2024年互联网行业2025年投资策略：聚焦效率，注入新生

一、互联网：效率优先，技术带来新生

人口红利衰竭，数字经济对消费场景渗透的不断扩宽，互联网用户规模仍稳中有进， 整体用户时长增长快于用户增长。根据QM的数据，24年9月全网月活跃用户规模达 到12.44亿，同比增长1.7%，在流量红利衰退后，整体用户规模仍保持稳中有进，数 字经济对用户的消费场景仍在不断提升渗透的广度和深度。结构上来看，一线城市 和新一线成熟用户占比提升较快。24年9月，全网月均使用时长同比增长4.3%。

24年宏观整体承压，居民消费意愿较为低迷，在9月底促经济发展的系列举措下，10 月社零总额同比增速有所回暖。10月应该是一个积极的信号，后续的上行斜率仍有 待观察。如果后续的经济增长速率保持稳中有升，社零增长的速度有所提速，或带 动整体互联网业绩的向上提振。

互联网业态中和宏观经济趋势较为挂钩的板块包括电商、本地生活、金融支付和广 告等，在宏观环境承压的影响下，大盘都面临不同程度的增长压力。 电商竞争格局渐趋稳健，过去三年短视频/直播电商大幅摄取行业份额的趋势已经显 著平缓，未来投资逻辑和行业贝塔更为挂钩。（1）2024年1-10月社会消费品零售总 额累计值达到39.8960万亿元人民币，同比增长3.5%；2024年1-10月实物商品网上 零售额累计值达10.330万亿元人民币，同比增长8.3%，线上渗透率达到25.9%，较 去年同期有1.1pct的提升。线上仍在提升渗透率，但社零大盘增长放缓仍制约了整体 电商板块的增速。（2）考虑直播电商红利放缓，平台补贴竞争愈发激烈，快手的电 商GMV增速也从过去的接近30%放缓至15%的水平。（3）未来行业的竞争或更在于 内在效率的释放，补贴效率，获客效率，综合售后服务能力等。

金融支付业态和用户消费交易大盘增长的趋势挂钩，24年腾讯金融支付业务的增长 也受来自消费收紧的压力。24年用户选择购入理财产品，而非将钱包中的钱进行提 现和消费。随着刺激消费举措的落地，居民有更强的意愿进行消费，这部分业务后 续的增长弹性较大。

互联网广告市场增长较为平缓，行业增长的拐点应在经济增长加速后有一定的周期 滞后性，（1）过去两年，有流量红利和投放效率提升趋势的“效果广告”平台在获 取互联网广告市场大盘份额。在广告主整体预算收紧的环境下，因效果广告仍有一 定的交易转化作为结果，整体效果广告仍保持较健康的增长，这其中，有流量红利 和投放效率红利的广告媒体在获取份额，例如腾讯（视频号放库存、AIGC驱动精准 匹配）、快手（电商内循环，短剧投流带来增量）和哔哩哔哩（人群标签，基建提升， 库存释放）都保持了较快的增速。 （2）展望未来，效果类广告比拼的是极致的转化效率，所有平台都在提升产品能力， 以对标抖音。品牌广告随着宏观经济的复苏，或在未来实现预算扩张，利好偏品牌 广告阵地的长视频（爱奇艺、芒果超媒）和微博。效果广告最后竞争的都是转化效 果，那么抖音的算法和匹配效率仍是市场最为领先的平台，后续所有的效果类广告 都在对标抖音的转化效果来提升竞争力。对于社交媒体平台来说（腾讯、哔哩哔哩、 小红书），还有一部分增量在于通过电商内循环规模的起量，通过交易转化以获得 电商客户的预算。品牌广告因与宏观强相关，这两年，以品牌为主的广告平台，都面 临下滑或不增长的状态，后续随着宏观复苏，品牌预算扩张，可能对低基数的长视 频、微博等平台的广告业绩带来较强的向上驱动。

在缺乏外部因素助力的环境下，流量驱动的平台经济模型，通过提升效率，人均收 入和平台的经营杠杆仍在稳步优化。24年我们看到的是在宏观承压的环境下，互联 网平台模型通过提升变现效率带来的人均创收和经营杠杆的持续提升，这是平台自 身通过努力可以持续获得的业绩增量，我们认为未来，这个趋势仍会持续，通过生 成式AI等技术的迭代和渗透提升，以及平台效率的优化，会持续带动经营杠杆的释 放。

内容驱动的商业模型，业绩表现和经营杠杆较为依赖内容供给及产品周期，具有一 定的不确定性。以游戏和长视频为代表的内容产品平台，呈现产品组合表现的周期 性波动，例如23年，网易的游戏进入大产品周期，24年腾讯和哔哩哔哩则有更强劲 的单品表现，带动业绩预期和估值的反转。长视频领域，23年爱奇艺有超级爆款带 动业绩提振，24年腾讯视频等其他平台的内容表现则更为领先。但整体来看，需求 和供给仍是在一个稳定区间波动，我们认为内容平台的投资逻辑并不应因短期竞争 结果不利而过度悲观，后续产品超预期即能带来估值催化，建议在预期较低的左侧 布局。 AI展望：AI原生应用近期的增长较24H1有一定的放缓，但仍是移动互联网垂类中， 增长较快的新品类，目前缺乏现象级的杀手应用，但后续可能会迎来受益于技术和 成本出现拐点的奇点时刻。24年来看，腾讯持续稳步加大了资本开支的投入，主要 的投资方向即在AI大模型的基础能力上的持续升级。百度的资本开支较23年的较高 投入有一定的放缓趋势，但预计25年公司会在大模型产品上进行新的迭代，随着AI 用例的持续提升，后续商业化的拐点也值得关注。

二、社交媒体：交易生态的发展决定了商业化空间

（一）社交媒体广告保持高于行业速度增长：库存释放+效率驱动

社交媒体因流量的粘性较强，有效果广告库存释放驱动的腾讯和哔哩哔哩都保持了 高于互联网广告行业大盘的增速。社交流量的粘性为平台构筑了较强的壁垒，腾讯 和哔哩哔哩的广告收入过去2年都保持高于行业大盘的增速，一方面，整体平台的广 告库存仍有待提升，变现率较抖音这类相对商业化做的比较激进的平台仍有很大的 发掘空间。另一方面，社交平台的广告产品对标纯粹的效果广告产品仍有较大的效 率提升空间，腾讯通过大模型能力不断地赋能广告产品的商品识别和匹配能力，以 进一步提高转化率，释放广告价值。B站则通过人群的差异化和稀缺性，吸引了电商、 游戏和快消行业的广告主投放，未来在广告主行业渗透方面，仍有较大的进步空间。

以微博为代表的社交平台，品牌广告预算受宏观冲击，且流量竞争加剧的环境下， 仍然守住了广告收入的大盘，强化“新品投放的心智”，在不同的行业中寻找增量。 近两年来，快消品类广告主在微博的投放有所缩减，受美妆行业本身经营困境和外 部平台竞争加剧影响。但公司有效抓住了新能源汽车、文化娱乐等行业的增量预算， 持续强化新品投放和事件性营销的特性，有效抵御了外部环境的负面影响。微博广 告收入和宏观复苏有较大的强关联，后续宏观改善带来的潜在弹性也较大。

（二）游戏产品迎来向上的周期

24年腾讯和哔哩哔哩游戏均有超预期的大单品出现，25年我们认为公司的策略在于 维持游戏的长线运营能力，提升长期收入的稳定性。腾讯在24年上线的《地下城与 勇士：起源》，该项目通过将经典IP《地下城与勇士》进行手游化，获得了超预期的 表现。腾讯游戏致力于维持和增加常青款游戏的数量，同时促进常青游戏流水表现 的稳定性。24年的腾讯游戏新品中，《地下城与勇士：起源》和《三角洲行动》有望 成为新的常青款。哔哩哔哩通过代理发行了《三国谋定天下》这款SLG产品，通过将 老的游戏品类年轻化，获得了市场成功，公司一方面希望将该游戏运营成为长线品 类，看至少5年周期的产品，同时也规划了将该项目逐步推广到海外市场。通过突破 二次元品类，做游戏品类年轻化的策略，哔哩哔哩后续或进一步在其他垂直游戏赛 道寻找更多的代理发行和自研项目机会。网易游戏则受去年多个爆款带来的流水高 基数影响，今年一方面新品数量较少，另一方面，新品的市场表现较为中规中矩，导 致流水增长承压，25年随着高基数的消化，新品有积极变化的情况下，或提升市场 信心。

（三）发展交易生态成为下一阶段的重点

微信小程序的交易生态已经非常可观，24Q3单季度GMV达到2万亿元人民币，超过 国内中型电商平台的全年交易水平，场景越来越丰富，微信未来可以基于丰富的交 易生态形成更多元的变现。根据腾讯财报的披露，24Q3小程序交易额已经达到了2 万亿元人民币，这里面大部分是生活服务类的成交额，也有部分实物电商类交易。 而对于微信来说，已经具备了非常丰富的交易场景，积累了不同品类的商家，未来， 如何通过更好的服务体系，实现交易额的更好变现，值得观望。

微信小店成为微信电商的重要载体，目前仍在提升基建。24年微信电商的重点产品 从直播电商向微信小店转型，公司希望通过小店这个产品来承接整个微信电商的发 展，一方面将微信小店和微信整个生态流量打通，包括视频推广、直播带货，以及微 信不同入口的转化。另一方面，公司仍在完善小店产品的基础建设，用户端则是对 整个购买和售后流程的服务体系完善，商家端则是通过数据产品能力为商家提供获 客和转化的服务。

B站目前仍聚焦于开环电商的策略，视频带货是短期的发力点。B站目前的电商策略 仍是以开环生态为主，站内提升视频带货的渗透率，直播带货出现了一些标杆案例， 但规模化的推进仍需要一些时间。

三、短视频：商业化程度领先，寻找新的增长点

（一）电商：内容场域仍是最核心的阵地，均衡内容场和货架场的发展

因24Q2电商GMV增长不及预期，短视频将运营的重心重新调整，以合理的资源提升 货架场域的贡献，但更为重视内容（直播、视频）场域的核心优势阵地的发展。抖 音电商先开拓了货架场域的建设，快手随后也跟进了建设货架电商的策略，主要是 在站内给予入口导流进入货架界面，但和传统货架电商相比，短视频平台的货架主 要是通过导流效应带来的购物转化，在价格力和售后服务体系上，仍需要强化用户 心智的建设。24年下半年，短视频电商将运营的重心重新调整回到擅长的内容场域， 通过直播运营和短视频带货的运营提升，带动电商业绩的增长，而对于货架场域仍 会重视均衡发展，目前货架场的增长仍保持较快速度。

快手的买家数仍在保持健康增长，对大盘用户的渗透率逐步提升。目前来看，GMV 增长和买家数增长的趋势较为同步。

（二）短剧：满足用户时长消耗，带动外循环广告的加速增长

24年电商广告增长有所放缓，但外循环广告增长有所加速，内外循环体系轮番为广 告业绩提供安全垫。短剧投流成为驱动快手外循环广告增长加速的核心动因，我们 预计外循环广告中有10%来自于短剧的投流，贡献了24年快手外循环广告最主要的 增量。过去两年，外循环广告增长承压的阶段，电商内循环广告的高速增长托底了 快手的广告业绩，今年外循环广告加速，内循环有所放缓，但我们看到在两条驱动 因素的轮流轮动下，整体短视频的广告表现较为稳健。

（三）本地生活：可能是继电商之后，短视频平台重点运营的业务，但需 要平衡投入产出比

后续短视频平台电商增长放缓后，可能会持续加码本地生活业态的建设，快手也开 始逐步增加对这块业务的补贴投入。从抖音电商在24年逐步放缓的节奏来看，后续 可能还会持续加码运营的业态可能还是在本地生活领域。快手24Q3的销售费用增加， 主要考虑在短剧、本地生活和电商补贴方面给予了更多的支持和投入，或意味着前 期通过流量红利快速增长和释放利润的阶段已经过去，后续短视频平台在新业务扩 张方面需要投入较过去更多的资源，以驱动未来的持续相对快速的增长。但考虑到 短视频电商和广告主业增长趋缓，参考抖音的业务扩张和收缩情况，短视频龙头对 于新业务探索总体是审慎积极，重点考虑投入产出比。

四、长视频：高门槛的长剧是基石，兼容微短剧

（一）盗版和短剧，成为长视频的新挑战

今年长剧缺乏爆款，供给上呈现内容小年的状况，同时，盗版资源渠道和红果短剧 这类免费独立的短剧APP，用户量仍在保持较快的增长，对行业发展带来新的挑战。 （1）盗版：宏观承压导致用户消费意愿较为低迷的环境下，盗版资源也较过去更为 普及和触手可得，一些搜索应用可以轻易获取盗版资源的情况下，影响了部分正版 平台的用户付费习惯。（2）免费短剧平台，例如红果也在过去一年中快速的获取了 流量和注意力，新兴的短剧，从内容尺度和创作门槛上，都有一定的品类监管红利 和效率红利，一定程度吸引了增量的用户（银发人群），以及长剧用户的注意力。 （3）短视频应用，抖音、快手自身也在持续加强短剧内容的供给以维持或增加用户 时长，对长视频的观看时间也在整个泛娱乐领域形成挤压。

（二）优化内容供给：长剧为核心，提高微短剧内容供给形成防御

四家长视频平台中，腾讯视频和芒果TV比较早就开始参与和布局短剧业务，今年下 半年，爱奇艺和优酷也逐步加码对微短剧内容的获取，以爱奇艺为例，近期升级了 战略，要将微短剧作为一个重点内容品类运营。爱奇艺近期进行了战略升级，（1） 优化剧集制作的极致，涵盖叙事节奏、情节结构和角色塑造等方面，使其更符合当 下的用户偏好，以带来更好的投资收益。（2）升级产品矩阵，未来，爱奇艺极速版 主推免费的微短剧，以广告模式为主；爱奇艺主APP仍以长剧为主，辅之以微短剧 的供应，加大对微短剧的投入，包括购买和发行模式。（3）优化会员服务体系，推 出家庭套餐。 我们探讨未来长剧平台向下兼容微短剧可能对整个生态带来两层变化。 （1）增加微短剧的供给后，长视频内容在不同长度和类型上均有所布局，对短剧APP的竞争和冲击形成一定的防御。如果不断崛起的短剧app侵蚀了长剧的观看时间，那 么长剧平台布局微短剧内容，应可以用更轻量和高频的内容供给留住自身的用户。 本质上，微短剧的内容在市面上也很难形成差异化。长剧平台更多的是要考虑怎么 将短的内容很好的从产品UI和分发效率上去满足现有用户的需求。 （2）长视频平台入局微短剧，可能会带动行业的精品化，甚至做出一些差异化。我 们也注意到长视频平台推出了“横屏短剧”这个比较特别的类型，单集时长在5-20 分钟，集数通常是20-30集，是比长剧更快节奏的叙事方式，又和长剧类似的服化道。 我们认为这种横屏短剧可能是长视频平台更贴近自身用户推出的一种创新型产品， 观看长剧的用户通常来说会比较重视故事的深度和画面的质感，竖屏短剧的质量还 比较参差不齐，可能比较难以满足用户对高品质娱乐内容的需求；横屏的短剧，创 作效率更高，成本模式以分账为主（通过会员和广告创收部分进行分账），ROI可能 更加稳定，同时内容的精致度不输长剧，可能更容易满足当下用户观看高品质内容 的需求。 以上我们提到了微短剧可能对长视频平台带来的一些变化和调整，但我们始终认为 长剧是核心的内容品类，也是长视频平台与短视频和短剧平台差异化的壁垒，今年 长剧播放效果普遍低于预期，我们认为还是和自身的创新迭代速度，没有充分满足 观众日益升级的观看品味有关。后续，随着创作方向的调整，创新的精品内容才是 行业向上拐点出现的核心驱动因素。

（三）家庭套餐：打击共享账号，提高付费敏感群体的转化率

爱奇艺率先推出了家庭套餐计划，优化会员权益体系。爱奇艺近期推出了黄金会员 亲情卡服务，每个黄金会员可以为家人加8元开通一个新的会员账号，从11月12日开 始，新购买黄金VIP的用户，支付25元的包月价格，如果为亲人开通账户，仅需增加 8元，次月以33元续费，可以享受主账号和亲情账号的会员使用权益。而11月12日开 始，黄金VIP的可同时播放设备数限制为1台。一方面，近年来网络上出现了较多的 会员账号共享模式，限制同时播放的设备数，可以防止账号多人共享带来的账号数 损失，而通过增加8元添加亲情账号的模式，是建立在有黄金VIP的群体上，对价格敏感用户的拉回。过去，Netflix也推出了防止异地共享模式的家庭账号，从结果来看， 有效促进了会员账号数的增长，国内的家庭账号模式才刚刚开始，后续的效果有待 观察。

五、音乐流媒体：通过运营稳定增长，细水长流

（一）Spotify：提价策略见效，带动盈利起飞

Spotify策略转向提价，提价策略带动了经营杠杆的提升。面向全球市场，Spotify有 较高的市场空间，目前MAU仍稳中有升。24年公司的策略重点在于提高变现能力， 即对会员套餐进行提价，从财报的ARPU来看，24Q3的ARPU同比增长9%，连续四 个季度增长提速；而24Q3会员数也仍保持了12%的年对年增长，带动整体订阅收入 保持20%+的同比增长节奏，会员和APPU双向调节了收入增长节奏。提价带来的边 际利润贡献显著，24Q3毛利率提升至31%，OPM提升至11%，达到了历史新高。

（二）TME：通过提高 SVIP 规模，继续提升ARPU

整体国内音乐流媒体的用户已经较为稳定，增长空间有限，未来的核心仍是通过运 营提高付费率和ARPU，以进一步提升经营杠杆。TME后续进入到高基数的会员增 长模型，增速边际有所放缓，但会员增加趋势仍较为稳定。后续，公司会加大对SVIP 的转化力度和定价体系提升来提高整体ARPU值。利润率增长的斜率短期或有所放 缓，后续随着提价策略的奏效，可能对整体经营杠杆提升带来二次拉动。对比国内 和海外流媒体的经营状况，国内的劣势在于用户空间受限于单一市场容量，但优势 在于稳定的格局和分散的上游环境下，带来的较强的盈利能力。

（三）网易云音乐：定位差异化，短期策略重心放在订阅用户规模的增长

网易云音乐的商业化节奏较TME更晚一些，体现为更低的付费墙，但未来空间可期。 网易云音乐的会员增长节奏有所提速，得益于公司开始推进付费墙的策略，提升曲 库的变现率，进而逐步转化更多的订阅用户。未来2年公司的重点仍注重于提升订阅 用户的规模，ARPU的优化可能会比友商进展更慢一些，但长期来看，整体流媒体的 商业模型较为趋同，后续的提价对经营杠杆的提升较为可期。

六、IP+业态：产品延展+海外渠道扩张

（一）原创 IP+产品延展是核心内生动因

泡泡玛特产品从手办向大潮玩品类拓展。24H1,公司按产品类别披露了收入表现，产 品矩阵不断迭代。手办表现稳健，MEGA增长较快、新的毛绒玩具品类快速增长。 24H1手办收入同比增长30.2%达到26.57亿元，占收入比58.3%，vs23H1为72.5%。 24H1MEGA收入同比增长141.9%达到5.86亿元，占收入比为12.9%，vs23H1为8.6%。 24H1毛绒玩具同比增长993.6%，达到4.46亿元，占收入比为9.8%，vs.23H1为1.4%。 衍生品及其他，收入同比增长77.5%，达到8.69亿元，占收入比为19.1%，vs.23H1 为17.4%。未来我们预计公司会在食品、饰品等类目进一步拓展与自身IP结合的商品， 或带来新的向上动能。

（二）自营渠道扩张：海外单一市场的门店数量仍较低，未来可期

根据公司官方微信公众号，近期公司海外门店数量已经达到了100个，单个市场的密 度仍较低，未来的前景可期。24年北美市场的发展，和东南亚线上渠道的拓展都值 得关注。

七、本地生活：增速总体保持稳定，到店竞争趋缓，出 海贡献增量

餐饮收入增速整体保持稳定，外卖单量持续中高速增长。根据国家统计局。我国餐 饮行业收入保持增长，24年1-10月，国内餐饮收入总额达到4.4万亿元，同比增长 5.9%，增速保持稳健。其中外卖交易数增长明显快于餐饮行业总增速，根据美团财 报，24年三季度，美团平台的外卖交易数量达到70.78亿笔，同比增长14.5%，我们 认为外卖行业仍然处于中高速增长阶段。

美团系APP用户持续提升，商家入驻丰富，骑手供给充足。根据Quest Mobile数据， 平台侧来看，美团及大众点评的用户数实现强势增长，主要外卖平台的MAU则均小 幅下降。2024年10月，美团、大众点评、美团外卖的MAU分别达4.87、1.31、0.63 亿人，同比增速分别为6.97%、9.80%、-7.64%。饿了么用户MAU则同比下滑4.0%。 供给侧来看，美团商家入驻快速拓展，主要平台商家MAU增速分化。2024年10月美 团外卖商家版、美团开店宝、美团酒店商家的MAU增速分别达7.45%、18.79%、 16.12%。骑手侧来看，美团骑手总体保持稳定。美团众包及美团骑手的MAU增速分 别为9.43%、-13.99%，总MAU达571.07万人，同比增长4.48%，蜂鸟众包的MAU则 同比下滑0.9%。

美团核心商业板块竞争优势明显，增长有韧性。从美团本地核心商业板块来看，尽 管外卖业务有宏观经济压力，预计美团拼好饭、神会员等创新产品以及精细化补贴 工具也进一步帮助平台精准匹配用户需求，因此我们对于外卖业务单量增长的韧性， 以及单均盈利能力的潜力保持乐观。闪购业务通过闪电仓等项目持续在低线城市获 取份额，未来仍能保持单量和GTV较快增速。 本地生活到店业务竞争态势趋缓，持续看好美团盈利能力。2024年到店业务竞争趋 缓，我们认为到店业务竞争趋势缓和对于美团到店业务OPM和估值修复有双重利好。 美团在今年以来深度挖掘下沉市场潜力，用“特价团购”维持低价心智，神会员体系 打通到家和到店的措施取得初步成效，和抖音的竞争比值趋于稳定。我们对到店业 务OPM逐步改善保持乐观。到店、酒店和旅游业务竞争格局改善对利润率带来正向 影响。但目前和抖音的竞争情况整体稳定，OPM季度之间可能有波动，但业务长期 发展趋势健康。在过去1-2年，美团和抖音到店竞争最激烈的阶段，资本市场往往把 到店OPM作为衡量双方竞争强度和格局的一个锚定指标。但随着竞争趋缓和美团内 部组织架构的调整（到店和外卖打通后，各种费用成本的分摊难以拆分，且外卖和 到店的战略协同更多更深），我们认为目前影响美团“到店OPM”的因素更加复杂 且多维。建议投资者最好以OP作为到店业务的核心跟踪指标，而不仅仅局限于OPM。 海外持续拓展，长期盈利能力可期。美团于2024年10月在沙特开城，目前已经上线 利雅得。短期内由于投入加大可能处于亏损状态，长期盈利能力有望达到GTV利润 率6-7%区间。

编辑：火腿肠