2024年金属行业2025年投资策略：供稳需增，行情可期

货币和财政增量政策发力，工业金属需求可期

铜：长单加工费创历史新低，冶炼企业利润承压

铜精矿长单加工费创历史新低。据行业网站消息，12月初南美某矿山与中国某冶炼厂签订2025年铜精矿长单TC 21.25美元/吨，远低于2024年80美元/吨的水平。市场早先预期今年长单加工费谈判比较艰难，买卖双方心理价位相差太大，不少机构推测粗炼加工费落在35-40美元/吨，刚好处于冶炼厂盈亏平衡线附近。实际结果出来后，确实比预想的要低。其他冶炼厂不一定参照这个长单，可能各自去谈，并且如此低的加工费，冶炼厂可能降低长单比例。

加强多金属回收，增加废铜用量。在铜精矿粗炼加工费大幅降低的情况下，冶炼厂为了保产量，一方面加强副产品回收，恰逢贵金属价格处于历史较高水平，可以弥补一部分低加工费的影响，另一方面增加废铜用量。无论采取何种措施，低加工费对利润的影响仍将十分显著，如左图所示，冶炼厂的收入大部分来自加工费，加工费的高低基本决定了冶炼厂盈利水平的高低。某些特殊年份高企的硫酸价格可以抵消加工费的影响，如2021-2022年，但硫酸价格波动极大。

铝：国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢

2025年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比较 大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期未投产35万吨， 新疆某铝厂闲置20万吨，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余4445万吨产能， 综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右，已经达到产能上 限了。国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年 前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可 控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。

锌：精矿年内偏紧，2025年海内外均有增量

年内多因素导致铅锌矿山减产、停产，而矿山增量有限，锌价走高。 一方面，秘鲁的Antamina采矿顺序改变以及锌品位下滑，预计2024年全年减量20万吨；Glencore位于澳大利亚的McArthur River矿山因飓风影响停产，该矿2023年产量为26.2万吨。另一方面，Peñasquito复产，产量指引24.5万吨，低基数效应下预计带来14万吨的增量；位于爱尔兰的Tara5月宣布Q4复产、俄罗斯Ozernoye、艾芬豪Kipushi年内重启，但贡献十分有限。根据百川盈孚数据及我们的整理，今年海外矿增量约11万吨，国内矿增加3万吨，预期有所下调。去年年底时，普遍预期2024年国内矿端增量12-15万吨，海外增量25-30万吨，然而截至今年9月份，全球锌精矿同比下降4.3%，供给紧缺推升锌价。

未来2年锌矿山主要增量项目及不同机构预测 。根据百川盈孚数据，海外矿方面，俄罗斯Ozernoye，刚果（金）艾芬豪的Kipushi项目释放量会主要体现在2025年，其他澳大利亚、秘鲁等知名老矿山未来三年仍存在品位下降、矿山接近退役、新开矿项目延期投产等原因，综合预计2025年海外锌精矿供给增长50万吨左右；国内矿方面，重点关注火烧云矿以及贵州猪拱塘铅锌矿，当前国内铅锌矿新建、改建项目有新疆火烧云、赫章县猪拱塘铅锌矿、江西银珠山铅锌银矿项目、西部铜业多金属选矿技改、巴彦乌拉银多金属矿、广西中金岭南盘龙铅锌矿6000吨/日采选扩产改造、湖南大脑坡矿区的铅锌矿选矿等。从项目进程来看，湖南大脑坡、江西银珠山、猪拱塘、火烧云铅锌矿有望在2025年年底前投放出增量贡献，但贡献形式或以原矿方式为主，锌精矿投放市场或延迟到2026年。另外国内矿山安全管控以及新矿投产出矿的前期准备复杂，耗时较长，2025年给予8-12万吨的新增贡献量。加上海外市场的增量预期，2025年全球锌精矿预计增加60万吨左右。

铅：年内铅精矿供应不足，Q4起进口同比转增

全球铅精矿产量呈现长期下降趋势，今年前三季度铅精矿供应不足，主因上半年海外铅精矿产量下降，导致我国进口铅精矿减少。 根据USGS数据，全球铅精矿产量从2015年的495万吨下降至2023年的450万吨，呈现长期下降趋势。Wind数据显示，2024年1-9月全球铅矿产量332万吨，较去年同比减少0.2%；而据百川盈孚数据，2024年1-10月中国铅精矿产量44.7万吨，同比增加2.3%。2024年上半年因海外铅锌矿山出现多处减产停产情况，导致进口铅精矿减少。海关数据显示，铅精矿进口量从2月份开始减少，同比降幅扩大，到4月份进口量开始回升，5月单月进口量达到9万吨以上；三季度进口窗口开启，8月份同比呈现明显增幅，单月进口量增加至11万吨；截至10月，铅精矿进口累计达到102.75万吨，同比增加7.2%，铅精矿供应短缺状况缓解。 国产铅精矿小幅增加且基本为固定分配格局，铅炼厂原料紧张加剧从而继续转向银铅矿以及含铅废料或者外购粗铅等方式来填补原料空缺。海关数据显示，2024年1-10月银精矿进口量约141万吨，同比增长3.52%。

预计2025年贵金属价格维持高位震荡

金：2024年黄金价格走势回顾

今年截止到12月8日，COMEX金价涨幅约28.14%，沪金涨幅约27.87%。 今年上半年，美国经济数据总体超预期，降息时间表进一步推迟，但金价表现出了非常强的韧性，我们认为其背后的主要原因是来自于各国央行持续的购金行为，而各国央行增持背后，我们认为主要是源于全球地缘政治风险和逆全球化的发展趋势，以及新兴国家淡化对美元过度依赖的需求也是不断提升。黄金价格和美元实际利率呈现比较强的负相关关系，今年上半年这个逻辑对于金价的解释效果是被弱化的。今年下半年，金价逻辑回归到传统分析框架体系中，9月18日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期，11月7日美联储降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期，美联储开启降息周期推升金价。另外，美国大选也是影响金价变化的重要因素，在大选落地之前，市场预期特朗普和哈里斯势均力敌，不确定性推升金价；在大选落地之后，市场进入到特朗普交易，美元指数强势上行，金价出现明显回落。近期，特朗普交易摇摆，美元指数有所调整，金价反弹。

银：银价与金价走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系

作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。 从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。比如1970年代至1980年代初，经济滞胀刺激银价上涨；2000年代中期至2010年代初经济危机催生白银牛市。 在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。比如在1970年代，亨特兄弟在期现货市场不断购入白银，囤积大量白银现货。1979年银价突破9美元/盎司，到1980年初在投机因素的干预下，白银价格升至49美元/盎司，价格翻五倍，创历史高点。

政策驱动+人形机器人预期，看好2025年稀土上行

稀土价格复盘：由政策驱动转为需求驱动

2010-2011年，行业供给无序，市场上存在严重的稀土非法开采和走私问题，为了抑制资源流失，国家推出严格的出口管控，并加大对黑稀土的打击力度，在系列措施以及市场囤货行为的助推下，氧化镨钕价格从2010年初的10.8万元/吨暴涨至2011年6月的127.5万元/吨，其后又迅速回落。2016年，工信部发布《稀土行业发展规划（2016－2020年）》，提出到2020年稀土年度开采量控制在14万吨以内。伴随着对黑稀土的严厉打击和全国性环保督察工作的展开，稀土价格再度启动，从2016年10月的24.5万元/吨升至2017年8月的51万元/吨，价格翻倍。 2020年，新能源汽车需求开始爆发，电车对钕铁硼的需求提振了稀土需求，氧化镨钕价格由2020年4月的26.0万元/吨大涨至2022年2月的111.1万元/吨，这一轮涨价周期持续时间较久，后续随着电动汽车产销量增速的放缓，稀土价格逐渐回落。

稀土是17种元素的总称，轻稀土需求量更大

稀土包括7种轻稀土元素和10种中重稀土元素。稀土是17种元素的总称，包括15种镧系元素以及过渡金属钪和钇，并按原子序数分为轻稀土和中重稀土。轻稀土包括镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕，中重稀土包括钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钇、钪。分不同元素来看，镧、铈主要用于玻璃陶瓷、抛光、照明、储氢、石油和汽车尾气催化、冶金工业等领域；钇、铕多用于照明、高清显示、核工业等领域；钕、镨、镝、铽、钐主要用于永磁部门，是制造风机、电动汽车、节能家电、机器人等产品不可或缺的重要元素；钆具有高度的顺磁性，常用作核磁共振成像的显影剂。在所有稀土元素中，使用最为广泛的是钕、铈、镧，占比分别为33%、32%、20%。

预计2025年能源金属价格有望迎底部反转

锂：2024年锂价走势回顾

今年截止至到12月8日，国产电池级碳酸锂报价7.65万元/吨，国产电池级氢氧化锂报价6.85万元/吨。 复盘今年锂价走势：1-2月锂价总体在8-9万元/吨区间平稳运行，春节后有所回暖，碳酸锂主力合约2407自2月21日开始出现快速反弹，仅不到两周时间，涨幅达约30%，其主要原因是来自于供给端，国内外减、停产消息持续扰动市场情绪，尤其是在国内，江西宜春地区的环保问题有所发酵，需求端，在春节之后，下游材料企业逐步有补库的预期；3-4月锂价保持相对平稳，总体是呈现供需双旺的格局；但从5月开始，随着供需逐步失衡，市场锂盐库存高企，锂价又进入到持续探底的过程当中；9月初，碳酸锂主力合约2411甚至一度跌破7万元/吨的价位，而之后受到某头部电池企业位于江西宜春地区的锂云母矿可能停产的消息提振，锂价短期有所反弹，但9月和10月总体并未出现预期当中的旺季涨价的行情；11月下游正极材料企业反馈需求环比有所提升，总体呈淡季不淡的特点，且国内头部电池企业在采购端有提价动作，或推出一些新的扩产规划，提振了市场对于需求端的信心，碳酸锂主力合约2501最高反弹至约8.7万元/吨的位置。目前锂价基本在7.5-8.5万元/吨区间底部盘整。

镍：印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节

印尼成为全球镍生产的中心。根据安泰科统计，预计2024年印尼镍产量能占到全球总产量的约60%。印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家，曾多年是全球最大的镍矿出口国。但2019年8月，印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令，自2020年1月1日起，镍矿品位低于1.7%以下的不再允许出口。自2013年开始，中国与印尼合作开发青山工业园区，印尼逐渐承接国内镍产业转移：一方面是印尼NPI产量快速提升；另一方面是印尼已经成为全球电池材料的主要生产国，包括MHP和高冰镍。MHP主要是由中资企业投资建设，项目投资成本相比以往有明显的下降，从2022年开始产能逐步进入到快速放量阶段；高冰镍主要是将过剩的镍铁产能通过硫化工艺生产高冰镍，进而生产硫酸镍，打破了原有的二元供应结构。

印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节。今年上半年，印尼RKAB审批进度低于预期，其主要原因是由于新的审批政策较以往的一年一批改为三年一批，从而数据审查与核对的工作量也三倍的增长，导致镍价出现较大幅度上涨，此后随着印尼RKAB新增配额逐步通过，镍矿供应逐步恢复，镍价再度回落。根据Mysteel数据统计，截至10月14日，印尼镍矿生产企业已有126家通过审批，2024年总计开采额度达到2.75亿湿吨，2025年总计开采额度达到2.5亿湿吨，2026年总计开采额度达到2.3亿湿吨。Mysteel估算，印尼镍矿供应效率约为85%，即在今年审批通过的2.75亿吨的配额中，实际能开采并供应至下游的量约为2.35-2.40亿吨。另外Mysteel统计，2023年印尼镍产品合计产量在187.84万镍金属吨，换算得消耗镍矿约2亿湿吨，2024年印尼镍产品合计产量预计将达到217.88万镍金属吨，预计镍矿需求将达到2.39亿湿吨。综上，从目前印尼RKAB审批的情况来看，今年的配额基本能满足印尼国内各类镍项目生产的需求；2025年和2026年的配额暂时来看是不够的，需关注后续补充审批配额的进展。

报告节选：

编辑：火腿肠