2025年煤炭行业投资策略：煤炭供给紧缺导致煤价上行趋势走强，“能源安全”成为行业投资主逻辑

一、煤炭需求韧性特征凸显

煤炭消费虽然占比下降，但绝对量持续保持增长

煤炭消费占比的确下降，但是煤炭消费量绝对量仍旧保持增长。受风光发电、天然气消费快速的增长，导致 煤炭消费在我国一次能源消费占比中逐年下降，2023年已经下降至53.8%水平。但是受我国自然资源禀赋的 影响，我国一次能源消费增量部分主要还是依赖于煤炭消费增长覆盖，甚至该占比基本逐年提升。 以2023年为例，总能源消费增长357.6万吨标准煤，其中煤炭消费增长140万吨标准煤，占比39%。

用电增长持续超预期，电力供给依旧依赖于煤电

我国人均用电水平远低于美国。2022年，按照全社会总 用电总量计算，中国人均用电6118度，为美国1.22万度 的50%左右；按照居民生活耗电计算，中国人均用电量 946.73度，为美国人均4452度的21%。 2024年1-10月我国社会用电量增速高达7.6%。尽管2024年5月至7月受来水大幅增长影响，火电出现 负增长，但是进入8月份后火电增速大幅提升，预计 2024年火电仍旧维持正增长，且预计2025年受来水减 少影响，总发电量仍将依靠火电满足。

煤炭消费增量主要依靠电力行业和煤化工行业

煤炭消费分行业占比中电力行业占比逐年提升。受我国经济结构转型影响，传统高耗能行业中，钢铁、 建材行业煤炭消费增速逐步放缓，预计随着房地产经济下行，两行业煤炭消费将转为负增长；煤化工行 业和电力行业维持增长状态，尤其是电力行业受消费稳定性的属性影响，近五年维持4%左右的增速水平。

二、国内煤炭供给乏力现状日趋严重

国内煤炭产能投资进度缓慢，产能释放受限

发改委和国家能源局均在2022年后未再公开披露批复新建煤炭产能项目 。 未来不确定性预期导致国内煤炭产能投资进度缓慢，积极性较低。 国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20年”影 响，涉煤投资意愿同样减弱。  陕西、山西新建矿井地方政府收取20-40%净利润作为生态环境补偿金；新疆历史遗留问题导致投资迟缓。 由于新建煤矿可采年限均超过50年，叠加碳中和背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行 业投资意愿进一步下降。

国内煤炭供给增量有限，无大规模产能释放

新建产能规模近五年（2024-2028年）合计2.4亿吨，预计近三年（2024-2026年）新建投产产能带 来新增煤炭产量5000万吨左右。 “三西”地区存在少量在建产能，但是正式投产时间均出现不同程度的延期。 另外新建大型露天煤矿产能位于新疆地区，为新增产能的主要部分； 新疆存在吐哈地区严重超负荷生产，而准东地区新建煤矿存在因为利润不足，而产量远小于煤炭 产能规模的情况 。

预计2024年起，我国实际商品煤产量逐步小幅下降

近年我国原煤生产矸石率大幅提升。统计局统计数据显示按照统计局和煤炭工业协会统计数据显示，我 国原煤产量矸石率从2020-2021年的3%左右大幅提升至2022-2023年的10%左右。 预计我国老旧煤矿退出年产能规模7000万吨左右，产量退出规模4000-5000万吨左右。根据能源局和 煤炭工业协会统计数据显示，2020年至2022年三年间，我国煤炭产能120万吨以下矿井，总产能规模由 9.03亿吨下降至6.75亿吨，平均年产产能退出规模7600万吨；考虑到老旧矿井产能利用率60-70%左右， 预计影响产量退出规模4000-5000万吨左右。 考虑到矸石率的提升，以及新建产能和老旧产能退出的基本持平。最终导致我国实际商品煤产量逐步减 少。

煤炭行业2024-2025年为供需平衡点附近，未来供给紧张

供给端：我们认为中国煤炭随着老旧产能的退出，和新建产能的不积极，最终边际上供给不断收缩成为必然。需求端：我们认为煤电占比将由当前2023年的70%，下降至2030年的62%左右水平。风光发电占比，将由 当前2023年的12%提升至2030年的18%左右水平。 煤炭供给存在硬缺口：我们预期2025年开始中国煤炭供给开始逐步出现硬缺口。

三、煤炭对外依存增强，引发能源安全隐忧

国内供给存在硬缺口，需要进口增量弥补

煤炭社会库存呈现季节性区间震荡状态。2023年年中以来，煤炭社会库存均维持在2.2-2.7亿吨之间区间 震荡，主要是受需求端季节性变化导致。 库存数据表明，我国煤炭供需，在进口大幅增长的情况下实现了供需弱平衡。也表明中国煤炭供需的核 心矛盾点，已经取决于中国煤炭可进口规模。

煤炭对外依存度明显大幅提升，带来能源安全隐忧

中国进口煤规模逐年大幅增加。2023年中国进口煤增长1.8亿吨，而2024年预计进口煤数量再增长0.5亿 吨，持续的进口增长，导致了我国煤炭对外依存度大幅提升。 从2024年前10个月中国煤炭进口分国别看，增量国家主要是印尼、蒙古国和澳大利亚。其中俄罗 斯和美国减量明显，主要由澳洲煤替代导致，中国进口澳洲煤限制令在2023年出解禁，对中国在 2024年签订澳煤长协采购合同有有利影响。  煤炭对外依存度已经提升至11%水平。进口煤逐年大幅增长，带来我国煤炭对外依存度大幅提升，由历 史上的7%左右水平，提升至了2023年-2024年的10%和11%。能源安全问题开始逐步凸显。

全球对煤炭行业投资主要用于矿山维护而非扩产

国际端煤炭资本开支主要集中在中国和印度，但是主要投资用于矿山维护而非产能扩张。 根据 IEA2023 年全球能源投资报告，全球煤炭投资 2022 年增至 1350 亿美元，比2021 年增长 20%。其中近 90%的投资发生在亚太地区，主要分布在中国和印度。全球煤企在 2022 年的利润多 数用于派息与偿还债务，这意味着投资将会增长得更为缓慢，我们预计2023年全球投资增长10%左 右，接近 1500 亿美元。

印度煤炭进口和蒙古国煤炭出口量均不会造成重大冲击

印度并未大规模增加煤炭进口：印度进口煤2018年以来一直维持在2.3-2.6亿吨水平，持续保持稳定， 对国际煤炭贸易市场影响较小。 预计蒙古国出口煤炭增量有限：2023年蒙古国煤炭出口量高达6961万吨，较2022年增长近3800万吨。 鉴于蒙古国煤炭行业投资的确不足，我们分析认为由于回补疫情影响，2023年煤炭产量大规模增长和 2021-2022年产量大幅下降有较大关系，按照三年平均计算产量基本符合历史规律。同样基于历史投资不足的问题，2024年蒙古国产量并未大幅增长，出口增量仅为1200万吨左右，增幅 大幅放缓。

四、能源安全，重视“疆煤外运”投资机会

新疆地区规划大规模新建煤炭产能，产量增长潜力巨大

2022年5月，新疆维吾尔自治区人民政府印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安 全的实施方案》，强调加快新疆大型煤炭供应保障基地建设，并指出为进一步释放煤炭先进产能需加 快新疆大型煤炭供应保障基地建设。

西南、西北等地区煤炭缺口刚性是疆煤外运的核心逻辑

云南、甘肃、宁夏、四川、重庆等地区煤炭供需缺口较大，对外购煤炭依赖加重。 2022年云川渝甘宁5省煤炭缺口合计2.03亿吨，较2015年的8977万吨增长116%。其中，宁夏煤炭 缺口高达6528万吨，重庆煤炭缺口4071万吨。

“疆煤外运”通道铁路建设工作已在稳步推进

“疆煤外运”基本构建了“一主两翼”铁路格局，为资源运输专线建设搭建了基本框架。 其中一主由兰新铁路构成，东起中国连云港途径霍尔果斯引至中哈边境口岸城市阿拉山 口，为中欧班列基本路线；两翼为由临河至哈密铁路线构成的北通道与格库铁路构成的 南通道。

吐哈地区成为“疆煤外运”最受益地区

准东、吐哈地区作为新疆煤炭资源富饶地，推进铁路建设使产地与消费市场有效衔接 对推动煤炭产业发展有重要意义。 “十四五”期间新增批复矿井和规划储备产能均超过新疆地区的50%；现有在产煤矿 产能6760万吨/年，占新疆在产煤矿总产能的28.14%；“十四五”新增批复矿井产能 8600万吨/年，占新疆新增批复矿井总产能的52.38%；十四五”规划储备产能4940 万吨/年，占新疆储备煤矿项目的59.02%。

”疆煤外运“背景下，广汇能源最为受益

在此背景下，我们分析认为煤炭产能集中分布于新疆哈密地区的新疆本土煤企广汇能源， 以及远期运能增长空间广阔的新疆能源物流企业广汇物流有望率先受益，其次在新疆拥 有煤炭资产的兖矿能源、中煤能源、上海能源也有望享受一定的资源优势。

五、动力煤投资机会优于炼焦煤

2025年水电来水状况成为影响动力煤煤价的关键因素

2025年拉尼娜气候概率显著提升。将导致我国“北涝南旱” 。世界 气象组织（WMO）9月11日通报，2024年10月至2025年2月从中性 状态（既非厄尔尼诺也非拉尼娜）转变为拉尼娜状态的概率增加至 60%。 拉尼娜气候将导致北方降水增多，南方降水减少。 水电对煤炭消费产生较大影响，每来水减少导致水电发电量下降500 亿千瓦时，将带来原煤消费量增加2200万吨左右。 预期2025年上半年，随着气候的演变，以及经济逐步复苏，将带动 动力煤价格逐步走强。

尽管库存低位，但是焦煤价格受需求影响价格持续下跌

焦煤价格持续下跌：尽管焦煤库存一直处于历史相对低位水平，但是受需求持续低迷影响，焦煤价 格自2024年三季度以来持续下跌，已经从三季度出初的2200元/吨水平，下降至11月底1600元/吨 水平，持续性的价格下跌，对焦煤企业业绩产生较大冲击。 进入2025年，即便焦煤价格可以在1600元/吨企稳，但是焦煤类上市公司，2025年前三个季度， 均为业绩同比大幅下滑，势必对股票价格产生较大影响。

受地产投资下行影响，焦煤股估值被压制

尽管焦煤价格持续超预期，但是自2022年以来，焦煤股估值持续下修。进入2023年已经降低至比动力 煤股票更低水平。历史上焦煤股受益于其下游主要是地产、基建拉动的钢铁行业，因此更具有价格弹性， 市场一直给予高于动力煤股票2-4倍PE估值水平。但是进入2022年以来，受预期需求持续下行，中短期 难改预期影响，焦煤股估值持续下修，进入2023年已经比动力煤股票PE估值水平低2-3X。 2024年，进入中报后焦煤股PE估值明显提升，但是并不是因为股价上涨导致，而是由于焦煤价格下跌， 业绩下调带来的估值提升。 预计进入2025年焦煤股股价和估值均将继续被压制。

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编辑：火腿肠