2024年房地产行业2025年度策略报告：止跌回稳，通胀为先

三个主要矛盾:利率、信用工具、投资项目

市场有效的情况下，各类资产的收益率具备可比性，不可比则会通过价格做调整。对房产来说，则为:(租金/房价)*出租率+CPI=无风险收益率+风险溢价。同时:房价变动=租金变动"久期，且久期>1，具备同向性，提高租售比则需要下调租金。过往的定价原则:给定实际利率不下降的情况下，计算房产的收益率，再通过租金和房价的变动去贴近。当前的定价原则:给定房价止跌回稳的背景，计算通胀水平。

2019~2023年，直接融资大发展，相比于影子银行，直接融资的门槛大幅度提升;影子银行体系不会淘汰资产，因为门槛低。2022年以前，房企债券融资规模大增，同时，新型的股权融资也逐步体现，例如项目层面的财务公司投资等。2023年开始，尽管传统金融机构如银行等增大了白名单范围，但直接融资市场仍然面临压力。

对房企来说，项目层面通过保交付政策有了较大的支持，但在主体层面并没有显著改善，仍然处于去杠杆去负债的压力之下。微观角度看，在缺乏影子银行系统下，能借助的工具就是直接融资，较难做金融创新，因此，本轮更加期待自上而下的信用工具创设。参考2016~2017年棚改货币化中央创设的PSL工具，本轮收储士地在形式上较为类似，尽管为地方发行专项债进行收购，但由于其有收益要求这样的特殊条件，考虑到收储土地和产生收益之间存在不确定性，因此，仍然是中央支持下的地方专项债发行，本质上更贴近于中央货币

止跌回稳，都是价格

高库存依然是目前房企资产端的压力，反应在负债端就是依然存在债务压力。按照包含车位在内的库存测算，截至2024年10月，目前的已开工未售库存仍然在44亿平方米的水平，较2021年高点的49亿平方米略有减少，但减少的绝对量并不多

在不考虑扩信用的情况下，降低利率和拉长久期是有效性政策。对于房地产来说，降利率已经很明确，无论针对房企、还是针对居民，都在给予足够的政策支持来降低融资成本。

土地二次出让，按照规定，1年内不具备条件，因此，土地收储更多的是帮助房企完成去库存，对行业来说，并没有带来额外的信用扩张。

以此为背景，土地收储对量的影响较小，甚至会因为短期内的收储带来可开工量的下降。然而，由政府来收储土地，带来的降低利率、拉长久期，对行业的帮助较大，对稳定价格有切实的帮助。拉长久期和债务关系置换有关，例如以收储土地为例，地方发行债券用于收储土地，房企获取资金回款并用于保交付和偿债，最终债务关系由房企-金融机构变为了政府-债权人，同时实现了降利率和拉久期，有效化解风险。

未来估值的两要素:价格、模式

净资产:受价格影响最敏感，主要是针对土地储备，也是当前最核心的影响变量。

土储的利润贴现:主要和销售周期挂钩，影响较小。

长期存续业务价值:对企业估值影响最大的部分，对目前房地产行业来说，新模式下的行业发展模式需要重新建立，目前处于模糊状态，也是分歧所在。

当前，估值的体现仍然处于因价格因素带来的净资产波动阶段，长期存续业务价值的估量较小。一旦能够确定长期商业模式，将有第二次价值重估，而且这个价值并非有价格所带来，而是具备可持续经营能力的重估。

展望:金融创新、实物对冲

当前，存量信用量并不低，截至2024年10月，社会融资规模存量为403万亿元，同时，M2余额也达到了310万亿元。如此规模下，做好信用的接续已经较为困难，以房地产行业为例，能够做到原有信用渠道的借新还旧就很难，仅在以银行贷款等领域有政策支持的渠道还有资金接续，其他公开和非标准化工具渠道，接续仍然是难题。因此，创设新型信用工具，来让原本已经足够庞大的信用市场做进一步扩大，其重要性打折，用好已有的工具并置换掉一些低效的工具才是未来的方向。本轮信用工具的创设，更加依赖于自上而下，作用于宏观，微观的信用更多是置换、而非新增，因此，本轮的信用工具也就更加类似于货币工具。

2024年以来，各个主要城市都出台了各自的项目新规，最主要的调整就是在得房率上，更高的得房率可以让住房更加具备性价比。包括一线城市在内，均有得房率超过100%的项目入市，其他城市能够高到120%以上，这对存量项目去化来说，是一大利好。当存量项目去化加快时，新增拿地的诉求会下降，不必再通过新拿地来保证销售规模。二季度开始，拿地数据逐步下行，增速持续低于-25%。

2024年政府基金性收入预计增长0.1%，其中最大组成即土地出让，若假设全年下降30%，则和年初预算相比有1.7万亿元缺口。历史上，土地相关收支基本平衡，若采取缩减开支来对冲，则会影响政府开支对应的实物量。与地产自身相关的，随着保交付的逐步推进，交付高峰期预计将在2023~2024年达到，伴随销售的下行，实物量的消耗也逐步减少。

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