率先推广“古法金”概念的品牌，差异化定位奠定成功。老铺黄金创立于 2009 年，是经中国黄 金协会认证的率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是中国古法手工金器专业第一品牌。公司基 于品牌定位、产品主题与调性和渠道布局上等方面的显著差异奠定了过去的成功。根据弗若斯特 沙利文，公司是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品 牌。
公司目前正处于快速增长阶段。2021-2023 年收入和归母净利润的复合增速分别为 58.6%和 91.2%，24H1 分别增长 148%和 199%。盈利能力方面，公司毛利率保持稳定，归母净利率自 2022 年持续上升，24H1 达到 16.7%。另一方面，相比于周大福、老凤祥、周大生等传统黄金珠 宝行业龙头，公司在 2023 年的收入和归母净利润体量仍然较小。
分产品来看，2021-2023 年公司足金黄金产品和足金镶嵌产品合计收入占比超过 99%，其中足金 镶嵌产品收入占比逐年提升，已从 2021 年的 47.7%提升至 2023 年的 56%。
管理层合作十分稳定，创始人拥有多元文化产品的商业化从业经历。公司创始人兼董事长徐高明 在行业内具备丰富从业经历，直接领导研发团队，并参与主要产品的创作过程。除此之外，徐高 明还分别于 2004 年和 2012 年创立了金色宝藏和文房文化，其中金色宝藏主要从事黄金珠宝及把 玩业务，文房文化主要从事文房文化产品、古董产品及珠宝业务。徐总对中国传统文化和高端消 费人群认识深刻，对中国文化产品的商业化运营具有深厚经验。公司其余核心管理人员多为金色 宝藏的管理人员，合作稳定，工作经历丰富。 股权方面，截至 2024 年 6 月，徐高明和其子徐东波为一致行动人，通过直接持股、天津金橙和红 乔金季等方式合计持股 67.66%。
黄金珠宝市场未来有望实现接近双位数复合增长。根据公司招股说明书，2023 年黄金珠宝市场规 模为 5,180 亿元，2018-2023 年复合增速为 11%，其中 2020 年后受疫情影响，部分抑制了线下 销售的增长。展望未来，受益于消费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以 9.4%的复合增速增长，于 2028 年达到 8,110 亿。 纯足金市场占据主导，未来占比有望进一步提升。就黄金纯度而言，黄金珠宝可分为足金（黄金 纯度达 99.0%及以上）及 K 金。2023 年足金珠宝市场规模为人民币 5,049 亿元，占黄金珠宝市场 的 97.5%。随著消费升级及对高品质黄金珠宝制品的需求不断增加，预计 2023-2028 年足金珠宝 的复合增速为 9.7%，超过 K 金珠宝的-4.3%。
古法黄金有较大增长潜力。古法黄金珠宝指一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温 润、外观精美或其他古代宫廷金饰特徵，并应用至少两种及以上中国传统手工黄金制造工艺的纯 金珠宝。 根据招股说明书，2023年中国古法黄金珠宝市场规模为1,573亿，占整体市场比重为31.2%， 同时也是 2018-2023 年增长最快的细分品类，复合增速达 64.6%。 展望未来，预计 2023-2028 年古法黄金珠宝 CAGR 为 21.8%，高于普通黄金珠宝和硬金珠 宝的-1.4%和 13.3%；预计 2028 年古法黄金珠宝市场规模为 4,214 亿，占整体市场比重提 升至 52.6%。 未来古法金市场趋势及驱动因素包括：1）年轻化的消费群体；2）更多元化及个性化的珠 宝产品；3）黄金与其他珍贵材料的融合；4）国潮的日渐流行。 分城市来看，新一线城市古法金市场值得关注。新一线城市 2023 年市场规模最大为 340 亿元， 未来增长潜力也更大，2023-2028 年市场规模 CAGR 为 23.7%，高于一线城市和省会城市的 20.1% 和 17.9%。
老铺黄金具备竞争优势。老铺黄金是国内率先推广古法黄金珠宝概念的品牌，并最早从事传统工 艺黄金珠宝的品牌化运营。自老铺黄金于2009年推广该概念起，古法黄金珠宝以其形态精致、涵 义隽永和深厚的文化内涵，在国内珠宝市场掀起一股持续的时尚热潮。另一方面，目前市场上大 多数镶嵌产品均是 K 金镶嵌产品，原因为 K 金的耐用性简化了镶嵌过程。根据弗若斯特沙利文的 资料，老铺黄金是市场上第一家开发足金镶嵌产品的公司，再次引领了黄金珠宝行业的新发展趋 势。
老铺黄金弥补了国内黄金珠宝高端品牌的空白。我们认为，中国黄金珠宝市场主要分为以下三个 部分：1）国际龙头品牌，包括卡地亚、宝格丽等，主要依靠品牌内涵、标志性的产品设计等因 素吸引消费者，他们的黄金产品也往往享受很高的品牌溢价；2）国内一线龙头品牌，包括老凤 祥、周大福、周大生等，主要以门店扩张驱动收入增长，产品同质化程度高，价格竞争激烈；其 业务发展受到金价波动影响相对较大；3）国内其他中小品牌。根据 2023 年 3 月、2024 年 3 月， 《胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金连续两年获评高净值人群最青睐的十 大珠宝品牌之一，我们认为在高净值人群中，公司已具备与一线珠宝品牌相媲美的知名度和市场 认可度，成为少数被高净值人群认可的高端黄金珠宝品牌。 在定价模式上，老铺黄金采用按件计价方式，与传统黄金珠宝品牌的按克计价+加工费的传统定 价模式有明显区分，我们认为这也是老铺黄金拥有品牌溢价的体现。2021-2023 年，公司足金黄 金产品单位销售均价分别为 650、676、729 元/克，同比增长 8%、4%和 8%，足金镶嵌产品单位 销售均价分别为 835、914、1043 元/克，同比增长 9%、9%、14%。从终端产品售价来看，公司 以 1-5 万元价格区间的产品为主，明显高于其他黄金珠宝品牌。与其他品牌同类产品比较来看， 老铺黄金产品克重在行业中也保持领先水平。
公司目标客群的特征主要有以下特征：1）追求质量和较高的审美；2）以年龄 25 至 45 岁的女士 及 30 至 55 岁的男士为主；3）拥有强大的购买力及年收入超越 10 万人民币。公司的目标客群主 要因为经典的工艺、高级感调性及高质量而购买产品，从而避免了公司品牌在低价黄金产品市场 竞争。正是公司差异化的品牌定位为公司赢得了与传统黄金珠宝品牌不一样的客群，也成为为数 不多被高净值人群青睐的本土珠宝品牌。
伴随近年金价的持续上升和国内外大环境的变化，高净值人群对黄金投资意愿上升，老铺黄金有 望充分受益。根据《2024 胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，受访的高净值人群未 来一年投资热情下降 7%，但黄金热度升温，增长 1.5pct，成为最受青睐的投资选择，占比 15.7%。 根据招股说明书，2022 年后，大于 5 万的忠诚会员收入占比明显提升。另一方面，古法黄金珠宝 的工艺能够兼容较复杂的设计，精准满足顾客表达自我的需求，并且通过创意设计实现内在感受， 我们认为未来高净值人群对定制古法黄金珠宝的需求有望继续增加。
另外随着黄金工艺的日益升级，特别是古法金蕴含的传统文化审美，也满足了大众消费升级的需 求，吸引了更多年轻消费群体的加入。 我们认为，与传统的本土黄金珠宝龙头相比，公司运营更类似于高端品牌公司，也能给消费者带 来更多的高端消费体验；与海外奢侈品牌相比，公司产品又具有一定的保值和投资属性，品牌性 价比相对更高。因此，公司“黄金+高端品牌”的双重属性和运营模式为公司既赢得了大众黄金消费 升级的市场，也赢得了经济减速背景下奢侈品消费日益理性化带来的新增量。
围绕品牌定位及核心人群，公司聚焦高端购物中心并取得显著成效，但未来仍有较大拓展空间。 根据招股书，截至 2024 年 4 月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为 80%，在中国黄 金珠宝品牌中排名第一。截至 2023 年，公司在五大购物中心（分别是北京 SKP、南京德基、沈 阳万象城、上海豫园挹秀楼和西安 SKP）的收入占比从 2021 年的 35.7%提升至 2023 年的 39.1%。 另一方面，截至 2024 年 4 月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为 50% 和 33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间。
公司采用“场景化模式”来布置门店，展示经典产品和品牌文化特征，为消费者提供沉浸式消费 体验。公司借鉴经典书房特色主题，融合专业客户服务，更充分地展示品牌经典工艺、经典产品 和品牌主题文化，为消费者提供沉浸式消费体验。门店从空间设计到家具陈设，从灯光效果、背 景音乐、香氛到花草布置到商品布局，从店员形象到门店客服形象，均经过精心规划规范，呈现 出中国传统经典文化意境与强烈的感染力，高度契合中国古法手工黄金的产品定位与产品形象， 让消费者消费体验感更强烈、更深刻，有效提高了消费者的品牌认同感和客户粘性。 根据招股说明书，公司单店销售额大幅领先于其他公司，在 2022 年和 2023 年于中国黄金珠宝市 场连续排名收入第一，表明其独特的市场地位。
与海外奢牌相比，公司仍有较大未来扩店空间且计划明确。截至 2024H1，公司线下门店数合计 为 33 家，其中一线和新一线城市门店分别为 16 家和 10 家。未来 3 年内，公司计划新增店铺 15 家（包括港澳新开 5 家），内地主要也以一线和新一线城市为主。公司根据市场研究并分析考虑 包括客流量、市场需求、客户定位及周边社区的当地消费能力等多项其他因素，避免门店之间的 不良竞争和蚕食，并根据销售潜力及覆盖率评估区域市场可容纳的门店数量并相应控制门店数量。
在古法金市场的前十大参与者中，公司是唯一专注古法黄金珠宝产品的品牌，和采用自营模式经 营全部线下门店的仅有三个品牌之一。公司产品主要包括足金黄金产品和足金镶嵌产品（在足金 产品中加入镶嵌或其他宝石），以及其他珠宝产品。除了日常佩戴的配饰外，公司还有系统地推 出了更多克重更大的古法黄金产品，如首饰、日用金器、摆件金器等，形成了产品组合优势。
公司深耕古法金领域，研发能力强，对时尚保持高度敏锐，引领着黄金消费的潮流。创始人直接 领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，以保证品牌定位及高级感调性，公司大部分研发团 队成员在珠宝设计方面有超过 10 年的经验。自主研发使得公司能够始终如一地推出具有持久竞争 力的核心新产品，不断提供具有中国古法手工金器工艺特色的产品。在本次募投项目中，公司计 划在研发项目中投入接近 2,000 万港币。 另一方面，公司已建立一套系统性的研发管理体系，从制定产品研发总规划，到按季度开展商品、 陈列及包装、穿配方案的研发设计工作，再到产品验收环节保证产品量产质量合格，及定期跟踪 产品市场效果和开展产品后期维护，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品。
公司的自主研发支持产品持续迭代升级优化，持续推出具有竞争力的核心特色产品。公司于 2021-2023 年，分别更新迭代了 156、127、136 款产品，并推出了 100、105、119 款新产品， 截至 2023 年底，老铺黄金品牌名下共有超过 2,700 款产品，例如，公司于 2019 年推出“足金镶 钻”系列产品，以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆“钻石饰品以 K 金为底材”的行业传统 标准。此外，公司深入研究、结合中国传统工艺中的铜胎烧蓝技法，研发足金金胎烧蓝工艺，锻 造出足金烧蓝产品。 另一方面，公司拥有逾千种原创设计的产品款式，截至 2023 年 12 月，公司拥有境内专利 229 项 及作品著作权 1,073 项，以及境外专利 164 项。
严格品控保障了公司产品的高端定位。公司的每一件产品从“设计、打样、加工”到“出入库、 国检、上柜”等环节均执行严格的质量管理，并确保境内每一件入库、上柜商品，均持有国家首 饰质量监督检验中心检测合格证书。从内部管理到外部产品证书，公司为消费者提供了全方位的 产品质量保证。多层级、严标准的商品质量管控体系，有助于保持产品质量优势。此外，公司十 分注重售后服务，致力于为消费者提供完善的消费体验。 湖南岳阳自有工厂保障核心产品质量和交期。公司于 2018 年在湖南岳阳设立工厂，生产区建筑 面积为 1.5 万平方米，截至 2023 年底，自有工厂生产约 79,000 件产品，其中约 20.4%于不超过 25 天内生产；约 48.7%于 26 至 35 天内生产；约 27.9%于 36 至 50 天内生产；而约 3.0%于 51 至 90 天内生产。公司自产比例在行业中保持高位，2021-2023 年分别为 64%、68%和 59%。
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