入预测：

Nike：考虑到公司实施聚焦核心大客户策略，并且在成本、产能、单价 方面具备优势，我们预计 2024 年在 Nike 中公司的订单表现优于 Nike 自身销售情况，预计 2024 年 Nike 订单增速为 1%。展望 2025 年：1） 中性：目前 Nike 更换新 CEO，重新加强与经销商的关系并开发创新型 产品，我们预计 2025H2 Nike 收入增速有望转正，进而带动制造商订单 改善，我们预计 2025 年 Nike 订单增速 3%。 2）悲观：悲观假设下，若 2025 年 Nike 经营并未改善，我们假设 2025 年 Nike 订单增速与 2024 年保持一致。 3）积极：Nike 改革方向之一为开发更多创新产品，公司作为头部鞋履 制造商，具备较强的鞋履开发能力，或获得更多订单，积极情况下，假 设 Nike 订单收入增速明显高于 Nike 自身，达到 5%。

Adidas：2024 年至今受益于复古风潮等因素，Adidas 表现亮眼，裕元 集团为第一大鞋履制造商，生产鞋型优质，我们预计 Adidas 2024 年 Adidas 订单增速约为 12%，略高于 Adidas 自身增速预期（10%）。展望 2025 年： 1）中性：我们预计 Adidas 的良好趋势有望延续，假设 2025 年订单增速与 2024 年一致，达到 12%。 2）悲观：考虑到 2025 年复古趋势是否流行仍存在不确定性，而目前 Adidas 内部销售增速较快的系列主要为复古系列，我们假设悲观情况 下，复古热潮淡化，Adidas 订单增速放缓至 8%。 3）积极：积极情况下，我们假设伴随终端消费复苏，Adidas 2025 年收 入加速增长带动订单增速提升至 14%。

其他客户：亚瑟士、New Balance、Salmon 等客户定位相对垂类的赛道， 近年来销售表现优异，且裕元集团在内部存在较大份额提升空间。因此 我们预计其他客户有望取得高于公司整体的收入增速、收入占比有望 提升，我们预计 2024 年其他品牌收入增速为 30%。展望 2025 年：1） 中性：假设伴随基数提升，其他品牌客户订单小幅降速至 21%。 2）悲观：假设行业竞争加剧，其他品牌中部分品牌增速放缓，导致订 单增速显著下降至 15%。 3）积极：假设 New Balance 等势头较好的品牌增长延续，裕元份额进 一步提升，带动订单增速达到 23%。

利润预测： 毛利率：伴随主力客户聚焦，尾部客户优化，我们预计公司毛利率有望 实现小幅提升。 费用率：伴随公司规模扩大规模效应有望进一步释放，叠加智能化改造 降本增效，我们预计费用率有望进一步优化。 净利润：我们预计 2024 年、2025 年公司净利率分别为 4.9%、5%，在 积极/中性/悲观三种情况 2025 年裕元集团的归母净利分别为 4.7、4.8、 4.9 亿。

编辑：火腿肠