2024年电子行业综合分析：看好苹果链、AI驱动及自主可控产业链

一、看好以苹果链及智能眼镜为主的 Ai 端侧应用

我们看好 AI 应用落地，AI 手机方面，看好苹果产业链，今年 iPhone16 初步融入 AI，端 侧模型持续升级，明年 IPhone17 有望迎来硬件及端侧 AI 大创新，2026 年苹果有望推出 折叠手机/Pad 和智能眼镜，苹果将持续打造芯片、系统、硬件创新及端侧 AI 模型的核心 竞争力；近期多家厂商发布 AI 智能眼镜，根据产业链调研，国内至少有 50 个团队在做 AI 眼镜，当中不乏华为、小米、vivo、荣耀等硬件厂商，海外大厂苹果、微软、Meta、 谷歌、OpenAI、亚马逊等也在积极布局。Meta Ray-Ban 智能眼镜 2024 年销量有望突破 300 万台，成为第一个 AI 硬件爆款产品。我们认为，AI 端侧应用正在加速，有望给智能眼镜、 TWS 耳机、可穿戴及手机/PC 等硬件产品带来创新和新的机遇。

1.1 智能手机：需求持续复苏，AI 渗透率持续抬升，2025 年 iPhone 有望迎换机大年

根据 IDC，2024 年 Q3 全球智能手机出货量为 3.15 亿部、同增 4%，2024 年前三季度全球 智能手机出货量为 9 亿部、同增 8%，智能手机需求持续复苏。伴随各家厂商纷纷推出旗 下 AI 手机，AI 手机渗透率持续抬升，2024 年 Q3 全球 Gen AI 智能手机出货量为 0.55 亿 部、同增 471%、渗透率为 18%。

2024 年 6 月 11 日苹果首个生成式 AI 大模型 Apple Intelligence 正式登场，提出五大定 义：功能强大、直观易用、融入产品体验、理解个人情景、注重个人隐私，核心能力涵盖 语言文本、图片影像、跨应用操作、个人情景理解。 功能涵盖了 AI 回信、AI 抠图、AI 录音纪要摘要等功能，并集成了 ChatGPT。比较惊艳的 功能包括基于个人情景实现跨 app 执行操作（比如邮件通知会议延期，可以直接问手机能 否赶上和女儿之前约的话剧，这个过程知道用户的女儿是谁，调用了邮件、地图等工具）、 支持自然语言理解、 制作个人回忆视频。 Apple Intelligence 只能用于 A17 Pro（对应 iPhone 15 Pro）或更高版本手机、M 系列 的 iPad、Mac。软件系统升级对算力要求更高，有助于带动新一波换机周期。首批 Apple Intelligence 功能 10 月上线美国英语版，12 月拓展至澳大利亚、加拿大、新西兰、英国、 南非，明年逐步上线中国、法国、日本、西班牙。

2024 年 9 月 9 日苹果发布 iPhone16 系列，iPhone 全系新增侧边相机按键，16、16 Plus 采用 A18 芯片，16 Pro、16 Pro max 采用 A18 Pro 芯片，A18 芯片采用台积电第二代 3 纳米工艺制程（N3E）、相比 A16 提升 30%速度，能耗降低 30%，A18 芯片配备了 5 核 GPU， 相比 A16 Bionic 芯片，性能提升了 40%，并且功耗降低了 35%。16 Pro、16 Pro max 均 搭载 1200 万像素 5 倍潜望式长焦摄像头、屏幕尺寸提升，16 系列起售价维持不变。 预计 2025 年苹果手机有望发布五款新机：iPhone SE 4、iPhone 17、iPhone 17 Slim（轻 薄款）、iPhone 17 Pro、iPhone 17 Pro max，其中 Slim 款将替代 Plus 款、可能是十年 来最大的外观改款，SE 4 对 2022 年发布的 SE 3 形成有效替代。

根据 IDC，2023 年苹果出货量为 2.3 亿台、同增 4%，位列全球第一，近年来苹果份额持 续攀升； 2024 年 Q3 苹果出货量为 0.57 亿台、同增 1%。 2023 年苹果全球保有量达 8.4 亿台、换机周期在 3.6 年。考虑 Apple Intelligence 只能用于 A17 Pro（对应 iPhone 15 Pro）或更高版本手机，叠加 2025 年硬件创新周期，预计 2025 年有望迎来换机大年。

1.2 PC：需求表现平稳，AI 渗透率持续抬升

根据 IDC，2024 年 Q3 全球 PC 出货量为 0.69 亿部、同减 2%，2024 年前三季度全球 PC 出 货量为 1.94 亿台、同增 1%，需求整体表现平稳。伴随各家厂商纷纷推出旗下 AI PC，AI PC 渗透率持续抬升，2024 年 Q3 全球 AI PC 出货量为 0.16 亿部、同增 109%、渗透率为 23%。预计 2028 年 AI PC 出货量达 2.67 亿台、渗透率达 98%，2023-2028 年 CAGR 达 42%。

1.3 智能眼镜大有可为

根据 Wellsenn XR ，2024 年 Q3 全球 VR 出货量为 118 万台、同减 5%，AR 出货量为 11 万 台、同减 4%，预计 2024 年 VR 出货量为 774 万台、同增 3%，AR 出货量为 51 万台、同比 持平。XR 领域表现平淡。 根据 IDC，2023 年全球智能眼镜出货量达 101 万台、同增 128%，2024 年 Q2 全球智能眼镜 出货量达 45 万台、同增 276%，2024 年 H1 全球智能眼镜出货量达 71 万台、同增 252%。 智能眼镜快速增长主要系 2023 年 9 月 Meta 和雷朋发布其第二代产品 Meta Ray-Ban，2024 年 4 月推出 AI 功能，目前仅支持英文对话，仅限美国和加拿大用户使用。根据 IDC，2023 年 Q4、2024 年 Q1MetaRay-Ban 出货量达 36、10 万台；我们估算 2024 年 Q2MetaRay-Ban 出货量或达 50 万台，年化销量达 200 万台。相较于一代产品（30 万台），MetaRay-Ban 销量倍增、初具爆款雏形。

Meta Ray-Ban 重量不足 50g，起售价 299 美金起。相较于一代产品，二代产品造型与价格 不变，相机品质、音质大幅提升，续航时间、充电速度提升 30%+，芯片、存储亦有所升级。

Meta Ray-Ban 具备三大功能：1）AI 功能：Meta AI 是一个多模态人工智能，用户可以通 过“Hey Meta”指令唤起 AI，除了用于查询天气、时间、体育比赛、新闻结果等日常基础 信息，用户还能通过“Hey Meta，look And...”指令调用摄像头以实现更多视觉化的操 作，如你可以将眼镜摄像头对准冰箱，然后询问 AI 里面的食材可以用于做什么菜、如何 穿搭衣服、识别眼前的建筑、询问花园中某种植物所需的浇水量等。此外 Meta AI 支持翻 译功能，目前 AI 支持英语、西班牙语、意大利语、法语、德语五种语言。由于眼镜的 AI 能力需要基于云端实现，因而需要预留一定的响应时间。2）拍摄功能：借助全新超广角 12 MP 摄像头和 5 颗麦克风系统，准确捕捉所看到和听到的一切。用户只需要使用右侧镜腿上放的按钮，单击拍照，长按拍视频，再次点击停止录像；或者使用"Hey Meta"激活语 音助手，然后下达"Take a Picture"、"Take a Video"、"Start/Stop Recording"等指令 即可随时随地、快速且直观地以第一视角记录生活和信息。并且支持实时直播到 Facebook 和 Instagram。3）音乐和通信功能：使用低调的开放式耳机扬声器，内置了对 Apple Music、 Spotify 和 Amazon Music 三个音乐流媒体服务的支持，用户可以完全使用语音交互，指 定歌手、歌曲、曲风等。通信功能支持打电话和 Meta 旗下的 WhatsApp、Messenger 和 Instagram。Meta Ray-Ban 音质效果可对标百元级 OWS（Open Wearable Stereo），并且 定向收音效果较好，可以用很细微的声音和眼镜交互，避免了公共场合语音交互的尴尬； 同时即便是在非常嘈杂的环境中依然可以过滤掉大部分杂音，定向收取用户自己的声音， 保证了在通话等情况下较高的清晰度。

根据比尔盖茨，智能眼镜作为未来科技的璀璨明珠，将彻底颠覆我们与世界的互动方式。 通过将这些轻巧的设备佩戴于眼前，用户能够直接将视频内容无缝融入自己的视野之中， 仿佛置身于一个全新的、高度互动的数字维度。 根据 Statista，2023 年全球眼镜（不含隐形眼镜）出货量达 10 亿副，眼镜作为最便携的 可穿戴设备、距离人眼最近的设备、可以捕捉用户所看到的一切，伴随 AI 加成，未来行 业有望突破千万级销量。根据 AR 圈，大量公司正涌入 AI 眼镜赛道。 2024 年 9 月 25 日，Meta 展示首款智能 AR 眼镜 Orion（该产品已经研发 9 年时间），Orion 采用分体式方案，包括眼镜本体、手势追踪腕带、计算模块，三者无线连接。Orion 眼镜 重量不足 100g、是迄今为止最轻 AR 眼镜，续航时间达 2 小时，视场角达 70 度、或拥有 业内最宽视野，支持多任务窗口、全息投影。光学设计上采用碳化硅材料制成的衍射型光 波导，并结合 JBD 的三片式全彩 LEDoS 技术。目前暂不面对消费者出售，为公司内部员工 和特定外部受众提供访问权限，未来将发布适合消费者级别的 AR 眼镜产品线。此外 Meta 与雷朋合作的第三代产品已在规划中，新产品将进一步增加麦克风的性能或数量以提升语 音 AI 交互能力，在此基础上，还将引入 AR 显示功能。Meta 也在积极攻关 SRG（表面浮雕 衍射光波导）+MicroLED 的方案，虽然 SRG 比几何光波导更加轻薄，但目前在光效及视场 角上稍逊一筹，未来新品有望采用为 SRG+MicroLED 方案。 2024 年 11 月 12 日百度发布小度 AI 眼镜，作为全球首款搭载中文大模型的原生 AI 眼 镜具备第一视角拍摄、边走边问、卡路里识别、识物百科、视听翻译、智能备忘等功能。 产品重量 45 克，搭载 16MP 超广角摄像头，支持 AI 防抖算法；待机续航 56 小时，支 持超 5 小时连续聆听，可 30 分钟充满电；搭载四麦克风阵列识别声音，采用开放式防 漏音扬声器设计。 2024 年 11 月 18 日 Rokid 或牵手暴龙发布眼镜新品，11 月 29 日 Inmo 将发布 INMO Air 3、INMO Go 2 两款 AR 眼镜。年底雷鸟或携手博士发布新一代 AI 眼镜。2025 年 4 月小米 计划推出旗下 AI 眼镜。 根据彭博，苹果计划于 2025 推出一款廉价版 Visionpro，2026 年推出 Visionpro2，此后 推出 AR 眼镜；目前正致力于将 Appleintelligence 引入 Visionpro。

二、AI 算力需求强劲，继续看好算力硬件

2.1 云厂商 AI 资本开支继续高增长

算力需求持续强劲，海外云厂商面向 AI 及云业务领域持续加大资源投入。我们看到海外 云厂商资本开支持续上修，持续加码 AI 竞赛。在经历高通胀、终端需求放缓等外因冲击 的背景下，2023 年上半年海外云厂商资本开支有所下滑。但随着 AI 的快速发展，大模型 持续迭代与落地带来的云业务以及随之产生的海量数据存储、训练等需求，云厂商都加大 了对数据中心、服务器以及基础网络设施的投资。海外四大云厂商谷歌、亚马逊、微软和 Meta 24Q3 资本开支分别是 131 亿美元、226 亿美元、149 亿美元和 83 亿美元，分别同 比增长 62%、81%、50%、26%。 各大云厂商也同步给出全年资本开支指引，谷歌展望四季度资本开支维持与 24Q3 类似， 2025 年资本开支有望进一步提升。亚马逊展望全年资本开支约为 750 亿美金，2025 年 资本开支有望进一步提升。微软展望 FY25 资本开支将进一步增长，但增速会放缓。Meta 将资本开支指引由 24Q2 的 370-400 亿美元上修至 24Q3 的 380-400 亿美元，同时预计 25 年资本开支将大幅增加。各大云厂商持续加大资本开支，以此支持云业务、AI 业务的 快速拓展。

2.2 光模块：AI 驱动需求爆发，技术升级带动价值量提升

服务器出货量开始回暖，AI 服务器需求集中于海外云厂商，Capex 上修有望直接拉动光 模块需求。云基础设施主要由交换机、服务器、光模块、光纤光缆以及其他设备组成。光 模块作为光纤通讯的核心元件，有望持续受益于服务器市场的增长。此外，英特尔和 AMD 推出新一代服务器平台，大型企业都加大了在边缘服务器、元宇宙、超级计算机以及云服 务器上的投入，这些都将会成为驱动服务器市场取得快速增长的关键因素。根据 IDC 的 数据，2024 年全球服务器出货量有望达到 1287 万台，同增 8%。海外云厂商对于 AI 服 务器需求较大。根据 TrendForce 的数据，2024 年四大云厂商微软、谷歌、亚马逊和 Meta 占全球 AI 服务器需求分别为 20.2%、16.6%、16%及 10.8%，合计超过 60%。海外云厂 商资本开支上修，有望直接拉动 AI 服务器需求，进一步提高上游光模块的需求。

OFC 光通信新品频出，竞争格局强者恒强。光通信产业链处于持续升级迭代中，2024 年 OFC 大会上光模块、光芯片到电芯片皆有新品发布，同时从云计算周期到 AI 周期产品升 级周期有所缩短。中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技等头部光模块厂商均发布了 1.6T 光模块，博通、Coherent、Lumentum 等厂商发布了单波 200G 的 EML 或 VCSEL 光芯 片，Marvell 发布了 1.6T PAM4 DSP 电芯片。随着大模型训练与推理需求持续释放，算 力需求指数增长，行业处于向更高带宽、更高集成度、更低功耗等方向持续演进。根据 Lightcounting 的数据，2024 年全球光模块市场规模有望同增 30%，2023-2028 年全球光 模块市场规模 CAGR 达 16%。同时，产品升级周期缩短、产品升级路径多样化，头部厂 商更有可能推陈出新，竞争格局有望强者恒强。根据中际旭创 24 年中报转引 Lightcounting的数据，全球前十大光模块厂商中六家为中国大陆厂商，较 2016 年增加三家。 2024 年 800G 光模块迎来爆发，预测 2025 年 1.6T 光模块放量，2026 年 3.2T 光模块大 批量应用，光模块迎来技术升级，价值量积极提升。

2.3 HBM 持续提升 GPU 性能

HBM 新型存储器较传统 GDDR 具有更高的带宽，更低的延迟和更好的等效比。随着 AI 对算 力的高要求，高带宽内存显然是高性能 GPU 的最佳搭配，AMD 和 NVIDIA 两家尖端的 GPU 都陆续配备了 HBM。

NVIDIA 已在搭载 HBM 的 GPU 型号上迭代 5 次，性能也在不断跟进以适配 AI 模型与训练的 需求。在 7 年时间内，从 V100 架构时代搭载的 HBM2 已经演化到了 GB200 的 HBM3E，而内 存宽带与容量则是在这几年内翻了数倍。以同一 Hopper 架构下的 H100 SXM 和 H200 SXM 为例，在其他硬件条件与接口协议相同的情况下，搭载了 HBM3E 的 H200 SXM 要比搭载了 HBM3 的 H100 SXM 在带宽速率上提升了 43%，在容量上也是扩增了 76%。而对比落后了一 整代，搭载了 HBM 2E 的 A100 SXM，带宽速率更是提高了 141%，所有的这一切提升都是 HBM 性能迭代带来的优势。

预计 2025 年 HBM 产能同比增长 117%

归因于 AI 大模型的逐步迭代，GPU 迭代速度加快。核心供应商 NVIDIA 和 AMD 新品性能竞 争，预计 2025 年加速 HBM 规格需求大幅转向 HBM3e，且将会有更多 12hi 的产品出现，带 动单芯片搭载 HBM 的容量提升。根据 TrendForce 集邦咨询预估，2024 年的 HBM 需求位元 年成长率近 200%，随着全球前三大 HBM 厂商持续扩大产能，预计 2025 年全球 HBM 产能将 同比大涨 117%。从 HBM 产品类型来看，由于英伟达（NVIDIA）自 Blackwell GPU 开始， 新产品会逐步转往 12 层 HBM3e，明年 HBM3e 将取代 HBM3 成主流产品，占整体 HBM 市场 需求的 89%。由于 HBM3e 平均售价（ASP）大约是传统 DRAM 产品的 3-5 倍，随着 HBM3e 产 能的持续扩张，营收贡献将逐季增长。中国大陆的 HBM 营收主要来自于 HBM2e 带来的贡 献。目前 SK 海力士、美光、三星这三大存储芯片厂商的 12 层 HBM3e 都在向英伟达送样验 证阶段，预期后续验证完成、良率提升后，出货量将大幅提升。 TrendForce 预估，受 AI 平台积极搭载新世代 HBM 产品推动，2025 年 HBM 需求位元将有逾 80%落在 HBM3e 世代产品上，其中 12hi 的占比将超过一半，成为明年下半年 AI 主要竞争 厂商争相竞争的主流产品，其次则是 8hi。因此，即便出现供过于求情况，推测最有可能 发生在 HBM2e 和 HBM3 等旧世代产品上，至于对各 DRAM 供应商的影响程度，将取决于各家 的产品组合。预估 2025 年 HBM 将贡献 10%的 DRAM 总位元产出，较 2024 年增长一倍。由于 HBM 平均单价高，估计对 DRAM 产业总产值的贡献度将突破 30%。

2.4 AI 集群效率提升关键在于组网，交换机需求大幅提升

以太网是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之 间的通信传输，具备技术成熟、高度标准化、网络带宽高以及低成本等诸多优势，是当今 世界应用最普遍的局域网技术。在数据中心当中，以太网一般用于云计算领域。 目前 AI 网络主要基于 Infiniband 协议，但 Infiniband 相较以太网价格更高，对于英伟 达的依赖度较高，同时以太网具备长期在大型数据中心以及远距离传输的部署经验，为了 成本以及供应链安全考虑，目前包括英伟达的厂商也在探索以太网 AI 网络。 23 年 7 月 UEC（超以太网联盟）成立，创始厂商包括芯片厂商英特尔、AMD、博通，设备 厂商思科、Arista，以及云厂商微软、Meta 等。UEC 的目标是超越现有的以太网功能，例 如远程直接内存访问 ( RDMA ) 和融合以太网 RDMA (RoCE)，提供针对高性能计算和人 工智能进行优化的高性能、分布式和无损传输层，将在 AI 领域与 InfiniBand 展开竞争。

随着模型参数量的提升，训练模型所需要的算力也不断增加。根据 EpochAI，2017 年只有 两个 AI 模型的训练所需要算力超过了 10^23 FLOP，在截至 2020 年，模型数量提升至 4个，截至 22 年，模型数量提升至 31 个，在 24 年 1~6 月份，训练所需要算力超过了 10^23 FLOP 的新增的模型数量达到了 25 个。另外，部分模型训练所需要的算力已经超过了 10^25 FLOP，如 GPT-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等。

AI 芯片集群的硬件性能主要包括算力、存力、网络传输速度。其中算力是衡量单卡运算能 力的指标。而存力和网络传输速度则决定了在一个集群当中，单卡算力所能够发挥的效率。 目前通过采用 HBM 和 CoWoS 封装，将 GPU 直接与具备高带宽的 HBM 连接，存力瓶颈已经逐 步改善。但目前交换机当中以太网及 Infiniband 的带宽仍然较低，同时 GPU to GPU 互联 的 NV Link 带宽也较低，因此我们认为未来对于集群的效率边际提升，发挥单卡的最大效 率，最为关键的是提升网络传输速度。以英伟达 GB200 NVL72 为例，显存带宽达到了 576TB/s，而NVLink 带宽为130TB/s。在B200 DGX系统当中，系统显存带宽达到了64TB/s， 网络带宽当中 GPU 之间互联的 NVLink 为 14.4TB/s，而对外进行传输的带宽则为 800Gb/s， 通过两个 BlueField-3 DPU 实现。

我们认为未来集群效率的提升关键在于网络传输带宽提升，集群当中网络硬件价值量有望 持续增长。目前来看，根据 EpochAI 测算，GPT-3 175B、OPT-175B、GPT-4、Gemini 1.0 Ultra 的训练以及实验成本当中，集群层面的互联成本分别为 13%、11%、12%、9%。而模 型的训练成本也指数级提升，根据 EpochAI 测算，GPT-4 训练成本接近 1 亿美元，Gemini 1.0 Ultra 训练成本已经超过 1 亿美元。

我们认为以太网交换机相关厂商，在 AI 领域有望受益行业高增速，以及以太网渗透率提 升，是 AI 网络相关最为受益方向。GPU 集群组网通常采用 Infiniband 或以太网， InfiniBand 通常比以太网提供更低的延迟，从而实现更快、更高效的数据传输。而且 InfiniBand 的龙头厂商 Mellanox 被英伟达收购后，在 AI 发展初期客户通常采用英伟达 GPU+Infiniband 的全套英伟达方案。但出于供应链安全考虑，以及客户搭建集群能力逐 渐成熟，AI 芯片与网络有望实现逐渐解耦，非英伟达的以太网渗透率有望提升。另外对于 超大规模 GPU 集群，由于以太网具备更高兼容性、更高的线缆带宽、更高的端口速率，采 用以太网的比例明显更高。根据博通 24 年 6 月举行的 FY24 Q2 业绩会，目前八个最大的 GPU 集群当中，有七个使用以太网，并且博通认为 25 年所有的超大规模集群都将采用以 太网组网。 由于 InfiniBand 在线缆带宽和端口速度方面落后于以太网，构建同等规模集群的网络时 以太网成本更优。根据博通的数据，当前一代的以太网可以在两层网络结构中实现较 Infiniband 系统规模的 4 倍扩展，同时使用的交换机数量比 InfiniBand 少 3 倍。与以太 网交换机相比，InfiniBand 交换机的端口速度较低，对于同等规模的 AI 网络，如果需要高端口速率，InfiniBand 网络的整体功耗明显高于以太网。InfiniBand 交换机需要更多 的层次和光器件，显著增加了整个网络的功耗。我们认为未来随着训练所使用的 AI 集群 尺寸不断提升，考虑到以太网相比 Infiniband 的优势，以太网也将成为大规模英伟达 GPU 集群的主流方案。推理侧来看，由于推理所消耗算力较训练少，对网络架构的延时的容忍 度更高，考虑以太网具备更高低的成本以及功耗，我们认为未来随着应用的大量出现带动 推理需求，以太网需求也有望大量增加。

由于 Infiniband 协议的创始厂商 Mellanox 被英伟达所收购，AMD 的 AI 芯片以及云厂商 ASIC 在进行集群组网时将采用以太网通信协议。由于 ASIC 是定制化设计，我们认为未来 推理需求起量后，ASIC 有望具备较高性价比，带动以太网在 AI 渗透率。 因此，我们认为未来以太网有望在 AI 用于：1）英伟达 GPU 大规模训练集群组网；2）英 伟达 GPU 推理组网；3）非英伟达 GPU 及 ASIC 的训练和推理组网。 投资建议：以太网白盒交换机厂商、以太网交换芯片厂商、高多层能力强的 PCB 厂商以及 高速连接厂商有望充分受益。建议关注：Arista、Credo、立讯精密，建议关注 Marvell、 盛科通信、白牌交换机龙头厂商、以太网交换芯片龙头厂商、在高速通信有深入布局的 PCB （沪电股份）以及布局高速连接的芯片与连接器厂商。

2.5 AI 加速发展，先进封装是驱动芯片性能持续提升的核心

在 AI 浪潮下，算力是生成式 AI 核心。GPU 可以通过并行化矩阵运算，使得生成式 AI 中 庞大的语言模型能够同时处理海量数据，从而显著加快了训练时间。目前龙头公司英伟达 的新产品GB200已经采用Chiplet方案，将两个GPU和一个CPU相连形成一个“Blackwell” 芯片，与上一代 H100 相比，有望将训练性能提高 4 倍，推理性能提高 30 倍。

在 AI 算力芯片的设计中，Chiplet 相较于 SoC 对于性能提升更有优势、性价比更高，有 望成为 AI 芯片设计公司的主流设计方案。此外，美国大选落地，地缘政治持续紧张，美 方对华半导体后续制裁有望收紧。当前国内先进制程产能有限，Chiplet 技术或有望成为 破局良策。Chiplet 具体是指小型模块化芯片，通过 die-to-die 内部互联技术将多个模 块芯片与底层基础芯片封装在一起形成一个整体的内部芯片。与 SoC 不同，SoC 是在设计 阶段将不同的模块设计到一颗 die（芯片裸片）中，晶圆制造完成后封装；Chiplet 则将 不同模块从设计时就按照不同计算或者功能单元进行分解，制作成不同 die 后使用先进封 装技术互联封装，不同模块制造工艺可以不同。

CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是台积电 2011 年推出的首个 2.5D 先进封装技术， CoWoS 包括 CoW 和 oS 两部分，芯片间通过 CoW 工艺与硅晶圆相连，再通过凸块将 CoW 芯 片与基板相连。该技术用微凸块和硅穿孔工艺代替传统引线键合，将不同功能的芯片堆叠 在同一个硅中介层上实现互联，具有缩小封装尺寸、降低功耗、提升系统性能的优点。台 积电当前 CoWoS 需求旺盛，产能紧缺，根据台积电法说会，今年台积电超 300 亿美金资本 开支中，预计将 70-80%投入先进制程，10%投入先进封装、光罩等，龙头公司积极布局先 进封装产能反应客户强劲需求。

HBM（High Bandwidth Memory）即高带宽存储器，其通过使用先进的封装方法（如 TSV 硅 通孔技术）垂直堆叠多个 DRAM。在高性能计算应用对内存速率提出了更高的要求的背景 下，使用先进封装工艺的 HBM 很好的解决了传统 DRAM 的内存速率瓶颈的问题。HBM 内部 的 DRAM 堆叠属于 3D 封装，而 HBM 与 AI 芯片的其他部分合封于 Interposer 上属于 2.5D 封装。

AI 加速落地，国内外大厂积极布局先进封装。随 AI 加速落地，高性能计算芯片的需求急 剧增加，国内外大厂积极推出相关产品，比如 AMD 的 MI300、英伟达 B200、昇腾 910B 等 产品。其中涉及 CoWoS、HBM 等多种先进封装形式。AI 的加速发展带动 CoWoS 等先进封装 需求快速增长，当前台积电 CoWoS 产能供应较为紧张，是影响英伟达高算力芯片出货的核 心工艺环节。目前国内外 CoWoS 及 HBM 产能正积极扩产，看好相关受益产业链。

2.6 数据中心连接器：AI 贡献增量，国产化可期

数据中心行业一直是连接器市场的重要下游应用，2023 年通信连接器市场规模达 190 亿 美元、占比 23%，涵盖了手机、通信基站、数据中心等领域；假设数据中心占全球连接器 市场的 7%，对应市场规模为 57 亿美元。服务器连接器按模块可分为存储模块用 DDR 连接 器、数据传输模块用夹层连接器、电源模块用大电流连接器、光传输模块用光纤连接器以 及信号传输模块用高速背板连接器等；也可划分为内部和外部 I/O 类连接器：外部 I/O 类 连接器主要有 Type-A、Type-C、RJ45、SFP、QSFP、D-SUB 等;内部连接器主要有 CPU Socket 、 PCIe、DDR、Mini-SAS、Mini-SAS HD、Gen Z、Slim SAS、高速背板连接器等。 电连接优势突出，GB200 NV72 系统有望拉动服务器连接器市场翻倍增长。1）2024 年 3 月 19 日英伟达发布 GB200 NV72 系统，NV72 系统包含 18 个服务器 Tray、9 个交换机，每个 服务器 Tray 包括 2 个 GB200 Grace Blackwell Superchip、每个 Superchip 包括 2 个 NVIDIA B200 Tensor Core gpu、1 个 NVIDIA Grace CPU，每个交换机包括 2 个交换芯片。 NV 72 总共 5000 条 NV Link 电缆，总计两英里（3.2km）。新的 DGX 系统通过 NVLink Switch 实现了高达 130TB/s 的数据传输速率。铜连接方案相较于光连接方案成本降低至 1/6。2） 根据估算，GB200 NV72 系统单根电缆传输速率超 200Gb/s，目前国内企业中立讯精密已成 功完成 112Gb/s、224Gb/裸线批量交付，预研 448G 产品；沃尔核材 224Gb/s 高速通信线 处于批量交付中。3）根据立讯精密公告，GB200NVL72 单柜整套立讯可以提供约 209 万元 的解决方案，包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品；我们估算 GB200 NV72 系统 的电连接价值量达 100 万元，假设 2024、2025 年 GB200 NV72 系统出货 0.5、3 万台，对 应市场规模达 50、300 亿元（折合 7、43 亿美元），成功导入 GB200 NV72 的企业有望深 度受益。

目前国内服务器连接器国产化率较低，其中高速背板连接器、CPU Socket 国产化率极低。 高速背板连接器：根据 Bishop & Associates，2022 年中国高速背板连接器市场规模达 6 亿美金，主要厂商包括华丰科技、庆虹、中航光电，其中华丰科技、庆虹主要客户为华为， 分别占据华为 20%~30%的份额，中航光电主要客户中兴，2023 年华丰科技完成正交架构的 112G 高速背板产品开发及小批量生产，224G 高速背板连接器已达到样品试制合格的状态。 此外，立讯精密亦覆盖背板连接器产品。 CPU Socket：根据鸿腾精密公告，预计 2025 年全球服务器用 CPU Socket 市场规模达 5 亿 美金，目前市场份额由鸿腾精密（富士康子公司）、泰科、LOTES 垄断，2023 年华丰科技 完成 200 针级双 LGA IC Socket 研发，成功实现国产替代，且基本完成 CPU SOCKET 的 大批量生产能力准备。

三、PCB：新周期态势已现，高多层/HDI/封装基板是主要成长方向

PCB 作为周期性成长行业，在去年经历了需求承压之后开始迎来了新一轮的向上周期，根 据 prismark 的预估，2023~2028 年全球 PCB 产值复合增长将达到 5.4%，于 2028 年全球产 值将有望达到 900 亿美元，增长维持在偏快的水平，可见 PCB 行业是成长板块中值得高度 关注的细分领域。

3.1 PCB 新周期态势已现，周期以资本开支开局导致淡旺季节奏变化

PCB 整个行业的修复在 2024 年的第一季度就开始充分体现，至第三季度 A 股 PCB 和 CCL 行业基本上保持了同比增长的态势，其中 A 股 PCB 前三季度营收/归母净利/扣非归母每 个季度分别达到+16%/+11%/+93%、+17%/+23%/+33%、+21%/+16%/-122%，A 股 CCL 前三季度 营收/归母净利/扣非归母每个季度分别达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/- 32%/+6%。从盈利能力的情况来看，PCB 和 CCL 虽然短期还未恢复到历史上较高的水平， 但走出盈利低谷的态势已现，综合来看我们认为 PCB 行业已经开启新的周期。

从节奏上看，今年上半年景气度修复明显高于下半年，一方面 A 股 PCB/CCL 的三季度同比 增速明显放缓，环比也有所承压，另一方面从台系产业链也可以看到 10 月整个行业景气 度状况明显有所回落，PCB 营收同比-4%、环比-3%，CCL 营收环比-4%，铜箔营收同比-10%、 环比-10%。一般来说电子行业上半年为旺季、下半年为淡季，而今年却呈现淡季不淡、旺 季不旺，我们认为原因在于上半年库存需求修复、AI 等资本开支类的需求明显高于消费 类产品，而 AI 资本开支是逆周期的、不遵循下半年旺季的规律，从而导致今年需求上半年好于下半年。

3.2 高多层/HDI/封装基板是三大重要成长方向

从结构机会上来看，根据 Prismark 的预期，2023~2028 年复合增长较高的细分领域为 18 层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到 10.0%、8.8%、7.1%，可见在 PCB 行业景气度 修复的大周期中，高多层板、载板、HDI 是关键的成长方向。

1) 高速通信领域快速发展，高多层板持续升级。高速通信具体到下游的应用场景包括运 营商基础网络、家庭网络、企业网络、工业网络以及数据中心网络，需求对应到云计 算、AI 等领域。根据信通院引用的 Gartner 数据，云计算市场规模在未来几年仍然 有望保持在 18%以上的复合增速，加之当前 AI“军备赛”正如火如荼，高速通信产业 链高速发展确定性强。高速通信领域主要运用的板型为高多层板，并且随着高速通信 类产品升级（如 AI 服务器的渗透），18 层及以上板型有望进一步提升。

2) 高速通信为 HDI 注入新动能。AI 作为当前景气度最高、投资力度最大的需求领域， 其采用的方案设计一直是市场上紧密关注的问题，技术变化所带来产业链变化也将 成为产业链未来发展的重要方向。我们观察到 AI 领域开始加大对 HDI 这一 PCB 行业 传统技术的应用，最为典型的代表就是英伟达 GB200 的产品在算力层使用了 HDI 工 艺，可见高速通信为 HDI 带来潜在高增长。

3) 先进封装发展契机已现，封装基板作为主要材料有望迎来国产替代。2023 年宏观经 济整体承压的情况下，AI 产业链景气度却快速攀升，全球 GPU 龙头厂商英伟达 2023 年前三季度营收同比增长 206%验证了需求的火爆，GPU 成为了 2023 年炙手可热的“硬 通货”。从产业链关系上来讲，将 NVIDA A/H100 GPU 推上“硬通货”位置的主导因 素除了需求以外，供给端限制亦是关键所在，其中台积电 CoWoS 产能受限更是让市场 意识到先进封装所带来的“超越摩尔”趋势正在以超预期的速度打入商用市场，先进 封装快速进入第五阶段。先进封装已经迎来了快速发展的契机，根据 Yole 预测，先 进封装市场在 2021~2027 年间复合增长率将达到 9.81%，至 2027 年市场规模将达到 591 亿美元，其中受益于 AI 相关的高速通信领域的发展，2.5D/3D 封装将成为成长最 快的板块，复合增长率将达到 13.73%，至 2027 年市场规模将达到 180 亿美元。封装 基板是封装材料中重要的组成部分，先进封装带动快速增长。封装基板作为 1 级封装 和 2 级封装之间的连接层，其是整个封装制造中成本耗用最高的材料，根据 yole 数 据，FCBGA 的成本结构中有 50%来自封装基板，可见先进封装的发展有望带动了封装 基板显著增长。在行业快速发展的过程中，我们按照 2023 年国内已上市的两大封装 基板厂商营收数据测算，全球封装基板市场国产化率仅个位数，可见国产化率低、国 产替代空间大。

四、半导体设备：下游恢复扩产，看好自主可控大趋势

4.1 半导体设备：中高端设备持续突破，静待后续存储大厂扩产落地

受地缘政治及扩产周期的影响，2023 及 2024 年全球 300mm（12 寸）设备支出增长速率放 缓，根据 SEMI 2024 年 9 月 26 日最新发布的报告来看，全球 300mm 晶圆厂扩产有望在 2025 年重回爆发式增长。全球范围内，300mm（12 寸）晶圆厂设备支出主要是由半导体晶 圆厂的区域化以及数据中心和边缘设备中使用的人工智能(AI)芯片需求不断增长推动的。 SEMI 预计将在 2024 年增长 4%至 993 亿美元，并在 2025 年进一步增长 24%至 1232 亿美 元，首次超过 1000 亿美元，预计 2026 年支出将增长 11%至 1362 亿美元，随后在 2027 年 增长 3%至 1408 亿美元。

分区域来看，中国是最大的下游市场，2024 年中国半导体设备市场规模将达 450 亿美元， 未来三年将投资超过 1000 亿美元。后续自主可控有望持续加速，为满足国内自主可控需 求，FAB 扩产有望加速落地，带动国内半导体设备市场规模上涨。此外，设备国产化率有 望进一步提升。韩国半导体设备市场规模 2024 年预计将位居第二，并在未来三年内投资 810 亿美元，以进一步巩固其在 DRAM、高带宽存储器(HBM)和 3D NAND 闪存等存储器领域 的主导地位。预计中国台湾将在未来三年内投资 750 亿美元，3nm 以下的前沿逻辑是中国台湾晶圆厂投资的主要驱动力。 分领域来看，后续扩产主要来自于存储方面客户。根据 2024 年 7 月 SEMI 发布的报告显 示，由于对成熟节点的需求疲软，以及上一年先进节点的销售额高于预期，2024 年，用于 Foundry 和 Logic 应用的晶圆厂设备销售额预计将同比适度收缩 2.9%至 572 亿美元。由 于对前沿技术的需求增加、新设备架构的引入以及产能扩张采购的增加，预计 2025 年该 细分市场将增长 10.3%，达到 630 亿美元。 与 memory 相关的资本支出预计将在 2024 年出现最显著的增长，并在 2025 年继续增长。 随着供需正常化，NAND 设备销售额预计在 2024 年将保持相对稳定，略增长 1.5%至 93.5 亿美元，为 2025 年增长 55.5%至 146 亿美元奠定了基础。与此同时，2024 年和 2025 年， DRAM 设备的销售额预计将分别以 24.1%和 12.3%的速度强劲增长，这得益于用于人工智能 部署和持续技术迁移的高带宽存储器（HBM）需求的激增。

ASML2024 年 Q1-3 中国大陆订单持续交货，占比持续高于 45%。主要归因于过去几年积压 的中国大陆客户订单，光刻机作为卡脖子环节设备，国内晶圆厂会提前下海外光刻机设备 订单，随着 ASML 设备的交付，其他环节设备需求开始释放。24Q3ASML 在中国大陆销售额 35.09 亿欧元，中国大陆占比达 47%，反应国内对卡脖子设备需求强劲。此外，24Q1-3 荷 兰光刻机持续到货，且国内收入占比持续高于 45%，看好光刻机到位后，后续其他设备招 标。

2024 年 1-9 月中国从荷兰半导体设备进口金额同比大增，反映了国内半导体产业持续扩 张。根据中国海关总署的最新数据，2024 年 1-9 月，中国从荷兰的半导体设备进口额达 到 70.55 亿美元，同比增长 55%，进口光刻机台数共计 193 台，显示出国内半导体制造业 对高端设备的强烈需求。光刻机已成功到位，看好后续其他主设备陆续招标。

国产设备工艺持续突破，解决“卡脖子问题”。3D NAND 产能建设推进受制约严重，其堆 叠层数不断提升，极高深宽比刻蚀是关键技术难点。增加 3D NAND 集成度的主要方法是增 加堆叠的层数，刻蚀设备和薄膜沉积设备已取代光刻机成为制造中最核心的设备。在 3D NAND 中，垂直通孔、侧面阶梯、多层触点等复杂的三维结构需要大量刻蚀工艺环节，其中 通过刻蚀设备制用于层间垂直互连的深孔是决定堆叠层数的最重要的工艺难点。因为深度 加深，纵横比增加，到达底部的等离子数量会越来越少，导致刻蚀速率降低、出现各种缺 陷，因此深宽比提升对刻蚀设备的各项工艺参数要求也相应提升。目前，中微公司自主研 发的极高深比刻蚀机，可应用于 64 层和 128 层 3D NAND 的量产，解决了卡脖子问题，也 是中国大陆唯一的极高深宽比刻蚀供应商。

国产半导体设备厂商依受益本土晶圆产能扩张，以及公司自身的品类及份额拓展，成长速 度和空间均十分显著。2023 年头部晶圆厂受到行业需求和美国出口管制的影响，招标整 体偏弱，2023Q4 开始国内存储厂商的招标和设备下单的情况得到积极的改善，建议关注 订单弹性较大的中微公司、拓荆科技、华海清科、京仪装备；另一方面随着半导体周期走 出底部，一些成熟制程大厂的资本开支有望重新启动，自主可控叠加复苏预期。

4.2 半导体设备零组件：国内设备订单持续景气，看好需求复苏+国产替代加速

作为半导体设备的重要组成部分，零组件的质量、性能和精度优劣直接决定了半导体设备 的可靠性和稳定性，半导体零组件是设备制造环节中难度较大且技术含量较高的环节之一， 目前国内的半导体设备零组件国产化率整体处于较低水平。随着设备端的零组件库存去化 完成，设备厂商对零组件厂的拉货重新启动，存储晶圆和先进制程逻辑晶圆厂的资本开支 有望复苏，下游需求逐步改善。部分晶圆厂稼动率在 2024 年前三季度开始回升，因此我 们认为国内晶圆厂扩产的需求逐步回归至相对合理的水位，设备厂的需求传递到零组件厂， 从而拉动了零组件厂商的收入和业绩复苏。

根据 Wind 的数据，截至 2024 年前三季度，国内主要半导体设备厂的在建工程有所下降， 但合同负债仍有所增长。1-3Q2024，北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微和盛美上 海的在建工程分别达到了 5.68 亿元、7.04 亿元、4.85 亿元、0.48 亿元和 9.64 亿元，分 别较 2023 年末-71.98%、-17.08%、+314.53%、-88.06%和+32.05%。从合同负债数据 来看，中微公司和拓荆科技 2024 年前三季度的合同负债规模分别达到了 29.88 亿元和25.12 亿元，分别较 2023 年末增长 287.25%和 81.77%。

国内的半导体设备零组件厂商也正在延续海外龙头的成长路径，丰富产品品类和拓宽下游 应用领域已获得更大的成长空间。富创精密除专注于工艺和结构零组件的制造外，不断拓 宽模组产品的种类。新莱应材覆盖了泛半导体、食品安全和医疗器械等多个应用领域，并 通过收购美国 GNB 增强半导体真空类零组件的产品竞争力。与年收入规模上百亿人民币 的海外龙头相比，国内的零组件公司目前收入体量相对较小，未来还有较大提升空间。

受周期下行影响，海外半导体设备零组件需求较弱，国内主要零组件公司的海外收入占比 在近几年呈下降趋势。根据 Wind 的数据，从国内几个半导体零组件公司国内收入占比的 变化来看，富创精密的国内业务收入占比从 2018 年的 13.72%提升至 2023 年 70.46%、 江丰电子的国内业务收入占比从 2018 年的 27.23%提升至 2023 年的 56.01%，主供海外 半导体龙头设备厂商的材料、零组件公司的国内收入占比近年来均呈现稳步提升的趋势。

五、半导体芯片：AI 需求拉动与周期复苏共振

5.1 全球半导体销售额持续创新高，预计 2025 年全球半导体市场规模同比增长 12.5%

根据 WSTS 数据，截至 24 年 9 月全球半导体器件销售额为 611 亿美金，同比增长 23%，已 实现连续 12 个月同比上升。此外，我们统计国内 A 股 84 家芯片设计公司季度营收情况发 现国内芯片公司在 23Q1 触底后，开启向上趋势，自 23Q3 实现连续 5 个季度同比向上， 2024Q3 国内半导体芯片板块营收 665.1 亿元，同比 29%。

从几个重要品类来看，2024Q3 包括模拟芯片、MCU、数字 soc 芯片、存储芯片/模组、驱动 IC 芯片、CIS 以及光芯片等多个芯片品类均实现双位数的同比增速。但射频板块同比下滑 28%，这主要在于 23Q3 受惠于智能手机库存枯竭，客户大力补库存以及华为 Mate60、小 米 14 等国产手机新品发布对消费电子市场信心的提振，以卓胜微为代表的射频芯片公司 单季度营收创历史新高。而今年安卓手机新机发布延迟，叠加下游客户库存处在正常偏高 的水位，芯片拉货不积极导致营收有所衰减，但我们认为随着接下来安卓手机厂商发布新 产品以及 AI 功能创新有望持续刺激换机潮，对应芯片板块营收有望恢复正增长。

得益于存储器价格反弹和全行业库存修正，2024 年 6 月，WSTS 预计 2024 年全球半导体市 场规模为 6110 亿美元，同比增长 16.0%，主要归因于存储器（76.8%）和逻辑芯片（10.7%） 这两个集成电路类别的高增长，相反，离散、光电、传感器和模拟芯片等其他类别预计将 经历个位数的下降。 展望 2025 年，WSTS 预测全球半导体市场将增长 12.5%，市场规模有望达到 6870 亿美元， 这也将主要由存储器和逻辑芯片两个品类推动，两个细分市场均有望在 2025 年分别飙升 至 2000 亿美元以上，预计同比增速分别超过 25%和 10%，而预计所有其他芯片种类也有望 实现个位数的增速。

5.2 半导体代工：稼动率触底回升，看好未来扩产弹性及海外产能回流

全球半导体景气度回升，半导体销售额温和复苏。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS） 的数据，2024 年第三季度全球半导体销售额为 1660 亿美元，同比增长 23.2%，环比增长 10.7%。2024 年全年半导体销售额有望达到 6110 亿美元，同比增长 16.0%，增长主要由 存储芯片和逻辑芯片贡献，分别同增 76.8%和 10.7%。展望 2025 年，全球半导体销售额 继续温和复苏达到 6870 亿美元，同比增长 12.5%，增长仍然主要由存储芯片和逻辑芯片 贡献，分别同增 25.2%和 10.4%。

12 寸晶圆厂设备支出持续走高，硅片出货量同比转正。根据 SEMI 的数据，2025 年全球 12 寸晶圆厂设备支出将首次突破 1000 亿美元，2026 年继续成长 12%至 1305 亿美元， 并在 2027 年创下历史新高。反映出未来晶圆厂扩产主力将集中于 12 寸晶圆厂，下游需 求特别是新一轮人工智能发展带来的消费电子浪潮需求也将集中于 12 寸晶圆厂。2024 年 第三季度全球硅晶圆出货量达到 32.14 亿平方英寸，同比增长 6.8%，环比增长 5.9%。从 需求结构上来看，AI 带来的先进晶圆需求持续处于高位，汽车和工业用晶圆需求仍疲软， 手机以及其他消费电子用晶圆需求有所恢复。

全球晶圆厂持续扩产，2026 年中国大陆 IC 晶圆产能有望达到全球第一。自 2020 年以来， 受到芯片供给短缺的影响，全球各地进入新一轮晶圆厂扩产周期。同时各地区持续提供专 项补贴吸引晶圆厂来本土建厂，通过确保区域内晶圆代工产能来解决前期暴露的供应链问 题。尽管全球各地都在持续新建晶圆厂产能，但受到国产替代的推动，中国大陆以更大幅 度同步推动成熟制程和先进制程扩产，预计到 2026 年中国大陆晶圆代工产能有望达到全 球第一，全球占比 22.3%，超过韩国（21.3%）和中国台湾（21.0%）。根据 TrendForce 的数据，2024 年三季度，中芯国际、华虹集团、晶合集成位列全球前十大晶圆厂，合计市 占率为 9.1%，随着未来新产能投产，仍有较大国产替代空间。

稼动率触底回升叠加需求有所复苏，2025 年全球晶圆代工市场继续恢复。根据 TrendForce 的数据，2024 年由于终端需求仍疲软，备货需求不足，晶圆代工厂平均稼动率低于 80%， 仅有 HPC、AI 等先进制程需求维持满产。展望 2025 年，AI 仍将拉动高端需求、工业和 汽车有望触底回升、端侧 AI 有望带来消费电子创新，预计 2025 年全球晶圆代工产值有望 同增 20%。受益于 AI、旗舰手机等需求，2025 年先进制程（7/6nm、5/4nm、3nm）仍将 维持较高稼动率。2024 年汽车、工业、传统服务器等传统领域的库存已陆续调整到合理 水位，2025 年有望开启补库周期，成熟制程产能利用率有望受益而提升。

5.3 供给端：库存保持低水位，芯片交期及价格已经基本企稳

我们观察全球半导体公司平均库存月数，在 23Q1 达到顶峰 4.7 个月，其后连续 3 个季度 下降，24Q1 受积极性备货影响有稍微抬升，但 24Q2 又下降至 3.89 个月。按照下游应用 分类来看，车用/工业用、PC/服务器、电力功率以及智能手机的库存均高于平均库存水位，驱动 IC 芯片库存仍处于低位。但从库存走势上看，除了智能手机外，其他下游应用芯片 的库存均处于下降趋势。

国内半导体设计公司平均库存下滑的更为剧烈，其平均库存月数在 23Q1 达到最高 8.6 个 月之后，连续下降至 23Q4 的最低 5.7 个月。自 24Q1 开始，随着需求持续回暖，存储器等 芯片价格逐步修复，半导体库存水位开始回升。我们可以看到此轮半导体行业主动去库阶 段至 23Q4 库存水位见底后正式结束，24Q1 开始行业开启提前备货，拉动库存升至 6.9 个 月之后，连续 2 个季度下调库存至 5.7 个月，这主要归因于下游需求处于弱复苏状态下， 行业各环节厂商较为谨慎，以保持低库存状态。 按不同芯片品类看，除了 FPGA 和射频芯片库存稍高以外，其他芯片厂商均保持在 6 个月 左右的平均库存水位。

预计 2024 年晶圆代工厂稼动率逐步回升，部分芯片有望出现涨价。根据集邦咨询的预估， 全球各大晶圆厂 8 寸产线稼动率于 23Q4 见底、12 寸产线于 24Q1 见底。我们认为随着芯 片设计公司库存去化、终端需求回暖，客户补库存将加速传导至上游晶圆厂，24Q2 开始晶 圆厂稼动率回升将是可预见的。同时，我们预计部分竞争格局较好的芯片品类有望出现涨 价现象，这主要归因于在周期底部 IC 设计公司往往会对需求复苏的持续性持谨慎态度， 在这个过程中，对是否补库存通常会观望一段时间，导致其库存水位会低于平均水位，而 如果下游客户拉货加快，则会导致部分芯片涨价情况出现。

我们跟踪富昌电子数据显示，截至 24Q3 包括 MCU、存储、模拟、分立器件、被动元器件等 多种半导体元器件和芯片的交期均已回归到正常水平，甚至部分芯片的交期相对紧张、价 格有上涨趋势。我们认为目前行业整体进入供需平稳阶段，但随着 25 年下游需求的复苏 以及 AI 带来的消费电子终端创新，我们认为行业整体有望开启积极备货，周期步入上行 通道。

5.4 需求端：预计 2025 年智能手机、PC 出货量持续同比修复，AI 服务器保持强劲增长

我们认为这一轮的终端需求主要来自两个方面，第一是传统终端产品的升级，包括手机、PC、IOT 等产品的自然更换，这主要归因于此前三年公共卫生事件期间居家办公带来的电 子产品集中式采购，在今明两年陆续进入的自然换机周期，同时如智能手机本身产品的升 级（包括 SoC 主控芯片、存储芯片、电源管理芯片等升级）；第二是 AI 带来的创新需求， 我们看好未来几年 AI 所带来的应用创新，包括 AI 手机、AIPC、机器人、自动驾驶等未来 有望爆发的端侧 AI，均会带动存储、算力芯片、电源管理以及驱动 IC 等增长。 IDC 预计 2024 年全球智能手机出货量将达 12 亿部，同比增长 2.8%，并预计 2025 年持续 增长；Canalys 预计 2024 年全球 PC 出货量将达到 2.67 亿台，2025 年较 2024 年将同比增 长超 10%，这主要得益于 Windows 操作系统的更新周期、人工智能（AI）的带动以及基于 Arm 架构设备的出现。手机和 PC 均开启连续 2-3 年的上升周期。

根据 TrendForce 集邦咨询报告显示，2024 年全球服务器整机出货趋势主要动能仍以美系 CSP 为大宗，预估 2024 年 AI 服务器出货占比约 12.1%，预计 2022-2026 年全球 AI 服务器 出货量复合增速将达 31.6%，预计 2025 年全球 AI 服务器出货量达到 213.1 万台，同比增 速达到 27.6%。

5.5 SoC：25 年关注需求复苏以及端侧 AI 新品放量

国内 SoC 公司的终端产品集中于可穿戴设备、智能家居等各类泛 IoT 领域，当下正受益 于手机出货量的逐渐复苏，带动可穿戴设备出货量的温和复苏。根据 IDC 的数据，2023 年全球耳机、智能手表&手环出货量分别为 3.1 亿、1.9 亿，分别同增-1%、6%，预计 2024 年全球耳机、智能手表&手环出货量分别为 3.4 亿、1.9 亿，分别同增 10%、-1%。耳机出货量结束了连续两年的下滑，重回两位数的正增长。智能手表&手环出货量则仍然维持相 对稳定。2025 年全球耳机、智能手表&手环出货量分别为 3.6 亿、2.0 亿，分别同增 5%、 3%。同时，我们观察到智能家居出货量也出现温和复苏，在连续两年下跌后，2024 年智 能家居出货量预计达 8.75 亿，同比增长 2%。

拉长时间维度来看，我们能发现 SoC 的终端产品（以可穿戴设备和智能设备为主）的出 货量，在经历 2018-2021 年的爆发式增长过后，近几年出现了增速放缓甚至同比下滑的情 况。市场担忧终端产品出货量的天花板凸显，进而影响 SoC 厂商的成长空间和估值。我 们试图从配置率（耳机或手表出货量/智能手机出货量）提高逻辑以及消费电子爆款产品逻 辑，去论证终端产品出货量远未见顶。 首先我们提出配置比的概念，以某地区品牌设备出货量与智能手机出货量的比率来衡量该 地区的渗透率亦或是智能化率。根据 IDC 历年的手机以及可穿戴设备数据，我们计算得到 2023 年全球耳机、手表&手环配置比分别为 27%、17%，2015 年以来手表&手环配置比 逐年稳定成长，而耳机配置比在 2019 年 TWS（真无线）耳机出现后实现迅速提升，并超 越手表&手环。 从不同地区配置率来看，海外发达地区如美国、西欧等耳机配置比较高，手表&手环配置 比仍有提升空间。国内耳机、手表&手环配置比与全球平均类似。海外发展中地区如中东 欧、拉丁美洲、中东&非洲的耳机、手表&手环配置比显著低于全球平均水平，甚至部分地区低于 10%，仍有较大提升空间。

AI 发展的重心正在向边缘侧转移，端侧 AI 有望带来新一轮换机周期。换机需求有望来自 两个方面：1）首先是传统终端产品的升级，包括手机、PC、可穿戴与 IoT 等产品的自然 更换，主要源自 20-21 年居家办公带来的电子产品集中式采购，有望在今明两年陆续进入 自然换机周期，同时叠加设备自身的迭代与升级，带来内部芯片价值量的提升；2）AI+的 创新需求，我们看好未来几年 AI 所带来的应用创新，也有望拉动换机周期，包括 AI 手机、 AI PC、AIoT 等有望爆发的端侧 AI 趋势，我们看好 2025 年 AI 眼镜以及 AI 耳机或率先爆 发。三星于 2024 年 7 月发布最新款 Galaxy Buds3 Pro 耳机，在 Galaxy AI 赋能下，耳机 支持智能降噪以及通话实时翻译功能。2023 年 9 月 Meta 和雷朋发布其第二代产品 Meta Ray-Ban，造型与价格不变，两者均没有配备光学屏幕，内置了定向扬声器、麦克风、摄 像头等组件，可用于 FPV 拍摄/视频录制、通话、听音乐等。2024 年 4 月 Meta Ray-Ban 推出 AI 功能，目前仅支持英文对话，仅限美国和加拿大用户使用。用户只需说出“Hey Meta”并说出提示词或提出问题，便可激活该眼镜内置的 AI 助手，随后再通过镜框内置 的扬声器进行回应。2024 年 11 月，百度世界 2024 主论坛上发布了小度 AI 眼镜，为全球 首款搭载中文大模型的原生 AI 眼镜。

传统 AI 分布在大型主机和云厂商上，目前 AI 正在向云端和边缘终端相结合的模式演进。 混合 AI指终端设备和云端协同工作，在适当的场景和时间下合理分配 AI计算的工作负载， 提供更好的资源使用效率以及更好的使用体验。混合 AI 将在云端和边缘终端之间分配并 协调 AI 工作负载，部分场景下计算将以终端为中心，在必要时向云端分流任务。而在传统场景下，终端将根据自身能力，在可能的情况下从云端分担部分 AI 工作负载。混合 AI 使得云端和边缘终端如智能手机、汽车、个人电脑和物联网终端协同工作，带来云基础设 施成本降低、数据中心能耗降低、近终端带来可靠性提高和时延降低、数据保留在本地以 及个性化定制等优势。

端侧 AI 成为 SoC 行业未来重要发展方向之一。全球手机、PC 和其他便携终端数量已达 到数十亿台，大模型及端侧 AI 在终端的落地具有极其广阔的前景。随着大模型的持续优 化，原本参数规模庞大的生成式 AI模型正在变小，同时端侧 SoC 处理能力正在持续提升。 根据高通的数据，如 Stable Diffusion 等参数超过 10 亿的模型已经能够在手机上运行，且 性能和精确度达到与云端处理类似的水平。SoC 芯片通过集成 AI 推理引擎和其他必要的 硬件组件，为 AI 应用任务提供了高效的计算能力和低功耗的解决方案，在 AI 应用中发挥 了极其重要的作用，是端侧 AI 算力的承载者。随着端侧 AI 在各类移动终端的快速渗透， 我们看好端侧 SoC 芯片未来发展前景。根据 Gartner 的数据，2026 年全球边缘 AI 芯片 市场规模有望达 688 亿美元，22-26 年 CAGR 达 16.9%。2025 年中国边缘 AI 芯片市场 规模有望达 110.3 亿美元，22-25 年 CAGR 达 30.3%，行业增速高于全球平均增速。

此外存算一体架构也成为可穿戴设备承载 AI 落地的趋势之一。对于可穿戴设备而言，较 小的产品尺寸使得功耗与算力需要较好平衡，低功耗前提下打造高算力是便携式 AI 音频 SoC 的核心基础。但传统冯诺伊曼架构存在“存储墙”和“功耗墙”的问题，基于 SRAM 的存内计算路径则有望以能效比高、没有读写次数限制、可规模量产等特点，成为便携式 音频这类对功耗预算要求苛刻的可选路径之一。炬芯科技从音频 SoC 入手，整合低功耗 AI 加速引擎，逐步全面升级为 CPU+DSP+NPU（based MMSCIM）三核异构的 AI SoC 架构，预计将于 2024 年推出。

六、被动元件与显示板块：关注需求复苏及国产替代机会

6.1 被动元件：国产替代加速，AI 带动被动元件产品升级

从被动元件的周期性来看，景气度持续向上，2025 年预计将伴随着需求恢复业绩将稳健 增长。需求端，2023 年上半年，家电订单拉动，AI 服务器需求旺盛，PC 回暖，安防、车 规、工控需求依然比较稳定，2023 年下半年，AI 需求依然强劲，传统消费电子旺季拉货。 展望 24Q4，AI 服务器需求旺盛，手机、笔电旺季订单相对保守。 业绩维度：经历过从 2022 年的去库存阶段，2023 年被动元件公司的稼动率逐步恢复，2024 年业绩持续改善；库存维度：2022 年原厂及渠道去库存完成，2023 年至今产业链库存健 康，目前原厂保持合理水平；交期维度：陶瓷电容交期基本维稳，供需呈现修复持稳；稼 动率：行业整体 Q2 稼动率提升，国内 MLCC 厂商稼动率打满，台系稼动率提升。 价格端展望，日韩供应商由于汇率因素，海外 MLCC 供应商面临运营和定价压力的升高， Q4 或面临订单需求放缓，汇兑损失风险增加，供应商在运营与定价方面的态度变得更加 谨慎。预计将会产品结构调整、动态调控产能稼动率、压低库存水位以稳定产品定价，进 而维持营收与获利。台系供应商看好高单价/高毛利的 AI 相关/汽车领域的订单增加，一 般品价格落底，中高阶料号有涨价。普通料号可能会偏向以价换量，后续代理经销商的策 略会给一些折扣，拉动更多的货源。AI 服务器需求旺盛，AI PC 开始出货，高阶产品相对 紧缺。中国大陆厂商加速国产替代，积极扩产的同时以价格优势争取更多市场份额。 整体来看，目前从 MLCC、电感、电阻的库存、价格来看，周期已过底部很明确，基于前期 低库存水位，重资产企业稼动率抬升带动盈利能力修复的逻辑在 2023 年演绎较为充分， 2024 年国产替代进程加速，后续关注量、价维度的增长，量增主要来自于下游各领域拉 货、企业扩产国产替代，价增弹性主要来自于整体需求改善，或带来明显的价格弹性。

从需求端来看，被动元件增量的基本逻辑是随着下游终端应用功能的增多，电路中模块数 量增多、复杂性提高，而被动元件作为电路上独立的最小单元，下游需求变化带动的用量 增多明显。目前被动元件下游需求主要集中于手机等通讯领域，汽车、工业领域占比有望 逐步提高，AI 终端升级同样也带动被动元器件的升级。AI 手机不仅在软件层面进行了深 度集成，还在芯片端进行了相应的优化和适配。

以电感为例，AI 服务器对于功耗要求更高，芯片电感更适用于如 AI 服务器相关的高功耗、 高散热要求的场景，摩尔定律发展晶体管数量增多，产品功耗瓦数升高，对于散热的要求 提升。高通 8750 平台为提升 AI 性能，首次将核供电电感调整为 0.24uH 感值，并提出 Isat 满足 6.5A& DCR<24mohm 的高要求。国内电感龙头顺络电子率先研发出适合高通 8750 平台 物料 MWTC1412065SR24MTB02，国内首发物料。 以 MLCC 为例，以 GB200 系统主板为例，MLCC 总用量相较于通用服务器增加一倍，高容值、 高温高压产品性能要求升级。1u 以上用量占 60%，X6S/X7S/X7R 耐高温用量高达 85%。根 据 Trendforce，英特尔 2024 年新平台 Meteor Lake，首发具备 AI 系统算力，增加两组 NPU 供电线路，MLCC 用量额外增加每台约 90~100 颗。而随着新平台导入机种增加，终端 产品中 MLCC 用量需求将有所增加。

大尺寸电容方面，2023 年由于新能源产业链去库降本的传导，消费、工业需求一般，铝电 解电容、薄膜电容均承担了较大的价格压力，24Q1 降价趋势持续。24Q3 新能源汽车需求 增长叠加大陆厂商国产替代加速，薄膜电容龙头公司业绩改善明显。目前产业链已到了去 库尾声，价格已到底部，后续降价幅度可控，需求端，新能源应用尤其汽车的拉货需求已 有所增长，叠加光储、消费、工业类需求回暖，后续大尺寸电容公司的业绩有望进一步改 善。 长期以来，薄膜电容的高端市场尚由日美厂商主导，中国厂商在中低端市场具备一定成本 优势。薄膜电容根据终端电压类型可分为高压、中低压、低压三大类，其中的高压大容量 薄膜电容为高端产品，即应用于新能源、工控等高压、高频场景的高技术壁垒产品，核心 技术由日系、欧美厂商掌握，代表企业包括日本松下、基美、日本尼吉康等，近年以法拉 电子为代表的中国厂商开始切入高端市场；而中低端产品主要应用于照明、家电等传统领 域，进入壁垒低、附加值低，市场竞争激烈，日美龙头已逐步退出该市场，中国厂商在该 市场具备一定成本优势。 中国厂商初步完成高端产品技术追赶，材料、设备仍严重依赖进口。全球市场份额方面， 2022 年全球薄膜电容市场 CR5 达 40%，其中松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK-EPCOS 分别占比 9%、8%、8%、8%、7%。总体而言，全球薄膜电容市场以日美为主导，以法拉电子 为代表的中国厂商市场渗透初见成效，未来将受益本土电子产业发展、实现市场份额扩张。

中高端产品方面国内企业持续推进，产品已对标海外龙头企业。根据各公司官网披露的产 品信息，法拉电子、江海股份目前的车用、工控产品线已基本实现对日美厂商的技术水平 追赶，未来伴随本土厂商降本增效、不断增强成本竞争力，有望进一步扩大在高端市场的 份额。

6.2 显示板块：OLED 国产化加速，LCD 龙头长期价值凸显

（1）OLED：折叠屏放量、叠层加速应用，看好 OLED 国产化机会

手机端：OLED 高端手机使用叠层技术，折叠屏放量拉动 2023 年，安卓系品牌客户转向大陆面板 OLED 供应厂商，手机端 OLED 渗透率进一步提升， 带动 OLED 面板厂商的出货量提升。根据 Omdia 统计，2023 年全球智能手机用 9 英寸及以 下 AMOLED 面板出货量达 8.42 亿片，同比增长 11%。格局方面，大陆面板厂的份额进一步 抬升，2023 年三星市场份额排名第一，面板出货量为 3.57 亿片，市场份额下降 13pct， 京东方占比 15%，位于第二，LG 下滑至 10%，位于第三。

随着智能手机大屏化潮流，手机屏幕折叠化成为新的发展趋势。折叠手机不仅使得 AMOLED 屏幕增加为原来的两到三倍，而且由于良率有待提升，预计未来折叠手机将大幅消耗 AMOLED 产能。根据 IDC 预测，2024 年中国折叠屏手机市场预计将出货量约 1068 万台， 与去年相比大幅增长 52.4%。

中尺寸：渗透率有望提升，产能消耗更大

车载：相比较传统的 LCD 面板，OLED 具备自发光、轻薄、高刷新率、柔性等优势，可以 显著增加汽车的附加价值。技术层面，为了克服 OLED 在车用耐久性的问题，在技术上多 采用 Tandem OLED 技术，将多个的 OLED 组件，通过连接层互相串联与叠加而形成的一 种高效率 OLED 组件结构，串联后的 OLED，对比单层，双迭层组件达到相同亮度的电流 密度为单层 1/2，寿命则至少可以提升两倍，能有效降低面板的使用功耗。成本方面，通 过引入 Hybrid OLED 面板，利用刚性 OLED 玻璃基板结合柔性 OLED 所使用的薄膜封装 技术，同时达到减轻重量及降低成本，也可藉由薄化基板来达到曲面的效果。

IT:在以苹果为首的厂商策略转变下，中尺寸 IT 产品 OLED 渗透率将大幅提升。苹果今年 推出的 IPAD Pro 采用 OLED 屏幕，采用双层串联 OLED 方案，使用两个 OLED 显示屏来获得 1000 尼特的全局亮度和 1600 尼特的峰值亮度。在苹果、华为的品牌影响力带动下，OLED 在中尺寸领域的渗透率将加速提升。根据 UbiResearch 预测，2024 年预计 IT 产品用 OLED 的出货量将从 2022 年的 950 万片增加至 2027 年的 4880 万片。

以京东方、维信诺、深天马为首的中国 OLED 面板厂商近年来积极布局 OLED 产线：京东方 作为国内在柔性 OLED 领域布局早、技术优、市场应用广的企业，截至 2023 年，京东方柔 性 OLED 出货量已连续多年稳居国内第一，全球第二。目前京东方 OLED 业务客户包括华 为、OPPO、LGE 和联想在内等各大品牌。深天马持续深耕中小尺寸显示领域,聚焦以智能手 机、智能穿戴为代表的移动智能终端显示市场。维信诺控股的昆山第 5.5 代 AMOLED 生 产线持续优化产品结构，批量交付一线品牌客户，固安第 6 代柔性 AMOLED 生产线产能 持续释放，稼动率快速爬升至较高水平，参股的合肥第 6 代柔性 AMOLED 生产线量产搭 载低功耗动态刷新率技术和折叠等新技术的产品。

（2）LCD：大尺寸价格企稳，看好面板龙头长期价值凸显

根据洛图数据，2023 年全球大尺寸液晶电视面板出货量为 2.26 亿片，同比下降 10.6%； 出货面积达 1.62 亿平方米，同比微幅增长 0.7%。大尺寸趋势明显，全球液晶电视面板的 平均尺寸在 2023 年 9 月首次突破 50 英寸，全年平均尺寸上升到 49.1 英寸，较 2022 年的 46.1 英寸增加了 3.0 英寸。 从竞争格局来看，中国大陆厂商市占近七成，已有较强的产业话语权。根据洛图数据，2023 年，中国大陆液晶电视面板厂的全年出货总量达 1.55 亿片，同比下降 8.2%，跌幅小于行 业整体情况，行业占比达到 68.7%，较 2022 年提升 1.8pct。面板厂商谨慎提升稼动率， 持续践行“按需生产、动态控产、健康发展”的共识，通过控产推动大尺寸面板的供需平 衡，带动面板价格回升。

根据 TrendForce，10 月下旬面板报价，大陆面板厂十月执行控产动作，叠加家电以旧换 新政策带动，10 月电视面板报价转为持平。结合需求情况，分尺寸来看，32 吋、43 吋跌 势已告尾声；50 吋、55 吋跌价可能较小；65 吋、75 吋有望保持稳定。显示器面板价格因 为需求走弱有一定价格下跌压力，NB 面板价格有望持平。后续需求端将迎来促销旺季，双 11、双 12、黑五，有一定的促销需求，但是品牌厂在电视面板采购仍在进行库存管控。

长期来看，基于面板行业规律，液晶面板属于重资产制造业，存在高资本开支、建设周期 长、稳定爬升的特点。面板行业资本开支通常是内化的，资本开支周期基本为产线建设周 期，面板产能建设周期较长，产能释放存在滞后性，产线主导资本开支进程的公司基本上 主导了整个行业的资本开支周期。以中国大陆面板行业代表性企业京东方和 TCL 科技为 例，其资本开支周期大致为 3 年，建设周期较长。 行业周期波动性有望收窄，中游面板龙头长期价值凸显。从产线布局来看，2022 年仅京东 方、天马两家各宣布要投建一条新的面板产线，其余面板厂致力于扩产或使原产线投产、 量产、产能爬坡，或产能结构调整，或提升面板技术等。大尺寸的供需基本决定了 LCD 面 板行业的供需格局，在经历前几轮周期后，面板厂对于 LCD 扩产的态度更加谨慎，对于产 线效率、生产成本更加关注。考虑需求的情况，综合来看，未来随着产能爬坡结束、新增 产线谨慎，需求端还有柔性显示、高端车载、VR 显示应用等新应用，未来面板供需的差距 会逐步缩小，行业周期波动性有望收窄。

七、海外科技：持续看好 AI 产业链，关注端侧创新机会

7.1 云厂商 CAPEX 持续增长，看好 AI 芯片、以太网以及先进制程机会

从历史上看，费城半导体相对标普 500 的表现与半导体周期有较高关联度，但其顶点通 常出现在半导体销售额增速的顶点之后，与半导体销售额同比由正转负相关度则较高。历 史上看，2009~2011 年的周期当中，费城半导体指数见顶于 11 年 2 月，上一次全球半导 体市场增速于 09 年 10 月转正，下一次全球半导体市场增速转负于 11 年 5 月；11~16 年 的周期当中，费城半导体指数见顶于 15 年 6 月，上一次全球半导体市场增速于 13 年 5 月 转正，下一次全球半导体市场增速转负于 15 年 6 月；16~20 年的周期当中，费城半导体 指数见顶于 18 年 3 月，上一次全球半导体市场增速于 16 年 7 月转正，下一次全球半导体 市场增速转负于 18 年 12 月；20~22 年周期当中，费城半导体指数见顶于 21 年 12 月，上 一次全球半导体市场增速于 19 年 12 月转正，下一次全球半导体市场增速转负于 22 年 7 月。 我们认为目前消费电子补库已经结束，导致半导体销售额同比增速继续增长具备较大压力， 但历史上看费城半导体局部高点都出现在半导体销售额同比增速高点以后。25 年来看， 全球半导体销售额有望受益：1）AI 相关半导体营收占比提升，且有望仍然维持较高景气 度；2）降息周期以及 AI 创新有望拉动消费电子终端需求；3）工业、汽车库存有望去化 结束，因此全球半导体市场有望在 25 年继续保持增长。 细分方向来看，我们继续看好 AI 相关产业链，包括 AI 芯片、以太网以及先进制程的机 会，同时建议关注 AI 带动的端侧创新的机会。

目前云厂商资本开支继续高增，北美四大云厂商三季度合计资本开支 588.6 亿美元，同比 增长 59.1%，其中谷歌、微软、Meta、亚马逊资本开支分别为 130.6、149.2、82.6、226.2 亿美元，同比增长分别为 62.2%、50.5%、26.2%、81.3%。我们认为随着英伟达 Blackwell 产品在 24Q4 进入量产出货阶段，叠加美联储进入降息周期带动云厂商云计算业务、广告 业务继续增长，云厂商资本开支有望继续提升，继续拉动 AI 相关需求增长。 我们认为 AI 模型复杂度、参数量不断提升，对更大算力的 AI 芯片的需求有望持续增长。 AI 芯片领域我们认为英伟达产品较竞争对手优势明显，英伟达有望继续保持龙头地位。 另外 AMD 在 25 年下半年计划量产下一代产品 MI350，有望实现新客户导入，存在交易性 机会。建议关注：英伟达；建议关注：AMD。 AI 芯片的硬件性能主要取决于单卡算力、单卡显存以及网络带宽。目前英伟达产品在单 卡算力、网络带宽都具备较明显优势。英伟达 Blackwell 系列产品已经进入量产出货阶 段，AMD 最新量产产品为 MI325，性能对标 H200，AMD 下一代产品 MI350 预计 25 年下半年 进入量产。在网络传输方面，AMD Infinity Fabric 目前仅支持 8 个 GPU 互联，同时互联 带宽较英伟达 NVLink 有明显差距。

我们认为未来对于集群的效率边际提升，发挥单卡的最大效率，最为关键的是提升网络传 输速度。以太网交换机相关厂商，在 AI 领域有望受益行业高增速，以及以太网渗透率提 升，是 AI 网络相关最为受益方向。根据 Arista，数据中心以太网交换机市场有望在 25 年 开始迎来加速增长，其中主要拉动来自北美前五大云厂商（亚马逊、苹果、Meta、谷歌、微软），全球数据中心以太网交换机市场预计 2024 年约 230 亿美元，2028 年有望达到近 400 亿美元。因此在交换机厂商当中，数据中心营收占比较高，在头部云厂商供应链当中 的厂商有望最为受益。目前数据中心以太网高速交换机市场当中，Arista 市占率较领先。

交换芯片领域，我们认为随着白盒厂商如 Arista、天弘、智邦等厂商在数据以太网交换机 市场快速增长，有望带动商用芯片需求快速增长，博通、Marvell 等商用芯片厂商有望充 分受益。目前博通在以太网商用交换芯片市场具备较大市占率，根据 Khaveen Investments 测算，按销售额看，22 年博通在全球以太网商用交换芯片的市占率达到 70%，主要竞争对 手为英伟达和 Marvell。根据博通 24 年 6 月业绩会，博通预计在 25 年底推出下一代交换 芯片 Tomahawk6，速度达到 100T。

高速连接方案领域，我们认为 AEC 有望受益以太网速率升级趋势。相比传统铜缆 DAC，AEC 外径更小，占用空间更少，适合大规模组网布线，同时具备更低能耗。根据 Lightcounting23 年 12 月的测算，AOC、DAC 和 AEC 市场 23 年为 12 亿美元，2028 年有望 达到 28 亿美元，其中 AOC、DAC、AEC 市场 23~28 年 CAGR 分别为 15%、25%、45%。根据 Credo 测算，400G AEC 相比于 AOC 方案的综合成本可以减少 53%。目前 AEC 主要厂商 Credo 已经在北美头部云厂商实现批量销售， FY24 （2023.5~2024.4 ）大 客 户较 FY23 （2022.5~2023.4）明显增多。FY25Q1（2024.5~2024.7） Credo 来自微软的收入已经回到 历史水平，预计亚马逊将成为收入增长的主要驱动力，同时 AEC 将迎来第三家大型云厂商 客户，Credo 预计 AEC 将在下 FY25 下半年迎来环比增速的加速。其他厂商如 Marvell、Maxlinear、Astera Lab 也在积极布局 AEC 产品。 我们认为白盒数据中心交换机厂商、交换芯片厂商以及高速连接解决方案厂商，有望充分 受益 AI 以太网趋势，建议关注：Arista、Credo、博通、Marvell、天弘科技。

AI 芯片高增长有望带动先进制程需求，台积电作为先进制程龙头厂商有望最为受益。芯 片算力需求增长，带动 AI 芯片向更先进制程迁移，同时单芯片面积不断增长。英伟达 B100 芯片面积约 1600 平方毫米，较 H 系列约 800 平方毫米的面积有近翻倍提升。同时 B 系列 产品采用 N4P 工艺，较 H100 的 N4 工艺有 6%的性能提升。根据台积电，AI 收入预计全年 占比达到 15%。24Q3 台积电高性能计算的营收占比已经达到 51%。

7.2 AI 赋能端侧有望拉动需求、创造新品类，关注相关创新机会

24 年来看，端侧 AI 的潜在机会对相关标的如高通、苹果都有较明显拉动。我们认为 2025 年端侧 AI 落地有望具备更高可行性：1）苹果推出 Apple Intelligence，功能有望不断 扩展，智能化有望继续提升，同时带动安卓手机阵营 AI 创新；2）微软有望在 25 年推出 Windows 12，有望搭载端侧模型，让 AI PC 真正实现应用端落地；3）智能眼镜等可穿戴 设备 24 年已经有初期产品推出，25 年有望逐渐成熟，成为新一代端侧爆款产品。 手机市场，苹果、高通、联发科手机 SOC 持续迭代，AI 功能不断增强。Apple Intelligence 功能有望进一步完善与丰富，为用户带来更加个性化与智能化的服务体验，同时带动安卓 厂商跟进。AI 端侧运行需要更大算力，有望带动终端需求增长，以及 SOC 更新换代。根据 Counterpoint，全球手机 SOC 市场当中联发科、高通、苹果具备较高市占率。未来来看， 随着高通、联发科、苹果 SOC 转向台积电 3nm 制程，三星制程迭代缓慢将会影响三星 SOC 竞争力，我们预计安卓机当中高通、联发科 SOC 的市占率有望提升。建议关注：高通、苹 果、联发科。

PC 端来看，微软有望在 25 年推出 Windows12，搭载端侧模型，实现 Windows 端 AI 应用落 地。目前 windows on x86 仍然是主流操作系统，主要 CPU 厂商为英特尔、AMD。我们认 为，随着英特尔 PC 端 CPU 转向外部代工，产品相比 AMD 并无竞争劣势，因此 PC 端 x86 CPU 市场 AMD、英特尔份额变化预计较小。Mac 方面，我们认为苹果具备芯片、系统、模型 全部自研的一体化优势，Apple Intelligence 未来也有望在 Mac 端得到应用。

其他可能出现的端侧创新包括智能眼镜、耳机等，随着端侧模型的逐渐成熟，有望成为新 的爆款产品。高通推出的第二代骁龙 XR2 平台与 Meta 紧密合作开发，Meta Quest 3 将搭 载第二代骁龙 XR2 平台，Ray-Ban Meta 智能眼镜系列搭载第一代骁龙 AR1 平台。

编辑：火腿肠