2024年医药行业2025年度投资策略：沿增量政策，把握增量节奏

支付方有望优化

职工医保： 1993年，党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确了“统账结合”的基本医疗保险制度模式，为医疗保障制度的改革探索指明了方向 和路径。1994年起部分地区陆续推进改革试点。1998年正式确定了城镇职工基本医疗保险制度框架全国推进，2008年基本成熟。

城乡居民医保： （原）城镇居民医保：为了填补城镇非就业居民医疗保障的空白，2007年国务院决定启动城镇居民基本医疗保险试点工作，不设个人账户。2009年全面推开。 （原）农村医保：90年代原农村合作医疗制度走向衰落，1998年农村自费医疗比例超过87%。2003年国务院决定按照“财政支持、农民自愿、政府组织”的原则进行新型农村合作医疗制 度试点。新医改推进过程中，各地新农合的个人(家庭)账户逐步向门诊统筹过渡，特别是随着2016年起的城乡居民医保的整合，2020年底前取消了新农合个人(家庭)账户。

过去数年全国医保整体每年仍为当期收支结余状态，可见目前的筹资水平和收支平衡目标约束下，可以满足诊疗量需求的支付(不同地区有差异，已经开始推行省级统筹)。集采发挥明显效应之前，随着治疗水平和结构性费用提升(价)，医保支出(额)增速明显高于人次(量)。

近三年来，随着集采扩面+DRG等措施后产生的效应体现，医保支出(额)增速逐步和人次(量)接近。2023年首次出现(额)增速低于(量)投研使用月度高频数据需注意，因医保基金有“账期”，非实时数据，短时区的月度支出增速并不一致。长时区的年度数据则基本一致，由于支出结构变化，整体增速和药品/耗材在降价周期中的销售额增速亦并不一致。

细分领域景气度次第复苏

2020年至今药店供给快速增加， 20-23年初大部分时间疫情、流 感、统筹带动下需求较高，单店产 出较为平稳；一旦缺乏脉冲式的需 求刺激，叠加监管趋严，行业经营 压力较大，如23年7-8月，24Q2- 3。 当前监管环境、统筹环境利好龙头 药店，中小连锁关店潮预计在25 年加速，吸引竞对客流+估值下探 后的收购，有利于行业集中度提 升。

同时消费和医保等外部环境承压，医疗服务公司收入普遍增 速放缓。眼科和口腔等消费医疗受消费环境影响短期增长承 压。大部分公司仍在扩张期，新建医院运营初期人员等固定成本 投入较高，因收入增长放缓，导致规模和杠杆效应不及预 期，2024年多数医疗服务公司盈利水平较2023年同期下 降，盈利能力有所下降。 医疗服务需求具备较强刚性属性，随着未来宏观经济逐步回 暖，居民支付能力提升，国内需求不断提振，业绩增速有望 回升。

创新进入验证时代

海外销售额高速增长——百济神州泽布替尼：2023年11.0亿美元 24Q1-3为16.3亿美元；传奇生物CART：2023年5亿美 元 24Q1-3为6.3亿美元；和黄医药呋喹替尼：2023年1500万美元（1.5个月）、24Q1-3为2.0亿美元。

ADC交易热度维持高位，双抗/多抗出海势头持续攀升。2024年（截至11月，下同），ADC的海外License out数量与2023年基本持平，热度维持高位；双抗/多抗类药物的海外License out数 量相较2023年翻倍。 传统的小分子化药、单抗类药物的出海交易热度有所下降，但仍占据重要地位。 合作标的向早期管线偏移。创新药海外License out交易中，I期、II期临床管线的数量占比从2019年的17%上升至2024年1-11月的46%。

出海趋势向上

西成药出口同比+10.14%，持续保持较快增长。部分国产创新药、 生物类似药等产品陆续在欧美市场上市，成为新的增长点。 医疗器械类产品出口回暖，疫情带来的防疫物资出口波动基本消 除。 对 “一带一路” 沿线国家出口+4.28%。对美国出口+7.15%，美 国仍是主要出口地区疫后复苏最快的市场。

产业趋势一：中国完善的供应链、工程师红利等全球基本竞争要素优势 仍在 。 产业趋势二：疫情高基数已在2024年消化，美国结束加息周期、海外投 融资好转、2024H2龙头公司业绩+订单双重好转 。 产业趋势三：ADC、多肽、寡核苷酸等新兴领域外包需求高增。 产业趋势四：地缘政治风险仍然存在，生物法案24年底前有待参议院表 决,2025年仍存不确定性。

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