2025年医药行业年度策略：放下包袱天地宽，静待医药续反弹

医药板块年初至今涨幅一般，历史底部蓄势待发

2024Q1-Q3医药行业整体承压，静待后续基本面改善

2024年前三季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.71%，归母净利润同比下降7.65%，扣非净 利润同比下降6.67%；24Q3单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.46%，归母净利润同 比下降12.53%，扣非净利润同比下滑12.40%。

医药板块年初至今涨幅一般，历史底部蓄势待发

2024年以来医药板块行情表现阶段性承压，截至2024年11月19日，2024年SW医药指数累计跌幅7%，跑输沪深300 指数25个百分点，其中生物制品和医疗服务跌幅较多，中药和化学制药表现相对稳定。截至2024年11月19日，SW 医药板块PE-TTM估值为32倍，过去10年（2015-2024年）的中位值为36.5倍，当前估值水平仍处于历史较低水平。

公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平

2024Q3公募基金医药持仓比例下降，全部基金超配1.82pct，非药基金低配2.57pct。2024Q3，全部公募基金对医 药板块的持仓比例为8.72%，环比下降1.44pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为4.34%，环比下降0.95pct；同 期医药股在A股总市值中占比为6.9%，环比增加0.16pct。

行业短期承压，静待后续基本面改善

医保：收入支出持续增长，医保+商保一站式结算值得静待

近年来医保基金收入与支出持续增长，截至2023年底全国基本医疗保险参保133389万人，基金总收入33501.36亿 元（同比增长8% ），基金总支出28208.38亿元（同比增长15% ）；收支增速略显不平衡背景下，后续医保+商保 一站式结算带动的商业健康保险的崛起值得静待，有望缓解医保基金支出压力。

营收利润：跌幅收窄，后续回升可期

国内规模以上医药制药业营收与利润跌幅收窄，后续回升可期。根据国家统计局数据，2024年1-10月规模以上医 药制药业实现营业收入20409.4亿元，同比增长0.1%；实现利润2785.9亿元，同比下降1.3%；相对过去两年跌幅 收窄，后续回升可期。

投融资：2024Q3全球市场创新药投融资环比略有改善

2024Q3全球市场创新药VC&PE投融资环比略有改善。根据Crunchbase的数据，2024Q3全球创新药VC&PE投融资金额 同比下降2.68%，环比2024Q2提升3.87个百分点。

政策：以鼓励医药创新为核心

2024年监管机构发布了多个旨在鼓励创新的医药行业相关政策，包括DRG/DIP特例单议机制、DRG/DIP除外机制、 全链条支持创新药发展、创新药受理靠前服务等，上述政策主要从DRG/DIP 豁免、创新药审批流程加速等方面给 与创新药支持。

2025年具体方向：四象限选股——国内VS出海、经营数据驱动VS事件驱动

创新药：多个新进目录品种有望迎来放量周期

国内创新药企业正迎来产品放量周期，商业化逐步步入正轨。一方面已上市产品放量开始加速，2024H1年65家A 股、港股Biotech创新药公司共实现441.8亿元的营业收入，同比增长35.6%；另一方面整体营收＞1亿元的公司数 量也呈现持续增长态势，至2024H1年共有37家公司实现营收＞1亿元，数量同比增长16%。

仿创升级：药企实现创新蜕变，核心品种进入放量周期

通过自身的创新研发和管线升级，传统药企实现了从仿制走向创新的蜕变。随着核心品种的陆续上市和持续放量， 相关公司将进入新一轮的创新发展周期。其中，眼药领域，兴齐眼药的0.01%硫酸阿托品滴眼液在延缓儿童近视 上具备广阔的推广空间，目前首家获批上市且正开展全渠道销售布局；精麻领域，恩华药业的富马酸奥赛利定注 射液上市后已实现销售快速放量。人福医药和立方制药的盐酸羟考酮缓释片正积极开展入院工作，销售放量在即； 肿瘤领域，科伦药业的芦康沙妥珠单抗和奥赛康的ASK120067处于NDA阶段，创新布局渐入收获期。

骨科：集采影响趋于出清，公司业绩拐点向上

过去几年中，骨科核心细分领域陆续经历首次国采及二次续约、疫情影响、去库存和退换货影响，现阶段不利因素倾向于出清，有关公司 业绩开始向上。

血制品：我国静丙人均用量低，市场有望维持景气

2020年静丙先后被写入多地的诊疗方案与专家共识，短期内终端需求明显提振；2022年底国内疫情防控政策调整 后，静丙用于新冠治疗的需求再次激增。中短期来看，此次新冠疫情后医患对静丙的认知度有所提升，静丙的临 床需求有望再上新的台阶；长期来看，静丙具有可拓展的临床适应症广泛、不可替代性强（重组难度高）等特点， 且我国静丙人均用量相较于美国、澳大利亚等发达国家仍较低，静丙的市场规模在血制品整体规模中的占比与全 球静丙与皮丙（国内暂无该产品）的占比相比仍有较大提升空间，静丙市场长期成长空间可观。

“十四五”规划期间多地发布单采血浆站设置规划，行业浆站总数实现稳步增长。2023年以来，随着各企业积极 推动所属浆站建设及执业申请相关工作，十四五规划期间新增浆站加速投入运营，2023年全国行业采浆量为 12079吨，同比增长18.6%；2024年上半年全国行业采浆量超6400吨，天坛生物（1294吨/+15%）、派林生物（约 700吨/约+27%）、博雅生物（246.89吨/+14.63%，未包含绿十字）等公司采浆量实现稳健增长。

新药出口：多个出海品种步入海外放量周期

目前国内企业已有多个创新药或者生物类似药在欧美获批上市，其中百济神州泽布替尼与传奇生物西达基奥仑赛 已在高速放量阶段，其他品种尚在放量初期，后续高速放量值得静待。

仿药出口：美国注射剂格局好，注射剂出海值得关注

由于生产要求严格、产能供给不足等原因，美国药物短缺的问题长期存在。根据ASHP的数据，美国药物短缺数量 从2016Q1的195个提升至2024Q1的323个。其中，注射剂短缺问题尤为严重。2024Q1水电解质类、化疗、激素等短 缺药物当中，注射剂占比分别高达96%、75%、68%。

美国注射剂仿制药竞争格局良好，注射剂出海值得关注。根据HIKMA公司公告披露的数据，截止2023年5月美国注 射剂仿制药市场CR3高达46%，相较于国内激励的竞争格局，美国注射剂仿制药竞争格局良好。出于企业持续发展 等因素的考虑，健友股份、普利制药、华海药业、海普瑞等优秀企业通过布局美国注射剂业务，逐步建立自身的 竞争优势。

疫苗出口：企业积极布局产品出海，海外收入贡献渐显

根据WHO发布的《2023年全球疫苗市场报告》，2022年面临至少一种疫苗缺货的国家达到82个，全球范围内多种 疫苗供给短缺，具有广阔的疫苗市场。近年来，随着国内疫苗企业创新能力提高，各企业积极推进产品出海布局， 通过疫苗成品出口、本地化生产等多样化合作方式，切入东南亚、南亚、北非、中东等目标国家免疫规划及自费 市场，2023年内合计出口至78个国家/地区，出口金额1.86亿美元（不含新冠疫苗），未来市场空间广阔。

高端器械出海：技术壁垒+创新驱动，走向国际舞台

联影医疗：国产医学影像龙头，全球市占率持续提升。全球医学影像CT、MRI等主要品类市场规模预计超过3000亿元，未来复合增速5%+，联影 在这一赛道的核心成长逻辑是市占率的提升，目前公司国内收入占比80%、海外20%，常态增速国内10%、海外30%，全球市占率目前5%、国内 20%。依靠自身媲美外资龙头的产品实力高举高打，优先突破欧美高端市场，欧美业务占海外业务比重接近50%。

惠泰医疗：电生理及血管介入国产领先者，迈瑞入驻赋能研发与海内外销售。电生理行业景气度高，是能够同时展望国产替代和渗透率提升的 赛道，沙利文数据显示21年市场规模达65.8亿元，5年CAGR达28%，预计25年达到157.26亿元；20年强生、雅培、美敦力合计占据86.9%的市场 份额。公司对内依靠注册证完善和集采实现市占率提升，对外借力迈瑞海外平台实现全球份额提升。

高值耗材出海：以持续创新+性价比优势提升全球份额

南微医学：国内去库存，海外布局进入兑现期。受益于重点拓展海外渠道的战略，公司已在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和 瑞士设立了全资子公司，南微泰国生产基地计划2026年投产使用，公司2024Q3已与CME公司签署并购合同，预计在年底前完成交割。国内方面， 受集采影响的去库存已经基本完成，目前经销商库存处于健康水平，逐步消化影响。

安杰思：内镜耗材国产优势企业，市占率处于快速提升阶段。公司止血夹国内份额已做到15%，集采影响下预期未来仍有增长。公司海外大客户 资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等四十多个国家/地区，自有品牌开拓初见成效，有望贡献增量。

CXO：美国创新药投融资改善明显，驱动CXO订单复苏

美国市场创新药VC&PE投融资改善明显，相关CXO公司订单率先复苏。其中，宏观投融资方面，根据Crunchbase的 数据，2024年1-10月全球、美国、国内市场创新药VC&PE投融资同比增速分别为0.75%、13.70%、-41.36%，美国 市场复苏趋势明显；微观企业订单方面，以北美客户为主的CXO公司订单率先恢复。例如，截至2024Q1-Q3药明康 德在手订单同比增长35.2%、康龙化成新签订单同比增长超18%；凯莱英2024H1新签订单同比增长超20%，2024Q3 新签订单保持良好态势；药明生物2024H1新签项目同比增长32.6%；药明合联2024H1未完成订单同比增长105%。

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编辑：火腿肠