2024年食品饮料行业2025年度策略：十年轮回，寻找结构性机会

白酒:预期先行，寻找韧性

24Q2白酒报表开始下行，预计25Q1迎来压力测试期。本轮白酒周期于2021年见顶，23年以来弱需求下行业以价换量、头部集中特征愈发明显， 同时伴随渠道库存抬升。24Q3A股白酒业绩增速大幅放缓，根据当前需求及渠道状态我们预计增速边际放缓将持续至2025年上半年。  与2012-14年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小、但调整周期明显拉长。

渠道失去缓冲垫作用，企业增长预期重构。1）24中秋、国庆双节量刚性但价格坍缩，从需求边际回落层面，高端>次高端>地产酒，商务场景持续 受压制，礼赠需求下滑；2）渠道基本失去缓冲垫作用，未来主流酒企出货量层面逐步与实际动销接轨；3）头部前六家企业中，除茅台之外，对 2024年初增长目标指引从“坚定完成”到“依据客观情况尽力而为”，普遍下调2024、2025增长预期。

短期酒价中枢下行。受动销走弱和库存走高影响，2022年以来各价位带白酒批价提升趋势减弱，表现为价格回撤或大体维持，各香型中酱酒批价相 对较弱，预计与近年酱香热退潮有关。2024年需求进一步弱化，白酒价格逐级向下挤压的情况较为明显，较高价位白酒批价下跌后凭借性价比、品 牌力对较低价位白酒形成挤压，导致较低价位白酒批价也出现下跌，多出现在在300元以上价位带。

中秋国庆动销低于预期，预期反应充分。2024年中秋、国庆白酒市场较为平淡，国庆假期延续中秋趋势，预计中秋+国庆大盘角度下滑20%以上， 政策刺激下消费回暖传导至白酒端尚需时日。分价位带，高端、次高端白酒动销普遍双位数下滑，高端酒中五粮液相对较好，大众价位带部分强势 品牌仍保持正增长，产品动销整体聚焦在100-300元价格带及300元以上核心流量单品。当前白酒渠道库存累积至近年较高水平，渠道逐步失去蓄水 池作用，去库周期展开将引发企业表观增速回落与分化。

展望24Q4及25年开门红：1）动销：预计24Q4起大部分企业报表继续降速，酒企被动放宽价格体系和产品结构以应对竞争，预计春节动销下滑 10%左右。2）库存：当前大部分品牌库存位于近年同时期较高水平，后续观察25年开门红及之前的库存消化情况。3）价格：核心关注飞天及普五 批价，即，飞天价格能否经受住24年末至25年开门红的压力测试，以及普五能否在25年延续稳价并实现挺价。

白酒总量回调后逐步趋稳，长期看价。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价 +7.5%），2016-2023年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+11.1%、量-0.7%、价+11.9%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因 素，关注点转向量的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业 升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王。

结构分化趋势延续。分香型，近年需求较为乏力，酱香、清香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。分品牌，行业份额逻辑进一 步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处 腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。 回顾2012-2014年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。

结构分化趋势延续。分香型，近年需求较为乏力，酱香、清香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。分品牌，行业份额逻辑进一 步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处 腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2012-2014年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。

啤酒:业绩分化，区域啤酒占优

啤酒行业2017年后主要由价格、结构驱动增长。啤酒行业的增长在2014年之前主要是由渠道扩张、产能兼并扩大带来的规模增长周期， 2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017年华润啤酒启动“3+3+3”战略推进高端化，行业开始迈向结构升级，主要由吨价提升驱动增长。

啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是 结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。

2024年景气边际承压，盈利能力仍持续改善。2024年以来受消费意愿及餐饮疲软影响，啤酒行业景气表现一般，但盈利仍表现出较强韧性，个股 业绩分化加剧。24Q1-Q3 A股啤酒板块实现收入608亿元、同比-2%，实现净利润85亿元、同比+8%，净利率同比+1.2pct至14%。单24Q3 A股 啤酒板块收入-3%、净利润-2%，边际放缓。同时板块内部分化进一步加剧，区域品牌表现明显优于全国品牌，燕京、珠江啤酒贡献了24Q1-Q3 啤酒行业利润增量的73%，而全国性品牌利润增长显著放缓或下滑。

2017-2023年吨价持续提升，2024年短暂调整。2013年销量见顶之后，酒企开始将重点转向产品结构升级，整体吨价保持个位数增长、增速持 续快于销量端，截至2023年吨价已升至3735元/千升（2010年为2310元/千升），从23H2开始出现以被动升级为主的趋势。2024年受消费降级 以及餐饮场景恢复不畅的影响，啤酒量、价表现边际趋弱，24H1主流企业销量-2%、吨价+0.1%，预计未来将恢复正增长。

软饮料:韧性凸显，结构繁荣

软饮料具备低价、高频、不受消费场景限制的特点。与白酒、啤酒、乳制品及调味品等其他食品饮料赛道相比，软饮料具备显著的低价/不受消费场 景限制的特点，一方面产品足够便宜，一瓶500ml的软饮料售价在1-6元不等；另一方面其对于餐饮/送礼等消费场景的依赖程度显著低于上述其他 子赛道。软饮料景气延续，头部公司大单品持续放量、第二曲线起势，有糖茶等子赛道格局较为稳定，整体上行业渠道下沉及品类红利持续，头部 公司业绩弹性释放延续。

总量见顶，功能/成瘾/刚需/减糖子赛道逆势增长。我国软饮料行业起步于20世纪90年代可口可乐进入中国，经历近20年高速发展之后于2014年开 始增速放缓并于2016年总量见顶，在此背景下具备强消费粘性的细分品类功能饮料、咖啡、碳酸饮料、运动饮料及包装饮用水呈现出结构性繁荣的 特征，同时与人口结构变化趋势相适应的饮品减糖化亦代表着了行业未来的升级方向，在此细分方向我们看好无糖茶未来的前景。

国际比较：日本经济低迷期强粘性饮料结构繁荣。20世纪90年代经济泡沫破灭以来日本居民消费习惯发生较大转变，消费品领域呈现“价”持平或 下跌、“量”增减趋势分化的情况；聚焦饮料行业，自90年代末进入通缩阶段以来，日本饮料行业价格受到较大冲击，性价比进一步提升。但是消 费粘性较强的细分品类（主要是具备成瘾、功能及供需属性的子赛道，下一章节将详细阐述）仍保持量增态势驱动规模显著增长，弥补了价格下跌 的劣势，这里面的代表品类是碳酸饮料、矿泉水、茶饮。

产品拉力决定上限。与传统的风味饮料所不同，咖啡因、牛磺酸、茶多酚以及碳酸等元素赋予茶、咖啡、功能饮料及碳酸饮料独特的成瘾或功能属 性，同时瓶装水具备特有的刚需属性。以上的品类基于其特定的属性，消费者的饮用粘性强，在“进店购买之前便已框定好品类”，因此更容易产 生长青的大单品，纵观饮料行业大单品，能达到较大体量且到现阶段仍然可以保持增长的基本上都是成瘾/功能/刚需赛道的产品。

寻找下一个超级大单品：东鹏特饮顺势而为。1.东鹏特饮：天时地利人和皆具，全国化加速布局。地利（产品拉力）：高性价比打法做大消费人群 基数；人和（渠道推力）：渠道精细化改革+激励优化+信息化赋能，东鹏渠道把控力与网点数量持续激增；天时：红牛陷入困境，其他竞品积极性 不够，东鹏迎发展良机。

零食:创新抵御周期波动

零食近年来增长提速，再度步入景气周期。2023年起休闲食品行业景气度大幅提升，核心受产品和渠道红利驱动，同时成本下行及规模效应加速利 润释放。23Q2以来A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、净利润增速25%以上，盈利能力（净利率）相较之前有所提升，24Q2-Q3行 业处于淡季，A股核心零食公司业绩仍取得较快增长（收入增12%/15%、净利润增27%/28%），净利率同比进一步改善，我们预计短期内这一趋 势仍将延续，24Q4、25Q1在开门红动销的刺激下有望加速。

零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。品类角度，多元化和新品类挖掘为头部公司提供较大的增长空间，例如近年来兴起的魔芋制品、 鹌鹑蛋、蒟蒻果冻等，核心公司明星单品仍呈现低基数下的高增长，借助渠道红利对白牌加速替代。

零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。渠道角度，多年来零食行业渠道经历多次迭代，当前传统电商和商超渠道布局已较为成熟，抖音 渠道、量贩零食渠道成为新的潜力增长点，其中电商渠道在抖音等新兴电商的驱动下整体仍呈现高增，线下折扣业态在核心公司收入占比普遍提升 至15%-20%甚至更高，一些原本深耕线上的公司也逐步走向线下，新渠道红利叠加旧渠道深耕共同驱动销售。

调味品&餐供:趋势偏弱，分化明显

行业复盘：增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”；2） 2011-2020年：“三公消费”政策后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”；3）2020-2023年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价 升为主”。

股价复盘：行业存量竞争特征愈加显著，海天2024年走出独立行情。（1）2016-2019年：消费升级加速+提价，行业景气度提升，海天/中炬/千禾股 价均进入上行通道；（2）2020年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣；（3）2021-2023：消费力承压且渠道库存过高背景下继续提价，行业景气度 向下；其中2022Q4-2023Q1食品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股价走出独立行情；（4）2024年：海天摆脱高库存包袱后加大费用投放力度 抢市场从而实现了业绩的改善，其股价走出独立行情。

未来展望：复调/零添加子赛道结构性繁荣。1）复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升：C端增效诉求日益提升：家庭结构转变及生活节奏加快使 得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而具备提高烹饪效率的复调刚好迎合了这一趋势；B端：降本增效决定复调/预制菜大有可为。 复调及预制菜有助于显著解决餐饮企业去厨师化+提升菜品标准化的痛点。

乳制品:供需周期走弱，静待复苏

供给侧：出清缓慢，竞争加剧。通常情况下原奶周期与奶牛新增/淘汰和需求因素挂钩，本轮启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨， 2022年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。然而2022年起下游乳品 需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩，奶价持续下行叠加需求回落诱发行业价格战，供给端面临挤压式竞争，货折促销及费用投放削弱头 部乳企竞争优势。

需求侧：短期下滑，量价齐跌。乳制品本身有约20%左右为礼赠需求，同时常温酸奶、乳饮料、奶酪等品类具备较强的休闲属性，这两部分销量 在消费力偏弱的情况下面临压力，同时白奶等必选品类也受到性价比浪潮的冲击。据我们调研当前行业需求仍处于同比下滑区间，但24Q3降幅已 出现环比改善，短期价格竞争仍在持续，预计居民收入预期修复后行业将迎来复苏。

报告节选：

编辑：火腿肠