2024年汽车行业年度策略报告：百舸争流，奋楫者先

1 总量篇；关注政策变量，内需稳健出海成长

1.1 综述：预计节奏全年前高后低，内需观测政策变量，增量关注海外

预计 2025 年乘用车批发销量有望达到 2873 万辆，新能源渗透率突破 50%。终端 需求方面，以旧换新接续政策将继续起到托底作用，带动终端需求提升；出口方 面，自主车企在持续拓展新市场的同时加速本地化产能布局，出口有望维持较快 增速；渠道库存方面，目前行业库存系数处于低位，利好明年批发端起量。我们 预计 2025 年乘用车批发销量有望达到 2873 万辆，同比+4.9%，其中新能源销量 1529 万辆，同比+24.0%，新能源渗透率约为 53.2%，同比+8.2pct，出海 601 万 辆，海外出口占批发销量渗透率 20.9%。

1.2 内需：政策推动终端销量提升，新能源渗透率持续攀升

跨周期刺激力度逐渐加强，托底车市稳健表现；国内车市历年政策持续推出，在 销量低迷年份下实现跨周期调节。自 2009 年新能源汽车开启补贴，2014 年开始 减征购置税，成为行业发展的主导政策。2022 年底，中国新能源汽车购置补贴政 策正式退出历史舞台，宣告着新能源汽车行业正式进入“后补贴时代”。2023 年 6 月，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布公告，对 2024-2025 年购置 新能源车型免征购置税，2026-2027 年减征。2024 年 4 月，商务部等 7 部门联合 印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，对满足要求的燃油车/新能源车分别补贴单 车 0.7/1.0 万元，托底国内车市销量稳健表现。2024 年 7 月，国家发改委、财政 部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，补贴金 额上调，对满足要求的燃油车/新能源车分别补贴单车 1.5/2.0 万元，推动 2024 年下半年终端提升。

高基数效应延续，政策或有望成为关键变量；2024 年，得益于以旧换新与地方多 地补贴，在三四季度销量陆续见到刺激效果，因此 2025 年整体面临高基数带来 的潜在变化，下半年基数效应逐渐显现，后续拉动静待政策变量的变化，考虑到 波动熨平的有效性与波动，以及政策延续所需的政策出台准备时间，我们预测政 策推出节点有望在 3 月或 6 月推出。

政策推动终端需求提升，下半年销量增速持续向上。2024 年 1-10 月国内乘用车 批发销量 2143.1 万辆，同比+4.0%，其中新能源乘用车销量 931.4 万辆，同比 +35.0%，新能源渗透率 43.5%，同比+10.0pct。2024 年 1-10 月国内乘用车上险 量 1781.4 万辆，同比+6.5%，其中新能源乘用车上险量 823.0 万辆，同比+47.1%，新能源渗透率 46.2%，同比+12.8%。受去年下半年销量高基数影响，国内乘用车 上险量在 2 月至 6 月同比增速均为负，7 月以旧换新补贴金额加码，叠加各地方 政府出台置换补贴政策，带动终端需求快速提升，2024 年 7 月至 10 月的同比增 速分别为+1.9%/+3.3%/+11.2%/+20.3%，销量增速持续向上。 新能源渗透率快速突破，单月渗透率突破 50%。以旧换新政策对于满足要求的新 能源车/燃油车分别单车补贴 2.0/1.5 万元，新能源车更受益于政策红利，叠加 行业新品迭出，新能源渗透率在 2024 年 7 月首次突破 50%，8/9/10 月新能源渗 透率分别为 52.3%/52.1%/51.5%，目前新能源渗透率已稳定在 50%以上。

新能源汽车下乡推动三四线城市销量占比提升。国内从 2020 年开始持续推行新 能源汽车下乡政策，活动时间分别为 2020 年 7 月至 12 月、2021 年 3 月至 12 月、 2022 年 5 月至 12 月、2023 年 6 月至 12 月以及 2024 年 5 月至 12 月，政策带动 三四线城市新能源销量高速增长。2024 年 1-10 月三线城市/四线及以下地区新 能源上险量分别为 177.3 万辆/137.5 万辆，同比分别+63.2%/+64.2%，销量占比 分别为 21.5%/16.7% ，同 比 分 别 +2.1pct/+1.7pct ， 新 能 源 渗 透 率 分别 为 45.8%/37.5%，同比分别+14.5pct/+13.4pct，新能源汽车下乡政策效果显著。

库存系数处于近年来较低水平。随着以旧换新政策加速终端需求释放，经销商库 存压力逐步减小，2024 年 10 月经销商库存系数为 1.10，同比-0.60，环比-0.19， 自主品牌经销商库存系数为 1.07，同比-0.52，环比-0.20，合资品牌经销商库存 系数为 1.05，同比-0.86，环比-0.14。较低的库存水平为后续批发端起量奠定基 础。

1.3 出口：出口维持较高增速，本地化布局逐步落地

国内车企加速开拓海外市场，带动出口维持较高增速。根据中汽协数据，2024 年 1-10 月国内出口 409.7 万辆，同比+25.9%，2024 年 1-10 月累计出口量已超过 2023 年全年，其中燃油车出口量 307.2 万辆，同比+31.3%，新能源车出口量 102.6 万辆，同比+11.9%。

国内出口目的国较为分散，产品动力类型较为分化。2024 年 1-10 月对俄罗斯、 墨西哥、阿联酋、比利时的出口量占国内总出口量的比重分别为 18.5%、6.7%、 5.4%、5.4%，CR4 占比为 36%，格局较为分散。国内对俄罗斯、墨西哥、阿联酋等 主要国家的出口仍以燃油车为主，对比利时、巴西、英国、菲律宾的出口产品以 新能源车为主。

出口增量来源较为集中，巴西、比利时贡献主要新能源增量。国内乘用车出口增 量主要集中于俄罗斯、巴西、阿联酋等国，其中俄罗斯占比24.5%，巴西占比14.6%， 阿联酋占比 14.5%，比利时占比 6.4%，CR4 为 60.0%，增量来源较为集中。国内 新能源出口增量主要来源于巴西和比利时，其中巴西市场贡献主要插混增量。

2025 年乘用车出口预计超 600 万辆。国内乘用车主要出口地区为俄罗斯、墨西 哥、阿联酋、墨西哥、沙特阿拉伯以及欧盟地区。 1） 俄罗斯：考虑到国内车企在俄罗斯的份额已处于较高水平，对俄罗斯的出口 预计维持平稳； 2） 巴西：巴西市场新能源销量高速增长，比亚迪、长城均在巴西有新能源工厂 布局，预计巴西将成为 2025 年主要出口增量国； 3） 欧盟：欧盟对于国内车企进行关税加征，但考虑到插混车型不在加征范围内， 比亚迪已在当地推出 SEAL U DM-i，后续更多插混车型有望跟进，叠加比亚 迪、奇瑞等车企加速本地化产能布局，国内车企对欧盟地区的销量有望维持 稳定。 预计 2024 年国内乘用车出口 502 万辆（中汽协口径），2025 年增长至 601 万辆， 同比+19.6%。

1.4 节奏；下半年基数效应，关注政策延续

政策托底，终端需求高速增长。国内终端消费需求受政策影响较大，4 月以旧换 新政策发布，以旧换新申请量逐步提升，7 月补贴力度加码，燃油车/新能源车的 单车补贴金额从原来的 0.7/1.0 万元提升至 1.5/2.0 万元，叠加 9 月各地置换补 贴政策相继落地，终端需求高速增长。截至 11 月 18 日 24 时，全国汽车报废更 新和置换更新补贴申请均突破 200 万份，合计超过 400 万份。

2024 年 11 月 21 日，商务部消费促进司二级调研员宋英杰在 2024 汽车金融产业 峰会上表示商务部正在提前谋划明年汽车以旧换新的接续政策，稳定市场预期。考虑到政策筹划以及落地时间，我们预计以旧换新接续政策有望在 3 月或 6 月实 施。 1） 若政策于 3 月实施，4、5、6、7 月销量在低基数的影响下有望实现同比高 增,2024 年 7 月以旧换新政策加码导致销量高基数，2025 年 7-10 月同比增速 预计承压，由于 2025 年 12 月新能源购置税免征政策即将退出，因此年末销 量有望重回正增长。 2） 若政策于 6 月实施，3-6 月在无政策的影响下同比增速预计维持较低水平，7 月政策效果逐步显现带动增速提升，8-10 月受高基数影响增速承压，11-12 月新能源购置税免征政策退出加速年终需求提升。 在政策于 3 月/6 月实施的两种情境下，我们预计 2025 年终端销量分别达到 2344/2310 万辆，同比增速分别为+3.0%/+1.5%。

2 整车篇；百舸争流，机遇可期

2.1 国产替代加速，价格带陆续出清，头部效应逐渐形成

自主品牌强势崛起，单月份额首超 70%。自主品牌通过新能源转型实现市场份额 的快速提升，2019/2020 年自主品牌市场份额均在 40%以下，2021/2022/2023 年 自主品牌份额分别为 44.4%/49.9%/56.0%，呈现持续提升的态势。2024 年 1-10 月 自主品牌份额达到 64.6%，其中 2024 年 10 月自主品牌单月份额首次超过 70%。 自主品牌引领 20 万元以下市场，高端市场仍由合资品牌主导。分价格带来看，5 万以下/5-8 万/8-12 万/12-15 万/15-20 万的主流市场自主品牌份额分别为 99.7%/97.2%/82.9%/65.6%/56.7%，自主品牌份额均超过 50%，在低端市场已占据 主导地位。在 20-25/25-30/30-40 万的中间市场，自主品牌份额分别为 38.7%/37.0%/38.1%，自主品牌已占据较大份额但仍在追赶合资品牌。在 40 万以 上的市场中，自主品牌份额为 25.4%，合资品牌仍主要高端市场。

中高低端车型百花齐放，关注自主渗透&份额集中：我们将汽车市场按价格带定 义为三档，其中，20 万元及以下市场的主要车企有比亚迪、吉利、奇瑞、长安、 大众、丰田、日产等；20 至 40 万元市场主要车企有特斯拉、小鹏、极氪、领克、 小米等；40 万元以上市场主要车企则包括宝马、奥迪、奔驰、问界、理想、腾势 等品牌。 自主品牌在价格带份额均有所提升。2024 年 1-10 月，在 20 万元以下市场中，自 主品牌份额为 72.1%，较 2023 年的 64.0%提升 8.1pct；在 20-40 万元市场中，自 主品牌份额为 38.0%，较 2023 年的 30.1%提升 7.9pct；在 40 万元市场中，自主 品牌份额为 25.4%，较 2023 年的 17.2%提升 8.2pct，自主品牌在三大市场的份额 均有所提升。

20 万元以下价格带由自主品牌所主导，比亚迪龙头地位显著。2024 年 1-10 月， 在 20 万元以下的市场中，比亚迪以 22.3%的份额稳居首位，大众、吉利、长安、 五菱、丰田的份额也超过 5%，；在 20 万元以下的新能源市场中，比亚迪以 47.5% 的份额占据半壁江山，其他车企份额较少，比亚迪龙头地位显著。

尖端技术提升产品力，中低端市场性价比为王。在 20 万元以下价格带的市场中， 比亚迪市占率快速攀升，奇瑞、吉利等车企也有所提升，主要系比亚迪、奇瑞、 吉利等车企深耕技术研发，如比亚迪推出第五代 DM 技术，百公里亏电油耗仅 2.9L 且续航可达 2100 公里，吉利新一代雷神混动技术使得量产发动机热效率达到全 球最高 46.5%，助力混动车型使用成本降低。极致技术赋能产品，性价比优势推 动产品销量向上。四家主要自主车企的合计份额持续攀升，马太效应显著。

20-40 万元价格带格局分散，新势力车企竞争激烈。20-40 万元中间市场的主要 品牌为大众、丰田、特斯拉、理想、宝马等，其中大众和丰田份额超过 10%；在 20-40 万元的新能源市场中，特斯拉份额约 20%，理想、问界、比亚迪紧随其后， 新势力车企通过技术的深耕以及车型的迭代实现销量和份额的提升。

40 万元以上市场由 BBA 主导，自主品牌加速追赶。40 万以上市场中奥迪、奔驰、 宝马份额分别为 22.0%、20.7%、18.7%，合计份额 61.4%，高端市场仍由 BBA 所 主导。在 40 万元以上的新能源市场中，问界、理想份额分别为 30.2%、20.7%， 份额远高于其他品牌。问界 M9 上市后销量持续攀升，带动问界成为 2024 年 1-10 月 40 万元以上新能源品牌销量冠军。

2.2 供求关系依然未能缓解，关注价格战拐点

成交均价不断下行，折扣率维持高位。乘用车产品终端价格与行业供需以及政策 密切相关，2021 年受行业缺芯影响，车企产品交付缓慢，行业产品均价提升并且 终端优惠幅度有所回收；2022 年缺芯问题逐步缓解，终端需求向上，车企放大优 惠幅度抢占市场份额；由于 2022 年末燃油车购置税优惠政策以及新能源国补政 策退出，2023 年上半年需求较弱，行业开启价格战，下半年需求逐步好转，优惠 幅度逐步扩大；2024 年 4 月以旧换新政策出台，助力需求提升，7 月政策加码， 油/电分别单车补贴 1.5/2.0 万元，需求显著提升，终端渠道收窄价格战时期的 优惠幅度，行业价格战趋势有所放缓，但目前折扣率仍维持历史高位。

自主品牌产能利用率有所提升，合资品牌产能利用率快速下滑。我们统计了国内 主流自主及合资车企的产能利用率情况，2024 年 1-9 月自主车企产能约为 60.4%, 较 2023 年的 56.4%略有提升，而合资品牌产能利用率为 47.7%，较 2023 年的 61.7% 大幅下降，其中上汽通用、长安福特等企业产能利用率处于较低水平。

2.3 把握头部车企新品周期

2025 年主流车企新车规划较为丰富，比亚迪主品牌与腾势、方程豹均有新品投放， 有望带动公司在主流价格带以及高端市场份额实现双重提升。吉利银河逐步补全 产品序列，极氪多款 SUV 产品即将投放，领克纯电产品进一步扩充。问界、小鹏、 蔚来、理想、小米等新势力车企产品矩阵持续扩充。自主品牌车型储备丰富，新 品蓄势待发有望进一步带动份额提升。

2.4 自动驾驶带来破圈机遇

2.4.1 高阶智能驾驶加速渗透 20 万元以下主流市场

MONA M03 带动自动驾驶进入 20 万元以下主流价格带。2024 年 8 月 27 日，小鹏 发布 MONA 03，其中定价 15.58 万元的 MAX 版是 20 万以内唯一搭载高阶智能驾 驶辅助的车型，新车在20万元以下的主流市场通过智能驾驶打造差异化竞争点， 产品上市后 9/10/11 月交付连续过万，带动小鹏销量高速增长，同时也带动高阶 智能驾驶功能加速向 20 万元以下价格带渗透。

小鹏 P7+带动自动驾驶加速向主流市场渗透。2024 年 11 月 7 日，小鹏 P7+正式上 市，新车搭载小鹏自研 AI 天玑 5.4.0 系统，不分场景，全量推送端到端大模型， 全系标配图灵 AI 高阶智驾，不区分 MAX 版和 PRO 版，不选装、不收费、不订阅， 车位到车位功能也将在后续的 AI 天玑 5.5.0 版本正式推送，产品定价 18.68 万 元起。小鹏 P7+定价超预期，带动高阶智驾功能加速向 20 万元以下市场渗透。

特斯拉表示 FSD 预计将于 2025Q1 进入中国市场，此前特斯拉已向美国车主推动 FSD13.2，新版本可以在主动绕行的决策基础上提前检测封闭或施工道路，进而 自主选择优先路径，同时多条路线选择也会呈现在中控屏上。新版本还优化了预 碰撞逻辑，减少接管次数，在面对盲区出现的人车移动障碍物时可以先基于限速 缓行，识别障碍物后对其运动轨迹进行预判并在安全距离条件下直接通过，避免 长时间的停车礼让，在 corner case 的处理方面实现了进一步优化。FSD 入华有 望加速国内智能驾驶领域的竞争，带动国内高阶智驾渗透率实现提升。

2.4.2 以华为为代表，中高端市场破圈上行

自主高端车型以智能驾驶、智能座舱和驾乘舒适性打造差异化竞争点。以问界 M9 为例，产品搭载华为 ADS2.0 可实现高速以及城区高阶智能驾驶功能，2024 年 9 月起，问界 M9 升级 ADS3.0，率先应用端到端技术，从简单“识别障碍物”到深 度“理解驾驶场景”的跨越式进步，复杂路况智能应对，驾控更平稳，应急更安 全。在智能座舱方面，问界 M9 可支持 10 屏，车内拥有 32 英寸观影巨幕，搭载 的 AR-HUD 也进一步实现实景与驾驶的深度融合。在驾乘舒适性方面，问界 M9 车 内空间较大，座椅配备加热、通风、按摩功能，同时副驾座椅可通过折叠来实现 二排空间的进一步拓展。问界 M9 上市后销量维持高速增长，目前单月销量稳定 在 15000 辆以上。

2.5 关注汽车行业央国企改革主线，估值中枢有望重塑

国央企深化改革带动企业价值重塑。2024 年 3 月 5 日，国务院国资委主任张玉卓 宣布将对三家中央汽车企业的新能源汽车业务进行单独考核，旨在激励企业大胆 创新，打破影响高质量发展的体制机制障碍。自我国经济迈入高质量发展阶段以 来，国务院国资委通过动态调整考核方式，以适应不同阶段的高质量发展要求。 2023 年初，国资委对中央企业的考核指标体系进行了优化，原有的“两利四率” 指标调整为“一利五率”指标。我们认为，考核体系的优化将有助于提升中央企 业的经营效率，进而推动企业价值的重塑。

汽车作为国家经济支柱型产业，深化改革意义重大。汽车行业作为国家经济的关 键支柱型产业，承载着巨大的经济发展潜力。在 2023 年，汽车行业在国内生产 总值占比约 8.7%，社会消费品零售总额占比约为 10.3%,汽车消费在促进市场需 求、拉动经济增长方面发挥了不可或缺的作用。国有大型汽车企业，则作为汽车 行业的重要组成部分，在推动经济创造就业、增加税收和促进技术创新等方面扮 演着举足轻重的角色。

央国企车企国内份额承压，自我改革箭在弦上。从近年国内乘用车终端市场格局 来看，上汽集团的市场份额从 2020 年的 23.0%下滑至 2024 年 1-10 月的 13.3%； 一汽集团由 16.8%降至 13.0%；广汽集团从 10.6%降至 8.5%；东风集团从 11.8%降 至 6.4%；长安汽车的份额从 7.3%微降至 7.1%；北汽集团由 6.8%降至 4.3%；江淮 汽车则从 0.4%降至 0.2%。整体来看，这些央国企车企的合计市场份额从 2020 年 的 76.7%显著下降至 2024 年 1-10 月的 52.7%。国有企业在乘用车市场中的竞争 力亟需提升，深化改革迫在眉睫。

合资板块销量下滑致使国央企业利润承压，自主崛起为往后增长重要抓手。过往 来看，国央企旗下合资车企是行业的重要参与者和主要利润贡献者。然而，中国 随着电动化和智能化的迅速渗透，合资企业在转型过程中普遍滞后。近年来，激 烈的市场竞争导致国央车企的销量显著下滑，叠加国内价格竞争加剧，直接影响 了其收入和盈利能力表现。因此，改革对汽车行业国企意义重大，国央车企有望 通过自主品牌革新，带动销量与盈利回升。

市值管理考核纳入国企考核，估值中枢有望上移。从历史估值来看，由于销量和 盈利水平的持续低迷，市场对国央车企的悲观预期加重，导致其 PB 估值明显下 降。以东风集团股份为例，目前其 PB 估值仅为 0.2 倍，已处于长期破净状态。 2024 年 1 月，国务院新闻办公室召开发布会，首次提出将市值管理成效纳入中央 企业负责人的考核，以引导他们更加关注所控股上市公司的市场表现。紧随其后， 证监会于 11 月 15 日发布了《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，对其内涵和具体举措进行了明确界定。长期处于破净状态的国央企业汽车企业，有望在 经营效率优化与市值管理之间寻求动态平衡，从而推动企业价值的显著提升。

3 零部件篇：寻找全球化出海增量，关注外部贸易环境变化

3.1 当前零部件处于历史估值低位，关注出海新机遇

零部件前期估值持续下行，当前仍处于估值抑制通道。复盘历史汽车零部件表现 来看，2017-2018 年零部件整体承压严重，主因购置税减免后需求透支导致乘用 车景气度回落，以及 2018 年中美贸易战，关税风险上行出口受阻，导致零部件 估值下杀至近 10 年的低位水平。2020-2021 年受益于国内新能源渗透率快速提 升，配套新势力以及特斯拉的零部件受益明确，带来利润与估值的共振上行。2022 年前期受疫情影响较大，随着复产复工以及政策利好持续释放，汽车消费市场逐 步回暖。从 2023 年起，国内需求增速回落，整车厂价格战、年降以及海外贸易环 境带来的不确定性，零部件板块估值持续下行；24Q4 因流动性改善带来估值小幅 回升，但零部件整体仍处于抑制通道中。

3.1.1 内需：下游增速放缓、价格战等因素导致零部件承压

对于零部件厂商来说，下游客户与零部件产品为核心影响要素。国内：内需周期 波动，下游增速放缓，价格战等因素导致零部件承压。2023 年国内乘用车总销量 为 2601 万辆，其中内销为 2193 万辆，同比增长 4.3%；2024 年 1-9 月出口占比 近 20%，出口成为总量增长的主要动力，预计全年乘用车内销为 2212.3 万辆，同 比增长 0.9%，整车增速放缓。整车端增速放缓，供需错配产能出清下，价格愈演 愈烈，给零部件厂商带来年降压力。据乘联会消息，2024 年全国乘用车市场价格 战持续激烈，新能源车的促销峰值已经上升 7 个点，并固化成降价。2024 年 1～11 月降价规模 195 款，已经超过 2023 年全年的 150 款的规模，也大幅超越了 2022 年的 95 款的降价总规模。而零部件作为上游供应商，整车厂降价，利润承 压下，传导至零部件的年降因素影响较大。

3.1.2 出海：外部贸易环境变化下，关注关税与地缘政治风险

出海：外部贸易环境不确定性增强，需关注关税、地缘政治风险等因素。汽车作 为制造业重要的一环，和本地的 GDP、就业、税收等强相关，因此需要关注关税、 贸易壁垒以及地缘政治风险。关税对汽车零部件板块影响更大：复盘过往贸易战 零部件企业出海进程中，可以观察到关税对于零部件行情影响更大，在过往 2018 年开始的中美贸易战期间，汽车零部件指数与整车指数均跑输沪深 300 指数，而 零部件超跌更为明显。

美国大选特朗普胜选，零部件供应商或面临关税提升风险。特朗普对于中国汽车 产业链态度明确：特朗普在上一任期内，以及本次竞选中均发表了对华整车厂的 态度，竞选期间多次表示，计划对所有进口商品征收最高 20%的关税，对所有中 国进口商品征收 60%的关税。9 月美国贸易代表办公室宣布，自 2024 年 9 月 27 日起，中国制造的电动汽车的关税税率将上调至 100%。10 月特朗普提到如果 外国汽车制造商选择从墨西哥或中国向美国出口汽车，将征收高额关税。10 月 15 日：特朗普在芝加哥经济俱乐部发表讲话，宣称要对进口汽车征收高额关税 以促进汽车生产环节回到美国。

特朗普宣称对墨西哥和加拿大进口产品征收 25%关税，对以第三国为口岸态度较 为强硬：11 月 25 日，特朗普宣布将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收 25%的关税，对中国商品额外征收 10%关税。INA 表示，2023 年墨西哥从中国进口 了近 90 亿美元的汽车零部件。从墨西哥进口到美国的汽车需要缴纳 2.5%的关 税，而在墨西哥组装的零部件需要缴纳 0%-6%的关税;相比之下，直接从中国进口 的汽车和汽车零部件在特朗普实施并由拜登维持的制度下需要额外支付 25%的 关税。目前，中国是墨西哥第二大贸易伙伴，墨西哥是中国在拉美第二大贸易伙 伴。

3.2 零部件出海：海外建厂大势所趋，谋定全球化布局

投资逻辑：关注核心零部件板块出海布局,具备全球竞争力的零部件龙头。我们 梳理出零部件板块三大扩张逻辑，包含地区+品类+客户三大方面。客户扩张：绑 定优质零部件，受益于新车周期。2020 年开始伴随特斯拉以及新势力崛起，自主 品牌份额稳步提升，从 24 年初的 47%提升至 11 月 60%，相关配套产业链公司受 益明确。品类扩张：大赛道横向品类扩张，有望带来整体 ASP 提升。从 0 到 1 零 部件诞生产业链机遇，行业智能化趋势推动相关增量零部件渗透率提升，如自动 驾驶，线控制动、座舱域控、ADB 大灯、AR-HUD、空气悬架等，另外智驾域控、 线控转向、全景天幕等产品也有望受益于高阶智驾方案车型价格下探。1 到 N 赛 道盈利逐渐进入兑现周期，主升浪过后估值收敛，进入传统量本利跟踪。地区扩 张：零部件伴随整车出海成为新增量，主要分为两个路径，跟随特斯拉出海以及 伴随自主品牌出口配套。在国内下游需求回落、车企价格战、年降，以及海外贸 易环境变化的背景下，应该寻找积极布局全球化，实现区域+品类+客户三大扩张 的零部件企业。

3.2.1 特斯拉产业链：25 年新车周期&美国大选，有望迎多重利好

复盘特斯拉产业链估值可以看出，销量对产业链公司估值的拉动效应。2019 年随 着上海特斯拉工厂投产，对特斯拉产业链估值开始初步回升。随着 20-21 年产能 逐步释放，特斯拉销量高增，带动产业链公司估值迅速爬升，超越整体零部件板 块。2020-2021 年销量为 49.96 万辆、93.62 万辆，同比分别增加 35.9%、87.4%。 2023 年开始特斯拉新品周期见顶后，进入销量小年，2023 年销量为 180 万辆， 同比增速放缓；2024 年累计销量 148.6 万辆，同比-8.9%。

特斯拉新品周期来临，多款新车 25 年落地，为 T 链带来确定性增长机会。新车 周期投放落地有望再次拉动销量提升，预计 25 年销量增速为 20-30%。新车方面， 低成本新车型预计将于 25 年 H1 上市销售；改款 Model Y 预计在 25 年一季度正 式上市，可能会配备 95kwh 容量大电池，续航预计将比现款提升 10%，同时电耗 也将变得更低；Cybercab 无人驾驶出租车预计在 2026 年投产，车辆成本预计低 于 3 万美元。我们预计特斯拉新品周期明年即将到来，有望为特斯拉产业链带来 确定性成长机会。

美国大选落地后，关税风险上行，有望利好特斯拉及相关产业链。特朗普在当选 后存在关税上行风险，但考虑马斯克在大选上对特朗普的支持来看，我们认为特 斯拉以及相关产业链存在豁免或低关税力度的可能。此前特朗普曾宣扬对中国出 口汽车相关零部件征收 60%关税，我们认为预期差或存在与具体关税落地的力度 上。参考欧盟最终落地关税来看，比亚迪、 吉利和上汽分别被加征 17%、18.8% 和 35.3%的反补贴税，合作企业平均税率为 20.7%，未合作公司则面临 35.3%的税 率，特斯拉得到了 7.8%的单独税率。

3.2.2 全球化布局：出海建厂大势所趋，有望承接全球车企订单

以特斯拉为茅，打开海外广阔空间。零部件出海布局路线，除跟随自主品牌产能 出海外，当地传统车企同样具备空间。当前零部件出海至墨西哥、欧洲主要为配 套特斯拉，当地传统车企同样也具备一定空间，零部件企业有望以特斯拉为背书 打开海外广阔空间。欧洲：新能源车增速放缓，但渗透率仍稳步提升。欧洲新能 源车体量较大，在 600 万辆左右，2023 年新能源车销量为 575 万辆，同比增加 23.2%，渗透率为 43.1%，同比增加 3.1pcts。欧洲新能源市场份额来看，欧洲本 地车企份额逐步提升趋势明显，大众、宝马、奔驰等近年来新能源车渗透率逐步 提升，2023 年新能源车销量分别为 91.8、46.1、41.7 万辆，市场份额分别为 16%、8%、7.3%。北美：新能源车体量在 300 万辆左右，2023 年新能源车销量为 281 万辆，同比增加 51%，渗透率为 14.6%，同比增加 3.7pcts。北美新能源市场 份额来看，特斯拉、丰田、本田以及福特为北美前四大新能源车企，占比稳定 2023 年 CR4 为 63.81%。尽管在当前电动化进程减速下，北美新能源车销量与渗透率仍 在提升。

本地建厂毗邻各大车企，有望承接全球订单。墨西哥为北美汽车工业后花园，全 球各大整车厂相继在墨西哥布局建厂。自 2005 年起，墨西哥国家统计 与地理研 究所(INEGI) 开始公布墨西哥汽车出口数据。奥迪、北汽集团、宝马、起亚、现 代、马自达和梅赛德斯奔驰等均已在墨西哥设厂生产汽车，另外，加上众多的一 级、二级和三级供应商的工厂，几乎所有的 OEM 厂商都在墨西哥开展业务。而 零部件的就近配套原则，为地理位置更靠近整车厂的供应商带来机遇。

海外各家车企电动化布局情况：奥迪：2023 年 12 月奥迪表示，短期内将继续推 广内燃机、插电式混合动力汽车，纯电动汽车推出的速度放缓。但是在 2024 年，依旧推出第二个电动车模块化平台 PPE，奥迪 Q6 e-tron 将是这个平台的首发车 型。从 2025 年开始增强版的 MEB+平台将会问世。宝马：Neue Klasse 是宝马耗 巨资计划打造的一个全新电动汽车平台将于 2025 年下半年推出，并基于新平台 将在两年内推出 6 款新车，首批车型是 SUV 和轿车，并将选用圆柱形锂电池。大 众：2027 年前，大众将向市场推出 8 款新电动汽车。电动 POLO ID.2 被大众汽车 寄予厚望。这款车型将于 2026 年初全球首发，入门级车型售价约 25000 欧。紧 凑型 ID.3 同样将于 2026 年进行较大升级改脸。 总结：零部件当前仍处于估值抑制通道中，核心关注全球化布局出海。国内方面， 在内需周期波动，下游增速放缓，价格战等因素导致零部件承压。国内乘用车增 速放缓，供需错配产能出清下，价格愈演愈烈，零部件厂商带来一定年降压力。 海外方面，外部贸易环境不确定性增强，需关注关税、地缘政治风险等因素。核 心关注零部件板块出海布局,具备全球竞争力的零部件龙头，实现区域+品类+客 户三大扩张。特斯拉新品周期来临，多款新车 25 年落地，美国大选落地后，为特 斯拉产业链供应商带来确定性增长机会。零部件出海布局路线，除跟随自主品牌 产能出海外，当地传统车企同样具备空间。零部件厂商可以以特斯拉为茅，打开 海外广阔空间。

4 智能化篇；自动驾驶产业链是最大的主体性机遇

4.1 高阶智驾元年启幕，科技平权时代来临

4.1.1 智驾已成为重要差异化卖点，高阶智驾“飞入寻常百姓家”

高阶智驾元年启幕：车型硬件愈发趋同的情况下，整车持续内卷的当下，以 NOA 为代表的高阶智能化将成为车型的重要差异化卖点。24 年 10 月，小鹏 P7+上市， 技术降本主动将全系标配高阶智驾内卷至 20 万以下市场，随着小鹏 P7+等平价 车型的热销，我们认为，爆款效应下，中低价格带中的高阶智驾有望加速渗透， 科技平权时代即将来临，2025 年车型的竞争很大部分取决于智能化水平的竞争， 高阶智能化渗透率将迎来快速提升元年。

L2 级功能标配后，NOA 为最具商业化价值的升级方案。根据高工数据，2024 年 1- 9 月 L2 级及以上智能驾驶装机量已达 732 万套，渗透率接近 50%,L2 级功能已经 成为主要驾驶辅助方案。L2+级别功能中，潜在可转化商业化价值最高的功能为 NOA。相较于传统的 ACC 功能，NOA 可以感知车辆后方的交通状况，自主判断驶 入、驶出道路时机以及超车时机等，减少人为干预，提升驾乘体验。具体实现的 功能如下： 基础 L2 级：辅助驾驶功能，如 LKA、AEB、ACC 等。 L2+高速 NOA：在高速高架、环路、城市快速路等场景实现智能驾驶。 L2+城区 NOA：在城市开放路况下实现智能驾驶，包括无保护左转、无保护掉头、 识别信号灯等功能。

NOA 渗透率持续提升，科技平权时代来临。高速领航辅助（高速 NOA）自 2019 年 特斯拉首次引入中国，2022 年开始快速落地，目前已覆盖国内多家自主、合资品 牌。根据佐思汽研数据，截至 2024H1，国内乘用车新车 L2.5 级及以上 ADAS 车型 销量为 106 万辆，渗透率为 11%;其中，高速 NOA 车型销量为 32.8 万辆，渗透率 为 3.4%（不包含既具备高速 NOA 又具备城市 NOA 功能的车型）。城市 NOA 车型销 量为 73.2 万辆，渗透率为 7.6%。从价格带来看，城市 NOA 功能在 20-30 万元价 格区间的车型中增长最为显著，20-25 万元价格带区间城市 NOA 的搭载数量由 2022 年的不足 1.7 万台增长至 2024H1 的接近 16 万台，高级驾驶辅助技术正加 速渗透至中低端市场，有望在未来成为乘用车的标准配置。

4.1.2 城区 NOA 成为主机厂竞争高地，价格下探至 20 万元以下车型

城区 NOA 上车加速，价格带实现下探。随高速 NOA 的普及，城市 NOA 已成为各车 企宣传以及竞争的主战场，国内各大车企和方案商纷纷向城区领航进发，部分于 2023 年开始上车，2023~2024 年,城市领航辅助进入军备竞赛时刻，多家车企利 用端到端大模型与无图方案，城区 NOA 方案已成功量产上车。2024 年 11 月，小 鹏 P7+上市，起售价 18.68 万元，全系标配城区 NOA 方案，将价格带下探至 20 万 以内。

4.2 高阶智驾技术路线：纯视觉城市 NOA 加速渗透，端到端架构迎来量产元年

4.2.1 感知：算法持续迭代加速路线变革，中低价格带纯视觉方案逐步上车

感知算法持续迭代，纯视觉路线逐步崭露头角。智驾方案根据配备的传感器种类 不同，一般可分为多传感器及纯视觉两大类。其中，激光雷达可以帮助车辆在现 有技术条件下实现快速 3D 建模，相对精准地还原路况信息，最大的问题在于高 成本及对芯片的算力需求大；而纯视觉路线的短板则在于感知距离比较有限，对 深度信息检测不足，并且对计算机算法的要求也比较高。而随着特斯拉在 2022 年 提出基于 Transformer 的 BEV 技术后，纯视觉路线技术上逐步完善，使得纯视觉 高阶智驾路线的渗透率提升成为可能。

BEV + Transformer 方案高效解决了纯视觉方案下多个摄像头的数据融合的问题。 BEV（Bird's-eye-view Perception）+Transformer 的首次亮相是由特斯拉提出， 随后国内的小鹏、理想、蔚来等车企以及毫末智行、百度 Apollo、商汤、地平线 等 Tier 1 也纷纷跟进，提出了自己的 BEV+Transformer 方案。 BEV：是一种全新的 3D 坐标系，将不同视角在 BEV 下统一表征是很自然的描述， 方便后续规划控制模块任务，且没有图像视角下的尺度（scale）和遮挡 （occlusion）问题； Transformer：是一种深度学习神经网络模型，BEV + Transformer 的组合方案在 感知、理解和预测方面表现得更为强大，彻底终结了 2D 直视图+CNN 时代， Transformer 与 CNN 最大的不同点在于就是加入了时序信息，负责将 BEV 视角中 的特征图信息转化为高层次的语义信息。Transformer 能够通过自注意力机制在 特征图上找到重要物体之间的相对位置关系，并分析它们的行为趋势。例如， Transformer 可以识别车道内外车辆的距离和速度关系，有助于预测其他车辆的 运动轨迹。

BEV 在复杂场景易失效，OCC 模型进一步提升感知能力。Occupancy Network 是 轻语义重几何的网络模型，能够更好地辅助自动驾驶系统感知 free space，在 3D 目标检测失效的范围内，能够进一步提升感知能力。BEV 感知也同样面临一些难 解决的问题，比如截断目标、形状不规则、未有清晰语义的目标（比如挂车、树 木、垃圾、以及石子等），传统的 3D 检测在这类场景上很容易失效，特斯拉的 Occupancy Network 可直接对环境建模，将其表达为占据栅格的形式，不过度区 分语义、更关注是否占用，是否为空，有效提升感知能力。

多传感器方案鲁棒性高，算法升级后纯视觉方案可实现低成本 NOA 功能。激光雷 达可以帮助车辆在现有技术条件下实现快速3D建模，相对精准地还原路况信息， 但成本仍较高；而纯视觉路线的短板在于在恶劣环境下感知难度达，且对算法的 要求比较高。对于城区 NOA 功能，尽管激光雷达可以提供更加准确的测距信息， 但其成本较高，并不适用于全部车型，而纯视觉方案主要依靠摄像头，通过视觉 感知技术实现环境感知，减少了对成本较高的激光雷达的依赖。

多传感器与纯视觉路线之争取决于方案成本，中低价格带车型倾向于纯视觉方案。 自动驾驶的需求是在有限成本内，如何最大保证安全与性能。对于城区NOA功能， 采用单颗激光雷达的硬件传感方案大致为 5000-6000 元;而采用前视双目摄像头 (可实现记忆行车)的硬件方案大致为 2000-2500 元。从安全性向功能性考虑，激 光雷达仍然是高阶智驾的第一选择，但随着算法的升级以及云端模型的持续训练 进化，纯视觉方案也会越来越安全，中低端车型从成本和性价比考虑，依然会倾 向于选择纯视觉方案。

纯视觉方案细分为纯摄像头及仅去激光雷达两类方案，部分车企中低价格带车型 已使用纯视觉方案实现 NOA 功能。目前纯视觉技术主要包括两种:一种是以特斯 拉为代表仅依赖摄像头的方案，另一种是去掉激光雷达的纯视觉方案，同时依靠 毫米波雷达、超声波雷达及摄像头等传感器实现感知，毫米波能够探测到远距离 目标的位置、速度，并且不受光照、天气等不良条件影响，抗干扰能力强；超声 波雷达用于近距离目标检测，精度较高，能够为车辆在低速行驶和泊车场景下提 供准确的环境信息，已有主机厂陆续推出中低价格带车型搭载纯视觉技术的城市 NOA 方案。

4.2.2 定位：高精地图成本高昂，“重感知，轻地图”成为城区 NOA 主流方案

高精地图存在鲜度低、更新频次较慢等问题，使用成本高昂。在 NOA 发展初期， 发展路线以高精地图为主，高精地图可以将导航路径与具备精确尺寸的超视距地 图环境信息结合在一起，从而为智驾系统指导路径规划。随着 NOA 场景从高速向 城区拓展，高精地图鲜度不足、采集制作成本高等问题逐渐被放大。一方面是受 限于高精度地图本身覆盖度、更新频次等问题，难以满足城市 NOA 量产的需求， 根据 36 氪数据，在采集阶段，高精地图采集车的成本就在百万元级别，叠加人 工费用和维护费用，一套高精地图的采集成本将达到十亿量级，根据亿欧智库数 据，高精地图价格约为 2000 元/车/年，使用成本高昂。随着城市 NOA 即将步入 大规模量产落地，“不依赖高精度地图”逐渐成为行业主流观点和发展趋势。

算力+算法并进，“重感知，轻地图”已成为城区 NOA 主流发展方向。城区 NOA 场 景对于地图的数据鲜度要求较高，造成地图成本压力，无法满足实际量产要求。 过往摆脱不掉对高精地图的依赖，主要的原因在于无法依靠车端实时感知实现效 果可以媲美高精地图的道路拓扑网络。随着车载芯片算力的逐步提升以及 BEV + Transformer 算法的推出，感知能力得到了大幅提升。因此目前各厂商以传感器 为主导，辅以轻型地图信息，降低对地图实时更新的依赖，未来城区场景将依赖 车端实时感知能力、并利用 SD Pro 地图来摆脱车企对高精地图的依赖，目前已 经有部分厂家推出无图城市 NOA 方案。

4.2.3 整体架构：端到端架构赋能智驾性能跃升，大模型泛化助力其上车应用

传统自动驾驶系统采用模块化串联，存在信息传递损耗及延迟等问题。传统智能 驾驶方案核心模块分为感知、定位、预测、决策和控制等，在模块上的划分使得每个模块的独立开发更加容易，在进行问题追溯时也更加简单快速。然而，传统 方案面临每个模块的输入通常来源于前一传递过程中可能出现的损耗、计算延迟 以及累积误差等问题，限制了模块及整个系统所能达到的灵活性和泛化性的上限。

端到端可实现感知信息无损传递，提升智驾体验，目前多为分段式端到端模型。 端到端定义为：感知信息无损传递、可以实现自动驾驶系统的全局优化。端到端 模块化自动驾驶的核心在于不同子模型在各个模块中的嵌套与协同工作，随着 Transformer 架构等先进 AI 技术的发展，模型间的界限正逐渐变得模糊。原本独 立的子任务模型正逐步被更大规模的神经网络模型所取代，不断提升系统的能力 上限，根据辰韬资本《端到端自动驾驶行业研究报告》，目前端到端的架构演变可 分为四个阶段： 第一阶段：感知“端到端”（两段式）。自动驾驶架构被拆分成了感知和预测决策 规划两个主要模块，感知模块基于 BEV 技术实现了模块级别的“端到端”。规控 模块仍然以 Rule-based 为主。 第二阶段：决策规划模型化（两段式）。自动驾驶架构被仍然分为感知和规控两 个主要模块，感知端仍采用 BEV 端到端，规控模块已经被集成到同一个神经网络 当中。感知和规控之间的接口仍然基于人类的理解定义（例感知模块会将识别出 的障碍物以坐标等信息传递给规控模块），且感知与规控模块仍进行独立训练。 第三阶段：模块化端到端（两段式）。与第二阶段的主要区别在于网络结构的细 节及训练方案的不同。感知模块不再输出基于人类理解定义的结果，而更多给出 的是特征向量，规控模块的综合模型基于特征向量输出运动规划的结果；在训练 方式上，这个阶段的模型必须支持跨模块的梯度传导，这意味着两个模块均无法 独立进行训练。 第四阶段：One Model（一段式）。在这一阶段，就不再有感知、决策规划等功能 的明确划分。从原始信号输入到最终规划轨迹的输出直接采用同一个深度学习模 型。基于实现方案的不同，这一阶段的 One Model 可以是基于强化学习 （Reinforcement Learning, RL）或模仿学习（Imitation Learning, IL）的端到端模型，也可以通过世界模型这类生成式模型衍生而来。自动驾驶系统的终极 形态有望为 One Model（一段式）模型。

特斯拉 FSD V12 性能表现优异，推动国内企业端到端架构加速渗透。根据第三方 网站 FSD Tracker 统计，FSD v12 更新后，特斯拉平均接管里程 MPI 表现优异， 数个版本达超 350 英里；用户完全无接管的行程次数占比大幅提升至 82%，作为 自动驾驶行业标杆企业之一，特斯拉端到端技术的不断演进和成熟有效推动国内 车企投入端到端领域研究，有望加速国内端到端架构渗透。

端到端可有效解决传统 Rule-based 方案无法穷举长尾场景、驾驶风格割裂的问 题，提升系统维护及升级效率。自动驾驶的很多长尾场景很难用规则准确描述或 穷举，易造成开发工程量太大的问题，这类场景对于端到端系统来说，可以被训 练为隐式的中间表示，从实践上表现出较强的应对能力。特斯拉 FSD V12 采用端 到端架构后，代码量从 30 万行减少到 2000 行，大幅降低了系统复杂度，并提高 了维护和升级的效率。并且在拥堵跟车、加塞响应、变道超车等需要博弈的场景， 端到端架构可基于训练内容拟合出人类的高动态驾驶策略，驾驶风格更加拟人化。

大模型可提升智能驾驶泛化能力，辅助端到端架构逐步上车。大模型并非是实现 端到端的必要条件，端到端的最终目的是让车辆能够自主导航并安全行驶，而大 模型为端到端实现提供了优良的可选方案。大型语言模型、大型视觉模型以及多 模态大模型等基础模型可通过预训练获得智驾相关的推理能力和丰富的知识，用 于升级传统的基于规则的 if-else 系统。其出色的泛化能力能够应对自动驾驶技 术发展中的挑战，提升在感知、预测、规划等关键领域的性能，升级自动驾驶仿 真和测试环节的技术手段。

端到端架构驱动车企数据闭环，大模型应用推动训练算力需求日趋提升。2024 年 高阶智驾城市 NOA 渗透率不断提升，随着自动驾驶系统的 AI 模型化程度越来越 高，其对训练算力资源的需求越来越大。根据辰韬资本《端到端自动驾驶行业研 究报告》，企业所拥有的训练算力越大，完成端到端模型训练的时间就越短，越能 抢占市场先机。当企业拥有更大训练算力时，更有可能研发出性能更强（大多数 时候意味着云端模型的参数量更大）的自动驾驶端到端模型，也会提升部署在车 端的模型的能力。

国内主机厂/智驾方案商加速布局端到端架构，训练算力进入军备竞赛。端到端 自动驾驶使用的大模型需要从大量的优质驾驶视频片段中提取和压缩驾驶知识， 并形成固化训练模型的过程，这需要海量数据与大量算力支撑模型的训练。国内 主流主机厂已加速云端算力的布局，截至 2024 年 11 月，多数主机厂云端算力布 局已接近 10EFLOPS 量级。

端到端目前量产主要玩家包括 2 类：主机厂&自动驾驶算法/系统提供商，大多目 前以两段式端到端为主。除特斯拉、Momenta 已量产上车一段式端到端，商汤绝 影一段式端到端预计于 2025Q4 上车外，大多数主机厂及智驾算法/系统提供商均 以两段式为主，我们认为，城市 NOA 的迅速落地是当下车企功能竞争与营销竞争 的主战场，而端到端模式可实现感知信息无损传递，通过大量训练拟合人类的高 动态驾驶策略，可有效提升高阶智驾体验。伴随城市 NOA 的迅速渗透，端到端的 预期在 2025 年迎来上车元年。

4.3 产业链：聚焦车企高阶智驾产品力进阶带来的投资机会

4.3.1 比亚迪及相应产业链：充分受益高阶智驾价格带下探

低价格带车型销量提升影响智驾渗透率，智驾渗透率提升空间广阔。根据高工汽 车及交强险数据，2024Q1-Q3 比亚迪 L2 及以上智驾方案渗透率为 40%，其中，基 础 L2 级方案配置渗透率约 35%，L2+智驾方案渗透率约 5%，智驾方案渗透提升空 间广阔。分价格带来看，20 万以下价格带车型 L2 及以上智驾渗透率呈现提升趋 势，2024 前三季度，10-15 万元车型中 L2 及以上智驾渗透率为 29.1%，15 万元 以下车型仍有较大提升空间。

外部战略合作多方伙伴，软硬件布局兼备：2021 年 2 月，比亚迪完成对地平线的 战略投资；2021 年 12 月，比亚迪与 Momenta 官宣成立合资公司迪派智行；同月， 比亚迪入股速腾聚创并签约达成战略合作；2022 年 1 月，比亚迪投资芯视界微电 子，打造适用于自动驾驶的激光雷达；2022 年 3 月，比亚迪宣布与人工智能计算 制造商 NVIDIA（英伟达）在智能驾驶技术方面达成合作，于 2023 年在部分新能 源汽车上搭载英伟达 DRIVE Hyperion 平台，并在 2024 年深化合作，搭载 Drive Thor 芯片并采用英伟达基础设施进行云端训练；2024 年，比亚迪方程豹与华为 在深圳签订智能驾驶合作协议。基于双方集团战略合作基础上，针对方程豹展开 智能驾驶的深入合作，首款产品聚焦方程豹豹 8 车型，将搭载华为乾崑智驾 ADS3.0。比亚迪目前合作的智能驾驶硬件供应商包括英伟达、地平线、德州仪器、 华为等，公司供应链方案与自研方案并重，层层加码押注智能化下半场。

内部自研团队逐渐发力，内外竞速驶入智驾赛道。2024 年初，比亚迪重新整合其 智能驾驶研发资源，将多支研发团队并入“汽车新技术院”，确立了三大核心团 队：智能驾驶开发中心、天璇团队和天狼团队，天璇、天狼分别负责高阶智驾、 中低阶智驾平台的研发工作，智能驾驶研发中心负责方案量产与交付，可灵活选 用内部及外部方案。2023 年，比亚迪通过仰望、腾势切入高阶智驾的量产。据 36 氪消息，2024 年 10 月，天璇开发部、天狼研发部已完成整合；11 月初，天璇开 发部负责人许凌云提出离职，部门整合后，一些天璇成员开始帮助天狼团队加快 量产，智驾部门整合也体现了比亚迪冲刺自研量产的信号。

智驾全面提速，多车型实现上车，后续展望搭载全面化。2023 年，比亚迪通过仰 望和腾势品牌的高阶智能驾驶系统切入市场，以“天神之眼”系统为代表的高阶 智能驾驶系统实现了量产。2024 年，比亚迪 BAS 3.0+系统通过数据驱动的大模 型技术，实现了从 2D 到 3D 的感知算法飞跃，并通过端到端的学习方式，进一步 提升了智能驾驶系统的感知、决策和执行能力。目前，比亚迪自研的高阶智驾系 统“天神之眼”已经在多款车型上搭载，包括 2025 款宋 L EV、腾势 N7、2024 款 汉 EV、2025 款海豹、海狮 07EV 和仰望 U8。接下来腾势 N9、唐 L 等车型有望推 出高阶智驾版本，以及多款新车有望陆续搭载。

智驾战略变阵，高阶智驾加速上车。比亚迪智驾发展可大致分为三个阶段： 第一阶段：2022-2024 年初，战略纠偏转型。2022 年时，比亚迪规划院智驾团队 只有 100 多人。在两年时间内，比亚迪智驾团队已扩充至 4000 人，是特斯拉智 驾团队的 5 倍，和华为智驾团队的规模相当。在这两年内，得益于团队迅速扩充 以及智驾供应链的不断成熟，比亚迪几乎从无到有实现了主销车型的高阶智驾量 产，进行了过往在智驾跟随战略的纠偏。2023 年，比亚迪通过仰望、腾势切入高 阶智驾的量产，2024 年 1 月的比亚迪梦想日上，王传福明确提出智能化战略—— 整车智能，加速智驾上车正式提上日程。 第二阶段：2024 年初-2025 年，高阶智驾车型扩展。2023 年，比亚迪通过仰望、 腾势切入高阶智驾的量产。截至 2024 年 10 月，仰望 U8、腾势 N7、汉 EV、宋 L EV、海狮 07 EV、海豹，都推出了搭载“天神之眼”高阶智驾的车型版本。据 HiEV 大蒜粒车研所表示，比亚迪计划在 2025 年将高阶智能驾驶（如 NOA 功能）下放 至 10 万元级车型上。 展望后续：2025 年后，或提高软硬件自研率。据 HiEV 大蒜粒车研所表示，除了 自研算法外，比亚迪内部也在规划自研智驾芯片。后续预计比亚迪从中低阶芯片 起步，逐步实现智能驾驶芯片的自研化，从而进一步提升技术自主性和成本控制 力。建议主机厂端关注比亚迪在高阶智驾技术下沉过程中产品力提升带来的销量 增长，以及通过成本把控实现极致产品性价比带来的业绩增长；零部件端关注受 益比亚迪高阶智驾下探带来的产业链机遇，建议关注域控方案提供商比亚迪电子， 自动驾驶方案提供商地平线机器人。

4.3.2 小鹏汽车及相应产业链：AI 智驾加持下，关注新品周期的强劲销量表现

端到端大模型实现首发上车。2024 年 5 月 20 日，小鹏汽车举办 AI Day 发布会， 董事长、CEO 何小鹏宣布端到端大模型上车。小鹏的端到端大模型有三个组成部 分：神经网络 XNet+规控大模型 XPlanner+大语言模型 XBrain。小鹏汽车在发布 会上表示，端到端大模型上车后，18 个月内小鹏智能驾驶能力将提高 30 倍，每 2 天内部将做一次智驾模型的迭代。2024 年 11 月发行的小鹏 P7 +搭载的天玑 5.4.0 智能驾驶系统是首款全量采用端到端大模型的产品，其拟人化程度提升了 四倍，能够轻松应对城中村等复杂路况。

新车周期来临，AI 智驾加持下产品力持续提升。根据汽车之家资讯，从 2025 年 3-4 月开始，小鹏将迎来密集的新车发布期，包括改款小鹏 P7i、小鹏 G7、改款 小鹏 G6、改款小鹏 G9、小鹏 G01、改款小鹏 X9 以及小鹏陆地航母，其中小鹏 G7、 小鹏 G01 和小鹏陆地航母是全新车型。建议主机厂端关注小鹏 AI 智驾带来的产 品力提升带来的销量增长，以及规模效应下的盈利转正；零部件端关注域控供应 商德赛西威。

6 商用车：把握格局重塑、出海两大主线，关注旺季与政策共振窗口

商用车需求温和修复，整体走势呈箱体震荡。自 2022 年商用车需求探底反弹以 来，其销量整体呈现箱体波动特征，各细分市场均有所好转，但结构上发生了更 为积极的变化。一方面，出口已成为推动商用车销量的重要力量之一，持续注入 增长动力，并且均价呈上升趋势，为商用车板块带来了量价齐升的良好投资机会。 另一方面，商用车板块呈现出头部集中趋势加速的现象，这主要是由于头部企业 布局更为广泛和深入，不仅构建了包括天然气、新能源等在内的多元化产品体系， 还前瞻性地开拓了海外市场，从而充分把握住了海外需求回升的市场契机，进一 步提升了自身的市场份额。我们认为，商用车板块的投资主线有望围绕份额提升 的逻辑持续演绎，建议关注龙头白马的低吸机会。

客车增速跑赢行业，货车需求有所承压。今年以来，商用车板块整体销量表现同 比有所承压，2024 年前 10 月累计销量同比下滑 3.4%。分板块来看，客车板块表 现好于货车板块，前 10 个月累计销量增长 7.7%，大中客在座位客车、公交客车 及出口的三重利好因素推动下，增速明显跑赢行业。与之相比，货车板块整体承 压，中卡修复明显，增速领跑货车板块，我们认为，主要系公路中长途货运需求 增长温和，中卡在中短途场景对重卡有所替代。

6.1 内需总量：步入存量时代，政策持续驱动替换需求释放

国内存量维持高位，替换需求逐步成为主导需求。得益于此前中国公路运输行业 的长期持续扩张，国内商用车的总量规模实现了显著且快速的增长。截至2021年， 国内重卡保有量已攀升至 907.1 万辆，而公交客车保有量也达到了 70.9 万辆的 可观水平。然而，随着公路运输需求的恢复进程相对温和，公路货运运价持续在 低位徘徊；与此同时，地方政府财政状况亦面临一定的压力。这些不利因素相互 叠加，共同对国内商用车的需求产生了抑制作用，导致整体内需市场表现疲软。

政策刺激利好频出，撬动国内替换需求释放。随着国内进入存量时代，政策端持 续释放积极的信号，为内需注入动能。今年 3 月，国务院发布“以旧换新”行动 方案后，各部委迅速响应并细化落实；7 月，交通运输部、财政部先后印发了相 关细则文件；8 月，工信部等八部门发文关于进一步做好本轮更新工作的通知， 加快本轮更新置换补贴政策的执行。

本轮以旧换新实际拉动效果来看，客车优于货车。本次以旧换新补贴力度强劲， 但受限于国内现存国三重卡的数量有限，加之运价总体处于低位，导致终端货运 市场的主体普遍持谨慎态度。因此，重卡内需的拉动更多集中在新能源细分市场， 对总量拉动效果相对有限。相比之下，公交客车因与地方民生强相关，地方政府 的跟进更加积极，从而促进了公交需求的有效释放。2024 年前 10 个月，国内新 能源公交累计招标量已达 2.2 万辆，远超去年同期水平。

以旧换新激励政策有望延续，效应或将得到强化。2024 年度的以旧换新政策主要 聚焦于国三排放标准的货车领域，此类车辆大多已服役超过 12 年，此前经多次 淘汰后现存数量相对有限，且多用于非核心运营场景。当前来看，使用年限较长 的重卡车型主要集中在国四与国五排放标准，若相关政策能进一步扩展覆盖，将 对国内重卡需求产生更为明显的提振作用。公交方面，当前存在超过 10 万辆的 老旧车型亟待更新，得益于政策的积极驱动，这部分需求正稳步释放中。此外，鉴于中央及各级地方政府在今年推行以旧换新政策过程中积累的丰富经验，预计 明年政策执行效率将有所提升，从而在整个年度内实现更为显著的市场刺激效果。

6.2 内需结构：细分市场存在增长良机，新能源成长空间广阔

新能源、天然气等细分市场贡献板块结构性亮点。在商用车国内总量温和增长的 背景下，细分市场呈现出结构性的亮点。随着中国整体能源结构的快速转型，商 用车领域的清洁能源车型正加速普及。具体来看，2024 年前 10 个月，新能源客 车销量实现了累计同比增长 47.3%，显著超越了客车行业的整体水平。同时，天 然气重卡延续了去年的增长趋势，累计同比增幅达到 17.6%。尤为值得关注的是， 新能源重卡今年实现逆势上扬，累计同比增速高达 143.0%，成为商用车各板块中 增速最快的细分领域。

天然气重卡短期受油气价差影响需求有所回落。自 2023 年 8 月起，天然气重卡 销量在油气价差扩大的驱动下持续攀升，但整体趋势呈现出较大的波动性。这一 现象主要归因于油气价差的相对不稳定性。具体来看，当油气价差呈现收窄态势 时，终端用户在购车决策上表现出更为浓厚的观望情绪，从而导致天然气重卡的 市场需求有所回落。展望未来，我们认为天然气重卡在中长途运输应用场景中仍 展现出较强的经济性优势。随着油气价差的进一步拉动，天然气重卡的需求有望 继续保持增长势头。

新能源重卡渗透势如破竹，政策、经济性双重驱动。今年以来，新能源重卡展现 出加速渗透的趋势，截至 2024 年 10 月，其销量已攀升至超过 8,000 辆的高位水 平。这一增长态势主要归因于电池成本的下降、技术的不断升级以及政策的大力 支持等多方面因素。与两年前相比，电动重卡的购置成本已从大约 70 万元降低 至当前的 50 万元左右，以旧换新政策又给予新能源重卡 8.5-14.0 万元不等的报 废+新购补贴，使得新能源重卡在购车成本端竞争力得到明显增强。与此同时，随 着电池技术的不断进步和升级，电动重卡的续航里程也得到了显著提升，进一步 拓宽了电动重卡的应用领域，使其能够适用于更多场景和需求，从而推动电动重 卡市场的加速渗透和发展。

重卡内需温和修复预期下，建议更关注于行业结构性机会。当前来看，以中长途 物流运输为主的牵引重卡占据国内重卡过半份额，并且呈现稳步向上增长的趋势， 由于燃料成本的经济性，天然气车型在其内部快速渗透，目前渗透率已超 65%。 专用类重卡需求则相对稳定，新能源在其搅拌车、环卫车等细分场景加速。载货 类重卡占据国内市场需求约 16%，但由于其使用场景的多样性，对补能效率要求 更高，目前仍是以传统柴油为主。自卸类重卡由于与地产场景强相关，近年来需 求明显收窄，但其内部结构上，新能源车型凭借强燃料经济性加速渗透，目前已 到约 23%的高位水平。

纯电重卡在能耗端具备显著优势。纯电重卡在能耗成本方面具备显著优势，但其 渗透率的提升主要受到新车购置成本和续航里程的限制。根据我们的测算，考虑 到新能源购置税的优惠，新能源重卡与天然气以及传统柴油重卡之间的价差分别 约为 5 万元和 11 万元。目前，纯电重卡的单日续航普遍在 200 公里左右，使用 约 1.5 年即可弥补购置成本的价差。若电动重卡的单日续航提升至 400 公里，基 本可以实现当年购置价差的打平。 新能源重卡成长空间广阔，载货与专用为重点突破细分市场。目前来看，以纯电 为代表的新能源重卡已在港口、钢电厂、搅拌、环卫、矿用和城建渣土等中短途 固定线路场景中加速发展。展望未来，随着新能源重卡进一步扩大规模，成本端 仍具有较大的下降空间，这将推动售价端往下，从而促进需求的进一步提升。同 时，我们观察到，随着电池技术的持续突破，长续航和低能耗电池以及混动车型 的推出，有望加速新能源重卡在载货重卡和专用重卡市场的渗透。

6.3 出口市场：高景气韧性维持，盈利向上反哺国内市场

商用车出口逐季走高，重卡、大中客为主要增量。今年以来，商用车出口延续自 2022 年以来的高增态势，整体呈现出逐季走强的良好态势，前 10 个月，中国商 用车累计出口 75.5 万辆，销量占比已提升至 23.7%，较 2023 年全年提升 4.1pct， 已成为销量的重要增长极。

重卡、大中客出口销量占比已近四成，逐季向上贡献增量。今年以来，重卡的出 口保持强劲的增长势头。2024 年前 10 个月，重卡累计出口达到 27.8 万辆，同比 增长 13.0%。尽管面临较高的同期基数，重卡出口仍实现了同比增长，并且增长 趋势呈逐季增强，为重卡总量提供了明显的增量，有效对冲了内销相对疲软的影 响，目前销量占比已提升至约 37%。与此同时，大中型客车也展现出高增的态势， 2024 年前 10 个月累计出口 3.5 万辆，同比增长 25.2%，其增幅更加明显，销量 占比也提升至约 39%，成为当前大中型客车主要需求增长的来源。

海外市场尚处良性竞争阶段，盈利向上反哺国内。中国重卡及大中客出口销量持 续增长的同时，出口价格维持高位，这主要归因于海外竞争相对温和，中国品牌 凭借性价比优势在当地市场获取更多份额，且随着渠道网络完善，销售结构也在 不断升级中。从盈利能力的角度来看，当前商用车企业的海外毛利率普遍显著高 于国内市场。以欧洲出口占比较高的宇通为例，其海外毛利率已突破 30%的高水 平。整体而言，商用车企业的海外业务呈现出量和利的同步增长，为企业盈利提 供了明显的增量。

出口仍有较大增长潜力，新能源或为进一步增长抓手。海外商用车市场潜力巨大， 中国商用车出口在未来仍具备显著的增长空间。重卡层面，海外市场的容量超过 200 万辆，而中国车企在欠发达地区市场的开拓效果斐然，可触达市场容量达 84 万辆，而对于北美、欧洲等高端市场，未来仍有希望依靠新能源技术实现突破。 客车层面，中国车企凭借领先的新能源技术，已在欧洲高端市场取得了良好的突 破，使可触达的市场空间进一步扩展至 15.8 万辆。展望未来，中国车企有望通 过持续的产品引入、渠道建设和品牌投建，提升海外市场份额。与此同时，凭借 在新能源领域的显著优势，中国车企还将有望持续在欧美等高端市场取得突破， 未来的增长空间广阔。

海外区域市场存增长机遇，南美有望成为又一增长极。中国重卡对单一区域的依 赖已逐渐下降，客车出口则呈现均匀分布。往后看，我们认为，重卡的主要增量 市场将聚焦于南美和东南亚，而客车的重点增量市场则集中在欧洲和南美。

6.4 格局层面：细分市场推动格局重塑，份额变化为投资关键指标

格局整体保持平稳，中通、重汽份额提升明显。商用车市场格局分布相对平稳， 细分市场发力成为头部车企份额提升的重要抓手。整体来看，2024 年前 10 个月， 中国重汽、中通客车分别在重卡与客车板块份额提升居前，同比分别提升 0.9pct、 2.2pct，轻卡市场格局更为稳定，份额变化多在 1%以内。

天然气助力重汽份额提升，各车企在出口市场均加速布局。重卡市场来看，中国 重汽份额提升主要源于天然气细分市场的发力，2024 年前 10 个月累计份额提升 了 7.8pct，对公司总体份额提升产生较大助力。然而，随着出口需求的持续强劲， 各大车企纷纷加快在海外市场的布局。尽管重汽的出口份额仍然保持在高位，但 同比下降了 6.6pct，这对其份额提升造成了一定的制约。

新能源重卡格局未定，传统车企发力加速。随着新能源重卡需求的迅速增长，各 车企纷纷加大投入，形成了由跨领域新进者（如徐工、三一、宇通等）、传统车企 （如重汽、解放、福田、陕汽等）和新兴势力构成的三方鼎立局面。今年以来， 重汽和解放等传统车企的市场表现显著，销量累计份额提升超过 4.0pct。然而， 这一增长主要源于对尾部市场份额的争夺，过去市场表现卓越的徐工、宇通等企 业的市场份额则相对稳定。

客车格局稳定，出口成为份额增减胜负手。客车市场来看，目前头部车企份额稳 固，CR3 市占率已超过 70%，宇通单车企份额超 34%，整体表现相对稳定。由于当 前出口已成为各车企盈利的重要来源，中通等出口基数较小的车企明显发力，份额提升明显，对盈利端向上也形成了有力支持。宇通的整体出口份额虽有小幅下 降，但新能源出口增长明显，对盈利端贡献更为明显的增量。

6.5 内外并进总量向上可期，关注一季度旺季及政策延续催化窗口

内外共振推动总量向上，关注结构性增长机会。展望 2025 年，在宏观经济向好， 各车企持续海外发力的预期下，预计商用车整体呈温和增长态势，整体销量有望 达到 412.7 万辆，同比增长 4.6%。其中，天然气重卡、新能源重卡有望贡献内需 结构性高增亮点。出口整体保持增长态势，大中客增幅大于重卡，欧洲有望贡献 明显出口增量；重卡对俄罗斯出口或存下滑可能，但非俄地区预计保持增长态势， 形成有效对冲。

基数效应将为商用车板块带来较为良好的投资窗口。节奏判断上，我们看好一季 度旺季销量数据对商用车板块股价的催化，同时建议密切关注以旧换新政策的实 施时间节点。我们预计该政策有望在 3 月前后推出，且本轮政策细则的落地速度 可能加快，从而为第二季度及下半年内需提供良好支持。明年三季度，重卡板块 有望在同期低基数的背景下延续向上行情。基于此，我们建议关注行业需求的上 升趋势及市场份额提升的逻辑共振的白马龙头的投资机会节点。

编辑：火腿肠