2025年医药行业策略报告：破局之道，后政策时代中国医药发展脉络

1 医药投资困境和破局之道

医药投资困境

近年来医药投资相对比较艰难，无论是投资端还是实业： 从资本市场来看，医药板块连续下跌超过3年，医药指数最大回撤超过50%； 从产业角度来看，由于支付压力、需求等多种影响，企业经营基本面承压。与此同时，COVID-19带来的周期性需求增加掩盖了行业本身的变化，使得很多问题集中在近两年展示出来。

医药产业投资兼具公平与效率的特殊性

医药是一个相对特殊的产业，定价&支付方是医保、决策方是医生、需求端是患者、生产端是企业，传统交易环节的几个要素在医药板块是隔离的，其商业模式由政策和市场共同调节。正因为这种特性，使得医药板块阶段性的走势取决于“公平”和“效率”的相对力度。 近几年来医改的力度相对更大一些，创新药谈判、仿制药集采、耗材集采，使得医药的存量产品降价过高，医药传统企业过去积累的竞争力减弱。

政策压力的根源在于人口的结构性老龄化

本轮医改的核心原因是结构性老龄化。老龄化给医药市场带来需求的同时，也代表了劳动力的缺失和医保筹资能力的减弱，医保收入减少、支出增大，进而产生收支不平衡的压力。 人口结构性老龄化的期限错配。医保收入变化：目前由职业生涯末期的60后“婴儿潮”和职业生涯早期80-90后“婴儿潮”贡献，未来随着60后“婴儿潮”的退休，医保收入会缩水。 医保支出变化：60岁以上人口是医保支出的主力人群，随着60后“婴儿潮”的集体变老，医保支出压力凸显。

人口压力下的医药投资破局之道：辞旧迎新，增量看空间，存量看结构

人口结构性老龄化是未来的医药投资需要适应的社会状态。在医改的背景下，医药板块也产生了很多结构性投资机会，很多公司借助医改的契机实现了快速增长。例如： ①从收入体量来看，以百济神州为代表的新兴创新药企销售规模2025年有望超过恒瑞医药成为第一；②从市值体量来看，医药市值top10的公司中已经有两家后起之秀（百济神州、百利天恒）。 投资者需要从旧的选股框架中解放出来，按照新的思路去选新的股票。新商业模式和公司体现出成长潜力，这有望成为未来医药投资最大的α。 后医改时代医药选股思路可以概括为10个字：增量看空间，存量看结构。

2 “增量看空间”：寻找医药新时代的增量

医药产业的三大支付端

具备投资价值的公司需要找准产业链的潜在付款方。 医保、自费、出海是医药产业增量空间的三大支付端，增量投资机会取决于能否有效抓住这三个方向。

支付端之一：医保

医保缴纳的金额跟收入正相关，60后“婴儿潮”的退休同时影响了个人收入和医保缴纳金额，因此，结构性老龄化或影响医保增速的绝对值，但不影响医保收入在GDP中所占的比重，对应到投资端，我们认为医保或影响医药的绝对收益，相对收益影响较小。 随着城镇化率的提升，医保占GDP的比重有望提高，我们认为医保的压力并不影响医药的“超配”。

医保增速高于GDP增速的核心驱动力是“城镇化率”提升

城镇化率提升：从2000年以来，城镇化率从2000年的36%提高到2023年的66%，23年时间提升近30%，按照2024年7月国务院关于城镇化战略的行动计划，未来5年时间，城镇化率有望提高到70%。 城镇人口筹资能力更强：不考虑老人和孩子，城镇人口都是按照工资的固定比例缴纳五险一金，非城镇人口均按照固定年金额缴纳医保；随着城镇化率的提升，医保的筹资能力有望增强。

“滚雪球”：审批加速+进医保加速+医保后放量加快，从基础原理上提高了DCF估值

创新药研发周转率的提升，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值：现金流每提前1年，DCF估值提升r（折现率），按照r=7%来近似测算，进医保速度从8年缩到1年，DCF估值大约差距为61%(=(1+7%)^7-1)。 存量仿制药公司的下跌主要是集采后原有的永续增长模型被破坏，估值下降；创新药公司的上涨是因为新产品上市和进医保速度加快，降低了DCF估值的分母。

支付端之二：自费

中国的医疗自费基础相对薄弱，医疗开支占GDP比重低于发达国家，这是跟经济发展水平息息相关的。从全球视角看，医疗开支占比跟人均GDP水平有关。按照世界银行统计数据，2021年中国医疗开支占GDP的比重只有5.38%，远远低于世界平均水平10.35%。

自费医疗需求有待释放

中国的自费医疗需求有待释放。以前很多世界级重磅单品，中国国内未纳入医保且患者没有支付能力，放量远远低于预期，代表性品种是诺和诺德最早的GLP-1利拉鲁肽，直到2018年达峰后进入下降阶段，中国市场才慢慢开始放量。类似利拉鲁肽的品种还有很多，包括同为降糖药的DDP-4、SGLT-2，以及自免领域的大单品药。 自费医疗需求市场相比于医保市场，或许总的体量不大，但具备政策免疫、市场经济驱动、规模效应等多种优势，容易诞生较为成功的商业模式。

支付端之三：出海

海外市场可能是未来医药行业潜在增量：回顾2019-2023年药品行业出海历史，2023年药品行业整体海外营收占比总营收为19%，其中化学原料药占比高达35%，生物医药占比达16%，化学制剂占比仅11%。化学原料药以性价比和产能优势作为主要出海支撑，2020年在疫情影响下出海速度加快，之后增速逐渐回落，代表性企业包括东诚药业、海正药业等； 化学制剂主要在仿制药或生物类似药领域占据优势，2019-2021年增速保持稳定提升，2022年受制于管控措施，2023年国际地缘政治复杂等原因，化学制剂出海速度明显回落，预计化学制剂企业海外营收增速有望触底反弹，代表性企业包括复星医药、宣泰医药等； 生物医药的海外营收波动略微偏大，主要是由于创新药企每年license out等大额交易的原因，伴随国内企业在靶点和适应症的差异化布局下，“BIC”、“FIC”产品出现几率在逐步提升，2023年主要受制于全球投融资趋势回落，未来随着海外大单品的进一步放量，以及更多类型创新药的license out，我们看好创新药的出海趋势。

中国创新能力的大幅提升是创新药出海的供给端条件

创新药出海的供给端：从产业发展阶段来看，中国与海外的创新药发展差距在缩小。2015-2023年，中国畅销药的榜单逐步与全球接轨，随着近年来授权引出案例的增加，越来越多的国内产品被海外认可。

3 “存量看结构”：后集采时代的存量结构性机会

存量看结构：医改后的格局重塑

产品放量的重点在于按照医保的规则满足“未满足的临床需求”。 案例： 艾力斯伏美替尼：2021年3月上市，2023年销售额超过20亿元。 神州细胞的重组凝血因子VIII2021年7月上市，8月取得医保目录代码，2023年销售额近19亿元。

结构化趋势：由“仿制”到“创新” ，由“辅助”到“刚需”

仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少，取而代之的是创新药和刚需药的放量。 根据PDB数据，多数集采品种在集采后，同通用名产品合计的销售金额下降；列入监控目录的辅助用药销售规模也在下降并退出销售额品种前200名范畴。我们认为辅助用药、仿制药集采给其他改革留出了空间。根据PDB的统计，列入2019年监控目录的辅助用药2016年销售额合计680亿元，这些品种在2019年一半以上退出了医院药品使用前200名的名单，2023年则完全退出该名单。

腾笼：中国目前已开展9批药品的国家带量采购，和4批器械的集中采购。其中前8批药品集采+器械集采，按照国家医疗保障局的统计，预计年节省2668亿元费用（按照约定采购量）。 换鸟：新药的医保支付加强。根据国家医疗保障局的统计，2022年医保支付新药的金额为481.89亿元，相比2019年3年支付金额增长超过8倍。

4 中期维度医药板块核心细分产业趋势解析及对应投资方法论

“猛虎战术”到“群狼战术”的战略转型，高周转率的企业有望脱颖而出

传统药企的生存状况：多数公司的存量业务风险尚未完全出清，风险产品和成长产品混杂，投资端要适应无法线性外推的新常态。 不断推出新品种来抵御存量品种的降价压力是企业对抗集采的核心手段，但依然无法改变报表端的增长不稳定性。

国内支付体系难以支撑大品种，第二成长曲线需要以量取胜

海外大药企的第二成长曲线通常依靠大单品：诺和诺德司美格鲁肽5年时间从0卖到212亿美元，销售额占比超过60%。 对于国内，现行的支付体系难以支撑单一大单品，30亿人民币销售额已是大多数品种天花板。但就目前药企体量来看，一两个品种很难带来第二成长曲线，大型企业被迫只能以量取胜。从“猛虎战术”到“群狼战术”切换，通过研发高周转率来对抗单品天花板，或许是国内大体量传统药企在出海之外的破局关键。 传统药企的选股要兼顾四个要点：存量风险出清或可测（集采）+综合执行力强（研发执行力和销售执行力）+估值&增速&分红相互匹配+强催化（如大额出海授权）。

5 长周期和短周期的核心投资主线

1年期维度的可能投资主线

创新药出海是最具想象力和估值空间的α投资机会。随着创新药出海案例逐渐增多，创新药出海的投资进入2.0时代，精选高质量的出海。 创新药出海两类机会，第一类是pharma，存量业务提供估值底，出海提供增量，进可攻退可守；第二类是biotech，弹性更大，但风险也会更大。

6 代表性公司基本面要点更新

恒瑞医药：创新药持续增长，创新+授权+仿制药出口驱动公司业绩

恒瑞医药为A股创新药龙头企业，产品涵盖肿瘤、造影、麻醉领域，研发端从肿瘤扩展至多种慢性疾病。 公司新品种获批数量多，新药增长强劲。新品种获批节奏：参考产品申报NDA进度，我们预计2024年后续有望批准的产品有PCSK9单抗（ 2023年6月申报 ）、JAK1抑制剂等；2025年既有诸如SHR- A1811（肺癌），PD-L1xTGFβ融合蛋白（胃癌）等品种有望批准，一些已批准药物IL-17 、海曲泊帕乙醇胺也有望拓展新适应症。 产品出口有望带动业绩。公司布比卡因脂质体、白蛋白紫杉醇均为美国首仿，我们预计2024Q4以及2025年贡献业绩。 对外授权有望成为持续的业绩驱动力。恒瑞医药已完成多笔对外授权，我们认为未来公司的收入将有产品授权+创新药销售双轮驱动。

康方生物：依沃西海外拓展，国内双抗医保谈判

康方生物为国内首个国产双抗商业化落地的企业，布局肿瘤类双抗、自免和降脂。公司2012年成立，现有过亿品种包括卡度尼利、派安普利2款抗体药，其中宫颈癌药物卡度尼利首个完整年度销售额过10亿元；在研肺癌药物依沃西对外授权首付款达到5亿美元。 中国市场，康方生物的2款双抗创新药卡度尼利和依沃西均参加2024年医保谈判，有望后续持续放量；海外市场，公司合作方Summit目前开展2个依沃西的III期临床，包括非小细胞肺癌突变野生型人群中，1线联合化疗对照K药联合化疗的临床，以及后线在EGFR-TKI经治患者的临床。由于依沃西在中国的临床当中已经展示对比K药的优势，若海外数据延续国内数据的优势，产品有望部分替代K药在肺癌领域的市场。

报告节选：

编辑：火腿肠