2025年社服行业年度投资策略：线下周期，产品升级

1 行情回顾：2024 年上半年跑输大盘，寻求结构性机会

2024 年初至今社会服务与商贸零售板块表现跑输大盘。受宏观波动，23 年出行链高 基数，经济增速中枢下降，消费复苏具有时滞性等影响，年初至今（2024 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 19 日）消费板块整体承压，仅有家电板块（+23.5%）实现正收益。商贸零售 和社会服务板块整体跑输大盘，商贸零售板块上涨 3.85%，社会服务板块下跌 2.27%。 业绩端，板块收入利润仍在复苏。2024Q3 社会服务板块净利润同增 27.3%，在申万子 行业净利润增速中排名靠前，反映出去年低基数+今年恢复带来的业绩反弹效应显著。但是 净利润相较于 2019 年仅恢复到 88.3%，在商旅需求承压，价格端受限下复苏仍需时间。

9 月货币政策先行，政策点燃市场做多情绪。9 月 22 日央行宣布创设互换便利和股票 回购增持专项再贷款两项工具支持股市，9 月 26 日政治局会议做出明确积极的表述：1） 政策基调方面，会议强调有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的 针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。2）扩大内需相关方面，会议强调 要要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国 债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；要促进房地产市场止跌回稳。

地方财政接力，刺激消费政策先行落地。上海市政府审议通过《我市服务消费券发放 方案》，决定面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐·上海”服务消费券，发放规 模 5 亿元。看好此轮消费政策对社服板块公司基本面的积极促进，乘数效应带动下利润有 望超预期，货币政策利好分母端，板块估值将逐步修复。 从历史社服牛市规律的演变过程来看，板块性的行情和资金面+宏观β强相关，但个 股的机会逐渐从交易小市值转变为质地良好，业绩基本面向上的龙头公司。我们认为本轮 刺激政策效果来看，前序跌幅较深的标的弹性更大，且服务消费强于商品消费，细分行业 来看，餐饮、酒店、零售、人服等顺周期+政策利好明确的子领域受益最为明显，板块估值 水位已有所提升。但我们认为社服板块行情仍处于起步阶段，主要系：1）前期板块已经充 分调整，连续两年涨幅在申万子行业中排名靠后；2）板块的顺周期属性较为明显：社服板 块贴近消费者和终端需求，本轮消费政策传导直接，效果明显。3）社服历史上的牛市品种 特征明显，每一轮牛市都跑赢指数。

2 出行链：景气度延续，休闲β可期

2.1 政策催化，出游热情高涨，政策加码支持

2024 年出行链景气度延续，人次维持双位数增长。根据文旅部，2024Q1-Q3 旅游人次 42.37 亿元，同比+15.3%，总花费 4.35 亿元，同比+17.2%，人次增速上 Q3>Q1>Q2，旺季 催化下旅游景区度较高。节假日数据来看，2024 年春节到国庆，节假日旅游人次和旅游收 入已经全面超过 2019 年，出行需求全面释放，景气度回归。 旅游政策接力出台，后续力度有望超预期。

今年出行的趋势上下沉市场好于上线城市，小众景点好于大众景点，背后是年轻客群 的结构性变化。复苏后年轻人对悦己消费和体验式消费的需求增强，对旅游偏好显著增 强。供给端社媒的裂变能力+交通的持续改善，优质小众景点可达性增强。下沉市场和小众 景区更具备差异化的独特性，旺季分散客流体验更好，酒店和本地生活消费更低，性价比 更高。因此相比名山大川和传统景区，旅游大盘的增长更多被分散在了小众景区，其爆发 性和出圈速度不同往日。

China Travel 火热，出入境游需求释放。免签政策持续开放，“朋友圈”逐步扩容。 24Q3 全国移民管理机构累计查验出入境人员 1.6 亿人次，yoy+30.1%；全国各口岸入境外 国人 818.6 万人次，yoy+48.8%；其中，通过免签入境 488.5 万人次，yoy+78.6%。长期来 看，我国出入境游渗透率仍然较低，随着需求释放，航线供给的增加，支付的便利性增 强，预计跨境旅游将持续贡献长期增长。

2.2 OTA：格局稳固，OTA 业绩持续超预期

出行流量向平台端汇聚，线上化率持续提升，增速好于大盘。线上零售增速放缓背景 下，线下高景气度板块有望反哺线上。受益旅游需求井喷式爆发，OTA 平台、垂直酒店类 平台多流量入口布局，全景流量同比增长。OTA 对价格端敏感度较低，跟量的相关性更 强，因此在宏观经济波动情况下体现出更强的韧性。同时整体在线化率仍处在提升通道， 嘉世咨询预测在线旅游规模 2024 年将突破 2 万亿元，恢复度好于旅游整体，预计住宿仍是 核心增长极。根据 CNNIC，24H1 在线旅游人群渗透率为 45.2%，仍具备提升空间。

OTA 竞争格局整体改善，横向竞争趋缓，纵向议价增强。横向来看，携程优势地位稳 固，美团等更侧重本地生活，对携程高线高星酒旅供应链影响较小。抖音更偏流量变现， 搜索匹配心智较少。携程与同程生态错位，共促增量。纵向来看，OTA 产业链地位增强， 对下游渠道议价能力强化，下游酒店供给扩张后更依赖流量入口，2024 年 CRS 占比呈下 降趋势。 OTA 进入 take rate 提升通道。Merchant 模式下 OTA 自由定价能力增强，补贴合理化 和精细化后 ROI 提升，平台间价格战趋势减弱，在 GMV 结构弱化背景下 take rate 逐季提升。24 年 7 月抖音佣金率从 4.5%提升到 8%。同程 24Q1-Q3 take rate 也处于同比提升阶 段，24Q3 take rate 5.5%，yoy+0.9pct。

2024 年 OTA 平台业绩整体超预期，成本优化驱动利润上行。携程、同程 24Q3 收入 同比+15.7%/51.3%。take rate 提升+出境业务复苏+Trip.com 等减亏+费用下降等因素催化 下，调整后利润好于收入，24Q3 携程、同程调整后可比净利润率分别达到 37.5%/18.2%.

2.3 景区：继续关注交通改善+项目扩容，国企改革提升盈利

24 年基本面受高基数和天气影响，景区业绩表现分化。1）小众景点好于名山大川， 远距离景区好于近距离景区。交通改善+冰雪游热度+避暑游催化下，西域旅游、长白山 Q1/Q2 业绩持续保持高增速。年轻人更偏好小众景点，因此客流分流下，传统景区中宋城 杭州、黄山、峨眉山收入增幅不明显。2）收入端仍受到部分气候扰动影响：Q1 冻雨+封 山导致九华、黄山、三特索道梵净山+东湖海洋公园都有部分影响，Q2 下旬南方暴雨导致 南部景区收入受到扰动。3)业绩端受资产处置影响：正向影响的有三特旅游（23H1 预计负 债和长期股权计提而 24H1 无）、峨眉（23 年演艺减值，24H1 无）；负向影响的有张家界 （大庸古城亏损）、曲江文旅（曲江新区管委会的应付账款等）。

中期来看，交通改善仍然是重要驱动因素，关注九华旅游、黄山旅游等边际受益标 的。长白山在 2021 年敦白高铁通车后，接入全国高铁网，本地客流增多，叠加冰雪游催 化，成为了客流增速最亮眼的景区。2024 年重点关注 4 月份池黄高铁开通后，黄山、太平 湖、和九华山形成，尤其是九华山站开通后大幅缩短高铁站到景区的距离，有望在旺季持 续催化客流。此外天目湖有望受益沪苏湖高铁通车，峨眉山乐山和平机场有望年内建成。 长期项目扩容提升接待能力和长期客流。门票天花板受限制后，需求景区公司对内做 二次开发，拓展多元化收入，对外做项目扩张，走向扩容的成长性逻辑。峨眉山万佛顶景 区重新开放，积极推进南环线开发，并受益成乐高速扩容项目等优化客流动线；长白山在 敦白、沈白高铁和机场扩建的利好下，冰雪业务不断扩展，温泉部落二期有望落地；天目 湖积极推动南山小寨、平桥漂流、动物王国和御水温泉三期等项目建设，贡献增量利润； 黄山东部建设（东海景区+东黄山小镇）有望将黄山单日接待量从 5 万人提高到 7 万人；宋 城演艺 24 年三峡项目开业，远期西塘、珠海等有望落地，轻重资产结合加速扩张。

国企改革下的利润释放可期。景区资产普遍较重，经营杠杆较高，若激励和监督机制 不完善，则刚性三费将影响公司的利润率，板块内国企的经营效率提高进行时。在 2023 年 新一轮国企改革的全面强化背景下，考核指标更多维更严格，景区公司的成本费用有望持 续优化，并利用经营杠杆将利润进行释放。 政策引导下分红率有望提升。景区依然具备自然禀赋优质、竞争格局良好、客流相对 稳定、门票收费周期短、现金流稳定的特征。在国企改革更注重盈利能力+分红新规的催化 下，景区历史低分红的状况有望改善。景区如将超额现金回报股东，股息率的提高将引导 更多增量资金进入板块，有望提振板块整体估值。

2.4 酒店：周期底部，效率改善

2.4.1 2024 年行业层面复苏较慢

2023 年高基数+供给快速增加+商旅需求复苏较慢，2024 年 RevPAR 增长存在压力。 2023 年休闲需求旺盛，ADR 和 RevPAR 在 23 年五一和暑期经历了快速上涨，吸引了大量 业主和投资人，优质物业的空出降低了新玩家的进入成本，租金价格的下降提升了存量出 清的难度，行业供给迅速扩张，根据酒店之家，2024 年 11 月全国酒店客房数量已经达到 2019 年的 112%；在供给扩张的压力下，虽然 24 年休闲需求景气度仍在，酒店 GMV 没有 出现显著的下滑，但是 RevPAR 恢复度依然处在逐月下降的过程。 24Q1-Q3 国企龙头酒店经营盈利恢复不及预期：华住、锦江、首旅 24Q2 境内整体 RevPAR 同比-2.4%/-7.2%/-6.2%。其中锦江有人事梳理，改革效率仍在爬坡等因素。此外欧 洲通胀上升，成本和汇率压力导致锦江卢浮等境外业务持续亏损，利息费用较高，导致归 母利润有所下滑。

2.4.2 龙头酒店重点看效率改善和战略聚焦

关闭直营店，盈利优化。随着新增点位盈利风险加大，租金人工成本上涨，加盟成为 主要拓店模式。同时旧的直营店也面临老化，RevPAR 下滑，盈利承压的问题。锦江、首 旅等已经开始关闭亏损直营店，根据我们的测算，锦江直营店逐步扭亏，剩余门店有望逐 步贡献盈利。

人事调整，属地化管理强化。2022 年，华住已经率先完成了属地化管理的变革。随着 锦江的人事调整，由多品牌跑马圈地向属地化深耕迈进。2023 年 11 月左右，锦江酒店中 国区进行了组织架构调整，到 2024 年 2 月落地，由原来 7 个层级压缩到了现在 4 个层级管 理层级，成立了 11 个大区，形成“总部—大区—城区—门店”的管理层级。我们认为这标志 着行业进入精细化管理的阶段，区域深耕重于盲目 BD 扩张，管理更扁平，提升效率。 战略聚焦于核心品牌，提质增效。本轮改革后，锦江将从原来超过 40 个品牌逐渐优化 到 15 个主力品牌和 1 个度假类赛道。其中 12 个品牌要做成千店规模，中高端更要控制质 量。首旅则是从轻管理重新转向经济型和中高端开店，23Q4-24Q1 轻管理已无净增门店， 如家标准店品牌和盈利能力强于云酒店，我们预计成为未来主力扩张品牌。 资本整合，优化财务。锦江 24 年 4 月向海路投资（卢浮的投资平台），拟注资 3 亿欧 元降低资本负债率和财务费用，24 年将会对一些高利率的债务做一些重组，大概能争取降 低 1-2pct 的利率。拟出售时尚之旅酒店管理公司 100% 股权，加强存量资产盈利能力。 效率改造完成后，我们预计龙头国企酒店有望实现从成本到费用的全面优化，与华住 的差距有望缩小。

2.4.3 产品升级+中高端发力带动 ADR 增长

酒店改造升级贡献 RevPAR 提升主力。新产品对 RevPAR 提振明显，龙头主品牌的改 造升级效果正在显现。首旅：如家 NEO 3.0 酒店数量占如家品牌店数比例从 2022 年底的 49.47%提升至 2023 年的 58.52%，从改造经验来看，改造完成后能对 RevPAR 提振 15%左 右。锦江：2024 年直营店的改造仍然是一个重点，预算是 10 亿的改造目标，将尽快提升 直营店改造项目，提升效益。品牌端，七天 3.0，维也纳 5.0 等加速推进，有望下降单房造 价 0.53 万元达到 9.5 万元/间，预计投资测算回报周期 3.5 年左右。 中高端产品推进进度奠定长期增长基本盘。中高端酒店盈利能力强，回收期限短于经 济型酒店，中高端线无论是品牌曝光还是加盟商诉求都是更优选择。根据盈蝶咨询，从经 济型酒店、中端酒店、高端及豪华酒店趋势上来看，2023 年中档及中档以上客房占比44.7%，相较于 19 年增长 9.9pct，龙头酒店升级仍是主要趋势，中高端酒店占比持续提 升，新产品持续涌现，提升长期 ADR 中枢。

2.4.4 关注豪华酒店中的新兴供给：同庆楼富茂酒店

经济型酒店进入成熟期，豪华&高端酒店产品端迎来革新机遇。在中国经济快速发展 的阶段，为了提供好于招待所，并且价格实惠的产品，经济型和中端酒店开始跑马圈地， 华住、锦江、首旅等在时代的β下，完成了规模、资本和市值的进阶。在整个产品趋于成 熟，品牌进入生命周期后期时，竞争也在加剧。而豪华&高端酒店之前大多作为地产链的 配套，产品形态多由外资打造，中国本土消费者的需求并未完全满足，产品形态仍有创新 空间。 餐饮或将成为豪华酒店的差异化竞争要素。对于经济型酒店而言，餐饮通常是一种负 担，利用场地但不贡献业绩，华住季琦曾将餐饮列为酒店“二十宗罪”。而高星全服务酒店 中，餐饮则长期作为客房的补充，用以提升 RevPAR。根据《2023 年度全国星级旅游饭店 统计调查报告》，餐饮收入约占豪华酒店收入占比的 38%。而餐饮经营的复杂性和对人工 的高要求也让酒店餐饮长期无法满足消费者的需求，贵、难吃、低性价比成为酒店餐饮的 代名词。

餐饮+宴会+客房模式有望迎来快速扩张。餐饮改革模式本质在于提升餐饮的量和价。 不同于传统正餐，宴会客单显著高于一般的大众餐饮。大众寿宴、生日宴可以达到 200- 300/人，婚宴价格则在 300-1000/人不等。而大型宴会需求在中国刚需性强，通过引入社交 氛围来消除消费者对价格的敏感性，因此宴会餐饮+客房模式有望形成差异化供给。 同庆楼滨湖富茂打造宴会+豪华酒店标杆。同庆楼作为餐饮和宴会龙头品牌，2020 年 滨湖富茂开业，主打宴会+餐饮+豪华酒店模式，超过 8 万方面积，拥有 480 间客房，57 个 包厢，超过 4000m²宴会/会议空间，2 个由明星婚礼设计师重磅打造的一站式主题宴会厅， 4 个可拆分使用的多功能宴会厅，另设 1 个面积超过 2200 ㎡、层高 10 米、可拆分使用的 无柱国际厅，满足各类宴会、培训、发布会等多种活动需求。客房变成了富茂宴会的配 套，成为了满足宾客住宿需求的产品。后续瑶海、北城等快速跟进，2023 年安徽富茂实现 净利润 5460 万，接近公司利润的 20%。

富茂模式进入快速扩张期。根据公司的在建工程项目，除了已开业的滨湖、瑶海、北 城、阜阳富茂，肥西、高新、安庆、上海、杭州等项目都已经进入建设和落地。预计 2024 年同庆楼新增面积将在 26 万平米以上。从新项目爬坡到成熟，有望带动利润的快速释放。

3 本地生活：竞争格局优化，即时零售迎新变局

3.1 2024 年行情复盘：竞争格局优化，前置仓盈利模型逐步跑通

3.1.1 竞争格局：行业竞争趋缓，增厚利润成首要之义

行业竞争趋缓，美团牢守到家核心优势，多玩家差异化入局到店但短期内难以撼动。 23Q3 以来本地生活服务竞争格局进一步优化，到家业务，美团享有领先市占率与竞对难以 补足的配送设施，优势显著。到店业务，23Q4~24Q1 美团及抖音到店 GMV 已连续两个季 度维持 2:1 的份额比，双方竞争已从此前白热化迈入相对平衡点。其余玩家中，阿里整合 飞猪、高德、饿了么，以降本增效、优化盈利为主要目标。快手主要面向下沉市场，小红 书、微信视频号等则以社交玩法入局，意在补足商业化变现场景，均处于初期阶段。

展望未来，我们认为美团稳守中小商家基本盘，抖音专注头部大客，有望共享行业扩 容。从出发点来看，由于美团核心餐饮外卖业务单均利润较低，因此高利润的到店酒旅业 务成为美团必备之利润来源。从战略意义看，美团到店的流量来源更多与到家业务形成了 “高频带动低频需求”，用户有较强迁移效应。因此未来美团将牢守既有的 BD 团队和中小 商家基本盘优势。抖音本身商业化+轻资产基因决定了到店业务的价值在于拓展商业化场景 与可能。抖音不具备重资产基建，收入模式仍以商业化广告与电商为主。因此到店业务能 够帮助抖音打开商业化想象空间、弥补下沉 2B 小客户不足，企图发展为品类更多、更 全、更泛的本地生活。因此抖音未来或将重点提高生态价值和商业价值变现率较高的到综 和酒旅业务。从而双方达成差异化竞争。

3.1.2 即时零售前置仓模式重新展现盈利可能，多方重拾加速布局

即时零售竞争中基础设施强者具备先发优势，前置仓模式成布局重点与主流。据美团 研究院，即时零售能够达成用户时间拓展、实现即时满足，达成空间拓展、实现当场享 用，达成产品形态拓展、实现个性体验。“即买即得”的货架式配送模式，使在即时零售竞 争中能直接复用已有配送网络者具备更强竞争优势。据 Questmobile，2024 年 4 月即时配 送骑手端 APP MAU 规模最大仍为美团（众包）达 455.3 万人，同比+7.7%。从运营模式 看，前置仓超过门店模式成为即时零售的运营主流。从仓店数量看，平台仓、前置仓、门 店数量年均增速分别为 250%、100%、73%。

“交易-履约-供给-需求”研究框架下，消费全场景、商品全品类、配送全地域者将持 续领先。用户对即时零售商品丰富性提出更高要求。据 Questmobile，2024 年 4 月即时零 售应用中 MAU TOP3 应用分别为盒马、叮咚、多点，分别为 4170 万人、2957 万人、1347 万人，同比增速最高 TOP3 应用分别则为大润发优鲜、七鲜、盒马，盒马、大润发等综合 零售超市的“小时达”服务更受用户青睐，美团买菜升级小象超市后，流量实现进一步增 长。即时零售将在未来持续向全品类、更多消费场景延伸，以进一步填补用户的时间、空 间维度的消费意愿、提升消费频次，并以此有效提升平台用户粘性。

即时零售前置仓模式重新展现盈利可能，多方重拾加速布局。22Q4-24Q3 叮咚买菜扭 亏为盈连续实现 8 个季度 NON-GAAP 净利润盈利，主要通过调整商品结构增加预制菜占 比以提升客单价，关仓聚焦优势江浙沪地区并不断加密以精益发展。无独有偶，盒马也在 近期逐步实现前置仓模式的盈利。盒马宣布 24 年 3 月-6 月第一次实现淡季盈利，主要由 于过去两年收规模、降本提效初见成效，下一阶段将以减亏、盈利、务实为战略关键。刨 除生鲜电商在外的日杂百货类即时零售也在加速布局前置仓，并且由于日杂百货相较于生 鲜品类损耗更低，且由于大多为暗仓，因此相较于对选址地人流量要求较高的传统便利 店，能够省下更多的租金与装修等成本，因此盈利模型更为清晰正迎来高速发展。2024 年 1 月至 8 月，美团闪购夜间订单占比持续提升，达到 26%。2024 年 9 月，京东七鲜在北京 正式启动首个前置仓运营，并紧密建设第二个前置仓，加快相关领域布局。

3.2 2025 年投资机会：关注政策催化下综合服务龙头

宏观变化：服务型消费支出占比回弹增长、重要性日益突出，本地生活打开景气通 道。2023 年中国居民人均消费支出结构中服务型消费占比回弹、再度走高。2023 年人均服 务型消费达 1.47 万元，同比+39.3%，占总消费支出比从 2020 年 43.1%提升 1.9pct 至 45%。据中改院报告，预计 2030 年我国城乡居民服务型消费支出水平占消费支出水平将提 升至 50%以上。本地生活服务受益于服务消费需求复苏，行业景气度提升显著。

24Q3 本地生活行业持续景气，综合服务商各业态繁荣发展，其他垂类服务商保持盈利 的基础上稳步提升业绩。本地生活服务商中，美团业绩不断提升，经调整净利润增速持续 走高，叮咚增速最快。本季度，各服务商探索和调整供应链模式，即时零售不断拓展，这 成为推动行业业绩向好的关键因素。24Q3 美团、叮咚、达达经调整净利润分别为 117.78 亿元(预测值)、1.62 亿元、-0.59 元，同比+105.6%、+942.0%、-548.2%。叮咚买菜得益于 用户规模和渗透率的提升以及前置仓模式的不断优化，利润实现了历史最高水平。 24Q2 美团收入与利润均超预期，即配订单量与广告收入成长驱动核心本地商业收入 高增。24Q2 公司实现营业收入为 822.51 亿元，同比+21.0%，超彭博一致预期 2.28%。经 调整净利润为 136.06 亿元，同比+77.6%，超彭博一致预期 28.22%，经调整净利润率为 16.5%，同比+5.3pct。24Q2 核心本地商业收入 606.82 亿，同比+18.5%，超彭博一致预期 1.30%。核心本地商业经营利润 152.34 亿元，同比+36.8%，超彭博一致预期 23.57%，经营 利润率 25.1%，同比+3.3pct。24Q2 即时配送订单量为 61.67 亿单，同比+14.2%。 看点：①餐饮外卖：“拼好饭”订单量高增撬动中小商家，外卖渗透率提升结合细分场 景有效运营吸引商家广告投放，广告变现能力提升或驱动外卖 UE 增长显著。②美团闪 购：24Q2 酒类/买药等潜力品类与场景挖掘见效，年交易用户稳健增长、下单频次增速加 快。③到店酒旅：24Q2 低线 GMV 增长显著，收入增长强劲主因 Q2 订单 YOY+60%，年 交易用户及活跃商家创新高。商家侧活跃则主因“神会员”累积优质用户资产、“秒提”等新 产品形态吸引客流。④新业务：由于承接季节性需求新业务减亏速度超预期，优选通过提 升件均价与商品加价率提升运营效率，快驴、小象驱动收入快速成长。

4 线下零售：存量升级，新业态改造加速

4.1 CPI 边际转暖，同店最差时间已经过去

线下客流弱于线上，前三季度收入承压。2024 年 1-10 月社零累计同比+3.5%，同比增 速弱于 2023 年。同时实物线上零售额累计同比+8.3%，线上线下剪刀差在扩大。分零售业 态，累计增速都有所下滑，其中百货业态 24 年持续负增长。龙头公司受到行业β影响， 24Q3 龙头零售公司收入和利润都处在下滑阶段。 最悲观时刻或以过去，同店有望边际改善。2024 年 7 月份起，CPI 已经单月由负转 正，CPI 决定零售价格端，从而影响同店，CPI 进入上行通道后同店也将边际改善。政策 上各地消费券力度加大，释放乘数效应。从各省市先前消费券落地情况来看。湖北省 23 年 3-4 月投放的 5 亿元“惠购湖北”消费券直接拉动消费金额 23.58 亿元，资金撬动比 4.7。 截至 6 月 21 日，杭州第一期数字消费券核销 518.33 万张，核销金额 5208.88 万元，核销率 达 52.1%，直接带动的消费达 8.84 亿元。此外家电的以旧换新政策也催化电器部门业绩。

4.2 存量市场的机会：行业持续出清，品牌和渠道有望集中化

流量回归是短期利好，线下市场长期随着中国城市化进程趋于稳定+老龄化社会演进， 传统商超的市场格局逐步从增量市场转向存量市场，线下超市门店数量和百货店商品销售 额呈减少态势，探索精细化经营，寻求存量份额提升成为主流。 百货商场空置率持续提高，新一线城市物业面临出清，竞争格局改善。根据赢商大数 昆明、重庆、天津等新一线/二线城市空置情况更为严重。消费弱复苏+供给过量背景下， 有望供给出清，百货超市的竞争格局将渐进改善。 资产价格下降带动租金向下收敛，龙头公司获得扩张机遇，盈利能力提升。政策管控 +流动性减弱+资产收益率预期下降，商业物业租金处于下行区间，报表端人力成本的上升 快于租金成本的上升，优质物业从稀缺到过剩，竞争格局洗牌，经营效率较低的非连锁零 售加快退出，龙头公司有望迎来扩张机遇，成本端更轻，利润中枢上移。 扩张进行时，关注龙头公司的布局进展：1）域内深耕+域外拓张有望超预期：线下零 售处在集中度提升的过程中，重百、家家悦、红旗连锁等区域性龙头规模效益逐渐显现， 抗风险能力强于非连锁参与者，有望在竞争出清下提升市占率，同时品牌势能和管理模式 得以复制，强化省外布局能力。以家家悦为例，2023 年家家悦内蒙维乐惠首次转盈，安徽 真棒超市减亏 3226 万元；2）激励机制理顺，改革红利如期释放：重百 2022 年、家家悦和 豫园股份 2023 年启动股权激励，管理层薪酬和业绩挂钩，动力更充足。重百吸收合并重庆 商社，改善负债结构，落实国企混改成果。3）新业务打开空间：家家悦零食业态模式跑 通，我们预计 2025 年将加速加盟开店；百联奥莱 2023 年收入同增 41.5%，毛利率 74.84%，同增 2.67pct；重百马上消费在拨备率基数效应消失后恢复稳健增长。

4.3 看好新业态改造带来的零售升级

4.3.1 线下商超全面向直采变革

2024 年线下零售全面进入去 KA 化的时代。从硬折扣到门店调改，背后打通了以往需 要从工厂经有一批商→二批商→零售商的路径，最大化价值压缩，降低渠道加价倍率。从 原来二房东模式转向选品，从工厂或品牌商采购商品，降低中间环节的成本，从而能够以 更低的价格销售商品。定价体系简化，将返点返利计入采购价格，更公开透明。通过消费 者洞察和高效选品，选择周转量高，走量大，消费者需求强，且富有价格弹性的商品，改 造以前泛而全的商品流。 零售商业模型在于周转而非盈利。沃尔玛、Costco 净利率仅为 2%-3%，ROE 靠资产 周转率和权益乘数来提升。硬折扣超市的盈利路径本质是通过更低利润来驱动更高周转， 保障 ROE 质量。711，ALDI 等存货周转天数远短于其他超市业态。周转的提升在于门店 的数字化程度升级，强动线设计，精细化选品，对于周转较差的 SKU 能及时进行汰换， 库存不积压。硬折扣（山姆、Costco、ALDI）普遍采用精选 SKU 的方式，货架少，单品 所贡献销售额增多，单品所代表门店陈列和仓储要求与销售本身呈非线性关系，因此推动 高坪效。

4.3.2 胖东来模式改造传统零售

胖东来从 2023 年开始接力帮扶多家同行超市。胖东来董事长于东来通过帮扶多家同 行超市，分享胖东来的成功经验和价值观，并从员工薪资、营业时间、卖场布局、商品结 构等方面提供调整改造建议，近一年内已帮扶新乐超市、青海一家亲、嘉百乐、步步高、 永辉超市等多家零售超市，调改后日销和客流明显提升。

从永辉的经验来看，此次胖东来模式的调改，无论是前期帮扶的郑州门店，还是后续 自主学习开业的北京、成都等店，门店客流高增的趋势是延续的，说明胖改店具备让周边 客群持续体验和复购的能力。 年轻人占比提升，从商品消费进阶到服务体验消费。根据北京日报，永辉调改的思路 维持调整自身卖场环境、商品类型，满足更多年轻消费者的需求。我们认为以往靠低价和 折扣吸引来的流量相对短期，低价囤货从商业模式上已经被电商所取代，然而调改后新的 永辉靠年轻人的体验升级，年轻群体更愿意来逛超市，形成有效复购，粘性更强。 对年轻人引流逻辑的变化的关键点在于熟食和烘焙。永辉早年红绿标店以生鲜起家， 后续阿米巴合伙人制度也导致“生鲜引流，杂百变现”的盈利逻辑被不断强化。而这一轮 商品变迁的关键结果在于熟食占比的提升。年轻人对于做饭的趋势在减弱，类似山姆的烘 焙熟食受欢迎程度日益提升。根据新浪财经，在山姆 4000 多个 SKU 中，鲜食类占比高达 40%-45%，干货类占 30%，非食品类占 20%。麻薯、榴莲千层蛋糕、招牌烤鸡等加工食 品，不仅是社交媒体的热门话题，更是门店业绩的核心推动力。 动线调整，布局更精细化，提升逛超市舒适感。永辉此轮调改重点优化了整体的客流 动线，取消了强制动线（卖场次入口均增加了收银台），拓宽了卖场通道，确保顾客在购物 时的动线更加流畅。此外，货架之间的通道更宽敞，标明产品区域名称。对顾客服务的硬 件细节上更加重视，顾客休息停留区设置洗手池、微波炉、直饮水、一次性纸杯、公平 秤、微波炉、充电宝，甚至是身高体重测量仪等设施。

对员工的工资待遇提升是这一轮改革的重点方向。永辉的每家调改门店，员工的数量 和工资都得到明显提升。二线城市郑州为例，员工工资从 2500 元/月提升至 4500 元/月，一 线城市北京为例，最低工资从每月 4000 元提升至每月 6000 元，一线员工工资普遍增长， 平均提升超 20%。此外门店还缩短了营业时间，缩减到 8 小时，并且增加年休假。配套设 施上，员工休息室、更衣室、培训室、办公室都装修升级，大大改善了员工的工作环境。 这背后反应的是经营理念的彻底变化，从单纯考虑盈利到关注所有利益相关方的满意 度。东来团队在销售商品的同时，也注重践行其人性化的管理理念。从对员工的态度变化 中体现的是对利益相关方的认真态度和人性的满足。胖东来员工试吃事件中，胖东来发布 了 13 页的调查报告结果，最后涉事员工调整岗位，但得以继续留在胖东来工作，公司对员 工事件的处理方式，为传统零售企业提供了一种员工管理的参考案例。 总结来看，此轮改革较过去门店改造的更为彻底和完备，比如永辉以往的仓储店在经 营形式上借鉴了 Costco 和山姆的部分经验，而在供应链和选品等环节仍有提升空间。而这 一次通过零售龙头胖东来的深度指导帮扶，永辉董事长高度重视，各地调改团队多次前往 胖东来学习，对胖东来的理念了解更透彻，提升调改的成功概率。 胖东来改造即将进入验证期，接下来供应链端和服务端的全面升级是重中之重。我们 认为服务的改造并非一蹴而就，员工的人数增加和满意度增加只是起点，后续员工、供应 链水平和管理层内功的提升才能实现向 C 端体验的传导。传统商超面临的经营困境不能靠 “机械降神”改变，永辉自身过于庞大的门店结构和冗杂的供应链体系都是改造的掣肘， 改造的持续性仍待观察。

5 互联网电商：国补催化温和复苏，关注供给侧品质主线

5.1 2024 年行情复盘：竞争格局相对优化，国补+大促催化下迎温和复苏

行情演绎：2024 年电商股迎来重要走势转变，过去两年中以低价见长领跑的拼多多、 唯品会逐步走弱，改为品牌为主的阿里、京东涨幅居前。这主要由于 2024 年 8 月起，各 电商平台逐步改变卷低价战略，转向品质竞争，以品牌商家居多、优品质商品见长的阿里 巴巴与京东充分受益。2022 年、2023 年阿里巴巴及京东股价涨幅均显著低于拼多多及唯品会。2024 年 1 月 1 日-2024 年 11 月 25 日，阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会累计股价涨 跌幅分别为+11.84%、+22.88%、-31.18%、-21.84%，京东及阿里领涨。 2024 年行情扭转主要来自 9 月 23 日-10 月 4 日的板块性普涨催化，受资金面驱动明 显。该时间区间内京东领涨互联网电商，京东/拼多多/唯品会/阿里巴巴涨幅分别为 +57.83%/+50.80%/+30.83%/+27.13%。本次普涨主要由于美联储降息带来流动性增强、政策 面监管松动预期向好，叠加 23H2 始各平台精益发展优化基本面与 24 下半年平台竞争格 局相对优化，释放出 2024 年电商股迎来重要走势转变信号。

政策及宏观层面，国家重点发力汽车及家电以旧换新，有效拉动内需刺激消费回暖， 体现在 9 月-10 月社零总额增速回暖超预期。2024 年为消费促进年，电商领域对内挖掘农 村电商、即时零售等新市场、新业态增量，对外发展跨境电商，打通海外仓等重点物流环 节，促进进出口贸易。此外，政策上大力推进汽车、家电、数码 3C 等大消费品“以旧换 新”、拉动内需，带来需求侧温和复苏，9 月-10 月社零总额增速回暖超预期。展望未来， 消费政策刺激持续，将加快品牌商家库存周转，或利好品牌方投放力度加大。

24 年 1 月-10 月社零总额累计 39.90 万亿元，同增 3.5%，其中 10 月份社零总额 4.54 万亿元，同增 4.8%，环增 1.6pct。9 月-10 月社零总额增速回暖主要受国补催化下需求超预 期。24 年 1 月-10 月全国网上零售额 12.36 万亿元，同增 8.8%，其中实物商品网上零售额 10.33 万亿元，同增 8.3%，线上零售增长态势强劲，增速快于社零总额增速。按消费类型 划分实物商品网上零售额，吃类、穿类、用类商品分别增长 17.7%、4.7%、7.7%，食品类 增速领先。看好政策持续推动与电商营商环境改善下，消费需求或呈现逐步回暖趋势。

业绩亮点：2024 年双十一温和复苏，国补催化下家电品类驱动各电商平台 GMV 增 长，货架电商直播导流显著。2024 年 9 月-12 月国家推行大规模家电以旧换新及数码 3C 换 新补贴。据星图数据，家电和手机数码成为 2024 年双十一期间成交额最高的品类，成交额 分别为 1930 亿元、1706 亿元，分别同比增长 26.5%、23.1%，占双十一期间全网总成交额 的 16.3%、14.4%。服装品类成交额为 1664 亿元，居于第三，潜力不断释放。电商业态方 面，直播电商增速放缓背景下，双十一期间淘天品质直播增速大幅提升，淘宝共有 119 个 直播间成交额破亿，其中 49 个破亿直播间增速超 100%；京东采销直播间订单量同比增长 达 3.8 倍。

5.2 2025 年投资建议：营收回升，利润分化，继续关注产业&政策双重催化

下品质化平台机遇 综合电商平台营收增速持续企稳回升，利润端阿里调整/京东复苏/拼多多放缓。历经 2023 年综合电商整体收入承压后，24Q1-24Q3 阿里、京东收入增速逐步企稳回升，拼多多 因战略性调整，收入增速持续放缓。24Q3 阿里巴巴、京东、拼多多营业收入分别同增 5.21%、5.12%、44.33%，阿里营收增速回暖主要由于 GMV 提升驱动，京东则受益于国补 所带动的家电、3C 品类销量提升，拼多多则由于主站战略调整、海外 TEMU 增长温和，收入增速相对放缓。利润端阿里及拼多多由于将利润更多分给用户体验、商家生态建设而 短期相对承压，京东降本控费有所成效，利润复苏增长较好。24Q3 阿里巴巴、京东、拼多 多经调整净利润分别为 365.18 亿元、131.74 亿元、274.59 亿元，同比-9.13%、+23.85%、 +61.26%。

阿里巴巴：基本面边际改善，淘天货币化率企稳、AIDC 投入加大但优于预期。 FY25Q2 淘天用户体验投入拉动 GMV 增长，全站推渗透加深助力 TR 趋稳。营收基 本符合预期，因仍处投入期利润有所波动不及预期，CMR 增速加快与 GMV 差距有望继续 缩小。FY25Q2 营收 989.9 亿元（YOY+1%），低于彭博一致预期 0.07%；经调整 EBITA 445.9 亿元（YOY-5%），低于彭博一致预期 2.93%，主要是由于对用户体验的投入增加所 致，部分被客户管理服务收入的增长所抵消。FY25Q2 CMR 收入同增 2%，增速加快，主 要由于 GMV 增长而货币化率相对稳定，CMR 及 GMV 增速差距有望继续缩小。 1）FY25Q2 淘天 TR 趋于稳定，未来将兼顾商家侧经营健康以期继续提升。仍由千分 之六基础软件服务费（24 年 9 月 1 日开始收取，截至 FY25Q2 末已收取 1 个月）+全站推 商家渗透环比提升驱动。期待全站推提升商家营销效率，以推动商家加大在淘天平台上的 投入。由于产品的商业化率仍亟待提升，因此总货币化率保持稳定状态。未来，淘天将平 衡货币化率提升与商家侧运营生态健康。 2）用户体验投入有效，核心客群留存拉新增长，购频及订单量提升拉动 GMV。公司 坚持用户侧体验改善投入，核心客群 88VIP 留存显著，FY25Q2 88VIP 同比双位数增长达 4600 万；9 月阿里宣布淘宝将全面支持接入微信支付，相互“拆墙”以挖掘存量时期新用 户增量。据公司 FY25Q2 业绩会，阿里预“拆墙互通”将带来相当大潜在用户增量空间， 并将显著拉动月度交易用户增长，配合以中长期投入与用户增长策略，并为新用户提供个 性化的商品品类，平台用户量及活跃度有望继续提升。双十一期间淘天用户体验策略见 效，期间 GMV 实现强劲增长，购买用户规模创新高。

FY25Q2 AIDC 投入加大但优于预期，速卖通 Choice UE 环比改善，欧洲及海湾地区 等重点区域强劲增长。FY25Q2 营收 316.7 亿元（YOY+29%），由速卖通 choice 高增带 动，高于彭博一致预期 1.18%；经调整 EBITA-29.1 亿元（亏损 YOY 扩大 657%），优于彭 博一致预期 18.23%。据公司 FY25Q2 业绩会，速卖通 Choice 的订单同比大幅增长，平均 配送时效继续环比提升，得益于平台与托管模式经营效率提升，速卖通 Choice UE 得到持 续优化。重点地区持续增长，速卖通及 Trendyol 继续投入欧洲及海湾地区以提升消费者心 智。Trendyol 有望在接下来的 11 月、12 月传统销售旺季，继续在各重点市场大力投入。

拼多多：24Q3 佣金收入受百亿投入扶持商家计划影响承压，期待供给侧优化升级。 24Q3 拼多多实现总收入 993.5 亿元，YOY+44.3%，广告收入 YOY+24%至 493.5 亿元，高 于彭博一致预期 0.44%，佣金收入 YOY+72%至 500 亿元，低于彭博一致预期 5.67%。降本 控费有效，销售费用为 304.8 亿元，同比+35.4%，销售费用率为 30.7%，同比-2.0pct；管理 费用为 18.06 亿元，同比+138.1%，管理费用率为 1.8%，同比+0.7pct；研发费用为 30.63 亿 元，同比+7.6%，研发费用率为 3.1%，同比-1.1pct。拼多多在 24Q2 提出投入百亿元推出新 质商家扶持计划，为优质商家提供全流程、多方位支持，此外在新一轮国补政策中受益相 对有限且需提升竞争力度以稳住市场份额，叠加 TEMU 或受特朗普上台后所带来的关税压 力而增长相对温和。长期看好平台紧抓商户治理与供给侧优化升级，以支撑向上健康增 长。

京东：24Q3 受益于国补以旧换新，收入符合预期、利润端再超预期，平台活跃度及 用户粘性再提升。24Q3 京东实现总收入 2603.87 亿元，同比+5.12%；实现经调整净利润 131.74 亿元，同比+23.85%，增速显著高于彭博一致预期+7%。销售费用为 100 亿元，同比 +25.7%，销售费用率为 3.8%，同比+0.6pct；管理费用为 23.25 亿元，同比-6.0%，管理费 用率为 0.9%，同比-0.1pct；研发费用为 43.96 亿元，同比+15.9%，研发费用率为 1.7%，同 比+0.2pct。受益于国补以旧换新加之双十一大促，24Q3 京东 3C 家电等核心优势品类收入 同比增速提升。此外 24Q3 京东用户购物频次、活跃用户数连续三季度保持双位数增长， 平台活跃度及粘性进一步提升。

回顾 2021-2023 年互联网电商板块经历退市风险、反垄断政策监管、宏观波动处于较 长调整期，估值相对便宜。面对移动互联用户流量红利接近天花板、大流行下用户消费习 惯更加谨慎，拼多多的低价战略行之有效，各平台也继续加码低价战略。2024 上半年大盘 保守情况下，平台继续加码低价战、服务战，重视用户留存率与复购。2023 年 12 月末 起，阿里、京东、抖音相继推出仅退款服务，拼多多坚守低价常态化，抖音电商将“价格力”设定为 2024 年优先级最高任务。2024 年 618 各平台回归简单与低价，淘宝天猫、京 东、唯品会取消预售机制，加大低价优惠。 立足当下，我们判断电商板块 2024 年伴随政策催化已步入新的周期，竞争格局相对 优化，从以往的低价战略改变为供给侧品质竞争，从内卷加剧转向拆墙互通挖掘存量、繁 荣共生，以取得结构性胜出。对比 23 年底策略，24 年电商确已到达渗透率较高的存量阶 段，出现电商平台渠道分化现象，价格力与性价比成为主旋律。但仍有更多变化：存量阶 段中各电商平台并未继续走向低价为主旋律的无限内卷，反而由于渠道分化、消费者心智 已定，平台间采取拆墙互通挖掘存量流量。24 年中各电商平台改变卷低价，转向不同价格 带及定位中的高性价比策略。兼之注重商家生态培育、开放繁荣共生，竞争主线由卷运营+ 低价转向优化货盘、利好供给端品质竞争。我们认为，这主要由于大流行后“伤疤效应” 犹存，用户决策更为理性，因此转而追求不同价格带中的高性价比产品，无限“卷低价” 难以为平台带来超额收益，从而在供给侧需要更多关注品质竞争、呵护商家权益、提升用 户体验。

编辑：火腿肠