2024年证券行业2025年投资策略报告：从规模为王到价值创造

1.经纪与财富管理：

1.1 需求走弱叠加竞争激烈，以客户触达为驱动的通道业务面临压力

经纪和财富管理业务是证券公司传统的主营业务之一，其手续费收入占营业收入的比重通常在 20%以上， 经纪和财富业务是券商与投资者客户的联系所在，是券商轻资产业务的基本盘。经过二十多年的发展，经纪业 务历经了固定费率转浮动费率、一人一户转一人多户、两融试点转常规、互联网金融和财富管理转型等多个转 型发展阶段。1历史上，每一次行业的变革都伴随着客户价值的再分配和市场格局重塑，同时也都来源于届时业 务条线所面临的增长压力。当下券商财富业务已经进入转型深水区，以发现价值、触达客户为主的营业网点扩 张和人海战术业务模式已经较难支撑行业继续高速增长，证券公司正在从挖掘客户走向创造客户价值的全新战 略方向，以买方投顾、量化经纪、PB 业务、券结基金、私人财富、家办服务、ETF 代销等方式为代表的多元化 业态正在成为行业探索的新方向。

2024 年以来，由于市场行情波动、基金行业降费等多重因素扰动，券商经纪业务收入同比延续下滑趋势。 随着上半年沪深两市的股票、基金成交额合计同比下滑 8%，券商经纪中的代理买卖证券业务、代销金融产品业 务、席位租赁业务收入分别下滑 8%/24%/28%，经纪手续费收入总计下滑 13%。 从收入口径上分别来界定，1）代理买卖证券业务主要核算的是普通个人投资者、券结模式基金进行股票交 易时产生的交易佣金。2）席位租赁业务主要核算的是向机构客户出租专用交易单元后，其进行股票等证券交易 产生的佣金，此外，若个人客户达到一定资产规模，成为超高净值客户，也可以申请采用席位租赁模式，否则 纳入代买业务模式。3）而代销金融产品业务则是包括销售基金等理财产品带来的认/申购费、销售服务费、尾 佣等手续费收入。 从上述三个模式所对应的收入下滑程度来看，与 2022~2023 年的核心区别在于，代理买卖证券业务已不是 唯一主要的收入拖累项目，与公募基金、机构经纪更为相关的代销产品、席位租赁收入在 2024 年的影响程度更 大。核心反映的是券商经纪业务将在监管、市场的压力测试下，推动转型必须由点到面，进入深水区。在这一 过程中，券商经纪业务的市场格局也在发生深刻变革。

即便如此，上半年以来也有部分券商实现了经纪业务的逆势增长和客户规模的稳定。我们以上半年手续费 收入增长为正速的三家券商为例，山西证券、国联证券、财达证券，基本都属于经纪业务费类收入在 2~3 亿元 左右的中型券商，反映出其更加灵活的转型创新策略；此外，在大型券商中，也有中信证券、广发证券、华泰 证券、招商证券，通过各自的优势和特色，实现了好于市场水平与可比券商的韧性。分别从三个费类收入子项 目来看如下。 1、代理买卖证券业务实现正增长的券商数量最少，只有山西证券、财通证券和国金证券。结合其财报内容， 可发现三家公司在财富业务上的战略独具特色。其中，山西证券是 2019 年以来就明确财富管理转型的几个业务 抓手，例如零售端明确基金投顾业务为抓手，机构端明确公募券结，私募孵化、债券经纪为抓手，以投顾客户 数、产品 AUM、债券经纪规模等为主要披露指标，最终呈现的业绩表现确实较好；财通证券在财报中明确将代 买业务的增长主要归因于算法交易量的同比翻番，说明公司在量化经纪方面下大力气投入和发展，做出了差异 化的竞争优势；国金证券则是推出了以佣金宝为核心的特色股票投顾服务，将常规开放给机构投资者的投资策 略体系和量化算法，融入了对个人投资者的服务体系，打造了影子账户、量子账户等产品，实现客户服务的降 维策略，公司的股基交易额和客户数量都较去年同期保持了增长趋势。 2、与之相比，今年代销产品业务能够实现正增长的券商略多一些，但大多数收入规模较小，因此可能是受 基数影响，但其中也有招商证券这类头部券商。从客观数据来看，上半年代销产品业务下滑规模比较大的，都 是过去传统意义上公募销售能力较强、市占率较高的头部券商，例如中信中金广发国君华泰等，一方面是该业 务受公募费改政策的影响，另一方面也说明通过高费率的牌照业务持续维系业务增长的潜力已不如从前。

对此，我们特将招商证券细究，不难发现其财富管理转型相对于其他头部券商的三个特别之处。1）首先， 创新实现组织架构的变革，2019 年开始，招商证券就率先将机构与财富管理业务合并为一个大部门，成立财富 管理与机构业务总部，区别于大多数券商的经营架构，其核心目的在于加强产品引入与客户销售的利益绑定， 尽可能做到以客户为中心的引入策略。2）其次，通过拆解公司报表，我们可以发现，招商证券代销产品收入的 增长，并非是公募、信托及私募产品所带动，而是报表上所称的“其他类”产品所带动（从 1576 万收入增加到 6681 万元），该产品类型从公开资料我们不得而知，但可见公司的创新策略独具一格。3）最后，从客户情况来看，公司上半年的买方投顾（含基金投顾和定制专户）、企业理财等客户数量均有良好增长，其中“e 招投” 保有规模较去年末增长 36%、签约客户数增长 21%、企业客户数增长 5%，不局限于公募业务的多元化产品结 构和客户触达能力，使得公司的代销业绩更具有韧性。

3、最后，在交易单元席位租赁业务方面实现正增长的公司有 5 家。除基数较小的券商之外，中型券商中主 要有国联证券和山西证券实现收入正增长，大型券商中华泰证券和国信证券的收入波动远小于行业水平。其中 Wind 统计的券商所得公募佣金分仓数据显示，国联证券、山西证券、国信证券和华泰证券上半年的佣金分别是 0.76 亿元、0.36 亿元、1.48 亿元、2.74 亿元。其中，前三者的公募佣金与财报席位租赁收入规模基本一致，姑 且认定其席位收入主要来自于公募，而华泰证券收入结构虽然更为多元化，但公募占比也不算很低，如果考虑 到下半年公募费改政策二阶段的实施，这类收入规模还将有进一步下行的压力。

1.2 利差与扩表困境下，资本金驱动的两融业务能否维系利润增长？

2011 年，融资融券业务试点转常规之后，两融余额规模快速增长，融资融券利息收入也成为券商重要的利 润来源，在 2014 年以来互联网金融冲击下费率下行的时代，为证券经纪业务赢得了新的增长空间。从商业模式 的角度，两融业务一方面将满足了投资者杠杆配资的需求，一方面也部分解决了证券公司资产负债表用资效率 的问题，但是在逐渐充分的市场竞争及信用利差收缩的背景下，证券公司两融业务与券商资本金规模的相关性 越来越高，业务端趋于同质化竞争，其为客户创造价值的效率随着券商的不断扩表也在边际递减。 若以 2024 年半年度数据为例，两融利息的收入排名与券商融出资金的规模基本一致，说明目前行业费率的 差异相对较小，同时融出资金的规模又与券商总资产、乃至净资产规模的排序一致。由此可见，两融业务的驱 动核心是证券公司资产负债表的规模，在业务端则具有显著的同质化特征。 另外，数据显示，去年以来经纪客户需求和费率下行带来的经营环境变化，使得规模排名靠前的券商，其 两融业务同比均呈现下滑趋势，2024 年上半年国金证券、红塔证券、中银证券、一创证券实现正增长，此外， 半年两融利息收入达 10 亿左右或以上的券商中，方正证券、广发证券、国信证券的利息收入变化较为平稳，明 显好于行业可比券商。两融利息收入的同比变化与经纪业务中代买收入的同比变化显著相关，除基数较低的券 商之外，上述的国金证券、方正证券、国信证券、广发证券代买业务增速表现也相对靠前。

1.3 总结和展望：平台化、多元化、开放式的商业模式创新成破局关键

股票经纪、基金代销、融资融券的传统业务模式是以客户触达和资金消耗为驱动，拼销售、拼资源、拼投 入的方式带来了证券公司持续多年的人力资本扩张，但在市场竞争日趋激烈叠加政策推动高质量发展的环境下。 粗放式的增长目标所带来的包括客户信任不够、用表效率不足等在内的系列衍生问题已经对行业进一步成长构 成负面压力。 三年周期性波动之后，财富业务转型已经成为行业共识，但转型方式和路径目前呈现百花齐放的趋势，从 上述的数据及案例中，我们可以归纳出以下几类：1）战略定位转变：从多元资产配置角度出发，为投资者提供 丰富的金融产品；2）获客模式转型：提升线上获客能力，加强中台数字化运营体系建设，如何做好老客保有和 沉睡账户激活变得至关重要，全行业需要适应从拉新为王到拉新+留存双轮驱动的思维转变；3）发展差异化客 群：从交易系统出发，围绕托管/清算/风控/资产配置等方向为机构客户提供一揽子解决方案；4）机构交易模式 转换：席位租赁转券结，提升公募客户粘性等；5）灵活的资源引入和生态建设：以客户为中心，发展买方投顾 等。过往依赖于人力资本扩张的发展模式正在走向平台化/开放式/多元化的商业模式创新。 从这些发展方式来看，暂且不论其效果如何，但由此可见，证券行业过往依赖于人力资本扩张的粗放式发 展模式正在逐步走向平台化、开放式、多元化的商业模式创新。

2.投资银行业务：

2.1 以 IPO 为核心的价值发现型投行面临周期波动

国内券商的投行业务分为 IPO、再融资、债券承销和并购重组等多个细分业务领域，由于费率和市场竞争 格局的原因，IPO 业务的集中度相对较高，利润率贡献也更为丰厚。而推动企业 IPO 或发债融资，主旨是在于 发现企业价值，这在资本市场成长初期，是提升金融资源配置效率、挖掘优质资产的主要途径，但是随着实体 经济结构优化，资本市场进入高质量发展的阶段，仅推动企业上市已不足以解决上市公司提质增效的问题，证 券行业投行业务亟待转型升级。 数据显示，A 股首发募资规模有较强周期性波动，该业务一方面与企业上市融资需求相关，一方面也受到 行业逆周期调整政策的约束。2024 年以来，券商投行业务景气度下行，也在倒逼行业寻找转型之路。

从公司层面的数据来看，投行业务收入在多数券商的主营业务构成中占比并不突出，相比于经纪业务而言， 投行的市占率和竞争格局更为向头部集中，市场份额的两极分化导致今年以来投行业务下滑比例较大的一批券 商，也是之前投资银行业务市场排名较高的一批公司，在 IPO 业务方面尤为明显。

股权投行业务方面，按照发行日口径，Wind 统计的股权承销规模数据显示： 1）IPO 市场格局变化不大，下行期马太效应强化。中信证券、华泰证券、中信建投、海通证券、民生证券、 中金公司依然是排名靠前的 IPO 保荐承销商，行业景气度下行期，竞争格局保持稳定，马太效应加强，也符合 一般市场规律。 2）再融资项目需求也面临下滑，但市场格局有一定变化。通常，定增项目是投行业务中周转率较快、过会 率较高的项目，但其融资规模也和 A 股行情高度相关，今年以来定增发行的数量和规模也不如去年同期，但定 增项目多寡依然成为投行业务整体排名的核心影响因素，例如前三季度中信证券、中金公司的定增项目规模大 于 IPO 规模，广发证券、国金证券因定增项目增长，大幅提升自身投行业务排名，反之，中信建投和海通证券 定增项目数量少，导致股权投行整体排名与中信证券拉开差距。

2.2 债券承销市场竞争日趋激烈，增量空间有待考证

债券投行业务方面，按照发行日口径，iFind 统计的债券承销规模数据显示： 1）今年债市发行总量规模保持同比增长，中大型券商凭借地方债、公司债等改变市场格局。在债承业务排名中，中国银河、招商证券、广发证券、东方证券的承销规模和数量排名较去年有较大提升，四家券商的债承 业务规模增速同比分别为 29%/22%/37%/47%，其中中国银河与招商证券依靠债券承销增长，也推动了投资银行 整体手续费净收入逆势正增长。 2）2024 年投行业务的整体格局与债券业务的相关性更高。投行业务收入排名前十的券商分别是中信证券、 中金公司、国泰君安、中信建投、华泰证券、海通证券、东方证券、国金证券、申万宏源、国信证券。除中国 银河、国信证券、国金证券之外，其他 7 家券商的债券名列前茅。

3）地方政府债、公司债、中票和金融债的竞争最为激烈，部分公司凭借 ABS 业务异军突起。2024 年数据 显示，债券承销规模中信用债占比高于利率债，在利率债中是地方政府债为主，在信用债中是公司债和中期票 据为主。利率债业务排名领先的券商是华泰证券、中信证券、中金公司，信用债业务领先的券商是中信证券、 中信建投、国泰君安。两种类型的债券投行业务市场格局并不相通，整体而言，信用债的市场总量增长要高于 利率债，成为今年债券投行业务的核心驱动。 除此之外，值得注意的是，如招商证券、平安证券等公司的 ABS 业务在今年成为其核心亮点，为其债券业 务排名提升贡献了较大动能。

结合公司层面数据来看，2024 年以来，投行业务排名上升幅度较大的券商是中国银河、国金证券、广发证 券和招商证券等。其中，中国银河、广发证券、招商证券的股权、债权投行业务都有不错的增长表现，国金证 券则是重点在股权业务方面表现突出，分别来看，其财报数据反映不同的投行业务规划： 1）中国银河：公司在 2022 年以来推动的新战略规划，包含了推进投行专业化改革、优化团队设置、完善 项目管理和协同拓展业务等方面。体现在数据上，主要是地方政府债、金融债承销能力的大幅提升，同时，公 司对于创新型和成长型股权业务也有长足布局，例如公司上半年通过了数单并购重组、新三板业务，并储备了 相当的 IPO 项目。 2）广发证券：除境内项目的增长之外，公司着重表达了对境外业务的关注和今年的新突破。上半年，广发 证券共计完成港股 IPO2 单，其中作为保荐代表人 IPO 项目 1 单，发行规模 10.46 亿港币，市场排名第 3；完成 再融资项目 2 单，承销金额 48.81 亿港元；根据 Dealogic 统计，按 IPO 和再融资项目发行总规模在所有承销商 中平均分配的口径计算，在香港市场股权融资业务排名中资证券公司第 3；在中资离岸债券业务方面，完成 33 单债券发行，承销金额 56.17 亿美元。 3）招商证券：公司重点披露了股权业务方面的明星项目，突出提质增效、注重质量的风格，例如国产数据 库第一股——达梦数据、港股 IPO 募资规模前十大项目——茶百道和米高集团、汽车零部件龙头——拓普集团、 电声产品制造龙头——佳禾智能等；同时，公司设立的特色项目“羚跃计划”专注服务成长型科创公司，入库 企业已经达到 480 家，其中 48 家已经实现投行业务转化。债券业务方面，公司在央企和优质地方国企信用债、 金融债方面深耕布局，同时也单独披露了 ABS 业务开拓性的进展。 4）国金证券：公司的股权投行业务向来有不错的业绩表现，主要原因与公司的激励制度和人员规模有关，在中型券商中，公司的注册保荐代表人数量十分领先，截至 6 月末共有 299 名。今年，公司在定增项目和可转 债项目方面的增长和排名都有大幅提升。

2.3 总结和展望：从发现企业价值到为企业创造价值

与经纪与财富管理业务不同，证券公司在财报中提及投行业务战略构想和创新规划的表述一般并不多见， 通常是以数据展示为主。一方面可能是因为传统以 IPO、再融资和债券承销为主的投行业务模式成熟度较高， 战略层面的规划而言差异不大，另一方面是在市场的周期性波动下，创新的投行模式尚未有明确答案。 结合上市券商的财报披露，当前市场上主流的投行业务发展转型方向至少包含以下几类：1）捕捉成长型企 业业务，提前布局，加强投资与投行的业务联动；2）重点布局北交所、并购重组、公募 Reits 等政策鼓励的新 兴方向；3）跟随市场需求热点，创新布局 ABS 等业务方向；4）开拓港股和中资美元债市场；5）做深做细地 方政府债、公司债客户渠道；6）增强对并购重组业务的布局。 无论是何种业务模式，从其驱动因素来理解，投行业务的本质是撮合，撮合企业与投资者，撮合融资方与 投资方。但由于多种因素，国内券商的投行业务利润主要还是来自于帮助企业实现上市或者融资，这类业务我 们可以称之为发现企业价值的业务类型，而在海外发达市场，并购业务反而是投行的“掌上明珠”，是体现投 资银行专业性、定价权的核心业务模式，并购业务除了要发现企业价值之外，更重要的是帮助企业创造更多的 经济价值，用公允的方式为企业未来的前景来定价并帮助其寻找合适的交易方来实现产业的双赢。

但是，为什么国内的并购重组业务多年来得不到投行的重视和发展？一是并购项目收费难、利润率不高， IPO 项目一般会按照募资或者超募规模提成，而并购项目的财务顾问收费则是固定金额，百万到数百万不等； 二是并购项目的成功率低、不确定性高，如涉及上市公司的并购重组，一般需要参照《上市公司重大资产重组 管理办法》的相关规定处理，类似 IPO 制度下的过会，同样需要监管方审核，但由于并购项目的风险控制难度 大、流程复杂、撤回率较高，根据“并购西东”对上市公司并购案公告的统计计算2，2021~2023 年，经审核的 上市公司并购重组交易案例分别为 47/51/26 单，另外有 39/21/8 单在证监会或交易所反馈后撤回，实际的过会率 约为 48%/63%/73%，资产定价公允、信息披露合规、容易涉内幕交易问题是主要影响因素；三是项目总量也比 较有限，尽管我们看到市场上并购重组的公司很多，但涉及上市公司的项目实际每年数量很有限，远不及 IPO项目规模，而不涉及上市公司的业务是非牌照业务，除券商之外，其他财务顾问方也可以参与，因此市场格局 完全不同，项目数量少，也有市场环境的原因，例如海外的并购重组项目数量高于 IPO，与国内情况相反。 如上种种原因使得过去并购重组业务的市场规模和承揽性价比远不如 IPO、再融资和债券发行承销。但是 2024 年以来，关于并购重组方面的政策与改革逐步提上日程，多个省市发布上市公司并购重组行动方案。其中， 深圳市提出到 2027 年底，推动完成并购重组项目总数量突破 100 单、交易总价值突破 300 亿元，形成一批优秀 并购案例，推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破 100 单、交易总价值突破 300 亿元，形 成一批优秀并购案例；鼓励金融机构为并购重组及后续运营提供并购贷款、并购保险、并购债券等金融工具， 探索非居民并购贷款创新试点，研究科技型企业并购贷款创新试点。 政策面对上市公司并购重组的大力支持，有望使得项目数量和行业空间扩容，也有可能帮助上市公司解决 并购融资、支付和估值的问题，而证券投行需要提前布局、储备专业化人才，以应对随时可能发生的行业变化。

3.投资管理业务：

投资管理业务算得上是证券公司 2024 年最有业绩韧性的业务板块之一。广义上，证券公司的投资管理业务 涵盖了券商资产管理、券商旗下的公募、私募基金、另类投资等方向，其中券商资产管理业务一般是通过一级 部门或者是全资子公司经营，其他业务则均通过设立的各家专业子公司运营，券商资管、公募基金和私募股权 通常构成投资管理业务中的主要的创收项目。 2024 年上半年，资产管理与基金管理手续费净收入合计同比下滑 3.9%，其中券商资管同比增长 7%，而基 金管理收入则同比下滑 11%，相比于其他轻资产业务条线，韧性较强，但行业分化也更为明显。

3.1 产品净值化趋势下，券商资管向集合产品和公募化转型

根据中国证券投资基金协会数据，2017 年底，券商私募资管业务规模达 16.88 万亿元，其中集合资管产品 占比 13%，定向资管产品（一对一通道类）占比 85%，截至今年 6 月末，私募资管规模达到 6.42 万，其中集合 资管占比 48%，定向资管占比 43%，整体规模较去年底增长 8%，其中增量主要也来自于集合理财的规模增长 （净增加 4589.45 亿元）。 从产品投资结构来看，固收类产品是资管规模今年较去年底增加的主要原因，协会统计口径下，券商私募 资管固收产品规模净增加 5015.88 亿元。 结合公司数据，资管业务的市场格局与券商资管的牌照获取情况有强相关性。上半年，资管业务收入排名 领先的公司主要是已经设立有资产管理子公司或在申请设立/筹备子公司事宜的券商，而同比增速较好的公司以 有公募业务资格的券商为主。 历史经验来看，券商资管业务转型面临的三大挑战分别是牌照局限、渠道劣势和固收依赖。2024 年，券商 正在加速解决牌照方面的问题，主要体现在申请设立资管子公司或申请公募资格的券商正在不断增加。据不完 全统计，目前仍有中金公司、信达证券、西部证券、首创证券、中信建投、国海证券、东兴证券已递交资管子 公司申请材料，广发资管和光大资管已递交申请公募业务资格材料，由于公募牌照的申请需以券商资管子公司 为主体，因此，对于暂无资管子公司的券商，可能还需要分两步走来完成战略规划。

从公司层面的数据进一步分析市场趋势如下： 1）收入角度，上半年同比增速为正的有 26 家券商，其中受托管理规模超过 2000 亿的公司中，国泰君安资 管、财通资管、华泰资管实现正增长，分别为 29%/18%/6%。2）规模角度，上半年受托资管规模实现增长的有 19 家券商，其中存量规模超过 2000 亿的公司中，光大证券、国泰君安、中信建投、广发证券、招商证券、华 泰证券均实现了规模增长。上述公司中，除中信建投还在申请之外，其他券商都已经设立有券商资管子公司， 除广发资管、光大资管、中信建投之外，其他公司均有公募业务资格，且广发与光大已经递交申请材料。由此 可见，券商资管行业有一定马太效应，此前有业务积累的券商业绩韧性好于其他公司，已经部分解决牌照局限 的公司，业绩好于其他公司。

对于受托管理规模超过 2000 亿的头部券商资管，我们重点将国泰君安资管、华泰资管和财通资管作为案例 进一步了解： 国泰君安资管：公司受托管理规模同比增长 16%，较年初增长 8%，主要增量来自于集合理财（+17%）， 国君资管是行业老牌龙头，近年来，月均规模基本稳定在业内前三。该司的业务布局突出一个全面的特点，在 权益、固收及融资业务方面均有不断强化战略支持，其中，权益方面重点布局指增产品，以服务集团高净值及 富裕客户为核心，固收方面上半年业绩表现突出，继续丰富产品类型，打造产品超市，融资业务也在陆续推动 新产品发行，除私募资管之外，其公募管理规模也达到 563.7 亿元，较去年末增长 4.9%。没有明显短板，总体 而言，在母公司强大的经纪客户基本盘支持下，对于上文提到的三大转型挑战，国泰君安资管解决的较为稳妥。 华泰证券资管：相对于国君资管而言，华泰资管在业务布局上更有自身特色。华泰证券资管是以投资资管 和投行资管双轮驱动作为公司发展战略，其中投资资管同样以服务母公司的客户群体为核心，但是投行资管则 重点把握业务协同及联动机会。尤其在 ABS 发行业务方面，华泰资管的业绩较为出色。数据显示，华泰资管的 企业 ABS 发行数量、规模及排名，在 2019 年以来常驻行业前三名，2024 年上半年发行规模 424.28 亿元，位列 行业第三。总体而言，华泰资管的受托管理规模也属行业前列，但资管产品去通道的转型力度较国君要慢，单 一和专项资管仍然有较大的规模占比，其中专项资管一般投资于 ABS 项目居多，这可能与华泰资管在 ABS 方 面的优势和禀赋相关。截至 6 月末，华泰资管的公募业务规模达到 1108.2 亿元，贡献净收入约 4 亿元，单一、 专项资产管理计划分别 1603.36 亿元、1756.93 亿元，合计贡献收入 1.3 亿元左右。

财通证券资管：截至 6 月末，公司资管规模约为 2,949.0 亿元，较年初增长 3.5%。公司与其他券商资管的 区别在于两点，一是主动管理禀赋强，早在 2018 年公司资管规模 1424 亿元时，其主动管理规模就达到 1010 亿 元，通道业务的历史占比较低，转型包袱小，二是公司在固收领域具有先发和规模优势，固收业务以“低波动 稳收益”理念为核心，在个券价值挖掘、交易、风险管理方面有长期的经验积累和优势。此外，在创新业务方 面，公司也在不断完善产品矩阵，以做优做强 ABS 及 Reits 业务等为主要发展方向，重点借助股东及区域优势， 做深区域客户资本市场服务，加强投融联动。总体而言，公司在解决资管业务转型方面，由于各种先发优势， 历史包袱较小。

3.2 公募费改加速，基金公司面临规模和业绩的矛盾

在全市场 148 家公募基金中，约有 42 家基金管理人的主要股东是证券公司，并且多数为头部公募基金。其 中，管理规模排名前十的公募基金中，有 7 家为券商子公司，分别是易方达基金、华夏基金、广发基金、南方 基金、博时基金、富国基金、汇添富基金。数据显示，券商系公募管理规模占行业的比重高达 55%，非货币基 金管理规模占比高达 56%，券商系公募基金显然是公募行业的中军力量，能够代表整个公募行业的转型方向。 相比于券商资管行业的规模与收入增长，券商系公募基金上半年业绩的特征是规模增加、收入下滑，主要 原因之一是公募费改政策推进过程中，管理费率下调所致，另一原因则是固收和 ETF 基金是今年公募规模增长 的主要驱动，而固收与 ETF 基金的管理费较主动权益偏低，对收入增长贡献有限。

从上半年数据来看，券商系公募的规模和业绩趋势与基金行业整体基本一致，2024 年 6 月末公募基金行业 管理规模约为 31.1 万亿，同比增长 12.3%，券商系公募基金管理规模约为 1.71 万亿，同比增长 12.5%。收入层 面，券商系公募的营业总收入为 413.9 亿元，归母净利润为 113.5 亿元，分别同比下滑 14%/14%，若从券商合 并报表口径来看，基金管理业务净收入上半年合计 143.7 亿元，同比下滑 11%。 1）除中银证券之外，基金管理业务收入排名前 15 的券商都有公募基金子公司，其中收入规模超过 10 亿的 是中信证券、广发证券、国泰君安。 2）其次，收入规模超过 1 亿且增速较快的券商是国联证券、国金证券、中信建投，各自收入规模分别为 1.95 亿元、1.82 亿元、2.86 亿元，同比增速分别为 204%/35%/16%。国联证券旗下有国联基金、国金证券旗下 是国金基金、中信建投旗下是中信建投基金。 3）从基金公司视角来对比，管理规模前十的券商系基金公司中，收入和利润同比降幅小于 10%的公司分别 是华夏基金、南方基金、招商基金和博时基金；其中南方基金和博时基金的归母净利润实现了同比正增长。

华泰证券：华泰证券旗下有两家基金公司，均为参股公司，分别是华泰柏瑞基金和南方基金。南方基金业 务全面，总管理规模长期位居市场的第四，其中货币基金、主动权益型基金、指数基金及专户资产规模都处于 行业领先地位；而华泰柏瑞相对更注重特色化发展，在宽基类 ETF 方面有差异化优势，旗下沪深 300ETF 为非 货币 ETF 规模市场第一。南方基金的规模同比增长主要源于其 ETF 规模的增加。从收入贡献角度，南方基金和 华泰柏瑞基金上半年归母净利润分别为 10.4 亿元和 3.2 亿元，按股权比例计入母公司的投资损益，并未计入合 并报表的基金管理净收入，因此其基金管理业务收入主要是由华泰资管的公募业务所贡献。 国联证券：国联证券旗下控股的国联基金是由 2023 年上半年收购的中融基金更名而来，目前公司持有国联 基金 75.5%的股权。国联基金是一家在债券投资领域有差异化优势的公募管理人，按照 wind 统计的基金公司规 模，截至 2024/6/30 国联基金总管理规模排名市场第 42 名，但其债券型基金排名市场第 31 位，债券基金规模占 其总规模的比重约为 79%，国联证券基金管理业务收入增速较快的原因主要是并表之后的基数影响。

3.3 总结和展望：增量或提质，规模化与差异化的路径选择

2024 年以来，券商资管和公募基金所展现出的截然不同的发展趋势成为大资管行业的一大亮点，收入与规 模双增长的券商资管、规模增长与收入增速背离的公募基金，分别代表两种经营环境下市场机构的不同选择。

1）券商资管正在逐步发展为以传统固收投资为主，ABS、公募 Reits 等创新业务为辅的产品结构，随着“一 牌”政策的放松，券商资管对公募牌照的渴望跃然纸上，一方面发展灵活的私募资管是对券商公募业务的补充， 另一方面公募牌照能帮助券商资管解决参公改造的遗留问题和提供产品结构的多元化选择，整个行业在经历了 2019~2022 年的转型之后，正在面临着新的发展机遇。 2）公募基金行业的主动权益规模面临增长瓶颈，2024 年 ETF 成为规模变化的主要因素，不可否认，主动 超额的衰减是投资规模上升到一定程度的经济学必然结果，指数类基金的重要提升只会越来越近，自 2022 年以 来，ETF 的成交额占市场股基成交额比重逐步超过 10%，反映投资者对 ETF 的认可度越来越高，2024 年 10 月 ETF 基金的挂牌数量突破 1000 只，对于许多头部公募而言，近年来管理规模的增长也主要源于 ETF 的发行。 但摆在公募基金面前问题是如何在推动被动管理发展的同时，实现资产负债端联动，这将影响券商公募的长期 发展。

对于证券公司而言，发展资产管理和公募基金业务的意义不仅局限于其业务本身，从过去几年券商财报中 的论述来看，其一，证券公司的客户风险偏好与券商资管和公募基金接近，公私募资管能够为券商丰富产品种 类，券商能够为子公司提供代销渠道支持；其二，在券商财富管理转型的蓝图下，资管和公募业务的既有优势， 为证券公司与银行、保险及第三方财富公司竞争提供了差异化的比拼方式。因此，结合券商经纪业务的战略路 径，市场上券商资管及公募基金主流的发展方向也有以下几类：1）配合服务母公司高净值客户，大力发展券商 私募资管，追求低波动稳健收益型产品布局；2）做大做全公募产品矩阵，形成产品超市，树立公司品牌；3） 聚焦特色领域，如债券基金、公募 REITS、定增投资、ABS 等，打造差异化精品资管公司。

4.自营业务：

4.1 非方向性业务转型趋缓，传统自营创收压力凸显

过去几年以来，无论在利润表还是资产负债表层面，自营投资业务可以说占据了券商业务版图的“半壁江 山”，券商自营业务自 2020 年以来逐步分化为两种主要形态，一是传统的方向性自营投资，以固收为主、权益 为辅，另一种是非方向性的自营业务，主要是利用自营头寸为客需型的场外衍生品业务提供风险对冲工具。 如果说 2022~2023 年的 A 股市场波动证明了非方向性自营投资业务的相对稳定性，但是 2024 年初以来市场风格的极致变化使得场外衍生品的风险控制问题再度被提升到重要位置。其实从投资模式的本质上来看，券 对场外衍生品进行 Delta 或 Gamma 对冲，其实实质上是改变了风险敞口的函数形式，与直接的方向性投资不同， 券商自营对冲头寸的风险与收益不再是与标的资产价格线性相关，而是由更为复杂的函数形式所描述，这并不 代表这种策略是无风险套利；另外，由于 A 股市场工具的多样性不足，即便是中性策略本身也存在局限性。因 此，2024 年以来，摆在券商自营业务面前的一大问题是，仍然需要传统方向性投资配合来承担解决业绩波动和 实现利润增长的压力。 从资产规模来看，截至 2024 年上半年末，43 家上市券商金融投资资产约为 6 万亿，相比去年底小幅下降， 相比去年同期增加，说明上半年券商自营面临市场扰动，主动选择了减仓措施。在投资资产结构层面，与年初 相比，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资分别下降 1.3%、4.9%、6.2%，其他权益工具投资上升 61.6%。 从各家券商的业绩结果来看，上半年，对于权益 OCI 账户（其他权益工具投资科目）的配置规模是造成公司业 绩分化的主要原因之一。

从投资收入情况来看，以投资收益+公允价值变动+其他综合收益为科目核算，43 家上市券商的自营投资收 入总体呈同比下降趋势，主要拖累项目是投资收益，代表资产处置损益，原因是去年上半年股票市场行情走强 产生的基数效应所致。收益率维度，2023H1/2023A/2024H1 的综合年化收益率分别是 4.2%、3.0%、3.4%，24 上半年环比有所好转，同期的剔除客户资金后杠杆倍数约为 3.49x、3.47x、3.36x，行业整体杠杆率微降，除国 元证券、银河证券、红塔证券、财通证券、国联证券之外，权益乘数均有所下调，风格转谨慎的公司居多。

财务报表口径，资产配置结构角度来看， 1）交易性金融资产：18 家券商增配交易性金融资产，6 家券商持平，19 家下调交易性金融资产科目。其 中，南京证券、东兴证券、首创证券、国海证券等券商增配，东吴证券、浙商证券等券商减配。交易性金融资 产是影响投资收益和公允价值变动损益的核心科目，主要包含股债交易盘及多资产策略等配置方向的资产核算， 是券商自营资产主要的核算科目，过去五年平均占金融投资资产比重的 70%以上。 2）债权投资：债权投资科目主要是券商持有到期的债券投资资产，大多数券商的债权投资科目规模都比较 小，主要影响利息收入和阶段性的投资收益，但占比不高。目前仅华泰证券、财通证券、海通证券、国泰君安、 申万宏源有些许配置，其中，上半年增配该科目的是申万宏源、财通证券、国泰君安、中国银河。 3）其他债权投资：其他债权投资科目俗称债券类投资工具的 OCI 账户，该科目既影响利息收入，也会产 生其他综合收益，且处置时还会影响投资收益，对券商报表的影响程度较大，是券商自营资产次要的核算科目， 过去五年平均占金融投资资产比重的 20%以上。上半年有 16 家券商增配该科目，1 家券商规模持平，24 家规模 下降，增幅较大的是中银证券、财通证券、华林证券和东吴证券。对待其他债权投资科目的加减仓一定程度上 反映了公司对股债配置的选择和观点，从上半年情况来看，降低债券仓位的券商可能占多数。 4）其他权益工具投资：该科目是俗称的权益类 OCI 账户，券商自营主要用他来核算部分永续债的投资和 高股息股票的投资资产。上半年有约一半的上市券商增配了权益 OCI 账户，只有少数公司调降，上半年大幅增 配的券商是中信证券、招商证券和广发证券，从 2023 年以来持续保持高配的是申万宏源、中国银河、国信证券 等，而截至中报仍然保持低配的主要是华泰证券、财通证券、西部证券、长江证券等。上半年增配了权益 OCI 的券商，基本上都在半年度和三季度投资收入中保持了比较平稳或比较亮眼的同比增长。

监管指标口径下，权益和固收类资产配置结构方面，2023 年上半年以来，券商自营在权益及股衍及固收类 证券的配置占比呈现出，权益类先升后降的局面。2024 年初以来的 DMA 等业务受限，也可能是构成股衍业务 占比下滑的原因之一。从最新半年度的数据来看，在 43 家上市券商中，华林证券、国联证券、国信证券等公司 的权益及股衍类证券占比较高，中信建投、信达证券、国海证券等较低；较去年底以来，权益及股衍类占比降 幅较大的是中信证券、中金公司、国联证券，这些公司过去在客需型衍生品业务上都有一定规模优势。

公司数据层面，中信证券、中国银河、东吴证券、国信证券四家公司在千亿左右及以上投资资产规模的券 商中，年化收益率表现领先，因此我们对其配置方向和风格进一步重点分析如下：

中信证券：调整经营策略，大幅增加其他权益工具投资科目规模。公司 6 月末金融投资资产约为 7737.9 亿 元，较年初增加 580 亿左右，投资收入约为 135.2 亿元，综合年化收益率 3.6%。从配置结构来看，公司上半年 小幅增配交易性金融资产科目，大幅增配其他权益工具投资科目（+574 亿），减配其他债权投资科目（-115 亿）， 在交易性金融资产科目中，选择增持公募基金、债券，减持股票。

中国银河：主动拥抱权益 OCI 账户，但实际上以永续债投资为主，风格稳健。公司 6 月末金融投资资产约 为 3978.3 亿元，较年初增加 468 亿左右，投资收入约为 75.9 亿元，综合年化收益率 4.1%。从配置结构来看， 公司上半年增配交易性金融资产科目（+363 亿），主要增持了债券和公募基金，减持股票资产；增持其他权益 投资工具科目（+89 亿），包括永续债和红利股；小幅增持其他债权投资科目（+15 亿），主要是增持了国债和地方政府债等利率债。

东吴证券：深耕债券投资领域，对权益工具依然较为谨慎。公司 6 月末金融投资资产约为 901.8 亿元，较 年初减少 4 亿左右，总投资收入 18.5 亿元，综合年化收益率 4.1%。从配置结构来看，公司减配了交易性金融资 产科目（-127 亿），主要减持了债券；增配了其他权益工具投资（+20 亿）和其他债权投资科目（+105 亿）， 后者增持的主要是地方政府债和中期票据。

国信证券：通过均衡、多元化的配置实现稳定收益。公司 6 月末金融投资资产约为 2960.3 亿，较年初减少 38.7 亿，投资总收入约为 64 亿元，综合年化收益率 4.4%。从配置结构来看，公司减配了交易性金融资产科目 （-117 亿），主要减持的是债券；增配了其他权益工具投资（+70 亿）、其他债权投资（+100 亿），前者主要 是增持了高股息股票，而后者主要增持的是地方政府债和国债等利率债，相应减少了信用债和中期票据的持仓。

4.2 总结和展望：解决波动焦虑，方向性与客需型业务转型需同步进行

解决业绩的波动性和券商持续增长的资产规模之间的矛盾是自营投资业务无法避开的课题。过去几年，自 营投资业务的转型努力主要集中于发展非方向性的客需型业务。以 Snowball、DMA 等产品形态为代表的权益场 外衍生品业务和 FICC 为代表的固收自营、做市、投顾业务是业内自营投资改革的重点布局方向。市场广泛谈 论去方向化转型的根本原因是券商对于自营业绩波动的焦虑，但在股票市场风格极致轮动，叠加场外业务占表 问题未能解决的环境下，降低波动、稳定收益的责任最终还是绕不开传统方向性自营的同步努力。 客观而论，多数券商的自营投资部门，尤其是股票投资团队，已经从十几年前的资金、信息优势方，逐步 变成弱势方，主观多头股票贝塔收益下行的市场环境下，诸多券商对增持股票仓位保持谨慎态度，但轻资产业 务的竞争压力也使得公司层面需要自营部门提供更丰厚的利润来维持公司的业绩增长，因此，对于券商方向性 自营而言，重新思考其定位和发展规划成为 2024 年的关键词。

目前市场上已经呈现出的自营业务转型路径主要有以下几个类型：1）继续发展场外期权和结构化产品，有 一级交易商牌照优势的券商仍会深耕股衍客需产品，以充分发挥牌照壁垒和规模优势；2）部分中小券商在收益 互换领域加大布局力度；3）选择三角形的资产配置思路，资产主要配置于固收类品种，其次是量化中性策略配 置，少数留给主观多头股票；4）发展多策略、多资产的配置方向，通过运用包括场内衍生品在内的多种投资工 具，发展套利、增强等多策略投资风格，或增配公募 REITS、ABS 等多元化资产品种，以达到平抑周期波动的 目的；5）大幅增加对权益类 OCI 账户的重视程度；6）发展债券做市、交易和投顾业务等。 自营投资发展侧重的百花齐放程度可能比轻资产业务有过之而无不及，2022~2024 年三年间市场风格的变 化与股债行情的持续分化给自营业务敲响了警钟，未来已来，券商业务走向买方模式是海外发达市场给到我们 的经验借鉴，在这一过程中，自营投资业务的转型发展不可或缺。

编辑：火腿肠