2024年消费行业2025年展望：扩大内需势在必行

消费行业 2025 年展望：扩大内需 势在必行

2024 年回顾（上）：终端需求承压，基本 面依然面临挑战

2024 年初至今，中国消费行业的上游供给端（包括产能与供应链）总体呈 现稳中向好的趋势，工厂开工率基本恢复至疫情前的水平。但由于中国宏观 环境依然面临较大的不确定性（主要体现为房地产市场持续疲软、不少行业 面临产能过剩、就业形势不容乐观等），造成中国消费者的人均可支配收入 承压，消费者的信心持续在低位徘徊。

个人资产面临较大贬值风险、就业趋势恶化、未来个人的现金流确定性降低， 造成普通消费者消费意愿大幅下降，导致 2024 年中国消费市场整体呈现出 终端需求乏力，消费力相对疲弱的状况。 2024 年前十个月的社会消费品零售总额同比仅增长 3.5%。除了 1-2 月在春 节的帮助下录得同比中单位数以上增长，之后社会消费品零售总额的增速 基本都仅维持在低单位数的水平。 分消费板块来看，食品饮料、家电、烟酒、餐饮高于整体社会消费品零售总 额增长，而珠宝、汽车、纺织服装、家具、化妆品等慢于整体增速。整体来 看，必选消费表现略好于可选消费，低价值消费表现好于高价值消费。

在消费需求疲弱，消费力下降的大背景下，中国消费行业及消费企业的整 体基本面在 2024 年面临了以下四大挑战：

1. 各消费板块的销量同比下降

消费力下降最直接的影响就是消费者购物频次下降，主要体现为线下门店 客流的减少、交易订单量的减少以及连带率的下降。 对于保质期相对较短的消费品（比如乳制品和啤酒），销量的下降直接导致 产量的下降。总体来看，消费力下降对可选消费销量的负面影响要大于必选 消费。

2. 各个消费赛道的销售单价承压

消费力不足导致消费者对高端产品的消费意愿减弱，而对产品性价比的关 注度不断增加。这令不少消费行业高端化的进程受到较大的阻力，平均销售 单价承受了较大的压力。 平均销售单价承压主要来自于两个方面。第一是终端需求减少导致终端零 售价下降，从而带动批发价格和出厂价的下降，比如茅台五粮液等高端白酒。 第二是消费者从高端产品降级至性价比更高的产品，导致整体产品组合的 平均销售单价下降，比如啤酒企业。因此，我们看到无论是白酒还是啤酒， 销售单价都面对较大的下行压力。

另外，为了迎合消费者对性价比的关注，不少消费企业主动采用以下两种方 式来加大产品组合的性价比。

（1）直接加大促销和折扣力度

为了应对行业竞争以及消费者对性价比的追求，不少消费企业选择加大产 品促销力度，从而降低终端零售价格。比如在现饮咖啡行业，库迪依然维持 其全场 9.9 元的促销活动，而瑞幸也以较大的促销力度来应对库迪的价格战。 除此以外，我们观察到啤酒、乳制品、运动服饰等品类的终端零售折扣都有 不同程度的加大。

（2）推出更多低价格带的产品

不少消费品企业通过产品创新，推出更多低价格带的产品来吸引消费者。这 样做的好处是公司加大了所覆盖产品的价格带，同时不会因为大幅促销而 过度消耗了品牌力。 我们认为百胜中国就是最好的例子。对于肯德基，公司策略性地推出不少低 价格带的产品，比如售价 19.9 元的饼汉堡 OK 三件套以及 9.9 元的经典美式 热狗两件套。对于必胜客，公司更是推出了副品牌必胜客 WOW，希望在以 更低的产品价格来满足消费者对性价比的追求的同时，优化供应链与门店 的服务流程，来实现门店的盈利。

3. 上游产能过剩，导致下游竞争进一步加剧

终端需求不足直接导致消费行业呈现“供大于求”的情况，最直接的影响便 是上游产能过剩，导致上游原材料价格的下降。 原材料价格下降无疑利好终端消费品企业生产成本（COGS）的下降，帮助 企业毛利率扩张，但同时也带给企业更多的打折促销的空间，从而令行业终 端的竞争加剧。

最典型的例子便是乳制品行业。乳制品行业的终端需求在疫情后有所减弱， 但乳制品上游产能过去几年经历了快速的扩张。这使上游原奶市场的供需 变得不平衡，供远大于求，导致原奶价格过去两年多的时间里经历了连续的 下跌。 原奶价格的下滑使乳制品企业的毛利率短期录得大幅的扩张，但同时加剧 了行业的竞争。在消费者注重性价比的消费趋势下，小型的乳制品企业加大 了促销力度来吸引消费者。而大型乳企通常采用更为自律和严格促销和折 扣，因而导致它们短期的终端销售承压。

4. 需求疲弱导致行业库存承压

当终端需求下降的时候，库存增加就会变成所有消费品公司不得不面对的 棘手问题。我们看到不少消费板块的渠道库存在 2024 年承受了较大的压力， 不少企业短期有较大的清理库存的需求。 拿乳制品行业来说，由于 2024 年春节旺季期间的终端动销相较往年大幅放 缓，导致乳制品行业一季度的渠道库存高企。为了保证渠道里产品的新鲜度， 伊利与蒙牛等大型乳企不得不从一季度末开始减少向渠道的发货来清理渠 道库存。这也给伊利、蒙牛 2024 年上半年的收入带来较大的负面影响。

除了乳制品以外，运动服饰行业短期的库存水平也比较高。由于消费力下 降令国际品牌的终端需求相较国产品牌更为疲弱，所以国际品牌零售商短 期的库存压力比国产品牌更大。

2024 年回顾（下）：政策支持下，市场情 绪先于基本面恢复

虽然内需尚待恢复、基本面未见显著好转，但市场在 9 月底至 10 月初迎来 一波短暂的牛市。这主要归功于中国政府在国庆长假前密集地出台了一系 列宏观、金融、房地产及消费相关的政策，从而短期大幅提升了全球市场对 中国股市的投资情绪，海外资金开始大规模地流入中国二级市场。

对于消费行业来看，我们认为国庆前后这轮牛市的投资逻辑以“捡便宜”为 主。之前跌幅较大的消费子板块（主要是传统认知中成长性较好的消费赛道， 包括啤酒、白酒、乳制品、运动服饰等）在本轮行情里涨幅居前。同理，之 前被市场普遍认为基本面和增速面临挑战的消费企业（包括不少连锁餐饮 企业）成为了这波反弹的主力。 相反，之前股价表现相对较强的子板块（包括家电和软饮料）以及以出海为 主要增长动力的消费企业（泡泡玛特和特海国际）在十一前的两周的牛市中 涨幅相对较弱。

到 10 月中，随着美国大选的临近以及政策刺激短期进入真空期，市场情绪 逐渐回归理性，消费板块股价开始回调。 当美国大选尘埃落定，特朗普正式宣告再次当选美国下届总统之后，市场开 始大规模进行特朗普交易（Trump trade），资金再次从中国二级市场流出并 回流美国，导致港股与 A 股再次走弱。

尽管如此，由于市场对中国政府后续进一步推出更大的刺激政策（包括财政 政策以及货币政策）的预期已大幅增加，我们认为 A 股与港股目前的市场 情绪以及流动性依然好于 10 月以前。

2025 年展望：扩大内需将成为经济增长 最主要的驱动力

特朗普再次上台后对中国经济影响最大的政策就是通过加征关税来实现其 去全球化的愿景。特朗普在竞选期间宣称上台后将大幅提高关税，将所有进 口产品的关税提高至 10%，而针对从中国进口的产品关税提升至 60%以上。 尽管目前我们无法判断特朗普新政府会在什么时间开始加征关税，加征的 具体幅度有多大，但可以肯定的是，美国关税新政一旦实施，无疑将对中国 的出口带来非常大的负面影响。 同时，中国房地产行业去库存尚未结束，很可能在 2025 年持续。同时，不 少行业（尤其是基础工业领域）正面临产能过剩的问题。一旦出口受到限制， 短期产能过剩的问题可能会变得更加突出。这很可能意味着大规模的投资 与基建在 2025 年开展的可能性不会太大。

当出口与投资都面临比较大的不确定性，那扩大内需就成为拉动经济增长 最主要的驱动力。 基于此，中国政府在 2024 年集中推出了不少提振房地产市场、促进消费、 拉动内需的宏观政策。我们预测中国后续将继续出台更有力的政策及措施 来实现以上目标。 尽管这些措施在短期内也许无法快速见效（根据强度的不同，我们预计政策 刺激显著反映到消费数据的改善至少需要 2-6 个月不等），但长期有望对内 需相关的消费行业与企业的终端销售起到较大的提振作用。 在政策面有望刺激消费力复苏的大趋势下，我们预计 2025 年： （1） 内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业； （2） 不受美国加征关税影响的出海驱动型企业的股价有望保持强劲； （3） 可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费； （4） 前期估值大幅下降的成长型企业的股价可能会有较为突出的表现； （5） 现金流与基本面稳定，且股息率较高的企业依然将受到市场追捧。

另外，基于品牌力及产品力趋势、运营能力、公司发展战略方向以及股东回 报等因素的差异，我们预计同一消费子行业中不同玩家的股价表现将在 2025 年继续分化。 根据消费行业在当前的大环境里所面对的挑战和机遇，我们会根据以下四 个问题的答案在消费行业中选择优质的投资标的： （1） 在特朗普 2.0 下是否依然能强势出海？ （2） 是否能够迎合低线市场消费需求？ （3） 是否受益于国产替代趋势？ （4） 2025 年的业绩增长是否有较强的确定性？

（一）在特朗普 2.0 下是否依然能强势出海？

在国内消费力尚待恢复、竞争环境内卷、部分区域市场需求趋于饱和的大环 境下，将目光投向海外市场去寻求更广阔的发展前景成为消费品公司当前 重要的发展策略之一。 我们认为，中国企业出海主要具有以下益处： （1） 海外市场可以为企业提供更广阔的发展空间和商业机遇，为企业的 收入增长带来额外的驱动力。 （2） 多市场布局和发展有助于降低对单一市场的依赖度，分散可能的地 域政治和经济风险。 （3） 中国企业在海外市场的定价通常高于国内。因此向海外市场拓展长 期有望为提升企业的盈利能力。 （4） 基于生产上的成本优势，中国品牌在海外的定价往往低于国际品牌。 这也为中国品牌在海外带来一定的价格竞争优势。

然而，特朗普 2.0 无疑将给中国出口的前景蒙上一层阴影。特朗普在竞选期 间宣称上台后将大幅提高关税，将所有进口产品的关税提高至 10%以上，而 针对从中国进口的产品关税将提升至 60%以上。这一关税政策一旦实施，无 疑将对中国消费品出口带来非常大的负面影响。 我们认为特朗普的关税政策最终能否兑现、何时兑现、如何兑现，都依然存 在不确定性，短期对出海企业来说，市场情绪的影响大于基本面。 另外，并不是所有的出海驱动型消费品企业都面对同样大的阻力。基于以下 三点，我们认为泡泡玛特、名创优品、特海国际等零售品牌或餐饮企业出海 受特朗普 2.0 的影响微乎其微，而申洲国际以及裕元集团这种在海外有完善 产能与供应链的代工企业受影响也比较有限。

1. 海外产能与供应链决定消费企业对特朗普 2.0 的防御力

我们认为特朗普对中国更加激进的关税政策主要是针对在中国本土生产并 直接出口至美国的商品（即“中国制造”）。 中国目前出海的终端消费品牌主要集中在食品饮料、服装饰品、美妆日化、 电子产品及家电、新能源汽车及两轮车、生活方式与娱乐等六大类。其中， 家电及新能源汽车是近年来出海势头最猛的两大品类。2024 年 1-10 月，中 国主要商品出口品类中，新能源汽车以及家电的出口额分别同比增长 17% 和 14%。

然而，电子产品、家电、新能源汽车等行业基本上都属于“中国制造”，也 就是说这些行业的产能基本上都在国内，生产加工过程都在国内完成，而在 海外并不具备成熟且完善的产能与供应链。因此，特朗普的关税政策对这些 行业的出口可能会带来较大的负面影响。

相反，对于大部分纺织品及服装生产加工企业来说，它们在海外（主要是东 南亚）已经有相当完善的产能布局。拿申洲举例，其东南亚的产能（包括越 南、柬埔寨、印尼的工厂）已经占到其总产能的 60%左右。 另外，泡泡玛特在越南的合作工厂目前已经能满足其海外市场 10%的订单 需求，且这一比例在未来有望持续提升。而北美市场在 1H24 占泡泡玛特整 体海外收入的 13.2%。一旦美国政府开始实施新的关税政策，泡泡玛特可以 将所有来自于美国市场的订单都转至越南工厂来生成，从而将关税政策的 影响降至最低。

2. 美国依赖度较低的品类可能受到的冲击更大

浦银国际宏观团队预计特朗普关税承诺最快在明年年中即可兑现，不过加 征关税的节奏尚不清楚。如果突然大幅全面加征关税，很可能加大美国国内 的通胀压力。而从此前贸易战来看，特朗普似乎更重视通过贸易协商使美国 的经济利益最大化。 因此，我们偏向于认为特朗普关税政策的实施更类似于上次关税战的循序 渐进式，采取分批、选择性加征关税的路径来降低对美国经济造成的负面影 响。另外，我们预计美国政府在初始阶段会率先选择美国对中国依赖度较低 的品类来加征关税，而依赖度较高的品类可能短期受到的影响较小。

因此，我们判断食品饮料和烟酒等产品的出口将较早受到影响，而玩具与纺 织服饰类产品短期受到的影响或比较小。

3. 美国并非中国零售品牌与餐饮企业出海的第一选择

由于美国是全世界最大的消费市场，所以美国自然成为很多“中国制造”企 业出海的首选目的地之一。 然而，对于中国零售品牌与餐饮企业而言，欧美市场通常不是它们出海的第 一选择，主要原因包括： 欧美消费者对中国零售与餐饮品牌的认同度不高； 欧美消费者与中国消费者在产品偏好和消费体验上可能存在较大的差 异性，需要更强的本土化策略；零售与餐饮出海除了渠道以外还涉及到终端门店的布局，而欧美较高的 人工以及租金费用都可能使企业望而却步。 就我们的观察，中国零售品牌与餐饮企业出海的第一站，通常会选择距离更 近的东南亚以及日韩。这样选择最根本的原因还是我们与东南亚以及日韩 消费者在文化以及消费习惯上更相近一些。 与“中国制造”较长的发展历史不同，中国零售与餐饮品牌以自营的形式积 极主动寻求出海只是近几年才开始的。因此，在它们的海外业务中，欧美市 场占其海外收入的比例相对有限。因此，我们认为特朗普 2.0 之后针对中国 的关税政策对中国零售与餐饮品牌出海的影响也相对有限。

（二）是否能够迎合低线市场消费需求？

考虑到高线城市的消费者相对具有较高的消费力水平，许多消费品品牌一 开始便将目光策略性聚焦于高层级市场。然而，不少消费品赛道在高线城市 的渗透率已接近饱和，市场继续扩容的空间已经不大。随着越来越多玩家的 涌入，高层级市场的竞争变得异常激烈。 以现饮咖啡为例，中国一二线城市消费者消费现饮咖啡的频次已接近日韩 和西方国家，现饮咖啡在高线城市的竞争已趋于白热化。

疫情以后，随着消费力的下降以及竞争的日益激烈，各玩家在高线城市的增 长空间受到较大的阻力。然而，尽管低线城市的消费力同样受到经济下行的 影响，但相对高层级市场，低线城市消费者的品牌意识和对产品品质的诉求 仍在提高的过程中，对高性价比产品的消费意愿仍有上升空间。 基于以上考虑，不少企业纷纷将目光转向低线市场。我们认为，向下沉市场 渗透是不少消费品企业在 2024 年的重要战略目标。然而，在没有做好充分 准备的情况下轻易地向下沉市场拓展渠道，很可能导致一系列的问题，最坏 情形下有可能导致品牌力受损。

我们认为，判断一家企业是否能够成功在低线市场抢占市场份额，很大程度 上取决于以下几个关键要素：

1. 产品是否有足够高的性价比？ 由于整体可支配收入较低，低线城市消费者的平均消费能力远低于高线城 市消费者。消费能力的差异导致低线市场整体消费品市场的定价（包括产品 和服务）都低于高线市场。收入水平的差距也导致低线城市消费者对于产品 的价格更敏感。因此，对于想要在低线城市抢占市场份额的消费品牌，合理 且具有性价比的定价是企业首先需要考虑的因素。 拿餐饮行业举例，不少原本主要聚焦高线市场的餐饮企业都在筹划向低线 城市扩张。但如果餐饮公司不因地制宜对价格进行调整，只是盲目地在低线 市场开店，很可能令消费者无法接受。 海底捞曾于 2020 年在低线城市大举扩张。然而，较高的菜品价格导致海底捞 在低线城市的客流与翻台率达不到理想的水平。因此，公司不得不在 2021 年 启动“啄木鸟计划”来关停那些未达预期的门店，从而保障公司的盈利水平。 为了更好地迎合低线市场消费者对性价比的要求，不少餐饮玩家开始调整 自己的菜品价格与菜单结构，甚至通过推出具有更高性价比的副餐饮品牌 来攻占低线市场。

2. 是否有专门针对低线城市的差异化产品？ 低层级市场的消费者与高层级市场的消费者在消费者画像上不同，原本定 位中高线市场的品牌，若直接以现有的产品矩阵去攻占低层级市场显然是 不合理的。 另外，低线城市的消费者在对产品的偏好上与高线城市的消费者是存在差 异的。直接拿现有高线市场的产品去营销低线市场很可能会被消费者拒绝 买单。 举例来说，低线城市大部分的消费者的健康意识相较高线城市可能还有一 定的差距，饮食上暂时还没有很强的控糖需求。因此，在高线市场需求旺盛 的无糖即饮茶产品（比如农夫山泉的茶派和东方树叶）恐怕较难被低线城市 的消费者广泛接受。 因此，我们认为企业想要攻占低线层级市场，较为明智的做法是开发设计专 门针对低线城市的产品线，在保证与原有品牌之间较强关联性的基础上，一 定程度上在产品线方面与现有产品制造区隔。 举例来看，李宁在跑鞋品类里具有丰富的产品矩阵，不同层级的消费者都能 找到适合自己运动需求、设计审美和消费能力的跑鞋产品。

3. 是否找到合适低线市场的门店模型？ 消费品牌在低线城市的产品定价普遍偏低。因此，如何保证零售门店在低线 市场的盈利水平是消费品企业（尤其是零售与餐饮企业）进入低线市场前需 要迫切考虑的问题。这就要求消费企业基于高线与低线城市消费水平与消 费理念上的差异，对终端门店的运营模式、门店店型、营销手法等进行本土 化调整。 举例来说，考虑到低线市场消费者对于产品性价比和功能性比较看重，但对 于终端门店消费体验的要求普遍不高，不少餐饮企业在低线城市开设的门 店都以小店为主，减小堂食空间的同时加大外卖与外送的占比。这种模式可 以很大幅度缩短门店的回本周期，同时减小终端门店的人力成本与租金成 本。这样解释了一些餐饮品牌在低线城市的门店具有比高线城市门店更高 的餐厅利润率。

4. 是否有优质的渠道商或零售伙伴支持品牌下沉？ 除了品牌力与产品力之外，优质的渠道资源也是企业向低线城市下沉必不 可少的要素。因此，对于零售品牌而言，选择优秀的渠道商或零售合作伙伴 就变得至关重要。 我们认为优秀的渠道商或零售伙伴应该具备以下所有或部分条件： （1） 在当地有较强的社会资源，包括自有的物业以及丰富的人脉关系； （2） 有较强的门店运营与零售管理能力，对库存有严格的管理系统； （3） 了解当地消费者的消费偏好，能够有针对性地制定有效的终端运营 策略； （4） 最好有较为丰富的品牌资源（多品牌），这有助于提升渠道商在谈判 时的议价能力。 对于餐饮玩家来说，加盟已经成为了公司向低线城市拓展市场的重要业务 模型。加盟能够减少企业自身的资本支出投入，也能够减小市场扩张可能带 来的巨大盈利风险。 瑞幸能够迅速在低线市场扩张很大程度上归功于采取加盟的商业模式。过 去 5 年，瑞幸咖啡通过加盟的方式向中低线市场迅速扩张，加盟门店数快速 增长。截至 2024 年三季度末，加盟门店数量已达到 7407 家，占整体门店数 的 34.7%。其他餐饮企业（包括九毛九、奈雪等）也都开始纷纷效仿瑞幸， 积极通过加盟的业务模式向低线城市拓展。

然而，加盟业务模式可能会对品牌带来一定的风险。我们认为，品牌必须对 加盟商对产品质量、产品价格、折扣水平、门店运营、库存管理等都进行标 准化的严格管理和培训，并进行常态化的监督，才能将加盟模式可能带来的 风险维持在可控的范围。

（三）是否受益于国产替代趋势？

特朗普对美国本土企业降低企业税的政策利好美国本土企业的利润表现， 从而利好美国资本市场表现。另外，共和党上台有望放松对资本市场的监管 力度。以上两个因素可能导致资本短期更倾向于流入美国。 叠加美国加大关税对中国对美出口的负面影响，我们认为人民币短期可能 承压。在这一背景下，出境游的需求可能降低，而国内旅游的需求有望进一 步升高。另外，进口商品在中国的需求可能减弱，部分消费行业国产替代的 步伐有望进一步加快。 在所有消费品行业中，化妆品行业受益于国产替代的趋势最为显著。根据青 眼情报《2023 年中国化妆品年鉴》数据显示，2023 年国产美妆市场份额达 到 50.4%，首次超过外资化妆品品牌。

我们认为，国产化妆品品牌的走强，主要是中国消费者对于化妆品认知的增 强，对国产品牌的接受度不断提升，对产品性价比更为重视。因此，国产化 妆品由作为国际品牌的国产平替，转变成为受到消费者追捧、具备品牌力和 研发能力的国产品牌。 尽管目前高端化妆品市场的份额仍由国际品牌牢牢握在手中，但从国产美 妆行业的国产替代的发展逻辑来看，国产品牌能够在现在的市场中从以国 际品牌为主力的行业中突围我们认为主要原因是国产品牌拥有以下几个特 质和能力：

1. 拥有较强的线上营销与运营能力

在中国电商平台的快速增长下，中国化妆品行业在线上的销售额占比也 逐年提升。截至 2023 年，根据 Euromonitor 数据，彩妆及护肤品在线上 的销售比例已经分别达到 55.4%和 41.3%。尤其在疫情导致线下渠道不 畅时，线上渠道的贡献度增长更加明显。

对比外资品牌，国产品牌在线上渠道的布局和拓展更为如鱼得水，主要 是由于： （1） 线上布局，抢占渠道红利： 国产品牌对于新兴电商平台的兴起，以及消费者的消费习惯的变化更为 敏感。因此，不论是早期建设淘系、京东等传统电商旗舰店，或是建立 在直播电商的兴起下布局头部达人，又或是建立兴趣电商的账号矩阵， 龙头国产品牌均先人一步，抢占渠道红利。 同时，相比线下渠道高昂的门店租赁以及人工成本，线上渠道的运营成 本相对更低，为新锐国产品牌提供了更具优势的成长环境，带动国产护 肤品迅速在这期间抢占消费者心智。 截至 1H24，国产化妆品企业普遍以线上电商平台作为主要销售渠道，除 拥有较强医疗渠道的贝泰妮和巨子生物外，其余中国主要化妆品企业的 线上销售占比均接近营收的 90%。

（2） 善于发现热点，打造较强的品牌力和知名度。 在纷繁品牌的市场中，化妆品企业所建立的品牌形象和品牌力就是最重 要的引流方式。2018 年后各企业的营销费用均在不断攀升。 除了传统的代言人、电视节目赞助以及众媒广告的营销投资外，国产品 牌更善于发现消费者热点以及打造话题热点。 以珀莱雅为例，早在 2022 年，品牌推出的“早 C 晚 A”概念在消费者中 掀起讨论和互动热潮。概念本身具备皮肤科医生的背书以及自身产品的 配套搭配（双抗精华+红宝石精华），通过小红书等平台推广，迅速出圈， 带动产品销售。 2023 年，在短剧热播的趋势下，韩束品牌开启了中国化妆品品牌的短剧 营销热潮。韩束与头腰部达人合作打造内容紧凑并内嵌产品广告的短剧 剧集，吸引目标消费者的观看，带动了韩束品牌力和知名度的提升，也 使其在抖音平台 GMV 提升，连续 14 个月成为抖音 GMV 第一的化妆品 品牌。 我们认为，线上渠道是化妆品品牌必须布局的渠道，而线上的营销能力 决定了品牌能否在竞争激烈的市场中出圈，而线上精细化的运作能力则 是公司能够长期经营的护城河。

2. 拥有配方与成分的自主研发能力

随着中国消费者对于化妆品了解的增强，国人对于国际大牌的逐渐祛魅，同 时，随着科学健康护肤理念的深化和普及，“成分党”比例大幅增长。此外， 有部分消费者是受到了消费力下行的影响，仍寄希望于寻找拥有与国际产 品相似功效，但性价比更强的产品。 整体来看，当下的中国消费总体更青睐拥有功效型、有效原料、原创配方等 具备科研背书的产品。虽然目前国产品牌中拥有原料和配方专利的品牌仍 是少数，但在国家化妆品新规的推动下，化妆品企业运用独家核心技术的数 量也在增长。 也正是在消费者更加注重产品成分和功效的趋势下，上游原材料生产厂商 凭借自身原材料在医美及医疗行业获取的声誉开始布局下游化妆品制造市 场，并获得消费者的信赖。例如，巨子生物在重组胶原蛋白领域以及华熙生 物在透明质酸行业的生产和研发方面都是领军者。

我们认为，在国产化妆品的功效性以及科研背书逐渐增强的背景下，国产化 妆品的相较国际品牌更具竞争力。

3. 具有更强的性价比

消费者选择国产化妆品，更多的是看中了国产化妆品的平替属性，而这也是 国产化妆品更具性价比的表现。 从价格上来看，国产品牌与国际品牌之间仍有一定差异，国产化妆品的价格 带多以大众市场为主，因此在大众市场的市场占有率也相对更高。但对比具 有相同功效的国产产品和国际品牌产品，国产品牌产品价格更低，因此具有 更强的性价比。 以珀莱雅品牌为例，其补水面膜、精华、乳霜等产品均较大众价格带的国际 品牌价格更低。

我们认为，在同等功效下，国际品牌产品的价格相对更高，与产品生产地 的不同以及需要付出更高的品牌溢价息息相关。综上，我们认为，价格更 低、性价比更高的国产化妆品品牌在保障功效的同时具备更高的品牌竞争 力。

（四）2025 年的业绩增长是否具有较强的确定性？

在特朗普上台以后，国内外的经济和消费力都将面对较大的不确定性。在这 种大环境下，我们相信对于 2025 年整体业绩增长确定性强的消费品企业， 市场将给予较大的投资溢价。因此，我们认为业绩增长具有较强确定性的消 费品企业，其股价有望大幅跑赢市场。 基于以上逻辑，我们筛选出了几家 2025 年增长确定性较强的消费品企业：

1. 泡泡玛特

长期来看，泡泡玛特在潮玩领域所具有的独特的 IP 产业链一体化的运营能 力（集 IP 运营、产品设计生产、渠道拓展和消费者触达于一身）已经帮助 公司形成强大的护城河，将其与普通的潮玩玩家形成明显的区隔，使其在中 国潮玩 IP 创作领域形成较强的主导地位。 作为一个成熟的潮玩 IP 孵化平台，泡泡玛特强大的 IP 获取能力为公司打造 了丰富的艺术家 IP 矩阵，同时其高效和专业化的 IP 运营（包括丰富的产品 组合、创新的市场营销策略、以及对 IP 价值内涵的深度挖掘）赋能旗下艺 术家 IP 实现商业化变现。这使得泡泡玛特的业务长期具有很强的可持续性 和可预见性。 基于强大的 IP 孵化能力，我们相信泡泡玛特 2025 年将继续通过以下两大路 径在 2025 年实现高速增长： （1） 海外市场持续快速扩张 尽管泡泡玛特的海外收入在 2024 年大幅增长（1H24 录得 260%同比 增长，3Q24 实现 440%-445%的同比增长），但公司上半年末的海外门 店数仅有 83 家。这意味着公司近期海外收入的增长主要是由产品与 IP 知名度提升而自然形成。随着公司逐渐开始对旗下 IP 在海外的热 度进行大规模的主动变现，泡泡玛特未来几个季度有机会通过门店 网络的扩张在海外市场保持高速的增长。 （2） Monsters 系列持续发力 过去两个月里，泡泡玛特的 Monsters 系列 IP 的人气急速蹿升，在消 费者之间的话题度和讨论度远高出我们的预期。这很大程度上归功 于巨大的明星效应以及 Labubu 在社交媒体上的快速传播。我们认为， Labubu 人气的持续攀升是泡泡玛特 IP 运营的又一大成功案例，进一 步验证了公司作为 IP 运营一体化平台强大的 IP 孵化和变现能力。我 们预计 Labubu 的热度短期内将持续，从而确保公司未来 2-3 个季度 收入的高速增长。我们也相信，在 Monsters 之后，公司有能力持续 孵化新的 IP，从而打造出新的增长驱动力。

2. 瑞幸咖啡

长期来看，我们认为瑞幸在运营方面具有以下强大的优势： （1） 瑞幸具有较强的产品创新能力。其较快的上新速度满足了年轻消费 者对现饮产品求新求变的消费心态； （2） 瑞幸具有敏锐的市场嗅觉与强大的营销能力。其与爆款产品/品牌联 名营销满足了年轻人对时尚热点的追逐； （3） 瑞幸具有发达的销售网络。在满足消费者便利性需求的同时，密集的 瑞幸门店也加深了消费者对品牌的印象； （4） 瑞幸产品具有较高的性价比。其远低于星巴克的产品定价迎合了消 费者当下消费降级的趋势，助力其抢占部分高端市场的份额。 （5） 面对激烈的行业价格竞争，瑞幸凭借出色的供应链以及较强的门店 运营效率，依然保持稳健的盈利能力。 以上这些竞争优势离不开管理层出色的运营管理能力以及具有前瞻性的运 营策略。基于这些优势，我们认为瑞幸已经潜移默化地占领消费者的心智， 并成为很多消费者购买现饮咖啡产品的首选。

虽然现饮咖啡行业当前竞争较为激烈，但长期来看，我们认为中国现饮咖啡 在全国的渗透率依然非常低，市场规模依然有较大的增长空间。另外，当整 个现饮咖啡行业中的大部分玩家都处在亏损和烧钱的状态，则行业可能很 快将迎来较大规模的整合，而像瑞幸这种具有较强的运营能力与盈利能力 的龙头玩家无疑将是行业整合的赢家。 展望 2025 年，我们预测瑞幸的客单价有望随着市场竞争的缓和而边际提升。 我们判断 4Q24 的同店销售跌幅将进一步收窄，而公司有望在 2025 年上半 年实现同店销售的转正。我们预测瑞幸在 2025 年依然将保持较快的门店扩 张速度，单季的开店数量有望基本维持 2Q24/3Q24 的开店节奏。同店销售 的边际改善以及门店的继续扩张将驱动公司 2025 年收入的增长。 另外，我们认为瑞幸在运营费用方面依然有较高的运营杠杆。随着销售规模 的持续扩张，我们认为瑞幸的盈利能力依然有提升的空间。

3. 巨子生物

中国消费者当下的化妆品消费逻辑更为成熟，因而对产品的成分以及功效 有更高的要求。巨子生物产品采用公司自产自研的重组胶原蛋白作为原料， 抢占蓝海市场先机。在高基数下，巨子生物依然在 2024 年保持较高的增速。 其中，在 2024 年“双 11”大促期间，巨子生物旗下可复美和可丽金两个品 牌 GMV 分别同比增长 80%和 150%以上。

我们认为，进入 2025 年，巨子生物的品牌力以及渠道运营能力的进一步加 强，都将带动公司业绩完成的确定性增强。巨子生物 2025 年主要业绩催化 来自于： （1） 品牌调整进入尾声，驱动新增长：经历较为长期的品牌调整，可丽金 品牌调整成效开始显现，我们预计 2025 年品牌调整成效将进一步增 长； （2） 医美注射类产品获批上市：公司预计两款医美注射类产品将在 2025 年上半年获批，将进一步拓宽产品品类，以及收入来源。

4. 亚朵集团

进入 2025 年，中国酒店业市场预计将结束高基数带来运营压力，RevPAR 有 望企稳回升。一方面，随着中国内循环政策的深化、免签政策的加强以及旅 行业宣传的加深，将驱动国内外消费者在国内的出行和住宿需求；另一方面， 中国高质量住宿行业的供需趋于平衡，也将带动房价趋势更加稳定。 亚朵集团在中国整体酒店行业企稳回升的大背景下发展向好，叠加公司自 身快速的开店计划和零售业务增长，均是公司业务高速增长的保障。亚朵集 团 2025 年主要业绩催化来自于： （1） 亚朵住宿业务快速拓店：公司预计 2025 年末前达成 2000 家好店目 标，预计 2025 年新开 400-500 家。门店的扩张也将带动公司收入规 模的增大。 （2） 住宿业务运营指标优化：在消费者出行需求增长、高基数影响弱化等 影响下，RevPAR2025 年有望企稳回升。 （3） 零售业务快速增长：公司零售业务在品类拓张、快速新品迭代的带领 下，预计 2025 年仍将维持高于住宿业务的收入增速，对公司收入贡 献将进一步增长。

重点消费行业 2025 年展望

运动服饰行业：行业需求尚待恢复，有望明年出现转机

回看 2024 年，中国运动服饰行业整体呈现出以下趋势： （1） 整体市场需求较为疲弱（尤其是 3Q24），导致线下客流严重承压； （2） 线上流水增长在抖音等新兴渠道的驱动下优于线下的表现； （3） 需求疲弱令整体库存水平偏高，进而导致行业整体的折扣水平较大； （4） 消费力下降使消费者偏好高性价比产品，导致国产品牌表现整体好 于国际品牌，低价格带品牌表现整体好于高价格带品牌。

进入 4Q24 以后，由于国庆长假的时间差（今年黄金周 10 月 1 日开始，去 年 9 月 30 日开始），10 月的线下流水相较 3Q24 有显著的改善，而双十一 预售提前更是对 10 月线上的销售有非常大的促进作用，大幅拉高了各个玩 家 10 月线上的 GMV 与流水增长。 然而，基于以下观察，我们认为行业现状恐怕并不容乐观： （1）大部分运动服饰行业玩家的线下客流与销售依然承压； （2）“双 11”进入尾声后退单量明显加大，且高于去年同期； （3）线上销售进入 11 月后有大幅减弱的趋势； （4）不少玩家仍然面对库存过高的压力。

尽管各品牌在“双 11”期间的销售取得不同程度的增长（尤其是线上基本 都录得双位数增长），但这可能只是短期较大的线上折扣促使消费者在“双 11”期间集中消费，并不代表中国运动服饰行业的终端需求有显著回暖的迹 象。 我们认为后续需更加关注行业是否能维持较强的销售动能、行业库存是否 能有所降低、终端促销水平能否边际改善。 展望未来，我们认为行业的渠道库存有望在 2024 年底至 2025 年初重新回 到相对健康的水平。同时，政策刺激有望在 2025 年驱动内需的扩张，从而 提升消费者对运动服饰的消费欲望。基于较为健康的渠道库存，我们相信 2025 年各品牌的收入增速将基本与流水增长同步。另外，我们预期 2025 年 折扣同比继续加深的可能性不大。 根据当前的品牌趋势，我们认为安踏等这样具有高性价比的国产品牌的品 牌力在 2025 年将继续呈现持续提升的趋势，而 Nike 与 adidas 等国际主力 品牌在 2025 年的增长势能是否能够回归则取决于它们是否能推出具有更强 科技属性的专业性新产品。 长期来看，中国运动服饰的人均销售额与发达国家相比仍处于比较低的水 平。这也表明中国消费者对运动服饰的需求未来还有较大的上升空间。

啤酒行业：短期高端化受阻，长期高端化趋势不变

2024 年至今，疲弱的消费力以及不利的天气情况，导致中国啤酒行业整体 的市场需求持续减弱，整体销量表现不如预期。尤其是在 3Q24（也是传统 的啤酒销售旺季），大部分中国啤酒玩家（包括青岛啤酒、华润啤酒、百威 亚太和重啤）的销量都出现了不同程度的同比下滑。 更令市场担心的是中国啤酒行业的高端化也受到了消费力不足的抑制。主 要啤酒玩家的单吨价格短期无法维持上涨的趋势，甚至录得同比小幅下滑。 这令市场对啤酒行业未来持续高端化的趋势产生了怀疑和动摇。

我们认为，啤酒行业短期貌似高端化受阻，主要是由于消费力下降很大程度 上打击了现饮渠道的客流。餐饮以及夜场渠道客流下滑给高端及超高端产 品的销售带来较大的负面影响，导致中国啤酒行业产品结构升级短期面对 较大的挑战。

在消费力不足，现饮渠道面临挑战的情况下，主要啤酒企业开始积极调整策 略来迎合当下的消费趋势，包括： （1） 聚焦非现饮渠道的产品结构升级，将更多的高端以及超高端产品引 进家庭消费场景； （2） 聚焦次高端产品开发和营销，来迎合大众消费者从主流产品向次高 端产品升级的消费需求； （3） 开发多元化的啤酒产品（比如低度酒、零度酒、果味啤酒等）来满足 更为细分的消费者需求； （4） 继续通过小瓶化以及提升产品罐化率来实现产品结构优化。 我们认为，中国啤酒行业高端化趋势与中国消费者的消费力以及消费意愿 成正相关。中国啤酒行业当前的平均销售价格相较发达市场依然处于较低 的水平。尤其在中国较大的城市，啤酒依然有非常大的高端化空间。 我们相信，一旦消费力在一定程度上得到恢复，中国消费者对啤酒产品消费 升级的意愿将会得到恢复，高端与超高端啤酒产品将继续扩大市场份额占 比，中国啤酒行业产品结构有望继续改善，推动行业整体的平均单价继续提 升。 因此，长期来看，我们依然更加看好在高端以及超高端价格带拥有强大品牌 组合和产品矩阵的啤酒企业。覆盖多品牌以及更宽价格带的啤酒企业有望 在长期消费升级的大趋势中更好地满足消费者在不同消费场景下对啤酒产 品的要求。

从成本端来看，大麦的价格从去年四季度开始持续回落。大部分的中国啤酒 玩家已在今年年初签订新的原材料采购合同，但由于对大麦等主要原材料 的锁价或价格对冲策略不同，各个玩家 2024 年全年的成本压力也有所不同。 华润啤酒管理层目前预计 2024 年下半年的单吨成本增幅小于上半年。 包材方面，铝价从今年 2 月开始出现上行趋势，但主要中国啤酒玩家在年初 已提前锁定大部分需求量，因此铝价上行对 2024 年成本的影响有限。

展望 2025 年，我们认为原材料价格的压力依然不大。另外，啤酒企业将积 极开拓大麦的采购来源，同时继续通过优化自身的生产效率来降低生产成 本。

液态奶行业：行业清库存已完成，但需求端仍待恢复

疫情期间，消费者健康意识的提升帮助乳制品行业的销售维持较高的增长。 然而，随着疫情结束，消费者对乳制品的需求降温，再叠加消费力的下降， 中国乳制品行业的终端需求短期面临较大的压力。 终端需求下降导致行业整体的库存大幅升高，渠道库存天数远高于正常水 平。这也促使行业主要玩家（包括伊利和蒙牛）自今年 3-4 月开始不得不调 整发货的节奏，以降低渠道和终端的库存水平。这也导致它们上半年收入同 比录得下滑。 根据我们的调研，渠道清库存在 7 月末基本进入尾声，整体渠道库存目前已 基本回到相对健康的水平。因此，我们预测主要乳制品玩家下半年的收入表 现将好于上半年。然而，行业终端需求依然疲弱，主要玩家 3Q24 的液态奶 终端销售同比尚未重新回到正增长。 从消费趋势来看，在消费力受限的情况下，消费者更偏向于购买偏刚需的白 奶产品，而减少对常温酸及乳饮料的消费。因此，白奶的收入表现相较其他 品类更稳健，也更具有韧性。而在白奶品类中，由于消费者健康意识的提升， 高端白奶（包括蒙牛的特仑苏和伊利的金典）的销售表现依然好于基础白奶， 帮助白奶品类产品结构的持续提升。

终端需求的下降所带来的供需失衡导致原奶价格在 2024 年至今进一步下滑。 因此，主要乳制品玩家（包括伊利和蒙牛）在 2024 年都维持较高的喷粉比 例，同时加大对低端产品的生产与销售来消耗过剩的原奶。这也导致整个乳 制品行业目前的促销和折扣水平比较高。

从今年上半年开始，上游牧场已经开始通过降低原奶单产或者淘汰奶牛来 降低原奶的供给，原奶供给的增速已开始放缓。我们预计乳制品行业在 2025 年上半年有望达到新的供需平衡，帮助原奶价格止跌企稳。届时，中国乳制 品行业的促销力度和行业竞争可能将得到一定程度的缓解，终端销售价格 也有望止跌回稳。

展望 2025 年，我们预计： （1） 在乳企更谨慎的发货策略下，渠道库存有望维持健康水平。 （2） 中国乳制品行业需求可能在奶价见底后表现出弱复苏的态势，行业 规模有望实现低速增长。 （3） 行业整体销售价格有望在促销力度减小的情况下维持稳定。白奶产 品结构有望持续升级，但行业整体高端化空间不大。 （4） 产品结构继续向白奶倾斜，白奶增速有望继续好于酸奶与乳饮料。 当前，中国市场白奶销量的占比相比其他国家依然处于较低的水平。随着消 费需求继续向白奶倾斜，白奶销量占比有望进一步提升，而乳饮料的占比则 可能逐渐降低。 展望未来，液态奶的刚需属性将持续释放，白奶的人均饮用量将继续上升。 同时，酸奶与乳饮料的增速取决于公司对产品创意以及产品功能性的开发 与投入。我们预计未来两三年乳制品企业的行业增速将维持在低单位数的 水平，但大型乳企有望凭借较强的品牌力、产品研发能力、市场营销能力以 及渠道力继续扩大市场份额，从而录得高于行业的收入增长。

在整体乳制品行业从“高速增长”进入“稳健增长”的新常态后，我们认为 龙头乳制品企业（包括蒙牛和伊利）将更加聚焦运营效率的提升，致力于通 过降本增效来持续提升自己的经营利润率。我们依然认为，蒙牛的经营效率 相较伊利有更大的改善空间，因此经营利润率未来提升的空间也略大于主 要竞争对手。

奶粉行业：出生率下降趋势大概率持续，但竞争格局有望 继续改善

今年年初的时候，市场普遍预期在龙年效应的帮助下，2024 年出生人口数 有望在去年较低的基数上实现回升。然而，根据我国民政部门数据，2024 年 上半年总出生人口仅为 433 万，再次创下历史新低。这意味着 2024 全年的 总出生人口大概率不超过 880 万，继续呈现同比下滑的趋势。 我们认为，当下的中国年轻人对生育下一代的观念已经发生质的转变。很多 年轻人已经不再将生孩子当做结婚后的必选项，而是会基于自身意愿、经济 条件、生活环境等具体情况来决定。在当前经济承压、房价下行、财富缩水、 社会竞争加剧的大环境下，更多的年轻人在结婚后选择等待和观望。 考虑到 2024 年上半年全国结婚登记对数才 343 万对（相较去年同期下降了 49.8 万对），我们预计 2025 年的出生人口数同样不太乐观。除非政府推出 更行之有效的政策来刺激出生率，否则 2025 年出生率继续下降可能是大势 所趋。这也就意味着婴配粉行业 2025 年的市场规模很可能将进一步收缩。

展望未来，我们认为中国人口出生率持续下降的大趋势短期难以逆转，并且 可能令中国整体婴配粉行业的终端需求维持疲弱状态。长期来看，中国婴配 粉行业已进入存量市场竞争，行业整体的规模难有大幅的扩张。

然而，中国婴配粉行业的集中度相较发达市场依然偏低，且行业集中度过去 十年里在持续的提升。中长期来看，我们认为中国婴配粉行业的市场集中度 有望持续提升，头部企业有望通过较强的品牌力与营销能力继续抢占市场 份额，从而取得高于行业的增长。 另外，随着消费者对国产品牌的信任度不断增强，国产婴配粉品牌（包括飞鹤 和伊利）的市场地位和市场份额有望继续提升。这也符合国产替代的大趋势。

更重要的是，婴配粉配方注册制对行业的影响已经基本过去，中国婴配粉行 业整体的渠道库存已经恢复到相对健康的水平。我们相信，行业发展到当前 阶段，大部分头部奶粉企业已达成共识，不会盲目追求收入的增长，而是保 持渠道库存水平的健康，同时加强对终端价盘的管控，减小终端促销，提高 终端价盘，在保障经销商利润的同时，逐渐恢复品牌该有的价值。 基于以上，我们认为中国婴配粉行业整体已经进入良性竞争状态。在较低的 渠道库存水平下，终端需求会更快传导至企业的发货端。同时，经销商更好 的盈利能力也能促使质量更高、品牌力更强的产品脱颖而出。 作为中国婴配粉行业的龙头企业，飞鹤过去一年里积极地解决渠道库存问 题，并相继推出数字化门店、电子围栏以及分货制等管理措施，来加强对渠 道库存以及终端价盘的管控。进入 2024 年以来，飞鹤主要的产品（包括星 飞帆卓睿以及经典星飞帆产品）的渠道库存大概维持在一个月左右。 与此同时，公司在消费力疲弱的情况下依然积极通过强大的营销能力推进 产品组合的结构升级。在婴配粉行业整体销量都面临结构性挑战的情况下， 飞鹤正通过产品力和品牌力的恢复来提升市场份额。我们预计飞鹤 2H24 收 入增长有望达到双位数，2024 全年收入同比增长高单位数。

化妆品行业：国产品牌韧性增强，品类矩阵日益完善

在整体消费环境走弱的环境中，中国化妆品市场增速也相应地弱于预期。进 入 2024 年，化妆品零售额尽管整体低迷的趋势仍在延续，但是“618”、“双 11”期间的消费力仍旧旺盛，2024 年 10 月的化妆品零售额同比增长 40.1%。

当下，随着中国消费者对于化妆品的认知更为成熟，消费者也逐渐由外资品 牌主导的“越贵越好”的心智转为更加关注化妆品的成分以及产品的性价比。 而也是在消费者心智的转化趋势下，叠加国产化妆品企业的品牌的崛起，根 据青眼情报数据显示，2023 年中国化妆品市场中，国产销售额占比首度超 越国际品牌，达到 50.4%。

但不可否认的是，2024 年越来越多的国际品牌也都因应着国内消费者的消 费习惯，通过自播间的建设和加大达播的投入等方式，加强了线上渠道的关 注。2024 年的“双 11”期间，更多的国际品牌通过达人直播和更多的线上 营销获得热度，也促使在大促期间有更多的国际品牌进入天猫美妆“双 11” 品牌成交量 Top20 的榜单中。

展望 2025 年，我们认为在整体消费需求回暖的带动下，2025 年的中国化妆 品行业有望进入上升渠道。从行业趋势来看，我们认为以下趋势仍将延续：

（1） 性价比仍是重点

在化妆品消费者教育更为成熟的当下，消费者对于化妆品由仅关注国际大 牌转至更加关注产品的成分升级以及配方创新，从追求高价货品转至追求 性价比。同时，面对中国规模庞大的下沉市场，大众价格带的化妆品的科技 力与功能性受到消费者更多的关注。 国产化妆品企业多将大众化妆品赛道做为主营赛道。相较国际品牌，国产化 妆品企业在提供相近的护肤功效或是产品配方的同时，以更有竞争力的价 格和套组抢占消费者心智。 在提供相对更低价格产品的同时，国产化妆品企业也致力于通过新配方、新 成分的研发以及产品迭代，为消费者提供更高的科技力和功效的提升。 以韩束为例，品牌利用更具性价比的红蛮腰套装带动韩束品牌快速崛起，在 2024 年连续 9 个月成为抖音 GMV 第一的化妆品品牌。同时，在红蛮腰知名 度拉升的助力下，韩束推出相对更为高端的抗衰 X 肽系列，为消费者提供快 速的系列更新以及科技力。

（2） 化妆品企业的子行业布局进一步完善

在化妆品行业中，单品牌的策略不足以支持集团的长期高速增长。因此，中 国化妆品企业多以多品牌、多系列、多品类来构建集团的产品架构。 以珀莱雅为首的中国护肤品企业，旗下拥有包含珀莱雅、彩棠、OR 等在内 的多个子品牌。其中子品牌彩棠的收入贡献占比已超 10%，是国产化妆品企 业中，子品牌打造相对成熟的品牌之一。 另外，国产化妆品除了护肤品和彩妆外，会涉及其他赛道，拓宽收益潜力。 而这其中，化妆品企业多以洗护、母婴护肤作为主要的拓展品类。企业需利 用公司较为成熟的营销能力以及科技赋能，为子品牌以及品类保驾护航。

（3） 线上渠道布局日趋完善，但竞争加剧

中国化妆品行业多以线上渠道销售为主，而不论是国际或是国产品牌在传 统电商平台以及兴趣电商平台上均有所布局。因此，由于渠道的转化或渠道 增速带动的收入增长趋势减少。 同时，由于各品牌在线上布局逐渐完善，线上营销的品牌竞争加剧，流量费 用增长以及达人坑位费的提升，造成化妆品品牌运营成本日益增长。这也令 化妆品企业的销售费用率逐渐增长，促使市场更为关注的毛销差。

在竞争加剧的化妆品市场中，龙头玩家经过多年的品牌运营，拥有了更成熟 的线上运营能力，因此得以利用较小的费用投入达成目标营销效果，带动公 司盈利能力的释放。

餐饮行业：短期翻台率与客单价承压，2025 年有望触底 反弹

较为疲软的消费力叠加激烈的竞争环境，导致中国餐饮行业整体的收入增 长在 2024 年上半年承受较大的压力，这也令主要餐饮玩家的表现出现分化。 总体来看，品牌力越强的餐饮品牌相对而言同店表现越好，而新品牌的表现 则面对较大的压力。

为了维持客流量的稳定，不少餐饮玩家不得不策略性地调整产品组合来适 度下调客单价水平，来迎合消费者对性价比关注度的提升。更低的价格也有 助于餐饮玩家向下沉市场拓展。 举例来看，百胜中国和九毛九旗下各品牌 1Q24 的客单价都出现了同比较大 幅度的下滑，且下滑幅度在 2Q24 有进一步的加大。这主要是由于百胜与九 毛九正积极向低线市场扩张。我们担心百胜中国和九毛九在 2024 年主动下 调客单价可能为门店带来运营负杠杆，使整体餐厅利润率承受较大下行压力。 海底捞在较高的基数下，1H24 客单价同比也有小幅的下降，但相较 2H23 环 比有一定的提升，主要是由于公司短期内更加关注现有门店翻台率和运营效 率的提升以及高线市场的门店加密，暂时没有向低线市场大幅扩张的计划。

由于餐饮行业 2024 年的消费需求弱于预期，不少品牌的新开店进程相较年 初的开店计划也相对落后。整体来看，客单价较高的餐饮赛道（比如火锅和 正餐）门店扩张受消费力影响较大，而客单价较低的餐饮赛道（比如快餐类） 受影响相对较小。

尽管行业整体需求依然偏弱，但在消费券的帮助下，我们观察到餐饮行业 短期（尤其是 11 月）的消费趋势环比有所好转，客流与翻台率边际改善。 这至少意味着政府促消费的措施短期内对于餐饮行业是有效果的。 展望 2025 年，在我国持续促消费、扩内需的大方向下，餐饮行业的整体 表现有望继续触底反弹。 在餐饮玩家中，海底捞有望凭借较强的品牌力维持稳定的翻台率，同时进 一步提升餐厅盈利能力。同时，随着餐饮需求的恢复，我们预计海底捞将 在 2025 年加快门店扩张的步伐。 同时，我们也看好中国餐饮品牌出海的趋势。作为中国餐饮品牌出海的代表， 我们认为特海国际（海底捞海外门店）有以下优势： （1） 特海布局全球市场，包括东南亚、东亚和北美。因此，公司的门店网 络有较大的扩张空间。 （2） 海底捞在海外市场品牌力较强，竞争压力较小，因此翻台率有望长期 稳定维持在相对较高的水平。 （3） 对标海外的消费水平，海底捞在海外市场的客单价相较国内更高，因 此其海外成熟门店的利润率有望高于国内。

酒店行业：拓店仍为重点，运营指标有望企稳回升

2024 年至今中国各主要酒店企业的运营指标以及 RevPAR 均有一定程度的 同比下滑，主要是由于疫情后爆发式出行带来的需求高涨以及供给尚未恢 复引起房价的高基数。

但 2024 年至今各酒店行业的拓店规模依旧较高。2024 年至今，中国酒店行 业中以华住和亚朵为代表的酒店企业，均实现了单季开店数量的新高。我们 认为，这是由于随着出行人数恢复增长，带动中国酒店行业的设施数量再次 进入快速增长区间。

进入 2025 年，随着高基数的影响消退，酒店行业供需关系逐渐趋于平衡、 出行需求常规化下文旅的宣传增强以及中国免签政策的继续，我们认为中 国酒店行业的 RevPAR 将有望企稳回升。 展望 2025 年，除了行业需求同比转好外，我们认为，中国酒店企业仍将延 续以下趋势：

1. 门店高速拓展带动连锁化率提升

尽管当下的酒店供需已相对平衡，但我国的连锁化率仍旧较低，并以单 体酒店为主。根据中国饭店协会数据，截至 2023 年末，我国连锁酒店客 房数为 676 万间，连锁化率仅为 41%，远低于发达国家 60%的酒店连锁 化率。

截至 2023 年，从细分赛道来看，经济型酒店因开店成本和规范化经营的需 求较低，在各个酒店价格带中连锁化率最低，仅为 32.5%。而从城市级别来 看，一线城市的连锁化率高达 60.6%（接近成熟酒店市场水平），而低线城 市酒店以单体酒店为主，连锁化率仅为 33.4%。

中国酒店企业也在当下主要通过加盟商拓展门店数量，进而带动市场连锁 化率的提升。这样的运营模式主要拥有资金占用率小、有助于利润率提升、 标准化率提升的优势。

同时，多家国内主要酒店企业对短期未来开店数量有一定的展望。其中，亚 朵集团在 2025 年达到 2000 家门店、首旅酒店目标 2026 年达到万店。我们 认为，随着酒店数量的持续提升，市场空间将得到有效地整合，从而驱动集 团规模的扩张。

2. 酒店结构升级持续

我国现在的酒店结构仍以经济型酒店为主，但随着中国居民可支配收入的 增长，消费者对居住条件的要求也在不断提升，这就要求酒店集团对自身酒 店品牌、设施和服务进行升级。 从中国饭店协会数据来看，中国酒店类型的结构也存在中端酒店与经济型 酒店的挤占，经济型酒店的占比逐年下降，而中档酒店的占比连年提升。

酒店品牌为了顺应这一消费趋势的变化，主要通过三个方式实现酒店档次 的多样化： （1） 旧品牌的档次升级和产品更新：例如，首旅在经济型酒店如家品牌的 基础上，增加精选和商旅两个中端酒店品牌；锦江和华住的中端酒店 则没有延续其经济型酒店品牌，而是在中端向中高端品牌升级。 （2） 打造新品牌：对酒店集团来说，孵化新的酒店品牌相当不易，但是全 季就是华住在中端酒店中自己创立并壮大的主力品牌。又比如亚朵 集团在 2024 年新打造萨和酒店，布局高端酒店赛道。 （3） 收购酒店品牌补齐矩阵：与品牌孵化相比，收购相对较为成熟的品牌 是相对更容易的方式。例如，锦江旗下的麗枫、维也纳，华住旗下的 桔子酒店等都是以收购的方式纳入麾下。酒店集团利用自身供应链 和庞大的会员网络为这些收购品牌提供更成熟的运营模式，打开更 大市场，互利共赢。 我们认为进入 2025 年，酒店等级的提升是酒店行业结构优化和市场整合的 必然趋势。在这一趋势下，酒店集团的中端酒店占比也将逐渐提升，带动平 均每日房价和酒店集团整体收入的提升。

编辑：火腿肠