2024年汽车行业专题报告：策略视角，看特斯拉及“T链”本轮机会

1. 复盘：特斯拉对“T 链”的映射较为稳定

1.1上涨行情期间，特斯拉对“T 链”映射显著

特斯拉美股与国内指数存在一定相关性，上涨时映射效果相对更显著。我们选取 Wind 新能源汽车指数与 Wind 特斯拉指数，计算二者与美股特斯拉的滚动 90 天相关性。 整体来看，在多数时间美股特斯拉与国内新能源汽车、特斯拉指数为正相关性，存在 一定映射效果。结构上，相关性突破 0.6 的情况多为美股与国内指数同涨，例如 2013- 2015 年、2016 年、2019-2021 年情况。

遍历美股特斯拉大涨情况，每轮均带动新能源汽车或特斯拉指数上涨。我们计算美 股特斯拉、特斯拉指数、新能源汽车指数的超额收益，每三年归零重新计算，将走势 绘制在下图中。整体来看，特斯拉上市至今共有 5 轮大幅上涨行情（超额收益＞100%）， 2021 年带动特斯拉指数和新能源汽车指数共同上涨，其余时间仅带动单个指数上涨。 结构来看，针对 2013-2015 年、2020 年美股特斯拉仅映射新能源汽车指数上涨，原 因或在于指数的构成。2013-2015 年特斯拉指数并未发布，行情仅为历史回测数据， 彼时指数内成份股不足 10 只，且代表性欠佳。2020 年整车与中游零部件盈利能力出 现分化，整车环节受益于 2020 年下半年的政策支持、疫后需求复苏、渗透率进入拐 点期（5%）等因素，营收与毛利率均有所抬升。但中游零部件环节则因大宗通胀、运 力紧张等因素，成本端压力较大，毛利率出现下滑。因此更多体现整车环节的新能源 汽车指数表现不错，而体现零部件环节表现的特斯拉指数表现相对一般。针对美股直 接带动特斯拉指数上涨的情形，我们在下文中进行详细复盘。

1.2三轮典型行情，看特斯拉的上涨驱动力

Model X 放量带动特斯拉业绩增长，Model 3 量产在即提高投资者期待。复盘 2017 年行情，美股特斯拉在 2016 年末至 2017 年 6 月 23 日大幅上涨，相对标普 500 的超 额收益为 100%，国内特斯拉指数在 2017 年 2 月末开始跟涨，但新能源车指数并未随 行情。驱动因素来看，美股特斯拉上涨初期可视为基本面的兑现。Model X 在 2016Q3 实现放量、净利润自 2013 年后首次转正、毛利率提升等数据验证了马斯克对特斯拉的展望，即特斯拉需求强劲，在提升产能后成本摊薄、规模效益将会显现，同时由于 Model X 与 Model S 共用生产平台，在 Model X 加入销售行列后看到了短期毛利率的 快速提升。中后段的行情更多受到投资者对 Model 3 预期的影响。2017Q1 业绩电话 会，马斯克中称 Model 3 在手订单已达 40 万辆，预计 7 月量产、年底达到 5000 辆/ 周产量，2018 年底达到 1 万辆/周产量（约为 2016 年产能的 5 倍）。尽管这一时期特 斯拉交付量相对平稳、毛利率有所回落，但市场关注重心已转向下一车型，乐观投资 者震撼于尚未交付就已获得的大量订单，以及马斯克对于未来产能跃升的展望。而悲 观投资者则对于特斯拉交付能力产生怀疑，并担忧产能问题将导致在手订单的流失。

迈过“产能地狱”后特斯拉利润率提升，中国工厂进展超预期，共同催化特斯拉股价 “戴维斯双击”。复盘 2019-2020 年行情，美股特斯拉在 2019 年 10 月 7 日至 2020 年 2 月 9 日上涨 296%，超额收益 282%。驱动因素来看，一方面，在马斯克“入住工厂” 优化生产线后，特斯拉度过“产能地狱”交付量大幅提升，毛利率在规模效应下由 2019 年初的 12.5%逐步提升至 20%以上，量利双增的财报持续超投资者预期，同时也 基本兑现了马斯克对特斯拉乐观的前景展望。另一方面，中国工厂进展持续超预期， 2019 年初特斯拉上海工厂开始破土动工，仅用时 9 个月便建成并验收通过，次年初 正式交付首量国产 Model 3。上海工厂建设进度超预期离不开中国政府的大力支持， 不仅是我国首个外商独资整车制造项目，同时获得了工行等多家国有行超 110 亿元 的超低利率贷款，而 Model 3 进入工信部补贴目录也为特斯拉未来销量快速增长提 供助力。在此背景下，特斯拉股价快速冲高，对于国产特斯拉有望复刻“果链”的预 期同样也推动特斯拉指数走高。

乘新能源车浪潮而起，全球“缺芯”背景下交付仍高速增长。复盘 2021 年行情，美 股特斯拉在 2021 年 5 月 20 日至 2021 年 11 月 4 日上涨 118%，超额收益 105%。驱动 因素来看，新能源车渗透率迎来拐点，全球电动化浪潮加速，特斯拉依靠新车型 Model Y 快速放量，带动全年营收增长超 70%、净利润增长超 660%，毛利率也从 21%提升至 27%。这一次特斯拉并未再陷入“产能地狱”，主要原因在于两方面。（1）随着全球新能源车销量高增，智能化导致全球“缺芯”问题显现，但特斯拉由于具备全栈芯片自 研能力而受影响不大。在 2021 年 Q2 财报中，特斯拉称团队通过重新编写方式填补 紧缺芯片，并正在设计、开发多达 19 种新 MCU，结合 EEA（车辆电子电气架构）的升 级减少车辆 MCU 需求数。而传统车企更多依赖供应商，在“缺芯”潮中产能大幅受 限。（2）上海超级工厂产能的持续提升。2021 年全年特斯拉交付量为 93.6 万辆，上 海工厂贡献其中的 48.41 万辆。2022 年上半年，特斯拉全球共交付 56.5 万辆汽车， 其中上海工厂产量便达到近 30 万辆，占比超过 50%。国产版 Model Y 落地、供应链 国产化提升、生产工艺的优化等因素助力上海工厂产能持续创新高。

总结而言，观测特斯拉行情的核心指标或在于交付量与毛利率。我们遍历特斯拉超 额收益大于 100%的情况，并通过车型周期、交付量、毛利率三个数据刻画当时特斯 拉所处的经营状态。整体来看，特斯拉行情伴随着三个特征：（1）交付放量或可视为 特斯拉行情启动的必要条件。每轮特斯拉大幅上涨的时期均伴随着某一车型的交付 量跃升，从特斯拉发展的历史来看，作为传统汽车产业的颠覆者与新能源汽车的引领 者，多数产品并不缺乏需求，而能否满足大规模需求是市场关注重点。（2）毛利率上 升或可视为充分不必要条件。在 5 轮上涨中的 4 轮毛利率均出现明显抬升，仅在 2016 年略有下滑，或说明通常情况下市场在看到车型放量后将关注点转移至毛利率能否 提升，同时也可容忍短期以价换量的情况出现，但收益不及量利双增的情况。（3）行 情级别同交付量、毛利率提升幅度相关。例如 2020-2021 年间，特斯拉交付量由 44 万增长至 91 万，毛利率由 19.95%提升至 26.54%，对应特斯拉股价两波大幅上涨。

理解特斯拉股价变化特征，或可从特斯拉自身特点与 CEO 马斯克出发。从前文复盘 中，可以看出特斯拉股价呈现出弹性大、延续时间不长、连贯性强等特征，同时历史 行情中鲜有“左侧交易”。具体表现为特斯拉一轮完整的产品周期中，对于特斯拉车 型处于新品预告、产品发布、正式交付的交易不多，而处于产能放量、利润率提升这 两个环节则显著影响行情。这或许与特斯拉自身特点和 CEO 马斯克相关，流程大致 可总结为【1】提高预期→【2】延迟兑现→【3】最终超预期兑现。具体来看： 【1】提高预期。由于特斯拉的产品具有较强的创新属性，在后验视角下新能源车、 超级充电桩、超级工厂、一体化压铸、FSD 等产品或技术均带来了较大影响力。因此 在新品预告时，特斯拉为投资者带来较大的想象空间，亦如当前的人形机器人等。 【2】延迟兑现。尽管在新品预告阶段提供了较大想象空间，但在产品周期第二和第三个环节中，历史上特斯拉多个产品出现跳票情况。在对于交付量的展望上，马斯克 更为激进，最为直接的例子是当 2016Q2 特斯拉年产能仅为 8 万辆的时候，便设定 4 年后实现百万交付量的目标，这样的产能跃迁远超传统燃油车增长曲线。一面是革命 性的产品+颠覆性的目标，另一面是经常性的跳票+现实性的困境（例如 Model3“产 能地狱”），投资者对于特斯拉较难做出合理估值与展望。从海外机构过去对特斯拉的 跟踪来看，呈现两极分化的情况，一类是以汽车、传统制造业的视角对特斯拉采用 PS 估值法定价当下，另一类是将特斯拉视为科技公司，为特斯拉远期前景定价。 【3】最终超预期兑现。后验视角下，特斯拉对产品的构想多数落地，对于马斯克设 立过的目标最终也延迟实现。预期→现实转变的初期节点，从交付量和毛利率两个数 据更容易、直观的验证。而在预期→现实转变的过程中，业绩的增长推动股价，更多 投资者信任特斯拉能够实现目标而提升估值，形成“戴维斯双击”，同时可能也是特 斯拉行情时间短但弹性大的原因。

2. 聚焦：近期特斯拉交易的两方面因素

2.1基本面：车型步入“成熟期”，焦点由交付转向毛利率

近期美股特斯拉对业绩与事件的披露反应敏感，交易即时且短暂，博弈的重心或为毛利率。具体来看，下半年特斯拉先后公布两次交付数据、两次财报以及“We,Robot” 发布会。市场在每次事件后均作出较为明显的反应。例如 2024Q2 财报后的跳空低开 低走（收跌 12.3%），“We,Robot”发布会低于市场预期后的大跌（收跌 8.8%），Q3 财 报后的高开高走（收涨 21.9%），但对于行情的影响短暂，通常仅交易 1-2 天。值得 注意的是，相较于交付量，市场当下或更关注毛利率。特斯拉 Q2 交付 44.4 万辆超 市场预期，股价有所上涨，但当 Q2 财报显示高交付来源于贴息的方式“以价换量”， 且毛利率远低于一致预期（18.2% vs 18.8%），特斯拉股价大幅下跌。与之形成对比 的是，在 Q3 交付数据略弱于市场预期后特斯拉股价下跌 3.5%，而尽管 Q3 财报披露 后显示汽车单价下滑、收入低于预期，但毛利率超预期（19.8% vs 16.8%）仍推升股 价大涨。这一原因或在于当前特斯拉产品处于断档期，Model 3 与 Model Y 作为主力 车型交付量趋于平稳，Cybertruck 处于交付初期仍待放量，因此市场关注重心或在 于已放量的产品在规模效应下能否带动特斯拉利润率回升。

2.2政策面：政商关系视角，特斯拉受益于“特朗普交易”

随着特朗普与马斯克的关系日渐密切，市场逐渐将特斯拉纳入“特朗普交易”名单 中。从特朗普胜选赔率与特斯拉股价对比来看，二者存在一定相关性，市场逐渐将特 斯拉视为“特朗普交易”的一环。不同于业绩带来的短时间、高波动的影响，尽管在特朗普遇刺后马斯克便公开支持特朗普，初期“特朗普交易”对于特斯拉股价的影响 并非短期脉冲，而是缓慢、持续的影响股价走势。在大选前后（11 月 5 日）“特朗普 交易”对特斯拉行情的影响才变得更为显著，表现为特斯拉股价跟随大选前几日“特 朗普交易”出现逆转，以及确定胜选后的大幅上涨。

3. 展望：特斯拉进入新品周期，关注政策影响

3.1股价或已计入乐观预期，特斯拉进入新品周期

依靠降本实现利润率提升的可持续性有待验证，特斯拉或需进入新一轮产品周期。 我们延续第二部分中对于下半年特斯拉行情驱动力的判断，分别讨论特斯拉自身业 务与特朗普胜选影响。从特斯拉 2024Q3 财报来看，单季度交付量 46.28 万辆与汽车 收入 200 亿美元的数据均略弱于市场一致预期。推动特斯拉在财报披露后大涨的关 键在于超预期的毛利率，2024Q3 特斯拉整体毛利率达到 19.8%，剔除碳积分收入后的 汽车业务毛利率升至 17.1%，均高于市场预期。但特斯拉单车收入环比下滑，毛利率 的回升来源于成本端，可能的影响因素包括 4 月开始的裁员、原材料采购合同重谈、Cybertruck 单车毛利率的转正等因素影响。其中，裁员、压缩供应链成本影响偏短 期，Cybertruck 利润率转正是不错的信号，但车型定价较高、交付仍未放量的背景 下，对特斯拉整体毛利率影响的延续性存疑。市场或更期待特斯拉明年可能推出的更 廉价的新车型（单车价格低于 3 万美元），复刻 Model 3 与 Model Y 带来的新车周期， 即发布→交付→放量→毛利率提升。此外，当前特斯拉收入来源仍相对单一，而储能 业务、服务业务已初具规模但尚未放量，中长期市场或期待看到特斯拉第二增长极。

特朗普胜选后积极推进此前承诺，特斯拉股价上涨或已计入部分乐观预期。截至 11 月 26 日，特斯拉自特朗普胜选后已上涨 34.5%，在基本面无明显变化的背景下，上 涨可能受到特朗普持续表态有关，投资者预期特斯拉可能从中受益进而买入特斯拉。 具体来看，自特朗普胜选后，同马斯克或特斯拉相关的言论可分为两类，一是特朗普 表态证实马斯克在其团队中重要性，包括在胜选演讲中多次提到马斯克、邀请马斯克 加入家族合影、兑现马斯克领导政府效率部的承诺等，向外界释放双方关系紧密的信 号，但不直接影响特斯拉核心业务。二是兑现此前可能影响特斯拉的政策承诺，包括 计划全面取消新能源车税收优惠、构建完全自动驾驶政策框架，如果后续落地顺畅可 能对特斯拉产生直接、正面影响。其中，作为美国唯一一家已经盈利的纯电车企业，全面取消电车补贴对于特斯拉竞争对手影响更大，进而提高特斯拉的竞争优势。构建 自动驾驶的联邦框架则有助于加速特斯拉 FSD 的部署，解决当前各州政府自行审批、 流程繁琐的困境。

3.2本轮催化多与特朗普相关，关注新车型与 FSD

当前视角，特斯拉的本轮催化多与特朗普政策方向存在直接或间接的联系。结合马 斯克及特朗普公开表述，我们对于未来特斯拉可能受到的催化，按照业务线进行展望。 整体来看，多数催化同特朗普存在直接或间接的影响，考虑特朗普在胜选后正在积极 履行此前承诺，我们认为同特朗普直接相关的催化触发概率较大，包括取消新能源车 补贴、统一自动驾驶监管框架等。同时，如直接催化尽快落地并超预期，可能进一步 对特斯拉产生间接影响，包括新车型放量带动上海工厂提升产能、FSD 加快入华进度、 中国储能工厂落地、投产超预期等。

总结而言，对于未来特斯拉可能面临的催化，我们建议近期关注低价版 Model 发布 及交付情况，中期关注特斯拉 FSD 监管放松限制： （1）近期关注低价版 Model 发布及交付情况。当下特斯拉车型周期面临“青黄不接” 的窘境，而储能、FSD、人形机器人等新业务规模有限，市场对于低价版 Model 寄予 较高期望。马斯克在 2024Q3 财报电话会中称新版 Model 价格将低于现有车型，基于 现有生产平台便可生产，最早有望在 2025 年上半年交付。尽管没有对于新车型直接 的销量展望，但马斯克预计 2025 年销量预期增长 20%-30%（约在 35-55 万辆），在无 其余新车发布的背景下销量增长多来源于新版 Model。同时，在特朗普关税政策影响 下，特斯拉墨西哥工厂投资、建设节奏或放缓，新车型产能仍依赖美国本土及上海工 厂，存在上海工厂产能进一步提升的预期。

（2）中期关注 FSD 监管情况。在马斯克的对于未来特斯拉业务版图的构想中，自动 驾驶是较为重要的一环。在 2024Q3 财报电话会中，马斯克称 FSD 事故频率为 400 万 英里/每次，表现远好于美国平均的不到 100 万英里/每次，明年 FSD 将超过人类驾 驶的安全水平。由于其自动驾驶路线为端到端、收集驾驶数据由大模型训练，FSD 技 术迭代与 FSD 应用量二者相辅相成，因此政策放开对于 FSD 发展至关重要。当前美 国各州对于自动驾驶的要求、审批流程并不统一，特朗普与马斯克均表示将构建统一、 完善的自动驾驶政策框架，如监管框架落地顺畅，将推动 FSD 业务快速发展。此外， 特斯拉 AI 团队发布的 FSD 全球部署路线图显示特斯拉计划在 2025Q1 面向中国、欧 洲推出 FSD 功能，但具体时间需要等待当地监管机构批准。如果 2025 年 FSD 如期入 华，特斯拉依靠在纯视觉路线的技术领先以及在华的品牌效应，或将迎来放量。

（3）特斯拉自身技术进步及产品迭代值得重视。除特朗普带来的外部 X 变量以外， 特斯拉自身技术进步及产品迭代同样将带来深远影响。短期来看，FSD 产品快速迭代 需持续关注。大模型训练加持下的 FSD 性能迎来指数增长。FSD V12 仅在数月的训练 时间内便已完全超过数年累积的 V11，而 8 月投放的 FSD12.5 相较 6 月投放的 FSD12.4 版本参数提升 5 倍，短期内 FSD 有望迎来像 ChatGPT 一样的“突破时刻”。中期来看， 跟踪 4680 电池“完全版”研发、装车、量产节奏。重要性而言，特斯拉自造 4680 电 池有望纵向打通产业链，进一步实现降本。如全干法技术路线稳定量产，将有望带来 类似“一体化压铸”、“超级工厂”时刻，即在技术进步带来的生产效率提升与成本下 降。在 2024Q2 财报电话会中，马斯克称全干法电池已装配验证，预计明年装车交付。 后续发展值得持续跟踪。

编辑：火腿肠