2024年证券行业2025年投资策略：打造国际一流投行

1. 2024年证券行业回顾：债市走牛，股市跌宕起伏

1. 2024年证券行业回顾：债市走牛，股市跌宕起伏

截至2024年11月29日，2024年以来券商股累计上涨36.08%，跑赢沪深300指数的 14.15%以及上证综指的11.82%。 政策持续落地推动券商行情。9月24日，金融支持经济高质量发展发布会上提出一系列资 本市场政策组合拳，此后各方政策稳步落地，推动券商股价上行。

日均成交量显著提升，两融余额回到1.8万亿

2024年以来，日均成交量显著提升，两融余额V型反转。 截至2024年11月29日，日均成交量11260亿元，较2023年全年的9625亿元提升17%，较2023年前 11月的9692亿元提升16.2%。9月24日以来，日均交易量高达2.1万亿元。  市场活跃度持续提升，交投火热背景下，2024年11月28日两融余额较2023年末的16509亿元提升 11.4%至18394亿元，较今年最低点13711亿元提升34%。

公募代销保有规模小幅下滑，ETF具有显著优势

2024年上半年券商公募代销保有规模小幅下滑，ETF方面具有显著优势。  券商股+混保有规模占比25%，较23年末下滑3.5pct，非货口径下占比为18%，较23年末下滑2.2pct。从首次公布的股票指数基金销售保有规模上看，券商保有规模占比为57%，具有显著优势，其中华泰 证券、中信证券、招商证券分别位列第2、3、5位。

资管转型趋势显现

资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋 势明显，随着资管新规过渡期结束，我们预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。  截止2024年9月末券商资管规模6.3万亿元，较23年末提升7%。其中，集合类资管规模3.1万亿元，较 2023年末提升18%。

上市券商2024年三季报：自营大幅增长，前 三季度净利润降幅缩窄

2024年前三季度51家上市券商合计实现营业收入3977亿元，同比下滑3%，实现归母净 利润1124亿元，同比下滑6%。第三季度51家上市券商合计营业收入1448亿元，同比 +18%，合计归母净利润427亿元，同比大幅增长39%。 ROE承压，杠杆率小幅下滑。在权益市场波动加大、费类业务增长受限的背景下，券商行 业ROE承压。2024年前三季度51家上市券商平均ROE为3.31%，较2023年同期下滑 0.35个百分点。杠杆率方面，上市券商平均杠杆率由2023年三季度末的3.37倍下滑至 3.34倍，top10券商杠杆率从4.44倍下滑至4.36倍。

2. 一流投行如何炼成？境内外头部券商发展之路

继金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券 公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥 服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。  发展路径主要有以下几种：1）依托集团化优势，全能发展，如中信证券、招商证券；2） 主动寻求扩张，增强业务板块实力，如华泰证券；3）主动寻求扩张，增强区域实力，如 中信证券；4）被动收购，主要为汇金系股权整合或风险事件后的整合，如国泰君安、申 万宏源、中金公司等。

高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强

高盛在面对时代变革时，巧妙地抓住机遇实施了一系列战略，塑造了其在金融界的领导地位：首先，高盛成为机构交易领军者。1976年，高盛赢得了 ‘老鹰行动’(纽约市养老基金5亿 美元转换为指数基金）的交易订单。高盛在大宗交易中承担库存风险，把服务和风险资本结 合起来开拓业务，增加了市场份额，为其在机构服务领域赢得了声誉。 其次，高盛变革了投行业务的商业模式，实施了专业化分工。70年代中期，高盛关注500强 之外的中小企业客户群，通过分离交易执行和业务承揽等举措，高盛设立了“投行服务部”， 专门负责发展和维护客户关系。1979-1984年的5年间，高盛客户数量增加了500个，对越 来越多的企业进行越来越深入的研究。 第三，高盛大力开发了商品、衍生品和资管业务。八九十年代，国际投行面临政治舆论压力 和监管的挑战，但高盛通过收购杰润（J.Aron &Co）等措施，成功开发了商品业务。 1988年设立资产管理部门GSAM，重新启动资管业务。这使得高盛在不景气的时期也能够 稳健盈利。 最后，高盛积极进行国际化拓张。在80年代，高盛抓住英国私有化浪潮，进入欧洲市场， 与老牌本土投行竞争。90年代，高盛将目光转向新兴市场，1991年高盛成为第一家获准在 日本开设银行子公司的国际证券公司，1994年进入中国市场，分享了各个国家和地区的发 展红利，推动了国际资本市场的建设。

摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板 块优势

摩根士丹利通过多元化并购迅速补齐业务短板，强化综合服务实力。摩根士丹利通过积极 地多元化并购迅速补齐业务短板，业务范围由传统投行拓宽至财富管理、资产管理、投资 管理等业务，完善财富管理的全业务链条，逐步夯实在财富管理领域的领导地位。  收购迪恩威特，补足零售经纪业务。1997年，摩根士丹利与专为零售业服务的股票经纪公 司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。迪恩威特是一家多元化的金融服务机构，主要 面向零售客户提供全国性信贷和投资产品。

收购折扣经纪商E-Trade，夯实财富管理领导地位。E-Trade成立于1982年，是全美Top3 互联网折扣经纪商，为零售、企业及机构客户提供全球理财服务。从2016-2018年业绩表 现来看，营收增速分别为41.7%/21.9%/21.4%；净利润增速分别达 106%/11.2%/71.3%，发展势头迅猛。  截至2019年末，E-Trade合计拥有723万个客户账户，较2018年增加30.4万个，其中零售 客户账户517万个，机构客户账户191万个，顾问服务账户15万个；管理客户资产规模达 6415亿美元，较2018年增长26%。此次交易完成后，摩根士丹利获得E-Trade的所有客 户账户和管理资产，同时拓展了数字访问及数字银行服务，完善财富管理的全业务链条， 进一步夯实其在财富管理领域的领导地位。

中信证券：内生增长+外延并购成就行业龙头

主动收购地方券商，扩展经纪业务版图。收购万通、金通和广州证券三家券商后，中信证 券营业版图大幅扩大，经纪市场份额大幅增加，并可享受到地区发展红利。 参与中信建投组建，持续分享其成长红利。2005年中信证券联手建银投资组建中信建投证 券，中信证券出资16.2亿元，持股60%，受让破产危机中华夏证券现有的全部证券业务及 相关资产。2010年，由于“一参一控”的政策规定限制，曾多次减持中信建投的股份，获 得巨大的资本投资利得。当前中信证券仍持有中信建投4.94%的股权，能够持续分享中信 建投快速成长的红利。

重组或有望推动供给侧改革

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。国务院及证监会密集表态将支持头部券商 通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流投行。 国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会 增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券 商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大， 实现规模效应和业务互补。

行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革

美国的投资银行模式也可以分为三大类： 1）综合券商模式: 1975年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易 占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具， 通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投 行业务呈现多元化。典型代表如高盛、摩根士丹利等。 2）折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折 扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价 的经纪交易服务。2000年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。典型 代表：嘉信理财、Interactive Brokers。 3）网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络 为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规 模不断扩大，换手率持续增长。2015年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，并通过为 客户提供增值服务获取利润。这类券商的典型代表有E-Trade、Interactive Brokers、 Robinhond。

投行业务：阶段性收紧，但长期仍向好

IPO、再融资将阶段性收紧。为完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再 融资节奏，①将根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏。②对于金融行业上市公司或者 其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。 ③突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损等情形的上市公司再融资，适 当限制其融资间隔、融资规模。④引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔 期要求。⑤严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。⑥房地产上 市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。预计短中期内，券商股权投行类业务规模可能 会小幅缩减，但长期仍看好投行业务全产业链转型。

报告节选：

编辑：火腿肠