公司同时布局运动鞋履产业链上游制造业务与下游零售业务。裕元集团于1988年成立，并于 1992 年 7 月在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头，同时，通过持股宝胜国际 62.55%的股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务。2023 年，公司实现营业收入 78.90 亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%；实现归母净利润 2.75 亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。鞋履制造内功深厚，拓展零售业务完善产业链布局。公司控股股东宝成工业，间接持有公司51.11%的股份，美国银行、贝莱德等投资机构共持有公司13.12%的股份，其它持股为35.76%。蔡氏家族为宝成工业主要股东，蔡氏家族 1969 年于中国台湾进入鞋履制造行业，起初主要生产编织鞋、凉鞋及拖鞋等产品，1978 年开始生产运动鞋，1988 年在香港成立裕元，制造品牌运动鞋及运动风休闲鞋，1992 年开始生产休闲鞋，迄今为止，已有55 年的鞋履制造经验。2001年，集团在中国开展零售业务，目前宝胜国际为国内第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台，合作品牌包括 Nike、Adidas、Skechers 等顶尖运动用品品牌。
2024 年前三季度，品牌客户订单恢复带动公司鞋履出货量中双位数增长。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，业务范畴以制造运动/户外鞋﹑休闲鞋﹑多功能鞋﹑运动凉鞋﹑鞋底及配件为主，负责为国际品牌如 Nike, Adidas, Asics, NewBalance, Salomon及Timberland 等代工制造/代工设计制造（OEM/ODM）。公司在疫情以前，2013-2019 年期间，每年鞋履出货量均超过 3 亿双，2020 年及此后，受到疫情扰动、品牌客户去库存、友商快速成长等方面影响，鞋履出货量明显下滑至 2 亿双以上。2024 年前三季度，伴随下游客户订单恢复正常，公司出货量达到 1.87 亿双，同比增长 16.2%。虽然公司鞋履出货量不及自身高峰水平，但仍为全球最大的运动鞋履制造商，2023 年鞋履出货量、制造业务营收分别为2.18 亿双、50.59亿美元，主要竞争对手为华利集团、丰泰企业、来亿兴业，志强国际与钰齐国际分别聚焦足球鞋、户外鞋制造领域，规模体量较小。
2.1 产能：海外生产基地运营经验丰富，中国大陆及印尼生产效率领先越南
公司海外生产基地多元化布局完善，印尼与越南运营经验丰富。产能方面，公司于中国﹑越南﹑印尼﹑孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房。1992 年在印尼设立生产基地，1994年在越南设立生产基地，1998、2009 年分别在墨西哥、柬埔寨及孟加拉设立生产基地，2015年在缅甸设立生产基地。越南与印尼为运动鞋履制造商产能布局的主要区域，相比友商，公司海外建厂时间更早，运营时间长，经验丰富。截至 2023 年末，公司制造业务员工共有24.26万人，印尼、越南、中国大陆、其它区域占比为 46%、39%、10%、5%；鞋履出货量2.18亿双，印尼、越南、中国大陆、其它区域占比为 49%、34%、12%、5%。我们以人均鞋履出货量为生产效率衡量指标，从高到低分别为中国大陆、印尼、越南。从人均生产效率角度看，公司在印尼的生产效率处于越南与中国区间。
2.2 客户：国际运动服饰品牌核心供应商，客户集中度处于行业中等水平
与国际运动服饰龙头品牌合作超过 40 年，客户集中度处于运动鞋履代工行业适中水平。客户方面，1979 年，公司与 Converse、Adidas 品牌开展合作，1987 年，与Nike 品牌开展合作，与两大国际运动用品公司合作超过 40 年。公司前两大客户分别为Nike、Adidas，2023年占制造业务收入比重为 40%、20%，疫情后，Nike 收入占比持续提升，Adidas 收入占比有所下滑。2023 年，Nike、Adidas 鞋履采购量分别约为 5.7 亿双，3.1 亿双，我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为 11%、14%，为两大品牌的核心供应商。另外，公司客户矩阵丰富，包括大众运动品牌 Asics, New Balance, 以及始祖鸟、Salomon 等高端户外品牌，一方面，合作品牌产品工艺复杂，侧面印证公司鞋履制造能力、生产工艺领先；另一方面，公司对单一客户依存度适中，前两大客户收入占比为 60.7%，客户集中度与华利集团接近，较丰泰企业、来亿兴业而言，客户结构更为均衡。
2.3 壁垒：垂直整合产业链上游鞋材环节，研发投入保证产品竞争力
整合产业链上游鞋材原材料环节，保证产品品质且提升订单相应速度。鞋履产业链上游原材料主要包括纺织品、皮革、化学品等，不同部位的鞋材需要不同原材料生产，如：运动鞋鞋底采用橡胶热压底或 EVA 发泡底，鞋面采用合成皮、网布或皮革（人工皮或真皮）。由于制鞋产业发展已久，鞋材种类又非常多元，且市场庞大，鞋材已发展为一个专门应用领域。公司作为鞋履 ODM 制造商，负责鞋型开发与生产成品鞋，经过多道生产工序，将鞋材组合成成品鞋。“垂直整合、精准投资”是公司重要的发展策略，2002 年，公司从宝成工业收购共67间从事鞋类上游制造（原材料、模具及鞋材）的公司，透过自行发展、投资及并购相关产业项目，以掌握制程、材料及关键零组件之供应，通过垂直整合、水平分工的策略成功地统合各地知识与技术，组构成一种花瓣型产业，以此稳定供货来源，进一步提升整体品质、提高订单响应速度。
研发能力：研发费用率保持稳定，产品均价处于行业领先水平。近年来，公司每年保持约2 亿美金的研发费用绝对金额、2%的研发费用率水平，主要用于样品制作及数位打样、技术及流程再造、以及提高生产效率等项目。对于每一个拥有研究及开发团队的品牌客户，公司相应为其研究与开发团队成立独立产品研发中心，协助客户形体开发工作中融入创新科技元素及永续材料，提供产品设计相关建议，致力于满足品牌客户的最高要求与市场需求。从产品均价维度看，2023 年公司产品均价超过 20 美元，仅次于钰齐国际、丰泰企业，印证公司承接高端产品线订单，具备较强的产品研发能力。
2.4 成长空间：新增产能布局，提质增效带动利润率提升
营收端：越南、印尼新建产能投产，重新聚焦制造业务产能扩张。销量方面，2016-2019年，公司的鞋履出货量在 3.22-3.26 亿双波动，2020 年疫情开始，2021 年越南停产，2022年4季度开始行业去库存，2024 年订单恢复，预计 2024 年鞋履出货量同比增长中双位数以上，有望达到 2.5 亿双以上，恢复至疫情前约 8 成的水平。公司制造业务员工人数自2023年末触底后，连续三个季度回升，截至 2024Q3 末，员工人数年度净增加1.92 万人；2024 年前三季度，制造业务资本开支为 1.15 亿美元，公司预计后续每年维持 2 亿美元的资本开支，长期投资配合品牌推动多元化产区策略，稳步推进印尼中爪哇及印度新增产能。均价方面，公司的鞋履均价，和产品组合密切相关，2021Q4 开始，南越疫情影响季节性与产品组合，公司均价持续提升，2023Q4 开始，消费趋势两级分化，影响产品组合，预计后续均价稳定在20-21美元区间。综上我们认为，公司制造业务后续营收增长主要依靠产能扩张带动、均价水平保持平稳。
盈利能力：产能利用率回升带动毛利率向上，SAP 系统助力提质增效。毛利率方面，短期看，公司的毛利率与产能利用率高度相关，同时受到新工厂爬坡的影响，2024 年前三季度，公司产能利用率提升至 92%，毛利率达到 19.6%的近年来新高水平。2023 年，公司产能利用率下滑，但毛利率提升，主因公司降本增效效果明显、灵活调度生产安排并因需求动态优化人力，抵销因需求不振导致产能利用率下降的负面影响。展望后续，2024Q3产能利用率已达95.0%，预计后续仍会继续提升，但空间有限。中长期看，公司鞋履均价预计维持稳定，生产端提质增效带动毛利率上升。公司持续大力推进制造业务的数位化转型，执行智能工厂策略，作为智能制造策略的一部分，公司将制造管理系统整合于一体化作业平台（OCP）中，以强化现行的生态智能及智能制造策略，提高生产效率，提供更有效率的生产交期、订单准交能力、端对端能力。疫情前，公司人均产出量及人均产出金额均持续增长，印证效率提升，疫情后，人均产出量有所下滑，但鞋型变化，带动均价提升，人均产出金额仍呈增长趋势，保持生产效率领先。
经营利润率方面，疫情前，公司制造业务期间费用率基本维持13-14%区间，近年来，期间费用率有所优化，2024 年前三季度为 11.7%，带动经营利润率底部回升，2024 年前三季度经营利润率为 7.9%，创新高水平。综上，预计公司制造业务不断精进生产技术及研发效率，持续优化生产效能，利润率有进一步提升空间。对比友商，公司毛利率与来亿兴业接近，低于丰泰企业与华利集团，经营利润率低于来亿兴业，费用率仍然有进一步优化空间。
国内第二大运动用品经销零售商，营收规模超过 200 亿元。宝成工业集团自1992年起由品牌代理业务开端，后来逐步发展运动用品零售业务，2001 年集团在中国开展零售业务，主要为耐克、阿迪达斯、锐步品牌的分销零售业务。经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络，与国际众多优秀品牌密切合作，为消费者提供优质的商品选择及多元化的消费体验。2008 年宝成国际将零售及品牌代理业务独立分拆，由裕元工业转投资宝胜国际专注经营发展。目前，宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商，截至2023 年末，拥有直营门店 3523 家，营收规模为 200.64 亿元，归母净利润为 4.90 亿元。
3.1 合作客户：国际知名运动用品品牌，品牌客户重视大中华区市场发展
与 Nike、Adidas 两大国际运动品牌合作超过 20 年，客户矩阵丰富。宝胜国际的客户矩阵涵盖时尚运动、运动/休闲、专业运动品牌，前五大品牌销售占比超过95%。国内第一大运动用品经销零售商滔搏的客户包括 14 个，其中 Nike 和 Adidas 两大品牌贡献收入的86%，滔搏1999 年与耐克建立合作关系，2004 年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴及客户；2004年与阿迪达斯建立合作关系，2012 年成为阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户；2006-2007年期间开始与诸如彪马等品牌合作，2015 年开始 The North Face、添柏岚、亚瑟士及鬼冢虎在内的多个品牌合作。对比宝胜与滔搏的合作客户，二者客户重叠度较高，与两大国际运动品牌合作时间接近。
3.2 渠道管理：优化低效门店，全渠道运营提升客户粘性
宝胜国际业务销售渠道包括实体店铺与全渠道两大类，全渠道经营包括B2B、B2C公域、B2C 私域。2019 年开展天猫、京东、唯品会全渠道销售，2020 年开展微店运营。2023年，直营门店、加盟门店、泛微店、三方电商平台、B2B 渠道收入占比分别为52%、21%、13%、11%、3%。
实体店铺：线下直营渠道仍处于门店调整阶段，2024 年客流疲软致同店销售承压。疫情后，公司持续关闭线下低效门店，提升渠道质量，并且对存量门店进行面积升级，300平米以上的大店占比提升。但受到外部宏观环境影响，同店销售持续承压，疫情前，直营门店同店销售保持中个位数以上的增长。2024 年以来，公司持续实行严格的折扣管控，抵销部分客流下滑的负面影响，2024 年前九个月线下直营门店折扣同比改善低单位数，2024 年10 月零售业务营收增速由负转正。
全渠道：及时推出泛微店，销售占比持续上升。宝胜于2020 年2 月正式推出微店，为线下直营门店销售贡献持续提升，2023 年泛微店销售占线下直营门店销售比重超过20%，占零售业务整体比重为 13%。泛微店生态圈作为实体店网络的延伸场景，提供优质、全面而有温度的客户服务，具备更高的转换率，回报率及当季正价销售，跨区覆盖库存全打通，透过蚂蚁雄兵(KOS) 及丰富会员服务内容与会员建立深厚关系，并继续透过与品牌伙伴的会员整合计划为泛微店生态圈引入更多增值服务、多元化内容及会员专属福利，实现增量销售与带动复购，以此提升全方位消费者体验。截至 2023 年末，YYsports 胜道体育会员约有5140 万。
3.3 数字化运营：数字化运营动作推进，提升终端零售运营效率
2023 年，公司进一步投资升级 ERP 系统，2024 年 1 月 1 日正式导入SAP 多项模组，实现业务财务一体化，SAP 多项模组涵盖多种功能，包括数据分析、商品管理、销售管理、财务运作、预算监测。此外，公司结合商业智能系统，以数位云端财务大屏即时督导经营全局，并运用其他数位化工具，尤其在店内实时效率、资源优化及数位化赋能会员服务等方面，推动未来的卓越零售。公司同时在实体店引进个人数位化助理（“PDA”），数据仪表板有助销售导购更有效地管理库存，提高店效。
3.4 经营指标：批发渠道收入占比高导致毛利率低于友商，经营利润率低单位数水平
批发渠道占比较高，零售业务毛利率较滔搏有一定差距。横向对比看，与国内运动用品第一大零售商滔搏对比，公司毛利率水平较低，剔除 2020 年疫情影响，毛利率基本处于33%-36%区间波动，滔搏毛利率稳定在 40%以上，我们预计主要由于加盟门店销售占比较高，2023年，公司加盟门店与 B2B 收入占比为 24%，同期间滔搏批发业务收入占比为13.9%。期间费用率方面，宝胜与滔搏销售费用率、管理费用率水平接近。毛利率差异，导致宝胜经营利润率低于滔搏，疫情后，经营利润率为 2%-4%区间，滔搏基本接近 10%。纵向对比看，宝胜2023年、2024 年前九个月经营利润率分别为 3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct，经营效率有所回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
