2025年白酒行业年度策略：大河弯处，静水翻涛

白酒复盘

关注点1：当前为新旧周期转换，更接近18-19年而非12-15年

在24Q3酒企主动控速致使部分标的出现业绩波动的背景下，市场对于“当前时点的白酒行业是否为底部，更像12-15年还是18-19年？”的讨论较多，我们希望通过多 维度的历史复盘总结此前两轮调整期的特征，并对当前白酒行业所处阶段做出研判。 由于白酒行业的调整往往受产业周期和经济周期的共振影响，故我们从产业和经济两方面分析来看，目前行业处于此轮调整期的底部区域，周期阶段与18-19年更为相近， 预计行业不会出现年度负增长。

产业层面：我们认为24Q3行业增速回落已至0-5%，行业处于此轮调整期的底部区域，其中部分酒企当前符合12-15年调整期的特征，部分酒企处于18-19年的短暂调整 状态。基于我们《白酒行业2023年度投资策略：疾风知劲草，掘金价值底》中的复盘所述，12-15年行业调整期有三大特征：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”； 18-19年行业调整期亦有三大特征：“短暂调整”“预期波动” “增速换挡”。我们对当前各酒企所处阶段进行分类：当前酒鬼酒出现“量价双降”“业绩下滑”“经销 商退出” 特征，舍得酒业、口子窖、洋河股份出现“量价双降”“业绩下滑”特征，我们认为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等酒企目前或 仍体现为“短暂调整”“预期波动” “增速换挡”的特征，彰显较强的韧性。 经济层面：我们认为当前外部环境与18-19年较为相似，即处于宏观经济增速换挡、M1增速大幅下降阶段，但无对白酒行业需求端冲击较大的政策出台。12-15年行业调 整期的经济特征为：宏观经济增速换挡、对需求端具重要影响的政策出台，期间GDP和M1增速同比放缓；18-19年行业调整期的经济特征为：宏观经济增速换挡， GDP/M2增速放缓，M1增速大幅下降。

关注点2：茅台批价&茅五动销为观测白酒行业变化的先行指标

复盘来看，我们认为头部酒企的批价动销是否有显著好转是观测白酒行业变化的先行指标，其中核心指标为茅台批价及茅五动销表现。 1）茅台批价作为行业核心风向标，代表着白酒行业的景气度和供需变化，对于白酒股价的整体走势有一定的指示作用，一般来说批价上行阶段股价的表现会更好，而 批价回落阶段股价表现则相对较弱。复盘来看：①2012-2014年受需求萎缩+库存压力影响，茅台批价持续下行，散瓶普飞从年初的每瓶1850元腰斩至830元附近，逼 近829元的出厂价，许多经销商已不再盈利，同期白酒股价也一路走弱，期间贵州茅台最大下跌幅度达54%。②2016年后，随着地产繁荣催生白酒需求，茅台的金融属 性带来溢价，飞天批价再次进入上行通道，截至2019年逐步上涨至2400元+，超过前期高点，同期白酒股价逐步回暖。 2）在行业周期见底的背景下，茅台及五粮液这两家头部酒企的动销表现可以作为行业向好的先行指标。复盘来看，在经历2012-2015年调整后，2016年1季度茅台收 入恢复17%增长、五粮液收入恢复31%增长，此后在2016年下半年行业迎来显著的业绩修复弹性。我们认为在当前白酒行业的商务用酒场景及礼赠场景均受消费力影 响较大的背景下，茅五实际动销的恢复或意味着头部名酒需求的企稳回升，可以作为行业向上的先行指标。

关注点3：品牌较强、库存良性、目标合理的酒企有望率先穿越周期

扩张型酒企调整早幅度大，品牌势能较强、库存更为良性、增速目标合理的酒企恢复快弹性大，基地市场牢固的酒企受周期扰动小。 受需求端断崖式回落影响，13-14年白酒行业整体承压，于13Q2起整体白酒收入下滑，历经6个季度直至14Q4才实现同比回正。从全年收入来看，经历了13-14年两年下滑后 ，白酒行业于15年恢复个位数增长，16年实现双位数增长，17年进入高速增长。 1）从调整顺序来看，扩张型企业在行业下行期往往先调整。例如依托招商实现规模快速增长的舍得、水井坊、酒鬼酒率先于12年底开启调整，且调整幅度较大，13年均呈 现营收大幅下滑，而高端酒和区域酒渠道相对稳定，业绩表现更加稳健。 2）从恢复表现来看，品牌势能较强、库存更为良性、增速目标合理的酒企有望率先恢复。我们对各酒企进行分类：其中茅台、五粮液、汾酒品牌势能强、库存更为良性且 目标设定合理，水井坊、酒鬼酒库存相对见底，均于15Q1-Q3营收恢复同比正增长。 3）基地市场牢固的酒企往往受周期扰动较小。例如江苏市场的洋河、安徽市场的古井/口子窖，均有大本营市场作为业绩支撑，在穿越周期的过程中只需要更加聚焦核心市 场，缩小对于外埠市场的投入，便更有易于穿越周期。一般而言，该类酒企在下行周期初期展现出较强的抗风险能力，但相应的在恢复期表现的弹性也会相对较低。

新五大周期论

经济周期：白酒指数与PPI呈现强相关性，CPI等指标亦有参考价值

复盘2004年至今的白酒表现，我们认为板块可以分为以下八个阶段，其中板块指数与PPI 同比增速关联性较高，与外资持股占比、GDP、CPI 等指标同比增速也具备一定关 联性。

①04-07年：货币/信贷显著放松提振需求、通胀温和上行带动CPI-PPI剪刀差扩大，货币供应量增速维持15%-20%的较高水平，高端收入群体增长明显，人口红利释放，板 块从04年初持续上涨至07年底。

②08-09年：次贷危机引起全球经济受损，板块高估值开始回调，指数连续下跌。2008年GDP增速为9.65%（同比-4.58pct)，M2增速同比+1.1pct至17.82%但M1增速同 比-11.95pct至9.06%，CPI增速从08年初7.1%连续下跌至年底1.2%，并于09年2月进入负增速阶段。

③09-12年：信贷快速扩张，工业企业利润增速改善明显，通胀压力使得政策紧缩的强度和跨度都比2004-2006年更大。09年我国政府实施了积极的财政政策、适度宽松的 货币政策及“4万亿”计划等一系列扩大内需措施。

④12-14年：行业逐步进入深度调整期，主因2012年的反“三公”消费政策及塑化剂等负面事件对板块造成实质性冲击，2012年GDP和M2增速放缓至7.86%/13.80%。因 政策传导影响有所滞后，13年板块指数开始显著下跌。

⑤15-18年：城镇居民人均可支配收入持续提升（15-18年CAGR为8%），货币政策放松，PPI同比增速自15年9月-5.95%恢复至17年2月7.80%、且17-19年PPI月度同比均 为正，地产回暖，股市财富效应显现，政商务消费复苏，板块持续上涨。

⑥18年：18年受中美贸易摩擦/发改委限价/政府重点提及房地产调控/消费税征收等多方面因素影响，内外部因素冲击影响需求，白酒板块出现阶段性回调。

⑦19-20年：虽18年板块受内外因素冲击，但19年1月QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，叠加MSCI提高A股权重、A股纳入新华富时指数&标普道琼斯全球指 数、沪伦通即将开通等一系列举措，白酒板块作为龙头白马的核心资产迎显著上涨。

⑧21年至今：封控影响、消费税改革预期、商品房销售额增速和房地产开发投资完成额增速持续下行、市监总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会、出口增速环比放 缓等政策事件对市场情绪形成冲击，白酒板块进入震荡期。21Q1我国经济强势强势恢复后GDP开始回落，21Q4增速仅为4.3%，呈现高开低走形势，CPI稍先于行业进入震 荡期，PPI同比增速于2021年10月开始回落、22年10月至今PPI月度同比均为负。

经济周期：社零、地产等经济数据呈现转好迹象，顺周期白酒有望受益

在2022年及2023年的年度策略中，我们已对白酒的强经济相关性进 行了论证，并针对12-22年的经济周期对白酒周期的影响进行了复盘。 我们认为2024年宏观经济对白酒行业需求侧的影响仍显著，10月以 来经济数据呈现转好迹象、地产政策要求“止跌回稳”，我们预计 2025年政策主题方向“以我为主”，叠加财政发力预期，白酒景气 度有望提升。 1）以飞天茅台为代表的高端酒受经济活跃度影响较大，从数据表现 看，飞天茅台批价与PPI相关性较高。我们认为目前化债等政策发力， 有望进一步提升经济活跃度，带动高档白酒消费需求。 2）10月社零数据修复至4.8%，我们认为主因双11延长以及消费品 以旧换新政策影响。从烟酒分项来看，依然处于下行通道，但降幅明 显收窄。 3）房地产止跌回稳对于白酒消费具有重要影响意义。商品房销售面 积（住宅）自2021年最高点15亿方下跌至今年以来的6亿方，跌幅将 近60%。10月商品房销售面积降幅明显收窄。目前来看，中长期消 费贷款处于历史低位，意味着居民贷款意愿依然较弱，仍需政策持续 加码。 总结来看：目前社零、地产等经济数据有好转迹象，但目前居民贷款 意愿依然较弱，需要政策持续加码。白酒作为顺周期行业，直接受益 财政政策发力，因此低估值龙头白马标的或优先受益。

产业周期：白酒行业降速但不失速，25年有望维持增长

基于我们在《白酒行业专题：如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？》及《白酒行业24Q3业绩总结报告： 酒企主动控速，调整中有微光》中对当前白酒行业所处的阶段及白酒行业增长中枢的深入探讨，我们认为2024 年白酒产业周期呈现几大特征：行业降速不失速、头部酒企增速换挡、数字化进程加速、酒企排序迎变化。 复盘白酒历年板块表现，上市白酒板块仅13-14年因需求端大幅受限导致行业出现负增长，规上白酒企业仅 2001年出现负增长，其余年份均呈现正增长状态，彰显白酒行业强韧性，我们认为头部酒企或迎增速换挡的新 周期、未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。

白酒行业有望维持正增长，24年销售规模或达8000亿元。据酒业协会测算，预计2024年，白酒行业总销售额 将达到8000亿元，同比增长10%左右，这一增长主要受到消费品质升级和品升级的推动。我们预计2020-2025 年白酒行业规模CAGR约为7.32%，预计2025年白酒市场规模将达8300亿元以上，其中短期100-400元中高端 价位在大众消费较优下表现亮眼，中长期看政策催化下预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。 白酒行业量减价增趋势不改，宴席、商务等场景低基数下或迎修复。1）量：近年来白酒行业整体处于缩量状态， 但头部酒企销量仍持续提升，分场景看，我们预计25年宴席场景或在低基数下迎回补，商务需求或稳中有升， 礼品等场景为刚性需求。2）价：2003-2023年间规上酒企吨酒价格CAGR为10.45%、城镇居民人均可支配收 入CAGR为9.48%，白酒行业吨酒价格增长中枢与人均可支配收入增长中枢相匹配，伴随我国人均可支配收入仍 在持续提升，白酒的消费结构整体仍处于升级通道，头部酒企吨酒价格持续提升。

库存周期：行业降速去库存，重视品牌势能较强、库存更为良性的酒企

基于我们在《白酒行业24Q3业绩总结报告：酒企主动控速，调整中有微光》中对白酒行业24Q3预收款的分析，在需求走弱的背景下，经销商倾向于保留现金，降低囤货， 24Q3有9家白酒企业营收+预收款同比下滑。同时，受发货打款节奏及回款进度慢于预期影响，24Q3有9家白酒公司销售收现同比下滑，行业回款现金流承压。 当前白酒行业进入降速去库存阶段，24Q3仅有少数酒企仍按进度完成全年指标。按照Q3营收+Δ预收款计算：仅金徽酒、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒同 比正增长；按照销售收现同比计算：山西汾酒、古井贡酒、五粮液、金徽酒增速领先。由于预收款和销售收现可以较为真实地反馈渠道端的回款意愿及回款能力，因此我 们预计当前白酒上市酒企中仅5家左右酒企仍有能力在挤压环境下提升市场份额。且在当前环境下，酒企更倾向于为渠道端减负，维持良性库存及增速。 重视具备较强品牌势能、库存更为良性、增速目标合理的龙头标的投资机会。我们对主要上市酒企的库存及动销水平进行分类，其中以贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古 井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等为代表的酒企当前动销水平位于行业前列，以贵州茅台、五粮液、山西汾酒、水井坊等为代表的酒企库存水平相对较低。我们认为高动销酒 企为当前的品牌势能较强的酒企，此外各酒企因渠道模式和打款发货节奏差异，体现为库存水平的高低。

产品周期：升级与降级并存，100-400元价位带表现较优

根据中酒协发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，2024年上半年白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100 元及以下；倒挂程度前三价格带分别为800-1500元、500-800元、300-500元。展望25年，我们认为，100-400元价格带同时受益于百元价格带的消费升级和中高档 价格带的消费降级，且为当前婚宴用酒主要价位，表现有望优于其他价位。 1）100-300元价位带以地方酒为主，该价位带以产品结构升级为主，主要观察当地经济发展水平。表观数据可以参考GDP增速、产业结构、房价涨跌幅、人均可支配收 入及增速等来研判消费升级的动力和持续性。由于该价位带主要依靠大众消费，满足聚饮、宴席等消费场景（宴席占白酒市场比重约40%），受商务场景影响较小，因此 具备较强支撑。以安徽为代表的地方酒企在白酒产业调整期体现了较强的增长动力。今年婚宴市场受民间“无春年”说法之影响较正常年份需求下降较多，根据民政部， 今年前三季度，全国结婚登记474.7万对（-17%）。2025年为“双春之年”，我们预计25年婚宴市场有望获得明显增长。 2）300-500元价位带是地方酒消费升级的核心价位带，也是全国性名酒布局的重要价位带，可满足消费升级和降级的需求。一方面，部分具备较强品牌力的地方酒企在 本地经济增长较强活力下，有望实现产品结构的持续提升；另一方面，受益于行业、财政等政策力度持续加码，我们预计25年商务宴请需求有望获得恢复性增长。 3）纵观今年业绩相对较好的企业，其核心大单品均位于该价格带，比如剑南春的水晶剑、泸州老窖的特曲60版/老字号特曲，山西汾酒的青花20/25、巴拿马/老白汾系 列，古井贡酒的古8/古16，迎驾贡酒的洞6/9。老白干在上证路演中心举行2024年半年度业绩说明会中表现，当前白酒各价格带分化趋势显著，区域龙头酒企在100-400 元价位扩容中表现最优，公司将积极调整产品结构，顺应市场变化。我们预计，未来头部酒企将继续重视该价格带的扩容机会，在100-400元有核心大单品的酒企有望率 先穿越周期，维持经营韧性。

报告节选：

编辑：火腿肠